國債收益率納入貨幣政策錨定目標的效應(yīng)分析

國債收益率納入貨幣政策錨定目標的效應(yīng)分析

總結(jié)(一)政府間債券基本矛盾的關(guān)聯(lián)性貨幣政策的正確發(fā)展對實現(xiàn)經(jīng)濟增長、價格穩(wěn)定、就業(yè)充分、國際收入和其他政策目標至關(guān)重要。國債收益率曲線有比較完備的期限結(jié)構(gòu)，可以為金融市場提供無風險利率定價基準。國內(nèi)外研究表明，貨幣政策與國債收益率曲線之間具有很強的關(guān)聯(lián)性。鐘正生(2010)通過分析銀行間市場國債交易數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)國債收益率曲線與未來經(jīng)濟增長之間具有強相關(guān)性。上述研究表明，國債收益率曲線與貨幣政策之間具有互動、反饋關(guān)系，并且由于國債收益率曲線與貨幣政策最終目標之間具有強相關(guān)性，因而其具備成為貨幣政策錨定目標之一的基礎(chǔ)條件。發(fā)揮國債收益率曲線定價基準作用，拓展國債收益率曲線使用渠道，探索國債收益率曲線在貨幣政策傳導(dǎo)中的運行規(guī)律，研究政策操作利率、國債收益率、貨幣政策最終目標三者之間的作用機理，以及分析提高貨幣政策有效性的可行方法，有利于健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線，完善國債收益率曲線—貨幣政策傳導(dǎo)理論，為中央銀行合理運用貨幣政策實現(xiàn)經(jīng)濟調(diào)控目標提供理論參考。(二)動態(tài)調(diào)整機制及模型特征動態(tài)隨機一般均衡模型(DynamicStochasticGeneralEquilibriumModel，簡稱DSGE模型)是當前比較主流的一種宏觀經(jīng)濟金融分析模型。區(qū)別于靜態(tài)分析，動態(tài)優(yōu)化立足于經(jīng)濟主體的跨期優(yōu)化決策，引入理性預(yù)期，考慮了未來對當期的影響，形成的最優(yōu)決策具有動態(tài)調(diào)整機制。隨機性則用來刻畫經(jīng)濟運行過程中隨機沖擊的影響，以此分析經(jīng)濟波動的根源以及波動機制。一般均衡分析以各個經(jīng)濟主體、各個部門之間的互動聯(lián)系為基礎(chǔ)，各個市場之間互動、反饋，彼此影響，同時出清，共同達到均衡狀態(tài)，與局部均衡分析只立足于單個市場的出清有顯著區(qū)別。DSGE模型的特征決定了其相較于其他計量模型具有特殊優(yōu)勢。第一，DSGE模型以個體優(yōu)化為起點，運用加總技術(shù)將個體最優(yōu)決策合成經(jīng)濟體的總量運動方程，微觀個體對宏觀經(jīng)濟的影響路徑清晰可見，較好地將微觀決策與宏觀分析進行了結(jié)合。第二，能夠同時考察經(jīng)濟的短期波動與長期均衡，兩者之間的相互作用機制也能在模型中得到完整體現(xiàn)，有助于更好地進行政策分析。第三，DSGE模型結(jié)合貝葉斯估計技術(shù)，參數(shù)估計更具合理性。因此，本文構(gòu)建開放型DSGE模型，研究將國債收益率納入貨幣政策錨定目標的問題。部門本節(jié)構(gòu)建基礎(chǔ)DSGE模型分析框架，包括家庭、金融機構(gòu)、廠商、政府機構(gòu)、國外、中央銀行等六部門。從各個部門微觀主體的目標與約束出發(fā)，通過動態(tài)優(yōu)化，解出各部門的行為方程，據(jù)此建立本文的DSGE模型體系。(一)企業(yè)家的行為方程優(yōu)化本文考慮家庭部門中企業(yè)家和工薪家庭的異質(zhì)性，將二者分為兩個部分進行分析。其中，工薪家庭的目標是預(yù)期一生效用最大化(各字母對應(yīng)含義統(tǒng)一列示在附表1中)：工薪家庭在預(yù)算約束下通過對消費、勞動供給、債券購買量的選擇來最大化其終生效用。對工薪家庭進行優(yōu)化，可以解得工薪家庭的行為方程：企業(yè)家籌集資金生產(chǎn)資本，然后將資本租出而不直接生產(chǎn)產(chǎn)品。企業(yè)家在預(yù)算約束條件下通過對每期消費、債券發(fā)行量、資本以及在金融機構(gòu)的貸款量進行選擇，以使其一生的效用最大化：對企業(yè)家的方程進行優(yōu)化，可以解得企業(yè)家的行為方程(受篇幅限制，不再列示行為方程)。參考李威(2016)，將折舊率當作資本利用率的一個函數(shù)(二)債券”：商業(yè)銀行b本文從存款性金融機構(gòu)的貨幣創(chuàng)造功能出發(fā)，將金融機構(gòu)納入DSGE模型。假設(shè)只有金融機構(gòu)可以在國際金融市場上進行融資(工薪家庭可從金融機構(gòu)購買外國債券)，金融機構(gòu)購買外國債券意味著資本凈流出，即：考慮商業(yè)銀行存款創(chuàng)造過程和金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表，可得資金流約束條件：金融機構(gòu)進行存款貨幣創(chuàng)造會產(chǎn)生管理成本，管理成本設(shè)定為如下的二次函數(shù)形式，記為Cost：將金融機構(gòu)面臨的約束條件代入資金流量方程可得金融機構(gòu)的利潤最大化目標函數(shù)：金融機構(gòu)在成本約束下通過選擇貸款量、債券購買量、同業(yè)拆借量、儲備量、購買外債量來達到利潤最大化，進而可解得金融機構(gòu)的行為方程。根據(jù)無套利均衡條件得：(三)價格與進口的因果關(guān)系假設(shè)廠商既生產(chǎn)中間產(chǎn)品又進口中間產(chǎn)品，國內(nèi)產(chǎn)品的價格由國內(nèi)中間產(chǎn)品價格加成得到，進口產(chǎn)品的價格由進口中間產(chǎn)品價格加成得到，國內(nèi)總體價格水平由國內(nèi)商品價格與進口商品價格加成得到，加成方式：廠商分為最終品生產(chǎn)廠商和中間品生產(chǎn)廠商，最終產(chǎn)品廠商是完全競爭的，生產(chǎn)的產(chǎn)品是完全同質(zhì)的。最終產(chǎn)品以CES(常替代彈性打包者)的形式進行生產(chǎn)。每一個中間品生產(chǎn)廠商(中間品廠商的產(chǎn)品具有一定的差異性，可以通過優(yōu)化來選擇最優(yōu)產(chǎn)品價格。資本市場和勞動力市場是完全競爭的，中間品生產(chǎn)廠商每期生產(chǎn)商品都遵循Calve(1983)規(guī)則。按照常規(guī)性處理方式，對廠商進行優(yōu)化，結(jié)合最終產(chǎn)品定價規(guī)則，可得價格水平的演變方式：(四)行債券的收入政府的預(yù)算約束條件為：稅收以及發(fā)行債券得到的收入可以支持政府購買支出以及支付上一期的國債利息。即：稅收和政府支出之間存在如下等式關(guān)系：(五)指數(shù)與匯率在開放經(jīng)濟中，根據(jù)一價定律，進口價格指數(shù)等于名義匯率乘以國際價格指數(shù)：根據(jù)利率平價理論，利率與預(yù)期匯率之間存在等式關(guān)系：國際金融市場達到均衡狀態(tài)：(六)構(gòu)建模型：資產(chǎn)價格引入標準Taylor(1993)認為，通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口在評價貨幣政策中介目標時是兩個需要單獨考察的重要指標。本文以標準的泰勒規(guī)則為基礎(chǔ)，對其進行合理拓展，構(gòu)建貨幣政策的動態(tài)隨機一般均衡模型：參考瞿強(2001)、呂江林(2005)，中央銀行的貨幣政策應(yīng)該對資產(chǎn)價格作出反應(yīng)，因此在構(gòu)建模型時將資產(chǎn)價格引入標準的泰勒規(guī)則中。通過資產(chǎn)定價的方法，可以得到資產(chǎn)價格與利率的關(guān)系方程：引入貨幣增長率本文主要分析將國債收益率納入貨幣政策方程問題，假定貨幣政策規(guī)則中政策利率對國債收益率偏離穩(wěn)態(tài)值的變化做出反應(yīng)，此時貨幣政策規(guī)則拓展為：存款準備金率的設(shè)定方程為：(七)市場來源當市場總體出清時：各市場出清，結(jié)合各部門約束條件和一階條件，沖擊方程設(shè)為AR(1)形式，可得本文DSGE模型的方程組體系。貝葉斯評估(一)參數(shù)估計采用貝葉斯估計技術(shù)對模型參數(shù)進行估計。1.稅收收益分配選取7個觀測變量：實際產(chǎn)出、消費、利率、政府購買支出、稅收、通貨膨脹、中債國債收益率。考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文選取2006年第一季度到2020年第四季度的季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于萬得(Wind)。2.采用phirg的政策反應(yīng)系數(shù)本文重點關(guān)注國債收益率在貨幣政策方程中的反應(yīng)系數(shù)?？紤]到政策利率與國債收益率缺口(國債收益率對穩(wěn)態(tài)值的偏離)之間的反向關(guān)系，貨幣政策反應(yīng)系數(shù)phi＿rg的估計值應(yīng)該是負數(shù)，為技術(shù)上處理方便，本文估計的phi＿rg表示政策反應(yīng)系數(shù)的相反數(shù)，即為大于0的正數(shù)，設(shè)定phi＿rg為伽瑪分布。參數(shù)先驗均值的設(shè)定采用相關(guān)文獻的校準值，使用我國實際數(shù)據(jù)并結(jié)合參數(shù)之間的勾稽關(guān)系進行調(diào)整測算，具體結(jié)果列示見附表2。3.貝葉斯估計的數(shù)據(jù)分析從貝葉斯估計得到的沖擊模擬圖和MCMC收斂診斷圖等方面，可以證明貝葉斯估計結(jié)果的有效性。如圖1所示，從沖擊模擬圖可以看出，模型根據(jù)實際數(shù)據(jù)模擬得到的外生沖擊大致都圍繞0線上下波動，在整個數(shù)據(jù)區(qū)間內(nèi)近似做到正負相抵，說明模型貝葉斯估計結(jié)果具有有效性。如圖2所示，關(guān)鍵參數(shù)phi＿rg兩條曲線表示分別從兩個不同起點開始模擬的馬爾科夫(Markov)鏈，如果從任一維度來看結(jié)果都是相似的，并且在同一維度下兩條鏈(圖中紅線和藍線)基本重合，說明該參數(shù)的貝葉斯估計結(jié)果是有效的。綜上所述，本次貝葉斯估計結(jié)果是有效的，估計值具有一定的可信性。(二)確定模型模擬有效性本節(jié)將檢驗上述模型對實際經(jīng)濟的擬合性。首先將模擬經(jīng)濟的周期性特征與實際經(jīng)濟的周期性特征進行對比，然后對關(guān)鍵變量利率進行模擬，從這兩個方面來確定該模型模擬的有效性。1.真實數(shù)據(jù)特征模擬中關(guān)鍵變量的標準差、自相關(guān)系數(shù)列示如表1所示。作為對比，將經(jīng)過處理后的真實數(shù)據(jù)特征也列示于表1中。表1中模擬經(jīng)濟將模擬經(jīng)濟中各個關(guān)鍵內(nèi)生變量一階自相關(guān)系數(shù)在模擬經(jīng)濟與實際經(jīng)濟中的數(shù)據(jù)進行對比，可以再次確定本文所構(gòu)建的DSGE模型對實際經(jīng)濟具有很高的擬合性。2.利率對外生沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果值的合成以本文構(gòu)建的DSGE模型為基礎(chǔ)，模型模擬得到的沖擊實現(xiàn)值以及利率對7個外生沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果值可以合成利率模擬值。表2列示了利率模擬結(jié)果與真實值統(tǒng)計結(jié)果的對比，兩者的均值都為0，真實值的方差要大一些?？傮w來看，本文所建模型具有有效性。貨幣政策規(guī)則的分析(一)福利損失函數(shù)的配置本文參考其中，居民部門的效用函數(shù)為：將效用函數(shù)利用泰勒展開公式在變量穩(wěn)態(tài)值處展開并做近似處理，可得總福利損失函數(shù)(二)社會福利損失值與其他變量的關(guān)系為表述方便，貨幣政策中不納入國債收益率因素對應(yīng)的模型記為模型1，貨幣政策中納入國債收益率因素對應(yīng)的模型記為模型2。根據(jù)貝葉斯估計結(jié)果，模擬可得社會福利損失值為-0.0251。固定其他參數(shù)的取值，單獨調(diào)整phi＿rg的值，研究社會福利損失值的變化趨勢。根據(jù)貝葉斯估計結(jié)果，在90%的置信區(qū)間下，phi＿rg的后驗分布均值為0.4379，下限為0，上限為0.9892。鑒于此，在0到1的區(qū)間內(nèi)，探索福利損失值與國債收益率缺口系數(shù)之間的關(guān)系。以0.1為步長，逐步將phi＿rg由0.1提高到1，模擬福利損失值的變化，結(jié)果列示見表3。如表3所示，社會福利損失值的絕對值隨著政策利率對貨幣增長率缺口反應(yīng)系數(shù)的增大而減小。1.社會福利損失值社會福利損失值的絕對值在phi＿rg取最小值0.1的時候達到最大值約0.0252，而后隨著phi＿rg的增加而不斷下降。在0到1的區(qū)間內(nèi)，phi＿rg取0.4～0.7時，表現(xiàn)較為穩(wěn)定，取0.8～1時也較為穩(wěn)定且福利損失值的絕對值最小，約為0.0250。從社會福利損失值變動趨勢來看，似乎隨著phi＿rg的繼續(xù)增加，其絕對值仍有下降空間。作為嘗試性探索，本文模擬社會福利損失在phi＿rg取1～3時的變化情況，結(jié)果見表4，福利損失絕對值隨著phi＿rg的增加繼續(xù)下降。2.貨幣政策規(guī)則當phi＿rg取0時，即貨幣政策不對國債收益率變化做出反應(yīng)(模型1)，社會福利損失值的絕對值為0.0253，大于貨幣政策不對國債收益率變化做出反應(yīng)時(模型2)福利損失絕對值的最大值0.0252。相較于模型2在表3中的最好情況，即社會福利損失值的絕對值為0.0250，模型1的社會福利惡化1.20%；相較于模型2在表4中的最好情況，即社會福利損失值的絕對值為0.0245，模型1的社會福利惡化3.27%。(三)關(guān)鍵變量在技術(shù)沖擊下的波幅變化根據(jù)DSGE模型模擬，可以得到產(chǎn)出、投資、凈出口、資本、勞動、貸款利率等關(guān)鍵內(nèi)生變量對技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果，如圖3所示。本文主要通過對比關(guān)系討論關(guān)鍵內(nèi)生變量對技術(shù)沖擊的響應(yīng)幅度：一是對比phi＿rg=0與phi＿rg=0.5(或phi＿rg=1)的情況，確定內(nèi)生變量在模型1(phi＿rg=0)與模型2(phi＿rg≠0)中的反應(yīng)差別；二是對比phi＿rg=0.5與phi＿rg=1的情況，確定模型2中內(nèi)生變量在政策利率對國債收益率缺口不同強度反應(yīng)條件下的波動情況。如圖3所示，在技術(shù)沖擊下，投資、凈出口、產(chǎn)出、勞動、貸款利率跳升，資本緩慢增加，然后關(guān)鍵變量逐步向均衡回歸。對比phi＿rg=0與phi＿rg=0.5(或者phi＿rg=1)的曲線，模型1(phi＿rg=0)對應(yīng)的關(guān)鍵變量跳升幅度較大，與均衡軸的距離較遠，波動幅度顯然大于模型2(phi＿rg≠0)中的情況。對比phi＿rg=0.5與phi＿rg=1的曲線，顯然phi＿rg=1對應(yīng)的曲線波幅較小，即關(guān)鍵變量在技術(shù)沖擊下，波幅隨著政策利率對國債收益率缺口反應(yīng)程度的增強而減小。這兩個特征在投資、凈出口、勞動和貸款利率的波動上表現(xiàn)得更加明顯：當關(guān)鍵變量向上偏離均衡值時，模型2上升的幅度較小，且隨著phi＿rg的增大，上升幅度遞減；當關(guān)鍵變量向下偏離均衡值時，模型2下降的幅度較小，且隨著phi＿rg的增大，下降幅度遞減。需要說明的是，一是除了產(chǎn)出、投資、凈出口、資本、勞動、貸款利率等關(guān)鍵內(nèi)生變量，其他內(nèi)生變量在技術(shù)沖擊下的變動趨勢也存在與關(guān)鍵變量同樣的波動特征；二是所有內(nèi)生變量在其他沖擊(如資本利用率沖擊、需求沖擊、利率沖擊、政府購買支出沖擊、稅收沖擊、貨幣供給沖擊)下的變動趨勢，也表現(xiàn)出與在技術(shù)沖擊下同樣的波動特征。受篇幅所限，不再一一列示。上述分析的政策含義是：將國債收益率納入貨幣政策錨定目標之后，經(jīng)濟變量受到外生沖擊后對均衡值的偏離幅度減小，經(jīng)濟指標表現(xiàn)得更加平穩(wěn)。這種平穩(wěn)性隨著政策利率對國債收益率缺口反應(yīng)程度的增大而增加。結(jié)論和建議(一)納入政策利率的反應(yīng)系數(shù)及社會福利水平分析本文在能夠刻畫我國經(jīng)濟運行規(guī)律的DSGE模型基礎(chǔ)上，對比分析在貨幣政策規(guī)則中納入國債收益率缺口前后，我國宏觀經(jīng)濟變量在外部沖擊下的波動幅度以及我國社會福利水平變化情況，并得出如下結(jié)論。一是將國債收益率納入貨幣政策錨定目標不會影響宏觀經(jīng)濟變量的波動方向，但能夠減少宏觀經(jīng)濟波動幅度。貨幣政策對國債收益率偏離均衡值變化因素加以考慮的模型與不作考慮的模型相比，當投資、消費、凈出口、產(chǎn)出、資本、貨幣量等關(guān)鍵經(jīng)濟變量受到技術(shù)沖擊等沖擊的影響時，對均衡值的偏離程度較小，但波動方向和趨勢變動較為一致。二是將國債收益率納入貨幣政策錨定目標時，宏觀經(jīng)濟波動幅度減小的程度隨政策利率對國債收益率反應(yīng)系數(shù)的增大而提升。將國債收益率引入貨幣政策方程之后，逐步提高政策利率對國債收益率的反應(yīng)系數(shù)，投資、消費、凈出口、產(chǎn)出、資本、貨幣量等關(guān)鍵經(jīng)濟變量受到技術(shù)沖擊等沖擊的影響時，對均衡值的偏離程度逐漸減小，即波幅遞減。三是將國債收益率納入貨幣政策錨定目標能夠提高社會福利水平。政策利率對國債收益率的反應(yīng)系數(shù)取零(模型1)時，福利損失值的絕對值為0.0253，相較于政策利率對國債收益率的反應(yīng)系數(shù)非零(模型2)的情況，福利損失出現(xiàn)了一定程度的惡化。具體來說，當政策利率對國債收益率的反應(yīng)系數(shù)取值在0到1區(qū)間內(nèi)時，最好情況下的福利損失值的絕對值為0.0250；當政策利率對國債收益率的反應(yīng)系數(shù)取值在0到3區(qū)間時，最好情況下的福利損失值的絕對值為0.0245。四是將國債收益率納入貨幣政策錨定目標之后，社會福利水平的改善程度隨政策利率對國債收益率反應(yīng)系數(shù)的增大而提高?；谖覈鴮嶋H經(jīng)濟數(shù)據(jù)所進行的貝葉斯估計顯示，政策利率對國債收益率的反應(yīng)系數(shù)為0.4379，在90%的置信區(qū)間內(nèi)，上限為0.9892。而福利損失值的絕對值在此區(qū)間內(nèi)隨著政策利率對國債收益率反應(yīng)系數(shù)的增大而不斷減小。(二)探索構(gòu)建市場化的基準一是將國債收益率納入貨幣政策錨定目標有助于平抑經(jīng)濟波動，提高社會福利水平。國債收益率與物價、經(jīng)濟增長、就業(yè)等貨幣政策最終目標之間的聯(lián)系緊密，具有很強的市場靈敏性，具備成為貨幣政策錨定目標的基礎(chǔ)條件。隨著我國經(jīng)濟環(huán)境制度的變化以及國債市場的發(fā)展，中央銀行在價格型貨幣政策中利用國債收益率曲線進行貨幣政策傳導(dǎo)的條件日益成熟。由上述模型可見，在貨幣政策規(guī)則中增加國債收益率指標，可以減緩經(jīng)濟波動幅度，提高社會福利水平，且宏觀經(jīng)濟的波動減小程度和福利水平的改善程度均隨政策利率對國債收益率反應(yīng)系數(shù)的增大而提升。政策利率對國債收益率的反應(yīng)系數(shù)具體應(yīng)該采用多大的數(shù)值，則要依據(jù)貨幣政策的具體實踐來確定。如果貨幣政策目標是在考慮到貨幣政策實施成本的前提下盡可能地減少整個經(jīng)濟體的社會福利損失，那么政策利率對國債收益率的反應(yīng)系數(shù)取到0.8左右比較適宜。如果貨幣政策目標是不惜一切代價盡可能地減少整個經(jīng)濟體的社會福利損失，那么政策利率對國債收益率的反應(yīng)系數(shù)就可以探索取更大的數(shù)值。二是將國債收益率納入貸款市場定價基準有助于打通資金市場壁壘，疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑。當前貸款市場報價利率(LPR)作為市場基準，是由具有代表性的全國性銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行、民營銀行等報價形成的。自2020年4月以來，國內(nèi)經(jīng)濟受新冠肺炎疫情、國際形勢、自然災(zāi)害等因素影響，波動明顯，財政政策、貨幣政策隨經(jīng)濟波動持續(xù)發(fā)力，而截至2021年8月，LPR卻連續(xù)17個月保持不變。LPR作為報價利率，期限點少且連續(xù)性弱。市場化的資金價格應(yīng)該是由買賣雙方依據(jù)真實供求關(guān)系確定的交易價格。國債等債券收益率是綜合報價與成交形成的利率，其期限結(jié)構(gòu)完整且連續(xù)性強。因此，打破國債交易市場與存貸款市場之間的壁壘，創(chuàng)新貸款定價機制，將國債收益率作為貸款定價基準之一，給予市場成員充分的選擇權(quán)，是市場化探索資金基準價格、疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道的有益嘗試。三是應(yīng)增加國債發(fā)行量、提高國債流動性、增強國債金融屬性，提高政策利率在債券市場的傳導(dǎo)效率，促進國債收益率曲線更好地反映資金市場價格。國債收益率雖具備成為貨幣政策錨定目標、貸款基準利率的條件，但也存在進一步完善的空間。作為債券市場的定價基準，乃至整個金融市場的定價基準，國債收益率曲線準確反映國債真實交易情況尤為關(guān)鍵。當前，我國國債發(fā)行受赤字規(guī)模限制，免稅效應(yīng)令國債流動性下降，這不利于國債市場價格發(fā)現(xiàn)和國債收益率曲線完善。國債市場除了滿足財政籌資需求，還擔負著培育基準利率、形成整個社會基準利率體系的任務(wù)，隨著金融市場不斷深化發(fā)展，國債金融屬性的相關(guān)需求越來越強。因此，應(yīng)大幅提高國債發(fā)行量，為財政政策備足空間；拓展國債使用渠道，凸顯國債金融屬性；改革國債稅收政策，活躍國債交易市場，提高國債流動性。這些都是當前健全