金融體系與經(jīng)濟增長一個文獻綜述

金融體系與經(jīng)濟增長一個文獻綜述

自20世紀80年代末和90年代初以來，金融體系與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系首次在西方經(jīng)濟世界恢復。1995年2月16-17日,世界銀行以“股票市場,公司融資和經(jīng)濟增長”為題,召開了專門的學術(shù)會議。各種專業(yè)性較強的學術(shù)性刊物上也大量刊登這方面的文章。爭論的焦點基本上是按照以下序列展開的,即金融體系的發(fā)展與經(jīng)濟增長是否相關(guān);在促進經(jīng)濟增長上,以銀行為基礎(chǔ)的金融體系和以資本市場為基礎(chǔ)的金融體系哪一種更具有優(yōu)勢;金融服務(wù)和金融體系的關(guān)系;法律體系和金融體系的關(guān)系等。本文主要將西方學者研究金融體系與經(jīng)濟增長關(guān)系問題的文獻系統(tǒng)地做一綜述。一、金融體系與經(jīng)濟增長從筆者所掌握的資料來看,對金融體系與經(jīng)濟增長之間關(guān)系較早感興趣的經(jīng)濟學家是約瑟夫·熊彼特。早在1912年,熊彼特就以德文發(fā)表了至今仍然有一定影響的《經(jīng)濟發(fā)展理論》一書,詳細闡述了創(chuàng)新與經(jīng)濟發(fā)展之間的關(guān)系。他認為,經(jīng)濟發(fā)展的核心問題在于滿足新企業(yè)的信貸需求;銀行家對新企業(yè)新技術(shù)的選擇起著重要的作用。由于熊彼特筆下的企業(yè)家是創(chuàng)新性的企業(yè)家,銀行家對企業(yè)家的信貸也就有了支持技術(shù)創(chuàng)新的涵義。這也就是后來研究金融體系與經(jīng)濟增長關(guān)系的學者反復引用《經(jīng)濟發(fā)展理論》一書的原因所在。第二位較早關(guān)注金融體系與經(jīng)濟增長關(guān)系的重要人物是經(jīng)濟史學家格申克龍(A.Gerschenkron)。格申克龍(1962)認為,在落后國家實行工業(yè)化的過程中,銀行在為工業(yè)化提供金融資源方面比資本市場更有效率:不受業(yè)務(wù)管制的銀行可以在為工業(yè)化提供金融資源方面享有規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟;國有制銀行可以克服市場失靈問題,將國內(nèi)儲蓄運用于有戰(zhàn)略意義的項目。格申克龍的觀點涉及到了當代金融體系與經(jīng)濟增長關(guān)系的兩個重要問題,即以銀行為基礎(chǔ)的和以市場為基礎(chǔ)的金融體系哪一個更具有優(yōu)勢,銀行分業(yè)管制和萬能銀行哪一個更為合理。雖然隨著美國1999年開始實行萬能銀行制度,銀行分業(yè)管制和萬能銀行問題的爭論基本結(jié)束,但前一個問題仍然是金融體系與經(jīng)濟增長之間關(guān)系爭論的重點問題。金融體系和經(jīng)濟增長問題真正引起主流經(jīng)濟學家的關(guān)注是在1969年。這一年有兩本著作的出版為進一步研究打下了基礎(chǔ),即約翰·?？怂沟摹督?jīng)濟史理論》和戈德史密斯(R.W.Goldsmith)的《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》。?？怂拐J為,在瓦特制造出世界上第一臺蒸汽機之前的100年,關(guān)于熱與壓力關(guān)系的知識已經(jīng)被物理學家們所認識;蒸汽機之所以在英國而不是別的國家制造出來,關(guān)鍵在于英國存在流動性較強的資本市場。希克斯的這番論述以命題的形式闡述就是:技術(shù)創(chuàng)新本身并不足以刺激經(jīng)濟增長,新技術(shù)實行的另一個前提條件是具有流動性的資本市場存在。這一命題意味著個人投資者面臨著兩個問題:還款的時間和持有期。股權(quán)市場欠發(fā)達會使企業(yè)所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓受到限制,個人投資者所面臨的還款時間和持有期是相同的,這種條件不利于投資的產(chǎn)生。一旦股權(quán)市場允許資本的所有權(quán)以較低的交易成本實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓,個人投資者就可以將投資的到期日和持有期的決策分開。因此,股權(quán)市場允許投資者選擇能夠使收益最大化的到期日,同時選擇滿足自己交易時間安排的持有期。顯然,這種條件有利于個人投資者向新技術(shù)產(chǎn)業(yè)進行投資。?？怂闺m然沒有提出以資本市場為基礎(chǔ)的金融體系比以銀行為基礎(chǔ)的金融體系在發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)方面有優(yōu)勢,但其論述已經(jīng)暗含了這一點。這是持以資本市場為基礎(chǔ)的金融體系有優(yōu)勢觀點的學者屢屢引用?？怂拐撌龅闹匾颉＜词鼓切┓磳@一觀點的學者,也不得不找出現(xiàn)實的論據(jù)來反駁這一觀點。因此,?？怂箤鹑隗w系與經(jīng)濟增長關(guān)系問題的研究還是做出了貢獻,盡管這一貢獻與他對經(jīng)濟學其他貢獻相比顯得微不足道。戈德史密斯可以說是比較金融學研究的開先河者。他在《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》著作中總結(jié)出了金融體系發(fā)展的規(guī)律,即“只存在著一條主要的金融發(fā)展道路,在這條道路上,金融相關(guān)比率、金融機構(gòu)在金融資產(chǎn)總額中的比重以及銀行系統(tǒng)的地位等方面的變化都呈現(xiàn)一定的規(guī)律性?！迸c希克斯相比,戈德史密斯在金融體系與經(jīng)濟增長關(guān)系問題上的認識做出了連他自己也認為過于簡單的判斷,即“以初級證券和次級證券為形式的金融上層結(jié)構(gòu)加速了經(jīng)濟的增長,改善了經(jīng)濟的運行,為資金轉(zhuǎn)移到最佳的使用者手中提供了便利,也就是說,把資金轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟體系中能取得最高社會收益的那個地方?！笨梢哉f,戈德史密斯的這一闡述和后來一些贊同以資本市場為基礎(chǔ)的金融體系的觀點并沒有什么不同,只不過后來者有了更多的數(shù)據(jù)、各種軟件包所提供的計算方面的便利,所得出的結(jié)論和現(xiàn)實經(jīng)濟更加貼近而已。麥金龍(R.I.McKinnon)和肖(E.S.Shaw)在20世紀70年代分別從發(fā)展經(jīng)濟學角度提出了“金融抑制”和“金融深化”理論。這兩個理論是研究發(fā)展中國家金融和經(jīng)濟發(fā)展關(guān)系的,并沒有從一般的意義上探討金融體系和經(jīng)濟發(fā)展問題。盡管如此,這兩位學者認識到金融與經(jīng)濟發(fā)展之間存在聯(lián)系,某種程度上也對澄清金融體系與經(jīng)濟增長之間關(guān)系問題做出了貢獻。進入20世紀90年代以來,金融體系與經(jīng)濟增長關(guān)系問題的研究在西方國家學者中持續(xù)升溫。出現(xiàn)這一現(xiàn)象有著很復雜的原因。從國際局勢看,隨著經(jīng)濟全球化進程的推進,發(fā)達國家選擇什么樣的金融體系問題變得越來越突出。實行商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)隔離的英美日等國放棄了原來對銀行的基本管制模式,向萬能銀行體系靠攏。而實行萬能銀行體系的國家也紛紛進行金融體系改革,以增強本國資本市場的發(fā)展。經(jīng)濟全球化和國際金融市場一體化進程的發(fā)展,也對廣大發(fā)展中國家提出了挑戰(zhàn)。特別是那些由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的國家,對解決選擇什么樣的金融體系問題顯得尤為迫切。20世紀90年代世界經(jīng)濟的另一突出現(xiàn)象是,美國得知識經(jīng)濟風氣之先,維持了戰(zhàn)后最長的一次經(jīng)濟增長,而在80年代不可一世的日本,在傳統(tǒng)的工業(yè)經(jīng)濟發(fā)展到頂端以后,失去了經(jīng)濟進一步發(fā)展的方向,出現(xiàn)了戰(zhàn)后時間最長的一次經(jīng)濟蕭條。這一現(xiàn)象引起了一些金融經(jīng)濟學家的關(guān)注。一些學者開始尋找問題的根源所在。之所以選擇了金融體系與經(jīng)濟增長關(guān)系問題作為研究的重點,是因為美國發(fā)展知識經(jīng)濟、順利實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級,依靠的是其不斷產(chǎn)生的以人力資本為特征的新型企業(yè)家和風險資本的結(jié)合。美國風險資本的產(chǎn)生與其獨特的金融體系有著密切的關(guān)系,特別是與其發(fā)達的公開資本市場和私募資本市場相關(guān)。在這樣的歷史背景下,金融體系與經(jīng)濟增長問題的研究,由原來個別學者的行為變成了金融經(jīng)濟學界的研究重點和熱點。二、金融體系對經(jīng)濟增長作用的非均衡性金融體系與經(jīng)濟增長是否相關(guān)?對于這一問題的回答基本上是肯定的。即隨著經(jīng)濟的增長和居民收入的增加,個人投資者對金融服務(wù)的需求也會增加,銀行、機構(gòu)投資者以及資本市場的規(guī)模會變得越來越大,對企業(yè)融資的效率也會變得更高;收入較高國家的金融體系傾向于以資本市場為基礎(chǔ)(Demirguc-Kunt&Levine,1999)。那么,是金融體系的發(fā)展促進了經(jīng)濟的增長,還是金融體系滿足經(jīng)濟增長的需求而被動地演進呢?盡管在金融體系如何促進經(jīng)濟增長問題上存在分歧,但大部分學者還是肯定金融體系有促進經(jīng)濟增長的功能。如R.Levine(1997)認為,信息成本和交易成本的存在導致了金融市場和金融中介的出現(xiàn),金融體系的功能在于動員儲蓄、配置資源、實施公司控制、潤滑商品與服務(wù)等,通過這些渠道促進資本積累和技術(shù)創(chuàng)新,從而實現(xiàn)經(jīng)濟增長。應該說,R.Levine的論點基本上肯定了金融體系對經(jīng)濟增長的作用,與熊彼特、希克斯、戈德史密斯的論點基本上是相似的。如金融體系對技術(shù)選擇和經(jīng)濟增長的促進作用,較少信息和交易成本對經(jīng)濟增長的推進作用等。但在西方學者中,否定金融體系對經(jīng)濟增長有促進作用的學者也大有人在。如諾貝爾經(jīng)濟學獎得主盧卡斯(1988)認為經(jīng)濟學家們夸大了金融因素在經(jīng)濟增長中的作用。另一極端的觀點雖然距離現(xiàn)在時間較遠,但仍值得一提。瓊·羅賓遜(1952)認為金融沒有刺激經(jīng)濟增長的作用,它只是隨著經(jīng)濟的發(fā)展而發(fā)展。除此之外,許多研究經(jīng)濟增長的經(jīng)濟學家在自己的研究中幾乎不提金融因素的作用。在承認金融體系對經(jīng)濟增長有促進作用的前提下,西方學者在以銀行、還是以資本市場為基礎(chǔ)的金融體系對促進經(jīng)濟增長更有優(yōu)勢上見仁見智。對以銀行為基礎(chǔ)的金融體系持贊成態(tài)度學者的論點,基本上是DouglasDiamond論點的翻版。Diamond(1984)認為:個人投資者、銀行和企業(yè)家之間構(gòu)成了雙重委托代理關(guān)系。銀行從個人投資者那里獲得資金,然后將資金投資于企業(yè)家所選擇的項目。銀行對個人投資者提供的是“代理監(jiān)督”服務(wù),即由銀行挑選借款人、監(jiān)控借款人的活動、執(zhí)行貸款契約的具體條款。銀行對個人投資提供的服務(wù)所需要的成本,比個人投資者進行直接投資所需要的成本低,這就是銀行存在的原因。一些學者從信息經(jīng)濟學的角度分析了金融中介和資本市場的不同運作效率,如J.E.Stiglitz和A.Weiss(1981)、S.C.Myers和N.S.Majluf(1984)等。這些學者認為信息不對稱造成證券市場的嚴重逆向選擇問題。如果潛在的投資者不能將高質(zhì)量和低質(zhì)量的公司區(qū)分開來,那么證券的外部購買者,只能夠支付反映所有公司發(fā)行證券的平均價格。這一平均價格對低質(zhì)量的公司是有吸引力的,但對于高質(zhì)量的公司則不是這樣。除了信息不對稱所造成的逆向選擇外,一些學者還針對以希克斯為代表的、關(guān)于資本市場流動性有利于技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟增長的觀點提出了疑問,認為資本市場的流動性至少從三個渠道阻止經(jīng)濟的增長。第一,投資回報的增加和更大的股權(quán)市場流動性,會通過收入的替代效應減少儲蓄率。如果儲蓄率足夠低,而且資本積累附帶有外部性,那么更大的股權(quán)市場流動性會減緩經(jīng)濟增長。第二,由于模糊的不確定效應對儲蓄率的影響,通過減少與投資相聯(lián)系的不確定性,更大的股權(quán)市場流動性會降低儲蓄率。盡管較少的不確定性對風險厭惡者進行投資更具有吸引力,較少的不確定性也會降低對謹慎性儲蓄的需求。因此,更大股權(quán)市場所產(chǎn)生的更低不確定性對儲蓄的最終影響是不確定的。第三,股權(quán)市場流動性會影響公司治理。非常具有流動性的市場會鼓勵投資者的近視行為的產(chǎn)生。因為它使不滿意的投資者能夠迅速出售股票,會弱化投資者的承諾,減少投資者通過監(jiān)視經(jīng)理人和監(jiān)控公司運作,實現(xiàn)對公司控制的激勵。按照這一觀點,股權(quán)市場流動性的增加或許實際上損害了經(jīng)濟的增長(Demiruc-Kunt&Levine,1996)。R.G.King和R.Levine(1993a,1993b)對80個國家1960-1989年間金融中介與長期經(jīng)濟增長之間的數(shù)據(jù)資料進行了檢驗。在控制影響經(jīng)濟增長的其他因素后發(fā)現(xiàn):金融中介的發(fā)展水平與長期經(jīng)濟增長存在強相關(guān)關(guān)系,這表明金融因素并不僅僅追隨長期的經(jīng)濟增長。但該檢驗并沒有尋找到足夠的證據(jù)表明股票市場與長期經(jīng)濟增長之間存在聯(lián)系。正如A.Demirguc-Kunt和R.Levine(1996)后來所指出的,以上兩文并沒有單獨研究股票市場與長期經(jīng)濟增長之間的關(guān)系,為了對金融與經(jīng)濟發(fā)展之間的關(guān)系進行全面的把握,必須從概念和實際數(shù)據(jù)方面對股票市場功能與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系進行研究。值得指出的是,上述三位學者除肯定了金融中介與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系外,并沒有否定資本市場對經(jīng)濟增長的作用,還為以后的研究指出了方向。當然,在研究金融體系與經(jīng)濟增長關(guān)系的學者當中也不缺乏貶低銀行、強調(diào)資本市場作用者。這些學者當中最值得一提的是FranklinAllen。Allen(1993)認為,銀行只能提供“一元化審查”機制,而金融市場能夠提供“多元化審查”機制,如市場價格、交易量、并購企圖等。當公司難以形成最優(yōu)決策時,金融市場將配置資本。Allen論點的涵義在于:當人們對一項新技術(shù)的未來發(fā)展前景舉棋不定時,金融市場的資源配置功能可以比銀行發(fā)揮更好的作用。19世紀的英國是第一個完成工業(yè)革命的國家,而20世紀的美國也是第一個產(chǎn)生信息革命的國家。因此,正如Allen本人所指出的,他的論點與經(jīng)濟發(fā)展史是基本吻合的。為了進一步證明自己的論點,Allen和DouglasGale合作,設(shè)計了投資意見多元化與資源配置模型來進一步闡明自己的觀點。但與以前所不同的是,這一次并沒有過多地強調(diào)金融市場配置資源的作用,而是認為以任何一種融資方式占主導地位的經(jīng)濟都不是有效率的經(jīng)濟。但Allen和Gale(2000)指出:一旦一種金融制度占據(jù)主導地位,規(guī)模收益遞增的優(yōu)勢會阻止競爭性融資形式的建立;在這種情況下,沒有任何理由相信占支配地位的融資形式是最優(yōu)的。盡管兩位學者并沒有明確提出以資本市場為基礎(chǔ)的金融體系對經(jīng)濟增長有優(yōu)勢,但仍可以看出是贊成以資本市場為基礎(chǔ)的金融體系的。雖然Allen和Gale的論點很具有說服力,但他們并沒有進行實證研究,而是僅限于理論分析。R.Atje和B.Jovanovic(1993)對股票市場和經(jīng)濟增長進行了實證研究。經(jīng)過對40個國家的數(shù)據(jù)進行分析,他們認為股票市場的發(fā)展對隨后的經(jīng)濟發(fā)展有很大的影響,但沒有發(fā)現(xiàn)銀行具有同樣的功能。除了以上兩種比較極端的論點外,還有一些學者持比較中立的立場,即認為經(jīng)濟的增長與以銀行為基礎(chǔ)的金融體系和以資本市場為基礎(chǔ)的金融體系并沒有直接的聯(lián)系。R.Levine和S.Zervos(1998)通過對股票市場的流動性、規(guī)模、波動性、以及和國際資本市場的一體化程度、銀行發(fā)展等金融因素與經(jīng)濟增長之間關(guān)系的實證分析認為:股票市場的流動性與銀行的發(fā)展和同時代及未來的經(jīng)濟增長之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系,只不過銀行和股票市場為企業(yè)提供的金融服務(wù)是不相同的。此外,兩位學者還發(fā)現(xiàn),股票市場的流動性、資本市場的國際一體化以及股票收益的不穩(wěn)定性并沒有減少私人的儲蓄率或者阻止經(jīng)濟長期增長。T.Beck和R.Levine(2002)通過對金融結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)增長、新建企業(yè)之間數(shù)據(jù)的研究表明,過多依賴于外部融資的產(chǎn)業(yè),無論是在哪一種金融體系中都不會增長更快;金融結(jié)構(gòu)不但與新建企業(yè)之間并沒有直接的關(guān)系,而且與研發(fā)型或勞動密集型產(chǎn)業(yè)的運作也沒有關(guān)系。因此,兩位不贊成將金融體系簡單地劃分為以銀行為基礎(chǔ)的、或以資本市場為基礎(chǔ)的做法,因為這種劃分無助于解釋產(chǎn)業(yè)的增長模式和資本的配置效率。鑒于在金融體系與經(jīng)濟增長關(guān)系問題上的分歧難以產(chǎn)生新的、為大家都能接受的結(jié)論,一些學者獨辟蹊徑,直接就金融體系所提供的服務(wù)與經(jīng)濟增長的關(guān)系進行分析,或者從法律與金融體系關(guān)系的角度來解釋各國金融體系的差異。在研究金融體系所提供融資服務(wù)與經(jīng)濟增長關(guān)系方面,MarcoPagano(1993)進行了獨特的研究。他將資本市場和金融中介的作用融入到了最簡單的內(nèi)生增長模型——Ak模型中,以最簡潔的形式說明了融資服務(wù)與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系。首先,金融中介所吸收的儲蓄并非完全轉(zhuǎn)化為投資,其中一部分成為銀行的借貸款利息差、或經(jīng)紀人和交易商的傭金及其他費用。金融中介完全可能由于其市場影響存在X非效率,或者由于過重的稅收負擔(高額的準備金要求、交易稅等)或限制性的管制措施而減少儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的比例。其次,金融中介可以通過收集信息評價投資項目,引導個人對高風險、高回報的技術(shù)項目進行投資。但這一功能無論是銀行還是資本市場都具備。第三,金融中介可以通過儲蓄率影響經(jīng)濟增長。正如第一點所談到的,金融中介可以由于缺乏競爭而影響儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的比率,而不完全競爭又會導致金融中介支付給儲蓄者的利率低于完全競爭條件下的市場利率,從而使儲蓄率降低?？傊?無論是銀行還是資本市場都具有支持經(jīng)濟增長的功能,這一功能的實現(xiàn)取決于金融體系是否有充分的競爭,以確保銀行的借貸款利息差、或經(jīng)紀人和交易商的傭金及其他費用降低到最低水平。V.R.Bencivenga,B.D.Smith和R.M.Starr(1995,1996)對金融市場和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系進行了理論研究和實證研究。他們認為金融市場或資本市場的交易成本減少會使投資者進行長期性的投資,有利于技術(shù)進步,但這一結(jié)果的出現(xiàn)并不是必然的,因為交易成本的減少可能會導致投資者傾向于持有金融資產(chǎn)而不是進行新的投資。三位學者的研究可以說是對希克斯資本市場流動性有利于技術(shù)進步論斷的補充。R.LaPorta,F.Lopez-Silances,A.Shleifer和R.W.Vishny(1997,1998)在金融體系問題研究上獨樹一幟,從法律體系角度解釋了各國金融體系差異存在的原因。這一研究成果已經(jīng)成為學者們評價一國金融體系提供融資服務(wù)是否有效率的重要依據(jù)。這種論點的基本內(nèi)容是:世界上不同國家實行不同的法律體系,對股權(quán)所有者和債權(quán)人的保護程度也是不同的。實行普通法系的國家,如英國和美國,對公司內(nèi)部人剝奪股權(quán)所有者和債權(quán)人利益的行為有嚴厲的懲罰措施,有利于金融中介和資本市場的發(fā)展;而實行大陸法系的國家,對投資者的保護較弱,資本市場最不發(fā)達,而銀行體系相對較發(fā)達;發(fā)展中國家對投資者的保護程度比發(fā)達國家較弱,其金融體系也較不發(fā)達。三、金融體系的基本特征金融體系與經(jīng)濟增長的關(guān)系問題是一個復雜的問題,關(guān)鍵在于兩者之間并非是一一對應的關(guān)系。一些國家在一定歷史時期可能并沒有現(xiàn)代化的金融體系,但經(jīng)濟也可能出現(xiàn)較快的增長。在經(jīng)濟發(fā)展落后的國家追趕發(fā)達國家時,這一現(xiàn)象表現(xiàn)尤為突出。如19世紀末的德國,20世紀70-80年代的亞洲四小龍。因此,健全的金融體系只是經(jīng)濟增長的必要條件,而非充分必要條件。那么,金融體系在經(jīng)濟增長過程當中扮演什么樣的角色呢?要解決這個問題,首先必須尋找金融體系的存在原因。在新古典經(jīng)濟學的一般均衡模型中,我們尋找不到金融體系的影子。原因在于這一模型當中沒有考慮信息搜尋成本和交易成本的存在,因此也就沒有必要花費資源來實現(xiàn)技術(shù)選擇、設(shè)計金融契約、監(jiān)視企業(yè)家、促進交易等功能。可見,金融體系的存在是由于在現(xiàn)實經(jīng)濟生活當中存在信息搜尋成本和交易成本。從這個角度看,有效率的金融體系是使信息搜尋成本和交易成本最小化的金融體系。而信