2023年服飾行業(yè)價(jià)格體系分析報(bào)告

2023年服飾行業(yè)價(jià)格體系分析報(bào)告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、現(xiàn)狀：服裝持續(xù)提價(jià) PAGEREFToc357071912\h41、2023以來(lái)，國(guó)內(nèi)服裝價(jià)格上漲明顯 PAGEREFToc357071913\h4（1）衣著類(lèi)CPI PAGEREFToc357071914\h4（2）百家重點(diǎn)大型零售企業(yè) PAGEREFToc357071915\h4（3）主要上市公司訂貨會(huì)提價(jià)情況 PAGEREFToc357071916\h52、中國(guó)服裝價(jià)格處于較高水平 PAGEREFToc357071917\h6（1）中外品牌服裝絕對(duì)價(jià)差比較 PAGEREFToc357071918\h6（2）中外品牌價(jià)格在當(dāng)?shù)厥杖胝急鹊谋容^ PAGEREFToc357071919\h9（3）消費(fèi)者認(rèn)知 PAGEREFToc357071920\h103、國(guó)外歷史經(jīng)驗(yàn)共同表明：持續(xù)提價(jià)是行業(yè)特定發(fā)展階段的共同特征 PAGEREFToc357071921\h10（1）涉及面廣 PAGEREFToc357071922\h11（2）幅度大 PAGEREFToc357071923\h11（3）持續(xù)時(shí)間長(zhǎng) PAGEREFToc357071924\h11二、借鑒：美國(guó)服裝定價(jià)體系 PAGEREFToc357071925\h131、2023-2023年美國(guó)服裝銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)漲幅僅5.8% PAGEREFToc357071926\h132、大規(guī)模采購(gòu)、高效的流通環(huán)節(jié)是價(jià)格漲幅不大的主要原因 PAGEREFToc357071927\h14（1）大規(guī)模集中采購(gòu)保證成本低廉 PAGEREFToc357071928\h14（2）高效的流通環(huán)節(jié) PAGEREFToc357071929\h16①渠道結(jié)構(gòu) PAGEREFToc357071930\h16②渠道年齡 PAGEREFToc357071931\h17（3）長(zhǎng)租期熨平商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，單店店員產(chǎn)出增加降低單位人工成本 PAGEREFToc357071932\h173、美國(guó)服裝價(jià)格未來(lái)存在持續(xù)上漲可能 PAGEREFToc357071933\h18三、探究：我國(guó)服裝價(jià)格高企的原因 PAGEREFToc357071934\h201、服裝的定價(jià)模式：倍率定價(jià)和多種定價(jià)策略 PAGEREFToc357071935\h202、流通環(huán)節(jié)冗余和渠道年輕是價(jià)格高企的本質(zhì)原因 PAGEREFToc357071936\h22（1）渠道結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)模式 PAGEREFToc357071937\h22（2）渠道年輕 PAGEREFToc357071938\h233、原材料、渠道成本（租金、人力成本）共同上漲刺激服裝價(jià)格上升 PAGEREFToc357071939\h244、國(guó)內(nèi)增值稅體現(xiàn)在吊牌價(jià)內(nèi)，且稅率高 PAGEREFToc357071940\h25四、展望：服裝提價(jià)動(dòng)力漸弱 PAGEREFToc357071941\h261、中美對(duì)比發(fā)現(xiàn)，服務(wù)消費(fèi)比重將不斷上升，衣著類(lèi)消費(fèi)支出占比可能緩慢下降 PAGEREFToc357071942\h272、渠道呈現(xiàn)“直營(yíng)比重不斷增加、加盟渠道扁平化”趨勢(shì)，流通效率將逐步改善 PAGEREFToc357071943\h28（1）直營(yíng)比例提升 PAGEREFToc357071944\h28（2）渠道扁平化 PAGEREFToc357071945\h28（3）線上銷(xiāo)售占比提升 PAGEREFToc357071946\h283、短期成本上漲動(dòng)力減弱 PAGEREFToc357071947\h29（1）中短期租金受益于店鋪供給改善上漲動(dòng)力減弱 PAGEREFToc357071948\h29（2）勞動(dòng)力成本受益于單位店員產(chǎn)出增長(zhǎng)上漲動(dòng)力減弱 PAGEREFToc357071949\h294、國(guó)外品牌在中國(guó)的渠道陸續(xù)轉(zhuǎn)型，引導(dǎo)行業(yè)渠道變革 PAGEREFToc357071950\h30（1）國(guó)際奢侈（高端）品牌掀直營(yíng)潮 PAGEREFToc357071951\h30（2）國(guó)際休閑服品牌渠道模式多樣化 PAGEREFToc357071952\h30五、大勢(shì)：行業(yè)進(jìn)入“后提價(jià)時(shí)代” PAGEREFToc357071953\h311、過(guò)去幾年，提價(jià)、外延擴(kuò)張?jiān)炀托袠I(yè)高增長(zhǎng)時(shí)代 PAGEREFToc357071954\h31（1）提價(jià)、外延擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)行業(yè)快速增長(zhǎng) PAGEREFToc357071955\h31（2）提價(jià)驅(qū)動(dòng)毛利率不斷增長(zhǎng)，企業(yè)盈利能力持續(xù)提升 PAGEREFToc357071956\h322、“后提價(jià)時(shí)代”的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力及投資建議 PAGEREFToc357071957\h33一、現(xiàn)狀：服裝持續(xù)提價(jià)1、2023以來(lái)，國(guó)內(nèi)服裝價(jià)格上漲明顯2023下半年至今，我國(guó)服裝進(jìn)入了快速提價(jià)通道，產(chǎn)品價(jià)格一路上漲。特別是進(jìn)入2023年下半年，絕對(duì)價(jià)格高企開(kāi)始抑制居民的正常消費(fèi)需求，中國(guó)服裝“貴”也成為消費(fèi)品市場(chǎng)的熱門(mén)話題之一。（1）衣著類(lèi)CPI據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023-2023年我國(guó)衣著類(lèi)價(jià)格指數(shù)（衣著類(lèi)CPI）一直處于負(fù)增長(zhǎng)，而2023年開(kāi)始轉(zhuǎn)正，同比增長(zhǎng)2.12%。分月度看，衣著類(lèi)CPI從2023年下半年開(kāi)始不斷走高，2023年下半年到達(dá)頂峰，目前雖略有回落但仍處于相對(duì)較高水平。一般而言，CPI數(shù)據(jù)滯后于我們觀察到的終端價(jià)格的變化。（2）百家重點(diǎn)大型零售企業(yè)中華商業(yè)信息中心數(shù)據(jù)顯示，2023年至今百家重點(diǎn)大型零售企業(yè)品牌服飾價(jià)格同比不斷上漲1，其中2023年漲幅更是接近20%。經(jīng)過(guò)近幾年的累計(jì)上漲，品牌服飾絕對(duì)價(jià)格高企開(kāi)始影響消費(fèi)需求，2023年下半年開(kāi)始零售量同比增速出現(xiàn)較大幅度的下滑。2023年品牌服飾漲價(jià)幅度有所收窄，促進(jìn)零售量略有回升。（3）主要上市公司訂貨會(huì)提價(jià)情況根據(jù)我們重點(diǎn)覆蓋的上市公司近兩年的產(chǎn)品提價(jià)情況看，2023-2023年上半年，品牌服飾公司普遍進(jìn)行了提價(jià)，幅度在10-30%不等；12年下半年幅度有所收窄，大約0-10%；2023年春夏裝基本不提價(jià)，甚至部分公司產(chǎn)品有所降價(jià)。2、中國(guó)服裝價(jià)格處于較高水平中國(guó)服裝價(jià)格經(jīng)歷了近幾年的快速上漲，我們認(rèn)為目前無(wú)論是“絕對(duì)價(jià)格”還是“占收入比重”都已經(jīng)處于較高水平，抑制了消費(fèi)者的正常需求。我們將從兩個(gè)定量（中美服裝絕對(duì)價(jià)差、價(jià)格占收入比重）和一個(gè)定性的維度（消費(fèi)者認(rèn)知）闡述中國(guó)服裝目前的確“昂貴”?。?）中外品牌服裝絕對(duì)價(jià)差比較品牌服飾的核心是“品牌”，市場(chǎng)中沒(méi)有定位絕對(duì)一致的兩個(gè)品牌，我們盡量選取各個(gè)細(xì)分行業(yè)定位接近的中國(guó)、國(guó)際品牌進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)：1）國(guó)際品牌在華價(jià)格普遍高于其本土價(jià)格；2）中國(guó)品牌與國(guó)際品牌本土價(jià)格存在差距，但不大。不考慮品牌定位差距不同造成的影響，中國(guó)品牌比國(guó)際品牌本土價(jià)格：高端服飾平均高出20%、時(shí)尚休閑高出10-20%、商務(wù)休閑男裝低10-20%，而運(yùn)動(dòng)戶外普遍低50%左右。3）中國(guó)品牌與國(guó)際品牌在華價(jià)格比仍然低許多，但受出國(guó)游日益頻繁，越來(lái)越多的國(guó)人可以在國(guó)外的奧特萊斯購(gòu)買(mǎi)到物廉價(jià)美的國(guó)際品牌（甚至比國(guó)內(nèi)品牌還要便宜），因此在他們心目中國(guó)內(nèi)品牌就顯得“貴”了。倘若中國(guó)品牌未來(lái)產(chǎn)品品質(zhì)、品牌形象均實(shí)現(xiàn)提升，使得品牌定位上升，進(jìn)一步提價(jià)仍然存在可能。（2）中外品牌價(jià)格在當(dāng)?shù)厥杖胝急鹊谋容^服裝消費(fèi)支出是居民消費(fèi)支出的一部分，除了絕對(duì)價(jià)格的比較，服裝價(jià)格占居民收入比重能更客觀的反映服裝到底“貴”還是“不貴”。我們選取不同細(xì)分行業(yè)定位接近的中國(guó)、國(guó)際品牌占居民收入比重進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)：1）同一細(xì)分行業(yè)，中國(guó)品牌服飾價(jià)格占人均收入比重遠(yuǎn)大于國(guó)際品牌在美國(guó)人均收入中的占比；2）無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是美國(guó)，正裝以及商務(wù)休閑裝等功能性品類(lèi)價(jià)格占收入比重高于其他品類(lèi)；3）在美國(guó)，戶外、家紡兩個(gè)細(xì)分行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格占收入比與休閑服（包括運(yùn)動(dòng)休閑和時(shí)尚休閑）無(wú)明顯差異，但是在中國(guó)則不同，家紡、戶外價(jià)格占收入比顯著高于休閑，我們認(rèn)為主要由于戶外、家紡在我國(guó)仍處于發(fā)展初期，該消費(fèi)升級(jí)階段的目標(biāo)消費(fèi)群體以中高收入者為主。（3）消費(fèi)者認(rèn)知由于品牌服飾發(fā)展初期國(guó)外品牌的美譽(yù)度和知名度普遍高于國(guó)內(nèi)品牌，而且國(guó)際品牌在品牌運(yùn)作方面的確領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)品牌，國(guó)人逐漸形成了“崇洋媚外”的心理，感覺(jué)國(guó)內(nèi)品牌定位略低一等，盡管是相同材質(zhì)、款式的產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)品牌應(yīng)該比國(guó)際品牌賣(mài)的便宜才合理，因此國(guó)內(nèi)品牌的價(jià)格對(duì)比消費(fèi)者心中的定位就顯得“貴”了。此外，近年來(lái)，由于出境游、商務(wù)行的繁榮，越來(lái)越多的國(guó)人在港澳和境外進(jìn)行消費(fèi)，拓寬了國(guó)人的認(rèn)知，使得人們更加了解國(guó)內(nèi)外價(jià)差，一定程度上幫助國(guó)人形成國(guó)內(nèi)品牌價(jià)格“貴”的判斷。以奢侈品行業(yè)為例，目前奢侈品品牌在國(guó)內(nèi)外均存在明顯價(jià)差，國(guó)人在境外消費(fèi)占比不斷提升，據(jù)貝恩咨詢估計(jì)，2023年境外消費(fèi)占比由2023年的56%提升至59%，且預(yù)計(jì)2023年將進(jìn)一步上升。3、國(guó)外歷史經(jīng)驗(yàn)共同表明：持續(xù)提價(jià)是行業(yè)特定發(fā)展階段的共同特征本輪國(guó)內(nèi)品牌服飾提價(jià)呈現(xiàn)出涉及面廣、幅度大、持續(xù)性長(zhǎng)等特征。（1）涉及面廣據(jù)我們調(diào)研，品牌服飾上市公司在2023年下半年秋冬產(chǎn)品開(kāi)始進(jìn)行提價(jià)，但衣著類(lèi)CPI仍處于低位，2023年秋冬產(chǎn)品基本不提價(jià)，但衣著類(lèi)CPI仍處于相對(duì)高位，CPI呈現(xiàn)一定的滯后性，我們判斷出現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象的主要原因是本輪服裝提價(jià)具有“高端——>低端、全國(guó)性品牌——>區(qū)域性品牌——>雜牌”的傳導(dǎo)性，涉及面廣。目前行業(yè)仍處于區(qū)域性品牌、雜牌的補(bǔ)漲階段，CPI仍處于相對(duì)高位。（2）幅度大2023-2023年小幅提升，2023-2023年顯著提升，品牌服飾上市公司累計(jì)提價(jià)約20-30%，百家重點(diǎn)大型零售企業(yè)品牌服裝價(jià)格累計(jì)上漲25-30%。（3）持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)本輪持續(xù)提價(jià)始于2023年（有數(shù)據(jù)考證開(kāi)始），截止目前歷時(shí)6年。我們認(rèn)為，本輪提價(jià)呈現(xiàn)上述特征與我國(guó)品牌服飾發(fā)展模式和所處發(fā)展階段密切相關(guān)。我們研究品牌化程度較高的美國(guó)、日本和韓國(guó)過(guò)去幾十年服裝CPI的變化發(fā)現(xiàn)，這些國(guó)家在歷史上均出現(xiàn)過(guò)服裝CPI高企的時(shí)代。在我們此前發(fā)布的報(bào)告《以美國(guó)為鑒，消費(fèi)與市場(chǎng)分層下品牌服飾再思考》中指出，中國(guó)品牌服飾的發(fā)展模式更類(lèi)似美國(guó)，即“大眾成衣——>高級(jí)成衣——>高級(jí)定制”（“自下而上”）的發(fā)展模式，而且目前我國(guó)服裝總體發(fā)展水平與美國(guó)70年代相當(dāng)，其中一、二、三線城市分別與美國(guó)80年代初、70年代中期和70年代初期相當(dāng)。據(jù)美國(guó)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，70-80年代，美國(guó)服裝CPI也處于相對(duì)較高的水平。此外，亞洲國(guó)家日本、韓國(guó)在其服裝發(fā)展歷史上也曾出現(xiàn)過(guò)衣著類(lèi)CPI高企的時(shí)代。國(guó)內(nèi)許多服裝品牌商由服裝代工企業(yè)轉(zhuǎn)型而來(lái)。轉(zhuǎn)型初期，無(wú)論是品牌形象還是產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力，與國(guó)外品牌均存在顯著的差距，消費(fèi)者對(duì)國(guó)內(nèi)品牌的認(rèn)可度不及國(guó)外品牌。但是，近年來(lái)隨著國(guó)內(nèi)服裝品牌商不斷學(xué)習(xí)和加強(qiáng)自身產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力和品牌推廣能力，特別是隨著二三四線城市消費(fèi)市場(chǎng)陸續(xù)崛起，國(guó)內(nèi)品牌的市場(chǎng)認(rèn)可度也明顯提升，為近年來(lái)產(chǎn)品持續(xù)提價(jià)提供了強(qiáng)有力的支撐，因此我們認(rèn)為本輪服裝價(jià)格上漲具有一定的必然性和合理性，是行業(yè)特定發(fā)展階段的產(chǎn)物。二、借鑒：美國(guó)服裝定價(jià)體系美國(guó)服裝行業(yè)發(fā)展起步較早，無(wú)論是渠道結(jié)構(gòu)還是消費(fèi)者偏好等方面發(fā)展均較為成熟，而且其“自下而上”的發(fā)展模式與我國(guó)類(lèi)似，因此我們深入分析了美國(guó)服裝的定價(jià)體系，進(jìn)行橫向比較，揭示我國(guó)服裝為何如此“昂貴”。1、2023-2023年美國(guó)服裝銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)漲幅僅5.8%據(jù)美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2023年至2023年9月，美國(guó)服裝銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)僅上漲5.80%，漲幅遠(yuǎn)小于核心CPI（16.10%）、能源（58.92%）、食品（24.39%）、醫(yī)療（32.64%）、教育與通信（19.20%）等其他消費(fèi)行業(yè)。2、大規(guī)模采購(gòu)、高效的流通環(huán)節(jié)是價(jià)格漲幅不大的主要原因與我國(guó)不同，進(jìn)入90年代以后美國(guó)服裝一直以進(jìn)口為主且進(jìn)口比重逐年上升。通過(guò)研究美國(guó)服裝成本環(huán)節(jié)、流通環(huán)節(jié)，我們認(rèn)為大規(guī)模采購(gòu)、高效的流通環(huán)節(jié)是近年來(lái)價(jià)格漲幅不大的主要原因。（1）大規(guī)模集中采購(gòu)保證成本低廉2023-2023年，美國(guó)服裝進(jìn)口占比不斷提升。截至2023年，美國(guó)服裝消費(fèi)接近200億件，其中97%以上進(jìn)口。盡管美國(guó)服裝鞋類(lèi)協(xié)會(huì)最新公布的2023年服裝行業(yè)年度報(bào)告中指出“2023年美國(guó)國(guó)內(nèi)服裝制造業(yè)增長(zhǎng)11.1%，并且是其有史以來(lái)首次在美國(guó)市場(chǎng)的份額增長(zhǎng)”，但昂貴的勞動(dòng)力成本和嚴(yán)格的環(huán)保要求制約其份額的持續(xù)增長(zhǎng)，我們判斷未來(lái)美國(guó)95%以上的服裝仍會(huì)以進(jìn)口為主。根據(jù)BureauofLaborStatistics統(tǒng)計(jì)顯示，2023-2023.9期間美國(guó)進(jìn)口服裝價(jià)格指數(shù)上漲11%。影響進(jìn)口服裝價(jià)格指數(shù)的外部因素主要包括原材料價(jià)格波動(dòng)（CotlookA指數(shù)期間漲幅55%、中國(guó)328棉花價(jià)格指數(shù)期間上漲66%）、匯率波動(dòng)以及貿(mào)易摩擦等。進(jìn)口服裝價(jià)格指數(shù)漲幅遠(yuǎn)小于原材料價(jià)格漲幅，我們認(rèn)為主要受益于美國(guó)采購(gòu)商呈現(xiàn)集中采購(gòu)趨勢(shì)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，進(jìn)而抑制了服裝銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)的上漲。目前美國(guó)服裝海外采購(gòu)商主要包含百貨公司買(mǎi)主、連鎖大型商超采購(gòu)商、品牌進(jìn)口商、批發(fā)商、專(zhuān)業(yè)貿(mào)易商，據(jù)美國(guó)服裝鞋類(lèi)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)2023-2023年前十大供應(yīng)商份額不斷提升。（2）高效的流通環(huán)節(jié)服裝的流通環(huán)節(jié)主要包括渠道結(jié)構(gòu)以及渠道年齡兩個(gè)方面，其中渠道結(jié)構(gòu)指的是渠道種類(lèi)（業(yè)態(tài)）和渠道經(jīng)營(yíng)模式。美國(guó)渠道種類(lèi)多元化，其中性價(jià)比高的折扣店、大型商超和網(wǎng)銷(xiāo)郵購(gòu)合計(jì)占比接近50%，百貨、品牌專(zhuān)賣(mài)店也是以獨(dú)家經(jīng)銷(xiāo)、直營(yíng)為主，沒(méi)有過(guò)多的中間環(huán)節(jié)，從而保證服裝流通環(huán)節(jié)的高效暢通。此外，美國(guó)本土渠道年齡成熟，新店占比低，減少了過(guò)多的培育期，不必通過(guò)漲價(jià)抵御新店培育風(fēng)險(xiǎn)，從而服裝漲價(jià)動(dòng)力也相對(duì)較弱。①渠道結(jié)構(gòu)據(jù)Euromonitor統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)服裝銷(xiāo)售渠道體系中折扣店、大型商超和網(wǎng)銷(xiāo)郵購(gòu)三種性價(jià)比突出的渠道銷(xiāo)售額占比達(dá)到了45%；在百貨渠道中，以美國(guó)主要百貨公司梅西百貨、科爾百貨和杰西潘尼為例，自主品牌、獨(dú)家經(jīng)銷(xiāo)（品牌商給百貨公司的特供款）收入占比也接近50%；品牌商專(zhuān)賣(mài)店基本采取直營(yíng)模式。美國(guó)精簡(jiǎn)的渠道結(jié)構(gòu)可以有效降低中間費(fèi)用，從而保證終端價(jià)格維持在合理水平。②渠道年齡與我國(guó)不同，美國(guó)服裝品牌本土市場(chǎng)基本飽和，現(xiàn)有門(mén)店中成熟門(mén)店占比非常高。以GAP為例，公司側(cè)重于優(yōu)化門(mén)店結(jié)構(gòu)（開(kāi)新店同時(shí)關(guān)閉不盈利店），2023年以后門(mén)店數(shù)量呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，其中新店占比控制在非常低的水平，本土盈利增長(zhǎng)主要依賴于老店同店增長(zhǎng)；而我國(guó)過(guò)去幾年的快速外延擴(kuò)張導(dǎo)致大量新開(kāi)店受到租金、人力成本上漲沖擊經(jīng)營(yíng)成本不斷抬升，部分推動(dòng)服裝價(jià)格的持續(xù)上漲。（3）長(zhǎng)租期熨平商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，單店店員產(chǎn)出增加降低單位人工成本租金、人力成本是品牌商專(zhuān)賣(mài)店經(jīng)營(yíng)最主要的費(fèi)用支出。Moody’s/RCACommercialPropertyPriceIndices顯示，2023年1月至2023年8月，美國(guó)核心商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)了36%，漲幅遠(yuǎn)小于中國(guó)主要城市，此外國(guó)外商鋪?zhàn)赓U租期較長(zhǎng)，一般10-15年不等，有效熨平了商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)。據(jù)美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)顯示，2023-2023年服裝零售店單位時(shí)間勞動(dòng)報(bào)酬（laborcompensation）累計(jì)下降0.2%。此外，受益員工單位時(shí)間產(chǎn)出（Outputperhour）提升，2023年單位勞動(dòng)成本2較2023年累計(jì)下降12%。3、美國(guó)服裝價(jià)格未來(lái)存在持續(xù)上漲可能據(jù)美國(guó)服裝鞋類(lèi)協(xié)會(huì)2023年服裝行業(yè)年度報(bào)告指出，2023年美國(guó)服裝消費(fèi)量下降5.3%至194億件，但銷(xiāo)售額增長(zhǎng)4.9%至2837億美元，反應(yīng)了2023年美國(guó)零售價(jià)格已經(jīng)有所增長(zhǎng)（因消費(fèi)者金融危機(jī)后可能重新偏好于較高價(jià)位的服裝導(dǎo)致難以準(zhǔn)確判斷產(chǎn)品零售價(jià)格提升幅度）。此外國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的惠譽(yù)也稱(chēng)“2023年四季度美國(guó)零售商已經(jīng)把服裝價(jià)格較2023年提高10%至15%。”我們認(rèn)為未來(lái)美國(guó)服裝本土價(jià)格存在持續(xù)上漲可能，而且未來(lái)價(jià)格上漲的最大推動(dòng)力將來(lái)自進(jìn)口價(jià)格的上升。中國(guó)是美國(guó)第一大成衣進(jìn)口國(guó)，占比約為25-30%，占比第二的越南僅為8-10%，短期內(nèi)難以撼動(dòng)中國(guó)的地位。近年來(lái)人民幣不斷升值、中國(guó)勞動(dòng)力成本上升明顯，而且目前美國(guó)服裝前十大供應(yīng)商集中度已經(jīng)接近80%，進(jìn)一步提升的難度也較大，集中采購(gòu)優(yōu)勢(shì)難以持續(xù)，因此我們判斷未來(lái)美國(guó)服裝進(jìn)口價(jià)格上漲存在較大可能。上述我們判斷中國(guó)服裝“昂貴”的重要依據(jù)之一是中國(guó)服裝品牌的價(jià)格與美國(guó)服裝品牌本土價(jià)格差距已經(jīng)不大，因此未來(lái)美國(guó)服裝本土價(jià)格出現(xiàn)上漲，一定程度上有利于打開(kāi)中國(guó)服裝價(jià)格的天花板。當(dāng)然，美國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)持續(xù)上漲也存在一定風(fēng)險(xiǎn)，主要取決于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移至東南亞的進(jìn)程以及轉(zhuǎn)移的效果。三、探究：我國(guó)服裝價(jià)格高企的原因1、服裝的定價(jià)模式：倍率定價(jià)和多種定價(jià)策略市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)學(xué)中的產(chǎn)品定價(jià)主要包含定價(jià)方法和定價(jià)策略兩個(gè)步驟，其中定價(jià)方法分為成本導(dǎo)向定價(jià)（成本加成法）、需求導(dǎo)向定價(jià)和競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)向定價(jià)（倍率定價(jià)是兩者的結(jié)合），是產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)和核心，定價(jià)策略是在定價(jià)方法上根據(jù)市場(chǎng)變動(dòng)和企業(yè)發(fā)展需要進(jìn)行的價(jià)格調(diào)整。品牌服飾一般采用需求導(dǎo)向和競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)向相結(jié)合的定價(jià)方法（業(yè)內(nèi)稱(chēng)為倍率定價(jià)），定價(jià)策略因每個(gè)企業(yè)根據(jù)產(chǎn)品生命周期和企業(yè)發(fā)展方向不同存在差異性。比如國(guó)際奢侈品品牌憑借悠久的品牌文化沉淀和獨(dú)特的設(shè)計(jì)理念，通過(guò)執(zhí)行高價(jià)策略獲得超額利潤(rùn)；又如盡管戶外用品行業(yè)仍然處于成長(zhǎng)前期，但是探路者為了進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，主動(dòng)選擇了競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格策略，注重產(chǎn)品性價(jià)比。目前，國(guó)內(nèi)服裝品牌的倍率由企業(yè)的商品企劃部決定，主要考慮因素包括自身品牌定位、國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品倍率、生產(chǎn)成本變化幅度等。通過(guò)與國(guó)外品牌加價(jià)率的對(duì)比，目前加價(jià)率：商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、高端服飾、鞋類(lèi)：國(guó)內(nèi)品牌均已略高于國(guó)外品牌；作為一種經(jīng)營(yíng)策略，部分國(guó)外品牌的海外定位顯著高于本土定位，如COACH、GUESS。2、流通環(huán)節(jié)冗余和渠道年輕是價(jià)格高企的本質(zhì)原因（1）渠道結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)模式根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，目前百貨、品牌專(zhuān)賣(mài)店是國(guó)內(nèi)品牌服飾消費(fèi)最主要的渠道，分別占比37.4%和28.3%，未來(lái)城鎮(zhèn)化水平的不斷提升決定短期內(nèi)百貨仍然會(huì)是品牌服飾消費(fèi)的主要渠道，性價(jià)比突出的折扣店、賣(mài)場(chǎng)渠道占比仍然有限。無(wú)論是百貨還是品牌專(zhuān)賣(mài)店，代理（加盟）模式是目前國(guó)內(nèi)服裝品牌最主要的經(jīng)營(yíng)方式。在這種模式下，服裝流通環(huán)節(jié)較多，瓜分利益主體也就越多，而且品牌商、經(jīng)銷(xiāo)商和加盟商屬于同一利益團(tuán)體，在外部成本沖擊下，品牌商只有通過(guò)提高吊牌價(jià)（零售價(jià)）從而保證各個(gè)經(jīng)營(yíng)主體的利潤(rùn)，最終由消費(fèi)者買(mǎi)單。我們以出廠價(jià)100元、加價(jià)率4倍、總經(jīng)銷(xiāo)商、加盟商分別4.5、5.5折拿貨為例，分別估算了在加盟模式下百貨、專(zhuān)賣(mài)店兩種渠道下的價(jià)值分布。兩種模式?jīng)]有本質(zhì)區(qū)別，加盟商在百貨渠道銷(xiāo)售產(chǎn)品需要承擔(dān)百貨扣點(diǎn)（是否承擔(dān)店面裝修費(fèi)視品牌影響力而定），在品牌專(zhuān)賣(mài)店則承擔(dān)租金、水電以及裝修費(fèi)等。我們匯總了兩種渠道下各個(gè)環(huán)節(jié)的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)指標(biāo)如下表所示，兩種業(yè)態(tài)下，代理（加盟）渠道的稅前利潤(rùn)分布合計(jì)均超過(guò)50%，流通環(huán)節(jié)過(guò)多的經(jīng)營(yíng)主體堆高了吊牌價(jià)。結(jié)合中國(guó)目前實(shí)際情況，特別是空白市場(chǎng)主要在二三四線城市，代理（加盟）模式的優(yōu)勢(shì)決定了短期內(nèi)其仍然是品牌服飾最主要的經(jīng)營(yíng)模式。但我們認(rèn)為，長(zhǎng)遠(yuǎn)看精簡(jiǎn)流通環(huán)節(jié)，提高流通效率符合消費(fèi)者、品牌商的利益，是行業(yè)轉(zhuǎn)型的發(fā)展方向。（2）渠道年輕一般而言，次新門(mén)店穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差，盈利能力也較弱，而且新簽租約租金、人力水平處于相對(duì)高位，產(chǎn)品提價(jià)成為一種降低虧損程度的手段。近幾年外延擴(kuò)張仍然是國(guó)內(nèi)大部分品牌服飾最主要的發(fā)展動(dòng)力。我們選取男裝、女裝、休閑服、家紡、戶外幾個(gè)細(xì)分行業(yè)的主要上市公司，發(fā)現(xiàn)2023-2023年合計(jì)新增店鋪數(shù)量占總店鋪數(shù)量比分別達(dá)到13.79%、17.18%和14.95%，遠(yuǎn)高于國(guó)際品牌。2023年外延擴(kuò)張有所放緩，占比下降至9.74%。3、原材料、渠道成本（租金、人力成本）共同上漲刺激服裝價(jià)格上升原材料價(jià)格上漲增加品牌商采購(gòu)或生產(chǎn)成本，對(duì)品牌商產(chǎn)生較大影響，而租金、人力成本等渠道成本上漲對(duì)加盟商、品牌商都產(chǎn)生一定影響。一方面，2023年至2023年一季度棉花價(jià)格的快速上漲增加了服裝的生產(chǎn)成本，另一方面，租金（特別是一二線城市）、人力成本的持續(xù)上漲也給品牌商的直營(yíng)渠道和加盟商造成了較大的運(yùn)營(yíng)壓力，兩者刺激了終端服裝銷(xiāo)售價(jià)格的上升，表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)主要上市公司從11年春夏訂貨會(huì)開(kāi)始進(jìn)行了持續(xù)提價(jià)，最終導(dǎo)致目前服裝價(jià)格的高企。靜態(tài)看，經(jīng)過(guò)這兩年的快速上漲，目前國(guó)內(nèi)百貨、專(zhuān)賣(mài)店渠道的租售比均顯著高于國(guó)外，其中百貨渠道扣點(diǎn)一般15-25%，視品牌商市場(chǎng)影響力浮動(dòng)，專(zhuān)賣(mài)店一線城市租售比相對(duì)較高，約20-25%，三線城市略低，約15-20%，這也是導(dǎo)致國(guó)內(nèi)服裝價(jià)格高企的部分原因。4、國(guó)內(nèi)增值稅體現(xiàn)在吊牌價(jià)內(nèi)，且稅率高我們比較美國(guó)品牌本土市場(chǎng)、美國(guó)品牌進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)以及中國(guó)品牌本土市場(chǎng)三種情形下的稅種和稅率，發(fā)現(xiàn)：（1）美國(guó)品牌進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)受關(guān)稅和增值稅影響導(dǎo)致在華產(chǎn)品價(jià)格普遍高于本土市場(chǎng)價(jià)格；（2）盡管美國(guó)品牌產(chǎn)品大都以進(jìn)口為主，存在進(jìn)口關(guān)稅，但其精簡(jiǎn)的流通環(huán)節(jié)和銷(xiāo)售稅體制決定了產(chǎn)品零售價(jià)格費(fèi)用加成較少；（3）美國(guó)征收銷(xiāo)售稅，屬于價(jià)外稅，而中國(guó)品牌征收增值稅，體現(xiàn)在吊牌價(jià)內(nèi)，且稅賦高。四、展望：服裝提價(jià)動(dòng)力漸弱正如前面分析，本輪服裝大幅度提價(jià)的本質(zhì)原因是流通環(huán)節(jié)冗余和渠道年輕，而外部因素包括原料、租金、人力成本上漲，高稅賦也起到推波助瀾的作用，因此服裝提價(jià)既是一個(gè)行業(yè)問(wèn)題，也會(huì)受社會(huì)其他因素影響，要準(zhǔn)確回答未來(lái)國(guó)內(nèi)服裝能否繼續(xù)提價(jià)，提價(jià)幅度如何，我們認(rèn)為難度較大，也容易失真。但是，我們?cè)囍鴱闹忻缹?duì)比、國(guó)內(nèi)服裝渠道發(fā)展趨勢(shì)、外部成本上漲動(dòng)力以及國(guó)外優(yōu)秀品牌在華經(jīng)營(yíng)策略轉(zhuǎn)型等多個(gè)角度闡述未來(lái)提價(jià)動(dòng)力正在減弱，未來(lái)提價(jià)空間有限。這里，我們特別指出，行業(yè)層面若發(fā)生劇烈變化（如美國(guó)品牌服飾價(jià)格提升，導(dǎo)致“天花板”上移；國(guó)人對(duì)中國(guó)品牌認(rèn)可度顯著提升；居民收入出現(xiàn)質(zhì)的提升等），我們認(rèn)為行業(yè)仍可進(jìn)入下一輪提價(jià)周期，而具體到某個(gè)品牌，我們認(rèn)為通過(guò)品牌升級(jí)仍可獲得超越行業(yè)的平均提價(jià)幅度。1、中美對(duì)比發(fā)現(xiàn)，服務(wù)消費(fèi)比重將不斷上升，衣著類(lèi)消費(fèi)支出占比可能緩慢下降1970至2023年，美國(guó)衣著消費(fèi)支出占比從7.8%逐步下降至3.5%，08年至今則基本保持穩(wěn)定，同期醫(yī)療、娛樂(lè)、金融服務(wù)等服務(wù)類(lèi)消費(fèi)支出則逐年提升。而我國(guó)2023-2023年城鎮(zhèn)居民衣著支出占比基本維持在10%，與美國(guó)50年代水平相當(dāng)。長(zhǎng)期看我國(guó)醫(yī)療、娛樂(lè)、金融服務(wù)等服務(wù)類(lèi)消費(fèi)支出占比將不斷提升，衣著類(lèi)消費(fèi)支出占比可能緩慢下降，其根本動(dòng)力是消費(fèi)逐步升級(jí)，但是需要指出這是一個(gè)相當(dāng)漫長(zhǎng)的過(guò)程，特別是城鎮(zhèn)化的推進(jìn)將顯著延長(zhǎng)這一進(jìn)程。2、渠道呈現(xiàn)“直營(yíng)比重不斷增加、加盟渠道扁平化”趨勢(shì)，流通效率將逐步改善（1）直營(yíng)比例提升近年來(lái)國(guó)內(nèi)主要品牌服飾加強(qiáng)了直營(yíng)店建設(shè)力度，直營(yíng)比重提升明顯，流通效率將有所提升。（2）渠道扁平化整合渠道，各地分公司直接管控經(jīng)銷(xiāo)商，經(jīng)銷(xiāo)商自行設(shè)立終端銷(xiāo)售產(chǎn)品，縮短產(chǎn)品流通環(huán)節(jié)。（3）線上銷(xiāo)售占比提升目前國(guó)內(nèi)主要服裝品牌商基本都已經(jīng)設(shè)立自己的網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售平臺(tái)或者在第三方（天貓、京東等）平臺(tái)開(kāi)設(shè)旗艦店，直銷(xiāo)模式下產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯，網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售收入占比快速提升。我們認(rèn)為上述渠道改革將縮短服裝的流通環(huán)節(jié)，改善流通效率，從而縮減未來(lái)服裝價(jià)格上漲動(dòng)力。3、短期成本上漲動(dòng)力減弱（1）中短期租金受益于店鋪供給改善上漲動(dòng)力減弱據(jù)亞洲購(gòu)物中心報(bào)告顯示，我國(guó)2023-2023年購(gòu)物中心數(shù)量顯著增加，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到11%，而據(jù)三益咨詢對(duì)我國(guó)各級(jí)城市購(gòu)物中心數(shù)量分布研究以及各個(gè)城市未來(lái)購(gòu)物中心發(fā)展規(guī)劃，預(yù)計(jì)2023-2023年我國(guó)購(gòu)物中心可以再開(kāi)出3000家，同時(shí)2023年部分運(yùn)動(dòng)服飾品牌也出現(xiàn)關(guān)店潮，李寧、匹克、KAPPA等品牌關(guān)店逾千余家，部分緩解了店鋪?zhàn)饨鹕蠞q的壓力。（2）勞動(dòng)力成本受益于單位店員產(chǎn)出增長(zhǎng)上漲動(dòng)力減弱根據(jù)美國(guó)服裝零售店近年來(lái)勞動(dòng)力成本分析發(fā)現(xiàn)，受益于單位店員產(chǎn)出的增長(zhǎng)其勞動(dòng)力成本反而出現(xiàn)下降。目前國(guó)內(nèi)品牌服裝發(fā)展仍然處于店員主動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)階段，100平米單店店員人數(shù)一般6-8人（0.06-0.08人/平米），未來(lái)隨著消費(fèi)者品味的提升，品牌商可以通過(guò)合理的產(chǎn)品陳列適當(dāng)降低單店店員數(shù)量，勞動(dòng)力成本上漲壓力將趨緩。4、國(guó)外品牌在中國(guó)的渠道陸續(xù)轉(zhuǎn)型，引導(dǎo)行業(yè)渠道變革（1）國(guó)際奢侈（高端）品牌掀直營(yíng)潮近年來(lái)，國(guó)際品牌奢侈（高端）品牌紛紛掀起直營(yíng)潮，通過(guò)開(kāi)直營(yíng)店、收回特許加盟店等方式精簡(jiǎn)了流通環(huán)節(jié)，提高流通效率。Burberry擬以7000萬(wàn)英鎊收購(gòu)分布在中國(guó)30個(gè)城市的50間特許經(jīng)營(yíng)店，Armani、GUCCI等奢侈品牌也都選擇直營(yíng)模式運(yùn)作中國(guó)市場(chǎng)。據(jù)世界奢侈品協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，目前進(jìn)入中國(guó)的奢侈品牌有三分之一已結(jié)束與代理商的合作關(guān)系轉(zhuǎn)為自營(yíng)。我們認(rèn)為，近年來(lái)奢侈品牌相繼收回代理權(quán)或者回購(gòu)特許加盟店集中精力開(kāi)展直營(yíng)業(yè)務(wù)，一部分原因由于經(jīng)過(guò)前期代理商的市場(chǎng)開(kāi)拓這些外資奢侈品牌渠道布局基本完成，品牌影響力日益增強(qiáng)，更重要是由于直營(yíng)模式帶來(lái)的毛利率的提升（平均提升50%）以及終端管理的一體化和專(zhuān)業(yè)化。（2）國(guó)際休閑服品牌渠道模式多樣化如ZARA等快時(shí)尚品牌以全直營(yíng)為主，Levi’s、Mango等休閑服品牌直營(yíng)、加盟并行。五、大勢(shì)：行業(yè)進(jìn)入“后提價(jià)時(shí)代”1、過(guò)去幾年，提價(jià)、外延擴(kuò)張?jiān)炀托袠I(yè)高增長(zhǎng)時(shí)代（1）提價(jià)、外延擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)行業(yè)快速增長(zhǎng)過(guò)去幾年，產(chǎn)品的持續(xù)提價(jià)和高速的外延擴(kuò)張成為行業(yè)快速發(fā)展的最主要?jiǎng)恿ΑＮ覀兘y(tǒng)計(jì)了A股主要品牌服飾上市公司2023-2023年收入、外延擴(kuò)張以及提價(jià)（以訂貨會(huì)提價(jià)幅度為依據(jù)）的增長(zhǎng)情況，發(fā)現(xiàn)收入對(duì)提價(jià)和外延擴(kuò)張反應(yīng)更迅速、更明顯。2023下半年至2023年服裝消費(fèi)有所放緩，其主要原因除了經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致消費(fèi)信心低迷外，服裝價(jià)格的高企也抑制了部分消費(fèi)需求。（2）提價(jià)驅(qū)動(dòng)毛利率不斷增長(zhǎng)，企業(yè)盈利能力持續(xù)提升品牌企業(yè)綜合毛利率主要受產(chǎn)品吊牌價(jià)、生產(chǎn)成本、平均打折力度和渠道結(jié)構(gòu)等多因素影響。2023-2023年國(guó)內(nèi)品牌服飾企業(yè)毛利率水平持續(xù)提升，提價(jià)貢獻(xiàn)較為顯著。07-09年，盡管產(chǎn)品提價(jià)幅度相對(duì)不大，受益于生產(chǎn)成本下降更快（棉花價(jià)格趨勢(shì)向下），毛利率提升更明顯；10-11年提價(jià)幅度盡管較大，但生產(chǎn)成本也有所上升，毛利率提升幅度反而有所收窄；12年提價(jià)幅度較11年收窄,毛利率提升幅度繼續(xù)收窄。當(dāng)然，渠道直營(yíng)比例上升對(duì)毛利率提升也起到正面作用?？傮w而言，過(guò)去幾年提價(jià)驅(qū)動(dòng)品牌服飾企業(yè)盈利能力獲得了持續(xù)提升，生產(chǎn)成本上下波動(dòng)則決定企業(yè)盈利能力改善的程度。2、“后提價(jià)時(shí)代”的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力及投資建議行業(yè)層面，我們認(rèn)為目前行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入“后提價(jià)時(shí)代”，其主要驅(qū)動(dòng)力量依賴于外延擴(kuò)張和量增，鑒于外延邊際效應(yīng)減弱以及量增依托內(nèi)部管理提升要求較高且改善相對(duì)較慢，因此短期行業(yè)要繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)面臨了一定的壓力，但行業(yè)盈利能力（毛利率）受益于渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整面臨的壓力相對(duì)較小。公司層面，我們看好兩類(lèi)公司：（1）所在細(xì)分行業(yè)尚處于生命周期前端，目前門(mén)店體量不大未來(lái)仍有較大拓展空間的公司，這類(lèi)企業(yè)仍可充分受益行業(yè)增長(zhǎng)，并通過(guò)外延擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。（2）較早著手內(nèi)部管理、在品牌運(yùn)作能力和產(chǎn)品特色方面具有明顯優(yōu)勢(shì)的公司，這些企業(yè)短期業(yè)績(jī)雖難以維持以往高增速，但在長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)中有望厚積薄發(fā)、率先勝出，有望較早具備成長(zhǎng)為偉大企業(yè)的潛質(zhì)。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷(xiāo)售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷(xiāo)手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過(guò)去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽(yáng)行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽(yáng)行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷(xiāo)量來(lái)自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來(lái)看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來(lái)看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過(guò)3600億元，但是他們主要收入來(lái)自于比中國(guó)更“夕陽(yáng)”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開(kāi)利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無(wú)疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽(yáng)的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購(gòu)買(mǎi)時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買(mǎi)的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來(lái)講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過(guò)定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買(mǎi)關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無(wú)法通過(guò)直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買(mǎi)者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過(guò)邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂(lè)觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_(kāi)討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車(chē)甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷(xiāo)售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以?shī)W的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過(guò)10年，45%梯齡超過(guò)20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷(xiāo)商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專(zhuān)注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見(jiàn)頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來(lái)十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來(lái)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過(guò)我們調(diào)研訪談的專(zhuān)家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過(guò)中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷(xiāo)量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過(guò)十年，20%超過(guò)20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過(guò)10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰(shuí)知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來(lái)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買(mǎi)備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無(wú)力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無(wú)力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說(shuō)新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷(xiāo)量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專(zhuān)注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專(zhuān)業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來(lái)中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷(xiāo)增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來(lái)只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無(wú)認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過(guò)媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過(guò)我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問(wèn)題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬(wàn)科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過(guò)程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來(lái)十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專(zhuān)家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無(wú)法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷(xiāo)售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷(xiāo)和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷(xiāo)體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒(méi)有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語(yǔ)權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬(wàn)臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過(guò)變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見(jiàn)。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇沒(méi)有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過(guò)了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無(wú)法在營(yíng)銷(xiāo)和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國(guó)的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶忠誠(chéng)度極高和利潤(rùn)率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤(rùn)。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)提供專(zhuān)門(mén)的分析報(bào)告。而通力恰恰是過(guò)去五