債海觀潮大勢(shì)研判經(jīng)濟(jì)與政策“雙筑底”

摘要行情回顧：國(guó)債收益率震蕩延續(xù)，信用債利差“平坦化”。信用利差走勢(shì)分化，1年期信用利差小幅走闊，3與5年期利差有所收窄。違約方面，7月佳源創(chuàng)盛控股首次違約；海外基本面：美國(guó)制造業(yè)景氣度企穩(wěn)，就業(yè)市場(chǎng)邊際走弱；美國(guó)通脹整體繼續(xù)下行，核心通脹下降緩慢；歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣度下滑，日本核心通脹高企；國(guó)內(nèi)基本面：根據(jù)測(cè)算，2023年6月國(guó)內(nèi)實(shí)際GDP的兩年平均同比增速約為4.1

，較5月抬升1.1個(gè)百分點(diǎn)，表明6月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的真實(shí)景氣較5月明顯回升。從高頻跟蹤看，2023年7月國(guó)信高頻宏觀擴(kuò)散指數(shù)B有所回落，指數(shù)B標(biāo)準(zhǔn)化后表現(xiàn)遜于歷史平均水平，表明國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)比回升勢(shì)頭有所放緩，或主要受6月環(huán)比高基數(shù)的影響；價(jià)格方面，7月國(guó)內(nèi)CPI同比或繼續(xù)回落至負(fù)值區(qū)間，PPI同比在環(huán)比轉(zhuǎn)正帶動(dòng)下或明顯上升；貨幣政策：量方面，MLF連續(xù)8個(gè)月超額續(xù)作。價(jià)方面，政策利率保持穩(wěn)定；熱點(diǎn)追蹤：山東化債經(jīng)驗(yàn)：協(xié)調(diào)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，力爭(zhēng)金融支持；大勢(shì)研判：經(jīng)濟(jì)上，6月經(jīng)濟(jì)景氣度較5月顯著回暖；政策上，政治局會(huì)議的政策利好有望幫助消費(fèi)、地產(chǎn)、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域加快釋放內(nèi)生潛力，推動(dòng)下半年經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升；上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政治局會(huì)議為10年國(guó)債利率帶來(lái)明顯擾動(dòng)，但利率中樞較6月中旬以來(lái)并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)變化。隨著經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)回升，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有望向過(guò)去三年均值水平（2.9

）溫和回歸；高評(píng)級(jí)信用利差，特別是較長(zhǎng)期限的高評(píng)級(jí)信用利差接近歷史分位數(shù)底部，未來(lái)存在反彈風(fēng)險(xiǎn)；2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)改善，廣義流動(dòng)性有望向好，違約風(fēng)險(xiǎn)下行；請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容目錄2023年7月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國(guó)通脹整體降溫，就業(yè)市場(chǎng)邊際走弱國(guó)內(nèi)基本面：6月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的真實(shí)景氣較5月明顯回升國(guó)信高頻跟蹤與預(yù)測(cè)：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)比回升勢(shì)頭有所放緩貨幣政策回顧與展望政策利率保持穩(wěn)定，MLF連續(xù)8個(gè)月超額續(xù)作熱點(diǎn)追蹤山東化債經(jīng)驗(yàn)：協(xié)調(diào)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，力爭(zhēng)金融支持大勢(shì)研判經(jīng)濟(jì)與政策“雙筑底”請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容目錄2023年7月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國(guó)通脹整體降溫，就業(yè)市場(chǎng)邊際走弱國(guó)內(nèi)基本面：6月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的真實(shí)景氣較5月明顯回升國(guó)信高頻跟蹤與預(yù)測(cè)：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)比回升勢(shì)頭有所放緩貨幣政策回顧與展望政策利率保持穩(wěn)定，MLF連續(xù)8個(gè)月超額續(xù)作熱點(diǎn)追蹤山東化債經(jīng)驗(yàn)：協(xié)調(diào)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，力爭(zhēng)金融支持大勢(shì)研判經(jīng)濟(jì)與政策“雙筑底”請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7月行情回顧：震蕩與結(jié)構(gòu)性行情國(guó)債收益率震蕩延續(xù)，信用債利差“平坦化”收益率方面，1年國(guó)債、10年國(guó)債、10年國(guó)開(kāi)債分別變動(dòng)-8BP、1BP、-2BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分別變動(dòng)-3BP、-6BP、-6BP和-4BP；國(guó)債利率“陡峭化”帶動(dòng)信用利差“平坦化”，其中1年AAA、AA+、AA和AA-信用利差分別走闊4BP、3BP、4BP和6BP，而3年AAA、AA+、AA和AA-信用利差分別收窄6BP、9BP、9BP和7BP；請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資金利率下行7月隔夜與7天利率同時(shí)下行截至7月28日，7月R001均值為1.47

，R007均值為2.98

，分別較6月下降13BP和8BP；7月貨幣市場(chǎng)加權(quán)利率（R）為1.51，較6月下降17BP；從公開(kāi)市場(chǎng)操作看，月末央行加大OMO凈投放力度，MLF則繼續(xù)小幅超額投放；圖1：貨幣市場(chǎng)資金利率走勢(shì)圖2：市場(chǎng)利率和政策利率走勢(shì)資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率尚未選擇方向資料來(lái)源:

WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖3：3年期品種收益率走勢(shì)圖4：3年期品種中債估值信用利差走勢(shì)資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理7月信用債收益率總體下行，信用利差分化信用債收益率總體回落7月信用債收益率總體下行；信用利差分化7月信用利差有所分化，1年期信用利差小幅走闊，3與5年期利差有所收窄；請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容評(píng)級(jí)遷移：7月中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)金額有所增加具體到單只信用債的資本利得上，其所屬的中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)也是重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)截至7月27日，7月中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)債券金額1138億，較6月（1020億）繼續(xù)上升7月下調(diào)主體共17個(gè)，包括：濰坊海洋投資集團(tuán)、煙臺(tái)芝罘財(cái)金控股、濰坊文旅發(fā)展、佳源創(chuàng)盛控股、昆明城投開(kāi)發(fā)、普洛斯中國(guó)、青島華瀾發(fā)展、青島黃島發(fā)展、平安不動(dòng)產(chǎn)、中天金融集團(tuán)、法國(guó)農(nóng)業(yè)信貸、融信投資集團(tuán)、青島四維空間、大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)、遠(yuǎn)洋控股、商丘新城建設(shè)投資、步步高投資等圖5：2018年以來(lái)中債隱含評(píng)級(jí)調(diào)低的債券金額圖6：2019年以來(lái)中債隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)情況資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容違約率和回收率：7月違約風(fēng)險(xiǎn)上升5月上海世貿(mào)股份首次違約后，7月佳源創(chuàng)盛控股首次違約7月違約風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，違約金額179.5億元，大幅高于6月的42億元7月上海寶龍實(shí)業(yè)償還利息1761.4萬(wàn)元截至2023年7月28日，2014年以來(lái)共兌付647.6億元，兌付率僅約7圖7：債券廣義違約金額圖8：企業(yè)首次違約個(gè)數(shù)資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容目錄請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2023年7月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國(guó)通脹整體降溫，就業(yè)市場(chǎng)邊際走弱國(guó)內(nèi)基本面：6月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的真實(shí)景氣較5月明顯回升國(guó)信高頻跟蹤與預(yù)測(cè)：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)比回升勢(shì)頭有所放緩貨幣政策回顧與展望政策利率保持穩(wěn)定，MLF連續(xù)8個(gè)月超額續(xù)作熱點(diǎn)追蹤山東化債經(jīng)驗(yàn)：協(xié)調(diào)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，力爭(zhēng)金融支持大勢(shì)研判經(jīng)濟(jì)與政策“雙筑底”海外經(jīng)濟(jì)基本面——美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度回落，就業(yè)市場(chǎng)保持韌性美國(guó)5月Markit制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI分別錄得46.3和54.1；制造業(yè)景氣度下滑至今年以來(lái)的最低水平；服務(wù)業(yè)景氣度在經(jīng)歷5個(gè)月回升后首度回落；5月份美國(guó)非農(nóng)就業(yè)和失業(yè)率數(shù)據(jù)背離，但均好于疫情前的水平，就業(yè)市場(chǎng)韌性依舊；5月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為33.9萬(wàn)人，前值為29.4萬(wàn)人；失業(yè)率上升0.3個(gè)百分點(diǎn)至3.7

；農(nóng)業(yè)自營(yíng)就業(yè)人數(shù)銳減是5月就業(yè)數(shù)據(jù)背離的主要2020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/06原因；圖9：美國(guó)失業(yè)人數(shù)與WEI領(lǐng)先指標(biāo)圖10：美國(guó)制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI美國(guó)失業(yè)人數(shù)與WEI領(lǐng)先指標(biāo)單位：萬(wàn)人100.00 13.090.00美國(guó):當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù) 11.080.00美國(guó):WEI領(lǐng)先指標(biāo) 9.070.0060.00 7.050.00 5.040.00 3.030.00

1.020.0010.00 (1.0)0.00 (3.0)美國(guó):Markit制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI70.065.060.055.050.045.040.0 美國(guó):制造業(yè)PMI 美國(guó):服務(wù)業(yè)PMI35.030.025.020.0資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/05海外經(jīng)濟(jì)基本面——美國(guó)通貨膨脹美國(guó)通脹繼續(xù)下行，通脹預(yù)期保持穩(wěn)定美國(guó)5月CPI和核心CPI同比分別錄得4

和5.3

，較上月漲幅收窄0.9和0.2個(gè)百分點(diǎn)；核心服務(wù)CPI同比繼續(xù)下行，核心商品CPI同比持平上月；美國(guó)10年期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定；2015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05圖11：美國(guó)通貨膨脹圖12：美國(guó)10年期TIPS隱含通脹單位: 美國(guó)通脹走勢(shì) 單位: 美國(guó)10年期TIPS隱含通脹3.510.0 美國(guó)10年期盈虧平衡通脹率 美國(guó)10年期通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS)3.0美國(guó):CPI:當(dāng)月同比 美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比 2.58.02.06.0 1.51.04.00.52.0 0.0-0.50.0-1.0-2.0 -1.5資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容海外經(jīng)濟(jì)基本面——?dú)W洲和日本歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣度下滑，日本核心通脹繼續(xù)上升歐元區(qū)6月綜合PMI錄得50.3，前值為52.8；制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI均繼續(xù)下滑，分別錄得43.6和52.4，其中制造業(yè)PMI已回落至2020年11月以來(lái)的最低水平；日本5月CPI同比錄得3.2，前值為3.5；扣除生鮮食品及能源的CPI同比錄得4.3，連續(xù)16個(gè)月上升；2015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/05圖13：日本、歐洲PMI圖14：日本、歐洲CPI同比日本、歐洲PMI70.060.050.040.030.020.0 日本:制造業(yè)PMI 歐元區(qū):Markit綜合PMI10.00.0單位: 日本、歐洲CPI同比12.010.0日本:CPI:當(dāng)月同比 歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比8.06.04.02.00.0-2.0資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容國(guó)內(nèi)通貨膨脹二季度GDP平減指數(shù)轉(zhuǎn)負(fù)，僅第三產(chǎn)業(yè)維持正值2023年第二季度GDP平減指數(shù)-0.9

，大幅下行1.8pct；其中，第一產(chǎn)業(yè)-0.1

（-2.0pct）、第二產(chǎn)業(yè)-4.7

（-3.1pct），第三產(chǎn)業(yè)2.1

（-0.5pct)；圖15：GDP平減指數(shù)走勢(shì)資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容國(guó)內(nèi)通貨膨脹6月CPI邊際下降，PPI繼續(xù)下行6月CPI同比0

，較5月下降0.2pct；其中核心CPI同比0.4

，下降0.2pct；6月PPI同比-5.4

，較5月繼續(xù)下降0.8pct；圖16：CPI和核心CPI同比走勢(shì)圖17：PPI、生產(chǎn)資料和生活資料同比走勢(shì)資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之生產(chǎn)端剔除基數(shù)效應(yīng)，二季度GDP增速有所下滑2023年二季度GDP當(dāng)季同比6.3

（較Q1回升1.8pct），但兩年復(fù)合增速僅3.3

（較Q1下降1.3pct）；第一產(chǎn)業(yè)3.7

（不變），第二產(chǎn)業(yè)5.2

（+1.9pct），第三產(chǎn)業(yè)7.4

（+2pct)，是修復(fù)的主要來(lái)源；圖18：GDP當(dāng)季同比走勢(shì)圖19：第三產(chǎn)業(yè)細(xì)分行業(yè)GDP當(dāng)季同比走勢(shì)資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之生產(chǎn)端6月工業(yè)生產(chǎn)增速顯著回升6月工業(yè)增加值當(dāng)月同比4.4

（+0.9pct），兩年復(fù)合增速4.2

（+2.1pct），累計(jì)同比3.8

（+0.2pct）；6月采礦業(yè)1.5（+2.7pct）、制造業(yè)4.8

（+0.7pct）、公用事業(yè)4.9

（+0.1pct），高技術(shù)產(chǎn)業(yè)2.7（+1pct）；6月發(fā)電量2.8

（-2.8pct）、鋼材5.4

（+6.7pct）、水泥-1.5

（-1.1pct）、汽車(chē)0.8

（-16.5pct）；圖20：工業(yè)增加值同比走勢(shì) 圖21：主要產(chǎn)品產(chǎn)量同比走勢(shì)資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之需求端6月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比有所回升，房地產(chǎn)投資增速低位企穩(wěn)6月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比3.3

，較5月上升1.1pct；其中，制造業(yè)6.0

（+0.9pct），基建12.3

（+2pct），房地產(chǎn)-10.2

（不變），剔除房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建投資后的其他投資增速為-0.9

（+0.2pct）；圖22：固定資產(chǎn)投資及房地產(chǎn)累計(jì)同比走勢(shì)圖23：各行業(yè)固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比走勢(shì)資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之需求端6月社消增速在基數(shù)擾動(dòng)下大幅回落，兩年復(fù)合增速企穩(wěn)回升，服務(wù)復(fù)蘇領(lǐng)先商品6月社消同比3.1

，較5月下降9.6pct，兩年同比3.1

（+0.6pct）；按消費(fèi)類(lèi)型分，商品零售額1.7

（-8.8pct），餐飲16.1

（-19pct）；限額以上商品中，汽車(chē)銷(xiāo)售額-1.1

（-25.3pct），石油及制品-2.2

（-6.3pct）；圖24：社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比走勢(shì) 圖25：汽車(chē)類(lèi)、石油制品類(lèi)零售額當(dāng)月同比走勢(shì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之需求端6月進(jìn)出口金額同時(shí)負(fù)增長(zhǎng)出口：6月人民幣出口金額負(fù)增長(zhǎng)幅度擴(kuò)大，同比-8.3

，較5月下降7.5pct；進(jìn)口：6月人民幣進(jìn)口金額轉(zhuǎn)負(fù)，同比-2.6

，較5月下降4.9pct；圖26：中國(guó)出口同比走勢(shì)圖27：中國(guó)進(jìn)口同比走勢(shì)資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容國(guó)內(nèi)金融數(shù)據(jù)6月新增信貸大幅超預(yù)期，創(chuàng)歷史同期新高，但實(shí)體部門(mén)真實(shí)融資需求依然不強(qiáng)6月M2增速11.3

，回落0.3pct，M1增速3.1

，下降1.6pct。M2-M1剪刀差擴(kuò)張1.3pct至8.2

，指向?qū)嶓w部門(mén)資金利用率進(jìn)一步下降；6月社融增速9.0

，其中人民幣貸款增速11.2

，較前月分別下降0.5和0.1pct，一方面反映實(shí)體融資需求依然疲弱，另一方面也受到去年同期政府債券融資（專(zhuān)項(xiàng)債）集中發(fā)行的高基數(shù)影響圖28：社融及貸款累計(jì)同比走勢(shì) 圖29：貨幣供應(yīng)量累計(jì)同比走勢(shì)資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容國(guó)信宏觀擴(kuò)散指數(shù)（高頻）7月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升勢(shì)頭有所放緩新版國(guó)信宏觀擴(kuò)散指數(shù)七個(gè)分項(xiàng)：全鋼胎開(kāi)工率、焦化企業(yè)開(kāi)工率、螺紋鋼產(chǎn)量、PTA

產(chǎn)量、水泥價(jià)格、30大中城市商品房成交面積、建材綜合指數(shù)；2023年7月國(guó)信高頻宏觀擴(kuò)散指數(shù)B再次持續(xù)回落，指數(shù)B標(biāo)準(zhǔn)化后表現(xiàn)遜于歷史平均水平，表明國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升勢(shì)頭有所放緩；圖30：國(guó)信高頻宏觀擴(kuò)散指數(shù) 圖31：歷年國(guó)信高頻擴(kuò)散指數(shù)走勢(shì)（第一周假設(shè)為100）資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7月CPI高頻跟蹤及預(yù)測(cè)7月CPI同比或繼續(xù)回落至-0.3食品：國(guó)信商務(wù)部農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)7月環(huán)比為-1.5

（截至7月21日），低于歷史均值0.5

，預(yù)計(jì)7月整體CPI食品環(huán)比低于季節(jié)性；非食品：6月國(guó)信非食品綜合高頻指數(shù)環(huán)比為-0.2

（截至7月21日），高于歷史均值-1.0

，預(yù)計(jì)7月CPI非食品環(huán)比高于季節(jié)性；圖32：CPI食品分項(xiàng)跟蹤 圖33：CPI非食品分項(xiàng)跟蹤資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7月PPI高頻跟蹤及預(yù)測(cè)7月PPI同比或大幅抬升至-3.87月國(guó)內(nèi)流通領(lǐng)域的生產(chǎn)資料價(jià)格持續(xù)明顯上漲；7月PPI環(huán)比或轉(zhuǎn)正，7月PPI同比增速或大幅抬升至-3.8

；圖34：流通領(lǐng)域生產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格擬和總指數(shù)旬環(huán)比走勢(shì)資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容長(zhǎng)期核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)判斷實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期2023年GDP增速預(yù)計(jì)為5.4

，四個(gè)季度分別是4.5

、6.3、4.8

和5.8

；物價(jià)走勢(shì)預(yù)期2023年CPI增速預(yù)計(jì)為0.7

，四個(gè)季度分別是1.3

、0.1

、0.4

和1.1

；2023年P(guān)PI增速預(yù)計(jì)為-3.2

，四個(gè)季度分別是-1.6

、-4.6、-3.6

和-3.0；圖35：2020年-2023年實(shí)際GDP同比增速 圖36：2022年-2023年通脹增速資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容目錄請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2023年7月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國(guó)通脹整體降溫，就業(yè)市場(chǎng)邊際走弱國(guó)內(nèi)基本面：6月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的真實(shí)景氣較5月明顯回升國(guó)信高頻跟蹤與預(yù)測(cè)：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)比回升勢(shì)頭有所放緩貨幣政策回顧與展望政策利率保持穩(wěn)定，MLF連續(xù)8個(gè)月超額續(xù)作熱點(diǎn)追蹤山東化債經(jīng)驗(yàn)：協(xié)調(diào)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，力爭(zhēng)金融支持大勢(shì)研判經(jīng)濟(jì)與政策“雙筑底”公開(kāi)市場(chǎng)操作：回收跨季流動(dòng)性量（不包括MLF）：截至28日，投放4970億，凈投放-8280億元7月初央行回收跨季資金，全月凈投放為負(fù)；價(jià)：7月政策利率保持穩(wěn)定6月中旬全面降息后，目前OMO、MLF等利率均保持不變；圖37：市場(chǎng)利率和政策利率走勢(shì)圖38：公開(kāi)市場(chǎng)操作和R007走勢(shì)資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容MLF：連續(xù)8個(gè)月超額續(xù)作量：7月MLF繼續(xù)超額續(xù)作MLF小幅超額續(xù)作30億，連續(xù)第8個(gè)月超額續(xù)作價(jià)：1年MLF利率保持不變降息后，國(guó)有銀行1年期NCD利率邊際下行；圖39：市場(chǎng)利率和政策利率走勢(shì)圖40：MLF增量及利率走勢(shì)資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容貨幣政策展望穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)：加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用；保持流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配；引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)；用好政策性開(kāi)發(fā)性金融工具，重點(diǎn)發(fā)力支持和帶動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)政府投資帶動(dòng)民間投資；結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具要堅(jiān)持“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”，保持再貸款再貼現(xiàn)工具的穩(wěn)定性；保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定；貨幣政策走向宏觀杠桿率請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容通脹經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目錄請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2023年7月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國(guó)通脹整體降溫，就業(yè)市場(chǎng)邊際走弱國(guó)內(nèi)基本面：6月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的真實(shí)景氣較5月明顯回升國(guó)信高頻跟蹤與預(yù)測(cè)：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)比回升勢(shì)頭有所放緩貨幣政策回顧與展望政策利率保持穩(wěn)定，MLF連續(xù)8個(gè)月超額續(xù)作熱點(diǎn)追蹤山東化債經(jīng)驗(yàn)：協(xié)調(diào)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，力爭(zhēng)金融支持大勢(shì)研判經(jīng)濟(jì)與政策“雙筑底”今年山東城投債表現(xiàn)：二級(jí)市場(chǎng)利差存量城投債規(guī)模最大的省份包括江蘇、浙江、山東和四川，四省合計(jì)存量規(guī)模超過(guò)全國(guó)規(guī)模的50

，且絕對(duì)規(guī)模均超過(guò)萬(wàn)億元從2023年的發(fā)行規(guī)模來(lái)看，這四個(gè)省份的城投債發(fā)行量也占據(jù)了榜首，合計(jì)發(fā)行量也超過(guò)了全市場(chǎng)的50主體評(píng)級(jí)為AAA的山東城投債，在2022年，信用利差高于江蘇、廣東以及浙江，但是低于四川，而2023年上半年山東城投利差走勢(shì)與其他區(qū)域發(fā)生分化，利差并未像其他省市一樣出現(xiàn)明顯下行，而是在高位橫盤(pán)后小幅上行，信用利差在4月超過(guò)四川省主體評(píng)級(jí)為AA+的山東城投債利差一直居于高位，遠(yuǎn)高于其他四個(gè)城投債發(fā)行大省，雖然2023年的利差走勢(shì)與其他省份相似，但是區(qū)域利差明顯擴(kuò)大圖41：山東評(píng)級(jí)為AAA的城投債與主要發(fā)債區(qū)域的利差圖42：山東評(píng)級(jí)為AA+的城投債與主要發(fā)債區(qū)域的利差資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容今年山東城投債表現(xiàn)：二級(jí)市場(chǎng)利差從區(qū)域利差的分布，也可以看出山東省城投債的等級(jí)利差明顯有別于其他同樣發(fā)行體量的省份，其中山東省主體評(píng)級(jí)為AA+的城投利差明顯較高，且從2022年二季度起與其他省份的等級(jí)利差走勢(shì)相反，呈現(xiàn)擴(kuò)張的趨勢(shì)因此，我們將在接下來(lái)的分析中更加關(guān)注山東省AA+評(píng)級(jí)的城投主體圖43：山東省存量城投債的評(píng)級(jí)分布圖44：各發(fā)債大省AAA和AA+城投債評(píng)級(jí)利差資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容今年山東城投債表現(xiàn)：一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行2020年至今，山東省季度凈融資保持為正，2022年的凈融資規(guī)模雖然有所下滑，但主要是受到城投債整體凈融資的回落影響山東城投債一級(jí)市場(chǎng)與城投債整體的市場(chǎng)非常接近，沒(méi)有出現(xiàn)明顯的背離近三年以來(lái)，山東省的城投債發(fā)行規(guī)模僅次于江蘇和浙江，發(fā)行規(guī)模較高但回顧一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的絕對(duì)規(guī)模，2020年至今，山東省城投債年發(fā)行規(guī)模及年凈融資規(guī)模都遠(yuǎn)高于2020年以前，且復(fù)合增速高于全國(guó)平均水平，也高于GDP及一般公共預(yù)算收入增速，截至2023年6月30日，山東省的城投債存量規(guī)模已經(jīng)超過(guò)1.1萬(wàn)億債務(wù)規(guī)模的快速增長(zhǎng)疊加隱性債務(wù)化解任務(wù)在前，近期山東省城投債的發(fā)行增速有所放緩圖45：2020年以來(lái)山東城投債季度凈融資走勢(shì)與全國(guó)接近圖46：2020年后的山東城投債發(fā)行量遠(yuǎn)高于前期水平資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容信用風(fēng)險(xiǎn)分析：部分區(qū)域債務(wù)壓力相對(duì)突出青島、濟(jì)南和濰坊分別有發(fā)債的城投公司55家、21家以及45家，城投公司數(shù)量眾多，且三地債務(wù)壓力相對(duì)較高，需要提前重視，建立起風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和預(yù)警防止債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生和蔓延青島的城投有息負(fù)債及城投債的余額均超除濟(jì)南市的兩倍還多，債務(wù)壓力相對(duì)更高，寬口徑債務(wù)率為697.9濟(jì)南、濰坊的寬口徑債務(wù)率僅次于青島分別為392.1

和332.2除了城投本身的壓力，山東省的政府債務(wù)也有一定的壓力，以“地方政府債務(wù)余額/地方政府綜合財(cái)力”的指標(biāo)作為參考，僅有日照和棗莊的比例低于1，青島、德州和東營(yíng)的比值最高分別為1.4、1.6和1.7，面臨的債務(wù)壓力較高圖47：山東省各地區(qū)的債務(wù)水平分化資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖48：山東省各區(qū)域政府債務(wù)壓力資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容信用風(fēng)險(xiǎn)分析：部分區(qū)域債務(wù)壓力相對(duì)突出近年來(lái)，山東省內(nèi)濰坊等區(qū)域城投非標(biāo)違約、商票逾期等事件也時(shí)有發(fā)生2022年山東省青島、濰坊等區(qū)域共發(fā)生了33起非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件，在公開(kāi)口徑中數(shù)量居全國(guó)第一從上海票交所公布的商票逾期數(shù)據(jù)來(lái)看，截止2023年6月，山東省共有17家城投主體涉及到商票逾期從主體數(shù)量上來(lái)看，青島和濰坊分別有6家，濟(jì)南有2家從累計(jì)逾期規(guī)模的分布來(lái)看，青島逾期規(guī)模占比47

，青島和濰坊合計(jì)逾期規(guī)模占比接近四分之三較高的債務(wù)壓力以及風(fēng)險(xiǎn)輿情的也導(dǎo)致了山東省AAA以下評(píng)級(jí)的城投債利差偏高圖49：山東商票逾期主體主要分布在青島和濰坊資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖50：山東商票逾期主體主要分布在青島和濰坊資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容信用風(fēng)險(xiǎn)分析：企業(yè)個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)情況山東省城投公司共有發(fā)債的城投公司275家，其中主體評(píng)級(jí)為AAA的城投公司共有17家，主要分布在省市級(jí)、國(guó)家級(jí)新區(qū)等，評(píng)級(jí)為AA+有88家，評(píng)級(jí)為AA的有154家，評(píng)級(jí)為AA-的僅有16家從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，評(píng)級(jí)為AAA、AA+和AA的城投主體中資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70

的分別有4、6、8家圖51：山東省資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70的城投主體資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：資產(chǎn)負(fù)債率根據(jù)2022年年報(bào)計(jì)算，其他數(shù)據(jù)截止2023年7月10日請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容化債簡(jiǎn)析請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容區(qū)域特征及優(yōu)勢(shì)省內(nèi)各區(qū)域之間的金融資源有所分化，但整體來(lái)看山東省的區(qū)域金融資源較為充足，也為置換化債奠定了基礎(chǔ)；山東省一二三產(chǎn)業(yè)均有突出的優(yōu)勢(shì)：山東第一產(chǎn)業(yè)增加值多年來(lái)高居全國(guó)第一；山東作為我國(guó)重要的工業(yè)基地，2022年百?gòu)?qiáng)制造業(yè)企業(yè)中山東省有16家，42個(gè)工業(yè)門(mén)類(lèi)中營(yíng)收占排名統(tǒng)計(jì)中，有31個(gè)工業(yè)門(mén)類(lèi)中山東營(yíng)收排名都居于前五，同時(shí)2022年先進(jìn)制造百?gòu)?qiáng)市榜單中，有14個(gè)山東的城市，排名第一；高級(jí)別政策支持：2022年9月，國(guó)務(wù)院印發(fā)18號(hào)文支持山東深化新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換推動(dòng)綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展；同年11月，財(cái)政部印發(fā)137號(hào)文要求山東健全政府債務(wù)體系、逐步降低高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平；2023年2月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)文指導(dǎo)化債，指導(dǎo)銀行機(jī)構(gòu)提前制定接續(xù)融資和債務(wù)重組預(yù)案，積極配合地方推進(jìn)重點(diǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)化解及地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解；山東的化債工作獨(dú)具特色，其監(jiān)管機(jī)構(gòu)展現(xiàn)出極強(qiáng)的主觀能動(dòng)