2023年中國金融結(jié)構(gòu)分析報告

2023年中國金融結(jié)構(gòu)分析報告目錄一、金融業(yè)發(fā)展，結(jié)構(gòu)優(yōu)化重于總量增長 PAGEREFToc371105198\h51、中國金融業(yè)占比仍有繼續(xù)擴大空間 PAGEREFToc371105199\h52、結(jié)構(gòu)失衡 PAGEREFToc371105200\h6（1）銀行獨大，金融主體結(jié)構(gòu)失衡 PAGEREFToc371105201\h6（2）過分依賴信貸市場，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡 PAGEREFToc371105202\h83、間接融資占比過高，融資多元化明顯不足 PAGEREFToc371105203\h104、金融創(chuàng)新不足，導(dǎo)致金融交易效率偏低 PAGEREFToc371105204\h115、結(jié)論：中國經(jīng)濟深化發(fā)展迫切需要更合理有效的金融結(jié)構(gòu) PAGEREFToc371105205\h12二、發(fā)展趨勢 PAGEREFToc371105206\h131、脫媒化 PAGEREFToc371105207\h13（1）貸款端脫媒，信用債發(fā)展空間大 PAGEREFToc371105208\h13（2）存款端脫媒體現(xiàn)為對資產(chǎn)管理服務(wù)的需求巨大 PAGEREFToc371105209\h15（3）結(jié)論：中國資產(chǎn)-負債兩端脫媒化需求巨大 PAGEREFToc371105210\h192、利率市場化 PAGEREFToc371105211\h20（1）貸款利率向信用債靠攏 PAGEREFToc371105212\h20（2）存款利率向貨幣市場利率靠攏 PAGEREFToc371105213\h23（3）結(jié)論：中國當(dāng)前利率市場化壓力主要體現(xiàn)在存款端 PAGEREFToc371105214\h293、金融業(yè)主體多元化和分散化 PAGEREFToc371105215\h29（1）各類新型金融機構(gòu)具有廣闊成長前景 PAGEREFToc371105216\h30（2）合理提高杠桿率將是非銀金融成長的重要方式 PAGEREFToc371105217\h31（3）未來ROE平均化過程將幫助非銀金融改善相對競爭態(tài)勢 PAGEREFToc371105218\h33（4）未來中國監(jiān)管模式或從機構(gòu)型監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能型監(jiān)管 PAGEREFToc371105219\h34三、投資建議：關(guān)注長期內(nèi)有成長潛力的金融機構(gòu) PAGEREFToc371105220\h351、未來即使貸款脫媒，是否收入仍然由銀行賺取 PAGEREFToc371105221\h352、未來將由誰來為中國居民提供資產(chǎn)管理服務(wù) PAGEREFToc371105222\h363、未來銀行就一無可取了嗎 PAGEREFToc371105223\h374、結(jié)論：長期看好非銀金融，優(yōu)選個股 PAGEREFToc371105224\h385、風(fēng)險因素 PAGEREFToc371105225\h39中國的金融結(jié)構(gòu)已經(jīng)不足以支撐經(jīng)濟的繼續(xù)發(fā)展。近年來銀行資產(chǎn)質(zhì)量受到的質(zhì)疑、小企業(yè)融資難現(xiàn)象、中國被翻來覆去討論的高M2/GDP乃至于高到令人無法承受的尾隨傭金率，等等林林總總都從不同側(cè)面反映了這個問題。中國的金融體系過渡倚重銀行以及銀行的產(chǎn)品，這是造成上述種種“怪現(xiàn)狀”的結(jié)構(gòu)性原因。未來要成為一個現(xiàn)代化的強國，中國需要一個更具有適應(yīng)性、功能更加多元化、效率更高的金融結(jié)構(gòu)。什么是金融結(jié)構(gòu)？美國的戈德史密斯是最早對金融結(jié)構(gòu)問題展開系統(tǒng)研究的經(jīng)濟學(xué)家，他將金融結(jié)構(gòu)定義為：“金融工具和金融機構(gòu)的相對規(guī)模”。從“相對規(guī)模”的角度出發(fā)，本篇研究報告進行了大量的國際比較，進而揭示了我國當(dāng)前金融發(fā)展結(jié)構(gòu)高度不平衡、不合理的一系列特征。從長期來看，降低銀行相對比重、增強非銀金融功能、優(yōu)化金融配置效率勢在必行。今年來，沉寂多年的利率市場化終于重新啟動。我們認(rèn)為，長期內(nèi)（企業(yè)貸款和居民存款）脫媒化、利率市場化以及金融多元化將推動中國金融結(jié)構(gòu)漸趨合理。而在這一過程中，券商、保險乃至于其他金融機構(gòu)都會得到巨大的發(fā)展空間。風(fēng)險定價是理解中國金融結(jié)構(gòu)演化的一把重要鑰匙。當(dāng)前中國金融結(jié)構(gòu)的缺陷，集中體現(xiàn)在風(fēng)險定價錯誤之上：低風(fēng)險貸款平均利率過高，而高風(fēng)險資產(chǎn)類別平均回報率偏低。前者由官定利率所導(dǎo)致，利率管制使得銀行不論經(jīng)營何種風(fēng)險的客戶，都可享受到一個最低貸款利率。這種激勵結(jié)構(gòu)就推動銀行規(guī)避風(fēng)險類客戶，而將大量資源囤積在低風(fēng)險客戶身上。后者則與中國社會普遍存在的隱性擔(dān)保相關(guān)聯(lián)。因此，我們看到中國的風(fēng)險資產(chǎn)收益率表現(xiàn)出偏低的特征，例如債券市場信用債偏低的利率水平就表現(xiàn)出了信用風(fēng)險定價不足。而未來脫媒化、利率市場化所推動的風(fēng)險定價糾正過程，將使得低風(fēng)險資產(chǎn)類別收益率下降，而高風(fēng)險類別收益率上升，并由此推動經(jīng)營低風(fēng)險資產(chǎn)的銀行ROE下降，而非銀金融的ROE長期提升。一、金融業(yè)發(fā)展，結(jié)構(gòu)優(yōu)化重于總量增長1、中國金融業(yè)占比仍有繼續(xù)擴大空間我們認(rèn)為，中國的金融行業(yè)仍然具有成長性。這種成長性不僅體現(xiàn)在金融業(yè)能夠繼續(xù)伴隨著經(jīng)濟成長而增長，在經(jīng)濟總量中的占比還有望繼續(xù)有所擴大。考察不同國家金融業(yè)增加值的占比，可以看到，我國當(dāng)前金融業(yè)在經(jīng)濟總量中的占比，在主要國家和地區(qū)中處于中等偏低水平。2023年（2023年數(shù)據(jù)暫缺），我國的金融業(yè)占比為5.23%，僅高于法國、德國和俄羅斯。相反，這一指標(biāo)不僅低于印度，而且與臺灣地區(qū)、韓國等東亞近鄰相比仍然偏低。我們認(rèn)為，未來金融資產(chǎn)的積累，將是金融行業(yè)成長和占比提升的催化劑。相關(guān)詳細的論述和展開，我們放在“附錄一”中，供讀者參考。2、結(jié)構(gòu)失衡（1）銀行獨大，金融主體結(jié)構(gòu)失衡我們認(rèn)為，中國金融業(yè)將進入一個持續(xù)較快發(fā)展的階段，在總量增長的同時，功能也將不斷優(yōu)化，而與總量的增長相比更為引人注目的將是金融業(yè)結(jié)構(gòu)和功能的優(yōu)化。換而言之，我們認(rèn)為中國當(dāng)前的金融結(jié)構(gòu)高度失衡，與前述的支持經(jīng)濟優(yōu)化資源配置的功能要求存在著巨大差距，而正是這種差距孕育著重大發(fā)展機遇。中國金融業(yè)的失衡，首先體現(xiàn)在金融機構(gòu)主體結(jié)構(gòu)高度不平衡之上。首先從大類來看，中國的貨幣金融機構(gòu)總資產(chǎn)占金融機構(gòu)總資產(chǎn)的比例高達86.2%，形成對比的是，其他比較樣本的占比都在70%以下，平均值為57.7%。其次，我們還可以看更細化的機構(gòu)類型的資產(chǎn)占比（雖然披露相關(guān)數(shù)據(jù)的國家更少）。中國的銀行總資產(chǎn)占到金融機構(gòu)總資產(chǎn)的85.9%，這一比例更顯著地高于其他國家。相比之下，我國所有類型的非銀金融機構(gòu)發(fā)展程度都明顯不足。銀行體系過強、過大，不僅不恰當(dāng)?shù)卣加昧诉^多的資源，而且還會對非銀金融機構(gòu)的成長構(gòu)成擠壓，是造成中國金融結(jié)構(gòu)非效率特征的重要原因。（2）過分依賴信貸市場，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡與銀行獨大相對應(yīng)，目前中國經(jīng)濟也更加依賴于銀行體系的產(chǎn)品，即貸款。我們測算了不同國家各類型產(chǎn)品余額與該國GDP的比率，比較繁雜如下圖。（這里可以看到有些國家沒有證券化貸款數(shù)據(jù)，因為這一數(shù)據(jù)確實非常難取得。在進行橫向比較的時候需要這一點是需要注意的）根據(jù)該圖，我們有這樣的結(jié)論：1）各國實體（即“居民+企業(yè)”）債權(quán)性融資工具/GDP的規(guī)模大體相當(dāng)，平均在145%左右。這里債權(quán)性融資工具包括貸款、信用債和證券化貸款。中國的債權(quán)性工具/GDP比率倒并非很高，基本處于正常水平，甚至還略低于幾個比較樣本的平均水平。但問題在于，2）貸款在債權(quán)類融資工具中的占比過高。中國的比例在92.4%，而一般國家在85%左右，美國甚至只有28.2%。也就是說，中國債權(quán)性融資高度依賴于銀行信貸。3、間接融資占比過高，融資多元化明顯不足對于貸款的過度依賴反映了間接融資占比過高。實際情況也正是如此。我們計算了最近10年（中國則是2023-2023年）各國的融資結(jié)構(gòu)。結(jié)論很明顯，中國通過銀行貸款完成的融資占比高達72%，顯著高于其他國家。相反，我國的證券市場融資功能明顯發(fā)展不足。當(dāng)然，其他國家都有“其他”項目，包括應(yīng)收應(yīng)付等商業(yè)信用，但中國缺乏相關(guān)統(tǒng)計。因此，我們也計算剔除“其他”之后的融資結(jié)構(gòu)，但結(jié)論并不隨之改變。另外值得注意的是，對于德國這種銀行占比極高、貸款占金融產(chǎn)品比例極高的間接融資典型來說，近年來也出現(xiàn)了固定收益證券市場快速發(fā)展的趨勢，貸款占社會融資總量的比重已經(jīng)下降到14%。4、金融創(chuàng)新不足，導(dǎo)致金融交易效率偏低融資更依賴于傳統(tǒng)的銀行體系，相比之下金融市場不發(fā)達、金融創(chuàng)新不足，這些都導(dǎo)致金融交易效率偏低。于是，我們看到間接融資占比高的中國、德國、日本等，M2/GDP都處在偏高的水平。相反，金融市場更發(fā)達的美國、英國、韓國等，該指標(biāo)都明顯更低。進一步從中微觀來說，銀行信貸這種債權(quán)融資方式在滿足某些領(lǐng)域的融資需求方面本來就是先天不足的。例如對失敗率高但一旦成功收益前景也極豐厚的科技型小企業(yè)，債權(quán)性融資方式就完全不適用，而只有風(fēng)險投資這類的股權(quán)性融資安排才是有效的。也正因此我們說，融資多元化的不足將對經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級構(gòu)成重大制約。5、結(jié)論：中國經(jīng)濟深化發(fā)展迫切需要更合理有效的金融結(jié)構(gòu)通過以上比較，我們看到了中國當(dāng)前金融業(yè)仍然有進一步提升占比的空間，但在結(jié)構(gòu)調(diào)整功能優(yōu)化上的機會更大。當(dāng)前中國金融結(jié)構(gòu)存在著重大不足：銀行在金融機構(gòu)中占據(jù)統(tǒng)治性低位，貸款在債權(quán)性融資產(chǎn)品中擁有絕對優(yōu)勢，間接融資在社會融資渠道中的占比明顯畸高。銀行、貸款和信貸市場的占比過大導(dǎo)致了金融交易效率低下，造成金融體系融資有效性下降，也相應(yīng)使得風(fēng)險過度集中于銀行體系。銀行的“大而不倒”進一步形成維護壟斷、排斥競爭的路徑依賴。因此，從建立合理有效的金融結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，中國金融業(yè)未來的發(fā)展方向就已經(jīng)很明確，即擺脫對于銀行和信貸的過度依賴，積極發(fā)展多層次資本市場，推進產(chǎn)品創(chuàng)新，提升金融業(yè)的資源配置效率，從而為經(jīng)濟長期轉(zhuǎn)型服務(wù)?，F(xiàn)狀和目標(biāo)都已經(jīng)明確，那么實現(xiàn)路徑將是怎樣的？我們認(rèn)為，將有三大趨勢推動中國金融業(yè)的結(jié)構(gòu)變遷，一是脫媒化，二是利率市場化，以及伴隨著脫媒化和利率市場化所引發(fā)的金融體系多元化。二、發(fā)展趨勢1、脫媒化脫媒化趨勢可以從資產(chǎn)和負債兩端去理解，即貸款端的脫媒和存款端的脫媒。（1）貸款端脫媒，信用債發(fā)展空間大貸款端的脫媒主要體現(xiàn)在企業(yè)貸款上。而對于居民來說，貸款仍然是唯一的融資選擇。中國企業(yè)部門貸款脫媒的空間非常大，這是因為（1）中國企業(yè)部門的貸款脫媒程度明顯偏低；（2）從中長期來看，國外企業(yè)部門的貸款脫媒率一直在提高。美國、英國、德國、韓國都大體如此，企業(yè)部門的貸款脫媒率一直在震蕩上行，只有可觀察時間序列較短的法國和臺灣在短期內(nèi)體現(xiàn)出一定的波動。我們將特征不明顯的圖表放在“附錄三”之中。正因此，中國企業(yè)部門存在著強烈的貸款脫媒要求。我們看到，隨著近年來短期融資券、公司債、中期票據(jù)、集合票據(jù)等產(chǎn)品的放開，中國的貸款脫媒率快速上升。但即使如此，目前的脫媒率也還未達到12%，未來中國信用債市場仍有巨大的發(fā)展空間。（2）存款端脫媒體現(xiàn)為對資產(chǎn)管理服務(wù)的需求巨大而在負債端，脫媒化的壓力集中體現(xiàn)在存款脫媒以尋求更高的投資回報率之上。這樣的判斷基于兩點：1）中國居民配置在存款和現(xiàn)金上的金融資產(chǎn)比例顯著地高于其他任何主要國家。2023年底，中國居民擁有約54萬億金融資產(chǎn)，其中包括4.2萬億現(xiàn)金、34.7萬億儲蓄存款以及2400億貨幣型基金、約4萬億表外理財產(chǎn)品和6000億證券客戶保證金（其中居民持有現(xiàn)金以及證券客戶保證金、股票、債券規(guī)模根據(jù)央行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2023）》測算得來），這五類產(chǎn)品合計占到中國居民金融資產(chǎn)的80.8%（其他國家“存款和現(xiàn)金”統(tǒng)計并不僅限于存款，而是包括各種類存款的產(chǎn)品，例如貨幣市場基金。貨幣市場基金在美國居民的“存款和現(xiàn)金”中占到12.14%）。之所以將理財產(chǎn)品歸入現(xiàn)金與存款，因為目前理財產(chǎn)品普遍擁有銀行隱性擔(dān)保。即使將理財產(chǎn)品剔除，現(xiàn)金與存款占到中國居民金融資產(chǎn)的比例仍然達到73.44%。相比之下，其他主要國家中存款和現(xiàn)金占比最高的日本，其比例也不過55.9%。2）人均GDP越高，存款與現(xiàn)金占比約低。兩個指標(biāo)之間有明顯的負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)達到-0.725。一方面，隨著經(jīng)濟的發(fā)展和人均收入的提升，用于流動性儲備的資產(chǎn)占比下降，而具有保值增值要求的資產(chǎn)占比上升。另一方面，金融體系的發(fā)展和功能提升改善了居民現(xiàn)金流管理效率，因此也降低了流動性儲備的資產(chǎn)要求。而在金融產(chǎn)品光譜中，存款主要扮演流動性儲備的角色，相比之下基金、股票和保單主要功能在于保值增值，其中保單還有風(fēng)險管理的功能。此外，除了現(xiàn)金與存款占比最低的美國，其占比歷年來大體穩(wěn)定之外，不論是歐陸大國德國法國，還是東亞近鄰臺灣、韓國等國，近年來存款占比都呈現(xiàn)持續(xù)的下降趨勢。（3）結(jié)論：中國資產(chǎn)-負債兩端脫媒化需求巨大綜上，我國金融業(yè)面臨巨大的資產(chǎn)-負債脫媒需求。貸款的脫媒，將意味著金融機構(gòu)在社會融資過程中的收益形式從貸款的利息收入轉(zhuǎn)為手續(xù)費收入，金融機構(gòu)的角色從融資中介向服務(wù)中介轉(zhuǎn)換，風(fēng)險由金融體系向全社會分散。而就金融結(jié)構(gòu)而言，將推動銀行資產(chǎn)占比下降、信貸資產(chǎn)占比下降以及間接融資占比下降。而存款的脫媒，同樣意味著金融機構(gòu)的收益形式將從吸收存款-資金運用過程中的凈利息收入轉(zhuǎn)為資產(chǎn)管理以及渠道代理的手續(xù)費收入，在傳統(tǒng)的支付結(jié)算功能之外，對金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理服務(wù)的需求將大幅增加。而在分享收益的同時，居民部門也將承擔(dān)更大比例的金融風(fēng)險（因此在這個過程中，投資者教育將非常重要）。資產(chǎn)-負債脫媒的空間是巨大的。在貸款業(yè)務(wù)上，如果中國的貸款脫媒率達到30%，靜態(tài)來看信用債的規(guī)模可以比當(dāng)前擴大130%，達到11萬億，也就是有6.4萬億的貸款需求將轉(zhuǎn)向信用債。在存款業(yè)務(wù)上，如果中國居民現(xiàn)金與存款占比下降15個百分點，絕對水平仍然高于當(dāng)前的日本，就將釋放出8.14萬億的資金進入資產(chǎn)管理領(lǐng)域。這些資金在初期將是低風(fēng)險偏好的（這也正是最近幾年存款脫媒主要體現(xiàn)在銀行理財產(chǎn)品發(fā)行放量之上），但隨著投資者教育的深化、金融機構(gòu)資產(chǎn)管理能力的強化以及金融產(chǎn)品的優(yōu)化，進入風(fēng)險更高的投資領(lǐng)域的資金比例會持續(xù)上升。未來資產(chǎn)-負債兩端的脫媒需求又將是相互疊加的：貸款脫媒的過程，意味著過去集中在銀行體系的存貸利差收益現(xiàn)在開始向全社會資金開放，而這正為存款的脫媒提供了投資方向。2、利率市場化如果認(rèn)為脫媒化的主要特征是對中國高度不平衡的金融結(jié)構(gòu)在數(shù)量上的糾正，那么利率市場化就是在價格上的糾正。當(dāng)前我國利率體系已經(jīng)部分市場化，即資金市場和債券市場的利率已經(jīng)實現(xiàn)了自由化，但存貸款業(yè)務(wù)上仍然大體處于官定利率狀態(tài)，存貸款兩端都未能達到均衡利率水平。那么什么是均衡利率水平？我們認(rèn)為，均衡的利率應(yīng)是貸款利率向信用債利率靠攏，而存款利率向貨幣市場利率靠攏。（1）貸款利率向信用債靠攏當(dāng)信用債發(fā)行放開之后，對于同樣一家企業(yè)來說，兩端的融資成本應(yīng)該是基本持平的。所以我們看到，在一個很長的時間段中，美國銀行平均貸款利率和公司債收益率基本處在同一水平，貸款利率與Aaa級和Bbb級公司債收益率在42年內(nèi)平均分別為42BP和-2.8BP。做出這個判斷的重要前提是，我們認(rèn)為更適宜于用Bbb級而非Aaa級公司債收益率來和貸款利率作對比，因為美國銀行業(yè)的貸款客戶主要以小企業(yè)和消費信貸為主，貸款風(fēng)險高。而對于中國來說，我們的貸款利率目前略高于信用債利率。我們比較了上市銀行平均貸款利率與銀行間企業(yè)債利率的關(guān)系，有幾個結(jié)論：（1）在過去的6年中，貸款利率持續(xù)高于AAA級企業(yè)債幾乎所有期限的利率。當(dāng)然，貸款的平均風(fēng)險肯定高于AAA級企業(yè)債。（2）若與AA級企業(yè)債作比較，當(dāng)前的貸款利率仍然高于前者絕大部分品種的利率。（3）合適的對比期限品種是什么？我們認(rèn)為是5年期債券。因為根據(jù)上市銀行數(shù)據(jù)，貸款的平均剩余到期日約在2.5-3年。假設(shè)貸款平均到期，那么貸款的平均期限應(yīng)在5年左右。若與5年期AAA和AA級企業(yè)債相比，當(dāng)前的銀行貸款利率分別高了220和100BP左右。我們認(rèn)為，再考慮到兩個因素，當(dāng)前貸款利率與均衡水平差距不大。（1）債券融資還需要承擔(dān)承包銷手續(xù)費等其他成本，（2）企業(yè)債對近期不良貸款反彈的反應(yīng)不充分。近3個季度以來不良貸款出現(xiàn)明顯反彈，由此導(dǎo)致的銀行“惜貸”情緒使得銀行要求提高信用風(fēng)險補償。但中國信用債市場尚未遇到過任何一起違約，因此在不良貸款反彈的背景下，債券市場信用風(fēng)險溢價的上升遠不及銀行信貸市場。（2）存款利率向貨幣市場利率靠攏而在負債端，存款利率表現(xiàn)出向貨幣市場利率靠攏的趨勢。美國和韓國，在經(jīng)歷過利率市場化之后，存款平均利率與貨幣市場利率之間的利差都明顯縮小。那么，存款利率向貨幣市場利率靠攏的驅(qū)動因素是什么呢？我們認(rèn)為有兩個：1）存款的脫媒。貨幣市場基金在風(fēng)險性上與存款基本相當(dāng)，若貨幣市場基金能夠提供持續(xù)高于存款的回報率，就會不斷吸引存款脫媒，這就必然倒逼銀行提高存款利率。事實上，這也正是1980年美國取消Q條款的主要原因。2）通過金融創(chuàng)新，貨幣市場基金等金融產(chǎn)品日益具備支付結(jié)算功能，從而對存款的替代更加徹底，這迫使銀行將貨幣市場基金收益率作為存款定價的參考。美國貨幣市場基金對存款的大規(guī)模替代，正是從貨幣市場基金具備了簽發(fā)支票功能之后開始的。那么中國的情況是怎樣的？由于受到一個限制導(dǎo)致我們沒辦法給出類似美國、韓國的圖表，因為上述兩國的貨幣市場加權(quán)平均利率來自于IMF，但IMF并未發(fā)布中國的貨幣市場加權(quán)平均利率。那么我們選擇用貨幣市場基金收益率作為替代指標(biāo)，與上市銀行平均存款利率進行比較。結(jié)果顯示，目前上述二者的利差在1個百分點之上，仍然處于歷史上較高的水平。未來存款利率上升的壓力明顯。如果說存款利率上浮壓力明顯，但我們同時也觀察到此次存款利率放開上限至1.1倍，但并非所有銀行的所有期限品種都打滿上限，相反，大部分銀行1年期以上品種都還定價于基準(zhǔn)。怎么理解這一現(xiàn)象？我們認(rèn)為，這恰恰反映了中國當(dāng)前存款基準(zhǔn)利率曲線的不合理。我國不同期限的存款基準(zhǔn)利率之間的利差過大，即基準(zhǔn)利率曲線過分陡峭，導(dǎo)致期限較長的存款品種利率已經(jīng)與均衡水平大體相當(dāng)甚至更高（如果考慮1.1倍上限，則上述結(jié)論更加明顯）。相比之下，市場化環(huán)境下不同期限品種的存款利率差異相當(dāng)有限，從海外各個國家披露的不同期限存款平均利率間很狹窄的利差就可以看出這一點。若將之整理為存款收益率曲線，中國曲線的高度陡峭一目了然。所以說，中國存款利率市場化壓力最主要并非體現(xiàn)在中長期存款上，而是體現(xiàn)在短期存款，特別是活期存款之上。也許有人會問，美國的活期存款還不付息呢。我們提示兩點：（1）美國銀行業(yè)面對脫媒壓力，也不得不通過NOW賬戶等創(chuàng)新方式為活期存款付息，近年來付息的活期存款占比越來越高。（2）參考美國經(jīng)驗：隨著貨幣市場基金這類存款的直接替代品日益具備支付結(jié)算功能，活期存款脫媒壓力將迫使中國銀行業(yè)明顯提高對該類存款的付息率。今年以來匯添富基金推出的“中信匯添富現(xiàn)金寶聯(lián)名信用卡”就具有這樣的典型特征。該產(chǎn)品集合預(yù)備償付信用卡賬單的資金投資于貨幣市場，相當(dāng)于對相關(guān)活期存款給予了貨幣市場利率。此類產(chǎn)品的推出不論對于利率市場化的深化發(fā)展，還是對于促進脫媒化都有重要意義。（3）結(jié)論：中國當(dāng)前利率市場化壓力主要體現(xiàn)在存款端綜上所述，目前中國的利率市場化壓力主要體現(xiàn)在存款端。我們認(rèn)為，存貸款利率回到均衡水平將意味著銀行存貸利差下降至3%以內(nèi)，從而推動銀行ROE回歸15%以下的社會資本正常回報水平。我們在這一問題上已經(jīng)有過兩篇非常深入的研究成果（2023年的《如果長期內(nèi)我們尚未死去》以及今年的《利率市場化將推動銀行ROE回歸平均》），若讀者有進一步的興趣可以參考。3、金融業(yè)主體多元化和分散化簡要來看，脫媒化將導(dǎo)致金融資源從銀行體系分流到非銀行業(yè)金融機構(gòu)和金融市場，而利率市場化將打破銀行業(yè)的制度性壟斷，從而將各類金融主體拉回到同一個起跑線上來競爭。在這兩方面推動和促進下，將會有大量的非銀行金融機構(gòu)主體成長壯大，從而推動金融業(yè)主體結(jié)構(gòu)的多元化和分散化。（1）各類新型金融機構(gòu)具有廣闊成長前景若未來金融自由化可期，美國可以作為一個典型樣本，反映金融結(jié)構(gòu)可以達到何種程度的多元化。1952-2023年，美國銀行業(yè)金融資產(chǎn)占比從63%下降至33%。其間，20世紀(jì)80、90年代金融自由化和脫媒化正是銀行業(yè)占比下降、非銀金融占比上升的最大推手。在這一期間，基金、券商以及“其他”金融機構(gòu)占比快速擴大。所謂“其他”金融機構(gòu)，主要是按揭資產(chǎn)池（Agency&GSEbackedmortgagepool）、融資公司以及房地產(chǎn)信托，其中前兩者成長最明顯。時至今日，即使本次金融危機沖擊下美國銀行業(yè)部分收復(fù)了地盤，但其資產(chǎn)占比整整比1952年下降了超過20個百分點。這些份額分別被養(yǎng)老基金、基金、券商和融資公司、按揭資產(chǎn)池等瓜分。2023年底，保險、養(yǎng)老基金、基金在美國金融機構(gòu)資產(chǎn)中的占比都超過10%，而券商、財務(wù)公司、融資公司和按揭資產(chǎn)池都超過2%，呈現(xiàn)出一個高度多元化和分散化的金融結(jié)構(gòu)。（2）合理提高杠桿率將是非銀金融成長的重要方式與美國高度多元化的金融結(jié)構(gòu)相比，中國銀行獨大的金融結(jié)構(gòu)下，保險、券商、基金等都處于發(fā)展不足的狀態(tài)。其中一個重要的原因就在于，由于金融創(chuàng)新被人為抑制，中國非銀金融的杠桿率一直處在顯著偏低水平。例如保險行業(yè)，英國、臺灣、德國、法國上市保險公司（整體法）的杠桿率都在15倍以上，而我國只有7.88倍。證券行業(yè)更是如此，目前A股券商（整體法）的杠桿率只有3.18倍，在我們觀察的13個樣本中基本處于最低水平。相比之下，金融發(fā)展程度更高的英國、德國等國券商的杠桿率都超過25倍。美國券商在金融危機之前，杠桿率也一度達到22倍以上。（3）未來ROE平均化過程將幫助非銀金融改善相對競爭態(tài)勢最近10年來，我國非銀金融機構(gòu)的ROE基本上持續(xù)低于銀行（僅在2023-2023年大牛市勝出過）。我們認(rèn)為，原因有兩個方面。一是為幫助銀行消化巨額不良貸款，監(jiān)管層通過官定利率調(diào)整為銀行創(chuàng)造了高利差環(huán)境。二是為控制金融風(fēng)險，嚴(yán)格限制券商和其他非銀金融機構(gòu)進行金融創(chuàng)新和上杠桿。但這兩點都將會發(fā)生變化。一是中國銀行業(yè)目前已經(jīng)完全消化了歷史不良，當(dāng)前僅0.9%的不良率在國際上都是非常優(yōu)秀的，管理層已經(jīng)沒有動機繼續(xù)為銀行體系輸送巨額利潤。二是非銀金融的創(chuàng)新現(xiàn)在已經(jīng)拉開帷幕。例如近期券商的產(chǎn)品代銷放開、券商資管審核變備案投資范圍大幅擴大等都在密集推出，市場對于轉(zhuǎn)融通的推出也有強烈預(yù)期。非銀金融通過金融創(chuàng)新上杠桿實現(xiàn)ROE中樞的抬升屬于大概率事件。此消彼長之下，我們預(yù)期中國的銀行和非銀金融未來的ROE應(yīng)處在大體相同的平臺之上。我們也觀察了其他多個國家金融類上市的ROE分布，銀行業(yè)的資本回報并不表現(xiàn)出對非銀的優(yōu)勢。之所以做這個實證研究，也是為了回答此前很多客戶的一個問題，即海外非銀金融的ROE是否也是持續(xù)低于銀行。答案是否定的。我們將一些非主要國家的比較情況放在附錄四中，讀者有興趣可以參考。（4）未來中國監(jiān)管模式或從機構(gòu)型監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能型監(jiān)管未來與脫媒、金融創(chuàng)新、非銀占比上升這些關(guān)鍵詞相聯(lián)系，中國的金融業(yè)監(jiān)管模式也需要從當(dāng)前的機構(gòu)型監(jiān)管，轉(zhuǎn)向功能型監(jiān)管。所謂機構(gòu)型監(jiān)管，指按照金融機構(gòu)的類型設(shè)立監(jiān)管機構(gòu)，不同的監(jiān)管機構(gòu)分別管理各自的金融機構(gòu)，但某一類型金融機構(gòu)的監(jiān)管者無權(quán)監(jiān)管其它類型金融機構(gòu)的金融活動。中國當(dāng)前的銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會設(shè)置就是典型的機構(gòu)型監(jiān)管，銀監(jiān)會監(jiān)管銀行，證監(jiān)會監(jiān)管證券公司，保監(jiān)會監(jiān)管保險公司，因此保險公司的證券投資業(yè)務(wù)，證監(jiān)會監(jiān)管力度就相對有限。隨著金融混業(yè)和金融創(chuàng)新的發(fā)展，機構(gòu)型監(jiān)管也面臨重大不足。一是無法解決各金融機構(gòu)的公平競爭問題，二是監(jiān)管部門各自為政導(dǎo)致的監(jiān)管套利空間。所以功能型監(jiān)管已經(jīng)成為國際金融監(jiān)管發(fā)展的方向。功能型監(jiān)管指的是依據(jù)金融功能而設(shè)計的金融監(jiān)管體制，即一個給定的金融活動由同一個監(jiān)管者進行監(jiān)管，而無論這個活動由誰來從事。換而言之，功能型監(jiān)管下證監(jiān)會將監(jiān)管銀行、保險和券商所有涉及資本市場的相關(guān)業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為，金融創(chuàng)新造成各類金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)互相交叉，功能型監(jiān)管取代機構(gòu)型監(jiān)管將是大勢所趨。三、投資建議：關(guān)注長期內(nèi)有成長潛力的金融機構(gòu)那么，在資產(chǎn)負債脫媒化以及利率市場化這些大趨勢之下，哪些金融機構(gòu)將擁有最好的成長前景？這取決于我們對于下面幾個問題的回答：1、未來即使貸款脫媒，是否收入仍然由銀行賺取當(dāng)前銀行在信用債承包銷市場上占據(jù)壟斷優(yōu)勢。目前短期融資券、中期票據(jù)、集合票據(jù)和高等級企業(yè)債由銀行承包銷，中低等級企業(yè)債和公司債由券商承包銷，而銀行承包銷的品種在規(guī)模上優(yōu)勢明顯。未來即使貸款繼續(xù)被信用債所替代，收入是否仍然被銀行賺走？我們認(rèn)為，貸款脫媒的過程無論如何仍然是對券商有利的。（1）隨著貸款脫媒，原本是銀行自留地的利息收入轉(zhuǎn)由券商和銀行共同競爭。銀行除了要承擔(dān)“毛利率”的下降（由4個百分點左右的存貸利差，到20-30BP的承包銷費率），還不得不與券商共同競爭這些收入。（2）隨著未來信用債市場的進一步發(fā)展，券商具有優(yōu)勢的中低等級公司債等品種將具備良好的發(fā)展前景。（3）未來隨著金融創(chuàng)新的推進，以及券商借助金融創(chuàng)新而不斷加杠桿，銀行在渠道（即銀行間市場承包銷的排他性資格）和客戶上的壟斷將被日益削弱。2、未來將由誰來為中國居民提供資產(chǎn)管理服務(wù)2023年以來這一輪通脹所驅(qū)動的負債脫媒，只體現(xiàn)為銀行理財產(chǎn)品規(guī)模的快速增長，而券商、基金、保險規(guī)模都基本沒有擴大。那么，未來即使存款繼續(xù)脫媒，是否仍然會主要囤積在銀行體系，由銀行來完成資產(chǎn)管理服務(wù)？我們認(rèn)為，銀行、信托、券商、基金、保險等各類機構(gòu)在資產(chǎn)管理服務(wù)功能方面各有所長。銀行的資產(chǎn)管理服務(wù)功能優(yōu)勢在于（1）低風(fēng)險，特別是具備銀行的隱性擔(dān)保；（2）依托于銀行的資產(chǎn)負債體系，理財產(chǎn)品管理上具有流動性便利；（3）可以進行監(jiān)管套利；（4）特別是貸款等投資標(biāo)的是獨有的。但相比于其他資產(chǎn)管理服務(wù)，（1）其最主要的劣勢在于無法提供股權(quán)投資服務(wù)（銀行可以代理股權(quán)投資產(chǎn)品，但在其中賺的是渠道的錢，而不是資產(chǎn)管理的錢），因此當(dāng)遇上股票收益率更高的階段，收益率就不具備吸引力。而且我們認(rèn)為，（2）隨著理財產(chǎn)品規(guī)模的繼續(xù)擴大，銀行將越來越難以為理財產(chǎn)品提供隱性擔(dān)保和流動性便利；（3）隨著利率市場化的推進，貸款等銀行獨有標(biāo)的的回報率將相對下降，這將削弱銀行資產(chǎn)管理服務(wù)的競爭優(yōu)勢。3、未來銀行就一無可取了嗎答案是否定的。未來銀行將面臨在金融結(jié)構(gòu)中地位和能力相對下降的挑戰(zhàn)，但仍然有望實現(xiàn)增長，盡管增速將低于平均。我們此前在2023年的《尋找銀行股的估值底限》報告中就已經(jīng)做出測算，假設(shè)銀行在3年時間內(nèi)實現(xiàn)利率市場化，即存貸利差下降120BP，則3年上市銀行將經(jīng)歷個位數(shù)的負增長。但在消化了這些壓力之后，銀行仍然能夠在規(guī)模增長的驅(qū)動之下實現(xiàn)穩(wěn)定的正增長。我們認(rèn)為，利率市場化的釋放過程應(yīng)明顯長于3年。銀行在未來還會有成長空間，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型將是銀行應(yīng)對利率市場化和脫媒化壓力的主要手段。而在這一過程中，經(jīng)營好的銀行仍然可以脫穎而出。前面說過，美國銀行業(yè)經(jīng)過利率市場化之后，存貸利差呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢。但同樣經(jīng)過了這個過程，富國銀行卻通過業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)了存貸利差的不斷提高，完全逆趨勢而行。4、結(jié)論：長期看好非銀金融，優(yōu)選個股因此，我們長期看好中國金融結(jié)構(gòu)變遷過程中，非銀金融的成長前景。我們認(rèn)為券商將最大程度地受益于中國金融結(jié)構(gòu)變革。脫媒化和利率市場化將為券商的成長提供廣闊的空間，而金融創(chuàng)新的逐步放開將幫助券商上杠桿，從而實現(xiàn)ROE的長期改善。長期看好中信證券、海通證券和國元證券。我們認(rèn)為保險行業(yè)既有壓力也有機遇。其壓力在于保險定價利率費率自由化，但目前傳統(tǒng)險在新業(yè)務(wù)中的占比已經(jīng)低于5%，而分紅險和萬能險的回報率都已經(jīng)變相突破了2.5%，因此相關(guān)影響尚屬可控。而未來對保險的保障功能的需求將快速增長，儲蓄型險種也更切合中國社會老齡化的進程。保險行業(yè)上市公司中我們長期看好中國平安(601318，買入)，我們對其經(jīng)營效率、管理體制和業(yè)務(wù)模式有高度的認(rèn)同，且其估值明顯低于其他保險公司。銀行在未來新金融體系中的地位相對下滑當(dāng)無疑義。企業(yè)貸款和居民存款脫媒將侵蝕銀行的客戶基礎(chǔ)以及資產(chǎn)占比，而利率市場化將推動銀行ROE回歸社會平均。銀行還能憑借其客戶和渠道具有粘性的壟斷優(yōu)勢在與其他金融機構(gòu)的博弈中掌握定價主動權(quán)，但這一優(yōu)勢也會慢慢地耗損。未來對銀行的關(guān)注更多地集中在個股成長性上。我們?nèi)匀辉陂L期內(nèi)看好民生、平安、招行、寧波、交行，結(jié)合估值，民生銀行(600016，買入)、平安銀行(000001，增持)、交通銀行(601328，買入)更值得關(guān)注。除此之外，信托、消費信貸公司、金融租賃、財務(wù)公司、基金公司乃至于評級機構(gòu)等都可能快速成長壯大。未來金融多元化過程可能成就的金融主體是超乎想象的。但由于目前缺乏成熟的個股，我們暫無推薦。5、風(fēng)險因素資本市場表現(xiàn)或持續(xù)低迷，這可能造成居民對于股權(quán)資產(chǎn)的需求下滑。

2023年電子行業(yè)分析報告目錄一、電子行業(yè)前三季度回顧 31、前三季度行情回顧:電子板塊大幅跑贏大盤 3（1）指數(shù)行情：氣勢如虹，強勢跑贏大盤 3（2）細分板塊：電子系統(tǒng)組裝和光學(xué)器件子板塊后來居上 42、2022年電子行業(yè)維持高景氣度 5（1）國際半導(dǎo)體市場：復(fù)蘇進程依舊 5（2）國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)：1-7月份電子制造業(yè)“量”“質(zhì)”齊升 6（3）上市公司：上半年業(yè)績向好，盈利改善 6二、電子產(chǎn)業(yè)前瞻：看好長期發(fā)展，關(guān)注創(chuàng)新機遇 7三、智能移動終端 91、移動支付NFC成為亮點 92、指紋識別將成為智能機主流配置 103、天線元器件單機配置數(shù)量將繼續(xù)增高 11四、新興智能終端 131、智能穿戴的硬件產(chǎn)業(yè)鏈 132、借自貿(mào)區(qū)東風(fēng)，體感游戲機大陸市場將爆發(fā)性增長 15五、智能家居 16六、安防行業(yè) 181、城市“平安化、智慧化”繼續(xù)推升下游需求 182、“規(guī)?；?，平臺化，垂直一體化”成為趨勢 19七、投資策略 21一、電子行業(yè)前三季度回顧1、前三季度行情回顧:電子板塊大幅跑贏大盤（1）指數(shù)行情：氣勢如虹，強勢跑贏大盤2022年初至今，申萬電子指數(shù)大幅上漲，漲幅為43.51%，而同期滬深300指數(shù)下跌5.69%，電子指數(shù)僅次于信息服務(wù)和信息設(shè)備板塊，全行業(yè)漲幅排名第三。與同期的國際主要電子市場的表現(xiàn)相比，A股電子行業(yè)指數(shù)的漲幅也遙遙領(lǐng)先。（2）細分板塊：電子系統(tǒng)組裝和光學(xué)器件子板塊后來居上2022年初至今，申萬電子行業(yè)細分子行業(yè)中，電子系統(tǒng)組裝板塊漲幅最高，為79.72%；其次為光學(xué)元件板塊，漲幅為74.43%。漲幅最低的為顯示器件，漲幅為23.82%。其中，電子系統(tǒng)組裝和光學(xué)器件板塊上半年的漲幅分別僅為15.93%和0.01%，第三季度開始迅速上漲，后來居上。2、2022年電子行業(yè)維持高景氣度（1）國際半導(dǎo)體市場：復(fù)蘇進程依舊觀察全球范圍半導(dǎo)體行業(yè)數(shù)據(jù)，日美半導(dǎo)體BB值（訂單出貨比）今年1-7月份一直處于榮枯線以上（高于1），表明半導(dǎo)體行業(yè)上游開始復(fù)蘇，這是整個行業(yè)復(fù)蘇的一個標(biāo)志。8月份北美半導(dǎo)體指數(shù)跌破1.為0.98，我們認(rèn)為這與部分主要終端設(shè)備商推遲重要產(chǎn)品發(fā)布有關(guān)，現(xiàn)在還不能簡單推定全球半導(dǎo)體行業(yè)步入衰退，需密切關(guān)注后續(xù)月份的數(shù)據(jù)。（2）國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)：1-7月份電子制造業(yè)“量”“質(zhì)”齊升2022年1-7月份，我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的主營總收入為7,598.15億元，同比增長13.31%；利潤總額為299.08億元，同比增長46.38%，行業(yè)運行在高景氣度區(qū)間，銷售規(guī)模和盈利水平都得到了較高的提升。（3）上市公司：上半年業(yè)績向好，盈利改善從上市公司的角度來看，2022年上半年，A股中電子元器件行業(yè)的營業(yè)收入為1045.86億元，同比增長率為21.43%，高出全部A股營收增速12.8個百分點；行業(yè)歸屬母公司股東的凈利潤為69.33億元，同比增長率為41.59%，高出全部A股的同比增速30.16個百分點。其中顯示器件板塊復(fù)蘇加快，歸屬母公司股東的凈利潤的同比增長率為459.27%；電子系統(tǒng)組裝、光學(xué)元件等板塊歸屬母公司股東的凈利潤的同比增長率分別達到85.54%、86.59%。盈利能力方面，2022年上半年，電子元器件行業(yè)的銷售凈利率為7.24%，高于去年同期的5.77%；二季度銷售凈利率為8.03%，高于去年同期的6.35%和一季度的6.33%；行業(yè)的ROA為1.98%，ROE為3.42%；與去年同期相比分別提高了0.68、0.47個百分點，行業(yè)盈利情況明顯改善。二、電子產(chǎn)業(yè)前瞻：看好長期發(fā)展，關(guān)注創(chuàng)新機遇我們認(rèn)為電子行業(yè)作為我國國民經(jīng)濟的重要支柱，在未來相當(dāng)長的一段時間內(nèi)仍將保持快速發(fā)展的態(tài)勢，主要原因基于以下幾點：1、政策層面，電子行業(yè)是我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的一個重要目標(biāo)產(chǎn)業(yè)，也是信息消費領(lǐng)域的最重要的基礎(chǔ)組成部分，相信國家在未來將會投入更大的支持扶植力度，這為行業(yè)的快速發(fā)展創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境。2、宏觀層面，在“西落東升”的全球大經(jīng)濟格局背景下，電子產(chǎn)業(yè)逐步由美日韓臺向中國轉(zhuǎn)移已經(jīng)是大勢所趨。中國大陸電子產(chǎn)業(yè)逐步切入全球的供應(yīng)鏈，隨著越來越多技術(shù)消化，技術(shù)創(chuàng)新，我國電子產(chǎn)業(yè)在工藝和制造方面已經(jīng)具備了較高的競爭力，并開始逐步向高端設(shè)計、制造和研發(fā)領(lǐng)域以及品牌運作領(lǐng)域進軍，部分品牌已經(jīng)開始了海外市場的品牌輸出。3、中觀層面，隨著我國受教育勞動力的不斷增加，我國電子產(chǎn)業(yè)擁有工程師紅利已經(jīng)逐步顯現(xiàn)；而且我國電子行業(yè)的企業(yè)家，在年齡和進取精神上都要比韓國和臺灣更具優(yōu)勢。4、微觀層面，人均GDP水平穩(wěn)步提高，消費者可支配收入提升，以及借貸消費理念的普及度增加，都將帶來消費升級需求。而企業(yè)的技術(shù)升級帶來的全新的消費產(chǎn)品和消費體驗，則再不斷創(chuàng)造需求，帶動電子行業(yè)市場規(guī)模的擴大。因此，我們看好中國電子產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展。與發(fā)達國家相比，我國的電子行業(yè)具備了更多的制造業(yè)屬性，行業(yè)同時資金和技術(shù)密集型的特征，其自身的創(chuàng)新力也不斷驅(qū)動產(chǎn)業(yè)的成長，這也是市場給予電子行業(yè)高估值的最重要原因。我們認(rèn)為，電子板塊孕育著新的機會，這些機會集中在新技術(shù)和新產(chǎn)品的運用上，特別是那些實用性強，消費體驗好的高科技產(chǎn)品，將成為電子行業(yè)下一輪增長的基礎(chǔ)。因此，我們建議重點關(guān)注創(chuàng)新領(lǐng)域的投資機會。三、智能移動終端2022年至今，在傳統(tǒng)PC市場下滑的背景下，以智能手機和xPAD為代表的智能移動終端需求的持續(xù)增長，驅(qū)動了電子元器件產(chǎn)業(yè)新一輪的成長。伴隨著智能手機的市場滲透率不斷提升，全球智能手機的滲透率已經(jīng)達到較高水平，我們認(rèn)為未來其增速下滑將是大概率事件。智能手機的行業(yè)機會將會集中在相關(guān)零部件的升級和新技術(shù)的應(yīng)用上，顯示屏、鏡頭，電聲器件，連接件，電池，天線和柔性板將成為下一步新技術(shù)應(yīng)用的主戰(zhàn)場。我們認(rèn)為從2022年前三季度的行業(yè)發(fā)展趨勢來看，除了一直以來的元件器微型化、數(shù)字化和高清化的趨勢以外，未來一年智能機的值得關(guān)注的發(fā)展趨勢主要集中在以下方面：1、移動支付NFC成為亮點2022年以來，HTC、三星、小米、高通、蘋果等紛紛推出各自的新品，其中很明顯的趨勢就是，NFC配置成為標(biāo)配。例如，HTCnewone成為NFC新機，新GalaxyNote3保持了Galaxy系列NFC的功能；智能手表GalaxyGear同樣支持NFC；小米3同樣支持NFC；蘋果的iphone5S也支持NFC功能，主流機型的支持使移動支付NFC模塊成為亮點。NFC是近場移動支付的一種，相對于藍牙，紅外線，WIFI等其他近場技術(shù)，NFC（近距離射頻無線通訊）技術(shù)的安全性、便捷性比較突出，成為手機近場支付的首選。伴隨著國內(nèi)移動支付配套設(shè)施的逐步完善，以及NFC手機出貨量的不斷增加，我們預(yù)計國內(nèi)NFC支付市場也即將步入快車道。相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司將受益。NFC支付的三個重要環(huán)節(jié)為制卡、芯片和天線。主要產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂砣缦拢?、指紋識別將成為智能機主流配置蘋果九月份發(fā)布了新款智能手機iPhone5S，其帶有的指紋識別功能（TouchID），成為本次為數(shù)不多讓人眼前一亮的創(chuàng)新。雖然仍然存在安全瑕疵，但是從消費者的使用反饋上來看，這項新功能獲得了極高的評價。我們認(rèn)為，由于蘋果的領(lǐng)導(dǎo)效應(yīng)，指紋識別功能未來會逐步成為智能手機配置的主流。雖然指紋識別技術(shù)已經(jīng)比較成熟，但是運用于智能手機領(lǐng)域需要更精細化的設(shè)計和封裝技術(shù)，目前國際主流采用WLCSP技術(shù)。WLCSP技術(shù)之前主要用于高清晰度高端相機的零部件封測領(lǐng)域，產(chǎn)能相對有限，指紋識別的加入，勢必將導(dǎo)致對于該封測技術(shù)需求的增加。全球WLCSP封測業(yè)務(wù)產(chǎn)能主要集中在少數(shù)廠商手里：主要生產(chǎn)廠商與產(chǎn)能如下所示：蘋果2021年以3.56億美元收購了指紋感應(yīng)技術(shù)開發(fā)商AuthenTec，iPhone5S的指紋識別傳感器芯片正是由其設(shè)計，蘋果在臺積電投片，再由精材科技進行封裝，然后由日月光進行打線和SiP。我們預(yù)計2021年WLCSP封測需求將逐步放量，A股唯一的相關(guān)上市公司華天科技將顯著受益。3、天線元器件單機配置數(shù)量將繼續(xù)增高隨著用戶需求升級和移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進步，用戶對手機網(wǎng)絡(luò)功能越來越青睞，多媒體手機日趨流行，手機無線數(shù)據(jù)傳輸?shù)囊笠苍絹碓礁撸謾C開始向智能化方向發(fā)展。手機已不僅是簡單的語音通信工具，很多非語音通信功能都成為標(biāo)準(zhǔn)配置或者備選配置。手機由最初僅配備基本接收、發(fā)送功能的主天線，發(fā)展到目前配備主天線（2G/3G/4G…）、WiFi天線、Bluetooth天線、GPS天線、手機電視天線、FM收音機，NFC天線等多個天線，單臺手機配備的天線數(shù)量逐漸增加，而天線小型化技術(shù)LDS等的進步也使這樣的多天線設(shè)計成可行性增加。此外，由于LDS天線取代FPC天線導(dǎo)致天線單價大幅提升以及單機天線使用量以及移動互聯(lián)終端越來越多，市場規(guī)模仍在不斷擴大。2021年全球移動終端天線市場規(guī)模約為28.47億支，預(yù)計2021年全球移動終端天線市場容量將超過50億支，移動終端天線行業(yè)將迎來爆發(fā)式增長。目前全球LDS產(chǎn)能排前三位的廠商分別是Molex、信維通信、安費諾，臺灣啟基和碩貝德。因此，信維通信和碩貝德將在此領(lǐng)域明顯受益。四、新興智能終端2022年至今，在傳統(tǒng)PC市場下滑的背景下，以智能手機和XPAD為代表的智能移動終端需求的持續(xù)增長，驅(qū)動了電子元器件產(chǎn)業(yè)新一輪的成長。伴隨著智能手機的市場滲透率不斷提升，我們認(rèn)為未來其增速下滑將是大概率事件。智能穿戴作為一個新興的市場，涌現(xiàn)出一大批吸引力較強的產(chǎn)品，比如智能眼鏡，智能手表，智能鞋子，體感游戲機、智能汽車、智能家居和智能電視等，伴隨著規(guī)?；a(chǎn)帶來的成本下降以及技術(shù)提升帶來的客戶體驗的提升，新興智能終端的需求將會迎來爆發(fā)性增長，進而可能繼續(xù)引導(dǎo)下一輪電子行業(yè)的向上周期。1、智能穿戴的硬件產(chǎn)業(yè)鏈可穿戴設(shè)備在軟件方面帶來的沖擊和改變較大，而硬件方面，市場主流觀點認(rèn)為，與智能手機產(chǎn)業(yè)鏈區(qū)別不大。智能穿戴產(chǎn)業(yè)鏈的核心，主要集中在CNC精密加工、柔性材料、微投、LDS天線和NFC等技術(shù)領(lǐng)域。主要相關(guān)上市公司梳理如下：2、借自貿(mào)區(qū)東風(fēng)，體感游戲機大陸市場將爆發(fā)性增長近日，上市公司百視通發(fā)布公告，將與微軟共同投資7900萬美元成立新公司。其中，百視通擬投入4029萬美元，持股51%；微軟公司擬投入3871萬美元，持股49%。新公司將在新一代家庭游戲娛樂技術(shù)、終端、內(nèi)容、服務(wù)等領(lǐng)域展開全面合作，打造新一代家庭游戲娛樂產(chǎn)品和家庭娛樂服務(wù)中心，推進公司在游戲產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的布局。這個公告在業(yè)界產(chǎn)生了巨大的反響，主要原因之一就是大家對微軟XBOX這款體感游戲機的期待和關(guān)注。2000年6月，國務(wù)院辦公廳曾轉(zhuǎn)發(fā)文化部等7部門《關(guān)于開展電子游戲經(jīng)營場所專項治理的意見》，開始了針對國內(nèi)游戲機市場的治理工作?！兑庖姟芬?guī)定“自本意見發(fā)布之日起，面向國內(nèi)的電子游戲設(shè)備及其零、附件生產(chǎn)、銷售即行停止。任何企業(yè)、個人不得再從事面向國內(nèi)的電子游戲設(shè)備及其零、附件的生產(chǎn)、銷售活動。”過去幾年，世界主要游戲機生產(chǎn)廠商索尼、微軟等廠商都曾呼吁中國游戲機市場開放，但是由于牽扯面過大，游戲機禁令的解除工作一直未能取得實質(zhì)進展。雖然市場上曾多次傳出解禁傳聞，但都無果而終。而隨著上海自貿(mào)區(qū)相關(guān)方案的出臺，則意味著我國長達13年的游戲機禁售規(guī)定或?qū)⒔獬?。有業(yè)內(nèi)分析人士則認(rèn)為，這是“游戲機禁令”的一次松動，畢竟銷售面向全國，外資企業(yè)的游戲主機市場可以平移到整個中國。因此未來大陸游戲機行貨市場可能迎來一波爆發(fā)式的增長。目前A股上市公司中，切入到體感游戲機產(chǎn)業(yè)鏈的并不多，水晶光電是其中的一個，其紅外線濾光片全球市占率很高，2021年公司已經(jīng)是XBOX360體感組件KINET主要供貨商，另外公司也是Sony主要光學(xué)組件供貨商，公司在Sony游戲機新推出的體感控制器「Move」的也存在切入機會。五、智能家居智能家居是以住宅為平臺，利用綜合布線技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)通信技術(shù)、智能家居-系統(tǒng)設(shè)計方案安全防范技術(shù)、自動控制技術(shù)、