生豬行業(yè)深度報告系列四：豬周期復盤與展望行業(yè)底部明確擁抱成長與價值

內容目錄歷史周期復盤：周而復始，人性使然 5復盤總結：豬價波動的規(guī)律性明顯，背后來源于行業(yè)對利潤的追逐 5第一輪豬周期復盤（1997-2004年）：非典虧損推動母豬產能主動去化，疫后消費復蘇疊加禽流感催化豬價上漲 第二輪豬周期復盤（2004-2008年）：藍耳疫情催化下，能繁母豬存欄數量與生產效率雙降 10第三輪豬周期復盤（2008-2011年）：豬價雙底虧損疊加小規(guī)模疫情，共同推動周期反轉 14第四輪豬周期復盤（2011-2016年）：周期拉長只是表象，產能去化不足才是實質 17第五輪豬周期復盤（2016-2021年）：非洲豬瘟下的超級豬周期 21周期現狀：行業(yè)蓄力反轉，產能去化或加速 26本輪周期進程：目前虧損深度及時間長度達到歷史極限水平 26邊際改變：規(guī)模養(yǎng)殖產能占比明顯提升，但仍處規(guī)?；缙谙蚣铀倨谶^渡階段 26周期驅動：行業(yè)管理分化拉大，高成本規(guī)模豬企或成為產能去化主力 27周期展望：行業(yè)底部信號明顯，金融去杠桿或成為主要驅動 28投資建議：左側關注高質量成長標的 33投資節(jié)奏：本輪周期行業(yè)資產負債表明顯惡化，反轉預期更容易強化 33選股策略：左側優(yōu)選成長股，看好高質量成長標的 34核心推薦標的邏輯梳理 34風險提示 61免責聲明 63圖表目錄圖21世紀以來五輪豬周期豬價波動情況及上行階段啟動因素復盤 6圖1996-2007年生豬價格波動情況 7圖經濟回暖預期下，1999年虧損期生豬產能去化有限 7圖2001-2006年豬價波動情況 8圖2002-2006年能繁存欄變動情況 9圖2003Q1末能繁存欄環(huán)比及同比轉負 9圖2004年禽流感催化生豬價格漲幅 10圖飼料價格上漲催化生豬價格漲幅 10圖2004-2008年第二輪豬周期豬價波動與養(yǎng)殖成本情況 11圖2004-2008年第二輪豬周期能繁母豬存欄變化情況 12圖我國高致病藍耳病疫情發(fā)病數、死亡數及捕殺數情況統計 13圖高致病藍耳疫情持續(xù)干擾下，2006-2007年能繁母豬存欄數量與生產性能雙降 13圖2007年大豆價格上漲帶來的養(yǎng)殖成本提升，助推豬價走高 13圖2008-2011年第三輪豬周期豬價波動情況 14圖豬飼料產量環(huán)比變動在2009年5月-2010年5月呈現年內季節(jié)性波動的特點 15圖本輪周期豬飼料產量同比僅在2009年5月和6月轉負 15圖2008年金融危機，投資資金撤離帶動豆粕價格下跌 15圖2008-2011年豬周期能繁母豬存欄數量變化 16圖2009-2011年豬周期能繁母豬存欄環(huán)比及同比增速變化與毛豬價格對比 17圖2011-2016年第四輪豬周期豬價波動情況及散戶、規(guī)模戶養(yǎng)殖成本情況 18圖2012H1-2020H2部分頭部企業(yè)生產性生物資產（凈值）同比變動 19圖2011-2014年豬飼料產銷持續(xù)性高位 19圖2011-2016年第四輪豬周期能繁母豬存欄波動情況 20圖2016-2021年第五輪豬周期豬價波動情況 22圖2017-2020年母豬料與仔豬料產量同比變動情況 22圖頭部豬企生產性生物資產同比增速情況 22圖2016-2021年第五輪豬周期自繁自養(yǎng)戶與外購仔豬戶的養(yǎng)殖利潤波動情況 24圖2016-2021年第五輪豬周期能繁母豬存欄波動情況 25圖自2022年年底以來，行業(yè)持續(xù)深度虧損已超過半年 26圖我國生豬散養(yǎng)戶數量自非瘟暴發(fā)后下降較快 27圖散養(yǎng)戶產能占比由2017年的53下降到2020年的43...................................27圖2023Q1上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)的單頭虧損的離散度較大（元/公斤） 28圖2023Q1各豬企的經營性現金流凈額普遍大幅下滑 29圖2023Q1各豬企的投資性現金流凈額依然保持較高的凈流出 29圖2023Q1各豬企的籌資性現金流量凈額普遍大幅抬升 29圖2023Q1各豬企籌資活動產生的現金流量凈額占比大幅抬升 29圖2023Q1各豬企在建工程保持回落態(tài)勢（單位:億元） 30圖2023Q1各豬企固定資產依然維持在較高水平（單位:億元） 30圖2023Q1各豬企生產性生物資產變動幅度分化（單位:億元） 31圖2023Q1各豬企消耗性生物資產變動幅度分化（單位:億元） 31圖行業(yè)出欄均重依然位于120公斤以上 32圖當前凍品庫存率處于歷史較高水平 32圖本輪周期底部，行業(yè)的資產負債率相較于上輪周期底部2018年時的水平整體抬升不少 33表21世紀以來五輪豬周期豬價波動情況 5表上市豬企2023Q1的頭均虧損、銷售均價、完全成本對比 28表2018Q1-2023Q1階段生豬養(yǎng)殖行業(yè)上市企業(yè)整體結余現金數量不大（單位：億元） 30表華統股份業(yè)務拆分 36表華統股份未來3年盈利預測表 36表巨星農牧業(yè)務拆分 38表巨星農牧未來3年盈利預測表 38表唐人神業(yè)務拆分 40表唐人神未來3年盈利預測表 41表新五豐業(yè)務拆分 43表新五豐未來3年盈利預測表 44表天康生物業(yè)務拆分 46表天康生物未來3年盈利預測表 47表京基智農業(yè)務拆分 49表京基智農未來3年盈利預測表 49表神農集團業(yè)務拆分 51表神農集團未來3年盈利預測表 52表溫氏股份業(yè)務拆分 54表溫氏股份未來3年盈利預測表 54表牧原股份業(yè)務拆分 56表牧原股份未來3年盈利預測表 57表新希望業(yè)務拆分 59表新希望未來3年盈利預測表 60歷史周期復盤：周而復始，人性使然復盤總結：豬價波動的規(guī)律性明顯，背后來源于行業(yè)對利潤的追逐2155142、豬價大漲后必然大跌，這也和豬價實現高盈利后，容易吸引更多的產能擴張，從而導致未來過量的供給補充有關；3300表1：21世紀以來五輪豬周期豬價波動情況核心驅動(月)核心驅動(月)（元/頭）(月)（元/頭）非典去產能1997.07~2004.099-200112007.2年1.(核心)“非典”期間宰殺母豬、補欄停滯；2.(催化劑)043.(催化劑)豆粕價格上漲帶動養(yǎng)殖成本上升。1.(核心)2006年高致病性豬藍耳病疫情導致能繁疫情去產能2004.10~2008.0413-105295853.5年母豬數量與生產效率雙降；2.(催化劑)飼料價格再升。市場去產能2008.05~2011.097-200336653.3年1.(核心)豬價兩次探底導致的產能去化；2.(催化劑)2011年初雨雪冰凍災害導致部分地區(qū)母豬流產、仔豬腹瀉等疫病流行。市場去產能環(huán)保去產能2011.10~2016.0642.5/14-625/-370(散戶/規(guī)模場)13.5/42460/7204.7年1.2.(擾動因素)成本分化和環(huán)保禁養(yǎng)導致的規(guī)模場擴張與散戶去產能并行。3.(擾動因素)“中央八項規(guī)定”、“閏九月”和新環(huán)保法實施導致的供需短期失衡。非瘟去產能2016.07~2021.19/6.5-325/-326(外購仔豬/自繁自養(yǎng))41.5/443080/27814.5年1.(核心)2018年非瘟疫情帶來較大蛋白缺口；2.(催化劑)大范圍環(huán)保禁養(yǎng)導致生產恢復困難。

起止時間 虧損時

盈利時長最大盈利幅度

周期長度 上行階段啟動因素資料來源：畜牧產業(yè)經濟觀察，(注：受數據限制，第一周期盈虧統計僅包含2003年1月-2004年9月)圖1：21世紀以來五輪豬周期豬價波動情況及上行階段啟動因素復盤資料來源：國家統計局，中國畜牧業(yè)年鑒，第一輪豬周期復盤（1997-2004）：非典虧損推動母豬產能主動去化，疫后消費復蘇疊加禽流感催化豬價上漲價格復盤：第一階段（19971999）78.89/公斤，遠高于“均衡水平”（199666.88元/公斤）。高豬價帶來的高利潤帶動養(yǎng)戶大量補欄，199713.88。當時我國的豬肉消費需求也處于較高速的增長階段，因此生豬行業(yè)的供給增長也基本較好地被需求端所消化，豬價依然保持在較高位置。然而在1998年Q2，受亞洲金融危機影響中國GDP增速降至6.9（上年同期為10居民消費積極性受挫。但蛛網模型下，產能的傳遞使得生豬供給變動存在時滯性，生豬行業(yè)供需同比變動出現較大偏差。受此影響，199866.39元/199954.89/第二階段（2000年1月-2003年1月）：經濟上行帶動消費增長，豬周期趨近收20001200316/公斤附近的“均衡水平”進行季節(jié)性波動，既沒有大幅上漲，也沒有大幅下跌，全國的養(yǎng)豬效益保持在微利狀態(tài)，養(yǎng)豬生產比較穩(wěn)定。圖年生豬價格波動情況 圖經濟回暖預期下，1999年虧損期生豬產能去化有限資料來源：全國畜牧總站， 資料來源：國家發(fā)改委20001-200313199954.89/年中亞洲金融危機基本結束，我國政府采取了西部大開發(fā)、住房制度改革、促進城鎮(zhèn)居民消費等一系列刺激經濟政策同年Q4我國GDP增速便迅速回升至9.10。（2000給量同比降低僅0.99），這也使得消費回歸正常后，生豬價格漲幅有限，漲6.32/6.00/公斤。212003第三階段（2003220036）2-6）豬價出現大幅下跌，5月全國生豬均價跌至5.53元/公斤較春節(jié)時的豬價下跌9.05全國仔豬均價跌至7.34元/公斤，較春節(jié)時下跌6.26。我們認為，該階段豬價出現大幅下跌（比如非典可能與畜禽流行病有關等為降低感各省采取措施減少省際間流通以避免疫情傳播，致使四川、河南、湖南等生豬主產區(qū)大量生豬外運受阻，過多的生豬積壓導致產區(qū)供大于求，生豬價格下跌，部分主4/20042007（5.99/5.92/公斤），主產區(qū)養(yǎng)殖戶在巨額虧損下，大規(guī)模宰殺母豬，市場開啟主動去化產能。第四階段（2003720049）：產能去化疊加疫后消費復蘇，豬價高歌猛進。200366152003720042H5N120049159.32/公斤，較本輪周期低點的累計上漲幅度達到68.54實現1996年以來的最高價仔豬價格也自2003年6月開始實現連續(xù)16個月上漲，達到14.41元/公斤，累計上漲幅度達到98.77。圖4：2001-2006年豬價波動情況資料來源：國家統計局，中國畜牧業(yè)年鑒，波動因素復盤：能繁母豬產能變化是核心，禽流感疫情及飼料原料價格上漲是催化劑在第一輪豬周期，能繁母豬存欄產能是影響豬周期的核心因素，禽流感疫情和飼料原料價格上漲是拉大周期上行幅度和時間長度的催化劑。核心因素：非典疫情擾動消費需求，養(yǎng)戶深度虧損后主動開啟產能去化2003（20032-65.53/2004200330-50（5.99/5.92/公斤），2007/2003Q1豬存欄迅速降至3988.10萬頭，環(huán)比下降8.92，同比變動0.01；2003Q2能繁4067.202003Q120032.53（2000-2006年均維持1.7以上的復合增速），2003上半年非2003Q3圖年能繁存欄變動情況 圖末能繁存欄環(huán)比及同比轉負資料來源：國家發(fā)改委， 資料來源：國家發(fā)改委，催化因素：1）2004。2004111H5N182H5N129.00/公斤，月環(huán)比降幅達11.07（2004年1月為10.12元/公斤），禽肉消費進入低迷期。豬肉、禽肉分別為我國肉類消費結構中的第一、第二大占比肉類，因此禽類產品120032004（48.89再者本次禽流感疫情持續(xù)時間較長之后幾年國內時有疫情披露這也是本輪豬周期后期價格下行緩慢的重要原因。2）飼料原料價格上漲推升養(yǎng)殖成本，進而催化生豬價格漲幅。飼料成本占生豬養(yǎng)殖成本的比例達60以上其中玉米和大豆均為生豬飼料的主要原材料而20032003/04年全國玉米面積2406.8萬公頃，同比減少2.3，全國玉米產量11583萬噸，減5482003/047920038（主要受熱浪影響），嚴重影響了大豆作物的長勢。美國農業(yè)部連續(xù)兩月發(fā)布大豆減產預期，CBOT104051133499元/107944.611圖年禽流感催化生豬價格漲幅 圖飼料價格上漲催化生豬價格漲幅 資料來源：國家統計局，中國畜牧業(yè)年鑒，

資料來源：國家發(fā)改委，第二輪豬周期復盤（2004-2008）：藍耳疫情催化下，能繁母豬存欄數量與生產效率雙降價格復盤：第一階段（2004920065）：產能傳導下，生豬價格止升回跌。這一階段主要分為兩個小階段：（1）2003Q3108/公斤以上，直到2005年7月才跌至7.87元/公斤；（2）20041996200510200656.26/公斤（多省份跌至5.6元/公斤以下較最高點下跌幅度達33.15參考全國農產品成本收益資料1059（7.14/7.00/公斤），行業(yè)產能小幅去化。第二階段（2006620074）200652006年92007年1200610。高致病豬藍耳疫情下，感染過病毒的豬群發(fā)病率通常在50～100，發(fā)病豬死亡率通常在20～100，因此導致生豬供給快速下滑，周期提前反轉。據農業(yè)200664.37：195.52：1（2006620005.5:120079.14/公斤，幾近追平上一輪豬周期的豬價最高點（9.32/公斤），而春5.5∶1點。第三階段（2007年5月-2008年8月）：母豬產能匱乏奠定周期高位。2007年5月,“高致病性豬藍耳病”疫苗開始生產并在全國投入使用，截止2007年12月末，疫情基本得到控制，發(fā)病及死亡數同比減少90，但由于生豬補欄的時滯性，此2006（藍耳疫情暴發(fā)初期的母豬產能及其生產效率決定。2006因此2007813.71/公斤的高點，廣東、福建、浙江等部14/公斤大關，繼續(xù)創(chuàng)造并刷新著歷史紀錄。同時，20071223.78/達到117.75。此外，豬價暴漲使得2007年單月CPI指數沖上8.7的歷史高位，全年CPI也創(chuàng)下1997年以來的新高4.8，豬價成為社會性焦點問題，備受各界關注。2008Q12008Q12007Q220071220081214/公斤、15/16/公斤的關口，并于2008年3月達到16.44元/公斤的周期高點同比增長86.18隨后全國仔豬均價也于2008年4月創(chuàng)下32.17元/公斤的新紀錄，較年初上漲32.09。圖9：2004-2008年第二輪豬周期豬價波動與養(yǎng)殖成本情況資料來源：國家統計局，中國畜牧業(yè)年鑒，波動因素復盤：母豬產能決定上行之長與下行之速，成本拱衛(wèi)豬價頂部之高下行周期根據國家發(fā)改委數據年生豬成本利潤率達到19.68（正常情下約7），散養(yǎng)戶平均單頭盈利達到200元左右，長達19個月的持續(xù)盈利大大刺激了養(yǎng)戶補欄積極性，全國能繁母豬存欄連續(xù)7個季度的同比增速超過5，2005Q41996489322.69根據中國農業(yè)科學院農業(yè)信息研究所數據披露截至2005Q3，全國能繁母豬量占存欄量的比重達到9.41，不少省份的母豬存欄比重已經超過10，而正常水平僅在8左右。母豬存欄的釋放式增長，使得后續(xù)的生豬價格高位難以為繼。上行周期：20051110100Q1Q220065拉開了行業(yè)被動去產能的序幕。因此該階段同時受到養(yǎng)殖虧損主動去產能，疊加豬藍24母豬生產性能大幅下滑。200652006產率達到30，仔豬的感染率達100、死亡率達50，能繁母豬在生產效率上遭受了毀滅性打擊，促進豬價逆轉。（2）能繁母豬數量驟減。200712007Q2末能繁母豬存欄迅速降至4174.77萬頭環(huán)比下降7.58同比下降7.00達2003200752007Q2圖10：2004-2008年第二輪豬周期能繁母豬存欄變化情況資料來源：國家統計局，中國畜牧業(yè)年鑒，圖11：我國高致病藍耳病疫情發(fā)病數、死亡數及捕殺數情況統計資料來源：國家統計局，中國畜牧業(yè)年鑒，

圖12：高致病藍耳疫情持續(xù)干擾下，2006-2007年能繁母豬存欄數量與生產性能雙降資料來源：國家發(fā)改委，養(yǎng)殖成本上漲，催化豬價周期頂部再升。一方面，玉米價格持續(xù)抬升。根據美國2006122006/076.93少2.25，連續(xù)兩年減產。此外，石油價格長期居高不下導致使用玉米生產工業(yè)乙醇數量增加，使得玉米庫存消費比僅為12.78，遠低于安全水平。另一方面，中國大豆對外進口依賴度高，國內大豆價格受制于國際價格。根據農村農業(yè)部數據，2007/08年度全球大豆產量2.21億噸，比上年度減6.3；全球大豆消費量2.34億噸，比上年度增長4.6；庫存5035萬噸，比上年度下降20.2，全球大1年7月，國內大豆價格經歷了長達19個月的上漲，累計漲幅達到71.63，115.0/公斤的價格之上。至此，養(yǎng)殖成本的長期高圖13：2007年大豆價格上漲帶來的養(yǎng)殖成本提升，助推豬價走高資料來源：國家統計局，第三輪豬周期復盤（2008-2011）：豬價雙底虧損疊加小規(guī)模疫情，共同推動周期反轉價格復盤：（20085200925200712死亡數同比減少90，但由于生豬補欄的時滯性，2007Q4末我國能繁母豬存欄4233.83萬頭雖然環(huán)比回升1.34但同比依然為（-9.92生豬供給也仍2003200820085基本得以緩解，疊加春節(jié)后消費淡季，需求低迷帶動生豬均價下行，并于200812/17.91/虧平衡點。隨后，2008119200913.61/持續(xù)性，因此2009年春節(jié)后伴隨季節(jié)性需求減弱，豬價再度進入下行通道。圖14：2008-2011年第三輪豬周期豬價波動情況資料來源：wind，中國畜牧業(yè)年鑒，第二階段（2009520105）本輪周期豬價出現雙底虧損，且豬價底部持續(xù)時間較長，我們分別對兩次周期底部情況進行分析:（1）20095，200959.45/18.15/2-165/-75元/頭。能繁母豬存欄方面，根據中國政府網和《畜牧業(yè)》期刊數據，2008Q2能繁母豬存欄再破歷史最高點，達到5175萬頭，環(huán)比增長23.96；2009年5-7月，能繁母豬存欄基本維持在4850萬頭左右，較歷史高點僅下降6，未出現明顯的產能去化。飼料數據方面，根據中國飼料工業(yè)協會數據，豬飼料環(huán)比變動與年內豬肉供需變動共振，呈現出較強的年內季節(jié)性波動，即豬飼料變動情況與當期整體生豬存欄的變動情況存在同步性，可以對當期生豬存欄和豬肉供給情況進200956圖2009520105

圖16：本輪周期豬飼料產量同比僅在2009年5月和6月轉負 資料來源：中國飼料工業(yè)協會， 資料來源：中國飼料工業(yè)協會，20082008820093.50/0.05/公150/（平均-75元/頭（2圖17：2008年金融危機，投資資金撤離帶動豆粕價格下跌資料來源：國家統計局，（2）20105豬價方面，200959.48/16.63/5-200/-135/能繁母豬存欄數量于2010年8月降至4580萬頭環(huán)比下降1.08，同比下降4.90。（2010520119919.92元/公斤，較2010年5月最低點上漲105.36，仔豬價格漲至42.41元/公斤，較本周期最低點上漲155.02。此外，2009年1月起，國內開展新能源汽車1255.601612.219520091.43/201192.58/2011波動因素復盤：豬價雙底虧損疊加小規(guī)模疫情，共同驅動行業(yè)產能去化動養(yǎng)殖戶主動去產能，2008Q2595萬頭下降幅度達到11.50奠定了豬價反轉的基礎另一方面年冬季到2011死亡率高達50。以上兩方面因素疊加導致生豬供給去化，母豬與仔豬的產能雙低帶動周期反轉。圖18：2008-2011年豬周期能繁母豬存欄數量變化資料來源：中國知網，中國政府網，圖19：2009-2011年豬周期能繁母豬存欄環(huán)比及同比增速變化與毛豬價格對比資料來源：國家發(fā)改委，wind，第四輪豬周期復盤（2011-2016）：周期拉長只是表象，產能去化不足才是實質價格復盤：第一階段（20111020156）：散戶與規(guī)模場養(yǎng)殖成本分化，散戶產能去化與規(guī)模場擴張博弈，豬價出現多底虧損。本輪周期底部持續(xù)時間較長，考20144（修訂版）》（201511日開始實施）的出臺，對部分不合規(guī)的養(yǎng)殖場產能帶來政策性清退的影響。我們20139201493（1）2012620134本分化下，周期底部豬價呈現季節(jié)性波動。價格方面，20111020126生豬13.66/30/8.5-210/-75元/0.5-24/頭，平均虧損程度約為-13/頭。2013412.07/公24.08/6（與第1），最大虧損幅度約-435/頭，平均虧損程度約-250/2.75-230/頭，平均虧損程度約-150/頭。能繁母豬存欄方面，根據農村農業(yè)部數據，能繁母201110488020139的5078萬頭，并出現連續(xù)13個月高于5000萬頭的高存欄數量。8月，農業(yè)部開展全國生豬遺傳改良計劃（2009—2020），規(guī)模場與散戶的養(yǎng)殖成本差異逐年拉大，2011、20122013100/頭、180/230/散戶與規(guī)模養(yǎng)殖群體間較大的成本差異使得在本輪周期的第一、第二次的豬價底部呈現規(guī)模養(yǎng)殖盈利（或僅短期虧損）、散戶深度虧損的特征，規(guī)模場群體的成本優(yōu)勢使得其在散戶虧損時，200/201220132014H2（此時規(guī)模養(yǎng)殖也處于深度虧損）出現一定程度的產能去化（同比下降7.43）。圖20：2011-2016年第四輪豬周期豬價波動情況及散戶、規(guī)模戶養(yǎng)殖成本情況資料來源：wind，中國畜牧業(yè)年鑒，（2）20144201410.45/20.46元/28-625/頭，平均虧損程度約-260/6.25/-180/5000201494479繁存欄去化幅度累計達到10.42。圖21：2012H1-2020H2部分頭部企業(yè)生產性生物資產（凈值）同比變動

圖22：2011-2014年豬飼料產銷持續(xù)性高位資料來源：公司公告， 資料來源：中國飼料工業(yè)協會，（3）20153新環(huán)保法實施在即，許多不合法的養(yǎng)殖場產能面臨清退，生豬供給短期集中性釋放，再疊加經濟增速放緩導致豬肉需201410未有明顯回升。2015117.38/311.50/4.88∶1-490/-270/4.5-230/頭，平均虧損程度約為-115/頭。我們認為，本輪周期產生第四次豬價探底的原因在于：供給端，20141012-42013年95008萬頭（135000）201410120153說明在2014年8-12月豬飼料產量月度同比降幅依次為2.377.611.6和10.6而2015年1月豬飼料產量同比降幅進一步擴大到19.30月春節(jié)期間仍有6.2同比降幅在散戶恐慌性情緒和新環(huán)保法實施的預期之下生豬市場出現集中性拋售，整體生豬存欄迅速下滑。6欄量進一步降至3899萬頭，產能較本輪周期高點5078萬頭的去化幅度達到23.22。圖23：2011-2016年第四輪豬周期能繁母豬存欄波動情況資料來源：wind，中國畜牧業(yè)年鑒，第二階段（2015720166）：主動去產能疊加被動去產能，豬周期如7（15.80/公斤）201511142016621.20/65.89/公斤。本輪豬價反轉的原因在于，20152014而2014年9月末能繁母豬累計的產能去化幅度已超10產能供給不足奠87比降幅均超過15，除了針對春節(jié)旺季，行業(yè)有階段性補欄外，生豬存欄和豬肉2016520165飼料產量同比增速達到5.4。2016一方面，截止2015624較本周期高點下降1179萬頭，下降幅度達到23.22。根據生豬價格信息進行判斷，20153（對應20164-6）；另一方面，2016Q12012（主要是五號病疫情2016Q220162011102013216實現同比增加，2013320149出現同比大幅下（降幅長期大于5這既說明了本階段豬肉供給的持續(xù)性增加，也說明了能繁母豬存欄增加傳導帶來的生豬存欄高位一直持續(xù)到20149月年8月開始豬飼料連續(xù)7個月同比降幅超過15除了針對春節(jié)的階段性補欄外，生豬存欄和豬肉供給整體處于低位狀態(tài)，這一情況直至2016年5月才有所緩（豬飼料產量同比增長5.4綜上來看我們認為生豬產能供給不足是推動本輪豬周期反轉的核心原因。從豬糧比與能繁母豬存欄數據對比來看，201616169.5:1450/700/20166376020156母豬存欄3899萬頭繼續(xù)下降139萬頭降幅達到3.57另一方面環(huán)保政策的2016（對應下一輪周期的起始階段），整體呈現存欄低位與豬價疲軟并行的趨勢（具體解釋見第五輪豬周期的分析）。第五輪豬周期復盤（2016-2021）：非洲豬瘟下的超級豬周期價格復盤：（2016620174620174400/250/頭20174363320165119萬頭，累計降幅達3.17。但由于環(huán)保禁養(yǎng)導致部分散養(yǎng)戶永久性清退影響，本階段官方能繁數據的監(jiān)測樣本波動變大，我們采用母豬料和仔豬料的同環(huán)比變動對當期能繁母豬產能進行輔20171月-920171-2018120179-10母豬料產量同比增加也印證了我們認為“2017波動”這一觀點。圖24：2016-2021年第五輪豬周期豬價波動情況資料來源：wind，圖年母豬料與仔豬料產量同比變動情況 圖頭部豬企生產性生物資產同比增速情況 資料來源：中國飼料工業(yè)協會， 資料來源：公司公告，第二階段（2017520187）2018價探底，分別發(fā)生在2017年6月和2018年5月。具體來看：2017612.82/公斤，仔豬價格跌至37.64/2.5/68/180元/66.3和11.6，因此本次價格探底階段全國性能繁母豬存欄應仍處于相對高位，規(guī)模場的補欄幅度應大于外購仔豬散戶的產能去化幅度。對于2018年5月豬價第二次探底，生豬價格跌至10.01元/公斤，仔豬價格跌至21.66/5.5/225/5326/頭，平均虧損程度約為-200/頭。能繁母豬產能方面，根據農業(yè)部數據，豬價兩次探底后，全國能繁母豬存欄數量由2017年5月的3604萬頭降至2018年7月的3180萬頭降幅達到11.76飼料數據方面，2018年2-4月母豬料產量同比分別下降15.810.2和11.2同年4-7月仔豬料產量同比分別下降14.2017.5017.60和15.00由此可見，在豬價兩次探底后，行業(yè)生豬產能有一定去化。有一定的抽樣誤差出現。一方面，2015-2017400201512015112017另一方面，新環(huán)保法的實施提升了生豬養(yǎng)殖門檻和養(yǎng)殖成本，外購仔豬養(yǎng)戶在201752.5（92.91/頭），但自繁自150/但由于監(jiān)測樣本的調整需要時間，我們認為規(guī)模場存欄增加可能未能及時體現在農村農業(yè)部能繁母豬整體的存欄數據變動上。我們對頭部上市豬企的生產性生物資產的變動進一步進行分析發(fā)現，2015H2-2017H2速維持在75以上（其中，由于溫氏股份的能繁存欄基數較高，因此增速僅約20），由此可見新環(huán)保法加速了行業(yè)集中度提升，規(guī)?；a能擴張加速。此外，20171920171-2018120179-10圖27：2016-2021年第五輪豬周期自繁自養(yǎng)戶與外購仔豬戶的養(yǎng)殖利潤波動情況資料來源：國家統計局，中國畜牧業(yè)年鑒，第三階段（2018820211）：國內非洲豬瘟暴發(fā)，開啟超級豬周期。2018672018年8月3日，中國首例非洲豬瘟（ASF）在沈陽被確診，8月底已波及河南、52018122320196328201922018835較7月份下降6出欄均重113公斤較年初高點下降3.6公斤。短期生豬集中出欄的情況下，生豬價格從2018年國慶節(jié)后開始一路下跌，更于2019年2月的春節(jié)期間下跌至11.32元/公斤的低位。（2）20193-20211為預防后期豬價大幅上漲，201931109220191140.98/20203135.47/公3079.73/2781.06/頭，盈利時間達到23個月。波動因素復盤：動物蛋白匱乏是支持本輪超級豬周期的核心動力。2018201873180有效的疫苗可進行防控，且造成的生豬死亡率幾乎達到100，因此2018年8月14229母豬存欄僅1913萬頭同比下降38.9此外根據涌益咨詢數據當時能繁母豬存欄中的三元母豬占比超過70，行業(yè)母豬生產效率遠低于二元母豬占比較高時的正常水平，實際對應生豬產能的同比去化幅度應該超過50。按照我國豬肉58002019與2020年豬肉供需缺口也分別達到了1247.7萬噸和1113.7萬噸。202112021136.34/公斤的高位開始回調；20214109.29/根據農業(yè)部的數據，209年102020年6增速為1.2，2020年9月同比增長40，2020年11月同比增長31.2，2020年末能繁母豬和生豬存欄恢復到2017年的91。2021Q1生豬出欄量達17143萬頭，出欄量恢復到2017年同期的89.52。至此，2021年年初開始，生豬價格開始進入下行通道。圖28：2016-2021年第五輪豬周期能繁母豬存欄波動情況資料來源：國家統計局，中國畜牧業(yè)年鑒，周期現狀：行業(yè)蓄力反轉，產能去化或加速本輪周期進程：目前虧損深度及時間長度達到歷史極限水平2010202257圖29：自2022年年底以來，行業(yè)持續(xù)深度虧損已超過半年資料來源：，中國種豬信息網，及測算邊際改變：規(guī)模養(yǎng)殖產能占比明顯提升，但仍處規(guī)模化早期向加速期過渡階段非瘟后國內養(yǎng)殖集中度明顯提升。2018/20192017年的53下降到2020年的43。結合我們走訪一線了解到的情況，我們認為現在行業(yè)內已經很少有傳統嚴格意義上的農民養(yǎng)殖戶，養(yǎng)殖行業(yè)群體當前的結構分布由約60的規(guī)模場、約30的家庭農場、加約10的散戶構成。參考美國的養(yǎng)殖規(guī)?；M程，我國當前仍然處于規(guī)模化早期向加速期過渡的階57，僅相當于美國1986年的水平；2020年國內養(yǎng)殖場頭均出欄頭數25頭/197815年左右才基本完成養(yǎng)殖規(guī)?；?，將規(guī)模場出欄占比從57提升至90以上，未來我國養(yǎng)殖規(guī)模集中度提升的空間及時間依然充裕。圖我國生豬散養(yǎng)戶數量自非瘟暴發(fā)后下降較快 圖散養(yǎng)戶產能占比由2017年的53下降到2020年的43資料來源：畜牧業(yè)統計年鑒， 資料來源：農業(yè)農村部，國內規(guī)模養(yǎng)殖的管理水平并沒有跟上量的擴張，短期豬周期不會被拉長。關于生豬板塊投資，行業(yè)擔憂由于這輪周期較之前的規(guī)模企業(yè)產能占比在提升，母豬去10生豬養(yǎng)殖鏈最終演繹成規(guī)模化產能占比99以上，且行業(yè)成本幾乎基本一致的情況，那么國內可能就真的會沒有豬周期，到那時，參照美國的產業(yè)情況，雖然但是我們從短期來看，國內的養(yǎng)豬業(yè)還達不到美國的水準。雖然國內這幾年規(guī)?；嵘俣群芸?，但是管理水平的提升并沒有跟上資本開支的步伐，從而導致行2023500周期驅動：行業(yè)管理分化拉大，高成本規(guī)模豬企或成為產能去化主力成本離散度拉大，規(guī)模豬企產能出清的風險較高。雖然養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模化提升，但豬企的管理水平并沒有跟得上其養(yǎng)殖量的增加，成本方差反而進一步加大。從上2023Q115.5/公斤上下；而部分養(yǎng)殖成20/公斤，行業(yè)養(yǎng)殖管理水平明顯分化。而且部分非上市規(guī)模場的融資能力較弱，因此未來行業(yè)產能去化依然沒有阻力，成本高的企業(yè)迫于資金壓力仍然會縮減產能規(guī)模，進而推動行業(yè)產能反轉。圖32：2023Q1上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)的單頭虧損的離散度較大（元/公斤）資料來源：公司公告，及測算（單頭虧損計算公式=2023Q1歸母凈利/生豬出欄量，由于部分公司存在其他業(yè)務的盈利影響，因此測算值可能與實際單頭養(yǎng)殖虧損存在一定差距）表2：上市豬企2023Q1的頭均虧損、銷售均價、完全成本對比2023Q1（萬頭）生豬出欄同比變動（）肥豬出欄（萬頭）頭均肥豬收益（元）商品豬銷售均價（元/公斤）2023Q1養(yǎng)殖完全成本（元/公斤）002840.SZ華統股份53.4022940-35115.2017.80603477.SH巨星農牧514637-28614.3616.70600975.SH新五豐62.214637-64014.4019.80002714.SZ牧原股份1384.501338-9314.6815.40300498.SZ溫氏股份559.5439560-34314.8717.90002100.SZ天康生物56.945154-33114.3817.10002567.SZ唐人神78.4110672-63214.0019.20002548.SZ金新農27.73-1715-73014.7921.00002124.SZ天邦食品132.7932120-63714.7820.00000876.SZ新希望471.5128377-64714.7419.60001201.SZ東瑞股份20.996717-91216.7724.00603363.SH傲農生物138.583276-70314.8320.00資料來源：公司公告，及測算（其中，2023Q1養(yǎng)殖成本為由公司公告業(yè)績倒算得出的完全成本）周期展望：行業(yè)底部信號明顯，金融去杠桿或成為主要驅動現金角度：經營性虧損疊加投資性流出，行業(yè)整體對籌資現金流依賴較高3從經營性現金流來看，上市豬企的經營性現金流凈額普遍在2023Q1由正轉負，由于2021Q2-2022Q12023Q120182018Q1-2023Q12023Q1綜合來看，2018Q1-2023Q1圖

圖34：2023Q1各豬企的投資性現金流凈額依然保持較高的凈流出資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖

圖36：2023Q1各豬企籌資活動產生的現金流量凈額占比大幅抬升資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，表3：2018Q1-2023Q1階段生豬養(yǎng)殖行業(yè)上市企業(yè)整體結余現金數量不大（單位：億元）經營性現金流凈額加總投資性現金流凈額加總籌資性現金流凈額加總現金及現金等價物增加數量002714.SZ 牧原股份699.841-1198.7704659.0275160.0981300498.SZ 溫氏股份445.6559-480.950896.655761.3608000876.SZ 新希望214.8753-712.7788551.378753.4752002548.SZ 金新農6.8668-18.086516.89445.6747002100.SZ 天康生物-1.3514-63.310185.726421.0649600975.SH 新五豐-5.9388-9.470617.79262.3832002567.SZ 唐人神15.6232-87.866983.710711.467002157.SZ 正邦科技18.4913-196.741169.7803-8.4694002124.SZ 天邦食品55.2339-92.384940.34033.1893603363.SH 傲農生物22.6811-99.766279.21662.1315資料來源：公司公告，資產負債表分析：資產負債表普遍持續(xù)惡化，上游放款額度收緊我們進一步分析各大豬企的資產負債表情況，可以得出：1）2023Q12023Q12022緊，對養(yǎng)殖企業(yè)償債能力的信心下滑。2）2023Q12023Q1圖（單位:億元

圖38：2023Q1各豬企固定資產依然維持在較高水平（單位:億元）資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖（億元）

圖40：2023Q1各豬企消耗性生物資產變動幅度分化（單位:億元）資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，板塊催化劑：下半年產能去化或將加速，有望進一步催化生豬板塊我們認為，要讓生豬板塊股票有大的行情，一定要發(fā)生母豬產能的加速去化?？紤]到能繁母豬去化數據是月度披露，因此日常跟蹤的指標主要包括生豬價格、仔豬價格、生豬疫情等可以影響母豬存欄的高頻數據。此外，對于母豬產能加速去化的原因，一般來源于兩方面，一個是大規(guī)模的疫情死淘；另一個是行業(yè)現金流出問題，有的養(yǎng)殖產能要破產，或者預期要破產。具體分析來看：2019300）和持續(xù)時間足夠了，仔豬價格也在繼續(xù)下跌。因此，我們預計三季度母豬去化會加速，這也是我們看好下半年生豬板塊投資的核心原因。20223102024圖行業(yè)出欄均重依然位于120公斤以上 圖當前凍品庫存率處于歷史較高水平資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，投資建議：左側關注高質量成長標的20213（20222023Q120222022Q42024投資節(jié)奏：本輪周期行業(yè)資產負債表明顯惡化，反轉預期更容易強化從歷史上豬價與股價的復盤情況來看，之前豬價要漲的時候，板塊股票才漲。但本輪周期市場買點提前，豬價跌、股票漲，但最近有市場觀點認為好像這個策略20212021我們認為，這輪周期豬股和豬價出現背離是有基本面支撐的。這個基本面就是202170甚至還有80以上的另外非上市規(guī)模企業(yè)由于缺乏多元的融資手段估計資產負債率會更高一些。這種情況下，養(yǎng)殖虧損會進一步加劇大家的資產負債表惡化，從而導致市場對于豬周期的反轉預期很容易得到強化，所以才會出現豬價跌股票漲這種二者背離的現象。圖43：本輪周期底部，行業(yè)的資產負債率相較于上輪周期底部2018年時的水平整體抬升不少資料來源：公司公告，及測算選股策略：左側優(yōu)選成長股，看好高質量成長標的一方面，從板塊性來看，農業(yè)是周期性的投資賽道。如果買周期，就應該沒有偏見和執(zhí)念；周期左側買成長，周期右側買價值。另一方面，從個股來看，農業(yè)行業(yè)又是競爭格局分散的行業(yè)，而在行業(yè)集中的過程中，偉大的企業(yè)可以做到穿越周期。因此如果是買偉大的企業(yè)，那就應該堅守，接受周期該有的波動。以上這兩種選股思路對應著不一樣的選股策略。從周期角度去看，我們認為目前仍屬于周期左側，推薦大家更關注出欄增速快、成本改善明顯的高質量成長標的。我們核心推薦養(yǎng)殖三小龍：華統股份、巨星農牧、唐人神；其次，看好養(yǎng)殖四小虎：新五豐、天康生物、京基智農、神農集團。從個股角度出發(fā)，生豬板塊的優(yōu)質白馬目前配置價值凸顯，我們核心推薦：溫氏股份、牧原股份、新希望等。核心推薦標的邏輯梳理考慮到2023年7月下旬豬價在市場情緒助推下開始超預期反彈，但基于當前行202320242023-202516/17/22/公斤，基于該豬價假設前提，我們也對核心推薦標的盈利預測進行相應調整。華統股份：立足浙江輻射全國的樓房養(yǎng)豬龍頭，三大優(yōu)勢塑造周期成長股公司是立足浙江并向全國擴張的生豬一體化企業(yè)，養(yǎng)殖產能自21Q4步擴張。公司業(yè)務覆蓋“飼料-養(yǎng)殖-屠宰-肉制品深加工”全環(huán)節(jié)，2022入達94.52億元，同比增長13.3，其中生鮮豬肉、生豬、生鮮禽肉占比分別達88、5、2。作為浙江省生豬一體化龍頭，公司屠宰量常年位居省內前二，20235002021Q4120.5合計出欄生豬115.3萬頭同比增長137出欄處于穩(wěn)步兌現期從養(yǎng)殖成本來2023Q217.5-18/公斤，相對一季度完全成本略有下降，彰顯其養(yǎng)豬業(yè)務穩(wěn)步發(fā)展的向好趨勢。從銷售均價來看，公14.5/350-400元，超額收益領先行業(yè)，區(qū)域優(yōu)勢明顯。23Q1貨幣資金達8.04億元，現金儲備充裕；資產負債率達68.78，由于銀行借款增加環(huán)比上升，但較同行仍處于較低水平。此外，公司23Q1億元，較22年年末增長11.81;生產性生物資產達2.87億元，較22年末減少11.69公司從22Q3起進行母豬高效升級工作目前基本完成當前母豬存欄接12-1317-18300自養(yǎng)一體化樓房養(yǎng)殖產能，同時也在積極布局其他養(yǎng)殖產能，我們預計公司2023-2024230-240400-500三大核心優(yōu)勢鑄就“單位超額收益+出欄增速快”的周期成長股，理應具備更高區(qū)域優(yōu)勢造就單位超額收入。浙江養(yǎng)殖資產具備稀缺性，一是因為浙江是生豬銷區(qū)，當地商品豬均1-2/20233000公司有望成為新一輪周期成長股。公司產能逐月兌現，成本有望持續(xù)改善，成長性及估值修復空間足夠，而且浙江養(yǎng)豬產能具備稀缺性，屬于農業(yè)養(yǎng)殖的核心資2023守預判，預計豬周期將在20242023-2024年盈利預測，并上調2025年盈利預測，預計2023-2025年歸母凈利為0.09/6.95/35.88（1.2/26.0/27.4）EPS0.01/1.15/5.92元，對應當前股價PE為1625/14/3X，維持“買入”評級。公司的盈利預測調整主要來源于對于未來豬價預期有所調整，具體來看基于以下假設條件：2023-2025500、700、9002023高但2024-2025年的毛利率隨豬價上行將略有下降毛利率分別為5.85.5和5.2。生豬養(yǎng)殖業(yè)務：公司養(yǎng)殖業(yè)務核心產能處于快速上量期，預計2023-2025年將分2404506002022-202417.018.123.3（2023-20254.813.134.7此外由于公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務存在對屠宰板塊的直接供應，因此我們對該部分對內供應的收入也給予合并抵消處理。其他業(yè)務：公司的其他業(yè)務收入主要是飼料等畜禽產業(yè)鏈附屬業(yè)務?？紤]到該部分業(yè)務非公司的主要經營重心，預計其他業(yè)務未來36.79/6.92/7.10億元，毛利率為4.2/4.5/4.7,對應毛利0.29/0.31/0.34億元。表4：華統股份業(yè)務拆分2020202120222023E2024E2025E生鮮豬肉業(yè)務收入（億元）81.976.683.592.1137.3227.3增速16.1-6.48.910.449.165.5毛利（億元）2.31.84.95.37.611.8毛利率2.82.35.85.85.55.2養(yǎng)殖業(yè)務收入（億元）0.604.398.9618.6934.52增速628.5104.1108.684.7毛利（億元）0.180.830.432.4511.99毛利率30.319.04.813.134.7其他業(yè)務收入（億元）6.496.796.656.796.927.10增速-0.54.6-2.12.12.02.6毛利（億元）0.650.500.220.290.310.34毛利率10.07.43.34.24.54.7合計總營收（億元）88.483.494.5107.9162.5268.5增速14.7-5.613.314.150.765.2毛利（億元）3.02.35.97.416.652.1毛利率3.42.76.256.810.219.4資料來源:公司公告，和預測綜上所述，預計未來3年營收107.88/162.54/268.50億元，同比+14.1/50.7，毛利率7.0/19.5，毛利8/17/55億元。表5：華統股份未來3年盈利預測表單位：百萬元20222023E2024E2025E營業(yè)收入9452107881625426850營業(yè)成本8861100521459121638銷售費用8190127194管理費用173196284454財務費用181169160120營業(yè)利潤133169164332利潤總額134118964333歸屬于母公司凈利潤8896953588EPS0.140.011.155.92ROE302257資料來源：、和預測2023-2025107.88/162.54/268.500.09/6.95/35.88-90.1/7862.4/416.4，每股收益分別為0.01/1.15/5.92元。巨星農牧：成本領先的優(yōu)質成長標的，經營業(yè)績逐季兌現202239.687514202215376，2023H1123.882，出欄有望繼續(xù)2023Q2300-3502023Q216-16.5/2023Q1聚焦生豬養(yǎng)殖，育種及管理優(yōu)勢助力公司業(yè)績持續(xù)釋放。公司成本控制能力處于行業(yè)領先水平，其核心優(yōu)勢在生豬育種和養(yǎng)殖管理兩方面表現較為突出。育種方PICPICPIC20192020PSY29.17，處于行業(yè)領先。管理方面，公司與知名養(yǎng)豬服務技術PipestonePSY20224102.57.519.21PICPSY293.697.202023有望達280-300萬頭，較2022年或實現接近翻倍增長。公司生豬養(yǎng)殖出欄成長性充足，同時成本改善效果穩(wěn)步兌現，頭均盈利能力領先202320242023-20242025203-225-1.3/7.0/3684（0.6/26.0/27.5-0.28/1.40/7.28PE-107/21/4X，維持“買入”評級。公司的盈利預測調整主要來源于對于未來豬價預期有所調整，具體來看基于以下假設條件：生豬養(yǎng)殖業(yè)務：2023-20252805006002022-202415.816.821.7元的預期（預計四川省銷售均價會略低于全國均價）2023-2025年公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務的收入分別為41.1/74.5/115.6億元，毛利率分別為7.9/16.6/37.7。飼料業(yè)務：公司飼料板塊是生豬養(yǎng)殖鏈附屬業(yè)務，未來預計或將保持平穩(wěn)增速。預計2023-2025年飼料銷量增速分別為10、8、8，單噸銷價預計隨原材料價格改善略有下降，最終預計公司飼料業(yè)務2023-20255.95/6.36/6.80億元，毛利率為8.0/8.5/8.8,對應毛利0.48/0.54/0.60億元。2023-2025年營收為4.39/4.48/4.57億元毛利率為3.5/4.0/4.0,對應毛利0.15/0.18/0.18億元。表6：巨星農牧業(yè)務拆分2020202120222023E2024E2025E生豬養(yǎng)殖業(yè)務收入（億元）6.6517.9229.9041.1274.37115.61增速169.4766.8537.5380.8655.45毛利（億元）3.874.705.413.2412.3143.61毛利率58.2026.2318.087.8816.5637.72飼料業(yè)務收入（億元）2.145.195.525.956.366.80增速142.526.367.806.926.92毛利（億元）0.320.410.450.480.540.60毛利率14.957.908.238.008.508.80其他業(yè)務收入（億元）5.606.724.264.394.484.57增速0.7220.003.513.002.002.00毛利（億元）0.220.55-0.070.150.180.18毛利率3.938.18-1.653.504.004.00合計總營收（億元）14.3929.8339.6851.4685.21126.98增速158.81107.3033.0229.6865.5949.02毛利（億元）4.415.665.793.8713.0344.40毛利率30.6518.9714.597.5215.2934.96資料來源:公司公告，和預測綜上所述預計未來3年營收51.5/85.2/127.0億元同比+29.7/49.0，毛利率7.5/35.0，毛利3.9/13.0/44.4億元。表7：巨星農牧未來3年盈利預測表單位：百萬元20222023E2024E2025E營業(yè)收入39685146852112698營業(yè)成本3389475972178258銷售費用445791139管理費用228278354487財務費用8292127110營業(yè)利潤160(143)7313738利潤總額154(148)7293767歸屬于母公司凈利潤158(143)7063684EPS0.31-0.281.407.28ROE4-41856資料來源：、和預測2023-202551.5/85.2/127.0億元利潤年增速分別為-190.6/593.4/421.5。每股收益分別為-0.28/1.40/7.28唐人神：深耕生豬養(yǎng)殖十五年，產能穩(wěn)步擴張的穩(wěn)健彈性標的公司發(fā)家于飼料業(yè)務，逐步向下游布局生豬產業(yè)鏈。公司深耕飼料三十余年，目前已實現以飼料、生豬養(yǎng)殖、品牌肉品三大主業(yè)為核心的產業(yè)鏈完整布局。2022265.3922.06，其中飼料、生豬、肉類業(yè)務收入占比分別達77、18及5。公司經營表現穩(wěn)健，從2023Q2表現來看，公司出欄穩(wěn)步擴張，2023Q2實現生豬出欄87.53萬頭，環(huán)比2023Q1增長約12，另外，2023Q2350-4702022215.79其中肥豬占比87.60整體同比增長106.66從種豬資產儲備來看末公司生產性生物資產達6.32億元，較2022年末增加6.3，較2022Q1末增加75.6公司計劃2023年和2024年分別實現生豬出欄350萬頭500萬頭養(yǎng)殖規(guī)模有望穩(wěn)步擴張。此外，202211.4廣東海南廣西等養(yǎng)殖項目建設末資產負債率為60.83，2023Q117.776272023年度以簡易程序向特定對象發(fā)行股票預案》，擬以3全鏈運營優(yōu)勢明顯，看好后續(xù)成本改善。公司始終致力于推進集生物飼料、健康養(yǎng)殖、肉品加工于一體的全產業(yè)鏈經營模式。在養(yǎng)殖上游，公司飼料業(yè)務根基深厚，現階段正依靠新技術不斷提高飼料質量和轉化效率。在養(yǎng)殖環(huán)節(jié)，公司種豬200820201400年補充新丹系種豬4萬頭，助力公司從“新美系”向“新丹系”高性PSY30100BrandLab)2022年報告分析，124.81500強，未來依靠初加工及深加工豬肉產品，有望增厚公司盈利。公司作為老牌的生豬養(yǎng)殖企業(yè)，周期底部養(yǎng)殖產能穩(wěn)步釋放，出欄彈性充足，看202320242023-202420252023-2025凈利潤-8.2/-2.0/23.4億元（-6.0/18.4/18.1億元）EPS分別為-0.59/-0.15/1.69元，對應當前股價PE為-12/-46/4X，維持“買入”評級。公司的盈利預測調整主要來源于對于未來豬價預期有所調整，具體來看基于以下假設條件：牲豬業(yè)務：公司養(yǎng)殖業(yè)務處于快速擴張期，預計2023-2025年將分別實現生豬出3504505502022-202416.017.022.02023-202556.6/71.0/102.0億元，毛利率分別為-9.9/1.5/28.9。飼料業(yè)務：公司發(fā)家于飼料板塊，其是傳統優(yōu)勢業(yè)務，外銷體量較大，因此受養(yǎng)殖后周期的影響明顯預計2023-2025年飼料銷量增速分別為5.47.78.6，2023-2025收為208.1/221.9/238.5億元，毛利率為6.2/6.5/7.0,對應毛利12.9/14.4/16.7肉類業(yè)務：公司在飼料與養(yǎng)殖業(yè)務基礎上，持續(xù)向下游拓展肉類板塊。預計公司2023-2025年肉類銷量增速為28/15，而單噸銷價預計將與生豬價格保持聯動性，毛利率在豬價周期底部受益于原料成本下降會有小幅抬升，而豬價周期上2023-202513.83/16.96/23.16億元，毛利率為7.5/6.8/6.5,對應毛利1.0/1.2/1.5億元。其他業(yè)務：公司的其他業(yè)務收入主要包括獸藥等養(yǎng)殖鏈附屬業(yè)務，非公司的主要2023-20250.2/0.2/0.億元，毛利率為40/38/38,對應毛利0.08/0.08/0.08億元。表8：唐人神業(yè)務拆分2020202120222023E2024E2025E牲豬業(yè)務收入（億元）24.5334.7448.6656.5671.04102.00增速205.4841.6240.0716.2425.6143.57毛利（億元）12.57-0.877.43-5.621.0929.47毛利率51.2-2.515.3-9.91.528.9飼料業(yè)務收入（億元）153.48175.07203.55208.13221.90238.51增速13.2614.0716.272.256.627.49毛利（億元）10.913.0812.2512.9014.4216.70毛利率7.17.56.06.26.57.0肉類業(yè)務收入（億元）6.927.3712.9713.8316.9623.16增速-29.106.5075.986.6522.6036.60毛利（億元）0.760.980.851.041.151.51毛利率11.013.36.57.56.86.5其他業(yè)務收入（億元）0.340.250.200.210.210.21增速36.00-26.47-20.003.002.002.00毛利（億元）00.090.080.080.080.08毛利率03640403838合計總營收（億元）185.27217.43265.38278.73310.11363.88增速20.6617.3622.055.0311.2617.34毛利（億元）24.2313.2820.618.4016.7547.75毛利率13.086.117.773.025.4013.12資料來源:公司公告，和預測綜上所述預計未來3年營收278.7/310.1/363.9億元同比+5.0/17.3，毛利率3.0/5.4，毛利8.4/16.8/47.8億元。表9：唐人神未來3年盈利預測表單位：百萬元20222023E2024E2025E營業(yè)收入26539278733101236389營業(yè)成本24477270332933731614銷售費用476491541625管理費用769754822953財務費用290273315332營業(yè)利潤205(894)(193)2645利潤總額172(924)(228)2600歸屬于母公司凈利潤135(820)(203)2335EPS0.10-0.59-0.151.69ROE2-14-431資料來源：、和預測2023-2025278.7/310.1/363.9-707.4/1249.1，每股收益分別為-0.59/-0.15/1.69元。新五豐：國企經營的養(yǎng)殖彈性標的，收購天心種業(yè)后進一步增厚養(yǎng)殖實力完成天心種業(yè)收購后夯實養(yǎng)殖實力，國企改革煥發(fā)活力。20012022付現金購買資產的重大資產重組收購天心種業(yè)100股權等資產進一步夯實了公司生豬養(yǎng)殖主業(yè)，2022（含天心種業(yè)183122.32天心種業(yè)為湖南省優(yōu)質種豬及仔豬銷售企業(yè)年分別16/42/7620227318.74.663.99萬頭，進一步增厚公司養(yǎng)殖實力。成本改善空間充裕，出欄或將繼續(xù)保持高速增長。成本方面，公司目前處于行業(yè)中游水平，未來成本改善空間較大，一方面，公司擬計劃通過引進法系豬持續(xù)優(yōu)化種豬群體效率，另一方面，預計隨公司產能利用率提升，總部費用會進一步攤銷。出欄方面，公司采取以租賃為主、自建及改造為輔的擴張模式，持續(xù)大力推6.8492萬頭，其中，新五豐（不含天心種業(yè)）95.4287041.4413222022-2024新五豐作為國企老牌養(yǎng)殖標的，收購天心種業(yè)等優(yōu)質種豬企業(yè)資產后，進一步增厚養(yǎng)殖實力，出欄增速有望保持高速增長，或將進一步打開公司的成長空間，享202320242023-202420252023-2025利潤為-8.7/-4.0/20.2（-7.1/15.2/13.7）EPS-0.80/-0.37/1.87PE-12/-25/5X，維持“買入”評級。公司的盈利預測調整主要來源于對于未來豬價預期有所調整，具體來看基于以下假設條件：2023-20253005006002023-202516.017.022.02023-202537.8/67.3/99.4-8.7/0.9/25.3。屠宰冷藏業(yè)務：該板塊是公司養(yǎng)殖下游的拓展業(yè)務，我們對其給予平穩(wěn)的收入增長預期，預計毛利率基本保持穩(wěn)定，但隨豬價周期反轉，成本端壓力抬升，毛利2023-20258.2/8.9/9.4億元，毛利率為3.0/2.8/2.5,對應毛利0.25/0.25/0.24億元。凍肉業(yè)務：該板塊是公司養(yǎng)殖下游的拓展業(yè)務，我們對其給予平穩(wěn)的收入增長預期，預計毛利率基本保持穩(wěn)定，但隨豬價周期反轉，成本端壓力抬升，毛利率或2023-20255.2/5.8/6.41.5/1.3/1.2,對應毛利0.08/0.08/0.08億元。鮮肉銷售業(yè)務：該板塊是公司養(yǎng)殖下游的拓展業(yè)務，我們對其給予平穩(wěn)的收入增長預期，預計毛利率基本保持穩(wěn)定，但隨豬價周期反轉，成本端壓力抬升，毛利2023-20253.0/3.2/3.3億元，毛利率為2.5/2.3/2.0,對應毛利0.08/0.07/0.07億元。原料貿易業(yè)務：該板塊是公司養(yǎng)殖上游的拓展業(yè)務，我們對其給予平穩(wěn)的收入增2023-2025年營收為8.1/9.1/10.2億元，毛利率為2.5/2.4/2.4,對應毛利0.20/0.22/0.24其他業(yè)務：公司的其他業(yè)務收入主要包括飼料等養(yǎng)殖鏈附屬業(yè)務，非公司的主要發(fā)展重心，我們給予該部分業(yè)務平穩(wěn)的收入增長預期，最終預計其他業(yè)務2023-2025年營收為0.06/0.06/0.06億元，毛利率為27/27/27,對應毛利0.01/0.02/0.02億元。表10：新五豐業(yè)務拆分2020202120222023E2024E2025E生豬養(yǎng)殖業(yè)務收入（億元）13.278.7027.3137.8367.3099.42增速31-34214397848毛利（億元）3.720.232.76-3.280.6025.12毛利率28-3010-9125屠宰冷藏業(yè)務收入（億元）6.433.333.907.478.228.87增速13-481792108毛利（億元）0.320.040.110.270.250.25毛利率5.01.22.83.63.02.8凍肉業(yè)務收入（億元）3.732.264.515.195.816.39增速301-39100151210毛利（億元）0.190.020.040.080.080.08毛利率5.10.90.91.51.31.2鮮肉銷售業(yè)務收入（億元）1.782.902.753.033.183.34增速34563-51055毛利（億元）0.10-0.160.050.080.070.07毛利率5.6-5.51.82.52.32.0原料貿易業(yè)務收入（億元）4.852.097.198.129.1010.19增速55-57244131212毛利（億元）0.040.050.170.200.220.24毛利率0.82.42.42.52.42.4其他業(yè)務收入（億元）0.280.180.050.060.060.06增速-36-70445毛利（億元）0.030.020.020.010.020.02毛利率111128272727合計總營收（億元）27.2420.0349.2962.4494.32128.80增速27.9-26.5146.126.751.136.6毛利（億元）4.120.273.30-2.661.2325.76毛利率15.121.356.70-4.261.3020.00資料來源:公司公告，和預測綜上所述預計未來3年營收62.4/94.3/128.8億元同比+26.7/36.6，毛利率-4.3/1.3，毛利-2.7/1.2/25.8億元。表11：新五豐未來3年盈利預測表單位：百萬元20222023E2024E2025E營業(yè)收入49326249943912890營業(yè)成本46096515931710312銷售費用26375264管理費用156195276368財務費用191127162134營業(yè)利潤(25)(929)(430)2205利潤總額(45)(950)(433)2200歸屬于母公司凈利潤(76)(865)(396)2022EPS-0.07-0.80-0.371.87ROE-3-48-2863資料來源：、和預測2023-202562.4/94.3/128.8歸母凈利潤-8.7/-4.0/20.2億元，利潤年增速分別為-1038.0/54.2/609.9，每股收益分別為-0.80/-0.37/1.87天康生物：新疆兵團旗下的區(qū)域性生豬養(yǎng)殖龍頭，周期底部資金充裕公司是立足于我國西北地區(qū)的區(qū)域性農牧產業(yè)鏈龍頭，穩(wěn)步擴大生豬養(yǎng)殖經營。新疆生產建設兵團國有資產經營有限責任公司為天康生物實控人及第一大股東，截至2023Q1末的持股比例達21.292022年公司實現營業(yè)收入167.32億元同比增長6.5其中飼料屠宰加工及肉制品玉米青貯農產品加工生豬養(yǎng)殖獸用生物藥品業(yè)務收入占比分別為33.122.717.810.56.35.5。公司近年來持續(xù)擴大飼料、養(yǎng)殖、獸用生物制品業(yè)務布局，致力于全產業(yè)鏈一體化發(fā)展。生豬養(yǎng)殖板塊公司2022年實現生豬出欄202.72萬頭同比增長26.44年全年經營280-300公司作為農業(yè)部在新疆唯一的獸用生物制品定點生產企業(yè)，是全國八家口蹄疫疫苗2021株）2022232.22萬噸（同比+0.42），飼料毛利率為9.81（同比-3.54），保持行業(yè)領先；制藥業(yè)務收入達9.3億元(同比-2.00)，毛利率為64.08(同比-3.14)。據公司公告披露，公司2023全年目標實現飼料產銷275萬噸，生物制13.2公司是新疆兵團控股的生豬養(yǎng)殖后起之秀，隨產能利用率提升，成本有望繼續(xù)改202320242023-20242023-2025-0.4/3.84/19.54（2023-202414.5/15.1億元）EPS分別為-0.03/0.28/1.44PE-270/29/6X，維持“買入”評級。公司的盈利預測調整主要來源于對于未來豬價預期有所調整，具體來看基于以下假設條件：生豬養(yǎng)殖業(yè)務：公司立足于新疆，河南、甘肅新建養(yǎng)殖基地投產后，出欄有望繼2023-2025280300350萬頭。成本方面，隨養(yǎng)殖產能利用率提升及飼料成本下降，預計養(yǎng)殖成本將保持2023-202515.816.821.82023-2025公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務的收入分別為14.3/17.3/33.9億元，毛利率分別為0.3/7.5/31.1。屠宰加工及肉制品銷售業(yè)務：該板塊是公司養(yǎng)殖下游的拓展業(yè)務，其收入預計隨養(yǎng)殖板塊同步擴張，從歷史上經營表現來看，其毛利也將受益于生豬養(yǎng)殖業(yè)務改2023-202557.1/77.1/92.5億元毛利率為5.2/7.9/16.4,對應毛利2.9/6.1/15.1億元。飼料業(yè)務：該板塊屬于養(yǎng)殖鏈附屬業(yè)務，包含豬料、禽料、水產料、反芻料等，預計其收入將保持穩(wěn)步增速，考慮到飼料原材料成本從高位回落，且養(yǎng)殖周期2024業(yè)務2023-2025年營收為56.9/60.9/65.0億元，毛利率為10.5/11.0,6.0/6.7/8.5獸藥業(yè)務：考慮到公司獸藥業(yè)務受養(yǎng)殖后周期影響較為明顯，我們預計獸藥毛利20232024-20252023-20259.5/9.9/10.7億元毛利率為63/65/68,對應毛利6.0/6.5/7.3億元。農產品加工業(yè)務：公司在農產品加工領域布局完善，預計營收有望保持穩(wěn)步增長趨勢，毛利率也有望逐步修復。預計公司農產品加工業(yè)務2023-2025億元毛利率為6.0/7.0/7.0,對應毛利1.16/1.32/1.49億元。玉米青貯業(yè)務：考慮到公司擁有核心玉米收儲資源，預計玉米青貯業(yè)務營收有望保持穩(wěn)步增長趨勢，毛利率基本保持穩(wěn)定。最終我們預計公司玉米青貯業(yè)務2023-2025年營收為31.23/32.80/34.44億元毛利率為3.0/2.0/2.0,對應毛0.94/0.66/0.69其他業(yè)務：公司的其他業(yè)務收入主要包括擔保等農業(yè)產業(yè)附屬業(yè)務，非公司的主要發(fā)展重心，我們給予該部分業(yè)務平穩(wěn)的收入增長預期，預計公司其他業(yè)務2023-2025年營收為16.5/17.0/17.4億元，毛利率為3,對應毛利0.49/0.51/0.53億元。表12：天康生物業(yè)務拆分2020202120222023E2024E2025E生豬養(yǎng)殖業(yè)務收入（億元）24.4117.6110.6114.3017.3433.85增速407-28-40352195毛利（億元）13.25-4.041.030.041.3010.52毛利率54.28-22.939.710.307.5031.09屠宰加工及肉制品銷售業(yè)務收入（億元）10.3617.3438.0557.0877.0592.46增速-1167119503520毛利（億元）6.750.673.512.946.0715.14毛利率65.23.99.25.27.916.4飼料業(yè)務收入（億元）42.1551.3555.3156.8860.8565.01增速44228377毛利（億元）5.966.865.435.976.698.45毛利率1413.359.8110.5011.0013.00獸藥業(yè)務收入（億元）8.469.809.279.469.9310.73增速5216-5258毛利（億元）5.846.705.945.966.467.29毛利率69.068.464.163.065.068.0農產品加工業(yè)務收入（億元）11.1516.4017.6019.3620.3321.34增速384771055毛利（億元）0.961.070.881.161.321.49毛利率96.556.077玉米青貯業(yè)務收入（億元）19.6838.3129.7531.2332.8034.44增速5795-22555毛利（億元）20.908.630.693.022毛利率4.113.310.210.940.660.69其他業(yè)務收入（億元）3.656.6315.7316.5117.0117.43增速2682137532毛利（億元）0.150.680.480.490.510.53毛利率4.210.23.03.03.03.0合計總營收（億元）119.871