美國經(jīng)濟(jì)：美國去庫存進(jìn)展總量啟示與行業(yè)機(jī)遇

內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u庫存周期與GDP：庫存的“二階導(dǎo)”是決定因素 4本輪去庫周期是何種形態(tài)？ 6總量視角：主動去庫或被拉長，被動去庫或較短暫 6結(jié)構(gòu)視角：制造商尚處早期，零售商或提前補(bǔ)庫 8總量去庫下出口鏈的機(jī)會在哪里？ 10風(fēng)險提示 14圖表目錄圖1：美國名義庫存同比增速 4圖2：美國實(shí)際庫存同比增速 4圖3：美國GDP投資分項(xiàng)對GDP環(huán)比增速貢獻(xiàn)率 5圖4：美國實(shí)際庫存變動季度凈變化vs庫存變動對GDP貢獻(xiàn)率 5圖5：美國實(shí)際庫存同比增速vs庫存變動對GDP貢獻(xiàn)率走勢 5圖6：1967年以來美國實(shí)際庫存規(guī)模、實(shí)際銷售與庫銷比 6圖7：美國各輪庫存周期中庫存規(guī)模的變動與庫銷比 7圖8：美國實(shí)際庫存、實(shí)際銷售同比及庫銷比趨勢 8圖9：美國名義vs實(shí)際庫存同比增速 9圖10：美國制造商名義vs實(shí)際庫存同比增速 9圖美國批發(fā)商名義vs實(shí)際庫存同比增速 9圖12：美國零售商名義vs實(shí)際庫存同比增速 9圖13：美國三大部門實(shí)際庫存規(guī)模 10圖14：美國三大部門實(shí)際銷售水平 10圖15：美國三大部門實(shí)際庫銷比 10圖16：美國ISM制造業(yè)PMI 10圖17：美國主要行業(yè)與HS編碼對照表及其在中美進(jìn)出口中占比 圖18：美國機(jī)動車零件庫存與銷售同比增速 12圖19：美國家具家居庫存與銷售同比增速 12圖20：美國建材園藝庫存與銷售同比增速 12圖21：美國服飾庫存與銷售同比增速 12圖22：美國專業(yè)商業(yè)設(shè)備庫存與銷售同比增速 13圖23：美國電腦軟件庫存與銷售同比增速 13圖24：美國電器庫存與銷售同比增速 13圖25：美國機(jī)械設(shè)備庫存與銷售同比增速 13圖26：美國批發(fā)商和零售商各行業(yè)實(shí)際庫銷比 14202210《去圖1：美國名義庫存同比增速 圖2：美國實(shí)際庫存同比增速30%20%10%0%-10%

名義庫存 制造商 批發(fā)商 零售商

實(shí)際庫存 制造商 批發(fā)商 零售商98/0199/0500/0902/0103/0504/0998/0199/0500/0902/0103/0504/0906/0107/0508/0910/0111/0512/0914/0115/0516/0918/0119/0520/0922/0198/0199/0500/0902/0103/0504/0906/0107/0508/0910/0111/0512/0914/0115/0516/0918/0119/0520/0922/01資料來源：BEA，所

資料來源：BEA，所若以名義&（圖圖GDPGDPG庫存周期與GDP：庫存的“二階導(dǎo)”是決定因素3年一季度美國GP環(huán)比年率.%和-2.14%0.017%（2023Q13520.3增速，企業(yè)去庫存幅度之大及其對GDPGDP1.47%圖GPGPGP4GDP圖3：美國GDP投資分項(xiàng)對GDP環(huán)比增速貢獻(xiàn)率 圖4：美國實(shí)際庫存變動季度凈變化vs庫存變動對GDP貢獻(xiàn)率（%） 固定資產(chǎn) 住宅 庫存 投資6543210-1-2-318/0318/0718/0318/0718/1119/0319/0719/1120/0320/0720/1121/0321/0721/1122/0322/0722/1123/03

0

實(shí)際庫存變動-實(shí)際庫存變動-季度凈變動（十億美元）庫存變動對GDP貢獻(xiàn)（右）8%6%4%2%0%-2%-4%2002Q22003Q22002Q22003Q22004Q22005Q22006Q22007Q22008Q22009Q22010Q22011Q22012Q22013Q22014Q22015Q22016Q22017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2資料來源：美國財政部，所；單位為十億美元

資料來源：FRED，所；單位為十億美元GDPGDP2022GDP圖5：美國實(shí)際庫存同比增速vs庫存變動對GDP貢獻(xiàn)率走勢實(shí)際庫同比速 庫存變動GDP貢獻(xiàn)8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%1998Q11998Q31998Q11998Q31999Q11999Q32000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1資料來源：BEA，所；灰線為庫存周期的劃分5GDP（#5（GDP聲，但同期庫存對GDP7.6%/GDP2023Q2GDP20232023Q3-Q4或仍有一定概率給GDP本輪去庫周期是何種形態(tài)？總量視角：主動去庫或被拉長，被動去庫或較短暫在此前的報告#5》820221010圖6：1967年以來美國實(shí)際庫存規(guī)模、實(shí)際銷售與庫銷比(1996.12=100=1997.1) 實(shí)際庫存 實(shí)際銷售 庫銷比(右)180

1.6160 1.55140 1.5120 1.45100 1.480 1.3560 1.367/0168/0567/0168/0569/0971/0172/0573/0975/0176/0577/0979/0180/0581/0983/0184/0585/0987/0188/0589/0991/0192/0593/0995/0196/0597/0999/0100/0501/0903/0104/0505/0907/0108/0509/0911/0112/0513/0915/0116/0517/0919/0120/0521/0923/01資料來源：BEA，所；虛線為庫存周期的劃分，陰影部分為NEBR定義的衰退期619672020202120232圖7：美國各輪庫存周期中庫存規(guī)模的變動與庫銷比（每輪庫存周期的基期庫存=100） 庫存規(guī)模 庫銷比(右)120 21.91151.81101.7105 1.61.51001.4951.3Mar-68Sep-69Mar-71Sep-72Mar-74Sep-75Mar-77Sep-78Mar-80Sep-81Mar-83Sep-84Mar-86Sep-87Mar-89Sep-90Mar-92Sep-93Mar-95Sep-96Mar-98Sep-99Mar-01Sep-02Mar-04Sep-05Mar-07Sep-08Mar-10Sep-11Mar-13Sep-14Mar-16Sep-17Mar-19Sep-20Mar-2290 1.2Mar-68Sep-69Mar-71Sep-72Mar-74Sep-75Mar-77Sep-78Mar-80Sep-81Mar-83Sep-84Mar-86Sep-87Mar-89Sep-90Mar-92Sep-93Mar-95Sep-96Mar-98Sep-99Mar-01Sep-02Mar-04Sep-05Mar-07Sep-08Mar-10Sep-11Mar-13Sep-14Mar-16Sep-17Mar-19Sep-20Mar-22資料來源：BEA，所；虛線為庫存周期的劃分，陰影部分為NEBR定義的衰退期20215（圖年三季度，機(jī)動車MCU（圖8雖然本輪周期中，庫存同比增速升至相對高位，但庫存絕對規(guī)模的累積幅度并沒圖8：美國實(shí)際庫存、實(shí)際銷售同比及庫銷比趨勢15%

實(shí)際庫存 實(shí)際銷售 庫銷比右）

1.810% 1.75% 1.60% 1.5-5% 1.4-10% 1.368/0169/0568/0169/0570/0972/0173/0574/0976/0177/0578/0980/0181/0582/0984/0185/0586/0988/0189/0590/0992/0193/0594/0996/0197/0598/0900/0101/0502/0904/0105/0506/0908/0109/0510/0912/0113/0514/0916/0117/0518/0920/0121/0522/09資料來源：BEA，所；虛線為庫存周期的劃分，陰影部分為NEBR定義的衰退期2000相較于前期庫存累積的幅度，需求沖擊是決定庫存去化幅度的更為重要的變量。退的擔(dān)憂始終縈繞的經(jīng)濟(jì)周期中（詳見報告《美國經(jīng)濟(jì)衰退為何遲遲未兌現(xiàn)？——衰退啟示錄的背景下，或持續(xù)至今年底階段，進(jìn)而快速進(jìn)入主動補(bǔ)庫周期，或始于明年一季度。圖結(jié)構(gòu)視角：制造商尚處早期，零售商或提前補(bǔ)庫分三大部門來看，美國制造商實(shí)際庫存同比剛剛觸頂回落，尚處于主動去庫的早期；批發(fā)商在前期主動加庫幅度最大，當(dāng)前處于主動去庫中期，且?guī)齑嫱仍鏊賱偦芈渲燎皫纵啂齑嬷芷跁r的高點(diǎn)；零售商主動去庫的進(jìn)程最快，有望最早開啟補(bǔ)庫，但當(dāng)前庫存同比增速距離前期的階段性低位仍有距離。圖9：美國名義實(shí)際庫存同比增速 圖10：美國制造商名義vs實(shí)際庫存同比增速20%15%10%5%0%-5%-10%98/0199/0598/0199/0500/0902/0103/0504/0906/0107/0508/0910/0111/0512/0914/0115/0516/0918/0119/0520/0922/01

名義庫存 實(shí)際庫存

制造商-制造商-名義制造商-實(shí)際15%10%5%0%-5%-10%98/0199/0598/0199/0500/0902/0103/0504/0906/0107/0508/0910/0111/0512/0914/0115/0516/0918/0119/0520/0922/01資料來源：BEA，所

資料來源：BEA，所圖美國批發(fā)商名義vs實(shí)際庫存同比增速 圖12：美國零售商名義vs實(shí)際庫存同比增速30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%98/0199/0598/0199/0500/0902/0103/0504/0906/0107/0508/0910/0111/0512/0914/0115/0516/0918/0119/0520/0922/01

批發(fā)商-名義 批發(fā)商-實(shí)際

20%15%10%5%0%-5%-10%98/0199/0598/0199/0500/0902/0103/0504/0906/0107/0508/0910/0111/0512/0914/0115/0516/0918/0119/0520/0922/01

零售商-名義 零售商-實(shí)際資料來源：BEA，所

資料來源：BEA，所13&14）（圖（圖13：美國三大部門實(shí)際庫存規(guī)模 圖14：美國三大部門實(shí)際銷售水平90080070060050040097/0198/0597/0198/0599/0901/0102/0503/0905/0106/0507/0909/0110/0511/0913/0114/0515/0917/0118/0519/0921/0122/05

制造商 批發(fā)商 零售商

65060055050045040035030025097/0198/0697/0198/0699/1101/0402/0904/0205/0706/1208/0509/1011/0312/0814/0115/0616/1118/0419/0921/0222/07

制造商 批發(fā)商 零售商資料來源：BEA，所；單位為十億美元

資料來源：BEA，所；單位為十億美元圖15：美國三大部門實(shí)際庫銷比 圖16：美國ISM制造業(yè)PMI21

制造商 批發(fā)商 零售商 70制造業(yè)PMI制造業(yè)PMI-新訂單65制造業(yè)PMI制造業(yè)PMI-新訂單6055504597/0198/0599/0997/0198/0599/0901/0102/0503/0905/0106/0507/0909/0110/0511/0913/0114/0515/0917/0118/0519/0921/0122/0510/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/01資料來源：BEA，所

資料來源：BEA，所總量去庫下出口鏈的機(jī)會在哪里？從總量層面看，當(dāng)前無論是名義還是實(shí)際口徑，美國私人部門仍處于主動去庫存周期，且距離拐點(diǎn)仍然遙遠(yuǎn)。即使看去庫進(jìn)程最快的零售商部門，其實(shí)際庫存同比增速也僅僅是回到了長周期中的平均水平，距離底部仍有距離。但在總量去庫大背景下，行業(yè)去庫的結(jié)構(gòu)差異非常明顯，部分行業(yè)甚至有望較快開啟補(bǔ)庫。上述分析可知，當(dāng)前美國批發(fā)商和零售商環(huán)節(jié)的去庫進(jìn)程較為順利，因此我們選擇了批發(fā)商和零售商中與中國出口密切相關(guān)的部分行業(yè)，從行業(yè)庫存周期所處位置和需求變化趨勢，共同跟蹤去庫進(jìn)展更快、有望較快開啟補(bǔ)庫的行業(yè)，以發(fā)掘當(dāng)前去庫周期下潛在的出口鏈機(jī)會。NAICSHS17圖17：美國主要行業(yè)與HS編碼對照表及其在中美進(jìn)出口中占比資料來源：BEA，CEIC，所18-25&&8&&零件結(jié)合實(shí)際銷售增速來看，受益于地產(chǎn)行業(yè)的回暖，家具家居銷售同比增速在近期有顯著反彈，結(jié)合其已處于低位批發(fā)商和零售商庫存，這一行業(yè)有望最快迎&庫存處于相對低位的局面，未來一段時期內(nèi)，需求端的動態(tài)變化將決定其去庫進(jìn)&1NAICSHSNAICSHS圖18：美國機(jī)動車零件庫存與銷售同比增速 圖19：美國家具家居庫存與銷售同比增速批發(fā)商-批發(fā)商-庫存零售商-庫存批發(fā)商-銷售零售商-銷售30%20%10%0%-10%-20%-30%

批發(fā)商-庫存零售商-庫存批發(fā)商-銷售零售商-銷售30%20%10%0%-10%-20%10/0110/0911/0510/0110/0911/0512/0112/0913/0514/0114/0915/0516/0116/0917/0518/0118/0919/0520/0120/0921/0522/0122/0910/0110/0911/0512/0112/0913/0514/0114/0915/0516/0116/0917/0518/0118/0919/0520/0120/0921/0522/0122/09資料來源：BEA，所 資料來源：BEA，所圖20：美國建材園藝庫存與銷售同比增速 圖21：美國服飾庫存與銷售同比增速50%40%30%20%10%

批發(fā)商-批發(fā)商-庫存零售商-庫存批發(fā)商-銷售零售商-銷售40%30%20%10% 批發(fā)商 批發(fā)商-庫存零售商-庫存批發(fā)商-銷售零售商-銷售-10% -10%10/0110/0910/0110/0911/0512/0112/0913/0514/0114/0915/0516/0116/0917/0518/0118/0919/0520/