資產(chǎn)演繹下的信用債投資分析報告

證券研究報告“資產(chǎn)荒”演繹下的信用債投資新論報告發(fā)布日期：2022-08-021目錄KEY

POINTS?

引言：今年以來，隨著結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象的愈演愈烈，欠配行情下如何進(jìn)行信用債投資成為市場關(guān)注的熱點。我們基于前期的研究成果，構(gòu)建了宏觀/中觀/微觀視角下的信用分析框架以及信用周期+盈利周期的雙周期疊加分析框架，對信用債的歷史表現(xiàn)和行業(yè)輪動特征進(jìn)行歸納總結(jié)，同時基于持有期收益率測算對不同策略選擇下的信用債投資性價比進(jìn)行剖析，形成了系統(tǒng)性的信用債觀察體系與投資方法論，供投資者參閱。?

第一部分構(gòu)建了宏觀/中觀/微觀視角下信用債分析框架，將基于宏觀視角（貨幣信用框架）、中觀視角（信用債供需關(guān)系）、微觀視角（信用債違約沖擊），分階段對2012年以來的信用債表現(xiàn)規(guī)律進(jìn)行探討；?

第二部分構(gòu)建了信用周期+盈利周期的雙周期疊加分析框架，在此基礎(chǔ)上從信用利差、等級利差和行業(yè)利差等多個維度復(fù)盤了2012年6月以來幾輪大周期下的信用債市場表現(xiàn)，總結(jié)了信用周期和盈利周期對信用債行情演繹的影響和行業(yè)輪動背后的驅(qū)動因素；?

第三部分基于持有收益率測算對3類信用策略（套息加杠桿&短久期下沉&高等級拉久期）進(jìn)行剖析，建議投資者結(jié)合持有期限、自身負(fù)債端穩(wěn)定性、風(fēng)控要求和投資性價比等進(jìn)行綜合考量；?

最后，在結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象愈演愈烈的背景下，對未來的信用債市場進(jìn)行展望，并就信用債投資提出我們的建議，供投資者參閱。2結(jié)論KEY

POINTS?

第一部分：宏觀/中觀/微觀視角下信用分析框架?

宏觀、中觀、微觀視角下的信用分析框架構(gòu)建：1）宏觀視角：基于貨幣信用框架進(jìn)行分析；2）中觀視角：基于信用債供需關(guān)系進(jìn)行分析；3）微觀視角：基于信用債個體資質(zhì)、違約沖擊視角分析。?

基于宏觀、中觀、微觀視角，將2012年以來的信用債表現(xiàn)（以信用利差表征）劃分為4個階段進(jìn)行觀察。?

第一階段（2012年1月-2013年12月）：宏觀因素主導(dǎo)下的信用利差變動。信用債市場規(guī)模不大+信用債“剛兌”，發(fā)債主體資質(zhì)分化不明顯，宏觀因素主導(dǎo)下，信用利差同向變動，等級利差基本維持在相對穩(wěn)態(tài)。?

第二階段（2014年1月-2016年9月）：宏觀/中觀/微觀因素開始共同影響信用利差變動。2014年末央行開啟了新一輪貨幣政策放松，同業(yè)和理財擴(kuò)容，催生對信用債配置需求（中觀視角），是這一階段的主要矛盾，疊加11超日債違約宣告信用債“剛兌”打破，宏觀、中觀、微觀三因素開始共同影響信用利差變動。?

第三階段（2016年10月-2018年9月）：信用分層現(xiàn)象愈發(fā)明顯。嚴(yán)監(jiān)管+金融去杠桿是債市主旋律，但在廣義基金對信用債的配置需求帶動下，2017年下半年信用債表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗跌性；2018年4-7月民企違約潮后，信用分層現(xiàn)象進(jìn)一步加劇，AAA級信用利差維持在低位，等級利差則明顯拉大。?

第四階段（2018年10月-至今）：新的貨幣信用框架下，“大開大合”的時代結(jié)束，2021年以來出現(xiàn)了持續(xù)的結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象。以往緊信用需要緊貨幣的配合，新的貨幣信用框架下貨幣和信用政策的同步性減弱。中觀層面，一方面機(jī)構(gòu)負(fù)債端擴(kuò)容+標(biāo)資產(chǎn)萎縮，對信用債配置需求持續(xù)增加；另一方面理財凈值化推進(jìn)下，投資者更加偏好中高等級+中短久期信用債；信用債供需矛盾助推了2021年以來持續(xù)的結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象；微觀層面，除非發(fā)生類似于永煤事件等超預(yù)期違約事件，信用債違約對整體信用利差的沖擊在邊際減弱。3結(jié)論KEY

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第二部分：信用周期+盈利周期的雙周期疊加分析框架?

雙周期疊加框架構(gòu)建：以社融增速來表征信用周期；以工業(yè)企業(yè)利潤總額增速表征盈利周期，并結(jié)合實際情況進(jìn)行適當(dāng)修正。每一輪大周期可以劃分為“信用擴(kuò)張+盈利向下，信用擴(kuò)張+盈利向上，信用收縮+盈利向上（穩(wěn)定），信用收縮+盈利向下”4個階段。?

根據(jù)2012年6月以來四輪雙周期（信用周期+盈利周期）疊加下的信用債市場表現(xiàn)（信用利差、等級利差、行業(yè)利差）來看，信用周期主導(dǎo)了信用利差、等級利差、行業(yè)利差的變動方向，而盈利周期則影響信用利差、等級利差、行業(yè)利差的變動幅度。?

1）信用擴(kuò)張周期，信用利差整體上皆有所收窄，尤其是信用擴(kuò)張+盈利向上的階段，信用利差往往壓縮更為明顯，信用債行情從高等級逐漸向中低等級輪動；?

2）從信用擴(kuò)張轉(zhuǎn)向信用收縮階段，信用利差多出現(xiàn)走闊，且隨著信用收縮的深入，信用利差往往會在“信用收縮+盈利向下”階段出現(xiàn)更明顯的回調(diào)，等級利差走闊，該階段高等級信用債往往更具有抗跌性。?

3）對于行業(yè)利差和行業(yè)輪動來看，除了雙周期疊加框架外，房地產(chǎn)、城投、產(chǎn)能過剩領(lǐng)域的行業(yè)輪動表現(xiàn)往往還與各個行業(yè)所處的實際盈利周期（產(chǎn)能過剩領(lǐng)域、房地產(chǎn)行業(yè)）乃至于政策周期（城投、房地產(chǎn)行業(yè)）息息相關(guān)。因此投資者需要綜合考量各行業(yè)所處的雙周期環(huán)境以及行業(yè)實際所處的盈利周期和政策周期，把握行業(yè)輪動規(guī)律。諸如產(chǎn)能過剩領(lǐng)域，2016年9月-2017年10月雖然信用環(huán)境整體偏緊，信用利差整體走闊，但是供給側(cè)改革帶來鋼鐵、煤炭等行業(yè)基本面大幅改善下，推動利差大幅壓縮；2021年7月-10月“信用收縮+盈利向下”的雙周期大環(huán)境下，鋼鐵、煤炭等行業(yè)基本面持續(xù)強(qiáng)勁的表現(xiàn)也推動產(chǎn)能過剩領(lǐng)域利差的大幅壓縮，相較于其他行業(yè)跑出了超額收益。4結(jié)論KEY

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第三部分：深度剖析不同策略（套息加杠桿&短久期下沉&高等級拉久期）選擇下的信用債投資性價比?

信用債投資主要通過3種方式進(jìn)行收益增厚：1）套息加杠桿策略；2）短久期下沉策略；3）高等級拉久期策略。?

套息加杠桿策略：套息加杠桿策略獲取收益的前提是信用債收益率能夠覆蓋融資成本，以獲取差額收益。在資金利率穩(wěn)定+預(yù)期收益率下行的情況下，對中短久期+中高等級的套息加杠桿策略具有明顯的收益增厚效果；但是一旦未來資金利率上行，同時在持有期內(nèi)信用債收益率出現(xiàn)超預(yù)期回調(diào)，套息加杠桿策略的收益率表現(xiàn)就會相對不佳。?

短久期下沉策略：防御屬性較強(qiáng)，不同持有期假設(shè)下皆有較好的收益率表現(xiàn)，但可能面臨較高的信用風(fēng)險；建議交易盤多關(guān)注該策略，可以主要在城投債領(lǐng)域進(jìn)行短久期下沉，信用風(fēng)險相對可控。?

高等級拉久期策略：具有較強(qiáng)的進(jìn)攻屬性（收益率下行預(yù)期下表現(xiàn)較好）；若持有期較短（諸如僅為3M），高等級拉久期策略的防御屬性偏弱，但伴隨持有期拉長（6M或9M），高等級拉久期策略的防御屬性（重點是3-4年期）有所增強(qiáng)，尤其是持有期如果能夠達(dá)到1Y，防御屬性會更強(qiáng)。建議配置盤多關(guān)注該策略。?

整體來看，對于高等級拉久期還是短久期下沉不能一概而論，投資者需要結(jié)合持有期限、自身負(fù)債端穩(wěn)定性和各類信用債品種的投資性價比綜合考量；無論是高等級拉久期還是短久期下沉，都需要適度而為。同時，考慮到不同信用債品種的屬性，實際的收益率變動幅度可能會有不同。諸如銀行二級資本債具有收益率波動“放大器”的特征，意味著其進(jìn)攻屬性更強(qiáng)的同時防御屬性相對偏弱。5結(jié)論KEY

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第四部分：結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”愈演愈烈下的市場展望與投資策略?

結(jié)合宏觀/中觀/微觀視角的觀察，預(yù)計未來結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”

現(xiàn)象可能會長期存在?？紤]到當(dāng)前中短久期信用利差依然在歷史極低水平，未來可能面臨一定的回調(diào)壓力，但是中高等級、中短久期的信用債利差很難出現(xiàn)大幅度的回調(diào)，一旦回調(diào)之后有了性價比，信用利差會再次被投資人“買下來”。?

投資建議：投資者需要綜合考量各行業(yè)所處的雙周期環(huán)境以及行業(yè)實際所處的盈利周期和政策周期，把握行業(yè)輪動規(guī)律。同時，除了套息加杠桿策略，投資者可以結(jié)合自身風(fēng)險偏好、風(fēng)控要求、持有期限以及負(fù)債端穩(wěn)定性等擇機(jī)把握信用債各板塊的高等級拉久期策略或短久期下沉策略；其中配置盤建議更多關(guān)注各類信用債品種的高等級拉久期策略，交易盤建議可以適度參與城投領(lǐng)域的短久期下沉策略。?

1）產(chǎn)業(yè)債：可以更多關(guān)注高等級拉久期策略，重點聚焦中債行權(quán)收益率3%-5%、中債隱含評級AA+及以上的央企和地方國企（主要分布在房地產(chǎn)、綜合、公用事業(yè)、交運(yùn)、產(chǎn)能過剩等領(lǐng)域）；?

2）城投債：投資者可以擇機(jī)把握城投債高等級拉久期和短久期下沉的投資機(jī)會。高等級拉久期策略建議重點關(guān)注經(jīng)濟(jì)財政實力+再融資能力較強(qiáng)地區(qū)（諸如江蘇、浙江等）的省級平臺和強(qiáng)地級市平臺；短久期下沉策略一方面建議積極關(guān)注經(jīng)濟(jì)財政實力+再融資能力較強(qiáng)地區(qū)（諸如江蘇、浙江等地區(qū)）的行政層級下沉的投資機(jī)會；另一方面也可以關(guān)注再融資能力邊際改善地區(qū)（諸如天津、重慶等地區(qū)）的投資機(jī)會。?

3）銀行二級資本債和永續(xù)債：當(dāng)前交易盤博弈資本利得的性價比偏弱，建議等待回調(diào)后參與；對于配置盤來說，銀行二級資本債和永續(xù)債兼具安全性+品種溢價，依然可以適當(dāng)關(guān)注中債行權(quán)收益率在3%-4%、待償年限（行權(quán)）在3-5年的國有大行和股份制行隱含評級AA+及以上高等級拉久期策略。風(fēng)險提示：貨幣政策放松不達(dá)預(yù)期；信用債違約超預(yù)期；隱性債務(wù)化解政策有所變化。6目錄第一部分：宏觀/中觀/微觀視角下的信用分析框架71、宏觀/中觀/微觀視角下的信用分析框架構(gòu)建?2014年之前，信用債“剛兌”+市場體量整體不大，信用利差表現(xiàn)趨同，等級利差基本維持在相對穩(wěn)態(tài)；?2014年以后，特別是2014年3月出現(xiàn)首只信用債（11超日債）違約后，各等級信用利差開始出現(xiàn)分化，AA-級中票信用利差與其他各等級中票“漸行漸遠(yuǎn)”

；?與其他等級中票相比，AAA級中票的信用利差波動幅度偏小，特別是2016年10月以后波動更為趨緩。歷史上（2012年以來）3年期AAA/AA+/AA/AA-級中票的信用利差表現(xiàn)中票信用利差(AAA):3年，BP中票信用利差(AA-):3年，BP中票信用利差(AA+):3年，BP中票信用利差(AA):3年，BP中債國開債到期收益率:3年,%

右軸450400350300250200150100507654321008數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1、宏觀/中觀/微觀視角下的信用分析框架構(gòu)建宏觀/中觀/微觀視角下的信用分析框架寬貨幣貨幣（R007變化）緊貨幣寬信用宏觀（貨幣信用框架）2014年以前，宏觀因素基本主導(dǎo)了信用利差變動信用（社融增速）緊信用2014年以后，宏觀/中觀/微觀因素共同影響信用利差變動宏觀/中觀/微觀視角下的信用分析框架供給端影響中觀（信用債供需）銀行、保險等廣義基金（銀行理財?shù)龋┬枨蠖宋⒂^（信用債資質(zhì)）信用債違約沖擊9數(shù)據(jù)：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1、宏觀/中觀/微觀視角下的信用分析框架構(gòu)建?宏觀、中觀、微觀視角下的信用利差分析框架構(gòu)建：?宏觀視角：基于貨幣信用框架進(jìn)行分析，貨幣端用貨幣市場利率（我們用R007）來衡量，信用端我們用社融增速來衡量，同時結(jié)合實際情況進(jìn)行修正。?中觀視角：基于信用債供需關(guān)系進(jìn)行分析，和利率債不同，信用債的供給有彈性，往往跟隨需求共振，因此對于信用債需求端的分析極為重要；?特別是隨著金融脫媒化進(jìn)程加快，信用債的需求主力軍逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閺V義基金（包含銀行理財、公募、券商資管等），與傳統(tǒng)意義的配置盤（商業(yè)銀行、保險等）不同，廣義基金作為“交易盤”，對信用利差的變遷影響也更為直接。?微觀視角：基于信用債個體資質(zhì)視角，本文主要探討信用債違約沖擊對信用利差的影響；?隨著2018年以來信用債違約漸多，除非發(fā)生類似于永煤違約這樣的超預(yù)期事件，信用債違約對信用利差整體走勢的影響在邊際減弱。101、宏觀/中觀/微觀視角下的信用分析框架構(gòu)建?

貨幣信用框架：貨幣端用貨幣市場利率（我們用R007）來衡量，信用端我們用社融增速來衡量，同時結(jié)合實際情況進(jìn)行修正。?

2018年以來，隨著貨幣政策+宏觀審慎的雙支柱框架，“貨幣+信用”的組合與以往有所不同。?

1）以往僅聚焦經(jīng)濟(jì)周期的貨幣和信用政策的同步性較強(qiáng)，且總量調(diào)節(jié)特征明顯。雙支框架兼顧經(jīng)濟(jì)周期和金融周期的調(diào)控目標(biāo)。2）貨幣和信用政策的結(jié)構(gòu)化調(diào)節(jié)特征愈加明顯，同步性減弱。3）貨幣和信用的組合：有底線的寬貨幣/有上限的緊貨幣+結(jié)構(gòu)性的寬信用/緊信用。貨幣信用框架的組合劃分寬貨幣寬信用寬貨幣緊信用緊貨幣緊信用緊貨幣寬信用可比口徑社融，同比,%R007,%,月度,右軸403530252015105876543210008/0909/0910/0911/0912/0913/0914/0915/0916/0917/0918/0919/0920/0921/09數(shù)據(jù)：Wind，CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1、宏觀/中觀/微觀視角下的信用分析框架構(gòu)建?基于宏觀、中觀、微觀視角，我們將2012年以來的信用債表現(xiàn)（以信用利差表征）劃分為4個階段進(jìn)行觀察。?第一階段（2012年1月-2013年12月）：

宏觀因素主導(dǎo)下的信用利差變動。?第二階段（2014年1月-2016年9月）：宏觀/中觀/微觀因素開始共同影響信用利差變動。?第三階段（2016年10月-2018年9月）：信用分層現(xiàn)象愈發(fā)明顯。?第四階段（2018年10月-至今）：新的貨幣信用框架下，“大開大合”的時代結(jié)束，2021年以來出現(xiàn)了持續(xù)的結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象?；诤暧^、中觀、微觀視角，我們將2012年以來的信用利差表現(xiàn)劃分為4個階段中票信用利差(AAA):3年，BP中票信用利差(AA-):3年，BP中票信用利差(AA+):3年，BP中債國開債到期收益率:3年,%

右軸中票信用利差(AA):3年，BP4504003503002502001501005076543210第一階段：宏觀因素主導(dǎo)下的信用利差變動第二階段：宏觀/中觀/微觀因素共同影響下的信用利差變動（微觀違約初現(xiàn)，中觀理財擴(kuò)容）第三階段：宏觀/中觀/微觀因素共同影響下的信用利差變動（微觀違約沖擊，中觀金融去杠桿下的需求壓縮）第四階段：宏觀/中觀/微觀因素共同影響下的信用利差變動（微觀違約沖擊，中觀非標(biāo)壓縮、需求結(jié)構(gòu)調(diào)整下的信用熱）01212/01

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22/06數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2、第一階段（2012年1月-2013年12月）：宏觀因素主導(dǎo)的信用利差變動?

宏觀視角（貨幣信用框架，主導(dǎo)因素）：該階段先后經(jīng)歷了寬貨幣+緊信用（2012/1-2012/5）、緊貨幣+寬信用（2012/6-2013/5）以及緊貨幣+緊信用（2013/6-2013/12）階段。?寬貨幣+緊信用（2012/1-2012/5）：該階段資金面重歸寬松，信用債收益率大幅下行，信用利差明顯收窄；?緊貨幣+寬信用（2012/6-2013/5）：該階段流動性邊際收緊下，信用利差階段性走闊；但寬信用環(huán)境下，2012年9月后信用利差再次下行，直到2013年4月“債市打黑”事件引發(fā)各等級信用利差走闊。?緊貨幣+緊信用（2013/6-2013/12）：該階段信用利差整體走闊。?中觀視角（非主要矛盾）：2012年金融脫媒化尤其是銀行理財?shù)纫?guī)模擴(kuò)張，也推動了信用債需求，助力信用利差收窄。?

微觀視角：該階段信用債尚處于“剛兌”狀態(tài)，無信用債違約事件發(fā)生。第一階段（2012年-2013年12月），宏觀視角下的信用利差表現(xiàn)寬貨幣寬信用寬貨幣緊信用緊貨幣緊信用緊貨幣寬信用中票信用利差(AA):3年，BP中票信用利差(AAA):3年，BP中票信用利差(AA-):3年，BP中票信用利差(AA+):3年，BP中債國開債到期收益率:3年,%

右軸6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.04003503002502001501005001312/01

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13/12數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理3、第二階段（2014年1月-2016年9月）：宏觀/中觀/微觀因素共同影響利差?宏觀視角（貨幣信用框架）：該階段先后經(jīng)歷了寬貨幣+緊信用（2014/1-2015/6）以及寬貨幣+寬信用（2015/7-2016/9）階段。?

寬貨幣+緊信用（2014/1-2015/6）：該階段，各等級信用利差在2014年9月-12月期間有一段大幅走闊，9-11月為被動走闊，12月則是在中證登政策（12月9日中登宣布對城投債質(zhì)押率差別處理）影響下的主動上行。?寬貨幣+寬信用（2015/7-2016/9）：該階段AA及以上各等級信用利差整體持續(xù)下行，期間信用利差有兩次大的回調(diào)，主要是信用債違約沖擊所致。第二階段（2014年1月-2016年9月），宏觀視角下的信用利差表現(xiàn)寬貨幣寬信用寬貨幣緊信用緊貨幣緊信用緊貨幣寬信用中票信用利差(AA):3年，BP中票信用利差(AAA):3年，BP中票信用利差(AA-):3年，BP中票信用利差(AA+):3年，BP中債國開債到期收益率:3年,%

右軸6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.030025020015010050014/0114/0314/0514/0714/0914/1115/0115/0315/0515/0715/0915/1116/0116/0316/0516/0716/0914數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理3、第二階段（2014年1月-2016年9月）：宏觀/中觀/微觀因素共同影響利差?

中觀視角：同業(yè)和理財擴(kuò)容，催生對信用債配置需求，是這一階段主要矛盾。?

廣義基金（含銀行理財）擴(kuò)容下，對信用債的投資需求提升，特別是15-16年的資產(chǎn)荒時期，對應(yīng)了“經(jīng)濟(jì)下行、流動性充裕、負(fù)債擴(kuò)容、缺乏風(fēng)險-收益匹配的資產(chǎn)”的典型“資產(chǎn)荒”特征，催生了對安全性較高、相對利率債收益率更高的信用債市場配置熱情，尤其是票息較高的AA和AA+等級信用債。各機(jī)構(gòu)該階段持倉信用債規(guī)模的月度環(huán)比變化（億元）40003000200010000-1000-2000-3000商業(yè)銀行廣義基金證券公司保險合計數(shù)據(jù)注：信用債機(jī)構(gòu)持倉規(guī)模依據(jù)債券托管量（上清所：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理+中債登）進(jìn)行測算，信用債包含企業(yè)債，中票，短融/超短融，PPN。153、第二階段（2014年1月-2016年9月）：宏觀/中觀/微觀因素共同影響利差?

微觀視角：違約開始階段性沖擊信用利差。?

2014年3月出現(xiàn)首只信用債違約（11超日債）后，信用債剛兌“信仰”破滅，信用分層開始顯現(xiàn)。?信用債違約對信用利差的走勢影響凸顯，2015年11-12月和2016年3-4月信用利差兩次大的回調(diào)便是因信用債違約所致：2015年11月-12月，天威英利、二重集團(tuán)、中鋼集團(tuán)、山水水泥等違約出現(xiàn)；2016年3月—4月，信用風(fēng)險集中沖擊，除實質(zhì)性違約的宏達(dá)礦業(yè)、雨潤和東北特鋼外，還疊加鐵物資、宣化北山、海南交投信用事件。第二階段（2014年1月-2016年9月），宏觀視角下的信用利差表現(xiàn)寬貨幣寬信用寬貨幣緊信用緊貨幣緊信用緊貨幣寬信用中票信用利差(AA):3年，BP中票信用利差(AAA):3年，BP中票信用利差(AA-):3年，BP中票信用利差(AA+):3年，BP中債國開債到期收益率:3年,%

右軸6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.03002502001501005001614/0114/0314/0514/0714/0914/1115/0115/0315/0515/0715/0915/1116/0116/0316/0516/0716/09數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理4、第三階段（2016年10月-2018年9月）：信用分層現(xiàn)象愈發(fā)明顯?宏觀視角（貨幣信用框架）：該階段先后經(jīng)歷了緊貨幣+緊信用（2016/10-2017/12）以及寬貨幣+緊信用（2018/1-2018/9）階段，嚴(yán)監(jiān)管+金融去杠桿是債市主旋律。?緊貨幣+緊信用（2016/10-2017/12）：2016年9-12月，央行“鎖短放長”引導(dǎo)金融市場去杠桿，2017年政策發(fā)力點主要在于控制同業(yè)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張和資金的空轉(zhuǎn)行為，緊貨幣+緊信用環(huán)境下，該期間信用債跟隨利率債調(diào)整。?寬貨幣+緊信用（2018/1-2018/9）：雖然2018年開始貨幣政策轉(zhuǎn)松，但由于緊信用和結(jié)構(gòu)性去杠桿持續(xù)，AA+及以下各等級信用利差持續(xù)走闊。第三階段（2016年10月-2018年9月），宏觀視角下的信用利差表現(xiàn)寬貨幣寬信用寬貨幣緊信用緊貨幣緊信用緊貨幣寬信用中票信用利差(AA):3年，BP中票信用利差(AAA):3年，BP中票信用利差(AA-):3年，BP中票信用利差(AA+):3年，BP中債國開債到期收益率:3年,%

右軸6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.030025020015010050016/10

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18/1017數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理4、第三階段（2016年10月-2018年9月）：信用分層現(xiàn)象愈發(fā)明顯?

中觀視角：2017年下半年信用債表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗跌性，或主要源于廣義基金對信用債的需求帶動。?

2017年4月，監(jiān)管打擊金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管指標(biāo)套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利的“三套利”行為，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債規(guī)模萎縮，信用利差在2季度出現(xiàn)明顯上行，但2017年6-11月信用債表現(xiàn)出極大的抗跌性，信用利差壓縮，或主要源于廣義基金對信用債的配置熱情。直到11月下發(fā)資管新規(guī)（征求意見稿），信用利差再次上行。廣義基金該階段持倉信用債規(guī)模月度環(huán)比變化（按債券類型，億元）各機(jī)構(gòu)持倉信用債規(guī)模月環(huán)比變化（億元）40003000短融超短融中票30002000100002500200015001000500-1000-2000-3000-40000-500-1000-150016/07

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18/09商業(yè)銀行

廣義基金

證券公司

保險

合計數(shù)據(jù)：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理18數(shù)據(jù)：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：信用債機(jī)構(gòu)持倉規(guī)模依據(jù)債券托管量（上清所+中債登）進(jìn)行測算，信用債包含企業(yè)債，中票，短融/超短融，PPN。4、第三階段（2016年10月-2018年9月）：信用分層現(xiàn)象愈發(fā)明顯?

微觀視角：2018年4-7月民企違約潮沖擊下，信用分層現(xiàn)象進(jìn)一步加劇。投資者一方面對AA+及以上特別是AAA級優(yōu)質(zhì)信用債熱情追逐，另一方面對低等級、民企發(fā)行的信用債表現(xiàn)出較大的規(guī)避性。?民企違約潮沖擊下，信用利差走闊，尤其是AA/AA-中低等級利差走闊幅度更為明顯。2018年7月國常會開始釋放寬信用信號，但直到10月一系列寬信用、民企紓困政策出臺后，各等級信用利差才開始出現(xiàn)趨勢性下行。第三階段（2016年10月-2018年9月），宏觀視角下的信用利差表現(xiàn)寬貨幣寬信用寬貨幣緊信用緊貨幣緊信用緊貨幣寬信用中票信用利差(AA):3年，BP中票信用利差(AAA):3年，BP中票信用利差(AA-):3年，BP中票信用利差(AA+):3年，BP中債國開債到期收益率:3年,%

右軸6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.030025020015010050016/10

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18/10數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理195、第四階段（2018年10月-至今）：貨幣信用“大開大合”的時代結(jié)束?

“大開大合”的時代結(jié)束，宏觀/中觀/微觀因素如何影響信用利差？?

宏觀視角（貨幣信用框架）

：2018年以來新的貨幣信用框架（有底線的寬貨幣/有上限的緊貨幣+結(jié)構(gòu)化的寬信用/緊信用）下，“大開大合”的時代結(jié)束。?以往僅聚焦經(jīng)濟(jì)周期的貨幣和信用政策的同步性較強(qiáng)，且總量調(diào)節(jié)特征明顯，雙支框架兼顧經(jīng)濟(jì)周期和金融周期的調(diào)控目標(biāo)；?貨幣和信用政策的結(jié)構(gòu)化調(diào)節(jié)特征愈加明顯，同步性減弱；?貨幣和信用的組合：有底線的寬貨幣/有上限的緊貨幣+結(jié)構(gòu)性的寬信用/緊信用。?該階段先后經(jīng)歷了寬貨幣+結(jié)構(gòu)性寬信用（2018/10-2020/4）、緊貨幣+結(jié)構(gòu)性寬信用（2020/5-2020/10）、寬貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用（2020/11-2021/10）及寬貨幣+結(jié)構(gòu)性寬信用（2021/11-至今）階段。?貨幣政策既無“大開”，也就談不上“大合”，新的貨幣信用框架下，未來更多聚焦結(jié)構(gòu)性貨幣政策和防風(fēng)險；?2018年10月以來的寬貨幣寬信用較為克制，2020年信用擴(kuò)張，很大部分來自政府融資的擴(kuò)張（特別國債、地方債），非標(biāo)是收縮的，緊信用不一定需要央行繼續(xù)大幅主動收緊實現(xiàn)；2020年11月-2021年10月的結(jié)構(gòu)性緊信用環(huán)境下，貨幣政策呈現(xiàn)出“易松難緊”的格局；2021年11月以來信用端逐漸從結(jié)構(gòu)性緊信用向結(jié)構(gòu)性寬信用切換；同時，為防范房地產(chǎn)領(lǐng)域信用收縮過快釀成大規(guī)模的流動性危機(jī)，貨幣政策持續(xù)寬松。205、第四階段（2018年10月-至今）：貨幣信用“大開大合”的時代結(jié)束?宏觀視角（貨幣信用框架）

：?寬貨幣+結(jié)構(gòu)性寬信用（2018/10-2020/4）：該階段各等級信用利差持續(xù)收窄，其中2019年5-6月在包商銀行事件沖擊下，信用利差有所走闊；2020年3-4月的信用利差則被動走闊。?緊貨幣+結(jié)構(gòu)性寬信用（2020/5-2020/10）：該階段債市回調(diào)，但信用利差整體持續(xù)收窄。6月底-7月初資金搬家至股市，信用利差走闊，但時間較短，整體對信用債沖擊不大。第四階段（2018年10月-至今），宏觀視角下的信用利差表現(xiàn)寬貨幣寬信用寬貨幣緊信用緊貨幣緊信用緊貨幣寬信用中票信用利差(AA):3年，BP中票信用利差(AAA):3年，BP中票信用利差(AA-):3年，BP中票信用利差(AA+):3年，BP中債國開債到期收益率:3年,%

右軸6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.035030025020015010050018/1018/1118/1219/0219/0419/0519/0719/0819/0919/1119/1220/0220/0420/0520/0720/0820/0920/1120/1221/0221/0321/0521/0621/0821/0921/1121/1222/0222/0322/0522/0621數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理5、第四階段（2018年10月-至今）：貨幣信用“大開大合”的時代結(jié)束?宏觀視角（貨幣信用框架）

：?寬貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用（2020/11-2021/10）：2020年11月永煤違約事件后信用利差持續(xù)走闊，但隨著政策對沖，2021年1月違約沖擊緩和后，信用利差整體持續(xù)收窄；2021年8月-10月，在利率債回調(diào)+理財凈值化整改推進(jìn)+房地產(chǎn)違約事件發(fā)酵等因素影響下，信用利差整體回調(diào)，但高等級信用利差回調(diào)幅度不大。?寬貨幣+結(jié)構(gòu)性寬信用（2021/11-至今）：該階段初期信用利差波動不大，但在無風(fēng)險利率上行預(yù)期+市場波動帶來贖回壓力下，2022年2-3月信用利差有所回調(diào)；之后在流動性極度充裕的支撐下，2022年4-5月的信用債“資產(chǎn)荒”

愈演愈烈，5月底-6月短暫回調(diào)后再次壓縮，當(dāng)前中高等級+中短久期信用利差已壓縮至歷史極低位置。第四階段（2018年10月-至今），宏觀視角下的信用利差表現(xiàn)寬貨幣寬信用寬貨幣緊信用緊貨幣緊信用緊貨幣寬信用中票信用利差(AA):3年，BP中票信用利差(AAA):3年，BP中票信用利差(AA-):3年，BP中票信用利差(AA+):3年，BP中債國開債到期收益率:3年,%

右軸6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.03503002502001501005002218/1018/1118/1219/0219/0419/0519/0719/0819/0919/1119/1220/0220/0420/0520/0720/0820/0920/1120/1221/0221/0321/0521/0621/0821/0921/1121/1222/0222/0322/0522/06數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理5、第四階段（2018年10月-至今）：貨幣信用“大開大合”的時代結(jié)束?

中觀視角：隨著資管新規(guī)和理財子公司細(xì)則落地，金融監(jiān)管沖擊減小，但在方向上仍是規(guī)范理財、壓縮銀行表外無序擴(kuò)張。不過由于非標(biāo)壓降，“缺資產(chǎn)”的壓力引發(fā)了投資者對信用債持續(xù)的配置需求。?另一方面，伴隨著2021年底資管新規(guī)過渡期的結(jié)束+理財凈值化推進(jìn)，投資者對于信用債的需求結(jié)構(gòu)可能會發(fā)生轉(zhuǎn)變，為了弱化凈值波動，銀行理財可能會減少配置長久期、估值波動大的資產(chǎn)，將更加偏好于高等級、中短久期信用債的配置。理財產(chǎn)品投資債券、信用債與非標(biāo)占比（%）非標(biāo)規(guī)模持續(xù)壓縮（%）105理財產(chǎn)品投資資產(chǎn)占比:債券社會融資規(guī)模存量:委托貸款:同比80706050403020100理財產(chǎn)品投資資產(chǎn)占比:債券:信用債理財產(chǎn)品投資資產(chǎn)占比:非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)社會融資規(guī)模存量:信托貸款:同比0-5-10-15-20-25-30-35-4018/07

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22/0317/1218/1219/0619/1220/1221/0621/12數(shù)據(jù)：Wind，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：此處信用債包括商業(yè)性金融債、同業(yè)存單、企業(yè)債券、公司債券、企業(yè)債數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理23務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券和外國債券。5、第四階段（2018年10月-至今）：貨幣信用“大開大合”的時代結(jié)束?

中觀視角：一方面機(jī)構(gòu)負(fù)債端擴(kuò)容+非標(biāo)資產(chǎn)萎縮，對信用債配置需求持續(xù)增加；另一方面可配置的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)增量不足，理財凈值化推進(jìn)下，投資者更加偏好中高等級+中短久期信用債。中觀層面的信用債供需矛盾，也客觀上助推了2021年以來持續(xù)的結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象，預(yù)計未來結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象可能會長期存在。廣義基金該階段持倉信用債規(guī)模月度環(huán)比變化（按債券類型，億元）各機(jī)構(gòu)持倉信用債規(guī)模月度環(huán)比變化（億元）800060005000400030002000100006000400020000-2000-4000-6000-1000-2000-3000商業(yè)銀行廣義基金證券公司保險合計短融超短融企業(yè)債中票PPN數(shù)據(jù)：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理24注：信用債機(jī)構(gòu)持倉規(guī)模依據(jù)債券托管量（上清所+中債登）進(jìn)行測算，信用債包含企業(yè)債，中票，短融/超短融，PPN。5、第四階段（2018年10月-至今）：貨幣信用“大開大合”的時代結(jié)束?

微觀視角：隨著2018年以來信用債違約漸多，信用債違約對信用利差的整體走勢影響在邊際減弱，而2020年11月永煤違約事件因超出市場預(yù)期再次對市場造成較大沖擊。但2021年以來，防風(fēng)險背景下，信用債市場尚未出現(xiàn)超預(yù)期的信用風(fēng)險事件，穩(wěn)定的信用環(huán)境也在一定程度上助推了信用債市場“資產(chǎn)荒”的持續(xù)演繹。第四階段（2018年10月-至今），宏觀視角下的信用利差表現(xiàn)寬貨幣寬信用寬貨幣緊信用緊貨幣緊信用緊貨幣寬信用中票信用利差(AAA):3年，BP中票信用利差(AA-):3年，BP中票信用利差(AA+):3年，BP中債國開債到期收益率:3年,%

右軸中票信用利差(AA):3年，BP6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.035030025020015010050018/1018/1118/1219/0219/0319/0519/0619/0719/0919/1019/1120/0120/0220/0420/0520/0720/0820/0920/1120/1221/0121/0321/0421/0621/0721/0821/1021/1122/0122/0222/0322/0522/06數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理256、小結(jié)?宏觀、中觀、微觀視角下的信用分析框架構(gòu)建：1）宏觀視角：基于貨幣信用框架進(jìn)行分析；2）中觀視角：基于信用債供需關(guān)系進(jìn)行分析；3）微觀視角：基于信用債個體資質(zhì)、違約沖擊視角分析。?基于宏觀、中觀、微觀視角，我們將2012年以來的信用債表現(xiàn)（以信用利差表征）劃分為4個階段進(jìn)行觀察。?第一階段（2012年1月-2013年12月）：宏觀因素主導(dǎo)下的信用利差變動。信用債市場規(guī)模不大+信用債“剛兌”，發(fā)債主體資質(zhì)分化不明顯，宏觀因素主導(dǎo)下，信用利差同向變動，等級利差基本維持在相對穩(wěn)態(tài)。?第二階段（2014年1月-2016年9月）：宏觀/中觀/微觀因素開始共同影響信用利差變動。2014年末央行開啟了新一輪貨幣政策放松，同業(yè)和理財擴(kuò)容，催生對信用債配置需求（中觀視角），是這一階段的主要矛盾，疊加11超日債違約宣告信用債“剛兌”打破，宏觀、中觀、微觀三因素開始共同影響信用利差變動。?第三階段（2016年10月-2018年9月）：信用分層現(xiàn)象加劇。嚴(yán)監(jiān)管+金融去杠桿是債市主旋律，但在廣義基金對信用債的配置需求帶動下，2017年下半年信用債表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗跌性；2018年4-7月民企違約潮后，信用分層現(xiàn)象進(jìn)一步加劇，AAA級信用利差維持在低位，等級利差則明顯拉大。?第四階段（2018年10月-至今）：新的貨幣信用框架下，“大開大合”的時代結(jié)束，2021年以來出現(xiàn)了持續(xù)的結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象。以往緊信用需要緊貨幣的配合，新的貨幣信用框架下貨幣和信用政策的同步性減弱。中觀層面，一方面機(jī)構(gòu)負(fù)債端擴(kuò)容+標(biāo)資產(chǎn)萎縮，對信用債配置需求持續(xù)增加；另一方面理財凈值化推進(jìn)下，投資者更加偏好中高等級+中短久期信用債；信用債供需矛盾助推了2021年以來持續(xù)的結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象；微觀層面，除非發(fā)生類似于永煤事件等超預(yù)期違約事件，信用債違約對整體信用利差的沖擊在邊際減弱。26目錄第二部分：信用周期+盈利周期的雙周期疊加分析框架271、信用周期+盈利周期的雙周期疊加分析框架信用周期主導(dǎo)

盈利周期影響利差變動方向

利差變動幅度信用周期+盈利周期的雙周期疊加分析框架信用擴(kuò)張

+

盈利向下信用信用利差往往收窄，（信用擴(kuò)張+盈利向上）的階段，信用利差往往壓縮更為明顯社融增速/發(fā)債企業(yè)周期+信用周期帶息債務(wù)增速信用擴(kuò)張信用收縮+

盈利向上盈利周期的雙周期疊加框架盈利向上（穩(wěn)定）+工業(yè)企業(yè)利潤增速/發(fā)債企業(yè)利潤增速盈利周期信用利差往往走闊，（信用收縮+盈利向下

）的階段，往往出現(xiàn)更明顯的回調(diào)信用收縮

+

盈利向下行業(yè)輪動鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過剩領(lǐng)域信用/盈利大周期

+

行業(yè)實際盈利周期房地產(chǎn)領(lǐng)域信用/盈利大周期信用/盈利大周期行業(yè)實際盈利周期+政策周期政策周期+城投領(lǐng)域+28數(shù)據(jù)：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1、信用周期+盈利周期的雙周期疊加分析框架?

信用周期指標(biāo)構(gòu)建：以社融增速（宏觀視角）、非金融發(fā)債企業(yè)的帶息債務(wù)余額增速（可比口徑）來表征信用周期。?

社融數(shù)據(jù)（月頻）更為高頻，對于信用周期的刻畫，主要參考社融增速進(jìn)行劃分，并結(jié)合實際情況進(jìn)行適當(dāng)修正。信用周期——社融增速和發(fā)債企業(yè)帶息債務(wù)同比增速信用收縮信用擴(kuò)張舊口徑社融同比2020.1口徑社融同比非金融發(fā)債企業(yè)帶息債務(wù)（可比口徑）累計同比40%35%30%25%20%15%10%5%08/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/03數(shù)據(jù)：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理291、信用周期+盈利周期的雙周期疊加分析框架?

盈利周期指標(biāo)構(gòu)建：以工業(yè)企業(yè)利潤總額增速和發(fā)債企業(yè)營業(yè)利潤增速數(shù)據(jù)來表征盈利周期；?

工業(yè)企業(yè)利潤總額數(shù)據(jù)（月頻）更為高頻，主要參考工業(yè)企業(yè)利潤總額增速對企業(yè)的盈利周期進(jìn)行劃分，并結(jié)合實際情況進(jìn)行適當(dāng)修正。盈利周期——工業(yè)企業(yè)利潤增速和發(fā)債企業(yè)盈利同比增速盈利向上（穩(wěn)定）周期盈利向下周期非金融發(fā)債企業(yè)營業(yè)利潤（可比口徑）累計同比工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比

右軸140%150%100%50%120%100%80%60%40%20%0%對于盈利向上周期我們進(jìn)一步細(xì)分為兩個階段：即盈利向上和盈利向上（穩(wěn)定）周期。0%盈利向上（穩(wěn)定）周期包含了“企業(yè)盈利最快的時候已經(jīng)過去，但還沒有明顯失速，盈利增速處于相對穩(wěn)定狀態(tài)”這樣一個階段。-50%-100%-20%-40%-60%08/0209/0210/0211/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/02數(shù)據(jù)：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：考慮到2020年疫情因素，2021年的工業(yè)企業(yè)利潤總額和發(fā)債企業(yè)盈利同比增速為基于2019年同期數(shù)據(jù)測算，特此說明1、信用周期+盈利周期的雙周期疊加分析框架?

伴隨信用擴(kuò)張，盈利周期往往沿著盈利向下-盈利向上的路徑傳導(dǎo)。隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)，信用周期從信用擴(kuò)張轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞檬湛s；信用收縮趨勢下，企業(yè)盈利周期沿著盈利向上-盈利向上（穩(wěn)定）-盈利向下的路徑傳導(dǎo)。?

每一輪信用周期+盈利周期的雙周期疊加的大周期，都可以劃分為“信用擴(kuò)張+盈利向下，信用擴(kuò)張+盈利向上，信用收縮+盈利向上（穩(wěn)定），信用收縮+盈利向下”4個階段。信用周期+盈利周期的雙周期疊加下的階段劃分信用擴(kuò)張+盈利向下信用收縮，盈利向上（穩(wěn)定）信用收縮，盈利向下信用擴(kuò)張+盈利向上舊口徑社融同比2020.1口徑社融同比工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比

右軸40%35%30%25%20%15%10%5%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%0%08/1009/1010/1011/1012/1013/1014/1015/1016/1017/1018/1019/1020/1021/10數(shù)據(jù)：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理31注：考慮到2020年疫情因素，2021年的工業(yè)企業(yè)利潤總額和發(fā)債企業(yè)盈利同比增速為基于2019年同期數(shù)據(jù)測算，特此說明2、雙周期疊加分析框架下的信用債行情演變規(guī)律探析?

對于雙周期疊加（信用周期+盈利周期）框架下的信用債市場表現(xiàn)，我們主要通過信用利差、等級利差和行業(yè)利差等多個維度進(jìn)行觀察。?

信用利差：我們以3年期AAA/AA級中票的信用利差（=3年期AAA/AA級中票估值收益率減去同期限國開債收益率）為例進(jìn)行觀察;?

等級利差：我們以3年期AA/AA-級中票的等級利差（=3年期AA/AA-級中票估值收益率減AAA級中票估值收益率）為例進(jìn)行觀察;雙周期疊加下的3年期AAA/AA中票信用利差走勢（BP）

雙周期疊加下的AA/AA-級中票等級利差走勢（BP）信用擴(kuò)張+盈利向下信用擴(kuò)張+盈利向上AAA信用利差:3年信用收縮，盈利向上（穩(wěn)定）信用擴(kuò)張+盈利向下信用擴(kuò)張+盈利向上信用收縮，盈利向上（穩(wěn)定）信用收縮，盈利向下AA信用利差:3年信用收縮，盈利向下AA減AAA（3年）AA-減AAA（3年）35030025020015010050350300250200150100500009/0110/0712/0113/0715/0116/0718/0119/0721/0109/0110/0712/0113/0715/0116/0718/0119/0721/01數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理322、雙周期疊加分析框架下的信用債行情演變規(guī)律探析?

對于雙周期疊加（信用周期+盈利周期）框架下的信用債市場表現(xiàn)，我們主要通過信用利差、等級利差和行業(yè)利差等多個維度進(jìn)行觀察。?

行業(yè)利差：我們以鋼鐵、采掘、房地產(chǎn)行業(yè)信用利差（插值法測算，將不同行業(yè)樣本個券的信用利差進(jìn)行算術(shù)平均所得，其中個券信用利差=個券估值收益率減去同期限的國開債收益率）為例進(jìn)行具體觀察；?

行業(yè)輪動規(guī)律：我們以鋼鐵、采掘、產(chǎn)能過剩行業(yè)（鋼鐵+采掘+化工+有色+建材，按申萬一級）平均、房地產(chǎn)、城投為代表，測算各階段不同行業(yè)的利差表現(xiàn)，觀察可能的行業(yè)輪動規(guī)律。雙周期疊加下的行業(yè)信用利差（以鋼鐵、采掘、房地產(chǎn)為例）走勢（BP）信用擴(kuò)張+盈利向下信用擴(kuò)張+盈利向上信用收縮，盈利向上（穩(wěn)定）采掘信用擴(kuò)張信用收縮，盈利向下250+盈利向下信用擴(kuò)張+盈利向上信用收縮，盈利向上（穩(wěn)定）房地產(chǎn)信用收縮，盈利向下300鋼鐵23021019017015013011090250200150100507005009/0110/0712/0113/0715/0116/0718/0119/0721/0109/0110/0712/0113/0715/0116/0718/0119/0721/0133數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2、雙周期疊加分析框架下的信用債行情演變規(guī)律探析?

考慮到信用債市場從2012年才開始逐漸擴(kuò)容，我們將基于雙周期疊加分析框架，就2012年6月以來四輪周期下的信用債市場表現(xiàn)進(jìn)行歷史復(fù)盤與演化規(guī)律探討。?

第一輪周期具體包括1）第一階段：2012年6月-2012年9月，信用擴(kuò)張+盈利向下；2）第二階段：2012年10月-2013年4月，信用擴(kuò)張+盈利向上；3）第三階段：2013年5月-

2014年7月，信用收縮+盈利向上（穩(wěn)定）；4）第四階段：2014年8月-2015年6月，信用收縮+盈利向下。?

第二輪周期具體包括1）第一階段：2015年7月-2015年12月，信用擴(kuò)張+盈利向下；2）第二階段：2016年1月-2016年8月，信用擴(kuò)張+盈利向上；3）第三階段：2016年9月-

2017年10月，信用收縮+盈利向上（穩(wěn)定）；4）第四階段：2017年11月-2018年9月，信用收縮+盈利向下。?

第三輪周期具體包括1）第一階段：2018年10月-2020年3月，信用擴(kuò)張+盈利向下；2）第二階段：2020年4月-2020年10月，信用擴(kuò)張+盈利向上；3）第三階段：2020年11月-2021年6月，信用收縮+盈利向上（穩(wěn)定）

）；4）第四階段：2021年7月-2021年10月，信用收縮+盈利向下。?

第四輪周期具體包括1）第一階段：2021年11月-至今，信用擴(kuò)張+盈利向下。注：由于工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)截至2022年6月，故文中至今是指截至2022年6月，后同。342.1、第一輪周期：2012年6月-2015年6月?

第一階段：2012年6月-2012年9月，信用擴(kuò)張+盈利向下階段。該階段信用利差整體下行，等級利差有所分化（AA減AAA等級利差走闊，而AA-減AAA等級利差收窄），行業(yè)信用利差整體下行。?

第二階段：2012年10月-2013年4月，信用擴(kuò)張+盈利向上階段。信用利差整體下行，等級利差有所收窄，信用債行情表現(xiàn)：AA-級>AA級>AAA級；各行業(yè)的信用利差整體下行。?

從行業(yè)利差來看，在第一階段和第二階段各行業(yè)間的信用利差變動相對趨于一致，沒有特別明顯的行業(yè)輪動特征。第一輪周期（2012年6月-2015年6月）下的3年期AAA/AA中票信用利差走勢表現(xiàn)（BP）第一輪周期（2012年6月-2015年6月）下的3年期AA/AA-級中票等級利差走勢（BP）信用擴(kuò)張+盈利向下信用擴(kuò)張+盈利向上AA減AAA（3年）信用收縮，盈利向上（穩(wěn)定）信用擴(kuò)張+盈利向下信用擴(kuò)張+盈利向上AAA信用利差:3年信用收縮，盈利向上（穩(wěn)定）AA-減AAA（3年）信用收縮，盈利向下AA信用利差:3年信用收縮，盈利向下20018016014012010080250200150100506040200012/0512/1113/0513/1114/0514/1115/0512/0512/1113/0513/1114/0514/1115/05：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理35數(shù)據(jù)2.1、第一輪周期：2012年6月-2015年6月?

第三階段：2013年5月-

2014年7月，信用收縮+盈利向上（穩(wěn)定）階段。信用利差表現(xiàn)分化，AAA級信用利差收窄，AA級信用利差走闊，等級利差皆明顯拉大；產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)、城投行業(yè)信用利差整體走闊，該階段市場表現(xiàn)：城投債>產(chǎn)能過剩領(lǐng)域債>房地產(chǎn)債。?

從行業(yè)利差和行業(yè)輪動來看，該階段諸如鋼企等產(chǎn)能過剩問題開始凸顯，信用風(fēng)險的上升導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)信用利差明顯走闊；對于地產(chǎn)債，政策趨緊+地產(chǎn)企業(yè)盈利向下，導(dǎo)致地產(chǎn)債的信用利差走闊幅度也更為明顯；該階段，城投政策整體處于寬松周期，表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗跌性。第一輪周期（2012年6月-2015年6月）下的鋼鐵、采掘、房地產(chǎn)行業(yè)信用利差表現(xiàn)（BP）信用擴(kuò)張+盈利向下信用收縮，盈利向下信用擴(kuò)張+盈利向上鋼鐵信用收縮，盈利向上（穩(wěn)定）采掘信用擴(kuò)張+盈利向下信用收縮，盈利向下250信用擴(kuò)張+盈利向上房地產(chǎn)信用收縮，盈利向上（穩(wěn)定）19023021019017015013011090170150130110907070505012/0512/1113/0513/1114/0514/1115/0512/0512/1113/0513/1114/0514/1115/05：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理36數(shù)據(jù)2.1、第一輪周期：2012年6月-2015年6月?

第四階段：2014年8月-2015年6月，信用收縮+盈利向下階段。信用利差整體走闊，同時AA-減AAA等級利差有所拉大；產(chǎn)能過剩領(lǐng)域、城投信用利差整體走闊，房地產(chǎn)行業(yè)信用利差逆勢收窄。該階段市場表現(xiàn)：房地產(chǎn)債>城投債>產(chǎn)能過剩領(lǐng)域債。?

從行業(yè)利差和行業(yè)輪動來看，產(chǎn)能過剩領(lǐng)域由于該階段盈利持續(xù)下行，導(dǎo)致行業(yè)信用利差大幅走闊；房地產(chǎn)債利差卻逆勢收窄，與2014年下半年以來的房地產(chǎn)政策重回寬松周期、房地產(chǎn)企業(yè)盈利持續(xù)向好關(guān)系密切；該階段，城投政策趨于收緊，信用利差也繼續(xù)走闊

。第一輪周期（2012年6月-2015年6月）下的信用利差、等級利差、行業(yè)利差（行業(yè)輪動）表現(xiàn)（BP）信用收縮+盈利向上階段劃分信用擴(kuò)張+盈利向下

信用擴(kuò)張+盈利向上信用收縮+盈利向下（穩(wěn)定）13/05利差變動（BP）開始日期結(jié)束日期12/0612/0912/1013/0414/0815/0616.8716.61-0.268.2814/073年期AAA中票3年期AA中票3年期AA減AAA3年期AA-減AAA鋼鐵-29.11-21.377.74-26.04-18.79-17.37-17.74-11.30-6.60-3.98-36.03-32.05-53.86-8.74-19.70-15.54-36.44-18.23-22.2915.3537.6498.0654.3127.6735.7767.3310.53信用利差等級利差47.1752.6836.18-6.8812.94采掘行業(yè)信用利差

產(chǎn)能過剩類行業(yè)平均房地產(chǎn)城投37數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：利差變動皆為月度利差均值相減所得，后同。2.2、第二輪周期：2015年7月-2018年9月?

第一階段：2015年7月-2015年12月，信用擴(kuò)張+盈利向下階段。信用利差整體下行，等級利差分化（AA減AAA等級利差小幅收窄，而AA-減AAA等級利差走闊）；產(chǎn)能過剩領(lǐng)域、房地產(chǎn)、城投行業(yè)信用利差整體收窄，該階段市場表現(xiàn)：城投債>房地產(chǎn)債>產(chǎn)能過剩領(lǐng)域債。?

從行業(yè)利差和行業(yè)輪動來看，由于業(yè)績難言改善疊加違約事件沖擊，雖然信用環(huán)境寬松，產(chǎn)能過剩領(lǐng)域的信用利差收窄幅度不大；房地產(chǎn)行業(yè)則受益于政策持續(xù)寬松+寬信用環(huán)境，信用利差大幅收窄；該階段城投政策趨于寬松，疊加產(chǎn)業(yè)債違約開始多發(fā)，城投債在

“信仰”支撐下，安全邊際較高，更為投資者青睞。第二輪周期（2015年7月-2018年9月）下的3年期AA/AA-級中票等級利差走勢（BP）第二輪周期（2015年7月-2018年9月）下的3年期AAA/AA中票信用利差走勢表現(xiàn)（BP）信用擴(kuò)張+盈利向下信用擴(kuò)張+盈利向上AAA信用利差:3年信用收縮，盈利向上（穩(wěn)定）信用擴(kuò)張+盈利向下信用擴(kuò)張+盈利向上AA減AAA（3年）信用收縮，盈利向上（穩(wěn)定）信用收縮，盈利向下AA-減AAA（3年）信用收縮，盈利向下AA信用利差:3年16014012010080300250200150100506040200015/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0615/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0638數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2.2、第二輪周期：2015年7月-2018年9月?

第二階段：2016年1月-2016年8月，信用擴(kuò)張+盈利向上階段。信用利差整體下行，等級利差收窄，信用債表現(xiàn)：AA級>AA-級>AAA級，產(chǎn)能過剩領(lǐng)域的信用利差逆勢走闊，房地產(chǎn)債利差收窄，該階段市場表現(xiàn)：城投債>房地產(chǎn)債>產(chǎn)能過剩領(lǐng)域債。?

從行業(yè)利差和行業(yè)輪動來看，該階段產(chǎn)能過剩領(lǐng)域盈利繼續(xù)惡化，疊加2016年3月-4月國企、央企違約事件的沖擊，信用利差整體走闊；房地產(chǎn)行業(yè)依然受益于政策持續(xù)寬松+企業(yè)基本面持續(xù)向好，地產(chǎn)債信用利差繼續(xù)收窄；該階段城投政策寬松，“信仰”支撐帶動城投債信用利差大幅下行。第二輪周期（2015年7月-2018年9月）下的鋼鐵、采掘和房地產(chǎn)行業(yè)信用利差表現(xiàn)（BP）信用擴(kuò)張+盈利向下信用收縮，盈利向下信用擴(kuò)張+盈利向上鋼鐵信用收縮，盈利向上（穩(wěn)定）采掘信用擴(kuò)張+盈利向下信用收縮，盈利向下信用擴(kuò)張+盈利向上房地產(chǎn)信用收縮，盈利向上（穩(wěn)定）240300220200180160140120100802502001501005015/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0615/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0639數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2.2、第二輪周期：2015年7月-2018年9月?

第三階段：2016年9月-

2017年10月，信用收縮+盈利向上（穩(wěn)定）階段。

AAA級和AA級信用利差皆走闊，但等級利差有所收窄，特別是AA-減AAA等級利差大幅壓縮，演繹了

“波瀾壯闊”的垃圾債行情；產(chǎn)能過剩領(lǐng)域信用利差大幅收窄，地產(chǎn)債、城投債利差走闊，市場表現(xiàn)：產(chǎn)能過剩領(lǐng)域債>房地產(chǎn)債>城投債。?

從行業(yè)利差和行業(yè)輪動來看，產(chǎn)能過剩領(lǐng)域信用利差收窄幅度極為明顯，主要受益于供給側(cè)改革成效凸顯，企業(yè)基本面明顯改善；該階段在緊信用+房地產(chǎn)政策收緊環(huán)境下，房企的盈利下行+償債壓力上升，信用利差明顯走闊；城投政策前松后緊，信用利差也整體走闊。第二輪周期（2015年7月-2018年9月）下的信用利差、等級利差、行業(yè)利差表現(xiàn)（BP）信用收縮+盈利向上階段劃分信用擴(kuò)張+盈利向下

信用擴(kuò)張+盈利向上信用收縮+盈利向下（穩(wěn)定）16/09利差變動（BP）開始日期結(jié)束日期15/0715/1216/0116/0817/1118/097.0917/103年期AAA中票3年期AA中票3年期AA減AAA3年期AA-減AAA鋼鐵-9.73-10.00-0.2619.517.0922.80-2.77-26.27-44.73-24.74-64.56-39.83-14.0965.5166.6120.99-20.81-45.4725.858.35-17.49-105.38-141.98-129.17-60.7216.12信用利差等級利差56.4449.34137.82-11.1720.3925.3359.3368.77采掘行業(yè)信用利差

產(chǎn)能過剩類行業(yè)平均房地產(chǎn)城投33.6140數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2.2、第二輪周期：2015年7月-2018年9月?

第四階段：2017年11月-2018年9月，信用收縮+盈利向下階段。信用利差皆有所走闊，同時等級利差明顯拉大，優(yōu)資質(zhì)信用債表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗跌性，信用債表現(xiàn)：AAA級>AA級>AA-級；產(chǎn)能過剩領(lǐng)域、房地產(chǎn)、城投行業(yè)的信用利差皆有所走闊，該階段市場表現(xiàn)：產(chǎn)能過剩領(lǐng)域債>房地產(chǎn)債>城投債。?

從行業(yè)利差和行業(yè)輪動來看，鋼鐵、采掘等產(chǎn)能過剩行業(yè)盈利增速回落，緊信用環(huán)境+民企違約潮沖擊，鋼鐵行業(yè)信用利差收窄幅度減小，采掘行業(yè)信用利差出現(xiàn)回調(diào)；房地產(chǎn)盈利增速沖高回落，信用利差整體也有所走闊；城投政策持續(xù)偏緊，信用利差走闊明顯。第二輪周期下的鋼鐵、采掘、房地產(chǎn)行業(yè)的盈利表現(xiàn)（營業(yè)利潤累計同比增速）采掘鋼鐵

右軸1500%1000%500%0%地產(chǎn)45%40%35%30%25%20%15%10%5%1300%800%300%-200%-700%-500%-1000%0%15/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0615/0615/1216/0616/1217/0617/1218/06數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理412.3、第三輪周期：2018年10月-2021年10月?

第一階段：2018年10月-2020年3月，信用擴(kuò)張+盈利向下階段。信用利差整體下行，等級利差有所收窄，產(chǎn)能過剩領(lǐng)域、房地產(chǎn)、城投行業(yè)的信用利差全線收窄，且收窄幅度基本相當(dāng)。?

從行業(yè)利差和行業(yè)輪動來看，鋼鐵、采掘等產(chǎn)能過剩領(lǐng)域基本面雖然有一定程度的惡化，但是流動性主導(dǎo)的行情下，鋼鐵、采掘行業(yè)信用利差也整體收窄；對于房地產(chǎn)行業(yè)，雖然地產(chǎn)調(diào)控政策依然偏緊，但房地產(chǎn)行業(yè)的基本面韌性十足，盈利增速持續(xù)為正（2020年1季度疫情除外），地產(chǎn)債的信用利差也出現(xiàn)了明顯收窄；該階段城投政策重回寬松，城投債信用利差大幅下行。第三輪周期（

2018年10月-2021年10月）下的3年期AA/AA-級中票等級利差走勢（BP）第三輪周期（2018年10月-2021年10月）下的3年期AAA/AA中票信用利差走勢表現(xiàn)（BP）信用擴(kuò)張+盈利向下信用擴(kuò)張+盈利向上信用收縮，盈利向下AA-減AAA（3年）信用擴(kuò)張+盈利向下信用擴(kuò)張+盈利向上信用收縮，盈利向下AA信用利差:3年信用收縮，盈利向上（穩(wěn)定）AA減AAA（3年）信用收縮，盈利向上（穩(wěn)定）AAA信用利差:3年16014012010080350300250200150100506040200018/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0918/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0942數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2.3、第三輪周期：2018年10月-2021年10月?

第二階段：2020年4月-2020年10月，信用擴(kuò)張+盈利向上階段。如果觀察2020年5月以來的走勢，信用利差明顯下行，等級利差也持續(xù)收窄；5月以來產(chǎn)能過剩領(lǐng)域、房地產(chǎn)、城投債的行業(yè)利差皆有所收窄，該階段市場表現(xiàn)：房地產(chǎn)債與城投債表現(xiàn)相當(dāng)，并優(yōu)于產(chǎn)能過剩領(lǐng)域債。