第5章-資本成本課件

第5章資本成本

第5章資本成本1本章考情分析本章資本成本的確定是基礎(chǔ)，后面很多章節(jié)都要用到資本成本，因此本章的題型除單選題、多選題、計算題外，很容易和第9章資本預(yù)算部分內(nèi)容綜合起來考察。主要考點1、個別資本成本的含義；2、資本成本的計算。本章考情分析本章資本成本的確定是基礎(chǔ)，后面很多章節(jié)都要用到2本章概述資本成本有多種概念，明確各種資本成本的作用及計算。在計算借款、債券的個別成本時應(yīng)注意考慮所得稅的影響。在計算留存收益成本時，應(yīng)注意其成長模型。對于普通股籌資的成本應(yīng)參考第四章股票評價時相關(guān)公式的推導(dǎo)。當(dāng)計算加權(quán)平均資金成本時應(yīng)考慮不同渠道籌集資金占總資金的比重。當(dāng)企業(yè)籌資規(guī)模變化時，應(yīng)根據(jù)不同的籌資規(guī)模計算相應(yīng)的邊際成本。本章概述資本成本有多種概念，明確各種資本成本的作用及計算。在3第一節(jié) 資本成本概述資本成本是財務(wù)管理的一個非常重要的概念。

公司要達(dá)到股東財富最大化，必須使所有的投入成本最小化，其中包括資本成本的最小化，所以正確估計和合現(xiàn)降低資本成本是制定籌資決策的基礎(chǔ)。公司為了增加股東財富，公司只能投資于投資報酬率高于其資本成本率的項目，正確估計項目的資本成本是制定投資決策的基礎(chǔ)。

第一節(jié) 資本成本概述資本成本是財務(wù)管理的一個非常重要4一、資本成本的概念資本成本是一種機(jī)會成本，指公司以現(xiàn)有的資產(chǎn)獲得的，符合投資人期望的最小收益率。也稱為最低期望報酬率、投資項目的取舍率、最低可接受的報酬率。

資本成本的概念包括兩個方面：一方面，資本成本與公司的籌資活動有關(guān)，它是公司募集和使用資金的成本，即籌資的成本；另一方面，資本成本與公司的投資活動有關(guān)，它是投資所要求的最低報酬率。

一、資本成本的概念資本成本是一種機(jī)會成本，指公司以現(xiàn)有的資5（一）公司的資本成本公司的資本成本，是指組成公司資本結(jié)構(gòu)的各種資金來源的成本的組合，也就是各種資本要素成本的加權(quán)平均數(shù)。

1、資本成本是公司取得資本使用權(quán)的代價2、資本成本是公司投資人要求的最低報酬率

3、不同資本來源的資本成本不同

4、不同公司的籌資成本不同

（一）公司的資本成本公司的資本成本，是指組成公司資本結(jié)構(gòu)的6（二）投資項目的資本成本投資項目的資本成本是指項目本身所需投資資本的機(jī)會成本。

1、區(qū)分公司資本成本和項目資本成本

2、毎個項目有自己的機(jī)會資本成本

注意：有關(guān)項目資本成本的問題，我們在長期投資部分進(jìn)一步討論，本章主要討論公司的資本成本。

（二）投資項目的資本成本投資項目的資本成本是指項目本身所需7（三）公司資本成本的內(nèi)容1、籌資費用（包括發(fā)行費、手續(xù)費等）特點：一次支付，在使用過程中不再支付，跟使用資金的長短沒有必然的聯(lián)系。2、用資費用（如利息、股利等）特點：在使用過程中支付，使用時間越長，支付的越多。（三）公司資本成本的內(nèi)容1、籌資費用（包括發(fā)行費、手續(xù)費等）8二、資本成本的用途公司的資本成本主要用于：投資決策籌資決策營運資本管理評估企業(yè)價值業(yè)績評價總之，資本成本是連接投資和籌資的紐帶，具有廣泛的用途。

二、資本成本的用途公司的資本成本主要用于：9第二節(jié) 債務(wù)成本一、債務(wù)成本的含義

估計債務(wù)成本就是確定債權(quán)人要求的收益率。債斧成本的估計方法與債務(wù)籌資的特征有關(guān)系。（一）與權(quán)益籌資相比，債務(wù)籌資有如下特征：（1）債務(wù)籌資產(chǎn)生合同義務(wù)

（2）公司在履行上述義務(wù)時，歸還債權(quán)人本息的請求權(quán)優(yōu)先于股東的股利

（3）提供債務(wù)資金的投資者，沒有權(quán)利獲得高于合同規(guī)定利息之外的任何收益

第二節(jié) 債務(wù)成本一、債務(wù)成本的含義10（二）債務(wù)資本成本的因素分析1、區(qū)分歷史成本和未來成本2、區(qū)分債務(wù)的承諾收益與期望收益3、區(qū)分長期債務(wù)和短期債務(wù)（1）公司有多種債務(wù)，利率各部相同，理論上看，需要分別計算每一種債務(wù)的成本，然后計算加權(quán)平均債務(wù)成本（2）由于計算資本成本的主要目的是用于資本預(yù)算，資本成本應(yīng)于資本預(yù)算一樣面向未來（3）由于加權(quán)平均資本成本主要用于資本預(yù)算，涉及的債務(wù)主要是長期債務(wù)，而忽略各種短期債務(wù)。但如果不斷續(xù)約，短期債務(wù)實質(zhì)上是長期債務(wù)，此時則不能忽略。（二）債務(wù)資本成本的因素分析1、區(qū)分歷史成本和未來成本11二、稅前債務(wù)成本的估計方法（一）到期收益率法

（二）可比公司法

（三）風(fēng)險調(diào)整法

（四）財務(wù)比率法

（五）稅后債務(wù)成本

二、稅前債務(wù)成本的估計方法（一）到期收益率法12（一）到期收益率法如果公司目前有上市的長期債券，則可以使用到期收益率法計算債務(wù)的稅前成本。根據(jù)債券估價的公式，到期收益率是使下式成立的Kd：即：求解Kd需要使用“逐步測試法”。

（一）到期收益率法如果公司目前有上市的長期債券，則可以使用13【例題】【例5-1】A公司8年前發(fā)行了面值為1000元、期限30年的長期債券，利率是7%，每年付息一次，目前市價為900元。解：依據(jù)公式即有即：

0.9=7%×（P/A,Kd,22）＋（P/F,Kd,22）用試誤法求解，Kd=7.98%。

【例題】【例5-1】A公司8年前發(fā)行了面值為1000元、期14（二）可比公司法如果需要計算債務(wù)成本的公司，沒有上市債券，就需要找一個擁有可交易債券的可比公司作為參照物。計算可比公司長期債券的到期收益率，作為本公司的長期債務(wù)成本?？杀裙緫?yīng)當(dāng)與目標(biāo)公司處于同一行業(yè)，具有類似的商業(yè)模式。最好兩者的規(guī)模、負(fù)債比率和財務(wù)狀況也比較類似。

（二）可比公司法如果需要計算債務(wù)成本的公司，沒有上市債券，15（三）風(fēng)險調(diào)整法如果本公司沒有上市的債券，而且找不到合適的可比公司，那么就需要使用風(fēng)險調(diào)整法估計債務(wù)成本。按照這種方法，債務(wù)成本通過同期限政府債券的市場收益率與企業(yè)的信用風(fēng)險補(bǔ)償相加求得：稅前債務(wù)成本=政府債券的市場回報率＋企業(yè)的信用風(fēng)險補(bǔ)償率

政府債券的市場回報率，將在股權(quán)成本中討論。（三）風(fēng)險調(diào)整法如果本公司沒有上市的債券，而且找不到合適的16信用風(fēng)險的大小可以用信用級別來估計。

具體做法如下：

（1）選擇若干信用級別與本公司相同的上市公司的債券；（2）計算這些上市公司債券的到期收益率；（3）計算與這些上市公司債券同期的長期政府債券到期收益率（無風(fēng)險利率）；（4）計算上述兩個到期收益率的差額，即信用風(fēng)險補(bǔ)償率；（5）計算信用風(fēng)險補(bǔ)償率的算術(shù)平均值，并作為本公司的信用風(fēng)險補(bǔ)償率。

信用風(fēng)險的大小可以用信用級別來估計。

具體做法如下：（1）17例題【例5-2】ABC公司的信用級別為B級。為估計其稅前債務(wù)成本，收集了目前上市交易的B級公司債4種，有關(guān)數(shù)據(jù)如表所示。不同期限債券的利率不具可比性，期限長的債券利率較髙。對于已經(jīng)上市的債券來說，到期日相同則可以認(rèn)為未來的期限相同，其無風(fēng)險利率相同，兩者的利率差額是風(fēng)險不同引起的。尋找與公司債券到期日完全相同的政府債券幾乎不可能。因此，只能分別選擇到期日與公司債券近似的政府債券，進(jìn)行到期收益率的比較。例題【例5-2】ABC公司的信用級別為B級。為估計其稅前債18債券發(fā)行公司上市債券到期日上市債券到期收益率政府債券到期日政府債券（無風(fēng)險）到期收益率公司債券風(fēng)險補(bǔ)償率甲2012年1月28日4.80%2012年1月4日3.97%0.83%乙2012年9月26日4.66%2012年7月4日3.75%0.91%丙2013年8月15日4.52%2014年2月15日3.47%1.05%丁2017年9月25日5.65%2018年2月15日4.43%1.22%風(fēng)險補(bǔ)償率平均值1.00%假設(shè)當(dāng)前的無風(fēng)險利率為3.5%，則ABC公司的稅前債務(wù)成本為：Kd=3.5＋1%=4.5%債券發(fā)上市債券上市債券到期收益率政府債券政府債券公司債券甲219（四）財務(wù)比率法如果目標(biāo)公司沒有上市的長期債券，也找不到合適的可比公司，并且沒有信用評級資料，那么可以使用財務(wù)比率法估計債務(wù)成本。財務(wù)比率和信用級別存在相關(guān)關(guān)系。收集目標(biāo)公司所在行業(yè)各公司的信用級別及其關(guān)鍵財務(wù)比率，并計算出各財務(wù)比率的平均值，編制信用級別與關(guān)鍵財務(wù)比率對照表，如表5-2所示。

（四）財務(wù)比率法如果目標(biāo)公司沒有上市的長期債券，也找不到合20表5-2信用級別AAAAAABBBBBBCCC利息保障倍數(shù)12.99.27.24.12.51.2-0.9凈現(xiàn)金流/總負(fù)債89.7%67.0%49.5%32.2%20.1%10.5%7.4%資本回報率30.6%25.1%19.6%15.4%12.6%9.2%-8.8%經(jīng)營利潤/銷售收入30.9%25.2%17.9%15.8%14.4%11.2%5.0%長期負(fù)債/總資產(chǎn)21.4%29.3%33.3%40.8%55.3%68.8%71.5%總負(fù)債/總資產(chǎn)31.8%37.0%39.2%46.4%58.5%71.4%79.4%根據(jù)目標(biāo)公司的關(guān)鍵財務(wù)比率和“信用級別與關(guān)鍵財務(wù)比率對照表”，就可以估計出公司的信用級別，然后就可以按照前述的“風(fēng)險調(diào)整法”估計其債務(wù)成本。

表5-2信用級別AAAAAABBBBBBCCC利息保障倍數(shù)121（五）稅后債務(wù)成本由于利息可從應(yīng)稅收入中扣除，因此負(fù)債的稅后成本是稅率的函數(shù)。

稅后債務(wù)成本=稅前債務(wù)成本×（1-T）利息的抵稅作用本質(zhì)是政府補(bǔ)貼了部分債務(wù)成本，使得負(fù)債的稅后成本低于稅前成本。公司的債務(wù)成本小于債權(quán)人要求的收益率。（五）稅后債務(wù)成本由于利息可從應(yīng)稅收入中扣除，因此負(fù)債的稅22綜合歸納既舉例債務(wù)成本分為兩種情況：滿足特殊條件和一般計算。1、滿足特殊條件的計算含義：特殊條件是指平價發(fā)行、籌資費為0。計算：稅前的債務(wù)成本=利息率稅后的債務(wù)成本=利息率×（1-T）

綜合歸納既舉例債務(wù)成本分為兩種情況：23【例題】假設(shè)某長期債券的總面值為100萬元，平價發(fā)行，期限為3年，票面年利率為11%，每年付息，到期一次還本。則該債務(wù)的稅前成本計算為：故有：kd=11%【例題】假設(shè)某長期債券的總面值為100萬元，平價發(fā)行，期限為242、一般情況下，是求貼現(xiàn)率的過程續(xù)前例，假設(shè)手續(xù)費為借款金額100萬元的2%，則稅前債務(wù)成本為：故有：kd=11.83%2、一般情況下，是求貼現(xiàn)率的過程續(xù)前例，假設(shè)手續(xù)費為借款金額25稅后成本續(xù)前例，假設(shè)所得稅稅率為：T=30%，稅后債務(wù)成本為Kdt。則：Kdt=Kd×（1-T）

=11.83×（1-30%）

=8.28%

【注意】這種算法是不準(zhǔn)確的，因為可以抵稅的是利息額，而不是折現(xiàn)率。債務(wù)價格（溢價或折價）和手續(xù)費率都會影響折現(xiàn)率的計算，但與利息抵稅無關(guān)。只有在平價發(fā)行、無手續(xù)費的情況下，簡便算法才是成立的稅后成本續(xù)前例，假設(shè)所得稅稅率為：T=30%，稅后債務(wù)成本為26更正式的算法是：更正式的算法是：27續(xù)前例：假設(shè)所得稅率T=30%：續(xù)前例：假設(shè)所得稅率T=30%：28續(xù)前例，假設(shè)該債券折價發(fā)行，

總價為95萬元：【提示】折價或者溢價只影響債券的初始現(xiàn)金流量，不影響持有期間的現(xiàn)金流量?？傮w來看，各種情況下，債券成本的計算原理是一致的。續(xù)前例，假設(shè)該債券折價發(fā)行，

總價為95萬元：【提示】折價或29第三節(jié) 權(quán)益成本的估計權(quán)益成本是指籌集股權(quán)資金所需的成本。籌集股權(quán)資金的方式：發(fā)行新的普通股和優(yōu)先股，通過留存收益增加股權(quán)資金。優(yōu)先股成本的估計方法與債務(wù)成本類似，不同的只是其股利在稅后支付，沒有“政府補(bǔ)貼”，其資本成本會高于債務(wù)。

第三節(jié) 權(quán)益成本的估計權(quán)益成本是指籌集股權(quán)資金所需30一、普通股資本成本的估計普通股成本是指籌集普通股資金所需的成本。這里的籌資成本，是面向未來的，而不是過去的成本。未來籌集普通股資金有兩種方式：一種是增發(fā)新的普通股，另一種通過留存收益增加普通股資金。發(fā)行新股份要支付發(fā)行費用，所以新發(fā)股份的成本與留存收益不同。估計普通股成本方法有三種：資本資產(chǎn)定價模型、折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型和債券報酬率風(fēng)險調(diào)整模型。一、普通股資本成本的估計普通股成本是指籌集普通股資金所需的成31（一）資本資產(chǎn)定價模型在估計權(quán)益成本時，使用最廣泛的方法是資本資產(chǎn)定價模型。按照資本資產(chǎn)定價模型，權(quán)益成本等于無風(fēng)險利率加上風(fēng)險溢價。計算公式為：

（一）資本資產(chǎn)定價模型在估計權(quán)益成本時，使用最廣泛的方法是32【例題】【例5-3】市場無風(fēng)險報酬率為10%，平均風(fēng)險股票報酬率為14%，某公司普通股β值為1.2。該公司普通股的成本計算為：

KS=10%＋1.2×（14%－10%）

=14.8%

根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算普通股的成本，必須估計無風(fēng)險利率、權(quán)益的貝塔系數(shù)以及權(quán)益市場風(fēng)險溢價。【例題】【例5-3】市場無風(fēng)險報酬率為10%，平均風(fēng)險股票報33（二）股利增長模型股利增長模型法是依照股票投資的收益率不斷提高的思路計算權(quán)益資本成本。一般假定收益以固定的年增長率遞增，則權(quán)益成本的計算公式為：

（二）股利增長模型股利增長模型法是依照股票投資的收益率不斷34【注意】使用股利增長模型的主要問題是估計長期平均增長率g。如果一家企業(yè)在支付股利，那么D0就是已知的，而D1=D0（1＋g），所以剩下的問題只是估計增長率g。估計長期平均增長率的方法有以下三種：歷史增長率、可持續(xù)增長率、采用證券分析師的預(yù)測。

【注意】使用股利增長模型的主要問題是估計長期平均增長率g。35（三）債券收益加風(fēng)險溢價法根據(jù)投資“風(fēng)險越大，要求的報酬率越髙”的原理，普通股股東對企業(yè)的投資風(fēng)險大于債券投資者，因而會在債券投資者要求的收益率上再要求一定的風(fēng)險溢價。依照這一理論，權(quán)益的成本公式為：

（三）債券收益加風(fēng)險溢價法根據(jù)投資“風(fēng)險越大，要求的報酬率36【注意】風(fēng)險溢價是憑借經(jīng)驗估計的。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險溢價對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%～5%之間，當(dāng)市場利率達(dá)到歷史性高點時，風(fēng)險溢價通常較低，在3%左右；當(dāng)市場利率處于歷史性低點時，風(fēng)險溢價通常較高，在5%左右；而通常的情況下，采用4%的平均風(fēng)險溢價?！窘忉尅勘M管債券有平價發(fā)行、折價發(fā)行和溢價發(fā)行，但不管采用哪種方式發(fā)行，其實際利率總是與市場利率相等的。當(dāng)市場利率達(dá)到歷史性高點時，債券包含的風(fēng)險較大，相應(yīng)的股票風(fēng)險與債券風(fēng)險之間的差額就比較小，股票風(fēng)險溢價就應(yīng)該比較低一些。反之亦然。【注意】風(fēng)險溢價是憑借經(jīng)驗估計的?！窘忉尅勘M管債券有平價發(fā)行37二、優(yōu)先股成本優(yōu)先股股利通常是固定的，企業(yè)利用優(yōu)先股籌資需支付發(fā)行費用。因此，優(yōu)先股成本類似于債券成本的計算。根據(jù)：則，其公式計算為其中，優(yōu)先股籌資額應(yīng)按優(yōu)先股的發(fā)行價格確定。二、優(yōu)先股成本優(yōu)先股股利通常是固定的，企業(yè)利用優(yōu)先股籌資需支38三、留用利潤成本表面看，企業(yè)留用利潤并不存在資本成本。但實際上，股東愿意將其留用于公司而不作為股利取出投資于別處，總是要求獲得與普通股等價的報酬。因此，留用利潤成本實質(zhì)是一種機(jī)會成本。其計算方法與普通股基本相同，只是一般不考慮籌資費用。計算公式為：式中：Kr——留用利潤成本三、留用利潤成本表面看，企業(yè)留用利潤并不存在資本成本。但實際39【結(jié)論】個別資本成本比較

1、權(quán)益資本成本>債務(wù)資本成本

2、普通股資本成本>留存收益資本成本

>債券資本成本>長期借款資本成本

3、資本成本最高的是普通股成本

【結(jié)論】個別資本成本比較

1、權(quán)益資本成本>債務(wù)資本成本40第四節(jié) 加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本的計算公式為：

在計算加權(quán)平均資本成本時，需要解決的主要問題有兩個：一是如何確定每一種資本要素的成本；二是如何確定公司總資本結(jié)構(gòu)中各要素的權(quán)重。

第四節(jié) 加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本的計算公式為41一、權(quán)重的確定方法有三種加權(quán)方案可供選擇：賬面價值加權(quán)實際市場價值加權(quán)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)

一、權(quán)重的確定方法有三種加權(quán)方案可供選擇：42一、權(quán)重的確定方法類別性質(zhì)評價賬面價值權(quán)數(shù)反映過去其優(yōu)點是資料容易取得。其缺點是當(dāng)資本的賬面價值與市場價值差別較大時，計算結(jié)果與實際差別大，影響籌資決策準(zhǔn)確性。市場價值權(quán)數(shù)反映現(xiàn)在其優(yōu)點是計算結(jié)果反映企業(yè)目前的實際情況。其缺點是證券市場價格變動頻繁（可以采用平均價格彌補(bǔ)）。目標(biāo)價值權(quán)數(shù)反映未來其優(yōu)點是能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，據(jù)此計算的加權(quán)平均資本成本更適用于企業(yè)籌措新資金。其缺點是很難客觀合理地確定目標(biāo)價值。一、權(quán)重的確定方法類別性質(zhì)評價賬面價值權(quán)數(shù)反映其優(yōu)點是43（一）賬面價值權(quán)數(shù)【例3-12】某公司賬面共長期資金（賬面價值）1000萬元，其中：長期借款150萬元，長期債券200萬元，優(yōu)先股100萬元，普通股300萬元，留用利潤250萬元，其個別資金成本分別為5.64%、6.25%、10.5%、15.7%、15%。試計算該公司的綜合資金成本。

（一）賬面價值權(quán)數(shù)【例3-12】某公司賬面共長期資金（賬面價44第一步：計算各種資金占全部資金的比重。長期借款：長期債券：優(yōu)先股：普通股：留用利潤：例題解答第一步：計算各種資金占全部資金的比重。例題解答45第二步：計算加權(quán)平均資金成本。Kw=5.64%×15%+6.25%×20%+10.5%×10%+15.7%×30%+15%×25%=0.85%+1.25%+1.05%+4.71%+3.75%=11.61%例題解答上述計算過程可見下頁表3-5。第二步：計算加權(quán)平均資金成本。例題解答上述計算過程可見下頁表46表3-5綜合資金成本計算表資金種類賬面價值(萬元)所占比重個別資金成本加權(quán)平均資金成本長期借款15015%5.64%0.85%長期債券20020%6.25%1.25%優(yōu)先股10010%10.5%1.05%普通股30030%15.7%4.71%留用利潤25025%15%3.75%合計1,000100%—11.61%表3-5綜合資金成本計算表資金種類賬面價值(萬元)所占比47（二）市場價值權(quán)數(shù)市場價值權(quán)數(shù)：是指債券、股票等以現(xiàn)行市場價格確定權(quán)數(shù)，從而計算加權(quán)平均資金成本。具體計算見下頁表3-6。（二）市場價值權(quán)數(shù)市場價值權(quán)數(shù)：是指債券、股票等以現(xiàn)行市場價48表3-6基于市場價值權(quán)數(shù)的加權(quán)平均資金成本資金種類市場價值(萬元)所占比重個別資金成本加權(quán)平均資金成本長期借款15010%5.64%0.56%長期債券18012%6.25%0.75%優(yōu)先股755%10.5%0.53%普通股64543%15.7%6.75%留用利潤45030%15%4.5%合計1500100%—13.09%表3-6基于市場價值權(quán)數(shù)的加權(quán)平均資金成本資金種類市場價49目標(biāo)價值權(quán)數(shù)：是指債券、股票等以未來預(yù)計的目標(biāo)市場價值確定權(quán)數(shù)，從而估計加權(quán)平均資金成本。適用于公司籌資新資。例如：假定上例中公司籌措新資后的計劃資本結(jié)構(gòu)是：長期借款20%，債券25%，優(yōu)先股15%，普通股30%，留用利潤10%，據(jù)以確定的加權(quán)平均資金成本。計算如表3-7所示。（三）目標(biāo)價值權(quán)數(shù)目標(biāo)價值權(quán)數(shù)：是指債券、股票等以未來預(yù)計的目標(biāo)市場價值確定權(quán)50表3-7基于目標(biāo)價值權(quán)數(shù)的加權(quán)平均資金成本資金種類所占比重個別資金成本加權(quán)平均資金成本長期借款20%5.64%1.13%長期債券25%6.25%1.56%優(yōu)先股15%10.5%1.58%普通股30%15.7%4.71%留用利潤10%15%1.50%合計100%-10.48%表3-7基于目標(biāo)價值權(quán)數(shù)的加權(quán)平均資金成本資金種類所占比51注意一般來說，使用目標(biāo)價值做權(quán)數(shù)，能夠體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，但目標(biāo)價值難以客觀合理地確定。因此，通常應(yīng)選擇市場價值作為權(quán)數(shù)，在實務(wù)中，雖然目標(biāo)價值和市場價值權(quán)數(shù)優(yōu)于賬面價值權(quán)數(shù)，但仍有不少公司堅持賬面價值權(quán)數(shù)，因其易于確定。注意一般來說，使用目標(biāo)價值做權(quán)數(shù)，能夠體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，但52二、發(fā)行成本的影響大多數(shù)的債務(wù)籌資是私下進(jìn)行而不是公開發(fā)行，大多數(shù)權(quán)益籌資來自內(nèi)部留收益而非外部權(quán)益籌資，因此沒有發(fā)行費用。如果公開發(fā)行債務(wù)和股權(quán)，發(fā)行成本就需要給予重視。因此，有發(fā)行成本的資本成本按以下公式計算：

二、發(fā)行成本的影響大多數(shù)的債務(wù)籌資是私下進(jìn)行而不是公開發(fā)行，53（一）有發(fā)行成本的債務(wù)成本如果在估計債務(wù)成本時考慮發(fā)行費用，則需要將其從籌資額中扣除。此時，債務(wù)的稅前成本Kd應(yīng)使下式成立：稅后債務(wù)成本：Kdt=Kd×（1－T）（一）有發(fā)行成本的債務(wù)成本如果在估計債務(wù)成本時考慮發(fā)行費用54（二）發(fā)行成本的普通股成本新發(fā)行普通股的成本，也被稱為外部權(quán)益成本。新發(fā)行普通股會發(fā)生發(fā)行本，所以它比留存收益進(jìn)行再投資的內(nèi)部權(quán)益成本要高一些。如果將籌資費用考慮在內(nèi)，新發(fā)普通股成本的計算公式則為：（二）發(fā)行成本的普通股成本新發(fā)行普通股的成本，也被稱為外部55（三）發(fā)行成本的優(yōu)先股成本根據(jù)：則有：（三）發(fā)行成本的優(yōu)先股成本根據(jù)：56三、影響資本成本的因素（一）外部因素1、利率

2、市場風(fēng)險溢價3、稅率

（二）內(nèi)部因素1、資本結(jié)構(gòu)

2、股利政策

3、投資政策

三、影響資本成本的因素（一）外部因素（二）內(nèi)部因素57【結(jié)論】資本成本有多種計量形式。在比較各種籌資方式時，使用個別資本成本；進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時，使用加權(quán)平均資本成本；追加籌資決策時，則使用邊際資本成本?！窘Y(jié)論】資本成本有多種計量形式。58【考點一】資本成本的含義及影響因素

【例題1·多選題】下列關(guān)于資本成本的說法中，正確的有（）。

A.資本成本是公司取得資本使用權(quán)的代價

B.資本成本是公司投資人要求的最低報酬率

C.項目資本成本是公司投資于資本支出項目所要求的最低報酬率

D.如果新的投資項目的風(fēng)險高于企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險，則項目資本成本高于公司資本成本【答案】ABCD【考點一】資本成本的含義及影響因素【例題1·多選題】59【考點一】資本成本的含義及影響因素【例題2·單選題】公司的資本成本，是指組成公司資本結(jié)構(gòu)的各種資金來源的成本的組合，也就是各種資本要素成本的加權(quán)平均數(shù)，其大小主要由（）。

A.無風(fēng)險報酬率和經(jīng)營風(fēng)險溢價決定

B.經(jīng)營風(fēng)險溢價和財務(wù)風(fēng)險溢價決定

C.無風(fēng)險報酬率和財務(wù)風(fēng)險溢價決定

D.無風(fēng)險報酬率、經(jīng)營風(fēng)險溢價和財務(wù)風(fēng)險溢價決定【答案】D【解析】一個公司資本成本的高低，取決于三個因素：（1）無風(fēng)險報酬率：是指無風(fēng)險投資所要求的報酬率。（2）經(jīng)營風(fēng)險溢價：是指由于公司未來的前景的不確定性導(dǎo)致的要求投資報酬率增加的部分。（3）財務(wù)風(fēng)險溢價：是指高財務(wù)杠桿產(chǎn)生的風(fēng)險。公司的負(fù)債率越高，普通股收益的變動性越大，股東要求的報酬率也就越高。由于公司所經(jīng)營的業(yè)務(wù)不同（經(jīng)營風(fēng)險不同），資本結(jié)構(gòu)不同（財務(wù)風(fēng)險不同），因此各公司的資本成本不同【考點一】資本成本的含義及影響因素【例題2·單選題】公司的資60【考點二】利用資本資產(chǎn)定價模型確定普通股成本的關(guān)鍵要素的確定

【例題3·單選題】利用資本資產(chǎn)定價模型確定股票資本成本時，有關(guān)無風(fēng)險利率的表述正確的是（）。

A.選擇長期政府債券的票面利率比較適宜

B.選擇國庫券利率比較適宜

C.必須選擇實際的無風(fēng)險利率

D.政府債券的未來現(xiàn)金流，都是按名義貨幣支付的，據(jù)此計算出來的到期收益率是名義無風(fēng)險利率【答案】D【解析】應(yīng)當(dāng)選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率作為無風(fēng)險利率的代表，所以AB錯誤。在決策分析中，有一條必須遵守的原則，即名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，實際現(xiàn)金流量要使用實際折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，通常在實務(wù)中這樣處理：一般情況下使用名義貨幣編制預(yù)計財務(wù)報表并確定現(xiàn)金流量，與此同時，使用名義的無風(fēng)險利率計算資本成本。只有在存在惡性的通貨膨脹或者預(yù)測周期特別長的兩種情況下，才使用實際利率計算資本成本。

【考點二】利用資本資產(chǎn)定價模型確定普通股成本的關(guān)鍵要素的確定61【考點二】利用資本資產(chǎn)定價模型確定普通股成本的關(guān)鍵要素的確定【例題4·多選題】在存在通貨膨脹的情況下,下列哪些表述為正確的（）。

A.名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，實際現(xiàn)金流量要使用實際折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)

B.C.D.消除了通貨膨脹影響的現(xiàn)金流量稱為名義現(xiàn)金流量【答案】AB【解析】如果企業(yè)對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測是基于預(yù)算年度的價格水平，并消除了通貨膨脹的影響，那么這種現(xiàn)金流量稱為實際現(xiàn)金流量。包含了通貨膨脹影響的現(xiàn)金流量，稱為名義現(xiàn)金流量。兩者的關(guān)系為：

【考點二】利用資本資產(chǎn)定價模型確定普通股成本的關(guān)鍵要素的確定62【考點二】利用資本資產(chǎn)定價模型確定普通股成本的關(guān)鍵要素的確定【例題5·單選題】在利用過去的股票市場收益率和一個公司的股票收益率進(jìn)行回歸分析計算貝塔值時，則（）。

A.如果公司風(fēng)險特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測期長度

B.如果公司風(fēng)險特征無重大變化時，可以采用較短的預(yù)測期長度

C.預(yù)測期長度越長越能正確估計股票的平均風(fēng)險

D.股票收益盡可能建立在每天的基礎(chǔ)上【答案】A【解析】如果公司風(fēng)險特征無重大變化時，可以采用5年或更長的預(yù)測期長度，較長的期限可以提供較多的數(shù)據(jù)，但在這段時間里公司本身的風(fēng)險特征如果發(fā)生很大變化，期間長并不好。使用每日內(nèi)的收益率會由于有些日子沒有成交或者停牌，該期間的收益率為0，由此引起的偏差會降低股票收益率與市場收益率之間的相關(guān)性，也會降低該股票的β值。使用每周或每月的收益率就能顯著地降低這種偏差，因此被廣泛采用。

【考點二】利用資本資產(chǎn)定價模型確定普通股成本的關(guān)鍵要素的確定63【考點二】利用資本資產(chǎn)定價模型確定普通股成本的關(guān)鍵要素的確定【例題6·多選題】如果公司在（）方面沒有顯著改變時可以用歷史的β值估計權(quán)益成本。

A.經(jīng)營杠桿B.財務(wù)杠桿

C.收益的周期性D.無風(fēng)險利率【答案】ABC【解析】β值的驅(qū)動因素很多，但關(guān)鍵的因素只有三個：經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和收益的周期性。如果公司在這三方面沒有顯著改變，則可以用歷史的β值估計權(quán)益成本?！究键c二】利用資本資產(chǎn)定價模型確定普通股成本的關(guān)鍵要素的確定64【考點二】利用資本資產(chǎn)定價模型確定普通股成本的關(guān)鍵要素的確定【例題7·單選題】下列關(guān)于“運用資本資產(chǎn)定價模型估計權(quán)益成本”的表述中，錯誤的是()。（2010年）

A.通貨膨脹率較低時，可選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率作為無風(fēng)險利率

B.公司三年前發(fā)行了較大規(guī)模的公司債券，估計β系數(shù)時應(yīng)使用發(fā)行債券日之后的交易數(shù)據(jù)計算

C.金融危機(jī)導(dǎo)致過去兩年證券市場蕭條，估計市場風(fēng)險溢價時應(yīng)剔除這兩年的數(shù)據(jù)

D.為了更好地預(yù)測長期平均風(fēng)險溢價，估計市場風(fēng)險溢價時應(yīng)使用權(quán)益市場的幾何平均收益率

【答案】C【解析】由于股票收益率非常復(fù)雜多變，影響因素很多，因此較短的期間所提供的風(fēng)險溢價比較極端，無法反映平均水平，因此應(yīng)選擇較長的時間跨度，既要包括經(jīng)濟(jì)繁榮時期，也包括經(jīng)濟(jì)衰退時期【考點二】利用資本資產(chǎn)定價模型確定普通股成本的關(guān)鍵要素的確定65【考點二】利用資本資產(chǎn)定價模型確定普通股成本的關(guān)鍵要素的確定【例題8·單選題】某證券市場最近幾年的市場綜合指數(shù)2006年到2009年分別是2000點、4500點、1800點和3500點，則按幾何平均法所確定的平均收益率與算術(shù)平均法所確定的權(quán)益市場收益率的差額為（）。

A.5.61%B.-32.64%C.10.2%D.-3.21%【答案】B【解析】各年收益率分別為：2007年=（4500-2000）/2000×100%=125%2008年=（1800-4500）/4500×100%=-60%2009年=（3500-1800）/1800×100%=94.44%算術(shù)平均收益率

=[125%+（-60%）+94.44%]/3=53.15%

【考點二】利用資本資產(chǎn)定價模型確定普通股成本的關(guān)鍵要素的確定66【考點三】股利增長模型確定股票成本

【例題9·單選題】某公司的預(yù)計未來保持經(jīng)營效率、財務(wù)政策不變，不發(fā)股票，上年的每股股利為3元，每股凈利潤為5元，每股凈資產(chǎn)為20元，股票當(dāng)前的每股市價為50元，則股票的資本成本為（）。

A.11.11%B.16.25%C.17.78%D.18.43%

【答案】C【解析】留存收益比率=1-3/5=40%，權(quán)益凈利率=5/20=25%。股利的增長率=可持續(xù)增長率=留存收益比率×期初權(quán)益預(yù)期凈利率=留存收益比率×權(quán)益凈利率/(1-留存收益比率×權(quán)益凈利率)=40%×25%/(1-40%×25%)=11.11%股票的資本成本=3×（1+11.11%）/50+11.11%=17.78%

【考點三】股利增長模型確定股票成本【例題9·單選題】某公司67【考點三】股利增長模型確定股票成本【例題10·單選題】在個別資本成本的計算中，不用考慮籌資費用影響因素的是（）。

A.長期借款成本B.債券成本

C.留存收益資本成本D.普通股成本【答案】C【考點三】股利增長模型確定股票成本【例題10·單選題】在個別68【考點四】債券收益加風(fēng)險溢價法確定股票成本【例題11·單選題】某公司債券稅前成本為10%，所得稅率為25%，若該公司屬于風(fēng)險較高的企業(yè)，若采用經(jīng)驗估計值，按照風(fēng)險溢價法所確定的普通股成本為（）。

A.10.5%B.11.5%C.12.5%D.13%【答案】C【解析】風(fēng)險溢價是憑借經(jīng)驗估計的。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險溢價對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%～5%之間。對風(fēng)險較高的股票用5%，風(fēng)險較低的股票用3%。Ks=10%×（1-25%）+5%=12.5%。

【考點四】債券收益加風(fēng)險溢價法確定股票成本【例題11·單選69【考點五】債務(wù)成本的含義【例題12·單選題】下列有關(guān)債務(wù)成本的表述正確的是（）。

A.債務(wù)籌資的成本低于權(quán)益籌資的成本

B.現(xiàn)有債務(wù)的歷史成本，對于未來的決策是不相關(guān)的沉沒成本

C.對于籌資人來說，債權(quán)人的期望收益是其債務(wù)的真實成本

D.對于籌資人來說，可以違約的能力會使借款的實際成本低于債務(wù)的承諾收益率【答案】ABCD【解析】因為存在違約風(fēng)險，債務(wù)投資組合的期望收益低于合同規(guī)定的收益。對于籌資人來說，債權(quán)人的期望收益是其債務(wù)的真實成本。

【考點五】債務(wù)成本的含義【例題12·單選題】下列有關(guān)債務(wù)成70【考點六】債務(wù)成本的估計【例題13·單選題】某公司發(fā)行總面額1000萬元，票面利率為15％，償還期限2年，每半年付息的債券，公司適用的所得稅率為25%，該債券發(fā)行價為1000萬元，發(fā)行成本為4.862%，則債券稅后年（有效）資本成本為（）。

A.9％B.13.5％C.14.11％D.18％【答案】C【解析】1000×（1-4.862%）

=1000×7.5%×（P/A，Kd，4）+1000×（P/F，Kd，4）即：951.38=75×（P/A，Kd，4）+1000×（P/F，Kd，4