2022年度A股并購市場總結(jié)與2023年度展望：并購重組能否成為A股牛市的助推器

并購重組能否成為A股牛市的助推器？1中有光，不負熱愛作為國內(nèi)券商中為數(shù)不多的常年專注于A股并購重組的專業(yè)團隊，聯(lián)儲證券投行并購團隊(以下簡稱“我們”)服務(wù)A股上市公司并購業(yè)務(wù)近二十年。2018年開始，我們集中團隊力量，每年出版一份A股并購市場總結(jié)及形勢預(yù)判的年度報告。這份報告有來自投行一線人員對市場獨特視角、專業(yè)觀點以及誠懇的建議，也得到了監(jiān)管的肯定、上市公司及標的企業(yè)的認可、金融投資機構(gòu)及同業(yè)的贊許、財經(jīng)新聞媒體的支持以及社會廣大讀者的喜愛，我們也深受鼓舞。不平凡的2022年，地緣政治危機、全球經(jīng)濟低迷、國內(nèi)疫情反復(fù)無常等因素，我國經(jīng)濟在多重下行壓力下增速放緩，A股市場也經(jīng)歷頓挫波折。不過我們驚喜地看到，A股上市公司并購市場活力重現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)整合、頭部聚集等特征都揭示著并購市場進入新篇章，我們耐心守護的并購微光逐漸放亮，期待多年的并購春天終于到來。年A股并購市場還呈現(xiàn)哪些特征？A股迎來久違拐點，向牛行情下并購重組如何更好助推A股前行？重磅政策落地及經(jīng)濟修復(fù)進程推進，未來并購前景如何？敬待本報告為您一一揭曉。2 重新定位借殼上市，避免牛市走向歧路 14一、年度排名前十大牛股中有一半系“假重組”炒作 14 第三章2022年控制權(quán)交易市場的發(fā)現(xiàn) 20 三、為散戶提供簡易入市通道，體現(xiàn)中國股市的“人民屬性” 313第一章并購重組有望成為A股牛市助推器隨著2023年初疫情影響逐漸消散，社會整體消費復(fù)蘇、全力重回經(jīng)濟發(fā)展，A股作為國民經(jīng)濟的晴雨表也正面臨著歷史性機遇。并購重組作為資本市場發(fā)展的重要一環(huán)，是否可以成為A股牛市的助推器？我們結(jié)合2022年A股并購市場特征做出如下分析。收購數(shù)量下滑但金額增加我們往年的并購報告中，一直是以A股上市公司首次披露且構(gòu)成“重大資產(chǎn)重組”標準的資產(chǎn)收購交易(統(tǒng)稱為“重大資產(chǎn)收購”)作為統(tǒng)計樣本。按照此A產(chǎn)收購累計109單，交易數(shù)量是自2015年以來的最低值，主要原因系近年來體量大、盈利佳的優(yōu)質(zhì)并購標的愈發(fā)稀缺。但從交易規(guī)?？?，109單重大資產(chǎn)收購交易中有59單已披露交易金額，合易金額為44.02億元，較上年同比增長33.79%，交易規(guī)模有顯著增加。據(jù)我們數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年上市公司重大資產(chǎn)收購的交易數(shù)量占上市公司資產(chǎn)收購交易總量的比例僅有2.45%，可見僅以重大資產(chǎn)收購來衡量A股并購市場4不再客觀和全面。因此，我們今年擴大了統(tǒng)計尺度，統(tǒng)計范圍基本涵蓋了2022年A股滬深兩市上市公司并購重組各種交易類型，包括：(1)上市公司首次披露的重大、非重大所有資產(chǎn)收購交易；(2)上市公司首次披露的重大、非重大所有資產(chǎn)出售交易；(3)上市公司首次披露的上市公司權(quán)益變動5%以上的交易。整體來看，2022年A股上市公司全年開展的并購重組交易共計6,832次，交易數(shù)量較2021年增長17.11%，較處于市場冰點的2020年增長31.41%，市場活躍度顯著提高。2022年A股并購重組市場整體的交易規(guī)模約2.8萬億元，較上年同比上漲27.64%，市場明顯回暖。，在2022年A股上市公司發(fā)起的6,832次并購重組交易中，資產(chǎn)收購交易有4,442次，占總交易數(shù)量的65.02%，較上年同期增加了12個百分點，上市公司并購的主觀意愿增強。2022年上市公司資產(chǎn)出售及權(quán)益變動的交易數(shù)量有小幅下滑，其中資產(chǎn)出售交易為1,398次、權(quán)益變動交易為992次，各自所占交易總量的比例較上年同比均減少了約5個百分點。53、重組審核數(shù)量及通過率均有提高由于證券監(jiān)管部門持續(xù)簡政放權(quán)，2022年上市公司并購重組需要行政審批的數(shù)量仍在歷史底部，全年共審核50起交易(已剔除同一交易重復(fù)上會的交易)，次回升。2022年重組審核通過率為92%，其中，審核被否的4起交易均在A股主板，主板審核通過率為90%；創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板的審核通過率為100%。部集中化加劇在今年風起云涌的并購市場中，究竟誰的購買力最強？我們對A股上市公司6全年發(fā)起的4,442起資產(chǎn)收購交易進行了買方畫像分析，發(fā)現(xiàn)頭部化的趨勢明顯。強根據(jù)統(tǒng)計結(jié)果，從交易數(shù)量上看，2022年共有1,961起資產(chǎn)收購交易是由市值百億以上的上市公司發(fā)起，占交易總數(shù)量的44%，較上年同比增加了11個百分點，大市值上市公司角色越來越重要。上述1,961起資產(chǎn)收購是由904家百億級上市公司發(fā)起的，904家上市公司了10個百分點，進一步驗證了頭部集中化的趨勢。從交易金額上看，市值百億上的上市公司主導(dǎo)的并購交易金額突破1.6萬億72、中小市值公司被邊緣化相對而言，處于市場腰部及尾部的上市公司產(chǎn)業(yè)并購資源的選擇面有限，且自身資金壓力較大，因此在產(chǎn)業(yè)并購盛行的市場中逐漸失去活躍度。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年由市值50億元以下的上市公司發(fā)起的資產(chǎn)收購交易共1,363起，僅占交易總數(shù)量的30%，由市值30億元以下的上市公司發(fā)起的資、國央企為主力軍在對買方畫像的分析中，A股并購市場除了趨向大市值上市公司外，我們發(fā)現(xiàn)國央企成為市場主力軍，2022年國有上市公司全年發(fā)起的資產(chǎn)收購交易規(guī)模達到1.43萬億元，占市場總額的65%。作為國企改革三年行動的收官之年，2022年從央企到地方國資并購交易均有明顯提速，交易規(guī)模均達到了近三年的峰值。其中，央企上市公司并購交易規(guī)模有顯著漲幅，從2021年的3,600億元激增至8,000億元，實現(xiàn)了翻倍。4、年輕新貴隆重登場我們驚喜地發(fā)現(xiàn)，2022年上市時間不足3年的“年輕”上市公司發(fā)起的資產(chǎn)收購交易數(shù)量明顯增多，全年共有826起交易，占交易總量的18.59%，達成8的交易規(guī)模接近1,500億元，交易數(shù)量及規(guī)模較2021年呈翻倍式增長。升根據(jù)我們逐年對A股上市公司并購市場的研究，上市公司產(chǎn)業(yè)并購成為市場主流的趨勢在2019年就已顯現(xiàn)，2022年產(chǎn)業(yè)化邏輯在并購市場進一步加深。為便于對交易案例逐一分析，此章節(jié)我們以2022年上市公司重大資產(chǎn)收購109起交易作為統(tǒng)計樣本。按照交易目的劃分，2022年以產(chǎn)業(yè)并購(具體包括同行業(yè)間的以及沿產(chǎn)業(yè)92、百億級大型并購多為產(chǎn)業(yè)整合2022年交易規(guī)模超過百億的大型并購共有7單，除了中國交建以工程設(shè)計資產(chǎn)借殼祁連山以外，其余交易均是圍繞上市公司主營業(yè)務(wù)進行的產(chǎn)業(yè)橫向或縱向的專業(yè)化整合。我們進一步發(fā)現(xiàn)，這些百億級交易的并購主體均是國有上市公司，這也進一步印證了上文中提及的國央企為主力軍的觀點。我們曾在2021年度并購報告中預(yù)判：隨著注冊制的深入，A股上市公司內(nèi)涵的殼價值不斷“貶值”，二級市場股價越來越能反映出上市公司真實的資產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)價值，因此產(chǎn)品具有一定市場競爭力、資產(chǎn)質(zhì)量不錯的的中小市值上市公司就成為很好的并購標的，將優(yōu)先受益，“A吃A”會成為常態(tài)。2022年的市場數(shù)據(jù)佐證了我們上述觀點。數(shù)據(jù)顯示，2022年A股市場共披露15起“A吃A”交易，數(shù)量處于近五年高位?！癆吃A”的底層邏輯就是通過產(chǎn)業(yè)并購彰顯協(xié)同效應(yīng)。4、醫(yī)藥及傳統(tǒng)行業(yè)的并購更加活躍從A股上市公司并購重組交易的行業(yè)分布上看，生物醫(yī)藥行業(yè)的并購交易最為頻繁，已連續(xù)三年蟬聯(lián)榜首；基礎(chǔ)化工、電力、電子設(shè)備和機械設(shè)備等傳統(tǒng)行業(yè)表現(xiàn)愈發(fā)活躍。此外，2022年共有387家上市公司發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，從基金的投資領(lǐng)域上看，除了市場追捧的新能源、半導(dǎo)體等行業(yè)外，集成電路、高端制造、大消費、汽車及零部件、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等傳統(tǒng)行業(yè)也是投資重點領(lǐng)域。一直有志于成為世界級大健康產(chǎn)業(yè)龍頭的穩(wěn)健醫(yī)療在成功培育了“全棉時代”等C端品牌產(chǎn)品以后，2022年度先后3次通過并購手段，快速切入了多個醫(yī)療耗材領(lǐng)域，進一步完善了自身戰(zhàn)略布局，堪稱業(yè)內(nèi)產(chǎn)業(yè)并購典范，我們有幸作為財務(wù)顧問深度參與其中；中國黃金龍頭公司紫金礦業(yè)2022年度斥資346億元共發(fā)起10起收購，不僅大幅度提升了自身資源儲備量，而且使其資源儲備的分布更加合理、抗風險能力更強大。5、借殼上市被邊緣化產(chǎn)業(yè)并購穩(wěn)中有升的同時，借殼上市市場卻持續(xù)低迷。2022年僅有4家上已對借殼上市政策放寬限制，但時至今日借殼上市數(shù)量寥寥無幾，已被市場邊緣從過會率方面看，最新統(tǒng)計結(jié)果顯示借殼上市過會率僅為22.22%，審批難度大幅增加。2022年首次披露的4例借殼交易中已有2例在預(yù)案后即宣告終止，另外兩例仍在推進中。我們統(tǒng)計了在2022年成功過會的3例借殼上市交易(均為2020-2021年首次披露的)從董事會預(yù)案到取得證監(jiān)會批文的時長，平均時長率優(yōu)勢。2022年度以上特征均可顯示，上市公司并購重組的積極意義在提升，有望成為A股2023年度以及未來年度的牛市助推器。為了進一步發(fā)揮并購重組的市場資源配置優(yōu)勢，為助推A股向牛市發(fā)展增加動力，我們提出如下建議：金目前上市公司再融資所募集的資金主要圍繞募投項目的建設(shè)投資以及用于補充流動資金。為給上市公司增添并購重組動能，我們建議監(jiān)管部門允許上市公司在再融資募集資金中保留一定比例(例如30-40%)金額用于并購專項儲備資金，專門用于上市公司未來的并購交易。在目前市場環(huán)境下，上市公司再融資的審批周期和可行性均存在重大不確定性，因此將現(xiàn)成的并購項目作為募投項目操作難度較大，因為交易對方往往不愿意承受以上各種不確定性風險。2、北交所和新三板公司調(diào)整戰(zhàn)略方向2021年北交所的設(shè)立給禁錮在新三板多年的掛牌公司一劑興奮劑，掀起了精選層—北交所—轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板的上市熱潮。但據(jù)我們數(shù)據(jù)統(tǒng)計，北交所北交所無縫對接兩創(chuàng)板的難度提高。2022年，一些新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)意識到以上現(xiàn)實問題，調(diào)整戰(zhàn)略方向、選擇被上市公司并購，例如天濟草堂(871129.NQ)被創(chuàng)業(yè)板上市公司達嘉維康并購。我們認為新三板及北交所可以從IPO資源儲備庫擴展成為A股上市公司并購標的庫，新三板公司可以將目標從北交所IPO轉(zhuǎn)向成為行業(yè)龍頭上市公司的并購標的。第二章重新定位借殼上市，避免牛市走向歧路我們在第一章重點分析了并購重組有望成為A股健康發(fā)展的助推器，但從過去三十年A股發(fā)展歷程看，并購重組對于A股行情走勢一直是“雙刃劍”，2022年度也不例外。我們發(fā)現(xiàn)，在上市公司殼價值逐漸歸零的趨勢下，2022年二級市場“賭重組、博借殼”的投機心態(tài)還很嚴重，這很容易讓這列向“?！毙旭偟腁股列車走向歧路。一、年度排名前十大牛股中有一半系“假重組”炒作縱觀2022年A股行情表現(xiàn)，在大盤走弱的背景之下重組概念帶動個股“狂飆”。我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在2022年按照年度區(qū)間漲幅排名(已剔除2022年發(fā)行上市的新股以及恢復(fù)上市的盈方微)的前十大牛股中竟有一半是“假重組”炒作登榜，令人頗為震驚。其中，排名第2、第4和第10的西安飲食、人人樂、英飛拓是典型的依靠假借殼傳聞對股價進行炒作，引發(fā)“海嘯式”上漲。排名第7的圓城黃金則是市場慣常對績差股炒重組預(yù)期的代表，股吧及投資者互動平臺中關(guān)于上市公司資產(chǎn)重組的傳聞聲音不斷，重組未到、股價先漲。摘得榜首桂冠的綠康生化不是依靠“空穴來風”的重組傳聞，而是有真實的重組交易進行，但基于以下兩點我們?nèi)詫⑵錃w類為“假重組”炒作行列，主要原因為：(1)上市公司市值漲幅與收購標的公司體量嚴重不匹配，綠康生化此次并購的交易對價僅為9,500萬元，但上市公司市值卻暴漲60億元，且該標的公司連續(xù)三年虧損，資產(chǎn)負債率高達95%，資產(chǎn)質(zhì)量嚴重堪憂；(2)上市公司基本面并沒有實質(zhì)性改善，上市公司主營業(yè)務(wù)仍為獸藥的生產(chǎn)銷售，2022年度扣非后凈利潤預(yù)計為虧損8400萬元，較2021年凈利潤進一步下滑。二、四大借殼緋聞主體帶壞市場以“西鳳酒借殼”、“習(xí)酒借殼”、“勁酒借殼”以及“榮耀借殼”為首的四大緋聞主體讓一大批上市公司坐上“過山車”。發(fā)車前是資本講的活靈活現(xiàn)的所謂“借殼內(nèi)幕”，車上有上市公司的連續(xù)澄清和股民們的高位接盤，下車后只剩下了心跳和一地雞毛。A場竟有25只股票被四大借殼緋聞主體炒作，其中習(xí)酒借殼炒作爆發(fā)在7月，并牽扯7只股票股價異常波動；榮耀借殼炒作集中在9月。根據(jù)監(jiān)管要求，在股票連續(xù)3個交易日收盤價漲幅累計超過20%時，上市公司需作出股價異常波動公告，我們按照此口徑進行統(tǒng)計，具體情況如下：幅為零假借殼在二級市場炒的火熱，我們轉(zhuǎn)頭看一下真正的借殼市場，可謂冰火兩重天。我們將2022年首次披露的4起借殼上市的股價變動進行分析，以停牌前期股價漲跌情況，以預(yù)案披露日至2022年最后1個交易日來衡量長期股價漲跌情況，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)不論短期或是長期，真借殼的區(qū)間漲幅平均下來均為零，實在令人大跌眼鏡?？刂茩?quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易案例進行股價分析，發(fā)現(xiàn)二級市場對重組股炒作現(xiàn)象與前兩年相比有明顯升溫態(tài)勢。2022年上市公司首次披露控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓后的3個、5個及10個交易日的平均漲幅為5.99%、7.95%、8.98%，較2021年的4.94%、3.96%、0.58%顯著增長。IPO、家電、食品等IPO受阻的擬上市公司選擇與行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)上市公司有機整合方式進入資本市場，則A股市場的資源配置效率將大為提高，各方均可以實現(xiàn)共贏；但如果這些公司被二級市場莊家利用，與ST等績差公司“眉來眼去”，則A股市場“炒小、炒差”的惡習(xí)將卷土重來，可能將A股行情引向歧路。為了避免出現(xiàn)此類情況，我們有如下政策建議：1、正式宣布借殼完成歷史使命，徹底關(guān)閉借殼上市通道在IPO注冊制全面落地的今天，企業(yè)直接上市已非常順暢并且高效；相反，借殼上市談判難度大、綜合成本比IPO還要高，借殼上市作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市通道的價值日漸消散。但對于一級市場發(fā)展趨勢不熟悉的廣大中小投資者仍舊將借殼上市視為眾多績差公司規(guī)避退市、起死回生的“靈丹妙藥”而大為追捧，莊家利用朦朧的借殼上市題材進行二級市場炒作幾乎屢試不爽，因此我們建議監(jiān)管部門正式宣布借殼上市完成歷史使命，徹底關(guān)閉借殼上市通道，與境外成熟市場的監(jiān)管規(guī)則進一步接軌。這樣不僅可以實現(xiàn)上市公司殼價值徹底歸零，阻斷“投機者”的炒作念想，還可以讓二級市場估值回歸到上市公司內(nèi)在的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)價值，理順長期困擾A股市場的估值混亂問題，進而推動資本市場的良性發(fā)展。2、修改借殼上市的認定標準，做到寬嚴并濟為了最低限度減少政策調(diào)整的負面影響，在關(guān)閉借殼上市通道的同時，我們建議對于借殼上市的認定標準進行調(diào)整。例如可對同行業(yè)或者有產(chǎn)業(yè)上下游關(guān)聯(lián)性的資產(chǎn)注入行為適當放寬借殼上市的認定標準。近期市場剛完成的易普力借殼南嶺民爆，易普力及南嶺民爆均從事民爆行業(yè)，重組完成后上市公司確立了國內(nèi)民爆行業(yè)龍頭地位，對于這種產(chǎn)業(yè)類重組，我們認為應(yīng)視為一般性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)并購快速放行，不必認定為借殼上市。相反，對于交易雙方業(yè)務(wù)毫無關(guān)聯(lián)性，且上市公司在購入資產(chǎn)的同時出售主要經(jīng)營性資產(chǎn)的(即所謂“凈殼重組”)要嚴加監(jiān)管，即使擬購入資產(chǎn)規(guī)模沒有達到所謂的借殼上市標準，監(jiān)管部門也有權(quán)根據(jù)“實質(zhì)大于形式”的原則將其認定為借殼上市。一旦該交易被認定為借殼上市，則該上市公司要么選擇終止交易，要么選擇走監(jiān)管部門規(guī)定的IPO通道。3、引導(dǎo)巨頭企業(yè)重組實行先退后上1月12日中航電測首次披露籌劃重組至今，中航電測股價已暴增超過400%。對，在其擬重組上市時，我們建議可借鑒美國等成熟的資本市場經(jīng)驗，監(jiān)管部門引導(dǎo)并支持上市公司先私有化退市，巨頭企業(yè)與上市公司在場外進行并購重組，完成后再一起重新上市。這樣一來可以避免股價瘋狂上抬導(dǎo)致發(fā)行定價過高、影響交易雙方利益，二來可以防范內(nèi)幕交易。目前市場中關(guān)于價值千億的榮耀手機等巨頭企業(yè)借殼的風聲不斷，我們認為監(jiān)管部門明確加以引導(dǎo)是很有必要的。0第三章2022年控制權(quán)交易市場的發(fā)現(xiàn)從完成控制權(quán)變更的總量來看，2022年上市公司控制權(quán)交易市場熱度依舊。在剔除通過無償劃轉(zhuǎn)、離婚/繼承、董事會改選等非交易性方式完成控制權(quán)變更A年的106家增長18.87%?；乜次覀兺陮ι鲜泄究刂茩?quán)交易市場的統(tǒng)計并對照分析時，我們發(fā)現(xiàn)有以下幾個特征需要關(guān)注。收購數(shù)量大幅減少協(xié)議轉(zhuǎn)讓或協(xié)議轉(zhuǎn)讓加表決權(quán)委托/一致行動協(xié)議/定增等組合方式(以下統(tǒng)稱為“協(xié)議收購”)作為往年控制權(quán)交易市場中最主要的交易方式，在2022年“風光不再”，2022年通過協(xié)議收購?fù)瓿煽刂茩?quán)變更的僅有42家，占控制權(quán)變更總數(shù)的33.33%，較上年同比下降約17個百分點。從2022年上市公司控制權(quán)變更的具體方式來看，通過司法裁定及破產(chǎn)重整方式完成控制權(quán)變更的數(shù)量大幅增加，共計38家占總數(shù)的比例為30.16%。僅通過表決權(quán)或一致行動人安排導(dǎo)致的控制權(quán)變更的上市公司有28家，較2021年18家有明顯增長，主要原因為2019年IPO的上市公司自然人大股東一致行動人到期解除關(guān)系，為后續(xù)減持做準備。1營收購方占比有所提升由于民營經(jīng)濟出現(xiàn)流動性危機，在A股2018年下半年以來涌現(xiàn)的一大批上市公司控制權(quán)交易中，國資開始成為收購上市公司控制權(quán)的主力。根據(jù)我們歷年最高約62%，而當年民營收購方的占比僅為38%。2022年，我們發(fā)現(xiàn)42家協(xié)議收購中民營收購方有21家，占比提高到50%，這意味著民營企業(yè)有錢且有動力收購上市公司控制權(quán)開展資本活動，說明民營企業(yè)流動性危機有所緩解。三、溢價率提高，恐慌性拋售不再過去幾年上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓市場持續(xù)爆發(fā)，絕大部分為民營控股上市公司，2其背后重要原因系民營上市公司及大股東的流動性危機加劇，而交易溢價率的普遍走低更是能反映出民營出售的迫切性、議價能力大幅削弱。2019年A股控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的整體平均溢價率為12.44%，溢價率中位數(shù)僅為2.99%。而2022年，上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的整體平均溢價率為20.15%，較2019年增加近8個百分點，溢價率中位數(shù)為15.95%，是2019年水平的5倍。數(shù)據(jù)對比之下可以看出，交易溢價率明顯提升，民營上市公司及大股東恐慌性拋售不再。公司的后續(xù)表現(xiàn)不盡人意我們對2018年至今國資收購上市公司交易進行“溫故知新”，發(fā)現(xiàn)國資在A股市場大肆掃貨后已出現(xiàn)明顯的消化不良現(xiàn)象。為了方便考察國資收購上市公司后上市公司的中長期表現(xiàn)，我們選取了2019年被國資以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式完成收幅不及市場平均水平4家上市公司合計市值從2019年末的2,327億元下降2020年38家上市公司合計市值從2020年末的2,206億元下滑至2022年末的2.8%，也明顯低于同期中證500指數(shù)的跌幅7.89%。由此可見，國資收購上市公司后并且已運行兩年多的時間，但上市公司的市值表3現(xiàn)仍然不及市場平均水平。2、經(jīng)營業(yè)績未達預(yù)期營業(yè)收入方面，2019年國資收購的34家上市公司營業(yè)收入平均值從2019年度凈利潤較2019年下滑，其中有11家上市公司的凈利潤下跌超過50%。2020其中有7家上市公司的凈利潤由盈利變?yōu)樘潛p。3、國資踩雷事件頻繁發(fā)生濰坊國資2018年至今通過協(xié)議方式已入主7家上市公司，但從上市公司后續(xù)表現(xiàn)看，濰坊國資已踩雷3家，其中巴安水務(wù)暴雷最大。2021年初巴安水務(wù)流動性危機加劇原實控人迫切出售股權(quán)，濰坊國資火速趕來充當“白衣騎士”，在尚未完全面盡調(diào)的情況下立即支付8,000萬元預(yù)付款解燃眉之急。隨后不久，巴安水務(wù)因違規(guī)擔保、資金占用等問題被立案調(diào)查，濰坊國資除了花費3.37億元股權(quán)收購款外，還向上市公司提供了約5億元的財務(wù)支持，但至今都無法扭轉(zhuǎn)4上市公司巨額虧損、負債累累的局面。并且，濰坊國資與原實控人矛盾爆發(fā)已訴至法院。國資踩的最大的雷無疑是接盤后即退市。2020年云南國資收購易見股份控制權(quán)，一年后就被曝出上市公司過往6年虛增560億元收入并且存在原控股股東資金占用情形，易見股份最終于2022年退市。2019年四川國資收購東方網(wǎng)力控制權(quán)后，被爆出東方網(wǎng)力存在巨額對外擔保、資金占用等違規(guī)情形，最終走向退市。四川國資不僅是投資損失慘重，相關(guān)高管也因涉嫌職務(wù)違法犯罪被有關(guān)部門調(diào)查，可謂“竹籃打水一場空”。結(jié)合我們的市場經(jīng)驗，認為國資頻繁踩雷的主要原因有：(1)很多國資收購上市公司系完成上級的行政命令和任務(wù)指標，沒有明確的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略及資本運作規(guī)劃，盲目投資較多，甚至為在規(guī)定時間內(nèi)完成任務(wù)省略了前期必要的盡職調(diào)查環(huán)節(jié)。(2)大多數(shù)國資本身就缺乏A股資本運作經(jīng)驗，然后又受招投標程序及預(yù)算限制，很難支付合理的價格聘請到有豐富經(jīng)驗的專業(yè)團隊擔任財務(wù)顧問，嚴重降低了決策質(zhì)量。(3)在收購上市公司的巨大利益面前相關(guān)人員容易失去理智，走向貪污、權(quán)錢交易的歧路，我們建議國資及監(jiān)管部門全面總結(jié)經(jīng)驗吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。資收購上市公司的新變化睞帶產(chǎn)業(yè)的上市公司2022年國資買方協(xié)議收購上市公司控制權(quán)的有21家，上市公司平均市值為60.98億元，是自2019年以來的最高值。從被收購的上市公司市值分布情況看，2022年國資收購的上市公司市值在50億元以上的占比為42.86%，較2019年同口徑的36.84%有明顯提高，可以看出國資更加青睞大市值的上市公司，而非小市值純殼。5此外，從被收購的上市公司營業(yè)收入情況看，2022年國資收購的21家上市公司在收購前完整會計年度，即2021年的營業(yè)收入平均值為43.09億元、中位21.35億元、中位數(shù)12.86億元，2022年國資顯著更傾向收購業(yè)務(wù)規(guī)模大、帶產(chǎn)業(yè)的上市公司。2、國資收購上市公司的新模式我們發(fā)現(xiàn)2018年以來，國資收購上市公司的收購主體普遍為城投及金控平臺，而2022年收購主體發(fā)生了新變化，有6起交易的收購主體為國資作為LP與外部資本共同設(shè)立的基金。這種變化的主要原因有：(1)國資可以降低收購中的交易風險，獲得專業(yè)資本機構(gòu)的全程指導(dǎo)；(2)國資旗下沒有現(xiàn)成的適合證券化的資產(chǎn)，通過與外部資本的合作，將可以在收購?fù)瓿珊鬄樯鲜泄疽雰?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提高收購后上市公司的產(chǎn)業(yè)整合及經(jīng)營效率。6借殼僅有一例功完成借殼普麗盛，成為首個也是唯一一個創(chuàng)業(yè)板借殼成功的交易。此外，2021年以來市場沒有其他創(chuàng)業(yè)板上市公司披露擬進行借殼上市，寡淡的現(xiàn)實與當初政策松綁的預(yù)期形成鮮明對比。、中小市值公司并購重組新模式如本報告第一章所述，并購重組市場上，中小市值上市公司正逐漸被邊緣化，它們很難物色到產(chǎn)業(yè)價值貨真價實，又有一定利潤規(guī)模的并購標的。但這些中小市值公司往往不甘沉淪，努力探索破局之道，并形成了一種看似新潮的交易方式——“PE入駐+跨界投資”，例如棒杰股份、風范股份等。實際上，“PE入駐+跨界投資”并不是創(chuàng)新模式，而是早些年間以硅谷天堂、中植系為代表的資本機構(gòu)善用的運作手法。過去中植系通過此類資本運作模式在巔峰時期曾控股10家上市公司，但從業(yè)績表現(xiàn)看，多家上市公司爆發(fā)經(jīng)營風險，寶德股份因業(yè)績虧損于2022年退市，ST天山也同樣面臨退市危機。2022年初我們擔任收購方財務(wù)顧問幫助上市公司管理層收購美爾雅控制權(quán)，這也使得美爾雅成為自解直錕離世之后第一家從中植系手中收回控制權(quán)的上市公司。三、上市公司破產(chǎn)重整受理難度加大2022年，A股共計有21家上市公司向法院申請或被申請重整并發(fā)布相關(guān)公告，數(shù)量與2021年的23家基本相當。但從當年法院裁定受理重整的口徑進行統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)2022年僅有11家上市公司的破產(chǎn)重整申請被法院裁定受理，較2021年法院裁定受理數(shù)量下降35%，破產(chǎn)重整的受理難度明顯加大。7更有很多上市公司在預(yù)重整階段就敗下陣來。*ST奇信曾于2022年7月啟動預(yù)重整，預(yù)重整時間一再延期之下，2023年1月法院下達不予受理重整的決定書，根本原因系上市公司未能在預(yù)重整期限內(nèi)解決原實際控制人非經(jīng)營性資金占用問題。*ST文化曾于2022年9月啟動預(yù)重整，按在預(yù)重整期限屆滿時仍未就重整方案達成一致，法院不再受理重整。上述兩家上市公司均深陷經(jīng)營困境，如今破產(chǎn)重整之路無法走通，只能面對退市危機。并存上市公司破產(chǎn)重整往往給重整投資人帶來不菲的投資收益，2022年也不例外，截至2022年最后一個交易日收盤，11家被法院裁定受理的上市公司破產(chǎn)重整中，重整投資人的平均收益率高達126.98%。雖然重整投資人受讓股份有鎖定期，但基于重整投資人入股成本明顯低于股票市場價，未來股份解禁后仍有較高的收益空間。8不過重整投資并非保本無憂，重整后的上市公司仍然面臨退市風險，例如*ST德奧、天翔環(huán)境這些完成破產(chǎn)重整的上市公司，最終仍會走向退市。我們一度擔任*ST德奧的恢復(fù)上市保薦機構(gòu)，但由于其經(jīng)營業(yè)績在申報期間沒有實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，股東之間矛盾復(fù)雜，再加上后期暴露的歷史違規(guī)擔保問題，我們只好忍痛割愛選擇主動退出保薦。*ST德奧退市后，2019年以真金白銀參與破產(chǎn)重整股權(quán)收購的股東幾乎血本無歸。曾經(jīng)紅極一時的光伏第一股海潤光伏在2022年初正式完成清算實施工作，成為我國資本市場30多年以來首家最終走向破產(chǎn)清算的上市公司，開辟了中國連續(xù)業(yè)績暴雷以及高管違規(guī)減持等，于2019年從主板退市轉(zhuǎn)入老三板交易。2021年江陰市人民法院裁定宣告海潤光伏正式破產(chǎn)，8.83億元市值股票一夜歸零，中小投資者領(lǐng)會到了股票投資的終極風險。我們相信，隨著A股注冊制的深入發(fā)展，將會出現(xiàn)更多的上市公司最終走向破產(chǎn)清算，而不是費盡周折的破產(chǎn)重整，希望廣大中小投資者自覺遠離績差股，更不要去老三板“沙里淘金”。9一、并購重組將逐漸成為PE投資項目退出的主渠道到目前為止，成功實現(xiàn)IPO仍是眾多PE投資項目的終極夢想，但隨著注冊制改革的深入，并購重組必將成為PE機構(gòu)投資項目退出的主要渠道之一，PE機構(gòu)及其投資的項目公司都應(yīng)該早做準備。注冊制并不是意味著沒有上市門檻，泛濫的IPO必然是在浪費證券市場的寶貴資源。隨著IPO紅綠燈規(guī)則逐步到位，從事學(xué)科類培訓(xùn)、白酒、類金融、殯葬等類型公司被“亮紅燈”，企業(yè)IPO上市已被實質(zhì)性禁止，因此參與并購是該等企業(yè)進入A股資本市場的唯一出路。食品、家電、家具、服裝鞋帽、餐飲連鎖等行業(yè)中的銷售規(guī)模小、缺乏經(jīng)營特色的公司應(yīng)該屬于“黃燈”范疇，該等企業(yè)的IPO難度必然進一步增大，選擇被行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)上市公司并購整合進入資本市場將是更好的出路。這樣不僅可以將寶貴的上市資源讓位于國家重點扶持的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，還可以促進眾多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化重組，實現(xiàn)社會整體資源的優(yōu)化配置。在去年并購報告中，為了能準確衡量企業(yè)IPO與并購的估值差異水平，我們準，篩選出全部105家上市公司作為統(tǒng)計樣本進行分析。本年報告，我們延用這一樣本并分析其至2022年末的市值變化情況。整體來看，上市首日市值在70家，IPO之后總體估值下降的趨勢一直在延續(xù)。30我們發(fā)現(xiàn)，隨著時間的推移，越來越多的上市公司市值下跌并回落到40億元以下區(qū)間，IPO估值進一步萎縮。下圖可直觀看出，市值低于40億元的上市公司占比從上市首日的7.62%激增至60%，市值低于30億元的上市公司占比從上雖然以上105家上市公司的估值一直往下，但我們發(fā)現(xiàn)其盈利能力是一直處于上升趨勢。由于截至本報告發(fā)布日上市公司尚未披露2022年度財務(wù)數(shù)據(jù)，我來看，31105家上市公司的扣非后凈利潤總額從2019年的85.09億元增長至2021年的億元，按照20倍并購市盈率計算，其平均并購價格也可以達到30億元左右，可見并購?fù)顺龅慕^對估值水平與IPO退出已經(jīng)沒有實質(zhì)性差異。在掛牌首日破發(fā)，占比近30%；很長時間內(nèi)，北交所掛牌公司首日破發(fā)率幾乎為100%。以上情況說明，隨著注冊制的深入發(fā)展，A股投資人的定價能力在提升，不再盲目迷信新股。假以時日，A股投資人的市場理性就會逐步體現(xiàn)在新股發(fā)行定價環(huán)節(jié)，少數(shù)沒有投資價值或存在財務(wù)造假嫌疑的擬上市公司可能在新股發(fā)行定價環(huán)節(jié)遭受投資人的集體拋棄，從而被迫離開IPO市場。但是IPO不成功的企業(yè)并不意味著沒有并購價值，或許可以成為行業(yè)龍頭公司的生產(chǎn)基地或銷售渠道綜合本報告的各項分析可以看