文獻精析系列五：疫情期間的超額儲蓄歷史視角下的國際比較

目錄疫情期間的超額儲蓄：歷史視角下的國際比較 3如何量化疫情期間的超額儲蓄 4歷史上，經(jīng)濟衰退期間，超額儲蓄如何演變 5當前超額儲蓄的演變與歷史上有何不同？ 6超額儲蓄將在何時耗盡？ 7論文結(jié)論 8國君宏觀點評：超額儲蓄存量還重要嗎 8超額儲蓄還剩多少：幾種主流測算超額儲蓄的方法 8為什么不用居民資產(chǎn)負債表來刻畫超額儲蓄？ 超額儲蓄總規(guī)模已經(jīng)不重要了，重要的是儲蓄率的變動 12風險提示 132023623（AccumulatedSavingsDuringthePandemic:AnIntnationalopaionithitoialPptive1FrncosdeSoyrs,Moore三位作者合作完成，三人均為美聯(lián)儲工作人員。值得說明的是，美聯(lián)儲的工作論文并不代表美聯(lián)儲的官方立場或觀點。11網(wǎng)址鏈接：https:///econres/notes/feds-notes/accumulated-savings-during-the-pandemic-an-international-comparison-with-historical-perspective-20230623.html圖1：各經(jīng)濟體儲蓄率在疫情期間的演變數(shù)據(jù)來源：Fed如何量化疫情期間的超額儲蓄本文將超額儲蓄定義為高于趨勢儲蓄率的累計儲蓄額本文使用mtn）濾波方法計算各經(jīng)濟體儲蓄率的趨勢值。超額儲蓄的流量定義為：（即家庭儲蓄率高于其趨勢儲蓄率圖2展示了本文對超額儲蓄累計存量的估計：202020212021年第2023年一季度已完全耗盡，而在其他發(fā)達經(jīng)濟體中，家庭仍GDP%圖2：各經(jīng)濟體超額儲蓄在疫情期間的演變數(shù)據(jù)來源：Fed歷史上，經(jīng)濟衰退期間，超額儲蓄如何演變934629次衰退。GDP增長率通常更高，波動性也更大，因此本文調(diào)整了對衰退1本輪疫情衰2）非疫情期間的“超額儲蓄型2530%伴隨著超額儲蓄，GDP2%GDP收縮幅度更為強烈，在發(fā)15%P的3.5%。（信貸標準更加嚴格。但是表1：發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟衰退分類及其對應(yīng)的GDP、超額儲蓄的表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Fed表2：新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟衰退分類及其對應(yīng)的GDP、超額儲蓄的表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Fed當前超額儲蓄的演變與歷史上有何不同？本文將當前超額儲蓄的演變，與歷史上衰退期間超額儲蓄的演變進行對比。GDP2023年一季度耗盡。與本輪疫情期間超額儲蓄的演變路徑不同，2080。其他發(fā)達經(jīng)濟體：與以往衰退期間超額儲蓄的演變相比，疫情期間超額儲蓄的變化速度更快，但與美國相比，其經(jīng)他濟發(fā)體達的超額儲蓄的變化更加緩慢，平均P6%2022GDP4%。GDPGDP0%圖3：各經(jīng)濟體超額儲蓄在疫情期間的演變VS歷史上衰退期間超額儲蓄演變數(shù)據(jù)來源：Fed超額儲蓄將在何時耗盡？美國的超額儲蓄已經(jīng)在2023年一季度耗盡，而其他發(fā)達經(jīng)濟體仍存在大量超額2023年四季度耗盡。盡管以圖4：對各經(jīng)濟體超額儲蓄后續(xù)演變的預測數(shù)據(jù)來源：Fed論文結(jié)論超額儲蓄還剩多少：幾種主流測算超額儲蓄的方法居民部門儲蓄率的變動是測算超額儲蓄的關(guān)鍵1010%=10/100*100%A5理解會更直觀：第一步：確定基準2020330%0（=30%-10%就被視為超額儲蓄部分。第三步：求和儲蓄率”時，意味著超額儲蓄的釋放，超額儲蓄總規(guī)模減少。候差異會較大。主流外資機構(gòu)主要有三種確定“正常儲蓄率”的方法（620202月的儲9.30%202353800800億美元。2019年的平均儲8.83%6610700億美元。20152019年7.46%1.4萬億美元，500億美元。上述三種方法確定的疫規(guī)模的估計規(guī)模也逐漸增大（5理解更直觀，因此假設(shè)的“正常儲蓄率”越高，對應(yīng)的估算的超額儲蓄總規(guī)模越小。市場對美國居民超額儲蓄規(guī)模的估計，無論哪種方法，都高于Fed論文中估計，根本原因在于Fed對儲蓄率的估算更高。上述市場對超額儲蓄的主流估計方法20235Fed論文中估算的超額儲2023年一季度已經(jīng)完全消耗了。兩者根本的差異在于，市場一般采用FedFed論文估算的儲Fed論文估算的美國居民超額儲蓄已經(jīng)2023年一季度完全耗盡了。我們并不認同F(xiàn)ed論文中對美國居民超額儲蓄規(guī)模的估計額儲蓄率規(guī)?？赡芙橛?800億美元至1.4萬億美元之間7.46%9.30%3800億美元至1.4萬億美元之間。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，圖6：疫后三種儲蓄率假設(shè)下，美國居民超額儲蓄總規(guī)模的演變路徑數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，為什么不用居民資產(chǎn)負債表來刻畫超額儲蓄？個別做法是利用美國居民資產(chǎn)負債表中的存款項，將存款項高出趨勢值的部分視為超額儲蓄，但這種方法非常不準確，沒有真正理解儲蓄的概念。美聯(lián)儲會按季個季度的數(shù)據(jù)。因此個別做法是將居民資產(chǎn)負債表中的存款項視為居民的儲蓄，（無論是活期存款還是定期存款，（包括貨幣市場基金個別做法還會利用不同人群的存款規(guī)模，來估算各人群的超額儲蓄規(guī)模，我們認為這種估算方法也是不準確的，原因同上。由于BEA只公布整體的儲蓄率，而（包括存款項圖8：利用居民存款數(shù)據(jù)估算超額儲蓄，但這種方法非常不準確數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，超額儲蓄總規(guī)模已經(jīng)不重要了，重要的是儲蓄率的變動雖然我們認為美國居民當前仍然有3800億美元至1.4萬億美元的超額儲蓄我們認為超額儲蓄的總規(guī)模已經(jīng)不重要了因：狀況和未來預期的反映1005%10%，那么對于儲蓄的另9590（即便整體狀況仍然比疫情前更好。其次，超額儲蓄規(guī)模的估計本身就存在很大的不確定性7.46%9.30%，但超額儲蓄的380014萬億美元。一個誤區(qū)。距離疫情時間越長，超額儲蓄越傾向于沉淀為居民的資產(chǎn)1.4萬億美元的超額儲蓄體量來計算，其在居民總資產(chǎn)（168萬億美元0.8%風險提示美國通脹粘性超預期；信用風險引發(fā)新一輪銀行危機。本公司具有中國證監(jiān)會核準的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格分析師聲明作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任何廣告。改。策與本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機構(gòu)無關(guān)。本公司利用信息隔離墻控制內(nèi)部一個或多個領(lǐng)域、部門或關(guān)聯(lián)機構(gòu)之間的信息流動。因此，投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進行證券或期權(quán)交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應(yīng)將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應(yīng)認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務(wù)必向?qū)I(yè)人士咨詢并謹慎決策。本報告版權(quán)僅為本公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機構(gòu)和個人不得以任何形式翻版、復制、發(fā)表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。若本公司以外的其他機構(gòu)（評級說明投資建議的比較標準投資評級分為股票評級和行業(yè)評級。以報告發(fā)布后的12個月內(nèi)的市場表現(xiàn)為比較標準，報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)的公司股價（或行業(yè)指數(shù)）的漲跌幅相對同期的滬深300指數(shù)漲跌幅為基準。投資建議的評級標準報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)的公司股價（或行業(yè)指數(shù)）的漲跌幅相對同期的滬深300指數(shù)的漲跌幅。所

股票投資評級行業(yè)投資評級

評級 說明增持 相對滬深300指數(shù)漲幅15%以上謹慎增持 相對滬深300指數(shù)漲幅介于5%～15%之中性 相對滬深300指數(shù)漲幅介于-5%～5%減持 相對滬深300指數(shù)下跌5%以上增持 明顯強于滬深300指數(shù)中性 基本與滬深300指數(shù)持平減持 明顯弱