房地產(chǎn)需求政策專題暨雙循環(huán)周報(bào)（第19期）：地產(chǎn)放松信號(hào)如何著手落實(shí)

宏觀類●證券研究報(bào)告主題報(bào)告相關(guān)報(bào)告工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)點(diǎn)評(píng)宏觀類●證券研究報(bào)告主題報(bào)告相關(guān)報(bào)告工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)點(diǎn)評(píng)(2023.6)-能源保供向制造業(yè)讓渡利潤(rùn)2023.7.27美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議(2023.7)點(diǎn)評(píng)-“螺旋性高薪資”擊敗“一次性低通脹”2023.7.27政治局會(huì)議政策解讀-戰(zhàn)略定力與戰(zhàn)術(shù)優(yōu)化的平衡2023.7.25中村改造”與“貨幣化棚改”2023.7.2323Q2/6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)-基建制造業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)，最終消費(fèi)恢復(fù)偏慢2023.7.17地地產(chǎn)放松信號(hào)如何著手落實(shí)？分析師張仲杰SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0910515050001分析師張仲杰SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0910515050001zhangzhongjie@投資要點(diǎn)令因城施策分層調(diào)控框架得到重申，長(zhǎng)期再平衡房地產(chǎn)市場(chǎng)導(dǎo)向未變。意味著房地產(chǎn)需求政策仍堅(jiān)持引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和人口流動(dòng)的再平衡而非鼓勵(lì)區(qū)域傾斜現(xiàn)象的加劇。房地產(chǎn)需求來自于人口的城鎮(zhèn)化，城鎮(zhèn)化又依托于工業(yè)化和產(chǎn)業(yè)體系的建設(shè)，近十年以來，工業(yè)體系建立的初期外延式紅利基本消退，國際競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，國內(nèi)制造業(yè)高級(jí)化過程再度扭轉(zhuǎn)為“強(qiáng)者恒強(qiáng)”模式，東南沿海區(qū)域更迅速地實(shí)現(xiàn)了新一輪的制造業(yè)高級(jí)化進(jìn)程，“人地矛盾”更加突顯。我們預(yù)計(jì)二三線城市將被督促采取更大的政策放松力度，而一線城市現(xiàn)有的偏緊政策放松的可能性稍低、優(yōu)先級(jí)稍靠后。令需求側(cè)“落實(shí)好”三項(xiàng)政策措施的增量著力點(diǎn)在于二三線。降低購買首套住房首付比例和貸款利率：“首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制”體現(xiàn)了“因城施策”的政策導(dǎo)向?qū)嵸|(zhì)，預(yù)計(jì)未來更多的二三線城市可以用足這項(xiàng)政策，實(shí)現(xiàn)首套商貸利率與LPR的事實(shí)脫鉤。一線城市放松這一政策的可能性是很小的。改善性住房換購稅費(fèi)減免：在當(dāng)前二三線城市已經(jīng)加快推廣的基礎(chǔ)上，有望在一線城市進(jìn)行部分的推廣。但一線城市房?jī)r(jià)收入比大幅偏高，阻礙居民改善性住房換購活躍度的主要問題可能還是在購買力方面。個(gè)人住房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”：本地首套商貸已經(jīng)結(jié)清之后再購買住房的，一定條件下仍可使用首套商貸優(yōu)惠利率，這一政策我們預(yù)計(jì)有望迅速在二三線城市之中推廣。考慮到這一政策主要影響一線剛需首套住房的釋放節(jié)奏，并且涉及到剛步入就業(yè)崗位的外地前往一線城市落戶、就業(yè)人口父母所在其他城市的房地產(chǎn)拋售壓力，如果一線城市也對(duì)這一政策進(jìn)行松動(dòng)，將構(gòu)成現(xiàn)有“因城施策”政策格局的極大突破。令超大特大城市城中村改造或?qū)⑼教嵘┬鑳蓚?cè)。超大特大城市城中村改造情況較為復(fù)雜，預(yù)計(jì)推進(jìn)速度求穩(wěn)為主，供需兩側(cè)可能均有所提升而非僅增加需求。令附錄：超預(yù)期的23Q2美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)顯示2024年可能更強(qiáng)勁。居民消費(fèi)、非住宅投資、財(cái)政支出三大超預(yù)期因素共同推升23Q2美國實(shí)際GDP同比強(qiáng)勁增長(zhǎng)達(dá)2.6%。財(cái)政補(bǔ)貼余韻下，薪資通脹螺旋實(shí)際上是更加鞏固的，美國居民消費(fèi)預(yù)計(jì)維持偏熱。近期美國采取日益顯性化的保護(hù)主義高端產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)內(nèi)引導(dǎo)回流、對(duì)外脫鉤斷鏈政策，短期內(nèi)確實(shí)可能令近期非住宅投資的高增趨勢(shì)得到一定的延續(xù)。上修2023、2024年美國實(shí)際GDP同比預(yù)測(cè)至2.1%、2.5%，我們并不認(rèn)為明年美國經(jīng)濟(jì)有任何形式的短期“著陸”問題，不可低估全球經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的外部格局環(huán)境。令附錄：日本放松YCC但仍然糾結(jié)猶豫，歐央行加息低于預(yù)期。日本央行時(shí)隔7個(gè)月再度提升YCC(收益率曲線控制)上限、大幅上修2023年通脹預(yù)期，但維持-0.1%的負(fù)利率政策不變，顯示出對(duì)未來長(zhǎng)期增長(zhǎng)和通脹前景的糾結(jié)猶豫。歐央行只釘住通脹的單一目標(biāo)制增加了未來兩年內(nèi)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)再度陷入衰退的可能性。令華金宏觀-全球宏觀資產(chǎn)價(jià)格綜合面板(GMAPP)：本周A股非銀金融、房地產(chǎn)、銀行業(yè)領(lǐng)漲，傳媒、電子跌幅較深；10Y國債收益率上行4BP，長(zhǎng)端上行幅度小于短端，10Y美債收益率上行達(dá)12BP中美利差擴(kuò)大；油價(jià)大幅上漲，金價(jià)小幅下跌。令風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。1/15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1/15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分主題報(bào)告2/152/15/政治局會(huì)議之后，兩大會(huì)議提出增量的政策放松方向性信號(hào) 3因城施策分層調(diào)控框架得到重申，長(zhǎng)期再平衡房地產(chǎn)市場(chǎng)導(dǎo)向未變 4需求側(cè)“落實(shí)好”三項(xiàng)政策措施的增量著力點(diǎn)在于二三線 5超大特大城市城中村改造或?qū)⑼教嵘┬鑳蓚?cè) 6附錄：超預(yù)期的23Q2美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)顯示2024年可能更強(qiáng)勁 7 華金宏觀-全球宏觀資產(chǎn)價(jià)格綜合面板(GMAPP) 11圖1：住宅銷售、新開工、竣工面積同比(%)二季度以來再度下行探底 3圖2：加權(quán)平均房貸利率自2022年初以來大幅下降，但未能推動(dòng)住宅銷售持續(xù)改善 4圖3：實(shí)際工業(yè)增加值區(qū)域結(jié)構(gòu)(從內(nèi)至外：200120132022年) 5圖4：住宅銷售面積區(qū)域結(jié)構(gòu)(從內(nèi)至外200120112022年) 5 圖6：房地產(chǎn)開發(fā)貸款、個(gè)人住房貸款余額同比和增量 6圖7：30大中城市住宅銷售面積與疫情前均值之比及結(jié)構(gòu)(%)：二三線再度加速降溫 7圖8：美國實(shí)際固定資本形成同比及貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)(%) 8圖9：美國實(shí)際GDP同比、貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)及預(yù)測(cè)(%) 8 圖12：全球股市本周漲幅(%)：全球股市普漲，歐洲漲幅較淺，A股滬深300領(lǐng)漲 11圖13：滬深300及申萬一級(jí)行業(yè)漲幅對(duì)比(%)：本周非銀金融、房地產(chǎn)領(lǐng)漲，傳媒、電子跌幅最深 11圖14：標(biāo)普500及行業(yè)漲幅對(duì)比(%)：本周美股通訊服務(wù)反彈漲幅最高，公共事業(yè)、健康護(hù)理跌幅較深.....11圖15：美國國債收益率(%)變動(dòng)幅度：長(zhǎng)期國債收益率上行較多 12圖16：中國國債收益率(%)變動(dòng)幅度：1Y、10Y國債收益率分別上行7BP、4BP 12圖17：美債短端收益率本周高位基本持平(%) 12圖18：美債長(zhǎng)端收益率上行更快，中美10Y利差繼續(xù)擴(kuò)大(%) 12圖19：10Y國開債與國債利差繼續(xù)縮小(%) 13圖20：1Y信用利差持平，3Y繼續(xù)縮小(BP) 13圖21：美聯(lián)儲(chǔ)本周資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)減少(USDbn) 13圖22：主要央行政策利率(%) 13 主題報(bào)告3/13/15/上周全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加大，政治局會(huì)議之后A股金融地產(chǎn)板塊漲幅居前，美國二季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)大超預(yù)期令美元指數(shù)迅速抬升，日本央行在通脹預(yù)期走高的壓力下放松YCC上限。本專題報(bào)告中，我們?cè)敿?xì)分析最新的房地產(chǎn)政策放松的方向性信號(hào)、為何堅(jiān)持因城施策框架、并從需求側(cè)“落實(shí)好”三項(xiàng)政策的潛在放松空間的角度出發(fā)逐一進(jìn)行剖析。此外，近期美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期表現(xiàn)是否可持續(xù)、日歐央行操作分化所呈現(xiàn)的猶豫糾結(jié)作為兩個(gè)附錄也納入本篇報(bào)告的討論之中。政治局會(huì)議之后，兩大會(huì)議提出增量的政策放松方向性信號(hào)繼政治局會(huì)議對(duì)地產(chǎn)政策的定調(diào)發(fā)生變化之后，兩大與房地產(chǎn)政策相關(guān)的重要會(huì)議接連召開，進(jìn)一步釋放了相對(duì)細(xì)化的地產(chǎn)政策放松的方向性信號(hào)。住建部7月28日?qǐng)?bào)道，近日住建部倪虹部長(zhǎng)召開企業(yè)座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)“兩根支柱”對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升向好具有重要作用，要求充分發(fā)揮建筑業(yè)在“促投資、穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)”方面的積極作用；在房地產(chǎn)需求政策方面，提出要大力支持剛性和改善性住房需求，要求進(jìn)一步“落實(shí)好”三項(xiàng)政策措施：“降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費(fèi)減免、個(gè)人住房貸款‘認(rèn)房不用認(rèn)貸’”。7月28日，國務(wù)院副總理何立峰在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造工作部署電視電話會(huì)議上指出，現(xiàn)階段推進(jìn)城中村改造困難大、矛盾多、情況復(fù)雜，要堅(jiān)持問題導(dǎo)向和目標(biāo)導(dǎo)向，以新思路新方式破解城中村改造中賬怎么算、錢怎么用、地怎么征、人和產(chǎn)業(yè)怎么安置等難題；何立峰強(qiáng)調(diào)，城中村改造是一項(xiàng)復(fù)雜艱巨的系統(tǒng)工程，要從實(shí)際出發(fā)，采取拆除新建、整治提升、拆整結(jié)合等不同方式分類改造，堅(jiān)持以市場(chǎng)化為主導(dǎo)、多種業(yè)態(tài)并舉的開發(fā)運(yùn)營方式，相關(guān)城市政府要切實(shí)履行主體責(zé)任，推動(dòng)城中村改造工作取得實(shí)效。圖1：住宅銷售、新開工、竣工面積同比(%)二季度以來再度下行探底資料來源：Wind，華金證券研究所上述兩項(xiàng)會(huì)議是在7月24日政治局會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)政策進(jìn)行全新定調(diào)之后召開的。政治局會(huì)議提出要“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。要加大保障性住房建設(shè)和供給，積極推動(dòng)城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，盤活改造各類閑置房產(chǎn)”，將“房住不炒”定位改為“適時(shí)調(diào)整優(yōu)化”，顯示經(jīng)過兩年的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整之后，當(dāng)前全國房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫化程度有比較明顯的下降，投資投機(jī)性住房需求明顯減少，房地產(chǎn)政策不再將遏制炒房、避免房?jī)r(jià)過快上漲作為政策重心，而是轉(zhuǎn)為更好滿足居民剛改需求，促主題報(bào)告4/14/15/進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。值得注意的是，“因城施策”的結(jié)構(gòu)性地產(chǎn)需求分層調(diào)節(jié)政策框架再度得到重申而并未發(fā)生變化。對(duì)于政治局會(huì)議以及對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)政策的最新定調(diào)的詳細(xì)分析，可參考我們稍早前報(bào)告《戰(zhàn)略定力與戰(zhàn)術(shù)優(yōu)化的平衡——政治局會(huì)議政策解讀》(2023.7.25)。因城施策分層調(diào)控框架得到重申，長(zhǎng)期再平衡房地產(chǎn)市場(chǎng)導(dǎo)向未變因城施策分層調(diào)節(jié)的地產(chǎn)需求政策框架得到重申，意味著房地產(chǎn)需求政策仍堅(jiān)持引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和人口流動(dòng)的再平衡而非鼓勵(lì)區(qū)域傾斜現(xiàn)象的加劇。結(jié)合住建部會(huì)議“落實(shí)好”三項(xiàng)政策措施而非突破原有分層結(jié)構(gòu)的要求，我們預(yù)計(jì)二三線城市尚未用足首套首付比例和貸款利率下降、認(rèn)房不用認(rèn)貸政策的地方將被督促采取更大的政策放松力度，而一線城市現(xiàn)有的地產(chǎn)需求相對(duì)偏緊的調(diào)整政策放松的可能性稍低、優(yōu)先級(jí)稍靠后。住建部會(huì)議強(qiáng)調(diào)“落實(shí)好”三項(xiàng)政策，與政治局會(huì)議提出的“因城施策用好政策工具箱”政策導(dǎo)向相同，我們認(rèn)為都是指繼續(xù)貫徹當(dāng)前一線與二三線城市不同的差異化地產(chǎn)需求調(diào)控政策的前提下，鼓勵(lì)各地在現(xiàn)有政策允許的最大限度內(nèi)用足鼓勵(lì)剛性和改善性住房需求釋放的潛在政策空間。圖2：加權(quán)平均房貸利率自2022年初以來大幅下降，但未能推動(dòng)住宅銷售持續(xù)改善資料來源：Wind，華金證券研究所這里涉及到為什么因城施策調(diào)節(jié)模式當(dāng)前仍然受到重視和重申的問題。房地產(chǎn)需求來自于人口的城鎮(zhèn)化，城鎮(zhèn)化又依托于工業(yè)化和產(chǎn)業(yè)體系的建設(shè)，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)是屬地的、自給自足的，而工業(yè)生產(chǎn)是需要與工廠和生產(chǎn)資料相結(jié)合的、社會(huì)化分工細(xì)密的，從而產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)的過程中，專業(yè)化分工的工人需要聚居在工廠附近，并且由此衍生出一系列的服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)需求需要另外的產(chǎn)業(yè)專業(yè)化、社會(huì)化地給予供給保障，由此形成城鎮(zhèn)化的現(xiàn)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活組織模式。自2001年底加入WTO以來，我國工業(yè)體系初期加速建立完善的過程中，全國各區(qū)域、一二三線城市一度經(jīng)歷了十年左右普遍的產(chǎn)業(yè)加速布局、城鎮(zhèn)化加速提升的過程，全國房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相對(duì)均衡，地產(chǎn)供需循環(huán)普遍加快，房?jī)r(jià)普遍穩(wěn)定上漲。而近十年以來，工業(yè)體系建立的初期外延式紅利基本消退，隨著國內(nèi)產(chǎn)業(yè)體系趨于中高端化，國際競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，國內(nèi)制造業(yè)高級(jí)化過程從普遍推進(jìn)再度扭轉(zhuǎn)為“強(qiáng)者恒強(qiáng)”模式，具備產(chǎn)業(yè)高端化存量?jī)?yōu)勢(shì)的東南沿海區(qū)域更迅速地實(shí)現(xiàn)了新一輪的制造業(yè)高級(jí)化進(jìn)程，由此導(dǎo)致城鎮(zhèn)化率已經(jīng)較高的這些地區(qū)“人地矛盾”更加突出地顯現(xiàn)出來，房?jī)r(jià)收入比進(jìn)一步提升，全國范圍內(nèi)的中高收入人群又因制造業(yè)相對(duì)更為發(fā)達(dá)而集中在這些地區(qū)，這一人群的支出結(jié)構(gòu)進(jìn)一步固化在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，對(duì)于長(zhǎng)期的國內(nèi)可選商品消費(fèi)需求的促進(jìn)來說，這種地產(chǎn)需求結(jié)構(gòu)是不利的。5/15/15/主題報(bào)告圖3：實(shí)際工業(yè)增加值區(qū)域結(jié)構(gòu)(從內(nèi)至外：200120132022年)圖4：住宅銷售面積區(qū)域結(jié)構(gòu)(從內(nèi)至外200120112022年)資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所圖5：制造業(yè)高級(jí)化—城鎮(zhèn)化—地產(chǎn)周期的內(nèi)外部長(zhǎng)期邏輯資料來源：華金證券研究所需求側(cè)“落實(shí)好”三項(xiàng)政策措施的增量著力點(diǎn)在于二三線當(dāng)前的因城施策政策框架充分考慮到了房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期與產(chǎn)業(yè)體系再平衡、國內(nèi)大市場(chǎng)建設(shè)之間的反饋關(guān)系。我們對(duì)三項(xiàng)政策分別具體分析：1、降低購買首套住房首付比例和貸款利率，政策框架已經(jīng)在2022年進(jìn)行了大幅的放松，先是鄭州等二線城市、以及一些三線城市將本地首套住房首付比例降至20%，之后在多數(shù)二三線城市開始推廣；之后是在2022年中5YLPR單獨(dú)下調(diào)并下調(diào)首套住房商貸全國利率加點(diǎn)下限之后，于2022年9月底由央行推出、并于12月底常態(tài)化確認(rèn)的“首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制”允許房?jī)r(jià)連續(xù)三個(gè)月環(huán)比、同比下跌的城市自主決定進(jìn)一步下調(diào)乃至取消首套商貸利率加點(diǎn)下限，這一政策深度體現(xiàn)了“因城施策”的政策導(dǎo)向?qū)嵸|(zhì)，即缺乏產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和人口吸引力主題報(bào)告6/156/15/的城市即可以大幅放松剛需購房利率水平，而這些城市恰恰就是額外需求限制措施已經(jīng)基本全部取消的二三線城市。據(jù)央行此前透露，大約80多個(gè)城市下調(diào)了首套商貸利率加點(diǎn)下限，完全取消的城市不到10個(gè)，我們預(yù)計(jì)未來更多的二三線城市可以用足這項(xiàng)政策，實(shí)現(xiàn)首套商貸利率與LPR的事實(shí)脫鉤，但人口流入前景仍然較好的一線城市，并不符合首套商貸利率下調(diào)的條件，而且至今全部一線城市執(zhí)行的仍是2021年時(shí)的高于全國加點(diǎn)下限的首套商貸利率LPR加點(diǎn)，相比之于二三線城市，一線城市放松這一政策的可能性是很小的。2、改善性住房換購稅費(fèi)減免，也就是對(duì)于目前僅擁有一套住房、計(jì)劃出售該套住房后置換更大或更貴的另一套住房的居民，在房地產(chǎn)交易所涉及的交易性稅費(fèi)方面給予減免，在涉及房地產(chǎn)增值所得相關(guān)稅費(fèi)方面給予優(yōu)惠的政策，這一政策有利于提升房地產(chǎn)市場(chǎng)交易的流動(dòng)性，增加供需兩方面的活躍度。這一政策我們認(rèn)為在當(dāng)前二三線城市已經(jīng)加快推廣的基礎(chǔ)上，有望在一線城市進(jìn)行部分的推廣，但一線城市房?jī)r(jià)收入比大幅高于二三線城市，阻礙居民改善性住房換購活躍度的主要問題可能還是在購買力方面而非稅費(fèi)問題上，因此這一政策即便在一線城市部分推開，所能夠帶來的增量地產(chǎn)需求我們預(yù)計(jì)也是相對(duì)有限的。3、個(gè)人住房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”，目前多數(shù)二線城市執(zhí)行的是“本地認(rèn)貸”，即在本地有過購房商貸記錄即不可再使用首套商貸利率優(yōu)惠，無論是否已將首套住房出售；而自2022年下半年至今，已經(jīng)有包括杭州、重慶等多個(gè)二線城市放松了本地認(rèn)貸政策，調(diào)整為本地首套商貸已經(jīng)結(jié)清之后再購買住房的，一定條件下仍可使用首套商貸優(yōu)惠利率，這一政策我們預(yù)計(jì)有望迅速在二三線城市之中推廣。但值得注意的是，近幾年以來四大一線城市均嚴(yán)格執(zhí)行“本地認(rèn)房、全國認(rèn)貸款記錄”的嚴(yán)苛的首套住房資格認(rèn)定，本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整至今，一線城市這一政策未有任何松動(dòng)?？紤]到這一政策主要影響一線剛需首套住房的釋放節(jié)奏，并且涉及到剛步入就業(yè)崗位的外地前往一線城市落戶、就業(yè)人口父母所在其他城市的房地產(chǎn)拋售壓力，如果一線城市也對(duì)這一政策進(jìn)行松動(dòng)，將構(gòu)成現(xiàn)有“因城施策”政策格局的極大突破，應(yīng)該并非本次住建部會(huì)議所指的“落實(shí)好”政策的區(qū)域。圖6：房地產(chǎn)開發(fā)貸款、個(gè)人住房貸款余額同比和增量資料來源：Wind，華金證券研究所超大特大城市城中村改造或?qū)⑼教嵘┬鑳蓚?cè)超大特大城市城中村改造情況較為復(fù)雜，預(yù)計(jì)推進(jìn)速度求穩(wěn)為主，按照最新的導(dǎo)向來看，供需兩側(cè)可能均有所提升而非僅增加需求。我們?cè)诖饲皥?bào)告《辨析“城中村改造”與“貨幣化棚主題報(bào)告7/157/15/改”——華金宏觀·雙循環(huán)周報(bào)(第18期)》(2023.7.23)中詳細(xì)分析總結(jié)了本輪特大超大城市城中村改造與2015年貨幣化棚改的四點(diǎn)明確差異：土地所有權(quán)性質(zhì)不同，城中村與保障性住房結(jié)合，需求難以“爆發(fā)”；范圍不同，聚焦超大特大城市，市政府負(fù)主體責(zé)任貫徹高質(zhì)量要求，對(duì)市一級(jí)財(cái)政自循環(huán)能力的更高要求可能意味著高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)優(yōu)先于增加總體地產(chǎn)需求的目的；貨幣化程度不同，地產(chǎn)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)大幅減弱；未明確要求央行配合，預(yù)計(jì)貨幣投放節(jié)奏可控，并非“大水漫灌”。本次電話會(huì)很大程度上應(yīng)征了我們的相關(guān)分析。會(huì)上提出采取拆除新建、整治提升、拆整結(jié)合等不同方式分類改造，堅(jiān)持以市場(chǎng)化為主導(dǎo)、多種業(yè)態(tài)并舉的開發(fā)運(yùn)營方式，預(yù)計(jì)特大超大城市房地產(chǎn)供需兩側(cè)在城中村改造過程中均有穩(wěn)步小幅增加，單看這一政策不至于將全國房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速推向下一輪泡沫化，但具有邊際預(yù)期穩(wěn)定的積極作用。圖7：30大中城市住宅銷售面積與疫情前均值之比及結(jié)構(gòu)(%)：二三線再度加速降溫資料來源：Wind，華金證券研究所附錄：超預(yù)期的23Q2美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)顯示2024年可能更強(qiáng)勁美國二季度實(shí)際GDP大超市場(chǎng)預(yù)期，在最新的FOMC會(huì)議后，鮑威爾也明確稱美聯(lián)儲(chǔ)不再預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)“溫和衰退”，美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)是否可能延續(xù)至2024年？當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月27日美國經(jīng)濟(jì)分析局公布的數(shù)據(jù)顯示，23Q2美國實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)2.6%，大幅超過市場(chǎng)和我們本就樂觀的預(yù)期(2.2%)；受此影響，日內(nèi)美元指數(shù)陡峭拉升至一度突破102的水平。從結(jié)構(gòu)來看，Q2美國居民消費(fèi)支出環(huán)比0.4%，超過我們預(yù)期0.3個(gè)百分點(diǎn)，是實(shí)際GDP超預(yù)期上行的最主要來源，美國政府前期巨額財(cái)政補(bǔ)貼造成的居民消費(fèi)過熱仍未扭轉(zhuǎn)，二季度個(gè)人消費(fèi)支出同比雖小幅下行0.1個(gè)百分點(diǎn)至2.3%，但仍高于疫情前十年的平均水平，拉動(dòng)GDP同比增長(zhǎng)1.6個(gè)百分點(diǎn)。此外，二季度政府消費(fèi)與投資環(huán)比0.6%，大幅超出我們預(yù)期的財(cái)政被動(dòng)收縮的環(huán)比增速也高于我們的預(yù)期。凈出口和存貨變動(dòng)的改善幅度稍低于我們此前的預(yù)測(cè)，但考慮到消費(fèi)投資需求之旺盛，補(bǔ)庫存速度的放慢并不影響工業(yè)生產(chǎn)端穩(wěn)步改善勢(shì)頭的延續(xù)。主題報(bào)告8/18/15/圖8：美國實(shí)際固定資本形成同比及貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)(%)資料來源：CEIC，華金證券研究所上述三大超預(yù)期表現(xiàn)之中，消費(fèi)投資兩項(xiàng)有望延續(xù)至明年。消費(fèi)方面，近幾個(gè)月以來薪資增速維持高位難以下行，勞動(dòng)參與率和失業(yè)率均趨于穩(wěn)定，薪資通脹螺旋實(shí)際上是更加鞏固的，6月美國核心CPI超預(yù)期下行主要原因是上半年全球汽車產(chǎn)能擴(kuò)張過快導(dǎo)致的庫存快速積累和汽車價(jià)格下跌，在持續(xù)幾個(gè)月之后這一價(jià)格抑制性因素可能消退，加之大流行前期美國政府巨額財(cái)政補(bǔ)貼導(dǎo)致的超額儲(chǔ)蓄的緩慢消耗，美國居民消費(fèi)需求連續(xù)兩個(gè)季度明顯超預(yù)期的表現(xiàn)可能持續(xù)，核心CPI可能維持較強(qiáng)黏性甚至不排除再度小幅上行的可能性。投資方面，美國采取日益顯性化的保護(hù)主義高端產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)內(nèi)引導(dǎo)回流、對(duì)外脫鉤斷鏈政策，短期內(nèi)確實(shí)可能令近期非住宅投資的高增趨勢(shì)得到一定的延續(xù)。自俄烏沖突以來，美國通過各項(xiàng)對(duì)外政策不斷加速世界各地產(chǎn)業(yè)鏈向國內(nèi)回流的進(jìn)度，德國等西歐國家的先進(jìn)裝備制造業(yè)等產(chǎn)能開始向美國形成一定的轉(zhuǎn)移；同時(shí)，美國不斷嘗試聯(lián)合其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)我國半導(dǎo)體電子產(chǎn)業(yè)鏈為代表的高端制造業(yè)采取行政性的“脫鉤斷鏈”措施。不可忽視此類政策對(duì)刺激美國短期非住宅投資確實(shí)取得了一定的效果，美國私人部門固定資本形成二季度同比跌幅大幅收窄2.4個(gè)百分點(diǎn)至-0.8%，主因非住宅投資高增，圖9：美國實(shí)際GDP同比、貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)及預(yù)測(cè)(%)資料來源：CEIC，華金證券研究所財(cái)政補(bǔ)貼余韻下居民消費(fèi)需求仍舊火熱，“薪資通脹螺旋”助推供需兩旺格局，美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞或?qū)⑸弦?。以?dāng)前速度消耗，前期財(cái)政補(bǔ)貼造成的美國居民“超額儲(chǔ)蓄”仍能在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)支撐美國居民的旺盛消費(fèi)需求，而在勞動(dòng)力市場(chǎng)上，長(zhǎng)期的供求關(guān)系不平衡再度加劇薪資增速。當(dāng)前美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的供需兩旺局面共同助推美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞以較快的速度上移。3月以來，美聯(lián)儲(chǔ)加息速度較之勞動(dòng)力市場(chǎng)和通脹變化所示之路徑有所放慢，下半年一兩次加息主題報(bào)告9/19/15/之后，明年大概率開啟新一輪降息，當(dāng)前利率從短端向長(zhǎng)端傳導(dǎo)的效率已經(jīng)有所下降，曲線倒掛之后的降息初期，長(zhǎng)端利率可能下行較快，對(duì)消費(fèi)、非住宅投資、乃至房地產(chǎn)投資都可能形成新的推力，我們預(yù)計(jì)可能推動(dòng)美國2024年實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)達(dá)2.5%，超過2023年我們預(yù)測(cè)的2.1%(本周基于23Q2美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)將23Q3、Q4、2023年美國實(shí)際GDP同比分別均上修至2.1%，其中2023年預(yù)測(cè)值較此前上修0.3個(gè)百分點(diǎn))。這意味著我們并不認(rèn)為明年美國經(jīng)濟(jì)有任何形式的短期“著陸”問題，美國經(jīng)濟(jì)短時(shí)間內(nèi)并非“軟著陸”，而是“強(qiáng)復(fù)蘇”，不可低估全球經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的外部格局環(huán)境。受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇影響，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)2024年3月以前不會(huì)進(jìn)行降息操作，預(yù)計(jì)年內(nèi)仍有一次加息、甚至不排除加息兩次的可能性。日本央行時(shí)隔7個(gè)月再度提升YCC(收益率曲線控制)上限、大幅上修2023年通脹預(yù)期，但維持-0.1%的負(fù)利率政策不變，顯示出對(duì)未來長(zhǎng)期增長(zhǎng)和通脹前景的糾結(jié)猶豫，日元兌美元一度漲超1%后有所回落。同日，歐央行加息幅度低于市場(chǎng)預(yù)期，歐元兌美元跳水。兩大央行同日操作的共同影響下，日內(nèi)美元指數(shù)有所反復(fù)，但基本穩(wěn)定在超預(yù)期的美國經(jīng)濟(jì)增速公布后的較高水平。7月28日，日本央行時(shí)隔7個(gè)月宣布再度放松其YCC(收益率曲線控制)政策，“靈活”上調(diào)10Y日本國債收益率控制上限0.5個(gè)百分點(diǎn)至1.0%；隨YCC上限一同上調(diào)的還有日本央行的2023年通脹預(yù)期，總體和核心CPI同比預(yù)測(cè)分別上調(diào)0.7個(gè)百分點(diǎn)至2.5%、3.2%，超過2%的通脹目標(biāo)，而2024、2025年核心通脹預(yù)測(cè)則維持在1.7%、1.8%的低于通脹目標(biāo)水平不變。對(duì)2023年通脹預(yù)測(cè)的上修幅度大于YCC上限上調(diào)幅度。根據(jù)日本央行的調(diào)查，日本企業(yè)部門、家庭部門、市場(chǎng)參與者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家一致預(yù)期日本2023年通脹處于上行通道，其中企業(yè)部門的預(yù)期最為強(qiáng)烈。從日本央行目前仍在繼續(xù)YCC操作、以及其官方表態(tài)來看，日本央行希望通過更靈活地開展YCC來增強(qiáng)貨幣寬松的可持續(xù)性。YCC的操作具有雙向有效性，日本央行通過公開買賣十年國債的操作來控制其收益率上限：如果日本經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹出現(xiàn)上行風(fēng)險(xiǎn)，能夠通過限制YCC上限(1.0%)下調(diào)實(shí)際利率，并弱化對(duì)債券市場(chǎng)運(yùn)作的影響；一旦日本經(jīng)濟(jì)掉頭向下、通脹黏性無法維持轉(zhuǎn)為下行，也能夠通過YCC下調(diào)長(zhǎng)端利率利率，從而最大程度保證日本債券市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定性。日本銀行非常強(qiáng)調(diào)本次YCC上調(diào)的“靈活性”以及對(duì)增強(qiáng)其長(zhǎng)期實(shí)施的貨幣寬松操作可持續(xù)性的“雙向積極作用”，顯示出在人口加速老齡化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨于靜態(tài)、需求長(zhǎng)期來看收縮格局難以扭轉(zhuǎn)的當(dāng)下，大流行過去短期內(nèi)的居民消費(fèi)需求釋放和通脹上行并不能有效改變?nèi)毡狙胄袑?duì)其長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)展望較為謹(jǐn)慎的基調(diào)。由此，我們并不會(huì)因?yàn)閅CC區(qū)間的小幅放松就改變對(duì)日元兌美元匯率長(zhǎng)期維持低位中樞的方向性判斷。主題報(bào)告10/1510/15/資料來源：BOJ，華金證券研究所同日，歐央行宣布加息25BP，此前市場(chǎng)一度預(yù)期本次會(huì)議歐央行或再加息50BP。拉加德在發(fā)布會(huì)中表示歐元區(qū)“潛在通脹仍然很高”，但考慮到歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正在惡化，她也承認(rèn)存在暫停加息的可能?！暗珪和５闹芷诓⒉粫?huì)太長(zhǎng)”。兩大央行松緊程度不一的操作下，美元指數(shù)當(dāng)日反復(fù)震蕩，最終小幅收跌0.05%。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體匯率錨定實(shí)際利差，長(zhǎng)端匯率更多將由實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)所決定，歐央行只釘住通脹的單一目標(biāo)制注定了其貨幣政策操作將人為放大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)的長(zhǎng)期波動(dòng)，增加未來兩年內(nèi)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)再度陷入衰退的可能性。在當(dāng)前階段僅憑一兩次美歐加息路徑的短期差異就判斷美元指數(shù)已經(jīng)進(jìn)入下降區(qū)間很有可能會(huì)低估未來我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展所面臨外部形勢(shì)的復(fù)雜性。上周劇烈波動(dòng)之后，美元指數(shù)基本穩(wěn)定在101.5以上，隨美國經(jīng)濟(jì)潛在增速上移，全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，加之歐日英產(chǎn)業(yè)逐步回流美國、本土經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化，三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行操作對(duì)美元指數(shù)影響預(yù)計(jì)有限，維持下半年美元指數(shù)在101-103區(qū)間波動(dòng)的預(yù)測(cè)不變。而隨著中國出口下半年低基數(shù)下有望企穩(wěn)反彈、以及為穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)和促進(jìn)基建投資維持較高水平而可能實(shí)施的進(jìn)一步小幅貨幣偏松操作，維持下半年CNY在7.15左右窄幅震蕩的預(yù)測(cè)不變風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。資料來源：CEIC，華金證券研究所/15/15/主題報(bào)告華金宏觀-全球宏觀資產(chǎn)價(jià)格綜合面板(GMAPP)圖12：全球股市本周漲幅(%)：全球股市普漲，歐洲漲幅較淺，A股滬深300領(lǐng)漲資料來源：Wind，華金證券研究所圖13：滬深300及申萬一級(jí)行業(yè)漲幅對(duì)比(%)：本周非銀金融、房地產(chǎn)領(lǐng)漲，傳媒、電子跌幅最深資料來源：Wind，華金證券研究所圖14：標(biāo)普500及行業(yè)漲幅對(duì)比(%)：本周美股通訊服務(wù)反彈漲幅最高，公共事業(yè)、健康護(hù)理跌幅較深資料來源：Wind，華金證券研究所12/1512/15/主題報(bào)告圖15：美國國債收益率(%)變動(dòng)幅度：長(zhǎng)期國債收益率上行較多資料來源：Wind，華金證券研究所圖16：中國國債收益率(%)變動(dòng)幅度：1Y、10Y國債收益率分別上行7BP、4BP資料來源：Wind，華金證券研究所圖17：美債短端收益率本周高位基本持平(%)資料來源：Wind，華金證券研究所圖18：美債長(zhǎng)端收益率上行更快，中美10Y利差繼續(xù)擴(kuò)大(%)資料來源：Wind，華金證券研究所13/1513/15/主題報(bào)告圖19：10Y國開債與國債利差繼續(xù)縮小(%)資料來源：Wind，華金證券研究所圖20：1Y信用利差持平，3Y繼續(xù)縮小(BP)資料來源：Wind，華金證券研究所圖21：美聯(lián)儲(chǔ)本周資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)減少(USDbn)資料來源：Wind，華金證券研究所圖22：主要央行政策利率(%)資料來源：Wind，華金證券研究所圖23：全球匯率：美元指數(shù)繼續(xù)上行資料來源：Wind，華金證券研究所圖24：人民幣本周小幅升值資料來源：Wind，華金證券研究所14/1514/15/主題報(bào)告圖25：金價(jià)本周小幅下行資料來源：Wind，華金證券研究所圖26：本周油價(jià)明顯上漲資料來源：Wind，華金證券研究所圖27：7月中旬煤價(jià)普漲，焦煤漲幅較大資料來源：Wind，華金證券研究所圖28：本周銅價(jià)小幅上行資料來源：Wind，華金證券研究所主題報(bào)告