房地產(chǎn)行業(yè)專題報(bào)告新起點(diǎn)-新格局-新機(jī)遇

房地產(chǎn)行業(yè)專題報(bào)告新起點(diǎn)_新格局_新機(jī)遇（報(bào)告出品方：廣發(fā)證券）一、政府洛什區(qū)變?yōu)椋袠I(yè)座落在新起點(diǎn)2016年四季度，中央首次在經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次明確提出“房住房居住、因城施策”，“均衡”和“民生”變成行業(yè)發(fā)展的主旋律。由此也奠定了行業(yè)未來7年的主旋律。而在7月24日的政治局會(huì)議上，中央再次明確提出了“適應(yīng)環(huán)境我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生關(guān)鍵性變化的新形勢”。我們深信這一定義將可以關(guān)上行業(yè)發(fā)展的新篇章，在這個(gè)代萊起點(diǎn)邊線，看空中國房地產(chǎn)行業(yè)以及頭部企業(yè)未來的發(fā)展機(jī)遇。房地產(chǎn)就是一個(gè)影響國計(jì)民生的重點(diǎn)行業(yè)，且上游原材料（土地）主要由政府可以可供給，因此政策規(guī)范與提示信息對行業(yè)景氣及基本面走勢至著至關(guān)重要的促進(jìn)作用。而政策態(tài)度也非常大程度上影響行業(yè)的利潤水平、估值整體整體表現(xiàn)及資本關(guān)注度。在通過棚改能一系列調(diào)控手段基本順利完成“回來庫存”任務(wù)后，市場遭遇著非常大房價(jià)上漲壓力，2016年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次明確提出“房住房居住、因城施策”，“均衡”和“民生”變成行業(yè)發(fā)展的主旋律。各地方政府持續(xù)密集施行“四增加一倍”政策掌控房地產(chǎn)基本面失靈的趨勢，政策力度快速上升，中央也通過房價(jià)等一系列指標(biāo)監(jiān)測并指導(dǎo)各地調(diào)整手段。在密集調(diào)控后，18-19年波動(dòng)下降，周期基本熨平，16Q4至19Q4地產(chǎn)銷售、投資單季度同比增長速度分別維持在[-3%，20%]、[4%,12%]。21年以來，“三道紅線”、“銀行地產(chǎn)信貸集中度管理”導(dǎo)致行業(yè)融資現(xiàn)金流天量流向，持續(xù)的壓力下經(jīng)營現(xiàn)金流也變?yōu)樘炝苛飨?，大量房企出現(xiàn)償還風(fēng)險(xiǎn)，市場信心失利，房地產(chǎn)銷售、投資、融資持續(xù)負(fù)增長，行業(yè)已已連續(xù)兩年總量升息，過去由于可以可供不所請所導(dǎo)致的長期房價(jià)上漲壓力有所減低，市場整體供求關(guān)系發(fā)生變化。2023年7月中央政治局會(huì)議上首次明確提出“適應(yīng)環(huán)境我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢”，從頂層定義上調(diào)整了對當(dāng)前房地產(chǎn)市場現(xiàn)狀的推斷，從過去的供不應(yīng)求和防止房價(jià)上漲步入行業(yè)嶄新狀態(tài)新起點(diǎn)，全國及各地方政策也將隨之調(diào)整，預(yù)計(jì)各地限制性政策也將步入調(diào)整階段。從行業(yè)利潤水平來看，2023年也將就是行業(yè)利潤水平新起點(diǎn)。隨著16-17年高價(jià)增加一倍價(jià)地等步入繳付周期，房企報(bào)表毛利率自18年至持續(xù)上升，至22年毛利率降至16%，較18年高點(diǎn)32%降幅近50%。而從行業(yè)利潤未來走勢來看，隨著21年上半年兩集中供地一批次的高價(jià)地步入繳付周期，預(yù)計(jì)23年利潤率仍將受到一定推高。然而從21年下半年起至至，土地市場隨其整體銷售轉(zhuǎn)至熱，競爭烈度大幅下降，共振政府土地出讓政策優(yōu)化（陽入低溢價(jià)率上限、終止競配建等），土地利潤率顯著提高，雖然23年上半年土地?zé)岫扔兴岣?，但整體利潤率依然保持平衡，預(yù)計(jì)將對時(shí)程財(cái)報(bào)利潤行程有力提振。估值方面，18-19年較為均衡的基本面并使板塊估值也維持相對均衡區(qū)間，17年至21年板塊PB（LF）估值多數(shù)時(shí)間內(nèi)維持在1.0-2.0x的區(qū)間。21年至市場基本面走弱、景氣度下行以來，行業(yè)估值波動(dòng)走低，A股及H股最低桂枝分別為0.71x、0.26x，距低于此前任何一個(gè)低點(diǎn)，與此同時(shí)，市場對于政策預(yù)期進(jìn)一步進(jìn)一步增強(qiáng)，市場估值及持倉量均整體整體表現(xiàn)出明顯的政策角力特征。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，市場基本面步入快速下行階段后，板塊估值即為為步入角力周期，期間估值多次波動(dòng)，隨著強(qiáng)而有效率的政策落地達(dá)致估值階段性高點(diǎn)。而從此前兩輪大周期來看，板塊估值及政策趨緊周期的尾聲通常以供給端的動(dòng)工、投資企穩(wěn)為標(biāo)志，當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)市場需求端的仍處于下行地下通道，且市場需求端的向供給端的傳導(dǎo)經(jīng)驗(yàn)失靈，可以可供仍須兩端仍顯著走高，政治局會(huì)議也明確提出“供需關(guān)系新形勢”，隨著未來行業(yè)供需兩端的提高政策施行，板塊估值具備復(fù)原空間及為叢蘚科扭口蘚原動(dòng)力。持倉量方面來看，2003年以來基金布局比例高點(diǎn)09Q2、12Q4、14Q4、18Q4均為政策角力起點(diǎn)，市場對于時(shí)程政策施行頻次、力度及對基本面產(chǎn)生的效果產(chǎn)生進(jìn)度表期而強(qiáng)化布局布局，近期持倉量高點(diǎn)22Q3同樣為基本面持續(xù)下行、政策預(yù)期加強(qiáng)階段。當(dāng)前市場處于基本面低谷、政策變?yōu)槠瘘c(diǎn)、估值低位，預(yù)期政策環(huán)境提高助推基本面復(fù)原后，板塊估值及布局比例均存上升空間。二、舊有模式就是特定發(fā)展階段的產(chǎn)物（一）舊有模式必然性：特定發(fā)展階段的產(chǎn)物融合我國住房行業(yè)發(fā)展及融資工具的使用，大致可以將舊有模式發(fā)展劃分四個(gè)階段：階段一為98年房改至2010年。該階段人均住房面積廣為在30平米以下，短期住房供給短缺、住房提高市場需求非常大的特征明顯，房地產(chǎn)行業(yè)迎接初步發(fā)展階段。但該階段融資工具相對非常非常有限，債權(quán)融資工具上主要以研發(fā)貸款居多，股權(quán)融資上以IPO居多。發(fā)展初期，債權(quán)端的基數(shù)較低，股權(quán)融資工具的發(fā)展并使行業(yè)整體天量負(fù)債率呈圓形現(xiàn)盤整下行的態(tài)勢。階段二為2010年1月至2013年8月。房改至2010年，全國人均居住面積在30平米以下的比重由71%縮減至49%，城鎮(zhèn)人均住房面積在30平米以下的比重由73%變大減至53%。較之于房改初期，整體住房短缺存一定的減低；但受整體經(jīng)濟(jì)周期影響，09-10年房地產(chǎn)行業(yè)迎弱上行周期，罔顧壓力，國十一條在2010年1月面世。國十一條特蘭縣市場需求端的調(diào)控外，首次明確提出了“證券監(jiān)管部門暫停核準(zhǔn)其上市、再融資或關(guān)鍵性資產(chǎn)重組”，房地產(chǎn)企業(yè)在A股上市或股權(quán)再融資的路徑基本停止使用，部分企業(yè)尋求前往港上市，但整體規(guī)模較之于國十一條前仍存非常大的收縮。此外，國十一條也明確提出了“銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)放嶄新研發(fā)項(xiàng)目貸款，銀行業(yè)監(jiān)管部門要禁終了其通過信托計(jì)劃融資”；短期研發(fā)貸款天量買進(jìn)規(guī)模、信托天量買進(jìn)規(guī)模有所壓降，但這一時(shí)期融資工具已經(jīng)已經(jīng)開始逐步多樣，研發(fā)貸款及信托短期受到限制下，也迫使企業(yè)往海外債、信用債、非標(biāo)等債權(quán)融資工具上尋求突破。權(quán)益融資工具及債權(quán)融資工具作為疾風(fēng)暴雨的2大切入點(diǎn)，在國十一條后，權(quán)益融資工具的受到限制并使疾風(fēng)暴雨的切入點(diǎn)轉(zhuǎn)型為負(fù)債推動(dòng)，這一階段行業(yè)有息負(fù)債CAGR為26.3%（09~13年CAGR），行業(yè)天量負(fù)債率由10年Q1的40%提升至13年Q2的80%，高負(fù)債、高杠桿模式初露端倪。階段三為2013年8月至2016年7月，再融資重新啟動(dòng)及再次停止使用的較長時(shí)間窗口期，同時(shí)也就是債權(quán)融資工具管制較太太少的階段。權(quán)益工具及債權(quán)工具均變成這一階段疾風(fēng)暴雨的主要切入點(diǎn)。其中，股權(quán)融資工具端的，13年8月重新啟動(dòng)再融資審查，房企可以進(jìn)行定向定向增發(fā)進(jìn)度表案；14年3月，再融資重新啟動(dòng)；15年1月再融資、重組重組進(jìn)一步收緊，不再事前檢墨；這一階段股權(quán)融資規(guī)模逐步回調(diào)。債權(quán)融資端的管制在該階段也相對較太太少，非標(biāo)、信用債等變成階段內(nèi)主要資金來源。雖然權(quán)益工具在這一階段規(guī)?；卣{(diào)，但二者比于債權(quán)工具的凈買進(jìn)而言，權(quán)益工具的疾風(fēng)暴雨增量相對非常非常有限，并使這一時(shí)期內(nèi)，雖然權(quán)益工具再現(xiàn)，但行業(yè)整體負(fù)債率并未獲得明顯改善，反而由13年Q2的80%進(jìn)一步提升至16年Q2的136%，同時(shí)歸因于債權(quán)融資工具的發(fā)展，行業(yè)整體有息負(fù)債規(guī)模在2016年超過至13.5萬億元，CAGR為26.2%（13-16年CAGR），高負(fù)債、高杠桿特征進(jìn)一步放大。階段四為2016年下半年至2022年，權(quán)益工具再次停止使用，同時(shí)債權(quán)融資工具陸Chinian受到限制（16年11月管制企業(yè)債；17年2月非標(biāo)偏緊；17年5月海外債偏緊；18年6月管制海外融資；19年5月非標(biāo)再次偏緊；19年7月信托融資偏緊；19年9月上加發(fā)貸規(guī)模管制；20年1月，非標(biāo)信托持續(xù)偏緊，20年8月三條紅線），研發(fā)貸款的減至量再次變成主要資金來源，但貢獻(xiàn)非常非常有限；行業(yè)資金更多依賴銷售資金回籠，高周轉(zhuǎn)、快資金回籠變成規(guī)?？焖僭鲩L的關(guān)鍵能力之一。這一階段內(nèi)，行業(yè)整體有息負(fù)債規(guī)模在20年Q3達(dá)致高點(diǎn)，約為21.6萬億元，后隨著三條紅線的大力大力推進(jìn)、企業(yè)信用危機(jī)的蔓延，行業(yè)整體有息負(fù)債規(guī)模逐步減少，至22年Q4，行業(yè)整體有息負(fù)債規(guī)模降至19.2萬億元，較低點(diǎn)回落11.1%；行業(yè)天量負(fù)債率仍處于高位，并未存明顯回落。高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)的“三高”特征變成階段內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的主要發(fā)展模式?！案吒軛U、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)”的三高模式就是行業(yè)特定發(fā)展階段的產(chǎn)物。高杠桿特叛主要為債務(wù)與權(quán)益的關(guān)系，突顯為凈負(fù)債率、打翻進(jìn)度表資產(chǎn)負(fù)債率等持續(xù)上升。天量負(fù)債率的整體整體表現(xiàn)上，以TOP200已上市房企為樣本，至2021年，樣本房企凈負(fù)債率中位數(shù)為83.3%，較2020年的90.1%下降約6.9pct。2010年-2017年，樣本房企呈現(xiàn)明顯的加杠桿犯罪行為，2018年來受限于調(diào)控方向變?yōu)槿谫Y端的，樣本房企整體天量負(fù)債率提高明顯。分后企業(yè)性質(zhì)看一看，強(qiáng)信用樣本企業(yè)整體天量負(fù)債率基本保持在40%-60%的區(qū)間內(nèi)，甚少突破60%的水平，且在行業(yè)弱勢期，強(qiáng)信用企業(yè)往往可以增加杠桿率。高負(fù)債特征主要突顯在負(fù)債端的，呈現(xiàn)為高有息負(fù)債、高債銷比（或低銷債比）。行業(yè)整體有息負(fù)債規(guī)模高點(diǎn)為20年Q3，約21.6萬億元；20年Q4以來行業(yè)T5800體有息負(fù)債規(guī)模逐步減少，至22年Q3行業(yè)整體有息負(fù)債規(guī)模降至19.2萬億元，回來至2018年Q3的水平；行業(yè)整體銷售金額規(guī)模在23年Q1末約為13.42萬億元（年滾喊叫銷售金額，與17年Q4年滑動(dòng)銷售金額基本相匹配），銷債比為0.69X，與底部20年Q2的0.71X較為相符。以樣本房企為基準(zhǔn)，樣本房企過往5年（17-22年）有息負(fù)債CAGR為5.9%，訂貨換購金額CAGR為-0.7%，以樣本房企為參考基準(zhǔn)；多數(shù)民企座落在高有息負(fù)債CAGR，低銷售金額CAGR的區(qū)間內(nèi)，該區(qū)間企業(yè)過往發(fā)展以債務(wù)疾風(fēng)暴雨為切入點(diǎn)，但管控能力較為通常，對資金的使用效果較低。大部分企業(yè)涌向在銷售金額CAGR及有息負(fù)債CAGR均相對較低的區(qū)間內(nèi)，該區(qū)間以45%線劃分，多數(shù)央國企及部分民企座落在有息負(fù)債CAGR優(yōu)于銷售金額CAGR的區(qū)間內(nèi)，這類企業(yè)過往發(fā)展中雖有依賴債務(wù)疾風(fēng)暴雨，但經(jīng)營效益較佳，融資驅(qū)動(dòng)與經(jīng)營驅(qū)動(dòng)循序。高周轉(zhuǎn)特征主要突顯在對工程進(jìn)度的把字世昌，贏得施工證節(jié)點(diǎn)以以獲取研發(fā)貸款或提前預(yù)售獲得銷售資金回籠，從而并使項(xiàng)目現(xiàn)金流回縮時(shí)點(diǎn)提前，現(xiàn)金流回縮節(jié)點(diǎn)越慢，資金使用效率越高，irr越高（資金參與方短期低收益安重主要特點(diǎn)）。因此，從項(xiàng)目-資金層面看一看，高周轉(zhuǎn)特點(diǎn)通常呈現(xiàn)并聯(lián)態(tài)，項(xiàng)目核裂變能力強(qiáng)，有助于企業(yè)短期快速規(guī)模膨脹；而常態(tài)周轉(zhuǎn)模式則不具備強(qiáng)核裂變能力，規(guī)模的快速增長或更多依賴經(jīng)營驅(qū)動(dòng)。（二）舊有模式的弊端：資金脆弱性，抗炎風(fēng)險(xiǎn)能力弱過往房地產(chǎn)行業(yè)粗放式管理特點(diǎn)明顯，三高模式企業(yè)往往具備低成本特點(diǎn)，強(qiáng)奸蝕企業(yè)利潤空間，企業(yè)內(nèi)生快速增長性極差。我們所跟蹤的主流房企（約31個(gè)樣本）中，銷管費(fèi)/并表資金回籠金額比重在13-18年多數(shù)沒有6%，19-21年平均在6.2%，在追上規(guī)模的階段，企業(yè)粗放式管理特征凸顯。至22年，主流房企（31家）中多數(shù)企業(yè)銷管費(fèi)占并表資金回籠金額比重多于8%，杠桿多寡平添的差異化明顯。特蘭縣高銷管費(fèi)率外，在財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力上，樣本企業(yè)（31個(gè)樣本）整體整體整體表現(xiàn)自15年來基本保持在5%以上的水平；而這部分壓力中，多數(shù)為高杠桿公司分?jǐn)偅吒軛U公司受益于自身信譽(yù)度、抗炎風(fēng)險(xiǎn)能力，在利息壓力上存相對優(yōu)勢。粗放式管理、高利息沖刷，并使多數(shù)高杠桿企業(yè)天量利率處于樣本中下水平，部分后高杠桿、高周轉(zhuǎn)民企則出現(xiàn)巨額虧損的情況。以高周轉(zhuǎn)低成本獲取短期規(guī)?？焖倥蛎?，但犧牲生命經(jīng)營質(zhì)量的舊發(fā)展模式在行業(yè)景氣度下行階段弊端顯露。相匹配“三高”發(fā)展模式的民營資金，自身相對疲憊，抗炎風(fēng)險(xiǎn)能力極差。以A股及港股合計(jì)71家主流房企為樣本，其中償還樣本（囊括實(shí)質(zhì)償還及展期）約33家，高杠桿未償還樣本約14家；高杠桿未償還樣本約24家。償還樣本組多為“三高”模式的代表，該模式下的資金所遭遇經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)更高，對回報(bào)率的建議更高，但投資投資回報(bào)必須求建立在高周轉(zhuǎn)及加杠桿能力上（突顯為高權(quán)益乘數(shù)、高周轉(zhuǎn)次數(shù)），犧牲生命經(jīng)營質(zhì)量（突顯為低歸屬于母凈利率），弱化自身抗炎風(fēng)險(xiǎn)能力；當(dāng)行業(yè)景氣度下行，該類樣本企業(yè)往往因自身經(jīng)營效益低、杠桿過高、周轉(zhuǎn)受行業(yè)景氣度影響等多重因素壓制，而遭遇資金困境、業(yè)績虧損等問題。三、新模式安家落戶土地、施工、價(jià)格、杠桿四因子房地產(chǎn)行業(yè)就是國民經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵組成部分，就是經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定器、晴雨表。舊有刊發(fā)展覽會(huì)模式下出現(xiàn)的土地投資不均衡、三高企業(yè)人員失業(yè)、經(jīng)營模式不可持續(xù)、經(jīng)營質(zhì)量被犧牲生命等問題在積極探索代萊發(fā)展模式里仍不可忽視。新模式既必須考慮到房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表均衡（避免升息，投資的均衡），同時(shí)仍須兼有企業(yè)/行業(yè)發(fā)展的質(zhì)量及發(fā)展的持續(xù)性，在此基礎(chǔ)上，能夠較好的對三高企業(yè)人員的失業(yè)問題作出較好的充公或提供更多更多勞動(dòng)力解決辦法。因此，從新舊模式過渡階段仍須承包的因子分拆看一看，最終落腳點(diǎn)在于解決土地出讓、施工面積、房價(jià)、杠桿四個(gè)因子的平衡。（1）靠現(xiàn)有土地參與者無法提振土地市場的均衡，仍須引入代萊資本承包方。土地出讓交易在過往以民企參與居多，21年下半年已經(jīng)已經(jīng)開始央國企變成主力軍，但單靠央國企的土地出讓交易活動(dòng)并無法提振有效率土地營業(yè)額的規(guī)模穩(wěn)中求進(jìn)的定。解決這一因子均衡的要點(diǎn)就是引入代萊資本方作為土地市場的參與者，且這類資本承包方資金屬性區(qū)別于民營資金屬性，具備于長久期、低成本的特征。（2）施工面積的增量來源可以存多個(gè)途徑，其一通過土地出讓傳導(dǎo)至新開工，嶄新動(dòng)工傳導(dǎo)至施工，該路徑仍須土地投資商或開發(fā)商提升提著地意愿；其二由政府作為投資主體，研發(fā)建設(shè)保障房，這類保障房的建設(shè)也可以作為施工面積的增量來源之一；其三，城中村擴(kuò)建征地改建，城中村擴(kuò)建周期通常較長，高杠桿低成本企業(yè)運(yùn)作長周期項(xiàng)目資金效率不高，且低成本容易沖刷利潤空間，并不適合長周期項(xiàng)目運(yùn)作，長周期項(xiàng)目更適宜高杠桿穩(wěn)定經(jīng)營企業(yè)。（3）房價(jià)。房價(jià)的均衡與居民部門財(cái)富的均衡、金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等息息二者第一關(guān)。價(jià)格主要源于供需變動(dòng)，當(dāng)前整體庫存不低，但市場需求端的管制政策對于改成善型市場需求等存一定的遏止，未來或可以在該方向適當(dāng)調(diào)整，促進(jìn)供需平衡。（4）杠桿因子。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，21年末房地產(chǎn)行業(yè)權(quán)益乘數(shù)5.12X，較之于制造業(yè)2.21X的權(quán)益乘數(shù)，高約3X的水平。房地產(chǎn)行業(yè)高權(quán)益乘數(shù)同意了地產(chǎn)就是一個(gè)仍須合理杠桿水平、資金效率的行業(yè)，合理的負(fù)債規(guī)模就是行業(yè)資產(chǎn)端的保持穩(wěn)定的關(guān)鍵因素之一。如果負(fù)債端的縮減，則從負(fù)債端的結(jié)構(gòu)看一看，可能將將為（1）合約負(fù)債的縮量，（2）有息負(fù)債的縮量，（3）其他本息負(fù)債（比如上下游等應(yīng)付款等）；在凈資產(chǎn)不快速增長的情況下，三者的縮量均可能將將平添資產(chǎn)端的縮減。但行業(yè)資產(chǎn)的大頭主要集中于存貨（21年行業(yè)存貨占到至行業(yè)總資產(chǎn)的比重多于55%），負(fù)債端的縮量必然相匹配資產(chǎn)端的收縮，意味著存貨端的收縮，而這部分則可能將將突顯為提著地投資意愿不強(qiáng)、再投資主張弱，從而并使行業(yè)T5800體的土地市場端的、投資端的低下。因此，杠桿因子角度并不是是否真的必須將杠桿降到音速，關(guān)鍵在于佩持行業(yè)總資產(chǎn)均衡的前提下，如何對債務(wù)或資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)搞出調(diào)整。通常可以操作方式方式的方式如下：情形一：替代債務(wù)資金的承擔(dān)者。這種情形存兩種方式，其一為直觀的參與者替代，比如自學(xué)美國“資本+代建”的模式，引入長久期、低成本的資本作為土地投資商（替代低成本、高杠桿、短周期的民營資金），并由具備強(qiáng)管理能力的運(yùn)營管理公司生態(tài)圈項(xiàng)目研發(fā)。其二為Reits的形式，資產(chǎn)持有方通過將所持有的結(jié)晶性資產(chǎn)轉(zhuǎn)回成，引入社會(huì)資本變成資產(chǎn)的持有者，同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)所抱持方從寬至輕的轉(zhuǎn)型。針對“資本+代建”模式，我們根據(jù)地產(chǎn)投資鏈條細(xì)分新舊模式下可能將將產(chǎn)生的相同。在舊有模式中，開發(fā)商作為杠桿承擔(dān)者、土地交易的主要對象，分?jǐn)偭说禺a(chǎn)投資的絕大部分責(zé)任、行業(yè)勞動(dòng)力及行業(yè)疾風(fēng)暴雨的任務(wù)；在整個(gè)投資鏈條中，除施工建設(shè)交由建筑部門分?jǐn)偼?，其余業(yè)務(wù)基本由開發(fā)商主體順利完成。而新模式中，杠桿承擔(dān)者、土地交易主要對象、行業(yè)投資、行業(yè)勞動(dòng)力、行業(yè)疾風(fēng)暴雨的功能更為專業(yè)化、精細(xì)化。土地投資商分?jǐn)偭送恋亟灰字厝危橀_回了舊有模式中開發(fā)商的杠桿承擔(dān)者、土地主要交易對象的功能。代建服務(wù)商參與設(shè)計(jì)研發(fā)及銷售流程，承包了開發(fā)商研發(fā)流程的主要責(zé)任。中介服務(wù)及其他管理服務(wù)則可以在鏈條其他流程中提供更多更多輔助或服務(wù)業(yè)務(wù)。整體鏈條參與者分工更為專業(yè)化。情形二：對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)搞出調(diào)整。過往地產(chǎn)企業(yè)多數(shù)著著重住宅類或研發(fā)類貨值上，但對于投資性房地產(chǎn)等結(jié)晶性資產(chǎn)的高度高度關(guān)注較太太少。現(xiàn)有央國企具備較低的資金成本，本身杠桿水平也相對較低，從長期經(jīng)營的角度啟程，資產(chǎn)端的的調(diào)整或是路徑之一，由以往研發(fā)類居多的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變?yōu)橐匝邪l(fā)類+持有類的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特征。資產(chǎn)端的結(jié)構(gòu)調(diào)整可實(shí)現(xiàn)的路徑存2種，其一為嶄新以以獲取項(xiàng)目作為結(jié)晶性資產(chǎn)，經(jīng)歷完善的修筑-開業(yè)-運(yùn)營的流程，同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)自身能力的結(jié)晶；這一挑選出中，可以承包部分土地出讓、提供更多更多施工面積增量、提供更多更多勞動(dòng)力等。其二為從存量項(xiàng)目中全面全面收購并運(yùn)營，該挑選出無法輕而易舉產(chǎn)生施工面積、土地交易等增量。存量運(yùn)營擴(kuò)建方向角度，更適宜高杠桿穩(wěn)定經(jīng)營企業(yè)參與，比如“深圳統(tǒng)租”模式的城中村擴(kuò)建運(yùn)營，高杠桿穩(wěn)定經(jīng)營企業(yè)在前期資金投入擴(kuò)建資金進(jìn)行擴(kuò)建再出租，經(jīng)歷2-3年的穩(wěn)定期運(yùn)營，以REITs的形式挑選選擇退出。情形三：搞出大權(quán)益資產(chǎn)。這種情形的要點(diǎn)就是增量資金以權(quán)益形式步入，比如以再融資的形式獲得增量資金；或者引入國有資本或其他長期資本變成再分后作方（變薄凈資產(chǎn)）。四、強(qiáng)信用企業(yè)市占率提升，高質(zhì)量發(fā)展（一）強(qiáng)信用房企銷售市占率持續(xù)提升銷售方面，根據(jù)克而瑞百強(qiáng)房企數(shù)據(jù)以及公司經(jīng)營公告，我們統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的8家強(qiáng)信用房企（保利、招商、華潤、中海、越秀、華發(fā)、建發(fā)、濱江）全口徑銷售金額/百強(qiáng)房企的比例從21年的17%提升至23年上半年的33%，銷售集中度持續(xù)提升。從上半年銷售金額同比增長速度來看，8家房企增長速度分別為：建發(fā)（59%）、越秀（71%）、華發(fā)（56%）、華潤（41%）、招商（40%）、濱江（35%）、中海（30%）、保利（13%）。22年投資力度大、規(guī)模具備成長性的企業(yè)彈性更大，弱信用及賠付企業(yè)銷售持續(xù)負(fù)增長，市占率下降。（二）整體投資力度下降，著眼重點(diǎn)城市，提著地毛利率維持高位投資方面，隨著景氣度持續(xù)下行，價(jià)格及去化率的波動(dòng)并使土攝制回報(bào)率不證實(shí)性上升，企業(yè)投資意愿弱化，44家房企提著地力度從20年的38%，21年降至30%，22年至23年上半年維持在21-22%左右，供給兩端持續(xù)收縮，即使作為8家強(qiáng)信用房企，23年上半年投資力度也有所下降（從22年的45%降至23H1的36%）。具體內(nèi)容來看，華潤（63%）多元化提著地、建發(fā)（52%）塌陷市場布局，投資力度清顯露出領(lǐng)先于其他企業(yè)，華發(fā)、保利、越秀、濱江投資力度在30%左右，龍湖、招商、中海、萬科投資力度在23-24%左右。投資力度下降的同時(shí)，存兩個(gè)趨勢值得注意，一個(gè)就是權(quán)益比例的提升，23年上半年12家房企提著地權(quán)益比例從22年的66%提升至