下半年固收產(chǎn)品配置展望：純債型機會和風(fēng)險并存固收和QDII固收型可增加收益彈性

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、上半年以來，哪類固收產(chǎn)品表現(xiàn)最好？ 1（一）固收產(chǎn)品的風(fēng)險收益情況如何？ 1（二）純債型產(chǎn)品上半年表現(xiàn)較好的原因 3二、純債型產(chǎn)品下半年的機會和風(fēng)險在哪里？ 4（一）下半年債市展望：利率中樞或小幅下移 4（二）純債型產(chǎn)品的可觀收益下半年還能否延續(xù)？ 5（三）凈值型固收產(chǎn)品該如何配置？ 6（四）基本面引發(fā)的市場風(fēng)險不顯著，微觀結(jié)構(gòu)引發(fā)的流動性風(fēng)險仍需關(guān)注 7三、要增加收益彈性，還有其他類型的固收產(chǎn)品嗎？ 8（一）固收+：處于布局窗口期，需區(qū)分投資期限 8（二）QDII固收產(chǎn)品：美債利率高企，下行方向確定 10圖目錄圖1：債券指數(shù)上半年月度漲跌幅 1圖2：固收類基金指數(shù)月度風(fēng)險收益情況 1圖3：固收類和現(xiàn)金類理財與債基今年凈值走勢 2圖4：混合類理財和混合債基今年凈值走勢 2圖5：QDII美元固收銀行理財 3圖6：公募基金指數(shù)今年以來累計收益率走勢 3圖7：今年以來信用債凈融資額不高 4圖8：股債性價比指標(biāo)走勢 4圖9：下半年利率中樞或小幅回落 5圖10：貨幣市場利率可能保持低位 5圖11：3年期以內(nèi)、AA+等級以上信用債發(fā)行票面利率走勢 6圖12：純債固收產(chǎn)品收益來源拆解的簡化示例圖 6圖13：中長期純債基金久期 8圖14：隔夜回購成交占比5-6月維持高位 8圖15：價格見底助力業(yè)績好轉(zhuǎn) 9圖16：固收+行業(yè)配置標(biāo)簽下的風(fēng)險收益 9圖17：人民幣QDII債基收益走勢vs人民幣匯率 11圖18:美元QDII債基收益走勢vs中資美元債指數(shù) 1110一、上半年以來，哪類固收產(chǎn)品表現(xiàn)最好？（一）固收產(chǎn)品的風(fēng)險收益情況如何？1.純債型：表現(xiàn)亮眼上半年債市超預(yù)期走出小牛市。1-3月信用債先領(lǐng)漲，配置盤先催化一輪債市上漲，3-5月利率債尤其是長期債為主導(dǎo)的交易盤接力，支撐債市繼續(xù)上漲。公募基金方面，1月短債基金跑贏流動性管理類的貨基、高等級同業(yè)存單基金和中長期債基，2月中長期債基開始發(fā)力，且月收益率持續(xù)快速上升，同時波動率明顯降低，持有體驗很好。6月后降息落地，債市階段性止盈回調(diào)，進入盤整階段，純債產(chǎn)品的波動率較前期抬升、收益率增速放緩。圖1：債券指數(shù)上半年月度漲跌幅 圖2：固收類基金指數(shù)月度風(fēng)險收益情況（）（）1.501.000.50--0.50-1.00

1月 2月 3月 4月 5月 6月

-

貨幣基金-收益率 收益短債基金-收益率 純債-收益率同業(yè)存單AAA-波動率 短債基金-波動率（）中長期純債-波動率（）1月 2月 3月 4月 5月 6月

0.100.090.080.070.060.050.040.030.020.01-資料來源：、研究院，截至6月30日 資料來源：、研究院，截至6月30日銀行理財方面，4-5月之前純債型理財整體的凈值表現(xiàn)好于公募債基；同時，攤余成本估值法、混合估值法產(chǎn)品也在密集發(fā)行。4-5月之后，純債型理財?shù)膬糁当憩F(xiàn)開始走緩，收益增長速度慢于公募債基，說明二季度理財在杠桿和久期等操作上的進攻性可能不及公募，收益率彈性相對欠缺。2.固收+：持有體驗不佳，業(yè)績平平，波動較大上半年A股先漲后跌，半年度小幅上行；股市風(fēng)格分化加大。受益于數(shù)字經(jīng)濟和人工智能的成長板塊，以及國企改革的穩(wěn)定板塊表現(xiàn)持續(xù)較好，而與總量經(jīng)濟高度相關(guān)的周期和消費板塊表現(xiàn)持續(xù)較差。公募固收+，1-23-64+（）。混合類理財和公募固收+的年化凈值走勢趨同，但理財?shù)膬糁挡▌咏橛诠家患墏投墏g，說明銀行理財在產(chǎn)品凈值管理上，風(fēng)格更偏向絕對收益目標(biāo)。圖3：固收類和現(xiàn)金類理財與債基今年凈值走勢 圖4：混合類理財和混合債基今年凈值走勢3.0(%)2.52.01.51.00.53.0(%)2.52.01.51.00.50.0

長期純債基金 混合類理

混合二級債基(%)2.01.5

純固收理財 現(xiàn)金管理理短期純債基金1.00.50.0-0.5資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)、中金公司、研究院 資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)、中金公司、研究院QDIIQDII率分化，美元存款理財性價比高QDIIQDII債基整體表現(xiàn)不佳630QDII（3.00%）普遍好于美元份額的（僅初始份額，今年算數(shù)平均收益率-0.77%）。這是由于人民幣上半年貶值、美元偏弱震蕩，在人民幣貶值幅度較大時，匯兌正收益，加大了資產(chǎn)漲幅/縮小跌幅。美元份額的QDII固收銀行理財，以“美元存款策略”和“美元存款/存單621.30%），QDII，QDIIQDII圖5：QDII美元固收銀行理財 圖6：公募基金指數(shù)今年以來累計收益率走勢美元份額固收銀行理

近6月最大回

貨幣基金H11025.CSI同業(yè)存單AAA指數(shù)931059.CSI撤近6月收益率 短債基指數(shù)885062.WI撤（）財 中長期債型指數(shù)885008.WI（）美元存款策略 0.00

固收+930897.CSIQDII債券型基金指數(shù)885066.WI1.5存款存單+美元計價債券（中資美元債或美國國債）策略

-0.61

--0.5-1.02023/1/122023/2/122023/3/122023/4/122023/5/12資料來源：研究院，截至6月28日 資料來源：、研究院小結(jié)：上半年純債型產(chǎn)品吸引力提高總體來看，上半年各類資產(chǎn)整體延續(xù)了去年的走勢，并未迎來預(yù)期中的上行。反映在產(chǎn)品上，固收+的收益率和純債基金差距不大，由于波動較高，二者的收益率隨時會出現(xiàn)反復(fù)，但都整體好于主動管理型權(quán)益基金。截至6月301.19%1.82%2.49%、中長期純債型基金2.11%。由于人民幣存在貶值壓力，QDII債基人民幣份額表現(xiàn)好于美元份額。（二）純債型產(chǎn)品上半年表現(xiàn)較好的原因我們原本預(yù)計今年是“前低、中高、后穩(wěn)”的增長格局，那么對固收產(chǎn)品就需要增加防御。但實際上“前低”并不低，“中高”也不高，所以純債型產(chǎn)品上半年業(yè)績持續(xù)較好。主要有三個方面原因：第一，市場從強預(yù)期邏輯轉(zhuǎn)向定價經(jīng)濟修復(fù)動能回落。二季度經(jīng)濟復(fù)蘇斜率進一步放緩，流動性持續(xù)寬松，國債收益率曲線陡峭化下行，信用債收益率跟隨下行。貨幣政策維持均衡寬松，基本面經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落，通脹延續(xù)走低，信貸高增節(jié)奏放緩，經(jīng)濟弱復(fù)蘇態(tài)勢是債市走牛的主要原因。第二，債券供給偏弱，市場配債需求較強，信用債供不應(yīng)求，資產(chǎn)荒環(huán)境支撐債市。由于今年一季度社融高增，信貸擠壓了信用債發(fā)行，信用債凈融資不高，債券供給端相對不足。與此同時，居民部門風(fēng)險偏好較低，居民資金更多地停留在存款、理財、固收基金等低風(fēng)險產(chǎn)品中，推升了配置債券的需求，理財存量規(guī)模重新回升企穩(wěn)。資產(chǎn)荒環(huán)境支撐債市。的固收+整體表現(xiàn)不盡如人意。630日，TMT（30-45%），（-10%~-30%）資產(chǎn)性價比持續(xù)優(yōu)于債券資產(chǎn)，且較前期更為便宜，中期維度固收+的風(fēng)險收益回報預(yù)計是好于純債型產(chǎn)品的。但由于投資情緒低迷、賺錢效應(yīng)不佳，固收+對投資者的吸引力比較有限。圖7：今年以來信用債凈融資額不高 圖8：股債性價比指標(biāo)走勢（億元）（億元）-

凈融資額 同比：凈融資額（右軸環(huán)比：凈融資額（右軸）（）15.0（）10.05.0--5.0-10.0-15.0

股債收益差 股債收益差均值 +1std -1std +2std2.502.001.501.000.500.002015/1/42015/5/42015/1/42015/5/42015/9/42016/1/42016/5/42016/9/42017/1/42017/5/42017/9/42018/1/42018/5/42018/9/42019/1/42019/5/42019/9/42020/1/42020/5/42020/9/42021/1/42021/5/42021/9/42022/1/42022/5/42022/9/42023/1/42023/5/4資料來源：、研究院 資料來源：、研究院二、純債型產(chǎn)品下半年的機會和風(fēng)險在哪里？（一）下半年債市展望：利率中樞或小幅下移根據(jù)“首席觀點”《蓄勢待發(fā)——2023年中期宏觀經(jīng)濟與資本市場展望》中的結(jié)論，下半年國內(nèi)名義和實際GDP增速走平，通脹小幅上升，貨幣政策寬松，財政政策常態(tài)化積極，金融監(jiān)管基調(diào)維持不變，“穩(wěn)增長”權(quán)重加大，“防風(fēng)險”權(quán)重維持，以上中長期因素或?qū)Ⅱ?qū)動無風(fēng)險利率中樞小幅下移。三季度是檢驗穩(wěn)增長政策對經(jīng)濟支撐效果的窗口期，經(jīng)濟動能放緩的格局仍對債市形成支撐，只是隨著經(jīng)濟動能放緩的斜率下降，對債市利好程度或小于二季度?？紤]到經(jīng)濟修復(fù)偏緩，居民部門風(fēng)險偏好的修復(fù)也會偏慢，因此預(yù)計后期債券配置需求仍會偏強，一定程度上也對債市形成支撐。利率債方面，預(yù)計利率中樞小幅下移。中性條件下，下半年預(yù)計10年期國債利率中樞在2.7%附近，小幅低于上半年中樞水平（2.8%），波動區(qū)間在2.5-2.9%。樂觀條件下，若經(jīng)濟修復(fù)超預(yù)期，中樞將持平2.8%，波動區(qū)間在2.6-3.0%。悲觀條件下，若經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期，中樞回落至2.6%附近，明顯低于上半年，波動區(qū)間在2.4-2.8%。債券期限結(jié)構(gòu)曲線：經(jīng)濟動能先放緩，短端下行帶動曲線形態(tài)趨于陡峭，后經(jīng)濟修復(fù)趨于平穩(wěn)，曲線形態(tài)從陡峭轉(zhuǎn)為中性。圖9：下半年利率中樞或小幅回落 圖10：貨幣市場利率可能保持低位資料來源：，研究院 資料來源：，研究院信用債方面，基本面修復(fù)放緩，貨幣寬松力度加大。我們認為下半年信用利差走勢大致如下：三季度信用利差低位震蕩，或有一定小幅下壓的空間，主要是貨幣政策寬松推動流動性溢價下行，經(jīng)濟修復(fù)偏緩使得違約風(fēng)險或小幅上行，但整體可控。四季度信用利差震蕩，或伴有階段性小幅上行，主要是經(jīng)濟趨穩(wěn)，貨幣政策力度或不及三季度，信用利差在壓縮至較低位置后容易發(fā)生小幅反彈，經(jīng)濟修復(fù)趨穩(wěn)使得信用違約風(fēng)險小幅改善。（二）純債型產(chǎn)品的可觀收益下半年還能否延續(xù)？從純債產(chǎn)品收益來源拆解來看，在資本利得方面，10（2.93%）6（2.62%）32bp20bp30bp以上，102.6%2.8-2.85%另外，信用債的信用利差下行/壓縮，也會帶來資本利得收入。預(yù)計下半年信用利差震蕩，如果貨幣政策進一步寬松，信用利差或?qū)⒗^續(xù)小幅壓縮。在票息收益方面，今年以來3年期以內(nèi)、AA+等級以上的信用債發(fā)行票面202363.26%、3.53%0.5%對于固收產(chǎn)品中的交易倉位，市場仍然有交易的機會，調(diào)整產(chǎn)品久期和杠桿率，繼續(xù)貢獻資本利得收益。對于配置倉位，利率上行后會是較好的為產(chǎn)品提供底倉配置的時機，但如前述，由于利率變化幅度不大，所以即便利率調(diào)整后再行介入，總體對票面收益的影響將會比較緩慢的反應(yīng)在產(chǎn)品收益上。圖11：3年期以內(nèi)、AA+等級以上信用債發(fā)行票面利率走勢

圖12：純債固收產(chǎn)品收益來源拆解的簡化示例圖7.0（）6.5（）6.05.54.54.03.02017年2月2017年7月2.52017年2月2017年7月

票面利率() 行票面利率(

票息收益 資本利得配置倉位配置倉位交易倉位1.021--1.02.01.2.502.03.23.52.7.504.01.1資料來源：，研究院 資料來源：研究院，數(shù)據(jù)僅為舉例，不代表情景測算總體來看，對債市在下半年的判斷相對積極，但程度不及二季度，純債固收產(chǎn)品仍可繼續(xù)配置，只是凈值增長將不如前期順暢。隨著穩(wěn)增長政策的出臺和庫存周期逐步見底將對債市形成擾動，市場波動加大，要做好凈值波動的預(yù)期。（三）凈值型固收產(chǎn)品該如何配置？1、底層資產(chǎn)：純固收理財產(chǎn)品比純債基金更加穩(wěn)健。（）2、久期：短久期策略比長久期策略更加穩(wěn)健。久期反映的是債券價格對于利率的敏感度。通常來說，短久期的債券在利率上升時的價格跌幅更小，抗跌性更強。以上半年客戶接受度較高的“穩(wěn)健低波”策略為例，其80%以上的底層投向存款類資產(chǎn)，底層投資組合久期僅有0.1-0.2，即當(dāng)利率上行10BP，資產(chǎn)價格僅下跌1-2BP，凈值表現(xiàn)非常平穩(wěn)。在產(chǎn)品久期的選擇上，理財產(chǎn)品可以從“期限”來判斷，理財期限越短通常其組合久期越短；債券基金可以從“名字”來判斷，短債基金和中長債即分別是短久期策略和長久期策略。3、債券投資策略：持有到期策略比交易策略更加穩(wěn)健。持有到期策略是買入債券并持有至債券到期還本，以賺取穩(wěn)定的票息為目的，投資結(jié)果上不受利率波動的影響。持有到期策略勝在到期的收益確定性比較高，在當(dāng)前利率水平處于低位的情況下，投資收益可能偏低，但能夠有效規(guī)避利率上行帶來的波動風(fēng)險。交易策略是以賺取更多的資本利得收益來達到增強收益的目的，考慮到下半年有利率向上、價格調(diào)整的風(fēng)險，這可能會加大交易盈利的難度；如果利率債僅僅表現(xiàn)為低位小幅波動，那利率債繼續(xù)向下的空間又顯得相對不足。無論利率怎么走，都將會限制固收產(chǎn)品下半年資本利得的收益空間，這部分的收益增速放緩甚至是階段性的負收益。如果遇到利率的階段性調(diào)整，交易策略可能迎來更好的配置機會。4、債券估值法：以攤余成本法計價的產(chǎn)品下半年的持有過程體驗更好對攤余法產(chǎn)品持有者，無需像上半年一樣眼紅其他人的收益。市價法計價的純債型產(chǎn)品，由于其底層投向受利率影響較大的資產(chǎn)比例較高，今年以來分享到了債市上漲帶來的收益，攤余法計價的產(chǎn)品由于基本不受利率變化的影響，所以上半年的收益增速，或者說是凈值增長的斜率總體不如一些操作上偏進攻的市價法產(chǎn)品。二是攤余成本計價法的固收產(chǎn)品，在債市波動時，對利率波動的抵御效果比較好。如果遇到利率的階段性調(diào)整，對于波動極厭惡型投資者，繼續(xù)維持防御也是一個選擇。值得特別提示的是，“穩(wěn)健”也意味著收益彈性更小，不太容易獲取高收益，因此“穩(wěn)健的”不一定是“最好的”。在固收投資方面，投資者需要根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力、對于投資期限的要求以及對于債券市場的理解判斷，從以上4個維度做出產(chǎn)品選擇。（四）基本面引發(fā)的市場風(fēng)險不顯著，微觀結(jié)構(gòu)引發(fā)的流動性風(fēng)險仍需關(guān)注目前經(jīng)濟基本面向上修復(fù)的路徑較為復(fù)雜，政策預(yù)期差的邊際波動，將使市場對風(fēng)險的定價一波三折，債券利率向上的實現(xiàn)路徑不確定性高。當(dāng)前的基本面還不支持利率大幅調(diào)整。近年來，微觀交易結(jié)構(gòu)放大債市的波動也成為共識。從微觀數(shù)據(jù)來看，一是公募基金持續(xù)拉長久期，二季度末基金久期上升到了近三年的高位；二是衡量加杠桿購債力量的指標(biāo)，隔夜回購成交占比，在二季度一度攀升至警戒線90%以上并在高位維持，說明機構(gòu)大量通過隔夜拆解加杠桿購債套息。圖13：中長期純債基金久期 圖14：隔夜回購成交占比5-6月維持高位（億元）（億元）0

銀行間質(zhì)押式回購 R001成交占比（右軸

（）1.2（）1.00.80.60.40.22022-06-212022-07-032022-06-212022-07-032022-07-162022-07-292022-08-102022-08-232022-09-052022-09-182022-10-012022-10-182022-10-312022-11-122022-11-252022-12-082022-12-202023-01-022023-01-172023-02-022023-02-152023-02-272023-03-122023-03-242023-04-072023-04-192023-05-022023-05-162023-05-282023-06-10資料來源：， 資料來源：，研究院后續(xù)來看，基本面上，政策加碼力度和最終的政策效果，都將決定中期利率上行的風(fēng)險程度。交易層面上，前期交易過熱需要被消化?？赡軙霈F(xiàn)兩種情況：三、要增加收益彈性，還有其他類型的固收產(chǎn)品嗎？中國經(jīng)濟復(fù)蘇動力將有所增強，同時資本市場也將調(diào)低對經(jīng)濟回升的預(yù)測基準(zhǔn)A另一方面，美國將在爭議中結(jié)束本輪貨幣政策緊縮周期。美元債資產(chǎn)將以豐厚的票息收益和資本利得空間持續(xù)吸引資金介入，中資美元債將同樣因此受益，由于歐洲貨幣政策緊縮可能持續(xù)更久，美元匯率預(yù)計將震蕩偏弱，這將緩解上半年以來人民幣的貶值壓力。對于愿意承受波動的投資者，下半年國內(nèi)權(quán)益類資產(chǎn)的預(yù)期回報將出現(xiàn)改善，人民幣貶值壓力緩解、中資美元債的投資機會較為顯著。固收+和QDII固收型產(chǎn)品可以作為增加收益彈性的產(chǎn)品，建議適當(dāng)配置、分散投資。（一）固收+：處于布局窗口期，需區(qū)分投資期限A1固收+公募基金：+TMT是抓熱點（靈活進攻）還是堅守某一板塊（中期偏好穩(wěn)定）的固收+今年以來表現(xiàn)都比較弱。因此，建議在公募固收+的配置策略上，優(yōu)選含權(quán)倉位中性、行業(yè)配置策略為均衡和核心+衛(wèi)星策略的基金。圖15：價格見底助力業(yè)績好轉(zhuǎn) 圖16：固收+行業(yè)配置標(biāo)簽下的風(fēng)險收益工業(yè)企業(yè)利潤增速vsCRB工業(yè)原料指數(shù)CRB工業(yè)原料:同比 工業(yè)企業(yè)利潤:累計同比（右軸）（CRB工業(yè)原料:同比 工業(yè)企業(yè)利潤:累計同比（右軸）1501000

200150100500

行業(yè)配置

3

今年以來

3

今年以來2001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-122023-12策略標(biāo)簽 回報回報2001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-122023-12策略標(biāo)簽 回報回報最大回撤核心+衛(wèi)-0.01星1.83-1.47-1.62均衡 0.191.89-1.21-1.34靈活進攻0.191.77-1.27-1.53中期偏好0.20穩(wěn)定1.53-1.38-1.60固收+轉(zhuǎn)1.052.52-0.23-0.26債資料來源：，研究院 資料來源：，研究院固收+銀行理財：和公募基金在權(quán)益資產(chǎn)主動管理的部分差異不會太大，在凈值的走勢上也基本趨同。但是從產(chǎn)品策略上考慮，銀行理財旨在降低凈值波動空間、以實現(xiàn)絕對收益目標(biāo)。可以關(guān)注以下面幾種細分策略，如結(jié)構(gòu)性理財、固收+量化指數(shù)增強、固收+REITs、高股息策略產(chǎn)品等。其中，（1）結(jié)構(gòu)性理財，例如固收+掛鉤股指期權(quán)策略、固收+固定股指增強策略，“加”的部分向