錦波生物 -功能蛋白一體化龍頭薇旖美快速放量驅動增長敷料護膚前景可期

請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分%%%流通A股市值(百基礎數(shù)據(jù)每股凈資產(chǎn)(元,LF)81.696.597.343.762)證券分析師吳勁草wujc@證券分析師張家璇證券分析師朱國廣證券分析師冉勝男ranshn@增長，敷料護膚前景可期增持(首次)預測與估值2A3E4E5E營業(yè)總收入(百萬元)1%歸屬母公司凈利潤(百萬元)132%攤薄(元/PE(現(xiàn)價&最新股本攤薄)98投資要點?國內(nèi)功能蛋白領先，重組人源化膠原蛋白代表企業(yè)：公司是我國領先功能蛋白企業(yè)，涉及重組膠原蛋白和抗HPV生物蛋白產(chǎn)品的生產(chǎn)和，營收、業(yè)績高速增長。2020~2022年，公司毛利率從80.0%提升至產(chǎn)品市場滲透率為37.7%，長期隨著重組膠原技術和規(guī)?；M步，滲透率有望持續(xù)提升。重組膠原蛋白的應用領域包括醫(yī)美針劑、敷料、感染藥品及醫(yī)用制品中占比14.6%，是治療HPV感染的主流手段之?重組膠原三類械快速放量未來可期，一體化布局產(chǎn)品力強勁：(1)產(chǎn)品：實現(xiàn)重組Ⅲ型人源化膠原蛋白原料工業(yè)化生產(chǎn)，持續(xù)開發(fā)抗病毒類功能蛋白，在國內(nèi)率先獲批注射級別重組膠原蛋白Ⅲ類醫(yī)療器械，以多功效性護膚品牌布局修復抗衰領域，開發(fā)出應用于皮膚科、外科、婦科等領域的敷料產(chǎn)品。(2)研發(fā)：自主研發(fā)和產(chǎn)學研合作相結合，持續(xù)推動基礎研究和產(chǎn)業(yè)化進展，研發(fā)費用率較高，研發(fā)團隊實占比超八成，其中線下直銷增速最快。(4)產(chǎn)能：2022年重組Ⅲ型膠原蛋白和酸酐化牛β-乳球蛋白的產(chǎn)能利用率均超80%，公司在建工程涉及錦波產(chǎn)業(yè)園多條原料和終端產(chǎn)品產(chǎn)線，產(chǎn)能布局保障業(yè)務開拓。(5)募投：募投用途包括重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑產(chǎn)品的?盈利預測與投資評級：公司是我國領先的功能蛋白企業(yè)，一體化布局原蛋白產(chǎn)品和抗HPV生物蛋白產(chǎn)業(yè)鏈，重組膠原蛋白針劑快速放量，敷料和功能性護膚產(chǎn)品空間較大，在研儲備豐富。我們預計2023~25年分別實現(xiàn)歸母凈利潤2.13/3.68/5.23億元，分別同比增長次覆蓋給予“增持”評級。，公司深度研究/40請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 1.1.管理團隊具有豐富生物科學研發(fā)和從業(yè)經(jīng)驗，分工明確 51.2.創(chuàng)始人持股集中，有利于公司決策 6 HPV景廣闊 102.1.重組膠原蛋白：滲透率趨于提升空間廣闊，醫(yī)美、護膚等為重要應用 102.1.1.膠原蛋白分類：重組膠原蛋白和天然膠原蛋白 102.1.2.膠原蛋白產(chǎn)業(yè)鏈：多為一體化布局，原料生產(chǎn)端壁壘較高，下游應用各有側重 11 2.1.4.重組膠原蛋白的應用：醫(yī)美針劑、敷料、護膚、生物醫(yī)用材料等 12 ，一體化布局產(chǎn)品力強勁 18 3.1.1.原料：重組膠原蛋白領域處于國際技術領先地位 203.1.2.醫(yī)美針劑：首個注射級別重組膠原蛋白Ⅲ類醫(yī)療器械 223.1.3.功能性護膚：多品牌布局修復抗衰領域，精華液、面膜品類占比較大 243.1.4.敷料：重組膠原蛋白皮膚修復敷料增長較快 253.2.研發(fā)：掌握核心技術，產(chǎn)品開發(fā)探索不輟 27 3.4.產(chǎn)能：產(chǎn)能布局保障業(yè)務快速開拓 333.5.募投：加強重組人源化膠原蛋白研發(fā)和品牌市場推廣 35 4.1.盈利預測 354.2.估值比較 374.3.投資建議 37 3/40請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 E 2 micoreCol組人體測試數(shù)據(jù) 21 /40請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 40請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分20082012201420152016201920202022008201220142015201620192020202120231.國內(nèi)功能蛋白領先，重組人源化膠原蛋白代表企業(yè)蛋白和抗HPV生物蛋白產(chǎn)品的生蛋白產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，目前已建立起從上游功能蛋白核心原料到醫(yī)療器械、2014年重組Ⅲ型膠原蛋白上市，2016年重組Ⅲ型膠原蛋白開始拓展化妝品領域應用，圖1：公司發(fā)展歷程?山西錦波生物醫(yī)藥股份有限公司成立?酸酐化牛β-乳球蛋白、重組人源III型膠原蛋白(一代)獲得專利；抗HPV生物蛋白敷料、隱形膜獲得醫(yī)療器械注冊證?重組Ⅲ型膠原蛋白上市；取得醫(yī)用皮膚膠原修復功能敷料等5個醫(yī)療器械注冊證?重組人嵌合尿酸酶蛋白，重組人源I型、II型(二代)膠原蛋白獲得專利；重組人源III型膠原產(chǎn)品推向市場?重組膠原蛋白開始用于化妝品領域?取得醫(yī)用Ⅲ型膠原鼻腔粘膜修復劑、醫(yī)用Ⅲ型膠原口腔粘膜修復噴霧醫(yī)療器械注冊證(二類)?申報科創(chuàng)板上市申請獲得受理?公司三類醫(yī)療器械產(chǎn)品“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維”獲國家藥品監(jiān)督管理局批準上市?2月，發(fā)布3?2月，發(fā)布3kDa小分子micoreCol.Ⅲ(薇核Col.Ⅲ)產(chǎn)品(屬A型重組Ⅲ型人源化膠原蛋白)?3月，北交所審議認為公司符合發(fā)行條件數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所1.1.管理團隊具有豐富生物科學研發(fā)和從業(yè)經(jīng)驗，分工明確公司核心高管具有豐富生物科學研發(fā)和從業(yè)經(jīng)驗。公司董事長、創(chuàng)始人楊霞曾任教于山西醫(yī)科大學，現(xiàn)為復旦-錦波功能蛋白聯(lián)合研究中心和川大-錦波功能蛋白聯(lián)合研究室副主任；董事兼總經(jīng)理金雪坤曾任華熙生物執(zhí)行董事和CEO；董事兼副總經(jīng)理陸晨陽曾任山西省醫(yī)藥集團、華北制藥集團核心技術人員；董事兼副總經(jīng)理李萬程曾任山西博康藥業(yè)副總經(jīng)理和公司銷售總監(jiān)。董事兼副總經(jīng)理、董秘唐夢華曾任中原證券投行部高級經(jīng)理。0請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表1：公司高管管理層介紹名歷霞公司創(chuàng)始人級工程師，山西錦波生物醫(yī)藥股份有限公司創(chuàng)始人、董事任，川大-錦波功能蛋白聯(lián)合研究室副主任，曾任教于山西醫(yī)科大學金雪坤總經(jīng)理總經(jīng)理量核心技術人員；今，任公司董事、副總經(jīng)理總經(jīng)理夢華副總經(jīng)書項主數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所公司控股股東和實控人楊霞直接持有64.33%的股權，間接持有1.17%的股權，共持有65.5%的股權。公司董事兼總經(jīng)理金雪坤、董事兼副總經(jīng)理陸晨陽、董事兼副總經(jīng)理李穩(wěn)定發(fā)展和創(chuàng)新。40請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分重組膠原蛋公司主要產(chǎn)品重組膠原蛋公司主要產(chǎn)品圖2：公司股權結構數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所(注：截至2023年6月股權結構)HPV物蛋白產(chǎn)品為核心的各類醫(yī)療器入劑，應用于皮膚科、外科、婦科等，其中Ⅲ類醫(yī)療器械植入劑“重組Ⅲ型人源化膠圖3：公司主要產(chǎn)品重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維重組人源化膠原蛋白植入劑醫(yī)用III型膠原蛋白溶液、醫(yī)用重組人源膠原蛋白功能敷料(凝膠型)(無菌型)重組膠原蛋白皮膚修復敷料重組膠原蛋白黏膜修復敷料重組人源膠原蛋白陰道敷料重組膠原蛋白精華液88肌頻活性蛋白面部精華原液膠原蛋白面膜抗HPV生物蛋白敷料/膜膠原蛋白面膜抗HPV生物蛋白敷料/膜抗HPV生物產(chǎn)品抗抗HPV生物產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所分業(yè)務看，2019~2022年重組膠原蛋白產(chǎn)品營收占比逐年提升，2022年營收占比40請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分0.03%0.03%圖4：公司分業(yè)務營收占比90%80%70%60%50%40%30%20%10%%重組膠原蛋白產(chǎn)品抗HPV生物蛋白產(chǎn)品其他主營業(yè)務產(chǎn)品其他收入62.8%69.8%85.6%40.0%29.0%23.9%0.02% 0.02%9.3%8.0%6.3%0.3%201920202201920202021數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所七成。2022年公司三類醫(yī)療器械產(chǎn)品“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維”實現(xiàn)營收圖5：公司分類別營收占比90%80%70%60%50%40%30%20%10%三類醫(yī)療器械其他醫(yī)療器械功能性護膚原料衛(wèi)生用品其他0%%%46%47%6%%%%%%17%202020212202020212022數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所快圖6：公司分銷售模式營收占比40請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分90%80%70%60%50%40%30%20%10%%26%27%38%6%6%47%44% 44%22%20%2020202220202022數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所2020年以來公司營收、業(yè)績均呈現(xiàn)高速增長。2020年以來，隨著公司新產(chǎn)品的獲批、業(yè)務的拓展和疫情的逐步恢復，公司營收、業(yè)績呈現(xiàn)高速增長趨勢。2022年公司圖7：2019-2022營業(yè)收入及增速%2.344.7%8%67.2 %2.344.7%8%67.2 2019202020212022%%%%%%%數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所圖8：2019-2022歸母凈利潤及增速歸母凈利潤(億元)yoy(右軸)0.53%-29.4%0.-29.4%0.30.679.6%0.679.6% 2% 33201920202021202280%60%40%20%0%-20%0%數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所重組膠原蛋白產(chǎn)品毛利率提升，帶動2020年以來公司盈利水平也有所提升。。分業(yè)務看，重組膠原蛋白產(chǎn)品毛利率提升明顯，從2020年的78.3%提升至2022年的86.1%，且2020~2022年重組膠原蛋白業(yè)務占比提升了22.8pct；HPV白產(chǎn)品毛利率均維持在86%以上。重組膠原蛋白產(chǎn)品毛利率提升主要系“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維”獲批上市且毛利率較高，。請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分27.6%26.9%24.0%23.3%27.6%26.9%24.0%23.3%圖9：2019-2022毛利率&凈利率90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 84.7%80.0%82.3% 84.7%80.0%82.3%85.4% 27.1% 20.0%24.4%27.9%201920202201920202021數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所圖10：2019-2022分業(yè)務毛利率95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%其他產(chǎn)品86.4%重組膠原蛋白產(chǎn)品抗HPV生物蛋白產(chǎn)品其他產(chǎn)品86.4%89.1%88.4%88.5%78.3%71.4%65.9%63.0%59.3%2019202020212022數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所22年，公司線上推廣費用增加使得銷售費用率有所提升，規(guī)模效應發(fā)揮管理費用率有所下降，期間費用率整體略有下降。2022年公司銷售/管理/研發(fā)/財務費用圖11：2019-2022年公司期間費用率變化 銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率財務費用率%25%20%220.4%19.1%8.9%2.1%0.4%.8%2019202020212022數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所2.1.重組膠原蛋白：滲透率趨于提升空間廣闊，醫(yī)美、護膚等為重要應用2.1.1.膠原蛋白分類：重組膠原蛋白和天然膠原蛋白膠原蛋白廣泛分布于皮膚、骨骼、肌腱、筋膜等部位，是細胞外基質的一種結構蛋白質，對于維持皮膚的功能和形態(tài)起到關鍵作用。膠原蛋白可按提取來源和方式分為天然膠原蛋白和重組膠原蛋白，天然膠原蛋白從動物組織中提取，而重組膠原蛋白由基因工程合成。相較于天然膠原蛋白，重組膠原蛋白的生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏檢病原體隱患風險更低、水溶性更佳、無細胞毒性、可進一步加工優(yōu)化以及更容易運輸和儲存，是一種相對更安全、更適合美麗與健康產(chǎn)品的材料。天然膠原的代表企業(yè)包括益而康生物、貝迪生物、請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分創(chuàng)爾生物、其勝生物等，重組膠原的代表企業(yè)包括錦波生物、巨子生物等。天然和重組膠原蛋白的下游應用包括醫(yī)美針劑、醫(yī)用敷料、功效性護膚品、生物醫(yī)用材料和功表2：膠原蛋白的主要類型提取來源提取工藝原和豬源膠原化等表企業(yè)創(chuàng)爾生物、其勝生物等物、巨子生物等數(shù)據(jù)來源：《重組類人膠原蛋白與牛源Ⅰ型膠原蛋白的比較研究》，東吳證券研究所2.1.2.膠原蛋白產(chǎn)業(yè)鏈：多為一體化布局，原料生產(chǎn)端壁壘較高，下游應用各有側重膠原蛋白龍頭廠商大多采用“原料—生產(chǎn)—終端”的一體化布局，行業(yè)技術和生產(chǎn)端壁壘較高，下游產(chǎn)品應用各有側重。無論重組還是天然膠原蛋白路徑，行業(yè)龍頭廠商如錦波生物、巨子生物、雙美大多采取一體化布局，即涉及原料供應、制備加工到產(chǎn)品應用全流程，以更好把控技術標準和控制生產(chǎn)成本。其中，上游和中游的原料和生產(chǎn)端壁壘較高。從上游原料看，膠原蛋白原料類型、結構和提取路徑多樣，使得廠商之間技術水平存在差異。從中游生產(chǎn)看，在通過發(fā)酵和分離純化制備重組膠原蛋白，或者通過酸法、酶法制備天然膠原蛋白過程中，均存在一定技術壁壘。下游產(chǎn)品圖12：膠原蛋白產(chǎn)業(yè)鏈白皮書》，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分白滲透率趨于提升2021年中國膠原蛋白產(chǎn)品市場規(guī)模達287億元，重組膠原蛋白路徑滲透率為37.7%，滲透率呈現(xiàn)提升趨勢。截至2021年，按零售額計算，中國膠原蛋白產(chǎn)品的市。圖13：2017-2027E中國膠原蛋白產(chǎn)品市場技術路徑市場規(guī)模細分(按零售額計)數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所2.1.4.重組膠原蛋白的應用：醫(yī)美針劑、敷料、護膚、生物醫(yī)用材料等美針劑隨著正規(guī)產(chǎn)品的豐富，我們預計未來滲透率或提升。肌膚煥活應用作為一種非手術類項目，因其安全、恢復期短及價格實惠而受到消費者的青睞。透明質酸、肉毒毒素及膠原蛋白是適合肌膚煥活應用的三大生物活性成分。根據(jù)弗若斯特沙利文的統(tǒng)計，要為透明膠原蛋白類肌膚煥活正規(guī)產(chǎn)品主要為動物源類的雙美，2021年6月由錦波生物自主研發(fā)的重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維也獲批上市，正規(guī)產(chǎn)品有所豐富，我們預計未來請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖14：2017-2027E中國肌膚煥活應用市場的市場規(guī)模(按零售額計)數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所2.功效性護膚億元，重組膠原蛋白滲透率達14.9%。功效性護膚品采用溫和的配方和活性成分，如膠原蛋白、透明質酸和植物提取物，能增強皮膚健康，對皮膚有多種功效，有助于確保通過高性能成分解決一系列肌膚狀況。根據(jù)弗若斯特沙利文的統(tǒng)計，2021年按零售圖15：2017-2027E中國功效性護膚品市場的市場規(guī)模(按零售額計)數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖16：2021年中國功效性護膚品競爭格局32.5%6%6%21.0%公司A(云南，植物精華成分提取物、透明質酸、膠原蛋白)B草苷)4%9%公司C(山東，透明質酸)公司D(日本，氨基酸、神經(jīng)酰胺)其他數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所3.醫(yī)用敷料2021年中國醫(yī)用敷料市場規(guī)模為259億元，其中重組膠原蛋白的滲透率為18.5%。醫(yī)用敷料是輔助治療產(chǎn)品，用于醫(yī)療手術、損傷、慢性濕疹和過敏后的皮膚修護需求，但不包括紗布等醫(yī)療耗材。在中國，根據(jù)《醫(yī)療器械分類目錄》，醫(yī)用敷料屬于醫(yī)療器械范疇。由于膠原蛋白和透明質酸擁有優(yōu)良的特性，所以常被用作醫(yī)用敷料的主要原料。根據(jù)弗若斯特沙利文的統(tǒng)計，2021年按零售額計算，中國醫(yī)用敷料的市場規(guī)模為人民幣259億元，其中重組膠原蛋白的滲透率為18.5%。根據(jù)其預測，至2027年中國重組膠原蛋白滲透率有望提升至26.1%。圖17：2017-2027E中國醫(yī)用敷料市場的市場規(guī)模(按零售額計)人民幣億元中國醫(yī)用敷料市場規(guī)模重組膠原蛋白的滲透率(右軸)%%%%%%% .4% 010%5%0%7E0720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所CR21年功效性護膚市場CR5集中度為26.5%。前五名包括重組膠原蛋白廠商巨子生物和動物請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖18：2021年中國醫(yī)用敷料競爭格局%%2.0%公司E(黑龍江，透明質酸)公司F(廣東，硅酮)公司G(廣東，動物源性膠原蛋白)公司H(廣東，硅酮)數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所4.生物醫(yī)用材料億元。由于具有生物相容性及促進成骨細胞再生的能力，重組膠原蛋白是用于植入型醫(yī)療器械的理想生物活性成分，尤其是牙科植入物。根據(jù)弗若斯特沙利文的統(tǒng)計，億元。根據(jù)弗若斯特沙利文的預測，2022年我國基于膠原蛋白的生物醫(yī)用材料市場規(guī)圖19：膠原蛋白縫合線圖20：膠原蛋白海綿數(shù)據(jù)來源：愛采購，東吳證券研究所分離出120多種基因型，這些不同基因型的病毒可分為粘膜型、皮膚型和疣狀表皮發(fā)和高危型，低危型HPV感染很少引起癌癥但可引起良性或低度的宮頸病變以及生殖器請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分疣(尖銳濕疣)等疾病，但高危型HPV持續(xù)感染可引起宮頸癌、肛門和生殖道癌及頭七位。圖21：高危型HPV持續(xù)感染導致宮頸癌數(shù)據(jù)來源：百度，東吳證券研究所栓劑、陰道泡騰膠囊(片)、凝膠、軟膏劑等)、中藥制劑保婦康栓以及抗HPV生物蛋白敷料。其中，干擾素以及中藥制劑等通過調(diào)節(jié)機體免疫功能等機制發(fā)揮抗病毒作用，而抗HPV生物蛋白敷料通過其核心成分酸酐化牛β-乳球蛋白空間占位、直接阻斷圖22：重組人干擾素α-2b、保婦康栓以及抗HPV生物蛋白敷料作用機制數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所酐化牛β-乳球蛋白為主要原材料，用于HPV感染引起的皮膚病，阻斷生殖道高危型HPV感染，預防宮頸病變發(fā)生。根據(jù)廣州標點醫(yī)藥信息股份有限公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020HPV圖23：國內(nèi)抗HPV感染藥品及醫(yī)用制品銷售額(億圖24：2020年我國治療HPV感染醫(yī)藥產(chǎn)品市場占比請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分元)HPV生物蛋白敷料其他.43505168516890數(shù)據(jù)來源：廣州標點醫(yī)藥信息，東吳證券研究所20.61%35.05%重組人干擾素α-2b35.05%保婦康栓29.76%29.76%數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所bCR中度在95%以上。重組人干擾素α-2b系列產(chǎn)品主要成分是重組人干擾素α-2b，主要用于治療某些病毒性疾病，如急慢性病毒性肝炎、帶狀皰疹、尖銳濕疣等。目前國內(nèi)有多家生物科技公司專注于重組人干擾素賽道，它們除了生產(chǎn)注射劑和粉針劑外，還有外用噴霧劑、陰道栓劑、滴眼劑、外用凝膠劑、陰道泡騰片、陰道泡騰膠囊和軟乳膏劑等。從銷售額看，凱因科技、未名生物、兆科藥業(yè)和上海華新四家企業(yè)占據(jù)了重組人干擾素α-2b樣本醫(yī)院市場圖25：2022年樣本醫(yī)院重組人干擾素α-2b各廠家銷售份額市場占比2%2%0%%22%25%北京凱因科技股份有限公司天津未名生物醫(yī)藥有限公司兆科藥業(yè)(合肥)有限公司上海華新生物高技術有限公司長春生物制品研究所有限責任公司安徽安科生物工程(集團)股份有限公司數(shù)據(jù)來源：PDB藥物綜合數(shù)據(jù)庫，中國醫(yī)藥工業(yè)信息中心，東吳證券研究所療HPV感染預防宮頸癌的中藥栓劑。保婦康栓主要成分是莪術油、冰片，用于濕熱瘀滯所致的帶下病，同時對于TOP根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年中國公立醫(yī)療機圖26：中國公立醫(yī)療機構終端保婦康栓銷售情況(萬元)請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分0000銷售額增長率62647 0.6% 24720172018201920202021%%數(shù)據(jù)來源：米內(nèi)網(wǎng)，東吳證券研究所3.錦波生物：重組膠原三類械快速放量未來可期，一體化布局產(chǎn)。(1)按照產(chǎn)品原料類型，公司產(chǎn)品可分為重組膠原蛋白產(chǎn)品、抗HPV生物蛋白產(chǎn)品等，重組膠原蛋白類產(chǎn)品為主要增長驅動。2022年公司重組膠原蛋白產(chǎn)品、抗36%。2019~2022年，重組膠原蛋白產(chǎn)品、抗HPV生物蛋白產(chǎn)品和其他產(chǎn)品增速R(2)按照產(chǎn)品應用類型，公司產(chǎn)品可分為醫(yī)療器械、功能性護膚品、原料和衛(wèi)生用品，醫(yī)療器械產(chǎn)品增速較快。2022年公司醫(yī)療器械、功能性護膚品、原料和衛(wèi)生用品分別實現(xiàn)營收3.01/0.66/0.10/0.03億元，分別同比變化+121%/-6%/+50%/-38%。2019~2022年，醫(yī)療器械、功能性護膚品、原料和衛(wèi)生用品增速CAGR分別為快，主要系公司加大拓展重組膠原蛋白醫(yī)療器械產(chǎn)品市場。請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分原料(右軸)原料(右軸)1400%121%1200%1000%80%60%40%20% -20%-40%2020年%800%600%-6%400%2022年200%50%0%2021年數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所圖27：分產(chǎn)品營收規(guī)?？笻PV生物蛋白產(chǎn)品(億元)抗HPV生物蛋白產(chǎn)品(億元)其他(億元)2019年2020年2019年2020年2021年數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所圖28：分產(chǎn)品營收增速 重組膠原蛋白產(chǎn)品 抗HPV生物蛋白產(chǎn)品其他105%62% 61%%19% -25 -25%--16%2020年2020年115%2021年2022022年23%-36%數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所圖29：分品類營收規(guī)模醫(yī)療器械(億元)原料(億元)功能型護膚品(億元)醫(yī)療器械(億元)原料(億元)2020年2019年20212020年2019年2021年數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所圖30：分品類營收增速HPV為醫(yī)療器械，應用于皮膚科、外科、婦科和日用護膚等領域。主要產(chǎn)品包括重組膠原蛋和重組膠原蛋白黏膜修復敷料等。圖31：2022年重組膠原蛋白產(chǎn)品類型占比原料衛(wèi)生用品功膚品20%%數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所圖32：2022年抗HPV生物蛋白產(chǎn)品類型占比品%數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所0/40請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表3：公司主要產(chǎn)品及應用領域分類類別代表細分產(chǎn)品型應用領域品膠原蛋白植劑膠原蛋白凍干纖維膠原蛋白凍干纖維科料療器械科原蛋白液療器械原蛋白液科原蛋白功能敷料(凝膠型)(無菌療器械原蛋白功能敷料(凝膠型)(無菌料療器械品液化妝品/膠原蛋白面膜面膜化妝品/敷料/膜料療器械料療器械數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所3.1.1.原料：重組膠原蛋白領域處于國際技術領先地位序列，并成功實現(xiàn)了重組Ⅲ型人源化膠原蛋白的工業(yè)化生產(chǎn)。此外，公司聯(lián)合復旦大被I別重組人源化膠原蛋白，其中大部分在研產(chǎn)品核心成分為重組III型膠原蛋白。公司重組III型人源化膠原蛋白具有以下創(chuàng)新點：(1)從序列上看，氨基酸序列重復單元與人膠原蛋白功能區(qū)100%相同，生物相容性好。(2)從結構上看，功能區(qū)域具有164.88°柔性三螺旋結構。(3)從活性上看，具有高細胞黏附性，公司重組Ⅲ型人源化膠原蛋1/40請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖33：重組Ⅲ型人源化膠原蛋白創(chuàng)新點數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所AIIImicoreCol)是人自身膠原。據(jù)第三方檢測機構測試數(shù)據(jù)顯示，該原料4小時透皮率達到了33%，。圖34：micoreCol.Ⅲ(樣品)與基質對照組人體測試數(shù)據(jù)樣品組改善率基質對照組改善率4%16.08%14.14%6.85%4.77%2.27%1.34%%87%RSEW數(shù)據(jù)來源：公司公眾號，東吳證券研究所基于“病毒進入抑制原理”，持續(xù)開發(fā)抗病毒類功能蛋白。公司的抗HPV生物蛋VV列產(chǎn)品通過與病毒殼蛋白結合直接阻斷病毒，因分子量較大不會被血液吸收，保障了，具有廣闊的市場應用前景。具備成熟膠原蛋白研發(fā)體系，技術路徑可以快速復制。公司經(jīng)過多年積累已打造系統(tǒng)化的、成熟的重組人源化膠原蛋白研發(fā)體系，并已具備扎實的基礎研究功底，且2/40請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分各型別的重組人源化膠原蛋白技術路徑具有相似性，公司能夠快速復制。各類別重組膠原蛋白研發(fā)底層邏輯相同，首先，是發(fā)現(xiàn)天然人膠原蛋白獨立核心功能區(qū)；其次，利用合成生物技術對功能區(qū)進行串聯(lián)重復；最后，利用生物發(fā)酵、蛋白質提純等技術開展大規(guī)模生產(chǎn)。此外，公司通過酶解、分離、透析、酸酐化等技術將乳清蛋白轉化圖35：公司主要原料生產(chǎn)流程數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所3.1.2.醫(yī)美針劑：首個注射級別重組膠原蛋白Ⅲ類醫(yī)療器械公司自主研發(fā)的Ⅲ類醫(yī)療器械“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維”獲批上市，是目前國內(nèi)唯一可用于注射的重組膠原蛋白Ⅲ類醫(yī)療器械產(chǎn)品。公司以重組Ⅲ型人源化膠原蛋白為唯一成分開發(fā)的Ⅲ類醫(yī)療器械“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維”于2021年6月獲國家藥監(jiān)局批準上市，用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋(包括眉間紋、額頭紋和魚尾紋)。2021年9月16日，薇旖美重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維正式上市銷售，基于產(chǎn)品的獨特性和創(chuàng)新性，上市后在醫(yī)療機構皮膚科得3/40請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖36：薇旖美銷售金額和占比000000薇旖美銷售金額(萬元)薇旖美占錦波生物主營業(yè)務收入比例1165329.9%2021年2022021年%%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所目前國內(nèi)唯一重組膠原蛋白注射產(chǎn)品，與其他膠原蛋白注射劑差異化競爭，競爭壁壘較高。我國已獲批正規(guī)膠原蛋白針劑產(chǎn)品主要來自四家廠商。已獲批的膠原蛋白填充劑來自于雙美生物、長春博泰、漢福生物和錦波生物，主要產(chǎn)品包括膚柔美、膚麗美、膚萊美、弗縵、愛貝芙和薇旖美，目前僅有錦波生物的薇旖美為重組人源化膠原蛋白針劑，其他已獲批產(chǎn)品均為動物源性膠原蛋白針劑。公司產(chǎn)品示意圖核心成分適應癥注冊證號終端價格膚柔美白性皺紋(如眉9313006400~7000膚麗美原蛋白射以糾正鼻唇溝重731300070膚萊美蛋白，利多射以糾正鼻唇溝重93130003重度鼻唇溝6313160900~10000PMMA多膜外層以進行(鼻骨段)隆鼻63132859美化膠原蛋白正額部動力性皺紋(包、額頭紋和魚尾紋)1313048800數(shù)據(jù)來源：NMPA，新氧，東吳證券研究所4/40請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分3.1.3.功能性護膚：多品牌布局修復抗衰領域，精華液、面膜品類占比較大多品牌布局功能性護膚，精華液、面膜收入占比較大，2022年公司功能性護膚品從品類看，公司功能性護膚品產(chǎn)品主要為重組膠原蛋白精華液、重組膠原蛋白面膜、重組膠原蛋白膏霜等。其中，重組膠原蛋白精華液和重組膠原蛋白面膜占比最大，圖37：2020-2022年功能性護膚產(chǎn)品營收規(guī)模及增速0公司功能性護膚營收規(guī)模(億元)公司功能性護膚營收yoy(右軸)0.700.668.9%0101數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所圖38：2020-2022年功能性護膚主要產(chǎn)品規(guī)模及在功能性護膚中的占比0重組膠原蛋白精華液(億元)重組膠原蛋白面膜(億元)重組膠原蛋白精華液在功能性護膚占比(右軸)重組膠原蛋白面膜在功能性護膚占比(右軸) 52.9% 52.9% 0.370.35667.5%56.7% 0.12 15.3% 0.12 15.3%0.1026.5%17.3%001%數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所公司功能性護膚自有品牌定位偏抗衰，以肌頻和重源覆蓋不同價位段，2023年推出新品牌“ProtYouth”值得期待。公司的兩個主要功能性護膚自有品牌肌頻和重源分以膚養(yǎng)膚的專業(yè)功效性護膚品牌。從品類看，兩個品牌的核心品類均為精華液、面膜等，主打成分為與人體同源的“4D時光膠原蛋白”，更容易滲透吸收。從天貓旗艦店看，目前肌頻和重源的價格帶已有所區(qū)分，肌頻價格帶高于重源，部分產(chǎn)品價格高達類豐富SKU數(shù)量提升空間仍較大。2023年公司推出新品牌“ProtYouth”，上新單品5/40請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表5：錦波生物、巨子生物和創(chuàng)爾生物旗下代表品牌對比公司零售價范圍應用領域別頻8膜8膜1修復+料、面膜、水乳9膚，少數(shù)醫(yī)用敷料爾創(chuàng)?？?創(chuàng)面修復敷料、精華液創(chuàng)爾美78325元牌官方網(wǎng)站，東吳證券研究所(注：SKU數(shù)量、零售價范圍來源各品牌天貓旗艦店)公司敷料類產(chǎn)品主要為重組膠原蛋白皮膚修復敷料、重組膠原蛋白黏膜修復敷料HPV皮膚修復敷料增長V，表6：公司敷料分類按核心成分的產(chǎn)品分類產(chǎn)品代表細分產(chǎn)品應用領域敷料科白液科敷料/膜圖39：2020~2022年敷料類細分產(chǎn)品收入規(guī)模圖40：2021~2022年敷料類細分產(chǎn)品收入規(guī)模yoy6/40請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分抗HPV生物蛋白敷料/膜收入(億元)重組膠原蛋白皮膚修復敷料收入(億元)002數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 重組膠原蛋白皮膚修復敷料收入yoy 重組膠原蛋白黏膜修復敷料收入yoy抗HPV生物蛋白敷料/膜收入yoy184.9%.2%10%2.3%150%100%50%0%-50%數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所圖41：2020~2022年敷料類產(chǎn)品收入規(guī)模和同比增速210公司敷料類產(chǎn)品收入規(guī)模(億元)公司敷料類產(chǎn)品收入規(guī)模yoy(右軸) 001%%%數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所圖42：2020~2022年敷料類細分產(chǎn)品收入占比變化重組膠原蛋白皮膚修復敷料重組膠原蛋白黏膜修復敷料重組膠原蛋白皮膚修復敷料重組膠原蛋白黏膜修復敷料%%%%%%%%%2.7%2.7%%.0%43.8%1.5%4.7%0101數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所OBM占主營業(yè)務收入比例分別為18.9%/3.8%/11.4%。薇芙美的主要產(chǎn)品重組膠原蛋白皮膚修復敷料主要用于皮炎、敏感性肌膚、痤瘡、激光治療術后等原因引起的皮膚炎癥反應，可通過增加皮膚含水量、修復皮膚屏障功能以及皮膚屏障功能損傷引起的皮膚疾病。金波的主要產(chǎn)品感染后引起的皮膚病。兩個品牌的敷料產(chǎn)品均屬于第二類醫(yī)療器械。7/40請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表7：公司敷料OBM主要品牌代表品牌代表品牌大類類別名稱范圍敷料金波產(chǎn)品敏感性肌膚、痤瘡、激光治美敷料及其引起美敷料膚炎,激素依賴性反應自主研發(fā)和產(chǎn)學研合作相結合，持續(xù)推動基礎研究和產(chǎn)業(yè)化進展。公司的研發(fā)?；A研究、功能蛋白量產(chǎn)工藝研發(fā)以及終端產(chǎn)品開發(fā)。從研發(fā)職能部門看，可分為人體結構性材料研究院和新藥研究院，其中人體結構性材料研究院包括功能蛋白山西省重點實驗室、生物合成人體結構性材料研究部、質量研究部、法規(guī)注冊與知識產(chǎn)權部、應用轉化部、醫(yī)學部。(2)產(chǎn)學研合作研發(fā)：公司與復旦大學、四川大學及重慶醫(yī)科大學第二附屬醫(yī)院等多所知名院校及醫(yī)療機構長期保持合作，并分別成立了“復旦—作研發(fā)及臨床研究。表8：公司研發(fā)部門職能研究院部門名稱人體結構性材料研驗室抑制劑進行基礎研究結構性材料研究部功能蛋白小試、中試和規(guī)?；芯抠|量研究部驗新方法應用轉化部藥研究院藥研究院圖43：公司研發(fā)流程圖8/40請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖44：功能蛋白基礎研究與產(chǎn)業(yè)化數(shù)據(jù)來源：公司公眾號，東吳證券研究所研發(fā)整合五大技術平臺，實現(xiàn)多項重要技術成果。公司已形成蛋白結構研究及功能區(qū)篩選技術、功能蛋白高效生物合成及轉化技術、功能蛋白標準化注射劑研核心技術覆蓋前期基礎研究到產(chǎn)業(yè)化全周期。截至2023年6月，公司擁有發(fā)明?！眹铱萍贾卮髮ｍ椫盎谒幬锞忈尲夹g的艾滋病新型生物預防產(chǎn)品的臨床前研究”三五”國家科技重大專項之“防治重大呼吸道病毒感染疾病的原創(chuàng)生物技術產(chǎn)品研發(fā)及戰(zhàn)略儲備”并承擔子項目“預防呼吸道病毒感染噴霧劑型研究及消殺劑產(chǎn)品研9/40請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分發(fā)報批”。圖45：公司五大核心技術數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所8.86%、14.74%、12.45%、11.64%，2022年公司研發(fā)費用率高于可比公司平均水平，體現(xiàn)公司對于研發(fā)投入高度重視。圖46：公司研發(fā)費用及研發(fā)費用率圖47：公司研發(fā)費用率與可比公司比較情況000000研發(fā)費用(萬元)研發(fā)費用率4,4,541.32,377.02,906.92019202020212022%%數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所公司研發(fā)團隊實力雄厚。公司研發(fā)團隊包括內(nèi)部和外聘專家，核心技術人員為楊霞、陸晨陽、蘭小賓、何振瑞等，均具有多年豐富生物醫(yī)藥等研發(fā)經(jīng)驗，核心外聘專家為四川大學張興棟院士和復旦大學姜世勃教授等，為公司的研發(fā)工作帶來了良好的礎。表9：公司核心技術人員及外聘專家核心研發(fā)人員霞功能蛋白創(chuàng)新研究院院長級工程師，山西錦波生物醫(yī)藥股份有限公司創(chuàng)始任教于山西醫(yī)科大學30/40請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分第二制藥廠、山西技術人員，生物今，任公司副總經(jīng)理何振瑞5年任錦波有限研發(fā)部副經(jīng)理；2015~2020年任公學顧問料工程技術研究中心教授，國際生物材料科學與工程學會聯(lián)合會主席毒藥物及疫苗研究專家，美國微生物科學院院士，復旦大數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所(注：黃色底色為外聘專家)灌注(婦科生殖)、婦科、外科、泌尿科、骨科、心血管科、口腔科等多種領域的產(chǎn)品心成分及結構也均相同，在研的儲備產(chǎn)品主要研究重組人源化膠原蛋白作為生物醫(yī)用EK1多肽活病毒檢測證明可非常有效地抑制包括新型冠狀病毒(COVID-19)在內(nèi)的廣譜冠狀病毒的感染，EK1多肽可制備成噴霧劑型或霧化劑阻斷冠狀病毒感染，降低病毒載量。31/40請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表10：公司在研儲備產(chǎn)品核心成分相關產(chǎn)品/項目概述化膠原蛋白宮腔灌注(婦科生殖用)工周期修復薄型子宮內(nèi)膜的多中心、隨機、開放、對照的有驗(婦科用)重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維、對照、多中心植入劑(外科用)重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維臨床研究植入劑(泌尿科用)重組III型人質性膀胱炎的有效性和安全性臨床研究植入劑(骨科用)重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維研究重組人源化膠原蛋白對軟骨損傷修復的有效性植入劑(心血管用)重組III型人研究重組人源化膠原蛋白對用于糾正植入劑化膠原蛋白(泌尿科用)重組I型人源化膠原蛋白凍干纖維研究重組人源化膠原蛋白對用于治療壓力性尿失禁的有效性植入劑人源化膠原蛋白(口腔用)重組XVII型人研究重組人源化膠原蛋白對治療口腔植入劑K較高。從對應銷售產(chǎn)品類別看，線下直銷和經(jīng)銷渠道中醫(yī)療器械品類占比較高，線上直銷主要通過天貓、抖音、京東等平臺銷售功能性護膚品類，ODM銷售收入中醫(yī)療器32/40請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖48：公司主要銷售渠道模式數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所，占比分母為2022年總營收規(guī)模OBM。2022年，ODM，分別同比R圖49：公司各渠道規(guī)模變化(單位：億元)直銷線下直銷線上經(jīng)銷ODM0.30.220201數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所圖50：公司各渠道規(guī)模yoy 直銷線上yoy 直銷線上yoyODMyoy 6%-11%20212022 數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所分產(chǎn)品看銷售渠道分布，醫(yī)療器械品類以經(jīng)銷和線下直銷為主要渠道，功能性護.4%，2020~2022年線下直銷在醫(yī)33/40請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖51：醫(yī)療器械產(chǎn)品各渠道營收占比ODM經(jīng)銷直銷線下70%60%.2%40%30%%%.3%20202021 2數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖52：功能性護膚品各渠道營收占比%%0%%0%%%%%ODM經(jīng)銷直銷線下直銷線上%.3%%%%%0101數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所機構和化妝品生產(chǎn)企業(yè)構成，2022年民營醫(yī)療美容機構占線下直銷客戶銷售金額比例ODM美容院及連鎖機構，2022年品牌運營商圖53：OBM線下直銷直接客戶構成及占比%%%%%%%%%民營醫(yī)療美容機構化妝品生產(chǎn)企業(yè)民營醫(yī)療美容機構其他0202數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖54：ODM直接客戶構成及占比%%%%%%%%%及連鎖機構療美客機構.2%0202數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所品產(chǎn)銷率也處于較高水平。2022年，重組Ⅲ型膠原蛋白的產(chǎn)能利用率為89.5%，酸酐。34/40請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖55：重組Ⅲ型膠原蛋白的產(chǎn)能及產(chǎn)量情況7.6%92.6%.7.6%92.6%.800909100%產(chǎn)100%140%120%80%60%2數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所圖56：酸酐化牛β-乳球蛋白的產(chǎn)能及產(chǎn)量情況產(chǎn)能(千克)產(chǎn)量(千克)產(chǎn)能利用率(右軸)65432104.95 4.624.254.0393.3% % 4.954.95 2019202020212022數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所圖57：重組膠原蛋白產(chǎn)品的產(chǎn)量及銷量情況銷量(萬瓶、萬片、萬支)產(chǎn)量銷量(萬瓶、萬片、萬支)產(chǎn)銷率(右軸)007707.392.5%616.10.8%430.7390.9279.7201920202021202295%數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所圖58：抗HPV生物蛋白產(chǎn)品的產(chǎn)量及銷量情況銷量(萬瓶、萬片、萬支)產(chǎn)量銷量(萬瓶、萬片、萬支)產(chǎn)銷率(右軸)0214.8214.8216.7196.8193.495.2%%161.398.3%153.2160.6105%85%9209201數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所表11：現(xiàn)有及計劃新增生產(chǎn)線的數(shù)量線名稱及數(shù)量節(jié)量原料生產(chǎn)環(huán)節(jié)品生產(chǎn)環(huán)節(jié)35/40請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分計劃原料生產(chǎn)環(huán)節(jié)/7條新增終端產(chǎn)生產(chǎn)環(huán)/5條數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所公司募集資金將投向于重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑產(chǎn)品的研發(fā)、品牌市場推廣和補充流動資金。具體用途有三方面：1)重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑產(chǎn)品研發(fā)項目(募投資金占比42.6%)；2)品牌建設及市場推廣項目(募投資金占比。表12：公司募投資金具體用途模源化膠原蛋白新材料及注射劑產(chǎn)品研發(fā)項目礎研究、劑型研究、動物研究、臨床研究及注冊申報42.6%市場推廣項目宣傳投入+13%線下品牌及市場推廣活動17%品牌建設.9%補充流動資金項目25.5%數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所4.盈利預測與估值4.1.盈利預測(1)重組膠原蛋白產(chǎn)品：是國內(nèi)首款重組膠原蛋白三類器械植入劑，上市以來快速放量。由于產(chǎn)品和其他膠原蛋白植入劑和透明質酸植入劑具有差異化功效，我們看好未來幾年仍保持高速增長趨勢。同時，其他二類醫(yī)療器械敷料主要應用于皮炎、敏感性肌膚、痤瘡、激光治療術后等原因引起的皮膚炎癥反應，和醫(yī)美針劑產(chǎn)品可形成一定協(xié)同銷售作用。我們預測2023~2025年重組膠原蛋白醫(yī)療器械分別實現(xiàn)營收6.29/11.25/16.36億元，分別同增46.9%/78.9%/45.4%?！?功能性護膚品：公司以多品牌布局功能性護膚領域，2023年新推出品牌36/40請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分較快增長勢頭。我們預測2023~202