大秦鐵路-市場前景及投資研究報告：大秦線需求高位高票息看漲期權(quán)

證券研究報告大秦線需求高位維穩(wěn)鑄就高票息看漲期權(quán)——大秦鐵路（601006.SH）深度報告公司評級：增持2022年8月摘要1、鐵路煤運龍頭，國鐵核心資產(chǎn)?國鐵集團旗下唯一鐵路煤炭運輸上市平臺。太原局集團控股，國鐵集團實際控制，股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定?；趯疚磥沓掷m(xù)穩(wěn)定發(fā)展的信心和長期投資價值的認(rèn)可，太原局集團截止2021年11月18日已累計增持1.49億股，持股比例提升至62.69%。?以大秦線為核心資產(chǎn)，坐擁多條煤運專線。公司基于核心資產(chǎn)大秦線向外拓張多條煤炭運輸線路，目前所轄線路包括大秦線等運輸干線9條，口泉線、寧岢線等運輸支線8條，合計營運里程達(dá)2724.6公里，覆蓋山西及蒙西鄂爾多斯主要煤源地。2、運量利空出盡，進入回升區(qū)間??供給端運力無憂（測算大秦線當(dāng)前日均極限可接近140萬噸），未來增長空間來自發(fā)車間隔、列長、車重三方面。短期中需求端因偶發(fā)擾動觸底，邊際已有回升。隨煤炭保供運輸推進，2022年4-5月偶發(fā)事故及春修過后，大秦線日均運量如期恢復(fù)至125萬噸以上。整體供需依然向好，我們預(yù)計7-8月大秦線日均運量或仍將維持在125萬噸-130萬噸區(qū)間。偶發(fā)因素消減及基建發(fā)力預(yù)期的推動下，預(yù)計2022年大秦線運量仍能進一步恢復(fù)至4.3-4.4億噸。?長期仍有三層安全墊保障。大秦線鐵路運量增速與下游火電發(fā)電量增速相關(guān)性低，整體依然跳出電煤需求周期，具備煤源結(jié)構(gòu)調(diào)整、運輸結(jié)構(gòu)調(diào)整及自身運輸成本優(yōu)勢的三層安全墊支撐。3、運費政府指導(dǎo)，具備提升空間?以美國鐵路業(yè)為例，適度市場化將帶來企業(yè)運營效率提升。美國鐵路發(fā)展史整體上是由自由發(fā)展，到嚴(yán)加，再到放松并形成適度有效的過程，最終回歸市場化迎來運營效率的提升與行業(yè)景氣度的提升。?我國鐵路貨運運費實行政府指導(dǎo)，若上浮運價有望帶來業(yè)績彈性。2017年以來鐵路運輸企業(yè)有權(quán)在基準(zhǔn)價基礎(chǔ)上15%幅度內(nèi)適當(dāng)上浮運價。對于大秦鐵路，我們靜態(tài)測算謹(jǐn)慎及樂觀情況下對應(yīng)疫情前2019年利潤彈性系數(shù)分別為1.91和3.36。4、高股息低估值，絕對收益穩(wěn)健??我們預(yù)計大秦鐵路2022-2024年歸母凈利潤分別為127.52億元、134.83億元、139.75億元，同比分別增長4.7%、5.7%、3.7%。2若僅看2022年0.48元絕對每股分紅承諾，則股息收益率8%。若結(jié)合股息收益及股價收益，我們預(yù)計樂觀假設(shè)下總收益率23%、謹(jǐn)慎假設(shè)下總收益率13%?？紤]當(dāng)前業(yè)績影響利空出盡，往后運量盈利提升形成正向催化，維持“增持”評級，建議做絕對收益配置。風(fēng)險提示1、煤源地煤礦礦難。2、大宗商品公轉(zhuǎn)鐵推進不及預(yù)期。3、競爭性線路分流上量。4、煤炭需求回落。3財務(wù)摘要（百萬元）營業(yè)收入(+/-)2021A2022E2023E2024E786828.28%1218113.14%0.82834466.05%127524.69%0.86889006.54%134835.73%0.91931054.73%139753.65%0.94歸母凈利潤(+/-)每股收益（元）P/E7.387.056.676.444010203鐵路煤運龍頭，國鐵核心資產(chǎn)運量利空出盡，進入回升區(qū)間目錄運費政府指導(dǎo)，具備提升空間盈利預(yù)測及估值C

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S04501鐵路煤運龍頭國鐵核心資產(chǎn)6國鐵集團旗下唯一鐵路煤炭運輸上市平臺1.1?

太原局集團控股鐵路煤炭運輸上市平臺，國鐵集團為實際控制人，股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定。大秦鐵路股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定性強，股東主體為機構(gòu)投資者。國鐵全資子公司太原局集團是公司的第一大股東，截止2022年一季報持股62.69%，公司的實際控制人仍為國鐵集團。公司前十大股東中，除中鐵太原局集團外，其余股東主要是中央?yún)R金、中國證金及公募金融資產(chǎn)管理計劃等“國家隊”

。?

大股東增持完畢，彰顯對公司未來發(fā)展信心?；趯疚磥沓掷m(xù)穩(wěn)定發(fā)展的信心和長期投資價值的認(rèn)可，大股東太原局集團95%自2020年11月25日起12個月內(nèi)擇機增持公司股份，截止2021年11月18日已累計增持1.49億股，已達(dá)《增持計劃公告》披露日總股本的1%，持股比例進一步提升至62.69%。圖：

大秦鐵路主要股東由太原局集團及“國家隊”等構(gòu)成（截止2022年一季報）7資料：

Wind，浙商證券研究所公司發(fā)展進程與我國鐵路改革趨勢整體切合1.2?

從改制到上市、再到擴張，步伐不止。2004年，大秦線運輸資產(chǎn)率先進行改制重組，原北京鐵路局集團聯(lián)合其余6家發(fā)起人設(shè)立大秦鐵路股份有限公司；2005年，公司通過對豐沙大線、北同蒲線的資產(chǎn)收購實現(xiàn)原大同鐵路分局運輸主業(yè)的整體改制；2006年，隨著股權(quán)分置改革推進，公司成功登陸A股市場；2010年，公司再度公開增發(fā)A股，用于收購太原局運輸主業(yè)站段和相關(guān)直屬單位；2015-2020年，公司數(shù)次開展鐵路參控股收購，實現(xiàn)運輸資源整合與布局拓展；2021年，太原局集團實現(xiàn)增持。?

大秦鐵路的發(fā)展歷程，相應(yīng)反映我國鐵路運輸改革政企分開、引入民間資本開展良性競爭以及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化的推進思維。圖：大秦鐵路歷史沿革重要事件梳理8資料：

公司公告，公司官網(wǎng)，浙商證券研究所以大秦線為核心資產(chǎn)，坐擁多條煤運專線1.3?

大秦線西煤東運大動脈，為我國煤炭運輸“生命線”。大秦線作為國內(nèi)首條重載鐵路，以及華北地區(qū)連接山西大同與河北秦皇島的國鐵I級貨運專線鐵路，承擔(dān)著山西、陜西、內(nèi)蒙古西部煤炭外運的重任。線路全長658公里，營業(yè)里程僅占2021年15萬公里全國鐵路營業(yè)里程的0.44%，卻承擔(dān)起2021年全國22.56%的煤炭運輸任務(wù)。?

基于核心資產(chǎn)大秦線向外拓張多條煤炭運輸線路。公司依托晉北、蒙西地區(qū)煤炭資源腹地開展煤運主業(yè)，目前所轄線路包括大秦線等運輸干線9條，口泉線、寧岢線等運輸支線8條，合計營運里程達(dá)2724.6公里。其中，北同蒲線是大秦線、豐沙大線上游最主要的煤炭裝車線路，煤炭經(jīng)核心干線大秦線運往秦皇島港、曹妃甸港，下水后大多數(shù)發(fā)運東南沿海地區(qū)，部分出口日韓等東亞地區(qū)，其余則運往天津、遼寧、河北等地。圖：大秦線地理走向表：大秦鐵路旗下主要線路資產(chǎn)情況添加標(biāo)題線路起終點里程數(shù)(km)級別正線數(shù)目牽引種類大秦線北同蒲線南同蒲線侯月線石太線豐沙大線太焦線京原線寧岢線口泉線介西線忻河線蘭村線玉門溝線聯(lián)絡(luò)線合計韓家?guī)X（不含）-柳村大同-皇后園658.0334.7478.3150.3113.5155.5190.7174.795.49.746.939.912.7I級I級I級I級I級I級雙線雙/單線雙/單線雙線電氣化電氣化電氣化電氣化電氣化電氣化內(nèi)燃電氣化電氣化電氣化電氣化內(nèi)燃榆次-風(fēng)陵渡侯馬北-嘉峰（不含）賽魚（不含）-皇后園郭磊莊（不含）大同修文-夏店（不含）薛孤-靈丘雙線雙線II級II級I級單線單線寧武-岢嵐單線平旺-口泉I級雙線介休-陽泉曲II級III級III級IIII級雙/單線單線忻州-河邊汾河（不含）-上蘭村太原西（不含）-白家莊單線單線內(nèi)燃電氣化/內(nèi)燃12.9120.32593.59資料：

公司公告，浙商證券研究所煤炭運輸業(yè)務(wù)為主，兼顧西安局部分客運業(yè)務(wù)1.4?

貨運業(yè)務(wù)：2021年，公司發(fā)送貨物6.91億噸，錄得貨運收入623.73億元，占總營業(yè)收入比重79.27%。貨運結(jié)構(gòu)中煤炭發(fā)運5.82億噸，占公司貨運總量比重84.22%。?

客運業(yè)務(wù)：兼營西安局客運業(yè)務(wù)，擔(dān)當(dāng)開行數(shù)列始發(fā)終到太原、大同的客列，2021年錄得客運收入61.85億元，若剔除疫情影響客運收入占比維穩(wěn)于10%左右。?

其他：公司還向其他鐵路運輸企業(yè)提供委托運輸管理服務(wù)、場站設(shè)備維修等業(yè)務(wù)。表：貨運業(yè)務(wù)貢獻大秦鐵路主要營業(yè)收入（億元）2017556.36-2018783.4540.82%597.9576.32%41.36%6.422019799.172.01%611.7276.54%2.30%6.842020723.22-9.50%578.3679.97%-5.45%6.622021786.828.79%623.7379.27%7.85%6.91營業(yè)總收入YOY一、貨運業(yè)務(wù)收入收入占比423.0076.03%-YOY貨物發(fā)送量（億噸）二、客運業(yè)務(wù)收入收入占比5.7357.2910.30%-73.5976.1447.8961.859.39%28.45%57319.53%3.47%57196.62%-37.10%30377.86%29.14%3631YOY旅客發(fā)送量（萬人）三、其他業(yè)務(wù)收入收入占比572476.0713.67%-111.9214.29%47.13%111.3113.93%-0.55%96.97101.2412.87%4.40%13.41%-12.88%0YOY資料：

Wind，公司公告，浙商證券研究所成本端統(tǒng)一清算，結(jié)構(gòu)剛性1.5?

大秦鐵路主要成本為人員費用、貨運服務(wù)費、折舊攤銷等，結(jié)構(gòu)剛性。表：大秦鐵路營業(yè)成本結(jié)構(gòu)相對剛性（億元）20172018201920202021備注營業(yè)成本YOY401.45589.02617.04582.26615.09--46.72%170.2928.91%68.984.76%184.8429.96%70.98-5.64%186.2231.98%67.805.64%202.9332.99%48.43一、人員費用成本占比151.4937.74%54.2813.52%34.868.68%31.627.88%28.086.99%18.594.63%18.014.49%5.46人工費用，截止2021年末9.44萬名員工，整體剛性二、折舊年

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日起會計估計調(diào)整，公司年折舊減少19.37億元，轉(zhuǎn)債收購?fù)恋?021

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2021成本占比11.71%37.3611.50%37.1611.64%33.237.87%31.65未來交付后或增加攤銷三、貨車使用費成本占比公司使用國鐵集團擁有貨車在管區(qū)內(nèi)執(zhí)行運輸情況下，按使用量支付費用，與貨運需求相關(guān)6.34%44.226.02%46.765.71%41.355.15%49.33四、客運服務(wù)費成本占比公司的客車行駛到管外的客運線路發(fā)生的各項服務(wù)費和設(shè)施使用費等公司自有車輛運行消耗的能源費用7.51%33.067.58%31.947.10%27.758.02%29.09五、電力及燃料成本占比5.61%152.5025.89%15.435.18%167.1527.09%11.164.77%163.0128.00%7.164.73%172.2728.01%13.77六、貨運服務(wù)費成本占比公司的貨車行駛到管外的貨運線路發(fā)生的各項服務(wù)費和設(shè)施使用費等日常維修用材費用七、材料成本占比2.62%8.951.81%10.331.23%10.772.24%11.31八、機客車租賃費成本占比與客貨運輸業(yè)務(wù)量相關(guān)1.36%3.991.52%3.991.67%3.991.85%7.261.84%7.31九、土地房屋租賃費成本占比向太原局集團支付為運輸主業(yè)使用的土地和部分房屋租賃費用0.99%55.080.68%54.240.65%52.721.25%37.721.19%49.00十、其他-11資料：

Wind，公司公告，浙商證券研究所盈利分析框架來看，利潤

主要是大秦線運量1.6圖：大秦鐵路利潤分析框架基準(zhǔn)運價浮動范圍政府制定上限15%有空間煤炭增產(chǎn)運價政府指導(dǎo)價“西煤東運”貨運收入“三西”集中朔黃線需求其他分流添加運量瓦日、蒙冀峰值約140萬噸四、十月大修剛性微增添加標(biāo)題日均發(fā)運量運能檢修人工成本折舊約10萬員工機車土地占比約8%客7%主看土地成本客、貨、電其他隨運量變動相對穩(wěn)定12資料：公司公告，浙商證券研究所剛性微增02運量短期觸底長期仍有需求13供給端運力無憂2.1?

公司運力供給端運力無憂（測算大秦線當(dāng)前日均極限可達(dá)140萬噸），未來增長空間來自發(fā)車間隔、列長、車重三方面：

發(fā)車間隔：列車發(fā)車間隔是指前方列車從車站發(fā)車時起，至該站同方向下一列車發(fā)車時止的最小時間間隔。2010年以來公司2萬噸、1.5萬噸列車平均追蹤間隔時間在13分鐘以內(nèi)，萬噸列車在10分鐘以內(nèi)。

列長：列車列長是指列車車身的長度。其他條件不變，列車越長則單次運量越大。目前大秦線上開行的貨列分為2萬噸重載、1.5萬噸重載及1萬噸重載（單元萬噸及組合萬噸）三種類型。公司不斷增加重載列車開行對數(shù)，2萬噸日均發(fā)車列次由2006年的6.3列高增至2021年的57.8列，占比由8.75%上升至73.63%。我們保守假設(shè)2萬噸與1.5萬噸編組發(fā)車間隔13分鐘、萬噸編組發(fā)車間隔10分鐘，若將1.5萬噸編組與萬噸編組列車全替換為2萬噸編組（對萬噸編組列車進行換算時根據(jù)發(fā)車間隔差異作出調(diào)整），則2019年度貨運量將在原4.31億噸基礎(chǔ)上提升32.19%至5.70億噸。

車重：列車車重是指單車載重。其他條件不變，列車單車載重越重則單次運量越大。目前大秦線主要列車為C80型煤礦專用敞車（截止2020年6月末公司擁有C80E型5000輛，C80型3.63萬輛，C76型410輛，C63A型258輛）。與之對比，瓦日線已成功試運行C96型敞車，單車載重96噸。從長期角度考慮，大秦線車輛型號迭代仍有運力升級空間。圖：2萬噸重車開行對數(shù)占比提升圖：公司貨車以C80型為主（截止2020年6月末，輛）點擊此處添加標(biāo)題點擊此處添加標(biāo)10080604020080%70%60%50%40%30%20%10%0%C76,410,C63A,

28,0.07%C80E,5000,11.97%0.98%C80,36348,86.99%59.457.760.358.660.657.257.856.148.751.452.14543.329.822.46.320062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212萬噸日均單元萬噸日均組合萬噸日均1.5萬噸日均2萬噸重車占比(右軸)14資料：

Wind，公司公告，浙商證券研究所長期需求端仍有三層安全墊保障2.3?

長遠(yuǎn)看能耗雙控、碳中和等環(huán)保政策影響略微，大秦線運量仍有“三層安全墊”支撐：

煤源結(jié)構(gòu)調(diào)整，煤產(chǎn)地持續(xù)向三西地區(qū)集中。

運輸結(jié)構(gòu)調(diào)整，公轉(zhuǎn)鐵持續(xù)推進，國鐵集團與各地方政企合作推動鐵路貨運增量行動。

運輸成本優(yōu)勢，西煤東運四大干線比較下，大秦線運輸成本優(yōu)勢仍存。?

全行業(yè)看，我國能源結(jié)構(gòu)仍以煤炭為主，這在根本上決定了鐵路貨運的重心在于煤運，而煤運業(yè)務(wù)需求主要與下游火電需求掛鉤。但是，具體到單個煤炭運輸線路看，某一干線是否擁有運輸需求取決于煤源地的產(chǎn)銷情況。大秦線所依托的煤源地分布于山西、陜西及蒙西地區(qū)，其中以山西煤礦為主。綜合來講，大秦線運量需求邏輯仍是跳出電煤需求周期，在“三層安全墊”支撐下高位穩(wěn)增。圖：大秦鐵路長期需求仍有三層安全墊保障圖：國鐵口徑鐵路貨運結(jié)構(gòu)中煤占比接近50%（2020年）圖：大秦線運量增速與下游火電增速相關(guān)度低運輸結(jié)構(gòu)性改革60%40%20%0%糧食2.12%木材0.41%其他18.07%煤炭結(jié)構(gòu)性改革分流有限水泥煤47.40%0.57%礦建材料3.50%大秦運輸需求旺盛金屬礦石13.71%-20%-40%非金屬礦石2.33%鋼鐵有色6.33%石油3.07%火電發(fā)電量YOY大秦線運量YOY焦炭2.50%大秦運量將維持高位穩(wěn)健15資料：Wind，浙商證券研究所長期需求端仍有三層安全墊保障2.3三層安全墊之一：煤源結(jié)構(gòu)調(diào)整-煤源地繼續(xù)向“三西”集中。?

為貫徹落實黨中央、國務(wù)院深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的決策部署，2019年以來，國家能源局會同有關(guān)部門組織開展了30萬噸/年以下煤礦分類處置工作，指導(dǎo)各地按照“嚴(yán)格執(zhí)法關(guān)閉一批、實施產(chǎn)能置換退出一批、升級改造提升一批”的要求，有序淘汰落后產(chǎn)能。根據(jù)中國煤炭工業(yè)協(xié)會，截至2021年底，全國煤礦數(shù)量減少至4500處以內(nèi)，年產(chǎn)120萬噸以上的大型煤礦產(chǎn)量占全國的85%左右，年產(chǎn)30萬噸以下小型煤礦產(chǎn)能占全國的比重下降至2%左右，煤炭集約開發(fā)布局進一步優(yōu)化。?

與此同時優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能區(qū)域集中度不斷提升，三西地區(qū)原煤產(chǎn)量占全國原煤產(chǎn)量比重由2018年的68.89%提升至2021年的71.97%，（其中以山西省增幅最為明顯），22H1進一步提升至72.47%，說明我國原煤優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能持續(xù)歸攏于山西、陜西及蒙西地區(qū)。淘汰落后產(chǎn)能大背景下，煤源地集中化鎖定大秦鐵路區(qū)位優(yōu)勢，進一步鞏固主業(yè)護城河，凸顯自然壟斷優(yōu)勢。圖：煤炭產(chǎn)能逐漸向山西、陜西及內(nèi)蒙古集中80%71%72%70%69%67%65%64%65%70%60%50%40%30%20%10%0%61%61%60%62%49%48%42%40%38%37%35%34%27%25%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021山西原煤產(chǎn)量占比陜西原煤產(chǎn)量占比內(nèi)蒙原煤產(chǎn)量占比合計占比16資料：Wind，浙商證券研究所長期需求端仍有三層安全墊保障2.3三層安全墊之二：運輸結(jié)構(gòu)調(diào)整-“公轉(zhuǎn)鐵”繼續(xù)推進。?

交通運輸部《綜合運輸服務(wù)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》要求到2025年鐵路貨物周轉(zhuǎn)量占比提升至17%；國務(wù)院《推進多式聯(lián)運發(fā)展優(yōu)化調(diào)整運輸結(jié)構(gòu)工作方案（2021—2025年）》要求晉陜蒙煤炭主產(chǎn)區(qū)大型工礦企業(yè)中長距離運輸（運距500公里以上）的煤炭和焦炭中，鐵路運輸比例力爭達(dá)到90%。圖：2021年全國鐵路貨運量占比9.63%表：從政策端看，大宗公轉(zhuǎn)鐵既是物流降本增效的要求，也是生態(tài)環(huán)保的要求90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%時間事件2017年4月2017年9月天津港禁止汽運煤集港環(huán)渤海港口禁收汽運煤集港2018年2月鐵路總公司組織北京局集團公司與唐山市政府簽訂《關(guān)于加強唐山地區(qū)鐵路集疏港運輸戰(zhàn)略合作的框架協(xié)議》2018年3月2018年4月廣西10家交通運輸業(yè)與中鐵南寧局集團公司簽署”公轉(zhuǎn)鐵“運輸協(xié)議中央財經(jīng)委員會第一次會議要求調(diào)整運輸結(jié)構(gòu)，減少公路運輸量，增加鐵路運輸量2018年4月2018年5月2018年10月交通部召開運輸結(jié)構(gòu)調(diào)整工作組會議，以深化交通運輸供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，以推進貨物運輸“公轉(zhuǎn)鐵”第八次全國生態(tài)環(huán)境保護大會召開，突出加強工業(yè)、燃煤、機動車“三大污染源”治理，堅決打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)國務(wù)院印發(fā)《推進運輸結(jié)構(gòu)調(diào)整三年行動計劃（2018—2020年）》，目標(biāo)到2020年，全國貨物運輸結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，鐵路、水路承擔(dān)的大宗貨物運輸量顯著提高鐵路公路水運空運及其他2019年1月2019年2月自2019年1月1日起，青島港、煙臺港及日照港的煤炭集港全部改為鐵路或水路運輸北京局集團與首鋼集團簽訂綠色物流戰(zhàn)略合作協(xié)議山東港口集團與中鐵濟南局集團有限公司簽署2020年度路港戰(zhàn)略合作協(xié)議，進一步推動運輸結(jié)構(gòu)調(diào)整，擴大鐵路運輸份額鄭州局集團與21家“白貨”企業(yè)簽訂運量互保協(xié)議大秦鐵路、國家電投與秦皇島港簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，率先推進大宗貨運公轉(zhuǎn)鐵兩部委發(fā)布《關(guān)于進一步減低物流成本實施意見的通知》，加快推動大宗貨物中長距離運輸“公轉(zhuǎn)鐵”、“公轉(zhuǎn)水”“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要提出加快大宗貨物和中長途貨物運輸“公轉(zhuǎn)鐵”、“公轉(zhuǎn)水”《2021-2022年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅方案》要求將具備條件的“公轉(zhuǎn)鐵”“公轉(zhuǎn)水”碳排放納入地方政府評價考核體系《綜合運輸服務(wù)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》要求持續(xù)推動大宗貨物和中長途貨物運輸“公轉(zhuǎn)鐵”“公轉(zhuǎn)水”，到2025年鐵路貨物周轉(zhuǎn)量占比提升至17%，山西、陜西、內(nèi)蒙古（呼包鄂地區(qū)）出?。▍^(qū)）運距500公里以上的煤炭和焦炭鐵路運輸比例力爭達(dá)到80%左右圖：2021年全國鐵路貨物周轉(zhuǎn)量占比14.86%2019年11月70%2020年1月2020年3月60%50%40%30%20%10%0%2020年6月2021年3月2021年11月2021年11月2022年3月17黑龍江政策補助“公轉(zhuǎn)鐵”

大宗貨物“上軌道”降成本鐵路公路水運空運及其他資料：Wind，浙商證券研究所長期需求端仍有三層安全墊保障2.3三層安全墊之三：分流影響較弱-大秦線具備運輸成本及產(chǎn)能優(yōu)勢。?

鐵路貨運計費單位為噸公里，因此在同水平載重下運距越長則總運費越高。西煤東運的四條干線通道由北向南依次是唐包線、大秦線、朔黃線、瓦日線。其中，朔黃線營運里程最短，但下水港黃驊港產(chǎn)能扼制導(dǎo)致難以持續(xù)上量；唐包線營運里程為大秦線全長的1.29倍，運輸費用較高；瓦日線運營里程最長，為大秦線全長的1.91倍，運輸成本高企，此外集運站建設(shè)相對較緩。綜合運輸成本、產(chǎn)能空間與配套設(shè)施考慮，西煤東運其余三條干線對大秦線的分流影響較弱。北煤南運方面，浩吉線同樣運距長，且煤源地與大秦線煤源地不相重合。圖：公司對其他煤運干線也已開展股權(quán)合作控股34.29%太原局控股62.69%參股10%唐包鐵路浩吉鐵路代運營瓦日鐵路大秦鐵路添加參股41.16%?

競爭性線路已基本開展股權(quán)合作。公司大股東太原局集團持有瓦日線34.29%股權(quán)，此外公司自身對浩吉線及朔黃線分別參股10%、41.16%，朔黃線具備線路間協(xié)同整合能力。表：大秦線具備運輸成本及產(chǎn)能優(yōu)勢方向起點包頭終點曹妃甸港秦皇島/曹妃甸港黃驊港本線長度852km運量標(biāo)稱運能主要煤源蒙西包頭、陜北唐呼線大秦線朔黃線瓦日線2021年1.1億噸2021年4.2億噸2021年3.6億噸2021年8338萬噸約1.5億噸測算約4.6億噸-大同658km山西、蒙西鄂爾多斯神華集團下屬煤礦山西中南部西煤東運朔州598km興縣瓦塘日照港1260km約2億噸2021年運量預(yù)計超過5500萬噸浩吉線北煤南運浩勒報吉吉安1837km約2億噸陜西18資料：Wind，國鐵集團，全國能源信息平臺，國家，人民日報，浙商證券研究所03運費政府指導(dǎo)具備提升空間19復(fù)盤美國鐵路發(fā)展，回歸市場化迎來復(fù)興3.1美國鐵路發(fā)展史整體上是由自由發(fā)展，到嚴(yán)加提升與行業(yè)景氣度的提升：，再到放松并形成適度有效的過程，最終回歸市場化迎來運營效率的?

自由發(fā)展階段（20世紀(jì)初及之前）：政府對鐵路極少干預(yù)，相應(yīng)鐵路運輸占據(jù)貨運市場絕大部分份額，但也帶來供給過度飽和。?

嚴(yán)加監(jiān)管階段（20世紀(jì)早中期）：政府出臺多部法律，使鐵路定價權(quán)回歸中央部門，過度監(jiān)管導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營積極性下降。?

放松階段（20世紀(jì)末及之后）：政府賦予鐵路公司更多市場化權(quán)利，鐵路運輸逐步恢復(fù)市場調(diào)節(jié)的運作模式。通過對美國鐵路發(fā)展歷程的復(fù)盤，我們認(rèn)為啟示在于政府對鐵路運輸?shù)墓芾硇枰槃荻鵀?、適時適度。一方面，鐵路運輸對國家經(jīng)濟體系運行具備極高重要性，因此應(yīng)適當(dāng)給與引導(dǎo)從而規(guī)避無序競爭、呵護平穩(wěn)運行；另一方面，如果場調(diào)節(jié)失效，降低市場參與主體的積極性，導(dǎo)致行業(yè)景氣下行。過度，或可能使市表：美國鐵路行業(yè)發(fā)展階段梳理時間階段自由發(fā)展嚴(yán)加監(jiān)管放松政府政策行業(yè)情況20世紀(jì)初及之前20世紀(jì)早中期20世紀(jì)末及之后大力支持，放任發(fā)展法規(guī)頻出，限制定價蓬勃發(fā)展，但后期供給過度導(dǎo)致惡性競爭企業(yè)經(jīng)營積極性下降，行業(yè)景氣下行行業(yè)恢復(fù)市場調(diào)節(jié)，營業(yè)額及景氣上行放松，監(jiān)督引導(dǎo)20資料：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，浙商證券研究所復(fù)盤美國鐵路發(fā)展，回歸市場化迎來復(fù)興3.1自由發(fā)展階段（20世紀(jì)初及之前）：?

1830年：美國第一條鐵路“巴爾的摩-俄亥俄”線建成通車，美國開啟了鐵路運輸?shù)臅r代。?

后續(xù)政府對鐵路運輸市場極少干預(yù)，還采取贈送土地、減免稅負(fù)等優(yōu)惠政策鼓勵從事鐵路運輸。?

1865年：鐵路已基本確定在美國運輸業(yè)中的壟斷地位。?

1916年：美國鐵路總運營里程達(dá)約40.9萬公里，鐵路從業(yè)人員180萬人，鐵路公司高達(dá)6000多個，鐵路貨運量周轉(zhuǎn)量占總貨運周轉(zhuǎn)量的77%。圖：美國1916年鐵路里程高于我國2020年圖：美國1916年鐵路從業(yè)人數(shù)接近我國2020年圖：美國1916年鐵路貨運周轉(zhuǎn)量占比高于我國2020年18.950403020100201510518.0201510510040.977.018.280604020014.615.11.300美國1916年情況中國2020年情況美國1916年情況中國2020年情況美國1916年情況中國2020年情況鐵路運營總里程(萬公里)鐵路貨運周轉(zhuǎn)量占比(%)鐵路從業(yè)人員數(shù)(十萬人)占總?cè)丝诒戎?‰，右)21資料：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，Wind，浙商證券研究所復(fù)盤美國鐵路發(fā)展，回歸市場化迎來復(fù)興3.1嚴(yán)加監(jiān)管階段（20世紀(jì)早中期）：?

1906年：出臺《赫伯恩法》加強州際商務(wù)委員會（ICC）的權(quán)利，規(guī)定ICC有權(quán)規(guī)定最高運價以限制運價變化；ICC的裁決對運輸企業(yè)有嚴(yán)格的約束力；鐵路運輸企業(yè)要改變運價則須有30天的通告期等。?

1910年：出臺《曼恩-埃爾金斯法》，規(guī)定ICC有權(quán)終止鐵路運輸企業(yè)改變運價；ICC可自行組織聽證會以確定運價的合理性等。?

1913年：出臺《估計法》，要求ICC評估鐵路資產(chǎn)的合理價值，以便制定和檢查鐵路運價；鐵路運輸企業(yè)需執(zhí)行嚴(yán)格的退市制度，即使經(jīng)營虧損也不能關(guān)停與公共利益有關(guān)的鐵路線。ICC權(quán)利的加強雖然起到了鐵路行業(yè)反壟斷的作用，但沒有依據(jù)經(jīng)濟發(fā)展及市場形勢的變化對政策靈活調(diào)整，導(dǎo)致競爭走向極端，企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)加重、經(jīng)營僵化。到20世紀(jì)70年代，美國鐵路業(yè)陷入最嚴(yán)重衰退的地步，70年代10年間10家主要的鐵路公司倒閉，鐵路貨運市占率由1916年83.3%下降至1975年29.5%。圖：美國鐵路貨運量占比自1916-1975年大幅下降圖：美國鐵路企業(yè)數(shù)及營業(yè)里程自1916-1979年大幅下降100%80%60%40%20%0%140012001000800600400200042040038036034032030083.3%66.1%48.3%46.9%36.0%196032.1%197029.5%1975191619291939195019101930195019521970美國鐵路貨運量占比鐵路公司數(shù)營業(yè)里程(千公里，右)22資料：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，浙商證券研究所復(fù)盤美國鐵路發(fā)展，回歸市場化迎來復(fù)興3.1放松階段（20世紀(jì)末及之后）：?

1976年：出臺《鐵路復(fù)興和改革法》，放松對鐵路運價，為企業(yè)變動運價提供了法律依據(jù)。?

1980年：出臺《斯塔格斯鐵路法》，允許鐵路公司根據(jù)市場需要適當(dāng)調(diào)整運價；規(guī)定鐵路公司采用合同運價；不再強制要求鐵路公司繼續(xù)經(jīng)營虧損線路；明確強調(diào)鐵路公司收益的充分性；在鐵路公司不濫用市場勢力侵犯托運人權(quán)利的前提下，最大程度拓寬的豁免范圍。?

1995年：出臺《州際商務(wù)委員會終止法》（ICCTA），撤銷ICC，同時對鐵路業(yè)的范圍內(nèi)容等方面相應(yīng)進行界定和調(diào)整。通過逐步放松的鐵路運輸

機制改革，美國政府構(gòu)建了對鐵路行業(yè)以運價

為核心的適度有效的監(jiān)管體系。鐵路企業(yè)經(jīng)營自主權(quán)明顯提升，有效經(jīng)營手段下鐵路投資回報率由1970年2.0%回升至2000年8.5%，鐵路貨運周轉(zhuǎn)量占比由1980年22.34%回升至2014年35.74%。圖：美國鐵路運輸投資回報率自1980年后明顯回升圖：美國鐵路貨運周轉(zhuǎn)量占比自1980年后明顯回升圖：美國鐵路運價及營業(yè)額自2000年后整體呈現(xiàn)上升趨勢100054321010%8%6%4%2%0%50%8.5%800600400200040%30%20%10%0%7.0%4.4%4.1%19403.7%19502.8%19602.0%1970198019902000美國:交通運輸業(yè):營業(yè)額:一級鐵路(億美元)美國鐵路運輸投資回報率航空卡車一級鐵路水運管道美國

貨運運價

一級鐵路

美分

噸英里，右)::(/23資料：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，Wind，浙商證券研究所我國鐵路貨運運費實行政府指導(dǎo)，公司具備浮動權(quán)限3.2?

從計費模式看，當(dāng)前我國鐵路運輸企業(yè)貨物運輸收入的清算方式是以承運企業(yè)為核算主體的承運清算方式，發(fā)貨局收取全段運費進款，并按照國鐵集團定價標(biāo)準(zhǔn)向過路局支付機車牽引等服務(wù)費，從而提升運價調(diào)節(jié)的市場化水平。?

從定價機制看，2014年起，鐵路貨運由政府定價轉(zhuǎn)變?yōu)檎笇?dǎo)價；2015年，運價市場化方面進一步放權(quán)，鐵路運輸企業(yè)有權(quán)在基準(zhǔn)價基礎(chǔ)上10%幅度內(nèi)適當(dāng)上浮運價，下浮不限；2017年，國鐵口徑電氣化附加費并入統(tǒng)一運價，上浮限制上調(diào)至15%。整體看我國鐵路貨運定價機制市場化程度在不斷提高，價格形成機制趨于有效。圖：鐵路貨運清算辦法計費規(guī)則表：鐵路貨運價格相關(guān)政策改革時間事件發(fā)貨局收入貨物運費進款鐵路建設(shè)基金付費項目國家修改《中央定價目錄》，刪除2015年以來國家明確放開或取消的價格和收費項目，主要涉及鐵路、民航、港口等行業(yè)，以鞏固近年來價格和收費改革成果2020.03上浮不超15%下浮不限代收牽引費清算單價牽引總重噸公里機車牽引費國家行為進一步清理規(guī)范鐵路貨物運輸相關(guān)收費，簡化梳理鐵路貨物運輸雜費、規(guī)范收費2018.122018.01上繳國鐵集團匯繳財政部重車車輛公里使用費單價調(diào)節(jié)系數(shù)線路使用費《鐵路貨物運輸進款清算辦法(試行)》實施，鐵路運輸企業(yè)貨物運輸收入的清算方式由原來的“分段計算、管內(nèi)歸已，直通清算”改為以承運企業(yè)為核算主體的“承運清算”方式重車車輛公里服務(wù)費單價國家發(fā)布《關(guān)于深化鐵路貨運價格市場化改革等有關(guān)問題的通知》，對12個貨物品類車輛使用費到達(dá)服務(wù)費綜合服務(wù)費2017.062016.11運輸價格實行市場調(diào)節(jié)，將電力附加費并入國鐵統(tǒng)一運價，鐵路運輸企業(yè)可以基準(zhǔn)價為基礎(chǔ)，計費重量在上浮不超過15%，下浮不限的范圍內(nèi)自主決定運價水平每票貨物計費噸到達(dá)服務(wù)費單價國家清理規(guī)范涉及鐵路貨物運輸有關(guān)收費，重點在于清理地方政府附加收費、規(guī)范降低專用線產(chǎn)權(quán)或經(jīng)營單位收費、規(guī)范鐵路運輸企業(yè)收費貨物運費進款綜合服務(wù)費比例《中共中央、國務(wù)院關(guān)于推進價格機制改革的若干意見》指出要逐步放開鐵路運輸競爭性領(lǐng)域價格，擴大由經(jīng)營者自主定價的范圍《鐵路法》修訂，從法律層面明確鐵路雜費由鐵路運輸企業(yè)自定2015.102015.042015.01托運人→發(fā)貨局發(fā)貨局→財政部發(fā)貨局→過路局《關(guān)于調(diào)整鐵路貨運價格進一步完善價格形成機制的通知》首次允許在指導(dǎo)價附近自行調(diào)價新清算辦法適用范圍：鐵路局集團公司、合資鐵路公司、鐵路上市公司、地方鐵路公司運價，調(diào)節(jié)范圍為上浮10%，下浮幅度不限24資料：國鐵集團，國家，浙商證券研究所我國鐵路貨運運費實行政府指導(dǎo)，公司具備浮動權(quán)限3.2?

從標(biāo)稱費率看，鐵路貨運基準(zhǔn)運價調(diào)整基本到位。我國鐵路貨運價格變動相對頻繁，僅從2012年至今便經(jīng)歷了四次整體提價，分別在2012年5月、2013年2月、2014年2月及2015年1月每噸公里提高1分、1.5分、1.5分及1分，至2015年鐵路貨運平均基準(zhǔn)運價15.51分/噸公里，其中，國鐵統(tǒng)一運費12.21分/噸公里、鐵路建設(shè)基金普通整車費率3.3分/噸公里。由此鐵路貨運價格水平的調(diào)整基本到位，鐵路與公路的合理比價關(guān)系基本實現(xiàn)，鐵路貨運企業(yè)的經(jīng)營效益得到改善。表：我國鐵路貨運基準(zhǔn)運價圖：鐵路貨運基準(zhǔn)運價調(diào)整基本到位基價1基價2辦理類別運價號0.180.160.140.120.100.080.060.040.020.00單位標(biāo)準(zhǔn)單位標(biāo)準(zhǔn)0.15510.15510.15510.14512元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸9.5012.8016.3018.6026.00元/噸公里元/噸公里元/噸公里元/噸公里元/噸公里元/軸公里元/噸公里0.0860.0910.13010.115130.10514(適用煤炭)0.0982015年：貨運價格可上浮不超過10%，下浮不限2017年：貨運價格可上浮不超過15%，下浮不限2014年：政府定價改政府指導(dǎo)價，下浮不限整車50.103670.1380.525機械冷藏車21元/噸元/10千克元/11千克元/箱20.000.220.140元/10千克公里元/11千克公里元/箱公里0.001110.001552.0252011201220132014201520162017零擔(dān)220.28鐵路貨運平均基準(zhǔn)運價率(元/噸公里)20英尺箱40英尺箱500.00680.00集裝箱元/箱元/箱公里2.75425資料：中國政府網(wǎng)，國鐵集團，國家，浙商證券研究所公司具備運價利潤彈性3.3?

公司運價自2017年3月以來未有調(diào)整。自2011年以來，公司貨運價格累計變動6次。其中，2012-2015年間公司運價整體上調(diào)4次，帶來貨運收入增量；2016年2月，公司針對煤炭運價每噸公里回調(diào)0.01元（主要是當(dāng)年煤炭需求下滑，國鐵

下調(diào)煤炭運價）；但2017年3月又上調(diào)恢復(fù)至原有水平。整體看，公司實行基準(zhǔn)運價，15%上浮權(quán)限仍未完全動用。表：2012年以來大秦鐵路共經(jīng)歷6次運價調(diào)整時間調(diào)整方向調(diào)整情況對年度營業(yè)收入影響貨物平均運價水平每噸公里上調(diào)1分。其中，煤炭運價基價1由10.80元/噸上調(diào)至12.20元/噸，基價2由0.0553元/噸公里上調(diào)至0.0629元/噸公里。公司管內(nèi)實行特殊貨物運價的大秦、豐沙大、京

導(dǎo)致公司2012年營業(yè)收入增加約8億元原三線煤炭現(xiàn)行運價不變。2012.05上調(diào)貨物平均運價水平每噸公里上調(diào)1.5分。其中，煤炭運價基價1由12.20元/噸上調(diào)至13.80元/噸，基價2由0.0629元/噸公里上調(diào)至0.0753元/噸公里。公司管內(nèi)大秦、豐沙大、京原三線煤炭現(xiàn)行運價

導(dǎo)致公司2013年營業(yè)收入增加約16億元不變。貨物平均運價水平每噸公里提高1.5分。其中，煤炭運價基價1由13.80元/噸上調(diào)至15.50元/噸，基價2由0.0753元/噸公里上調(diào)至0.089元/噸公里。公司管內(nèi)大秦、京原、豐沙大三線本線煤炭運輸

導(dǎo)致公司2014年營業(yè)收入增加約43億元運價率每噸公里提高1.5分。2013.022014.02上調(diào)上調(diào)國家鐵路貨物統(tǒng)一運價率平均每噸公里提高1分錢，即由現(xiàn)行14.51分提高到15.51分，其中，煤炭運價基價1由15.50元/噸上調(diào)至16.30元/噸，基價2由0.089元/噸公里上調(diào)至0.098元/

噸公里；大秦、京秦、京原、豐沙大鐵路本線運輸煤炭（指發(fā)、到站均在本線的煤炭）運價率由現(xiàn)行9.01分提高到10.01分。2015.02上調(diào)導(dǎo)致公司2015年營業(yè)收入增加約24.1億元2016.022017.03下調(diào)上調(diào)煤炭運價每噸公里下調(diào)1分錢導(dǎo)致公司2016年營業(yè)收入減少約24億元對管內(nèi)實行國家鐵路統(tǒng)一運價率的營業(yè)線的整車煤炭運價水平恢復(fù)至基準(zhǔn)運價率9.80分/噸公里；大秦、京原、豐沙大鐵路本線煤炭運價水平（指發(fā)、到站均在本線的煤炭）恢復(fù)至基準(zhǔn)運價率10.01分/噸公里。經(jīng)浙商交運測算，導(dǎo)致2017年營業(yè)收入增加約26.9億元26資料：公司公告，浙商證券研究所公司具備運價利潤彈性3.3?

運價上浮幾乎不存在邊際成本，貢獻收入即轉(zhuǎn)化為利潤增量。公司的貨運成本主要是人工費用、折舊攤銷、土地房屋租賃費、貨車使用費、電力燃料費、機客車租賃費等，其中前三項費用整體較為剛性，后三項主要與貨物運輸量正相關(guān)。因此，提價帶來的收入增長相對應(yīng)的邊際成本幾乎為0，絕大部分轉(zhuǎn)化為利潤增量。?

謹(jǐn)慎及樂觀情境下，測算疫情前2019年大秦鐵路提價利潤彈性系數(shù)為3.36，靜態(tài)看業(yè)績增量可觀：

假設(shè)謹(jǐn)慎情境下，僅大秦線漲價，在原有整車4號運價（適用煤炭）基礎(chǔ)上，基價1及基價2皆上浮10%；

假設(shè)樂觀情境下，公司貨運業(yè)務(wù)整體平均運價上浮10%；

假設(shè)適用所得稅率25%。

我們測算在謹(jǐn)慎情境下，2018-2021年歸母凈利潤靜態(tài)增幅分別18.79%、19.10%、22.52%、20.94%，也即提價利潤彈性系數(shù)分別1.88、1.91、2.25、2.09；在樂觀情境下，2018-2021年歸母凈利潤靜態(tài)增幅分別30.83%、33.56%、39.81%、38.40%，也即提價利潤彈性系數(shù)分別3.08、3.36、3.98、3.84。表：大秦鐵路運價上浮利潤彈性靜態(tài)測算（億元）2018783.45597.954.512019799.17611.724.312020723.22578.364.052021786.82623.734.21營業(yè)總收入其中：貨運收入大秦線運量(億噸)歸母凈利潤145.4459.79136.6961.17108.9657.84121.8162.37樂觀情況：收入增量樂觀情況：歸母凈利潤增幅謹(jǐn)慎情況：收入增量謹(jǐn)慎情況：歸母凈利潤增幅30.83%36.4333.56%34.8039.81%32.7238.40%34.0118.79%19.10%22.52%20.94%27資料：Wind，公司公告，中國政府網(wǎng)，浙商證券研究所04盈利預(yù)測及估值28盈利預(yù)測：運量及業(yè)績利空出盡，有望回升4.1收入端：?

假設(shè)暫不考慮運費側(cè)調(diào)整。?

考慮到大秦線供需情況，假設(shè)2022-2024年運量分別為4.32億噸、4.40億噸、4.47億噸。?

考慮到“公轉(zhuǎn)鐵”的推進，假設(shè)其他線路煤炭運量2022-2024年貨物發(fā)送量分別為2.78億噸、2.85億噸、2.92億噸。?

考慮到煤源的穩(wěn)定性，假設(shè)各線路煤炭運距維持穩(wěn)定。?

考慮到新冠疫情對客運的影響節(jié)奏，假設(shè)2022-2024年客運收入分別同比+0%、+50%、+16%。我們預(yù)計2022-2024年大秦鐵路貨運收入分別為667億元、684億元、701億元，營業(yè)總收入分別為834億元、889億元、931億元。表：收入拆分（億元、億噸）20187832019202020212022E2023E2024E營業(yè)總收入YOY7992.01%612723-9.50%5787878.79%6248346.05%6678896.54%6849314.73%7011、貨運收入YOY5982.30%6.844.3176-5.45%6.627.85%6.926.96%7.104.32622.54%7.252.50%7.39總發(fā)送量(億噸)大秦線運量(億噸)2、客運收入YOY6.424.51744.054.214.404.474862931083.47%111-37.10%9729.15%1010.00%10550.00%11216.00%1223、其他收入11229資料：Wind，公司公告，浙商證券研究所盈利預(yù)測：運量及業(yè)績利空出盡，有望回升4.1成本端：?

假設(shè)人工成本、客運服務(wù)費、貨車使用費、檢修費、房屋租賃費等維持平穩(wěn)增長。?

公司2021年1月1日起會計估計調(diào)整，減少折舊約19.36億元，后續(xù)假設(shè)折舊成本較2021年微增。?

假設(shè)材料、電力及燃料等成本與貨運量增速維持一致。預(yù)計公司2022-2024年營業(yè)成本分別為658億元、701億元、734億元。表：成本拆分(億元)20185892019202020212022E2023E2024E營業(yè)成本6174.76%60218516771582-5.64%568186163686155.64%602203172486586.94%644223187507016.62%688237196507344.59%71924820451YOY1、主營業(yè)務(wù)成本其中：人工成本貨運服務(wù)費折舊攤銷576170153692、其他業(yè)務(wù)成本1315151313141430資料：Wind，公司公告，浙商證券研究所盈利預(yù)測：運量及業(yè)績利空出盡，有望回升4.1利潤端：?

大秦鐵路利潤主要仍為大秦線利潤及朔黃鐵路投資收益，考慮到朔黃鐵路運能接近飽和，此處假設(shè)朔黃鐵路貢獻投資收益與2021年持平為31.97億元。?

此外考慮公司2020年底發(fā)行320億元可轉(zhuǎn)債對財務(wù)費用的影響。綜合以上收入、成本、投資收益及財務(wù)費用，預(yù)計大秦鐵路2022-2024年歸母凈利潤分別為127.52億元、134.83億元、139.75億元，同比分別增長4.7%、5.7%、3.7%。表：簡易利潤表(億元)2018783201920202021E2022E2023E2024E營業(yè)收入YOY營業(yè)成本YOY7992.01%617723-9.50%5827878.79%6158346.05%6588896.54%7019314.73%7345891944.76%182-5.64%1415.64%1726.94%1776.62%1884.59%198總毛利YOY-6.32%1-22.61%321.83%32.87%46.23%45.25%6財務(wù)費用朔黃投資收益歸母凈利潤YOY331313232323232145136108122128135140-6.23%-21.06%13.14%4.69%5.73%3.65%31資料：Wind，公司公告，浙商證券研究所投資建議：高票息低風(fēng)險看漲期權(quán)，具備絕對收益配置價值4.2當(dāng)前估值位置安全邊際充足。?

PB已在歷史底部，托底股價。當(dāng)前，公司PB僅在0.76倍左右，估值已經(jīng)見底。公司3年、5年、10年P(guān)B均值分別為0.88倍、1.04倍、1.26倍，因此當(dāng)前PB估值相對3年、5年、10年均值仍分別有15%、36%、64%的上行空間。目前PB托底。?

預(yù)計股息率達(dá)8%，具備絕對收益屬性。根據(jù)前文大秦鐵路利潤分析框架，在不考慮運價調(diào)整的前提下，公司利潤的增長主要來自于大秦線運量的增長，整體較為穩(wěn)?。煌瑫r公司鐵路線和貨運車輛等資產(chǎn)體量穩(wěn)定，預(yù)計無大額資本開支需求，此外與國鐵集團定期統(tǒng)一結(jié)算，因此現(xiàn)金流穩(wěn)健，具備高分紅能力。根據(jù)公司2020-2022年分紅回報規(guī)劃，每年每股派發(fā)現(xiàn)金分紅不低于0.48元/股，預(yù)計股息收益達(dá)8%，托底絕對收益。對于大秦鐵路的投資思考，我們從收益率角度來看：?

股息收益：根據(jù)公司分紅承諾，2022年每股分紅不低于0.48元，相對當(dāng)前股價收益率8%。?

股價收益：考慮到當(dāng)前業(yè)績影響利空出盡，往后運