基于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估研究

基于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估研究

一、fl公司的并購(gòu)后，優(yōu)化并購(gòu)產(chǎn)品的選擇隨著經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程，中國(guó)企業(yè)的外并購(gòu)活動(dòng)日益增多。在這種背景下，fl開(kāi)始了與德國(guó)hc公司合并的過(guò)程。德國(guó)HC公司在尖端陶瓷技術(shù)領(lǐng)域具有世界領(lǐng)先地位，受?chē)?guó)際市場(chǎng)多種因素特別是歐洲國(guó)家勞動(dòng)力價(jià)格因素的影響，HC近幾年來(lái)一直處于虧損狀態(tài)且?guī)捉?jīng)努力沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)。FL公司是國(guó)內(nèi)工業(yè)陶瓷制造商，在中國(guó)有著廣闊的市場(chǎng)前景和勞動(dòng)力相對(duì)廉價(jià)的比較優(yōu)勢(shì)。在當(dāng)前形勢(shì)下，雙方產(chǎn)生了合作意向。FL公司是國(guó)內(nèi)高端陶瓷行業(yè)的翹楚，為尋求更多發(fā)展空間和更高的市場(chǎng)占有率，迫切需要通過(guò)并購(gòu)的手段實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速發(fā)展。FL公司決策層一方面從內(nèi)部挖潛，走內(nèi)部擴(kuò)大生產(chǎn)的路子；另一方面，決定采用對(duì)外并購(gòu)策略，以尋得協(xié)同效應(yīng)，即期望獲得經(jīng)營(yíng)上的規(guī)模協(xié)同和財(cái)務(wù)上的效率協(xié)同。具體包括但不限于：(1)將現(xiàn)有產(chǎn)品線增加到9條線，比原有生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大三倍，提升產(chǎn)能、稀釋公共費(fèi)用、形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)。(2)增加產(chǎn)品種類、引導(dǎo)市場(chǎng)消費(fèi)，確立細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)地位。通過(guò)并購(gòu)德國(guó)HC公司，F(xiàn)L公司將增加5-8個(gè)類別的產(chǎn)品，其中有2-3個(gè)產(chǎn)品填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)空白，不僅滿足了國(guó)內(nèi)消費(fèi)者的需要，也大大提升公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額，從而確立企業(yè)該類產(chǎn)品系列在國(guó)內(nèi)中的領(lǐng)導(dǎo)地位。(3)實(shí)施品牌經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，提高企業(yè)的知名度，以獲取超額利潤(rùn)。通過(guò)并購(gòu)德國(guó)HC公司，F(xiàn)L公司可以將HC公司品牌影響力擴(kuò)大到國(guó)內(nèi)、同時(shí)將FL公司的品牌影響力引向海外，實(shí)現(xiàn)“1+1”大于2的并購(gòu)效果；提升品牌知名度有利于增加產(chǎn)品的附加值，以獲取超額收益。此外，F(xiàn)L公司并購(gòu)德國(guó)HC公司，收獲的不僅是有形資產(chǎn)，還有包括人力資本、專利技術(shù)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)以及管理資源等諸多無(wú)形資產(chǎn)。這些都有助于FL公司提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)FL公司長(zhǎng)遠(yuǎn)、可持續(xù)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。以并購(gòu)德國(guó)HC公司為契機(jī)，F(xiàn)L公司將進(jìn)入高端技陶瓷行業(yè)，不僅可以豐富產(chǎn)品系列，更重要的是縮短與世界高端技陶瓷行業(yè)的差距，從而可以提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)的核心是企業(yè)估值，估值的重點(diǎn)則在于如何選擇和使用適當(dāng)?shù)墓乐捣椒?。?duì)海外目標(biāo)企業(yè)的估值，一般采用現(xiàn)金流量法、可比公司法和可比交易法等。本文以FL并購(gòu)德國(guó)HC的博弈過(guò)程為研究對(duì)象，系統(tǒng)、簡(jiǎn)明扼要地闡述了資產(chǎn)認(rèn)定、運(yùn)作資本、企業(yè)估值以及價(jià)格調(diào)整機(jī)制的形成機(jī)理。交易對(duì)價(jià)與企業(yè)估值之間存在一定差異，交易對(duì)價(jià)實(shí)質(zhì)上是并購(gòu)雙方的交易意愿，其差異是錨定效應(yīng)的反映。交易自愿或稱交易自愿原則，源于羅馬法。自愿原則是指消費(fèi)者和經(jīng)營(yíng)者在從事市場(chǎng)交易活動(dòng)中，能夠根據(jù)自己的內(nèi)心意愿，設(shè)立、變更和終止商事法律關(guān)系。其具體內(nèi)容包括：消費(fèi)者與經(jīng)營(yíng)者有權(quán)自主決定是否參加某一市場(chǎng)交易活動(dòng)，他人無(wú)權(quán)干涉；消費(fèi)者與經(jīng)營(yíng)者有權(quán)自主決定交易對(duì)象、交易內(nèi)容和交易方式；經(jīng)營(yíng)者與消費(fèi)者之間的交易關(guān)系是以雙方真實(shí)意思一致為基礎(chǔ)的。二、fl和hc公司的合并交易流程(一)交易合同的初始設(shè)定經(jīng)過(guò)幾輪電話、郵件溝通，F(xiàn)L公司組團(tuán)前往HC公司進(jìn)行實(shí)地考察和當(dāng)面溝通、磋商，就并購(gòu)有關(guān)事宜簽訂了意向備忘錄（LOI)和《商務(wù)合作保密協(xié)議》（BUC）。HC方提供了近5年的財(cái)務(wù)、專利、雇員以及其它相關(guān)資料，F(xiàn)L公司聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)、法律以及其它中介方對(duì)該類資料進(jìn)行了必要的初驗(yàn)。交易雙方對(duì)資產(chǎn)的確認(rèn)。在簽署意向備忘錄后，HC提出了公司價(jià)值10億歐元、非現(xiàn)金交易交割的初步意向。雙方經(jīng)過(guò)磋商并征得中介方意見(jiàn)后，達(dá)成采用運(yùn)營(yíng)資本調(diào)整法進(jìn)行初步目標(biāo)估值，即由第三方來(lái)確定目標(biāo)公司估值所依據(jù)的運(yùn)營(yíng)資本數(shù)額，并將其作為目標(biāo)運(yùn)營(yíng)資本；如果在交割日時(shí)目標(biāo)公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)資本低于目標(biāo)運(yùn)營(yíng)資本，最終交易價(jià)格應(yīng)當(dāng)相應(yīng)降低；反之，如果在交割日時(shí)目標(biāo)公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)資本高于目標(biāo)運(yùn)營(yíng)資本，最終交易價(jià)格應(yīng)當(dāng)相應(yīng)增加。雙方達(dá)成由FL公司聘請(qǐng)HC認(rèn)可的第三方國(guó)際中介機(jī)構(gòu)采用國(guó)際通用方法對(duì)HC進(jìn)行企業(yè)估值，并作為最終交割價(jià)格的參考值。(二)運(yùn)營(yíng)資本和公司估值1、運(yùn)營(yíng)資本相關(guān)概念資本價(jià)值認(rèn)知差異運(yùn)營(yíng)資本的計(jì)算是企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)總額減去各類流動(dòng)負(fù)債后的余額。一般來(lái)講，流動(dòng)資產(chǎn)包括貨幣資金、應(yīng)收賬款、存貨以及待攤費(fèi)用；流動(dòng)負(fù)債包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)提費(fèi)用等。為規(guī)避運(yùn)營(yíng)資本相關(guān)概念存在認(rèn)知差異可能造成交易價(jià)格調(diào)整的分歧，雙方達(dá)成采用國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則定義、調(diào)整和確認(rèn)相關(guān)資本價(jià)值。按照非現(xiàn)金交割方式，在確認(rèn)營(yíng)運(yùn)資本時(shí)剔除貨幣資金數(shù)額，并統(tǒng)一所涉及的運(yùn)營(yíng)資本的計(jì)算時(shí)點(diǎn)、方法。2、fl公司和hc公司并購(gòu)估值的基本情況雙方確認(rèn)在考慮未來(lái)各種風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，由第三方采用至少包括未來(lái)現(xiàn)金流量法、可比公司法和可比交易法等三種方法在對(duì)目標(biāo)公司HC進(jìn)行企業(yè)估值，每種估值分別賦權(quán)4:3:3，以加權(quán)確認(rèn)初步企業(yè)價(jià)值。并購(gòu)估值技術(shù)上的根源在于假設(shè)條件。第三方估值公司提出的假設(shè)條件需得到FL公司和HC公司雙方認(rèn)可。并購(gòu)估值中，分歧是通過(guò)溝通來(lái)化解的。雙方在對(duì)HC公司成長(zhǎng)性、估值方法、估值原理、估值技術(shù)的充分溝通的基礎(chǔ)上，逐步縮小認(rèn)知差異，最后達(dá)成共識(shí)：從估值技術(shù)角度來(lái)講，由于理論上很難做到真正的準(zhǔn)確估值，估值只是雙方交易自愿的錨定。雙方秉持“自愿、平等、公平”的原則，以誠(chéng)實(shí)信用為核心，構(gòu)成了雙方達(dá)成交易自愿的基石。第三方機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)審計(jì)，按照雙方認(rèn)可的估值技術(shù)給出了7.36億歐元的企業(yè)估值。FL根據(jù)第三方給出的企業(yè)估值，初步提出交易對(duì)價(jià)不高于7億歐元的底線，雙方分歧較大。(三)價(jià)格調(diào)整方法和流程1、調(diào)整方法：三種雙方同意采用等額調(diào)整、限額調(diào)整和設(shè)最低門(mén)檻的調(diào)整三種調(diào)整方法，并約定了每種調(diào)整方法的使用條件。2、第二次調(diào)整流程雙方確認(rèn)采用兩步調(diào)整法，備選一步調(diào)整法。兩步調(diào)整法：即在交割之前，HC將向FL提供一份預(yù)估運(yùn)營(yíng)資本，買(mǎi)方將在交割日根據(jù)預(yù)估運(yùn)營(yíng)資本和目標(biāo)運(yùn)營(yíng)資本的差額支付調(diào)整后的交易價(jià)格。在交割結(jié)束后，雙方再繼續(xù)按照上述一步調(diào)整流程對(duì)最終價(jià)格進(jìn)行第二次調(diào)整。一步調(diào)整，其基本程序是：FL在交割結(jié)束后在60-90日內(nèi)準(zhǔn)備好一份截止于交割日的目標(biāo)公司的合并資產(chǎn)負(fù)債表（即交割資產(chǎn)負(fù)債表）以及價(jià)格調(diào)整方案，并提供給HC;HC在收到這些文件后在30日內(nèi)審閱交割資產(chǎn)負(fù)債表，若對(duì)FL準(zhǔn)備的文件有反對(duì)意見(jiàn)應(yīng)在此期間向買(mǎi)方提出，并有權(quán)要求查閱FL為準(zhǔn)備交割資產(chǎn)負(fù)債表而使用的賬簿、記錄等資料；在此期間，HC沒(méi)有向FL提供任何反對(duì)意見(jiàn)，則該交割資產(chǎn)負(fù)債表以及價(jià)格調(diào)整調(diào)整方案即為最終且有約束力的文件。(四)爭(zhēng)議處理約定為避免對(duì)于價(jià)格調(diào)整很有可能產(chǎn)生不同的意見(jiàn)造成最終無(wú)法通過(guò)協(xié)商的方式解決，雙方在并購(gòu)協(xié)議的價(jià)格調(diào)整條款中寫(xiě)進(jìn)了包含爭(zhēng)議解決的約定。與整個(gè)并購(gòu)協(xié)議的爭(zhēng)議解決條款不同，該約定涉及到具體財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)報(bào)告準(zhǔn)則的使用，約定爭(zhēng)議交由為雙方至少3年沒(méi)有提供任何服務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供解決方案，并明確會(huì)計(jì)師處理和審閱的范圍僅僅局限于HC公司提出反對(duì)意見(jiàn)的內(nèi)容或雙方存在爭(zhēng)議的內(nèi)容。聘請(qǐng)費(fèi)用，根據(jù)爭(zhēng)議解決的結(jié)果，由立場(chǎng)未被會(huì)計(jì)師采納的一方承擔(dān)全部費(fèi)用。(五)最終交易的價(jià)格按照意向書(shū)和第三方給出的企業(yè)估值，最終FL累計(jì)付款（含有價(jià)證券）7.58億歐元，比企業(yè)估值溢價(jià)2.99%，低于HC要價(jià)2.82%。三、錨定確定性原則實(shí)踐中，采用科學(xué)適宜的企業(yè)估值計(jì)算方法，對(duì)于準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)價(jià)值影響較大。最終交易價(jià)格取決于價(jià)格調(diào)整機(jī)制，即交割后價(jià)格調(diào)整機(jī)制和鎖箱機(jī)制的影響。在最終確定交易對(duì)價(jià)時(shí)，交易雙方一般會(huì)在律師、并購(gòu)師、會(huì)計(jì)師、融資機(jī)構(gòu)的緊密合作下，綜合考量標(biāo)的公司和交易相