2023年平價休閑裝行業(yè)分析報告

2023年平價休閑裝分析報告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、GAP：“縫隙”中成長壯大，填補市場空白 PAGEREFToc367630877\h31、品牌定位：時勢造英雄——定位“嬰兒潮”消費群體 PAGEREFToc367630878\h32、低價折扣牛仔褲代理商向知名時尚品牌商轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc367630879\h43、1983年公司架構(gòu)調(diào)整，主推GAP品牌，品牌形象升級 PAGEREFToc367630880\h54、GAP為嬰兒潮人口的下一代提供服飾 PAGEREFToc367630881\h65、產(chǎn)品系列調(diào)整，Oldnavy助力新一輪發(fā)展 PAGEREFToc367630882\h7二、失去的十年（2023-2023） PAGEREFToc367630883\h71、本土受網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅沖擊，經(jīng)濟不振 PAGEREFToc367630884\h82、“嬰兒潮”為主的消費群體已成為過去時 PAGEREFToc367630885\h93、新產(chǎn)品組合推出失敗 PAGEREFToc367630886\h104、通過財務(wù)杠桿推升ROE的邊際效應(yīng)減弱 PAGEREFToc367630887\h115、提價、改變設(shè)計路線的改革未能扭轉(zhuǎn)頹勢 PAGEREFToc367630888\h126、新改革成效開始顯現(xiàn) PAGEREFToc367630889\h13三、服裝界的SPA模式開創(chuàng)者 PAGEREFToc367630890\h141、服裝界的SPA模式開創(chuàng)者 PAGEREFToc367630891\h143、生產(chǎn)的秘密：沒有工廠的服裝商 PAGEREFToc367630892\h154、信息技術(shù)的秘密：FRID技術(shù)貫穿整個流程 PAGEREFToc367630893\h16四、電商的秘密：實體店為其線上售后服務(wù)提供保障 PAGEREFToc367630894\h17五、多品牌經(jīng)營的秘密：自創(chuàng)+兼并收購 PAGEREFToc367630895\h18六、緩慢的海外擴張：不同模式進(jìn)入不同市場 PAGEREFToc367630896\h20七、行業(yè)風(fēng)險 PAGEREFToc367630897\h24一、GAP：“縫隙”中成長壯大，填補市場空白1、品牌定位：時勢造英雄——定位“嬰兒潮”消費群體代理Levis品牌，完成第一桶金積累（1969-1975）。1969年GAP第一家店成立，銷售Levis產(chǎn)品為主?！癎AP”的含義：填補市場空缺。1）當(dāng)時美國國內(nèi)因反戰(zhàn)掀起的嬉皮風(fēng)導(dǎo)致社會的“generationgap”達(dá)到極致，GAP希望為年輕人帶來休閑時尚之風(fēng)，客戶定位為14-25歲的年輕人；2）為相對低端市場提供平價商品，填補市場“GAP”。借勢當(dāng)下美國消費者對Levi’s牛仔褲的熱捧，以低價（低價格水平滿足大眾消費）、全碼數(shù)（每一款產(chǎn)品都提供足夠選擇的尺碼范圍與顏色）兩大特色，5內(nèi)年完成從銷售額250萬美元到9700萬美元、門店從1到186個、跨越21個洲的布局。2、低價折扣牛仔褲代理商向知名時尚品牌商轉(zhuǎn)型公司從1973年開始嘗試出售自有品牌GAP。1976年，公司以渠道代理商+自有品牌商的角色完成IPO。Levi’s貢獻(xiàn)公司主要收入，公司上市后以每年凈增加50-80家的速度擴張，到1980年收入規(guī)模達(dá)3.07億美元（公司自有品牌GAP占公司收入比重僅為45%）。在這個期間，幾大因素促使GAP轉(zhuǎn)型：Levis代理商競爭加劇。1976年，美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會宣布禁止Levi’s限制產(chǎn)品的終端零售價。終端零售商開始采用低價策略搶奪市場份額，價格戰(zhàn)不斷，增長主要靠量驅(qū)動。進(jìn)入80年代后，Levi’s開始向沃爾瑪這類大賣場供貨。商超渠道較低的經(jīng)營成本以及大賣場的集中采購模式使得GAP為代表的渠道商競爭力被進(jìn)一步削弱。消費人群變遷。GAP創(chuàng)立之初的定位是給“嬰兒潮”時代的年輕人提供Levis牛仔褲，這個定位一直沒變過。但60s時代出生的人口（喜歡穿藍(lán)色Levis牛仔褲的年輕人）年齡變遷，他們的風(fēng)格變得不在激進(jìn)，且積累了一定的財富，風(fēng)格變得保守。新時代的消費者不會僅為購買一條Levis牛仔褲而專門進(jìn)入Gap的終端。而GAP的終端形象一直未進(jìn)行的調(diào)整。80年代，GAP橙色為主的終端渠道形象已經(jīng)開始顯得過時，渠道形象急需升級。3、1983年公司架構(gòu)調(diào)整，主推GAP品牌，品牌形象升級MillardDrexler加盟公司，MillardDrexler統(tǒng)一了旗下自有品牌，系統(tǒng)調(diào)整GAP品牌定位、產(chǎn)品系列、終端形象等方面。主推GAP自有品牌，打造全系列、設(shè)計簡單、適銷的產(chǎn)品（不僅僅包括牛仔褲），產(chǎn)品設(shè)計給予消費自然的年輕、時尚之感覺。渠道終端形象大變遷。渠道終端主色調(diào)由花哨的橙色改為中性的灰和白。以此同時廣告投放渠道從電臺轉(zhuǎn)向雜志、電視等新媒體。品牌營銷方式大變遷。品牌宣傳強調(diào)產(chǎn)品的風(fēng)格，而非品牌本身。使消費者對公司的固有形象有重大改變，品牌美譽度提升。改革陣痛，隨后迅速復(fù)蘇。83年的改革使得公司84年業(yè)績大幅下滑，但在隨后的85年各項指標(biāo)數(shù)據(jù)均轉(zhuǎn)好?！霸选苯?jīng)營快速成長。在本國及國外等繁華商業(yè)圈扎堆開店，以“圍攻”方式成功擠掉其他品牌。4、GAP為嬰兒潮人口的下一代提供服飾為覆蓋60s嬰兒潮的下一代人口，公司1986年推出GAPkids童裝，GAPkids的推出取得較大的成功。1989年推出babyGAP嬰幼兒裝。在BananaRepublic還在尋找重新定位的時候，GAPkids和babyGAP取得巨大成功。5、產(chǎn)品系列調(diào)整，Oldnavy助力新一輪發(fā)展1992年公司凈利潤下滑，公司將其歸結(jié)于產(chǎn)品風(fēng)格的變化。將原來中性的服裝設(shè)計轉(zhuǎn)向更加細(xì)化的產(chǎn)品風(fēng)格，重視女裝的產(chǎn)品設(shè)計，同時翻新了終端形象。此時收購過來的BananaRepublic品牌已經(jīng)恢復(fù)增長。公司同時在1994年推出中低端品牌Oldnavy，開始進(jìn)入新的增長。1996年，GapandGapKids勢頭開始減弱，1996年，GAP產(chǎn)品風(fēng)格開始固定：所有年齡層次的消費者都可以在GAP的店鋪中找到合適自己的產(chǎn)品。二、失去的十年（2023-2023）進(jìn)入新世紀(jì)后，GAP幾經(jīng)替換CEO以期望擺脫發(fā)展頹勢。從90年代后期開始，GAP公司經(jīng)營波動變大。2023年公司的凈利潤大幅下跌，跌幅達(dá)22%，公司股價在2023年初達(dá)到歷史高點后，大幅下行。隨后的2023年業(yè)績出現(xiàn)虧損。其后的十年間（2023-2023年），公司股價在二級市場整體表現(xiàn)平淡，十年漲幅在40%左右，其他三家ZARA、H&M、uniqlo的漲幅均超過100%。2023-2023年之間公司經(jīng)營的大環(huán)境包括網(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂、美國經(jīng)濟低迷、嬰兒潮人口（下一代）已經(jīng)成長、新產(chǎn)品組合推出失敗等。我們將公司失去十年的背后原因歸結(jié)為以下幾方面。1、本土受網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅沖擊，經(jīng)濟不振2023年美國網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，網(wǎng)絡(luò)股一瀉千里。雖對實體經(jīng)濟的影響不如2023年金融危機顯著，但是對美國經(jīng)濟仍造成負(fù)面影響。標(biāo)普500指數(shù)資本回報率下跌，個人可支配收入減少，尤其是用于服裝的開支明顯減少。如此低迷的環(huán)境下，Gap難逃陰霾。在2023-2023年間，Gap股價暴跌320%，股票資本回報率由23.25%直線下滑至-5.35%。2、“嬰兒潮”為主的消費群體已成為過去時產(chǎn)品難以獲得市場的認(rèn)同，尤其是男裝系列飽受詬病。Gap在成立初始以及前期的快速發(fā)展中都離不開當(dāng)年“嬰兒潮”的一代，然而2023年后，Gapkid、Gapbaby的消費者都已經(jīng)走向成熟。此時，“嬰兒潮”群體需要的已經(jīng)不再是平價的牛仔休閑服飾，需要的是能符合身份、地位的產(chǎn)品檔次。Gap曾經(jīng)的“粉絲”已經(jīng)不再癡迷，而新一代的年輕人也不能接受Gap過于個性的設(shè)計（“花上衣+低腰褲”系列），青黃不接的消費群體之間形成“Gap”。3、新產(chǎn)品組合推出失敗GAP在2023年啟動商品開發(fā)模式轉(zhuǎn)型，企圖通過培養(yǎng)強大的買手團隊來改進(jìn)商品企劃。該模式是以強大的買手團隊為主，并實行買手主管設(shè)計師的管理模式。買手是一個品牌內(nèi)專業(yè)建制的買手團隊，按照專業(yè)或?qū)ｉL分工進(jìn)行分組。設(shè)計抄手則是GAP買手模式下全新的產(chǎn)品開發(fā)人員，主要追蹤信息和利用買手的新產(chǎn)品信息，快速得出同具時尚感的產(chǎn)品。買手開發(fā)模式極大地提高了產(chǎn)品的開發(fā)設(shè)計能力，年均SKU達(dá)五萬多，公司最終按照1.2：1的比例進(jìn)行挑選生產(chǎn)。轉(zhuǎn)型買手制的2023年，公司推出“花上衣+低腰褲”的產(chǎn)品組合，試圖扭轉(zhuǎn)局面，但消費者對該系列產(chǎn)品組合接受度太低，公司只能通過大幅折價促銷，當(dāng)年毛利率下降7.19PCT（由2023年的37.11%下降到2023年的29.92%），公司出現(xiàn)上市以來的首度虧損，可比同店下滑13%，靈魂人物MillardDrexler次年宣布離職。4、通過財務(wù)杠桿推升ROE的邊際效應(yīng)減弱1995-2023年，公司ROE快速提升，從21.6%上升到50.5%，股東回報豐厚。但我們將ROE拆解后發(fā)現(xiàn)，95-99年期間，ROE的提升主要來自于財務(wù)杠桿的應(yīng)用，期間資產(chǎn)負(fù)債率從95年的30%上升到99年的57%，隨后的年份繼續(xù)上升，2023年達(dá)到63.1%的高點。1995-2023年，公司為擴大門店規(guī)模（外延式擴張）以及公司總部設(shè)施與信息技術(shù)的建設(shè)，大規(guī)模舉債，資本支出大幅增加。大規(guī)模擴張后，隨之而來的2023、2023年經(jīng)濟的持續(xù)低迷，服裝消費支出增速大幅下移，公司折舊攤銷支出（該項支出從96年的2.14億迅速提升到2023年的5.9億美元）、利息支出增加（利息支出增加較多，2023-2023年的利息支出分別為：1.09億美元、2.49億美元、2.34億美元、1.67億美元），嚴(yán)重拖累公司業(yè)績增長。5、提價、改變設(shè)計路線的改革未能扭轉(zhuǎn)頹勢GAP凈利潤大幅下滑后，新上任管理層企圖通過一系列改革來重振公司。改革措施包括：1）推行“算計一分錢”計劃。該計劃可簡單的總結(jié)為：關(guān)店、控成本（裁員）、提價；2）全面實施數(shù)字化終端跟蹤管理。從最初的生產(chǎn)階段到輔助銷售人員工作的店內(nèi)跟蹤、訂購、存貨、控制環(huán)節(jié)，創(chuàng)建一個完整的體系。該系統(tǒng)大大提高了GAP在全球上千家連鎖店從制作、流通到庫存控制等所有主要方面的管理效率；3）改變產(chǎn)品設(shè)計線路。要求設(shè)計師潛心研究市場潮流服飾，將GAP變得更加時尚。以上改革措施取得短暫成效，但仍無法扭轉(zhuǎn)頹勢。新任管理層的改革方案使得公司經(jīng)營坪效、同店增速在2023-2023年實現(xiàn)較大改善，坪效恢復(fù)到428美元/平方尺，同店增速恢復(fù)7%的增長（我們認(rèn)為主要歸結(jié)于數(shù)字化終端系統(tǒng)的強調(diào)應(yīng)用）。但改革措施的核心之一提價、改變設(shè)計路線，根本上拋棄了GAP成立之初的宗旨——“填補市場的縫隙”。GAP原有的定位是以大眾消費者為基礎(chǔ)，為低端消費者提供美式休閑服飾。但是普萊斯勒刻意改變GAP的零售價格和設(shè)計，使GAP在品牌的界定上產(chǎn)生了嚴(yán)重的模糊。同時，設(shè)計師太過超前的設(shè)計理念和款式，讓消費者更是迷惘。6、新改革成效開始顯現(xiàn)墨菲2023年接手GAP就開始持續(xù)的改革措施。A）繼續(xù)削減國內(nèi)虧損店面；B）積極拓展線上業(yè)務(wù)，搶奪海外市場電商業(yè)務(wù)份額；C）積極提升海外市場影響力；D）于2023年紐約成立Gap全球創(chuàng)意中心以更加迎合消費者的需求。近幾年，受全球快時尚因素影響以及新CEO上任改革措施的推動，GAP開始加大與大牌設(shè)計師的合作，聯(lián)合推出系列商品，并于2023年在紐約創(chuàng)立了全球創(chuàng)意中心，希望能夠更好的迎合口味。2023年公司坪效開始提升，可比同店增速轉(zhuǎn)正增長。三、服裝界的SPA模式開創(chuàng)者1、服裝界的SPA模式開創(chuàng)者服裝界的SPA模式開創(chuàng)者。無論是優(yōu)衣庫改良版的SPA模式，還是Zara和H&M一直標(biāo)榜的垂直運營方式（其實也是在SPA上的改良），GAP公司都功不可沒。SPA（SpecialtyStoreRetailerofPrivateLabelApparel）模式（自有品牌專業(yè)零售商）是由GAP公司從快速消費品行業(yè)的經(jīng)營模式中提煉出來的。GAP在1986年的年報中將其定義為SPA模式，其核心就是“制造—零售”一體化，追求“少款式、大批量、不斷貨”的傳統(tǒng)流水線生產(chǎn)方式，不強調(diào)品牌時尚性，以中低檔休閑風(fēng)格為基礎(chǔ)。GAP的SPA模式相對注重品牌塑造和終端運營，而將生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包，憑借著這種新業(yè)務(wù)體制，GAP在美國本土成功擴張，SPA在世界范圍內(nèi)也開始得到廣泛認(rèn)可，而GAP與SPA在當(dāng)時也幾乎成為同義詞。3、生產(chǎn)的秘密：沒有工廠的服裝商生產(chǎn)全部外包，最大限度降低成本。GAP和H&M一樣，生產(chǎn)環(huán)節(jié)主要依靠來自40個國家超過1000家的供應(yīng)商為其服務(wù)。2023年財報顯示：公司的采購中僅有2%來自于美國本土，98%來源于海外，其中又有26%生產(chǎn)于中國。為了保證公司對生產(chǎn)的靈活安排，每家供應(yīng)商的供應(yīng)比重均低于公司采購總量的的5%。在物流配送方面，GAP依托第三方將產(chǎn)品發(fā)送至全球范圍的門店，這樣利用規(guī)模效應(yīng)將公司成本降到最低。4、信息技術(shù)的秘密：FRID技術(shù)貫穿整個流程信息技術(shù)應(yīng)用于整個流程，極大的提高生產(chǎn)效率。GAP公司將射頻識別技術(shù)（RFID）應(yīng)用到產(chǎn)品的庫存管理與終端銷售的追蹤管理中，就猶如Zara的產(chǎn)品從一誕生開始都與之相隨“標(biāo)準(zhǔn)”條形碼。FRID技術(shù)幫助公司從物流運輸再到銷售人員的店內(nèi)跟蹤、訂購、存貨、控制環(huán)節(jié)。FRID通過電子芯片實現(xiàn)以上流程控制：以服裝標(biāo)簽為載體，電子芯片在控制流程中被安裝到每一件服裝上，標(biāo)簽上儲存服裝的款式、既定目的地等信息。通過對貨品的及時追蹤，GAP在渠道管理、存貨控制、物流配送方面的效率提升明顯。庫存管理。通過電子標(biāo)簽的ID號碼，GAP可以對所有產(chǎn)品的尺寸和規(guī)格進(jìn)行管理和分類，根據(jù)客戶訂貨單要求準(zhǔn)確發(fā)貨。RFID技術(shù)優(yōu)化了發(fā)貨時間、庫存控制，最大限度降低發(fā)貨出錯率。終端銷售。GAP公司還運用RFID追蹤系統(tǒng)，對銷售終端實施有效管理。每一件GAP服飾的標(biāo)簽都被系統(tǒng)追蹤，終端銷售可以通過便攜式的讀碼器在第一時間為顧客找到目標(biāo)商品。四、電商的秘密：實體店為其線上售后服務(wù)提供保障線上銷售業(yè)務(wù)發(fā)展快速，實體店為其售后服務(wù)提供保障。公司分品牌建立網(wǎng)上商城，爭奪海外份額。GAP公司最先的網(wǎng)上銷售始于2023年的GAPonline，隨之2023年建立了GAPkids和babyGAP的網(wǎng)店。2023年建立了BananasRepublic和OldNavy的線上銷售渠道。至此，GAP公司基本形成公司旗下品牌的電商族群。從2023年開始，GAP公司又將線上業(yè)務(wù)推廣至加拿大、英國、中國等海外市場。截至2023年最新的財報數(shù)據(jù)顯示，GAP電商網(wǎng)站群的銷售額已經(jīng)超過19億美元，占公司總銷售收入的12%。GAP線上線下整合的成功在于做到了引來用戶、轉(zhuǎn)化用戶、留存用戶三者的平衡。利用實體店的銷售網(wǎng)絡(luò)推廣電商網(wǎng)站，同時將實體店作為為電商提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)的后盾：1）方便的退換服務(wù)。線上產(chǎn)品售出后客戶要去退貨，除了郵寄退回外，還可以選擇將收到的商品拿到實體專賣店進(jìn)行退換貨處理；2）改衣服務(wù)。線下實體店可為線上用戶免費提供圍繞產(chǎn)品的相關(guān)售后服務(wù)，讓顧客放心在網(wǎng)上購物。電子商務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)公司主業(yè)收入、收集大量有價值的消費行為數(shù)據(jù)，同時還帶來了GAP品牌美譽度的提升。五、多品牌經(jīng)營的秘密：自創(chuàng)+兼并收購兼并收購實現(xiàn)多元化經(jīng)營。如前文所述GAP公司除了推出內(nèi)部自有品牌GAP、GAPkids童裝、babyGAP嬰幼兒裝、中低端品牌OldNavy外，兼并收購也是公司在對外擴張中的捷徑。1983年，GAP公司收購了BananaRepublic公司，定位于中高價的高檔品牌；2023年收購女性運動服裝品牌Athleta公司以奪取美國女性運動服裝市場，彌補自身的業(yè)務(wù)空白；2023年GAP收購高檔女裝零售商Intermix，正式進(jìn)軍奢侈服裝市場。至此，GAP在全球形成銷售網(wǎng)絡(luò)，在產(chǎn)品業(yè)務(wù)上從嬰幼兒到成熟男女、從中低檔到奢侈品實現(xiàn)“一網(wǎng)打盡”。新品牌助力發(fā)展。90S初擴張速度相對穩(wěn)健，95年后加快步伐并向定位低端品牌OldNavy傾斜。值得注意的是，GAP在這個時期的擴張并不是針對三個品牌同時進(jìn)行的，而是向定位相對低端的OldNavy為主。六、緩慢的海外擴張：不同模式進(jìn)入不同市場GAP的第一家海外店鋪于1987年在倫敦開設(shè)，隨后相繼進(jìn)入加拿大等市場。整體上看，GAP在90年代初期的擴張速度相對穩(wěn)健。1995年開始，GAP明顯加快海外擴張的速度，但相比，其他幾家公司，步伐相對緩慢。整體上看，GAP本土市場業(yè)務(wù)占比有所下降，但仍為主要市場，亞洲成為新增長點。重點開拓亞洲市場，開店速度維持在4%左右的增速。進(jìn)入21世紀(jì)以后，GAP繼續(xù)開拓歐洲市場，并希望將亞洲市場收入囊中。從公司收入的來源占比情況看，美國本土的銷售占比逐年下降，從04年的81.9%下降至12年的66.7%。同時亞洲市場在其業(yè)務(wù)中的重要性開始凸現(xiàn)，從2023年開始亞洲地區(qū)已經(jīng)趕超加拿大和歐洲成為GAP總收入來源的第二大市場，在2023其占比為8%。相比而言，加拿大與歐洲兩大市場在公司業(yè)務(wù)中的占比較穩(wěn)定，分別維持在5%和6%的水平。以不同的經(jīng)營模式進(jìn)入不同規(guī)模市場。從GAP公的全球發(fā)展報告來看，GAP針對市場不同采取不同進(jìn)入策略。對于主要市場（美國、日本、中國等），GAP通常是以品牌旗艦店為主，輔以奧特萊斯與規(guī)模相對小的門店，再結(jié)合線上銷售的方式進(jìn)入；而相對小規(guī)模的市場，GAP公司則主要采取特許經(jīng)營的方式，其首家特許經(jīng)營店開在新加坡與馬來西亞（2023年）。GAP的加盟店從06年的7家迅速上升至2023年312家。特許經(jīng)營方式一方面降低了公司財務(wù)負(fù)擔(dān)，另一方面充分利用加盟商在本土的資源優(yōu)勢進(jìn)行渠道布局。GAP在中國。相對于優(yōu)衣庫、Zara與H&M，GAP進(jìn)入中國時間最晚。截至目前，GAP已經(jīng)進(jìn)入中國內(nèi)地16個城市，開設(shè)59家門店，其中13家奧特萊斯，香港開設(shè)5家專賣店。同時還開通電商業(yè)務(wù)（2023年），2023年與天貓合作入駐淘寶商城。雖然GAP進(jìn)入中國之后，線上線下銷售業(yè)務(wù)結(jié)合爭奪市場份額，但GAP在華的開店速度明顯慢于優(yōu)衣庫、H&M、Zara。此外，GAP的新品上市周期時間相對較長。這種情況下，GAP在中國消費者心中的新鮮感很可能持續(xù)時間不長，在一定程度上影響在中國市場的戰(zhàn)略發(fā)展。七、行業(yè)風(fēng)險國內(nèi)終端消費低迷，服飾消費支出減少的風(fēng)險；外需波動影響出口的風(fēng)險。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當(dāng)時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務(wù)公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團隊。因此，盡管“廠家認(rèn)證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（