金融發(fā)展與經(jīng)濟增長文獻綜述

金融發(fā)展與經(jīng)濟增長文獻綜述

20世紀80年代以后，關(guān)于金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間是否存在相關(guān)性的理論討論陷入了不同的問題。因此，研究結(jié)果表明，它們主要集中在證據(jù)研究上，并從行業(yè)和微觀企業(yè)的角度來驗證金融發(fā)展（或金融發(fā)展滯后）是否影響經(jīng)濟增長的類型和速度。大多數(shù)實證研究表明，金融發(fā)展和經(jīng)濟增長存在緊密的正相關(guān)關(guān)系；金融市場和金融機構(gòu)的發(fā)展本身就是經(jīng)濟增長的一個必要的組成部分；甚至有證據(jù)表明，金融發(fā)展的水平預(yù)示了未來的經(jīng)濟增長、資本積累和技術(shù)變遷的速度。一、研究中的非洲大陸和其他國家對金融發(fā)展和經(jīng)濟增長最早進行宏觀層面的系統(tǒng)性實證研究的當屬（一）．“股票市場、銀行值”在假定金融系統(tǒng)規(guī)模與金融服務(wù)供給和服務(wù)質(zhì)量成正相關(guān)的前提下，針對戈德史密斯研究的不足，從77個國家1960-1989年的數(shù)據(jù)中進行采樣，并且系統(tǒng)地控制了影響經(jīng)濟增長的其他因素。他們應(yīng)用了以下金融發(fā)展測度指標：（1）金融深度（DEPTH），它反映了金融中介的總體規(guī)模；DEPTH值等于全部金融中介的流動負債與GDP的比率。（2）銀行值（BANK），它反映了在國內(nèi)信貸配置過程中，存款貨幣銀行相對于中央銀行的重要性；BANK值等于存款貨幣銀行國內(nèi)資產(chǎn)與存款貨幣銀行國內(nèi)資產(chǎn)加上中央銀行國內(nèi)資產(chǎn)的比率。（3）私人值（PRIVY），它等于提供給非金融私人企業(yè)的信貸與GDP的比率；而經(jīng)濟增長指標則選用人均實際GDP增長率（GYP）、人均資本積累率（GK）和生產(chǎn)率的增長等。同時，他們分別對上述指標進行了計算和實證，并以方程G（j）=α+βF（i）+γX+ε在研究中增加了股票市場，且構(gòu)建了一些股票市場發(fā)展的測度指標，采樣42個國家1976-1993年的數(shù)據(jù)，并且檢驗了股票市場和經(jīng)濟增長之間的聯(lián)系。他們選用了如下測度指標：（1）流動性測度指標以換手率（turnoverratio）表示，其值等于總成交金額與市值總值之比。（2）股票市場規(guī)模值等于股票市值總值與GDP之比。通過回歸發(fā)現(xiàn)，在控制其他影響因素如初始收入、初始教育水平、政治穩(wěn)定性等因素后，股票市場的流動性與經(jīng)濟增長有很強的正相關(guān)關(guān)系；并且股票市場、銀行值與GYP、生產(chǎn)率的正相關(guān)關(guān)系遠大于與資本積累的關(guān)系，但股票市場規(guī)模與經(jīng)濟增長的聯(lián)系不很密切。于是得出如下結(jié)論：是市場的流動性而非以市值總值體現(xiàn)的市場大小影響長期經(jīng)濟增長。與（二）公司層面的研究從20世紀70年代起，美國有35個州放松了對跨州開設(shè)支行的限制。詳細考察了美國金融系統(tǒng)對美國從農(nóng)業(yè)社會向工業(yè)社會轉(zhuǎn)變過程中的作用，認為美國的金融系統(tǒng)為美國的國內(nèi)經(jīng)濟增長創(chuàng)造了必要條件。Guiso，Sapienza和Zingales（2002）用大量家庭和金融服務(wù)考察并比較了意大利國內(nèi)不同地區(qū)金融發(fā)展程度對經(jīng)濟增長水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)金融發(fā)展一能促進工業(yè)競爭；二能增加個人做生意的概率；三能促進公司的成長（尤其是小公司，因為大公司能從本地區(qū)之外獲得資金來源）。在公司層面的數(shù)據(jù)上對中國的情況進行了研究，發(fā)現(xiàn)法律、金融和經(jīng)濟增長之間存在復(fù)雜的關(guān)系。其中，對中小股東的保護不力阻礙了上市公司和國有企業(yè)的發(fā)展；而私人公司和地方政府掌控的公司，盡管同樣沒有對股東的權(quán)利進行明確的法律界定，但卻獲得了迅速的發(fā)展。他們認為，有效的替代性治理機制和融資機制能促進公司的發(fā)展。研究了放松管制措施的影響。他們發(fā)現(xiàn)放松管制后，銀行增加了對表現(xiàn)不好公司的借貸成本，最終導致信貸資源在公司間的合理配置，這也降低了行業(yè)的集中度和企業(yè)進出行業(yè)的門檻。雖然他們并沒有直接研究其同經(jīng)濟發(fā)展之間的關(guān)系，但他們的研究認為，功能健全的銀行不僅能改善銀企關(guān)系，而且對產(chǎn)品市場的結(jié)構(gòu)和變化都起到了重要的影響。研究了英國（1750-1844）、蘇格蘭（1750-1845）、法國（1800-1870）、比利時（1800-1875）、德國（1815-1870）、俄羅斯（1860-1914）以及日本（1868-1914）等國家工業(yè)化初期銀行發(fā)展與經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系。Cameron等的研究沒有使用正規(guī)的計量統(tǒng)計方法，而是主要考察一個國家的政治體系、經(jīng)濟條件與環(huán)境、金融結(jié)構(gòu)；然后比較詳細地描述在經(jīng)濟的各個發(fā)展階段中，金融體系的演進過程；最后給出金融中介機構(gòu)、金融市場、政府的經(jīng)濟政策和工業(yè)化融資之間的聯(lián)系。二、基于行業(yè)和公司層面的研究為了更好地了解金融發(fā)展和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，一些研究者使用了頗具廣泛代表意義的行業(yè)和公司層面的數(shù)據(jù)，以便對金融發(fā)展影響經(jīng)濟增長的途徑和機理進行系統(tǒng)的考察和論證。（一）外部因素助推經(jīng)濟增長Rioja和Zingales（1998）認為，發(fā)達的金融中介和金融市場有助于克服導致內(nèi)外部融資成本失衡的市場摩擦；更低成本的外部融資不僅推動了現(xiàn)有企業(yè)的發(fā)展，而且還鼓勵新企業(yè)的進入。這樣一來，那些天生嚴重依賴外部融資的行業(yè)，就比相對較少依賴外部融資的行業(yè)更加得益于金融發(fā)展。從這個觀點出發(fā)，研究者可以通過判別在極小摩擦的理想市場中天生嚴重依賴外部融資的行業(yè)，再檢驗這些行業(yè)是否在相對發(fā)達的金融體系中成長得更快。如果是，那就支持了金融發(fā)展通過推動外部融資來促進經(jīng)濟增長的觀點。RZ做了如下假設(shè)：（1）美國金融市場是相對無摩擦的理想金融市場；（2）在無摩擦的金融體系中，技術(shù)因素影響著行業(yè)利用外部融資的程度；（3）這種影響在國與國之間是不變的（或者一定程度上不變）。在此假設(shè)下，以檢驗在技術(shù)上更依賴外部融資的行業(yè)是否在金融相對發(fā)達的國家發(fā)展得更快。RZ使用以下公式(3)進行回歸：國家和行業(yè)虛擬變量可以校正國家和行業(yè)的那些可能決定行業(yè)增長路徑的特質(zhì)。這樣，RZ隔離開那些與國家和行業(yè)相關(guān)的、對外部依賴和金融發(fā)展相互作用可能產(chǎn)生影響的因素。通過加入初始（1980年）行業(yè)份額share近期的研究者試圖尋找銀行市場結(jié)構(gòu)和銀行競爭對行業(yè)發(fā)展的影響。擴展了RZ方法，從另一個角度分析了金融和經(jīng)濟增長的聯(lián)系。他們運用美國數(shù)據(jù)建立了識別各個行業(yè)公司規(guī)模的基準，然后進行跨國和跨行業(yè)的比較，得到如下結(jié)論：那些天生由小型公司構(gòu)成的行業(yè)在金融體系更發(fā)達的國家發(fā)展得更快。由于小公司在發(fā)行公司債券上比大公司面臨更多的障礙，所以金融發(fā)展對小公司來說顯得尤為重要。采集了65個國家1963-1995年的行業(yè)數(shù)據(jù)，計算其投資彈性（用以測量一國增加對成長中行業(yè)的投資力度、減少對衰退中行業(yè)的投資力度）。他發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展水平高的國家與金融相對不發(fā)達的國家相比，一方面更多地增加了對成長性行業(yè)的投資；另一方面更多地減少了對衰退性行業(yè)的投資。（二）．金融發(fā)展程度對公司控制權(quán)私人利益的影響Demirgu觭-Kunt和Maksimovic（1998）檢驗了金融發(fā)展是否影響公司逐利性投資的限制程度。由于不同國家科技水平不同，利潤率也不同，投資機會和需求也各不相同，因此在分析公司發(fā)展和金融發(fā)展的過程中，就需要控制這些因素。DM計算了公司在以下情形中的增長率：（1）僅使用內(nèi)部融資的公司增長；（2）僅使用內(nèi)部融資和短期債務(wù)的公司增長。接著，DM計算了超出以上兩者的公司增長的比重，顯然，這一比重依賴于各個經(jīng)濟體外部融資的發(fā)展程度。DM使用“銷售百分比”財務(wù)計劃模型（為討論金融發(fā)展是否推動公司成長，DM做了如下跨國回歸：他們發(fā)現(xiàn)，銀行體系發(fā)展和股票市場流動性都與公司的過快增長正相關(guān)。在其他條件不變的情況下，擁有高換手率和高銀行存款/GDP比率的國家，其公司發(fā)展更多地依賴于外部融資和長期資本的投入。DM進一步推斷，那些增長率高于僅依靠內(nèi)部融資和短期融資的公司，其所占比重大小與股票市場流動性和銀行體系規(guī)模正相關(guān)。與從金融發(fā)展是否會對公司控制權(quán)私人利益產(chǎn)生影響的角度，探討了金融發(fā)展如何影響經(jīng)濟增長這一論題。他們認為，如果存在大量的控制權(quán)私利，那么意味著內(nèi)部人可以利用職權(quán)以股東利益的犧牲為代價獲取私利，由此導致的公司效率的損失逐漸積累，從而影響到公司的發(fā)展。他們通過39個國家1990-2000年393起控制權(quán)交易，估計了控制權(quán)的價值，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)利益在金融體系相對不發(fā)達的國家更高，這意味著金融發(fā)展促進了公司治理。三、板材數(shù)據(jù)和時間序列20世紀90年代以來，隨著新的計量方法和計量模型的出現(xiàn)，對金融發(fā)展和經(jīng)濟增長關(guān)系的實證考察也出現(xiàn)了若干新的思路。（一）金融中介發(fā)展水平截面數(shù)據(jù)能夠說明，對于同一時期的不同國家，各國之間金融發(fā)展程度上的不同是否有助于解釋經(jīng)濟增長率的差異。然而利用系統(tǒng)估計量（systemestimator）考察了金融中介發(fā)展和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系。和也有學者提出，并不是所有的金融發(fā)展指標都對經(jīng)濟增長起著相同的作用。具體到金融市場和金融機構(gòu)對經(jīng)濟增長的影響，一些研究者也使用動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型進行了實證分析，如（二）時間序列方法在對金融發(fā)展衡量指標的選擇上，而運用更加復(fù)雜的計量模型所做的研究有：在把時間序列研究應(yīng)用于單個國家的研究中，四、金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間關(guān)系的研究從總體上說，實證研究提供了金融發(fā)展和經(jīng)濟增長之間存在正相關(guān)關(guān)系的大量證據(jù)。從數(shù)據(jù)形式看，分為跨國的和一國的、總量數(shù)據(jù)和產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)、公司層面上的數(shù)據(jù)、年度時間序列和季度數(shù)據(jù)；從數(shù)據(jù)處理看，分為截面數(shù)據(jù)、時間序列數(shù)據(jù)和面板數(shù)據(jù)；從方法看，有單位根檢驗、Granger因果檢驗、協(xié)整檢驗、Geweke分解檢驗和GMM（GeneralizedMethodofMoments）模型等方法。實證研究存在的最大問題是理論和測度（measurement）之間的關(guān)聯(lián)問題，即實證研究中使用的數(shù)據(jù)很難同理論上的一些概念得到很好的對應(yīng)。因此，在實證模型和方法拓展極大發(fā)展的今天，這個領(lǐng)域的一個很有潛力的發(fā)展方向是去發(fā)掘新的測度方法、創(chuàng)設(shè)新的測度指標。在一個更寬泛的層面上，隨著美國次貸危機引發(fā)的世界性金融風險正風起云涌的今天，金融發(fā)展和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系這一論題同樣面臨新的挑戰(zhàn)。如果說以往的理論探索更多注重于金融發(fā)展是否能促進經(jīng)濟增長的