宏觀經(jīng)濟(jì)專題：從價格形成機(jī)制看人民幣匯率決定因素及后續(xù)走勢

目 錄1、從價格形成機(jī)制看人民幣匯率的決定因素 3、人民幣匯率定價機(jī)制沿革 3、從定價機(jī)制看人民幣匯率的影響因素 4、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面及預(yù)期變動是人民幣外匯市場供求變動的基礎(chǔ) 4、美元指數(shù)的波動是影響人民幣匯率的關(guān)鍵外部因素 7、央行的態(tài)度和操作對人民幣匯率走勢有重要影響 72、人民幣匯率后續(xù)難有持續(xù)貶值的動力 9、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)或已在底部，市場預(yù)期下行空間有限 9、美聯(lián)儲加息已近尾聲，美元指數(shù)繼續(xù)上升空間有限 12、央行政策工具箱充足，人民幣難以形成單邊貶值趨勢 133、風(fēng)險提示 14圖表目錄圖1：經(jīng)常賬戶是我國國際收支的最重要部分 4圖2：貿(mào)易差額與人民幣匯率走勢大體相關(guān) 5圖3：銀行代客涉外收入與人民幣匯率聯(lián)系較為緊密 5圖4：結(jié)匯率與國內(nèi)制造業(yè)PMI相關(guān)度比較高 5圖5：中美10年期國債利差與人民幣匯率相關(guān)度較高 6圖6：銀行自身結(jié)售匯差額金額相對較少 6圖7：美元指數(shù)與人民幣匯率走勢相關(guān)度較高 7圖8：人民幣匯率分析框架圖 8圖9：6月制造業(yè)PMI企穩(wěn) 9圖10：5月結(jié)匯率環(huán)比下降較售匯率慢 10圖我國貿(mào)易順差仍保持相對高位 10圖12：中美10年期國債收益率利差近期有所收窄 圖13：外資持對中國債券投資出現(xiàn)回升 圖14：外資對中國股市投資有所回升 圖15：CFETS等人民幣匯率指數(shù)持續(xù)承壓 12圖16：5月美國勞動力缺口再度下降 13圖17：美國核心通脹出現(xiàn)較大幅度下行 13圖18：近期美元指數(shù)與美債收益率均出現(xiàn)下行 13圖19：人民幣離岸與在岸匯率近期均出現(xiàn)上行 14表1：改革開放后人民幣匯率制度演進(jìn)與改革進(jìn)程一覽 3表2：央行匯率管理工具及對匯率影響機(jī)制簡析 820236.77.21、從價格形成機(jī)制看人民幣匯率的決定因素、人民幣匯率定價機(jī)制沿革2005一籃子貨幣的角度看匯率，不片面地關(guān)注人民幣與某個單一貨幣的雙邊匯率1。20057.21”匯改后，人民幣匯率機(jī)制仍然圍繞著擴(kuò)大人民幣匯率波動幅度進(jìn)行了持續(xù)改革，并2015幣中間價報價機(jī)制進(jìn)行了完善，雖然初期遭遇人民幣較快貶值的逆風(fēng)，但是隨著CFETS時間 匯率形成機(jī)制演進(jìn)與改革表1：改革開放后人民幣匯率制度演進(jìn)與改革進(jìn)程一覽時間 匯率形成機(jī)制演進(jìn)與改革1978-1993年1994年

外匯管理體制改革起步階段，改革主要為增強(qiáng)企業(yè)外匯自主權(quán)，并實行匯率雙軌制。外匯市場。1996年 取消所有經(jīng)常性國際支付和轉(zhuǎn)移的限制，實現(xiàn)人民幣經(jīng)常項目可兌換。2002年 建立合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度（QFII），跨境證券投資開放取得重大進(jìn)展。7月21日，實行以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯2005年2005-2014年2015年2017年

率制。并改革人民幣匯率中間價報價機(jī)制，由“參考上一日銀行間市場加權(quán)價確定”變更為“參考上一日收盤價確定”。人民幣兌美元匯率每日波動幅度由0.3%逐漸上升至2%，并逐漸開放資本賬戶。811率間價報價。1211CFETS人民幣匯率指數(shù)，引導(dǎo)市場關(guān)注人民幣有效匯率。526率變化+逆周期因子”，緩解市場的順周期行為。資料來源：中國人民銀行、國家外匯管理局、研究所1/huobizhengceersi/214481/214545/214769/3871699/index.html、從定價機(jī)制看人民幣匯率的影響因素同決定，即外匯市場（主要是銀行間外匯市場）++理論上，當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)快速增長時，其實際匯率應(yīng)該升值2。因此一國經(jīng)濟(jì)情況的變化，應(yīng)該會較為充分的體現(xiàn)在匯率的變動上。不過在通過經(jīng)濟(jì)基本面對人民幣匯率的變動進(jìn)行分析時，我們認(rèn)為實際情況會更加的復(fù)雜多樣。一則大，特別是資本賬戶的逐漸開放以及人民幣強(qiáng)制結(jié)匯的取消，經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期也2001年我國加入WTO圖1：經(jīng)常賬戶是我國國際收支的最重要部分中國:中國:金融賬戶:非儲備性質(zhì)的金融賬戶差額中國:資本賬戶差額經(jīng)常賬戶:差額中國:國際收支總差額250020001500100050001998-031999-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03數(shù)據(jù)來源：、研究所但如果將每月的貿(mào)易差額同美元對人民幣的匯率走勢放在一起看，自2005年2（）背離?？紤]到我國近年來對外開放擴(kuò)大，有可能會有對外投資的金額擴(kuò)大，因此我們從更為直接的銀行代客涉外首付款差額來看，其與人民幣匯率變動的關(guān)系要更為緊密一些，但短期內(nèi)背離的情況仍然經(jīng)常出現(xiàn)。圖貿(mào)易差額與人民幣率勢大體相關(guān) 圖銀行代客涉外收入人幣匯率聯(lián)系較為緊密元中國:元中國:貿(mào)易差額:當(dāng)月值美元兌人民幣：平均匯率（逆序，右軸）02005-092006-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-09

6.06.57.07.58.08.5

億 美元中國美元中國:境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額美元兌人民幣:平均匯率（逆序，右軸）02005-082006-082005-082006-082007-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-08

6.06.57.07.58.08.5數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所由此可見，經(jīng)濟(jì)基本面的變動，以及由此帶來的人民幣供需的變化，確實是人民幣匯率中長期走勢的基礎(chǔ)，但短期內(nèi)與人民幣的匯率走勢經(jīng)常存在背離的情況，我們認(rèn)為這或因外匯市場參與主體對中國經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期發(fā)生變化，從而帶動人民幣匯率發(fā)生波動。具體而言：企業(yè)愿會相對較低，制造業(yè)PMI與結(jié)匯率3圖4：結(jié)匯率與國內(nèi)制造業(yè)PMI相關(guān)度比較高% %結(jié)匯率 中國制造業(yè)PMI（右軸）100 5790 5580 5370 5160 4950 472010-012010-072011-012010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01數(shù)據(jù)來源：、研究所3結(jié)匯率計算方式為：銀行代客結(jié)匯金額/銀行代客涉外外幣收入。從外資流動的角度來看，隨著我國資本市場對外開放的幅度越來越大，外資在人民幣匯率中的地位也越來越重要。而中美經(jīng)濟(jì)周期所處位置、貨幣政策變動會使得外資的資產(chǎn)配置發(fā)生變化，進(jìn)而對人民幣匯率產(chǎn)生影響。我們可以觀察到，近年來10年期中美國債收益率利差與美元兌人民幣匯率相關(guān)度非常高。圖5：中美10年期國債利差與人民幣匯率相關(guān)度較高中美10年期國債收益率利差中美10年期國債收益率利差即期匯率:美元兌人民幣（右軸，逆序）5002015-072015-102015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07

數(shù)據(jù)來源：、研究所最后，銀行自身外匯交易也會對人民幣匯率形成一些影響。除代客結(jié)售匯外，銀行自身也有外匯交易需求，因此其自身的結(jié)售匯差額也會對人民幣匯率形成一定影響。在某些時間節(jié)點由于金額較大，甚至?xí)θ嗣駧艆R率起到比較重要的影響。圖6：銀行自身結(jié)售匯差額金額相對較少億美元 銀行自身結(jié)售匯差額 銀行自身結(jié)售匯差額銀行結(jié)售匯差額02010-012010-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01數(shù)據(jù)來源：、研究所1.2.2、美元指數(shù)的波動是影響人民幣匯率的關(guān)鍵外部因素2015CFETS244。美元指數(shù)即期匯率:美元兌人民幣圖美元指數(shù)即期匯率:美元兌人民幣120

8.58.01107.5100 7.06.5906.080 5.55.0704.560 4.0數(shù)據(jù)來源：、研究所行分析時，由于其構(gòu)成中最主要的貨幣是歐元5（576%，因此可以觀察（1）美歐PI走勢（2（。1.2.3、央行的態(tài)度和操作對人民幣匯率走勢有重要影響12（3）（4）（（（6）（7）4中國貨幣網(wǎng)還同步更新公布BIS貨幣籃子人民幣匯率指數(shù)和SDR貨幣籃子人民幣匯率指數(shù)，可以作為人民幣綜合匯率的參考指標(biāo)，其區(qū)別在于貨幣籃子的權(quán)重有所不同。具體參見：https://www./chinese/bkrmbidx/5https:///publicdocs/futures_us/ICE_Dollar_Index_FAQ.pdf央行匯率管理政策工具 對匯率影響機(jī)制表2：央行匯率管理工具及對匯率影響機(jī)制簡析央行匯率管理政策工具 對匯率影響機(jī)制市場溝通、窗口指導(dǎo) 扭轉(zhuǎn)市場對匯率的預(yù)期，從而對人民幣匯率走勢發(fā)揮影響作用。逆周期因子

一是有助于中間價更好地反映宏觀經(jīng)濟(jì)基本面；二是有助于對沖外匯市場的順周期波動，使中間價更加充分地反映市場供求的合理變化。在中間價報價模型中引入“逆周期因子”，可通過校正外匯市場的順周期性，在一定程度上將市場供求還原至與經(jīng)濟(jì)基本面相符的合理水平，從而更加充分地發(fā)揮市場供求在匯率形成中的決定性作用，防止人民幣匯率單方面出現(xiàn)超調(diào)。外匯存款準(zhǔn)備金 央行于2004年10月29日設(shè)立當(dāng)人民幣貶值壓力較大央行可以降低外匯存款準(zhǔn)備金率從而釋放銀行體系內(nèi)的外匯流動性，減輕人民幣貶值壓力，反之亦然。外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金 央行于2015年8月31日設(shè)立，主要通過影響匯率遠(yuǎn)期價格，調(diào)節(jié)遠(yuǎn)期購匯行為。當(dāng)人民幣貶值的預(yù)比較強(qiáng)時，通過上調(diào)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率，可以增加企業(yè)遠(yuǎn)期購匯成本，從而減少外匯需求，反之亦然全口徑跨境融資宏觀審慎管理離岸央行票據(jù)

2016429日發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于在全國范圍內(nèi)實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》，正式在全國范圍內(nèi)實行全口徑跨境融資宏觀審慎管理，當(dāng)人民幣貶值2018920用債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)發(fā)行中國人民銀行票據(jù)（“央行票據(jù)”）的合作備忘錄》，旨在便利中國人民銀行在香港發(fā)行央行票據(jù)。當(dāng)離岸人民幣匯率貶值動用外匯儲備干預(yù) 央行直接通過外匯儲備對人民幣匯率進(jìn)行干預(yù)，不過當(dāng)前已經(jīng)基本退出。資料來源：中國人民銀行、研究所圖8：人民幣匯率分析框架圖資料來源：研究所2、人民幣匯率后續(xù)難有持續(xù)貶值的動力在前期的報告中，我們認(rèn)為人民幣大概率會維持雙向波動（蘇，市場預(yù)期相對低迷，人民幣迎來一輪貶值。立足當(dāng)下，根據(jù)前述分析框架，我們認(rèn)為。、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)或已在底部，市場預(yù)期下行空間有限如前文分析框架所示，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面可以決定人民幣匯率長期走勢，但市場參與者對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期對短期匯率的影響更大。從當(dāng)前的匯率水平來看，大概率已充分反映市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程較緩的悲觀預(yù)期。結(jié)合近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及政策表態(tài)，我們認(rèn)為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)或已在底部，市場預(yù)期下行的空間有限，對人民幣匯率抑制作用或也將逐漸減輕。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)2023GDP6.3%GDP7（Q2GDP——6圖9：6月制造業(yè)PMI企穩(wěn)% 中國:制造業(yè)PMI 中國:非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè)6055504540352015-022015-062015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06數(shù)據(jù)來源：、研究所金融數(shù)據(jù)2023（6從政策表態(tài)上來看，2023年6月16日國常會指出“研究推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好6。2023719831777712（）5結(jié)售匯數(shù)據(jù)572%40.2370.4%40.67企業(yè)等外匯市場參與主體在人民幣貶值的背景下，結(jié)匯的意愿相較于售匯更高，映出外匯市場的預(yù)期相對較為穩(wěn)定，外匯市場的價格調(diào)節(jié)功能還在正常發(fā)揮作用。6706圖10：5月結(jié)匯率環(huán)比下較匯率慢 圖11：我國貿(mào)易順差仍保相高位%結(jié)匯率-售匯率（右軸）% 結(jié)匯率售匯率85756555452018-052018-092018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05

%151050-5-10

億美元中國元中國:貿(mào)易差額02015-062015-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所從外資流動來看，預(yù)期后續(xù)也將企穩(wěn)好轉(zhuǎn)。近期隨著10年期美債收益率的走弱，101941404-56/mrdx/2023-06/17/c_1310728162.htm7/2023/07/19/ARTIsd1WRe0XXVOzQdEVw2lJ230719.shtml圖12：中美10年期國債收益率利差近期有所收窄中美利差（右軸） 美國:國債收益率:10年 中國:10年期國債收益率% bp4.5 1504.0 1003.5 503.0 02.5 -502.0 -1001.5 -1502022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07數(shù)據(jù)來源：、研究所圖13：外資持對中國債券資現(xiàn)回升 圖14：外資對中國股市投有回升20001500

億元(()()600 債券通 債券通::（） 債券通::（）500 2000 0-500 -200-1000-1500

-4002017-052017-092018-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所，7月數(shù)據(jù)截至7月20日。市場參與主體可能保持觀望，從這個角度來看，之前驅(qū)動人民幣匯率貶值的悲觀預(yù)期或難快速轉(zhuǎn)變，因此短期內(nèi)人民幣匯率或?qū)⒗^續(xù)承壓。這也是我們看到較為綜合CFETSSDRBIS圖15：CFETS等人民幣匯率指數(shù)持續(xù)承壓115CFETS人民幣匯率指數(shù)CFETS人民幣匯率指數(shù) 人民幣匯率指數(shù)(參考BIS貨幣籃子)人民幣匯率指數(shù)(參考SDR貨幣籃子)1051009590852016-072016-102016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07數(shù)據(jù)來源：、研究所、美聯(lián)儲加息已近尾聲，美元指數(shù)繼續(xù)上升空間有限6FOMC20235.5%-5.75%350bp2023（6FOMC但從66核心通脹（超級核心服務(wù)通脹）亦呈現(xiàn)相同的走勢，顯示當(dāng)前美國通脹的內(nèi)生動能107加息隨著美聯(lián)儲的加息周期進(jìn)入尾聲，其對美元指數(shù)的支撐逐漸減弱?？紤]到歐央行目前加息進(jìn)程也接近終點，美歐經(jīng)濟(jì)的相對強(qiáng)弱以及資本流動預(yù)計也將保持相對穩(wěn)定，在沒有重大地緣政治風(fēng)險以及其他風(fēng)險事件的情況下，美元指數(shù)也難以獲得外部支撐。因此后續(xù)來看，美元指數(shù)短期內(nèi)繼續(xù)上升的空間也較為有限，因此對人民幣匯率而言，其外部壓力將會逐漸減弱。圖16：5月美國勞動力缺再下降 圖17：美國核心通脹出現(xiàn)大度下行勞動力缺口（右軸） 勞