休閑鹵制品行業(yè)專題報告：民族特色美食的舌尖之爭課件

民族特色美食的舌尖之爭——2020年休閑鹵制品行業(yè)專題報告民族特色美食的舌尖之爭——2020年休閑鹵制品行業(yè)專題報告1行業(yè)專題研究目

錄1.

市場集中度低，行業(yè)仍處快速成長期.................................................

41.1. 市場概況：千億鹵味市場，行業(yè)兩位數(shù)增長..............................

41.2. 發(fā)展驅(qū)動力：行業(yè)快速發(fā)展得益享受型消費增多......................

61.3. 競爭格局：市場集中度低，頭部企業(yè)強者恒強..........................

72.

舌尖之爭：“休閑鹵味”是個好生意...................................................

82.1. 成癮性沖動型消費：價格不敏感、復(fù)購率高..............................

82.2. 消費場景多元發(fā)展：從餐桌吃飽到零食社交............................

102.3. 居于產(chǎn)業(yè)鏈強勢地位：經(jīng)營的規(guī)模效應(yīng)尤為明顯.....................113.

經(jīng)營的護城河：休閑鹵制品企業(yè)競爭要義.......................................

163.1. 注重品牌積累，產(chǎn)品獨具特色....................................................

163.2. 更低成本的生產(chǎn)和配送................................................................

173.3. 強大的新店拓展能力和老店管理能力........................................

183.4. 積極融合新興消費模式................................................................

204.推薦標的：絕味食品、煌上煌...........................................................

204.1. 絕味食品：成長空間仍大、規(guī)模優(yōu)勢凸顯................................

204.2. 煌上煌：醬鹵之煌，重回快車道................................................

225.

風險提示...............................................................................................23圖

1：休閑鹵制品行業(yè)快速發(fā)展的四十年.................................................

5圖

2：休閑食品行業(yè)仍保持雙位數(shù)增長.....................................................

5圖

3：休閑鹵制品細分市場占比仍低（單位：億元）

.............................

5圖

4：休閑鹵制品行業(yè)增速保持

15%以上.................................................

6圖

5：禽類是休閑鹵制品的第一品類（單位：億元）

.............................

6圖

6：休閑食品屬于享受型消費.................................................................

6圖

7：享受和發(fā)展型消費占比增加.............................................................

6圖

8：城鎮(zhèn)化率上升為連鎖門店提供土壤.................................................

7圖

9：旅游行業(yè)快速發(fā)展是享受發(fā)展型消費的印證.................................

7圖

10：休閑鹵制品行業(yè)集中度低...............................................................8圖

11：鹵制品具備“辣、重鹽、肉”等成癮性特質(zhì)...............................

9圖

12：鹵制品行業(yè)消費者畫像分析...........................................................

9圖

13：絕味平均銷售單價和銷量均穩(wěn)步上升.........................................

10圖

14：商超渠道以及連鎖門店增速快......................................................11圖

15：休閑鹵制品包裝化率不斷上升......................................................11圖

16：休閑鹵制品消費場景更加多元化..................................................11圖

17：鹵制品可實現(xiàn)統(tǒng)一采購和配送、生產(chǎn)標準化程度高.................

12圖

18：絕味采購規(guī)模相比較大.................................................................12圖

19：絕味采購單價整體比周黑鴨低.....................................................

12圖

20：鹵制品龍頭企業(yè)

ROE

年化大概

10-20%

.....................................

13圖

21：鹵制品龍頭企業(yè)資產(chǎn)負債率

20%左右.........................................

13圖

22：鹵制品龍頭企業(yè)毛利率

30%以上.................................................

13圖

23：鹵制品龍頭企業(yè)凈利率

10%左右.................................................

13圖

24：鹵制品龍頭企業(yè)現(xiàn)金流很好.........................................................

13圖

25：鹵制品龍頭企業(yè)占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈強勢地位.........................................

13圖

26：休閑鹵制品上游發(fā)展較為成熟.....................................................

14圖

27：直接材料占比營業(yè)成本

80%以上.................................................

14行業(yè)專題研究2行業(yè)專題研究圖

28：絕味毛利率始終保持穩(wěn)中有升的趨勢.........................................

15圖

29：絕味品類采購單價漲跌不一.........................................................

15圖

30：肉鴨價格（元）與成本（萬/噸）變動趨勢一致........................

16圖

31：原材料價格波動但毛利率穩(wěn)中有升.............................................

16圖

32：行業(yè)品牌化率正快速提升.............................................................16圖

33：品牌產(chǎn)品溢價明顯.........................................................................

16圖

34：絕味品牌互動貼近年輕一代.........................................................

17圖

35：周黑鴨廣告互動貼近年輕人.........................................................

17圖

36：行業(yè)龍頭企業(yè)產(chǎn)品自身特色顯著.................................................

17圖

37：絕味采取“一地一市場”冷鏈供應(yīng)體系.....................................

18圖

38：周黑鴨、煌上煌打造大基地供應(yīng)體系.........................................

18圖

39：近年外賣行業(yè)增長迅猛.................................................................20圖

40：外賣行業(yè)向三線及以下城市滲透空間大.....................................

20表

1：三種經(jīng)營模式對比.............................................................................7表

2：行業(yè)三超多強格局顯著.....................................................................

7表

3：鹵制品終端市場對比.......................................................................10表

4：現(xiàn)代分割鴨肉原料和熟食價值對比...............................................

14表

5：行業(yè)規(guī)模企業(yè)投資回收期較為合理...............................................

19表

6：絕味單個門店運營收入拆分...........................................................

19表

7：重點推薦公司最新盈利預(yù)測表（截止

2019

年

11

月

22日）

.....

23行業(yè)專題研究3行業(yè)專題研究市場集中度低，行業(yè)仍處快速成長期市場概況：千億鹵味市場，行業(yè)兩位數(shù)增長休閑鹵制食品是我國特色食品，食用歷史悠久。休閑鹵制食品是以鴨、雞、畜類、蔬菜等產(chǎn)品為主要原料，加入醬油、辣椒等多種調(diào)味料以及調(diào)香辛料調(diào)配好的鹵湯，混合加熱煮制形成的“色、香、味、型”俱全的鹵制食品。休閑鹵制食品屬我國特色食品，歷史悠久，其制作和食用可追溯到遙遠的戰(zhàn)國時期。工業(yè)化制作始于

20

世紀

80

年代，始于江浙滬，口味清淡、單一。休閑鹵制品工業(yè)化進程約在上世紀

80

年代開始，在江浙滬地區(qū)率先出現(xiàn)頗具規(guī)模的生產(chǎn)企業(yè)，但此時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一、口味主要迎合江浙一代消費者，較清淡，生產(chǎn)方式主要以人工爐灶為主，受限于技術(shù)和地區(qū)口味差異，主要為區(qū)域銷售。1993-1996

年，起步階段，區(qū)域型作坊企業(yè)數(shù)量急劇增長。期間行業(yè)內(nèi)企業(yè)的數(shù)量急劇增長，代表性的企業(yè)如生產(chǎn)醬鹵肉制品的江西煌上煌，專注本地區(qū)消費者的口味偏好，獲得了快速發(fā)展。這一時期，傳統(tǒng)小作坊形式為主流，技術(shù)水平有所提升，技術(shù)裝備由爐灶向蒸汽鍋過度。1997-2008

年，快速發(fā)展，標準化興起，流水線生產(chǎn)，連鎖品牌崛起。隨著人們生活水平的提高，行業(yè)的市場規(guī)模進一步大幅擴張，部分企業(yè)的生產(chǎn)模式逐漸由傳統(tǒng)作坊向流水線生產(chǎn)過渡，行業(yè)技術(shù)標準和衛(wèi)生標準大幅提高。規(guī)模大、效益好的企業(yè)開始嶄露頭角，直營模式和加盟模式代表性企業(yè)周黑鴨和絕味均成立于這一時期，此時行業(yè)內(nèi)部開始更加關(guān)注品牌的建設(shè)，標準化概念興起，連鎖經(jīng)營成為主流。2009

至今，品牌優(yōu)勢凸顯，規(guī)模效應(yīng)顯著。2009

以來，消費者消費觀念持續(xù)轉(zhuǎn)變，提升了對品牌和品質(zhì)的關(guān)注，企業(yè)之間加強了品牌的競爭。具有規(guī)模和品牌優(yōu)勢的龍頭企業(yè)迎來快速增長。生產(chǎn)模式逐步由流水線向自動化轉(zhuǎn)變，小作坊模式生存空間進一步被擠壓，行業(yè)內(nèi)部向可持續(xù)、健康、規(guī)范發(fā)展。行業(yè)專題研究市場集中度低，行業(yè)仍處快速成長期4行業(yè)專題研究圖

1：休閑鹵制品行業(yè)快速發(fā)展的四十年千億市場規(guī)模增速仍可觀，家禽為休閑鹵制品明星品類。休閑鹵制品所屬大行業(yè)為休閑食品，行業(yè)主要包括面包、膨化食品、堅果、餅干、糖果、鹵制品等細分子行業(yè)，據(jù)

Frost&Sullivan

數(shù)據(jù)顯示，2017

年其市場規(guī)模達到

9191

億元，近五年復(fù)合增速達

12%，預(yù)計

2020

年市場規(guī)模達到

1.3

萬億。其中休閑鹵制品行業(yè)份額為

7%，2018

年市場規(guī)模約為

870億元，增速處于細分行業(yè)領(lǐng)先地位，預(yù)計到

2020

年行業(yè)規(guī)模將達到

1235億元，年復(fù)合增速達

18.8%。休閑鹵制品主要包括家禽、畜類、蔬菜、豆制品及其他等產(chǎn)品類別，其中家禽

2015

占比達

43.3%，2010-2015

復(fù)合增速

26.6%，增速處于行業(yè)品類前列。圖

2：休閑食品行業(yè)仍保持雙位數(shù)增長圖

3：休閑鹵制品細分市場占比仍低（單位：億元）萌芽階段:1978-1992人工爐灶生產(chǎn)為主產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，口味清淡受限于技術(shù)和口味，區(qū)域銷售為主起步階段:1993-1996向蒸汽鍋生產(chǎn)過渡產(chǎn)品關(guān)注消費者口味偏好小作坊模式成為主流快速發(fā)展階段:1997-2008向流水線生產(chǎn)過渡產(chǎn)品豐富，產(chǎn)品標準化概念興起連鎖經(jīng)營成為主流成熟階段:2009-至今向自動化生產(chǎn)轉(zhuǎn)變產(chǎn)品品類同質(zhì)化嚴重，品牌競爭加劇打造產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈優(yōu)勢16%14%12%10%8%6%4%2%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020102012 20140%2016 2018E 2020E休閑食品市場規(guī)模-億增速266316891235105310174,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000糖果類

面包類

膨化類

鹵制品 炒貨餅干2010 2015 2020E4148行業(yè)專題研究圖1：休閑鹵制品行業(yè)快速發(fā)展的四十年千億市場規(guī)5行業(yè)專題研究圖

4：休閑鹵制品行業(yè)增速保持

15%以上5%10%15%20%25%06004002008001,0001,2001,4000%2010 2012 2014 2016 2018E 2020E休閑鹵制品市場規(guī)模-億同比6002732391237006005004003002001000家禽紅燒肉蔬菜豆腐及其他圖

5：禽類是休閑鹵制品的第一品類（單位：億元）2010 2015 2020E生存型消費滿足人們基本生存需要的物質(zhì)基本的衣食住行等

享受型消費滿足人們舒適快樂的需求高級食品、娛樂用品、精神文化用品及服務(wù)發(fā)展型消費滿足人類自身發(fā)展需要的教育消費結(jié)構(gòu)15.02%14.87%14.65%14.32%13.86%3.09%3.05%3.09%3.12%3.12%3.27%3.37%3.53%3.63%3.92%5.36%5.57%5.72%5.82%5.69%0%5%10%15%20%25%30%20142015201620172018食品煙酒

生活用品和服務(wù)

醫(yī)療保健

教育文化娛樂服務(wù)1.2. 發(fā)展驅(qū)動力：行業(yè)快速發(fā)展得益享受型消費增多休閑食品行業(yè)快速發(fā)展得益于享受型消費逐漸增多。根據(jù)經(jīng)濟消費理論，居民消費可以大致分成三類：基本生存型消費、享受型消費和發(fā)展型消費，休閑鹵制食品隸屬于享受型消費范疇。近年來，隨著人均可支配收入的持續(xù)提升，消費方式日益呈現(xiàn)多元化、休閑化趨勢，享受和發(fā)展型消費需求增長迅速。同時娛樂旅游產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，刺激了便攜即食的休閑小吃的需求，休閑鹵制品以其獨特的口味美感，加上便攜性，享受其帶來的紅利。渠道端，受益于我國城鎮(zhèn)化率的提高，社區(qū)數(shù)量的增長為目前休閑鹵制品連鎖經(jīng)營的門店模式提供了人流集群的客觀條件。圖

6：休閑食品屬于享受型消費圖

7：享受和發(fā)展型消費占比增加行業(yè)專題研究圖4：休閑鹵制品行業(yè)增速保持15%以上5%16行業(yè)專題研究圖

8：城鎮(zhèn)化率上升為連鎖門店提供土壤圖

9：旅游行業(yè)快速發(fā)展是享受發(fā)展型消費的印證1.3. 競爭格局：市場集中度低，頭部企業(yè)強者恒強行業(yè)競爭格局分散，作坊式市場規(guī)模逐步被吞噬。目前，我國休閑鹵制品的生產(chǎn)企業(yè)近上萬家，行業(yè)頭部企業(yè)市占率合計不足

20%，行業(yè)競爭格局分散。行業(yè)經(jīng)營模式主要有三類，包括單點小作坊經(jīng)營模式、區(qū)域型連鎖品牌以及全國性連鎖品牌。其中，作坊模式整體占據(jù)較高比例，但由于存在品牌知名度低、品控能力差和抵御風險能力弱等局限性，生存空間逐步被區(qū)域性和全國性的連鎖品牌擠壓。區(qū)域型模式經(jīng)營規(guī)模中等，口味地區(qū)針對性強，品牌知名度僅限在強勢范圍，探索全國化是其未來主要的發(fā)展方向。全國性連鎖代表品牌有絕味、周黑鴨、煌上煌等，其品牌知名度以及門店范圍都明顯高于其他經(jīng)營模式，工業(yè)化程度處于行業(yè)前列，在原材料端和供應(yīng)鏈端具備規(guī)模效應(yīng)。未來隨著消費者對食品、衛(wèi)生、健康的要求進一步提升，工業(yè)化程度高的連鎖企業(yè)有望憑借品牌、成本、渠道優(yōu)勢不斷吞噬小作坊的市場空間，行業(yè)龍頭有望強者恒強。表1：三種經(jīng)營模式對比經(jīng)營模式特點局限性小作坊模式食品銷售半徑有限區(qū)域型連鎖品牌規(guī)?；a(chǎn)能有限、供應(yīng)鏈體系弱全國性連鎖品牌地域性強、品種相對較少、產(chǎn)品品質(zhì)控制能力差、品牌知名度低、主要為夫妻店，行業(yè)占比高品牌區(qū)域知名度高、中等規(guī)模，集中加工生產(chǎn)

、統(tǒng)一配送品牌知名度較高、基本實現(xiàn)全國化、供應(yīng)鏈強大、技術(shù)水平高、設(shè)備先進、標準化程度高、產(chǎn)品品種豐富終端門店管理要求高營收規(guī)模（2018

年度）主要銷售區(qū)域62%60%58%56%54%52%50%48%46%90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002011201220132014201520162017

2018城鎮(zhèn)人口-萬

城鎮(zhèn)化率0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002011201220132014201520162017

2018國內(nèi)旅游總花費-億

增長率表

2：行業(yè)三超多強格局顯著公司名稱 公司簡介公司定位門店情況（更新至

2018）行業(yè)專題研究圖8：城鎮(zhèn)化率上升為連鎖門店提供土壤圖9：旅7行業(yè)專題研究3300

家左右25

億左右海、安徽等煌上煌盟）18.98

億元于上世紀

80紫燕百味雞 年代起源于主打佐餐鹵味，主要產(chǎn)品有百味四川、重慶、上四川雞、夫妻肺等于

1993

年在南昌創(chuàng)立，大眾餐桌和休閑鹵制品，擁有醬3340江西、廣東、福家左右（直營+加 建、遼寧、安久久丫制、鹵制、涼拌等系列大眾小吃、休閑食品，主打“久久丫”系列1300

家左右門店10

億左右周黑鴨白領(lǐng)消費休閑鹵制品，主打黑鴨系列1288

家（直營）32.12

億元徽、河南、天津和江蘇等北京、上海、江蘇、浙江、四川等北京、江西、湖北、湖南、廣東、河南、上海絕味食品創(chuàng)始人徐桂芬成立于

2002年，創(chuàng)始人顧青2002

年于武漢開設(shè)首家門店，創(chuàng)始人周富裕成立于

2005年，總部位于長沙，創(chuàng)始人戴文軍等大眾消費的休閑湖南、江西、湖食品，主打招牌、藤椒系列9915

家（直營+加盟）43.68

億元北、上海、江蘇等舌尖之爭：“休閑鹵味”是個好生意成癮性沖動型消費：價格不敏感、復(fù)購率高兼具“辣、重鹽、甜、肉”等特質(zhì)，成癮性強，消費者重復(fù)購買率高。休閑鹵制品通常具有鮮、香、麻、辣、甜、重鹽、嚼、肉等口味特點，其中辣、重鹽、嚼、肉兼具成癮性特質(zhì)。在該些特性的加持下，消費者容易產(chǎn)生依賴性，重復(fù)購買率高，奠定了鹵制品行業(yè)長青的基礎(chǔ)。對于休閑鹵制品不符合健康的飲食觀念這一顧慮，正如經(jīng)典的“熬最貴的夜，敷最貴的面膜”所代表的年輕一代的消費態(tài)度，理性間歇性讓步于動物性，我們認為消費者面對休閑食品的選擇時，快樂輕松是其主要目的，7%6%4%2%1%80%絕味食品周黑鴨紫燕煌上煌久久丫其他圖

10：休閑鹵制品行業(yè)集中度低行業(yè)專題研究3300家左右25億左右海、安徽等煌上煌盟）8行業(yè)專題研究動物性的思維占據(jù)主導地位，本能地傾向誘惑性強的食物。而相對于休閑食品大行業(yè)下的其他細分行業(yè)糖果、面包而言，休閑鹵制品本身具備鮮明的口味特色，可替代性弱，行業(yè)空間被其他子行業(yè)侵蝕的風險低。辣—當人們攝入辣椒時、體內(nèi)會產(chǎn)生灼熱感、從而觸發(fā)人體釋放自身的止痛物質(zhì)—內(nèi)啡肽，該物質(zhì)能夠給人帶來愉快感，從而導致越辣越想吃。重鹽—據(jù)墨西哥科學家研究，鹽的攝入會導致大腦細胞分泌類鴉片組織，并且釋放出愉悅的情緒，這也是為什么“重口味高鹽度”的食品，往往經(jīng)濟生命強，而火鍋、鹵制品就具備典型的“重口味特點”。甜—產(chǎn)生甜味的糖能夠促進大腦分泌多巴胺，從而啟動大腦內(nèi)部的犒賞機制，帶來身體的愉悅感，這也是吃“甜”食能夠使人產(chǎn)生快感的生理機制，風靡全球的可樂、巧克力也部分受益于此機制。肉—“無肉不歡”具有一定科學道理，肉通常脂肪含量高，而攝入高脂肪的食物會刺激大腦的“快樂中心”，從而產(chǎn)生愉悅感。圖

11：鹵制品具備“辣、重鹽、肉”等成癮性特質(zhì) 圖12：鹵制品行業(yè)消費者畫像分析沖動型消費特點突出，價格敏感度低。據(jù)調(diào)查顯示，80%的零食購買都是在沖動性下消費的，尤其是鹵制品，食品本身顏色飽和度高，陳列整齊，容易吸引到消費者的眼球，刺激到消費者的消費欲望。而當人處在一種較為沖動的消費情緒時，購買力量往往不可阻擋并且對后果考慮較少，對于產(chǎn)品價格的關(guān)注度就會減弱。同時休閑鹵制品更多的作為一種零食，相對于傳統(tǒng)鹵制品，不以飽腹感為最終目的，單次消費價格通常為

30~60

元，金額數(shù)量上不高，疊加其自身的休閑消費屬性，消費者價格敏感度低，行業(yè)提價容易。觀察行業(yè)企業(yè)絕味平均銷售單價穩(wěn)步上升，銷量受此影響不大，穩(wěn)步增長。同時能夠通過產(chǎn)品陳列和營銷手段有效地提升消費者沖動購買的欲望。重鹽麻辣啃嚼吃肉鹵制品消費者畫像分析價格敏感度低18-35歲青年人群居多品牌意識強沖動型消費行業(yè)專題研究動物性的思維占據(jù)主導地位，本能地傾向誘惑性強的9行業(yè)專題研究圖

13：絕味平均銷售單價和銷量均穩(wěn)步上升2.2. 消費場景多元發(fā)展：從餐桌吃飽到零食社交連鎖門店以及商超渠道逐步成為主流渠道。行業(yè)下游是廣大的消費市場，具體目標市場包括休閑食品市場、餐飲消費市場、情景消費市場。休閑食品市場一般直接面對終端消費者，市場銷售份額占比高，且發(fā)展較快；餐飲消費市場主要定向供應(yīng)給酒店、酒吧、夜市餐飲等大客戶，量大銷售穩(wěn)定；情景消費市場主要為禮品特產(chǎn)，渠道主要包括專賣店、機場火車站。行業(yè)終端渠道主要包括超市及便利店、食品店及食品市場、連鎖門店、網(wǎng)上渠道以及其他，隨著消費者購買方式的轉(zhuǎn)變以及鹵制品包裝化率的提高，連鎖門店以及商超渠道市場份額提升較快，預(yù)計將逐步趕超傳統(tǒng)的食品市場渠道。在新型零售業(yè)態(tài)的轉(zhuǎn)變下，電商平臺發(fā)展迅猛，預(yù)計

2015-2020

年均增速達

30.08%。行業(yè)連鎖門店一二線城市占比高，規(guī)模企業(yè)有望憑借自身競爭優(yōu)勢不斷進行渠道下沉，持續(xù)收割渠道紅利。表

3：鹵制品終端市場對比市場 目標客戶群 銷售渠道 特點 主要消費方式家庭消費市場家庭成員輻射區(qū)域有限，一般門店在生活小區(qū)、集貿(mào)市場附近主要通過門店直接購買外帶，

免于制作之煩，家庭為主要消費群體，銷售零散，但較穩(wěn)定家庭日常飲食酒店餐飲市場外出就餐人員為主直接供應(yīng)酒店、酒吧、夜市餐飲、快餐店、單位食堂等大客戶訂單量大，銷量較穩(wěn)定餐飲佐餐休閑食品市場18-35

歲年輕人為主一般通過門店直接購買，銷售面廣。門店一般集中在娛樂場所、景區(qū)街市、寫字樓附近具有開袋即食的方便食品特性，消費面廣逛街、休閑、娛樂小吃禮品特產(chǎn)市場禮品贈送及旅游人群產(chǎn)品主打名優(yōu)特產(chǎn)戰(zhàn)略，主要有專賣店、商超專柜、機場、火車站等保質(zhì)期較長，訂單量一般較大禮品贈送及旅游特產(chǎn)0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018銷量-噸銷量-同比平均單價-元/噸均價-同比行業(yè)專題研究圖13：絕味平均銷售單價和銷量均穩(wěn)步上升2.210行業(yè)專題研究圖

15：休閑鹵制品包裝化率不斷上升2.3. 居于產(chǎn)業(yè)鏈強勢地位：經(jīng)營的規(guī)模效應(yīng)尤為明顯產(chǎn)品可標準化程度高，規(guī)模效應(yīng)凸顯。原材料端，能夠?qū)崿F(xiàn)公司層面的450400350300250200150100500201020152020E圖

14：商超渠道以及連鎖門店增速快超市及便利店 食品店及市場 連鎖門店電商

其他10%5%0%15%20%25%30%35%40020006008001,0001,2001,400201020152020E無包裝-億 包裝-億包裝化率以18-35歲中青年為主休閑鹵制品渠道以商超、CBD、交通樞紐為主品牌連鎖為主流生產(chǎn)方式以中央工廠、統(tǒng)一配送為主流包括旅游、看電影、打游戲、逛街等消費場景佐餐為主傳統(tǒng)鹵制品渠道以食品店、農(nóng)貿(mào)市場、生活小區(qū)為主夫妻店居多小作坊模式餐桌為主零食小吃意味漸濃，消費場景呈現(xiàn)多元化。鹵制品最先起源于餐桌，即傳統(tǒng)鹵菜，滿足消費者的佐餐需求，該類消費群體通常具備一定的消費習慣，并且對價格相對敏感，購買渠道偏向農(nóng)貿(mào)市場或者大型超市，多為夫妻老婆店，品牌意識不強。而隨著人們物質(zhì)生活水平的提升，傳統(tǒng)鹵制品逐漸從餐桌引申至休閑食品，憑借“鮮香麻辣嚼”等鮮明特點，成為休閑零食的重要一部分。主要消費者成為具有零食消費習慣注重享受生活的

18-35

歲青年人群，該人群注重品牌消費，在意休閑食品的攜帶便利性，價格敏感度不高。打磨時間、解饞、獵奇是其消費的主要目的，對應(yīng)的消費場景也更加多元化，打游戲、看電影、逛街、看劇、旅游等休閑時光皆可為其目標場景。我們認為，鹵制品的消費場景的拓寬給行業(yè)注入新的消費需求。圖16：休閑鹵制品消費場景更加多元化行業(yè)專題研究圖15：休閑鹵制品包裝化率不斷上升2.3. 居11行業(yè)專題研究統(tǒng)一采購，采購規(guī)模大能夠?qū)ι嫌卧牧暇哂懈鼜姷淖h價權(quán)，實現(xiàn)更低的采購成本。對比行業(yè)龍頭企業(yè)，絕味的采購規(guī)模居行業(yè)之首，采購價格上低于行業(yè)競爭對手。制作工藝上，鹵制品制作過程規(guī)范、產(chǎn)成品標準，適應(yīng)中央廚房的供應(yīng)模式以及流水線的制作方法，具備自動化、工業(yè)化生產(chǎn)的基因，易于在制作過程中形成規(guī)模效應(yīng)，攤薄成本。配送方式上，往往采用統(tǒng)一配送的方式，規(guī)模經(jīng)濟明顯。門店銷售上，存在規(guī)模效應(yīng)的正反饋，鹵制品的銷售規(guī)模越大，周轉(zhuǎn)率越快，鹵制品的新鮮度就越高，終端消費者的反饋就越積極，從而實現(xiàn)一個產(chǎn)品上的正向循環(huán)。圖

18：絕味采購規(guī)模相比較大規(guī)模優(yōu)勢帶來產(chǎn)業(yè)鏈強勢地位。休閑鹵制品行業(yè)不屬于重型資產(chǎn)行業(yè)，且規(guī)模效應(yīng)顯著，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)良好，行業(yè)內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)負債率處于低水平。下游經(jīng)銷渠道采取先打款的供應(yīng)方式，占據(jù)主動地位，應(yīng)收賬款水平低，現(xiàn)金流情況好。產(chǎn)品對接

C

端消費人群，產(chǎn)品屬性帶來一定消費黏性，表現(xiàn)為價格敏感度低和復(fù)購率高，毛利率凈利率處于較高水平，原料采購烘烤解凍清理腌制冷鏈配送熬制鹵湯錄制油炸清煮殺菌鮮貨分揀真空包裝迅冷外包裝配送配置鹵料圖

17：鹵制品可實現(xiàn)統(tǒng)一采購和配送、生產(chǎn)標準化程度高可統(tǒng)一采購 噴烤生產(chǎn)標準化2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000201320142015絕味-百萬 周黑鴨-百萬煌上煌-百萬20181614121086420鴨脖鴨掌鴨鎖骨鴨翅整體圖19：絕味采購單價整體比周黑鴨低絕味-元/千克 周黑鴨-元/千克行業(yè)專題研究統(tǒng)一采購，采購規(guī)模大能夠?qū)ι嫌卧牧暇哂懈鼜姷?2行業(yè)專題研究整體經(jīng)營效率高。圖

20：鹵制品龍頭企業(yè)

ROE

年化大概

10-20%圖

21：鹵制品龍頭企業(yè)資產(chǎn)負債率

20%左右休閑鹵制品上游行業(yè)發(fā)展較為成熟。上游產(chǎn)業(yè)主要包括畜禽養(yǎng)殖業(yè)、蔬菜種植業(yè)及水產(chǎn)品養(yǎng)殖業(yè)，屬于競爭較為完全的市場，原材料具有分布90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018ROE-周黑鴨 ROE-絕味 ROE-煌上煌70%60%50%40%30%20%10%0%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018資產(chǎn)負債率-周黑鴨 資產(chǎn)負債率-煌上煌

資產(chǎn)負債率-絕味食品70%60%50%40%30%20%10%0%2010201120122013201420152016

20172018圖22：鹵制品龍頭企業(yè)毛利率

30%以上毛利率-煌上煌

毛利率-絕味食品毛利率-周黑鴨0%5%10%15%20%25%30%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018圖

23：鹵制品龍頭企業(yè)凈利率

10%左右凈利率-煌上煌

凈利率-絕味食品凈利率-周黑鴨01000200030004000500060002011201220132014201520162017

2018圖24：鹵制品龍頭企業(yè)現(xiàn)金流很好絕味銷售收現(xiàn)-百萬

絕味銷售收入-百萬1401201008060402002011201220132014201520162017

2018圖25：鹵制品龍頭企業(yè)占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈強勢地位絕味應(yīng)收款項-百萬 絕味預(yù)收款-百萬行業(yè)專題研究整體經(jīng)營效率高。圖20：鹵制品龍頭企業(yè)ROE13行業(yè)專題研究廣、可獲得性強、價格波動具有周期性等特點。行業(yè)成本結(jié)構(gòu)中原材料占比超過

80%，其中鴨附產(chǎn)品占比原材料

50%（以絕味估算）左右，占比大且價格波動大，對鹵制品公司的盈利能力產(chǎn)生重大影響。觀察行業(yè)規(guī)模企業(yè)，單位成本的變動與鴨附產(chǎn)品整體價格趨勢一致，但由于鹵制品行業(yè)原料可進行冷藏，價格影響存在一定的延時。圖

26：休閑鹵制品上游發(fā)展較為成熟圖

27：直接材料占比營業(yè)成本

80%以上圖片品類原料/熟食價格圖片元/只元/只鴨頭1.71/6.0鴨胸肉5.50/15.0鴨脖1.54/4.5鴨腿肉5.20/25.0鴨舌1.00/4.0鴨小胸0.20/-鴨胗2.20/6.0鴨血0.15/1.0上游行業(yè)禽畜養(yǎng)殖業(yè)蔬菜種植業(yè)水產(chǎn)品養(yǎng)殖業(yè)本行業(yè)休閑鹵制品行業(yè)下游行業(yè)家庭消費市場休閑食品市場餐飲消費市場情景消費市場94%92%90%88%86%84%82%80%78%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018煌上煌 絕味鴨副產(chǎn)品價值占比大，行業(yè)議價能力得以提升。對于上游鴨養(yǎng)殖業(yè)，需求端，隨著鹵制品行業(yè)近年來取得快速增長，其成為鴨副產(chǎn)品的重要下游行業(yè)，行業(yè)整體議價權(quán)提升。供給端，現(xiàn)代分割鴨肉價值約為

24.23

元/只，其中鴨脖、鴨頭等附產(chǎn)品受益于鹵制品行業(yè)景氣度高，價值占比提升，影響系數(shù)增大。鴨養(yǎng)殖的原材料端，鴨苗和玉米（飼料）的價格也對毛鴨的供給產(chǎn)生影響。2019

年，受非洲豬瘟影響，生豬屠宰量急劇下降，作為豬肉的替代品雞鴨肉價格上漲，刺激了白條鴨的供給，而對于附屬的鴨脖、鴨掌等產(chǎn)品，預(yù)估下游需求增量速度低于白條鴨供給，對于鹵制品行業(yè)而言，處在高位的鴨副產(chǎn)品價格有望部分回落。表4：現(xiàn)代分割鴨肉原料和熟食價值對比品類原料/熟食價格行業(yè)專題研究廣、可獲得性強、價格波動具有周期性等特點。行業(yè)14行業(yè)專題研究鴨掌2.08/3.5鴨腸2.43/10鴨翅1.71/4.0鴨架0.70/4.0鴨心0.20/-行業(yè)通過提價、品類結(jié)構(gòu)調(diào)整以及戰(zhàn)略儲備能有效緩沖原料價格波動。應(yīng)對上游鴨副產(chǎn)品對行業(yè)的盈利能力的影響，一方面行業(yè)可通過提價，將上游壓力傳導至終端消費者，在

2014、2015

年鴨價高位時期，絕味食品分別提價

6.85%、5.91%緩沖原材料漲價風險，保障行業(yè)盈利能力；同時，鴨副產(chǎn)品由于分割售賣，價格變動往往呈現(xiàn)漲跌不一的情況，通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)能有效保障行業(yè)毛利水平。另一方面，企業(yè)可通過原材料的戰(zhàn)略儲備對沖價格波動，采取低位時儲備，高位減少采購等策略合理平滑行業(yè)原料成本，隨著下游鹵制品行業(yè)采購規(guī)模逐步擴大，行業(yè)對上游原材料的議價能力有望進一步提升。圖

28：絕味毛利率始終保持穩(wěn)中有升的趨勢 圖

29：絕味品類采購單價漲跌不一40%35%30%25%20%15%10%5%0%2.602.552.502.452.402.352.302.252.202.152.102.052011201220132014201520162017

2018單位成本-萬/噸 毛利率051015202530201120122013201420152016

20172018鴨脖鴨腸鴨掌 鴨鎖骨鴨翅行業(yè)專題研究鴨掌2.08/3.5鴨腸2.43/10鴨翅1.715行業(yè)專題研究圖

31：原材料價格波動但毛利率穩(wěn)中有升經(jīng)營的護城河：休閑鹵制品企業(yè)競爭要義注重品牌積累，產(chǎn)品獨具特色行業(yè)品牌意識崛起，品牌產(chǎn)品溢價明顯。隨著鹵制品從餐桌走向小吃，青年群體成為其主力消費人群，該群體品牌意識強烈，愿意為品牌支付溢價。據(jù)美團外賣數(shù)據(jù)，全國性品牌的零售單價普遍在

55-65/500g

之間，價格水平高于區(qū)域型品牌。同時，連鎖型品牌單價較低的絕味散賣鴨脖價格（39.9/500g）高于一般的街邊店，品牌溢價明顯。行業(yè)頭部企業(yè)絕味

2011-2018的年復(fù)合增長速度達

18.59%，高于行業(yè)平均增長速度，行業(yè)消費向品牌企業(yè)集中，品牌連鎖模式逐步成為行業(yè)發(fā)展的主流模式。據(jù)

Frost

&

Sullivan

數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計到

2020

年行業(yè)品牌化率將達到

70%，小作坊模式的生存空間將逐步被擠壓，而擁有品牌知名度的規(guī)模企業(yè)有望脫穎而出，不斷提高市占率。頭部企業(yè)近年來不斷加碼品牌建設(shè)，通過與主流消費者實現(xiàn)品牌互動逐步提升品牌影響力。圖

32：行業(yè)品牌化率正快速提升圖

33：品牌產(chǎn)品溢價明顯2.12.052.62.552.52.452.47.006.005.004.003.002.001.000.0012 13 14 15 16 17 18 19圖

30：肉鴨價格（元）與成本（萬/噸）變動趨勢一致肉鴨出欄價 肉毛雞 單位成本5.0%0.0%2.3525.0%2.320.0%2.252.215.0%2.1510.0%40.0%35.0%30.0%2011201220132014201520162017

2018煌上煌-凈利率煌上煌-毛利率絕味-凈利率絕味-毛利率80%70%60%50%40%30%20%10%0%1,4001,2001,0008006004002000201020152020E非品牌-億元 品牌-億元品牌化率（右）59.556.755.050.039.838.836.625.070 64.060504030201001周

絕

紫

久

回

絕

煌

街

街黑

味

燕

久

味

味

上

邊

邊鴨

鎖

丫

鴨

散

煌

店

店鮮 脖 賣2鴨脖零售價格-500g注：單位成本（右側(cè)，

單位：萬/噸）以絕味食品為例行業(yè)專題研究圖31：原材料價格波動但毛利率穩(wěn)中有升經(jīng)營的護16行業(yè)專題研究圖

34：絕味品牌互動貼近年輕一代圖

35：周黑鴨廣告互動貼近年輕人自身特色顯著和柔性定制能力鑄就產(chǎn)品競爭力。目前，鹵制品行業(yè)終端市場競爭激烈，產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象較為嚴重。針對行業(yè)消費者的畫像分析，青年人群的品牌忠誠度高、獵奇心理強、喜好分明。針對于此，在產(chǎn)品上，實現(xiàn)差異化競爭尤為關(guān)鍵。觀察行業(yè)龍頭企業(yè)的擴張之路，不難發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品口味兼具有濃厚的自身特色，例如絕味“鮮香麻辣”特點突出、主打麻辣招牌系列，周黑鴨武漢風味、主打甜辣系列，煌上煌醬鹵之王、主打醬鴨系列等。針對各地口味差異問題，“求同存異”策略對企業(yè)的柔性定制能力要求較高，行業(yè)領(lǐng)導品牌絕味可適當?shù)蒯槍Ξ數(shù)貐^(qū)域進行產(chǎn)品開發(fā)，如東北豬頭肉等，產(chǎn)品體系地方適應(yīng)性強，易于在全國區(qū)域深耕，鑄就競爭壁壘。圖36：行業(yè)龍頭企業(yè)產(chǎn)品自身特色顯著3.2. 更低成本的生產(chǎn)和配送冷鏈供應(yīng)能力支撐門店運營和渠道深耕，打造渠道競爭力。按照保質(zhì)長短，休閑鹵制品可分為長保和鮮貨。鮮貨類主要有散裝和鎖鮮裝，散裝行業(yè)專題研究圖34：絕味品牌互動貼近年輕一代圖35：周黑17行業(yè)專題研究一般保質(zhì)期不能超過三天，鎖鮮裝的保質(zhì)期通常也不能超過

10

天。鮮貨保質(zhì)期短，但口感風味好。而長保產(chǎn)品通常為真空包裝，保質(zhì)期可達到6

個月左右，但由于保存需要，口感通常不如鮮貨。我們認為，對于追求產(chǎn)品新鮮度的休閑鹵制品行業(yè)，門店的運營擴張深耕均離不開供應(yīng)鏈系統(tǒng)的支撐，構(gòu)建成本低效益高的冷鏈配送體系將直接影響公司的收益，形成行業(yè)的競爭壁壘。目前，行業(yè)規(guī)模企業(yè)通常采取“中央廚房”的生產(chǎn)方式，“全程冷鏈”的配送系統(tǒng)供應(yīng)終端產(chǎn)品，主要的區(qū)別在于生產(chǎn)基地的固定投入、冷鏈配送成本以及產(chǎn)品新鮮度的權(quán)衡。絕味：在全國搭建

27

個生產(chǎn)基地，采取“一個市場、一個生產(chǎn)基地、一條供應(yīng)鏈”的供應(yīng)模式，基本實現(xiàn)“當日生產(chǎn)、當日配送、24

小時送達”。得益于生產(chǎn)基地的高密度，供應(yīng)鏈體系效率高，靈活性強；產(chǎn)品配送時間短，能夠較高地保證產(chǎn)品的新鮮度，充分解決門店深耕的后顧之憂。煌上煌：現(xiàn)擁有江西、廣東、福建、遼寧、河南等生產(chǎn)基地，由于公司在江西省內(nèi)申請到稅收優(yōu)惠，省外資產(chǎn)投放較為謹慎，主要實施大基地戰(zhàn)略，工廠貼合主要銷售區(qū)域。整體供應(yīng)體系資產(chǎn)輕便，折舊壓力小，物流費成為較同行高的剛性支出。待渠道密度上到一定程度，再進行重資產(chǎn)式的工廠投入，可以進一步降低單位成本。周黑鴨：現(xiàn)有武漢、河北、廣東生產(chǎn)基地，擬在四川、江蘇建立工廠，打造“1+N”的供應(yīng)模式，即在每一個大區(qū)設(shè)立一個中央工廠供應(yīng)大區(qū)內(nèi)門店產(chǎn)品需求。由于周黑鴨主要以鎖鮮裝產(chǎn)品為主，產(chǎn)品保質(zhì)期稍長，大區(qū)模式能夠降低初期固定資產(chǎn)投入，降低新市場投資風險；但同樣存在配送半徑過長的成本管控問題。圖

37：絕味采取“一地一市場”冷鏈供應(yīng)體系 圖38：周黑鴨、煌上煌打造大基地供應(yīng)體系3.3. 強大的新店拓展能力和老店管理能力新門店開發(fā)的核心是在保證存活率的前提下盡快布局更多的門店。存活率保證與品牌力、選址能力、服務(wù)能力相關(guān)，沒有高存活率的盲目擴張是危險的。布局更多門店是行業(yè)競爭升級的需要，鹵制品沖動型和即時性消費屬性決定了線下門店是核心渠道。據(jù)

Frost

&

Sullivan

數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計

2020

年連鎖門店渠道銷售占比將由

2015

年的

20%提升至

28%。行業(yè)專題研究一般保質(zhì)期不能超過三天，鎖鮮裝的保質(zhì)期通常也不18行業(yè)專題研究案例：煌上煌開店失利到成功的經(jīng)驗?；蜕匣?/p>

2013

年的省外布局，全盤復(fù)制江西市場的開店經(jīng)驗，采取以開店數(shù)量為考核導向，最終結(jié)果是新開店的經(jīng)營質(zhì)量低、新開店存活率不高，而原材料價格的逐步上行及大量的銷售費用投放又拖累了業(yè)績。2016

年開始，公司調(diào)整開店思路，一是加快建設(shè)選址團隊，大量引進管理人才，營銷骨干人員從

100

人增加到

300

多人；二是更多強調(diào)考核開店質(zhì)量，努力提高單店盈利能力及存活率，2018

年新店存活率達

95%；三是優(yōu)先選擇搶占高鐵、機場等高勢能門店，打開品牌知名度并逐步帶動了門店的快速發(fā)展。2019

年前三季度新增門店超

600

家，全年新增門店

800

家可期，新開店數(shù)量是過去多年的總和。存量門店的管理核心在于在管理成本可控的情況下降低渠道代理的道德風險。首先要讓渠道盈利，既要保證較為合理的投資回收期，又要保持一定的同店增速，以便轉(zhuǎn)移開店成本的上升，保障單店的盈利能力。第二，有效的監(jiān)督管理機制。對于加盟連鎖品牌，龐大的社區(qū)門店僅依靠公司直接管理，管理難度太大、成本太高，終端產(chǎn)生假貨、食品安全等問題風險大，采用公司管理與代理商自治相結(jié)合的方法較為可行。第三，信息化建設(shè)能夠提升對門店的管理效率。案例：絕味過萬家門店的管控經(jīng)營。截止

2019H1，絕味食品門店數(shù)量已達到

10598，門店管控能力居于行業(yè)前列。究其根本在于保證利潤、聯(lián)合加盟商以及信息化提升效率。絕味食品渠道拿貨價通常為零售價的

5-6

折，渠道凈利潤率達

20%，利潤豐厚提高加盟商的忠誠度。渠道管控上，2014

年正式成立加委會，形成了“分/子公司”適當引進“大商”，“大商”協(xié)助管理“小商”、“小商”相互監(jiān)管層層遞進的管理模式，實現(xiàn)加盟商一體化管理，激發(fā)了加盟商內(nèi)部管理能動性，降低代理風險。同時加委會擁有對分/子公司

30%的考核權(quán)，有效地分擔總公司對分子公司的監(jiān)督管理。信息化管理上，絕味于

2011

年就全面引入

SAP-ERP

管理系統(tǒng)，信息化程度居于行業(yè)前列，有效地提升了從生產(chǎn)、冷鏈配送到門店管理上的經(jīng)營效率。強渠道管控能力助力絕味實現(xiàn)渠道穩(wěn)步擴張和單店盈利增長的良性發(fā)展。表

5：行業(yè)規(guī)模企業(yè)投資回收期較為合理公司名稱 門店模式門店數(shù)量單店收入投資回收期煌上煌直營連鎖207

家120

萬/年15-18

個月加盟連鎖3402

家77

萬/年絕味直營連鎖117

家289.04

萬/年18-24

個月加盟連鎖9798

家39.55

萬/年1288

家249.34

萬/年6-12

個月周黑鴨 直營連鎖數(shù)據(jù)來源：公司調(diào)研，國泰君安證券研究表

6：絕味單個門店運營收入拆分初期第一年第二年投入總計12/3

萬單店收入/日28003800租金押金4

萬拿貨價折扣0.60.6行業(yè)專題研究表5：行業(yè)規(guī)模企業(yè)投資回收期較為合理公司名稱19行業(yè)專題研究圖

39：近年外賣行業(yè)增長迅猛推薦標的：絕味食品、煌上煌絕味食品：成長空間仍大、規(guī)模優(yōu)勢凸顯與眾不同的認知：市場對公司管理半徑有效性和同店增長可持續(xù)等問題存在疑慮。我們認為，休閑鹵制品行業(yè)仍保持兩位數(shù)增長，絕味仍持續(xù)享受門店擴張紅利，

同時單店競爭優(yōu)勢優(yōu)于行業(yè)，從而同店收入保持上升趨勢。休閑鹵制品具有價格敏感度低、成癮性強、復(fù)購率高等特點，0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020152016201720182019E外賣市場規(guī)模-億元增速0.000.100.200.300.400.500.60一線城市二線城市三線及以下城市圖

40：外賣行業(yè)向三線及以下城市滲透空間大外賣用戶占比 全網(wǎng)用戶占比裝修費3-3.4

萬單店毛利/天11201520加盟費2.3

萬租金/月1500015500設(shè)備費2.5-3

萬員工工資/月48005000年單店收入-元10220001387000年凈利潤-元113600248800毛利率40%40%凈利率 11.12%17.94%注：一線城市，社區(qū)門店，面積

15

平米左右3.4. 積極融合新興消費模式積極順應(yīng)新興消費模式保障收割變革紅利。借助互聯(lián)網(wǎng)的浪潮，在宅文化盛行下，外賣市場于

2012

開始興起，作為實體店的“速遞”，外賣平臺搭建了另外一種接觸消費者的渠道，對整個鹵制品行業(yè)的銷售模式產(chǎn)生了重大的影響。據(jù)

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