2023年機(jī)械行業(yè)市場(chǎng)分析

2023年機(jī)械行業(yè)市場(chǎng)分析一、等待需求筑底，尋找需求不敏感資產(chǎn)2023年上半年機(jī)械行業(yè)需求回顧：今年上半年，受基建和地產(chǎn)投資減速的影響，工程機(jī)械行業(yè)繼續(xù)處在下降通道，制造業(yè)投資增速保持中低水平，整體呈現(xiàn)出弱復(fù)蘇的趨勢(shì)。下游行業(yè)呈現(xiàn)景氣向上的領(lǐng)域包括船舶海工、鐵路設(shè)備、風(fēng)電設(shè)備，光伏設(shè)備需求維持在高位，鋰電設(shè)備需求有所減速。2023年上半年業(yè)績(jī)維度展望：從23Q1的趨勢(shì)來(lái)看，工程機(jī)械和通用自動(dòng)化增速處在底部，半導(dǎo)體設(shè)備、光伏設(shè)備、油氣設(shè)備增速保持高增長(zhǎng)，鐵路設(shè)備23Q1呈現(xiàn)出邊際好轉(zhuǎn)跡象。整個(gè)機(jī)械行業(yè)呈現(xiàn)出弱復(fù)蘇的財(cái)務(wù)特征，由于需求到財(cái)務(wù)報(bào)表釋放有一定時(shí)間差，需求弱復(fù)蘇趨勢(shì)在財(cái)務(wù)端的體現(xiàn)可能會(huì)延遲1-2個(gè)季度。2023年下半年展望：基建和地產(chǎn)投資弱修復(fù)基建固定資產(chǎn)投資：基建投資增速?gòu)?022年8月份后，表現(xiàn)出了持續(xù)的增速狀態(tài)，平均月增速維持在11%左右。2023年月度挖機(jī)開(kāi)工率水平基本和2022年同期持平。存量項(xiàng)目開(kāi)工良好，但是2023年1-5月挖掘機(jī)銷(xiāo)量當(dāng)月同比均出現(xiàn)不低幅度的下降，挖機(jī)新機(jī)銷(xiāo)售低迷，表明新增項(xiàng)目整體偏弱。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額增速和地產(chǎn)投銷(xiāo)比狀態(tài)：房地產(chǎn)行業(yè)受下游行業(yè)影響，目前投資積極性偏弱，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額增速連續(xù)2年下行，與2016-2019年的年平均5-10%形成鮮明對(duì)比。當(dāng)前下游行業(yè)正在積極調(diào)整，地產(chǎn)投資的意愿正在修復(fù)，但是我們認(rèn)為需要時(shí)間消化。目前地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資/銷(xiāo)售額比值處在1附近，2022年重新回到了1以上，歷史上看，比值大于1，幾乎都對(duì)應(yīng)著工程機(jī)械下行周期。前瞻指標(biāo)運(yùn)行情況：企業(yè)和居民中長(zhǎng)期信貸增速是工程機(jī)械的有效前瞻指標(biāo)，企業(yè)中長(zhǎng)期信貸增速是制造業(yè)投資的前瞻指標(biāo)。從指標(biāo)運(yùn)行結(jié)果來(lái)看，22Q4以后，信貸開(kāi)始加速，1-5月份企業(yè)中長(zhǎng)期信貸2月平均增速持續(xù)保持在50%以上。但是居民端信貸表現(xiàn)不夠強(qiáng)勢(shì)，表明下游地產(chǎn)投資端仍然偏弱。庫(kù)存狀態(tài)正在加速去化。根據(jù)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存的增速水平來(lái)看，1-5月份，產(chǎn)成品庫(kù)存同比增速降低到3.2%。在歷史水位來(lái)看，處于20-30%分位水平。歷史上來(lái)看，產(chǎn)成品庫(kù)存增速降低到0附近，將會(huì)是制造業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存的起點(diǎn)。本輪信貸水平高增，但是對(duì)設(shè)備企業(yè)的刺激作用有效，主要原因在于前期庫(kù)存水平較高，2022年4月，企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速達(dá)到了20%，處于2012年來(lái)新高水平，漫長(zhǎng)的庫(kù)存去化進(jìn)入了最關(guān)鍵的末期。CPI和PPI增速水平：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，PPI和CPI在上半年仍未走出下降通道的趨勢(shì)，5月份PPI同比下降4.6%，CPI同比僅上升0.2%，PPI水平已經(jīng)接近了2015-2016年的水平，歷史上來(lái)看，PPI底部水平分別是2002年、2008年、2016年和2020年。PPI增速較低迷，反饋下游工業(yè)品需求整體較弱。復(fù)盤(pán)歷史多輪PPI和CPI表現(xiàn)規(guī)律，CPI和PPI雙弱組合選股難度較大。我們復(fù)盤(pán)了2002-2021年的6輪CPI和PPI同步表現(xiàn)，當(dāng)CPI和PPI同時(shí)強(qiáng)盛時(shí)，是機(jī)械產(chǎn)品順周期表達(dá)最充分的窗口期，CPI強(qiáng)、PPI弱的組合中，消費(fèi)屬性資產(chǎn)表現(xiàn)更優(yōu)，當(dāng)CPI和PPI同時(shí)弱的區(qū)間，選股難度加大。類(lèi)似于2011-2016年的下行周期中，機(jī)械領(lǐng)域成長(zhǎng)股表現(xiàn)優(yōu)于大盤(pán)股和順周期品種，小盤(pán)股勝于權(quán)重股，機(jī)械行業(yè)中，面向未來(lái)的資產(chǎn)大幅度跑贏，例如2013-2015年的機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈等?，F(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的核心是自主可控。推進(jìn)新型工業(yè)化，加快建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)、當(dāng)前的短板主要在于科技創(chuàng)新，一些產(chǎn)業(yè)的核心環(huán)節(jié)和關(guān)鍵零部件面臨“卡脖子”難題，需要加快提升自主創(chuàng)新能力。目前在高端裝備行業(yè)，自主可控產(chǎn)業(yè)鏈主要由幾部分構(gòu)成：（1）工業(yè)母機(jī)及機(jī)器人；（2）半導(dǎo)體設(shè)備；（3）科學(xué)實(shí)驗(yàn)儀器。尤其是對(duì)于一批國(guó)產(chǎn)化率較低的領(lǐng)域而言，實(shí)現(xiàn)重點(diǎn)突破，意義重大，也是當(dāng)前選股的核心思路之一。二、長(zhǎng)周期資產(chǎn)—尋找景氣度向上的周期品（一）造船：下游景氣傳導(dǎo)到產(chǎn)業(yè)周期驅(qū)動(dòng)，長(zhǎng)周期復(fù)蘇確定性強(qiáng)下游景氣褪去，把握產(chǎn)業(yè)規(guī)律驅(qū)動(dòng)的長(zhǎng)周期復(fù)蘇。造船業(yè)經(jīng)歷2020-2022年下游航運(yùn)業(yè)的超級(jí)周期，新船訂單量?jī)r(jià)顯著回暖。2023年，疫情逐步過(guò)去，下游集裝箱等細(xì)分行業(yè)運(yùn)價(jià)回歸歷史中樞。景氣度褪去，方顯產(chǎn)業(yè)規(guī)律本色，新船訂單仍遠(yuǎn)高于歷史接單中樞，更新替換需求成為主導(dǎo)。產(chǎn)業(yè)規(guī)律1：船舶老齡化，更新替換需求主導(dǎo)新造船市場(chǎng)。全球主流船隊(duì)邁向深度老齡化，老齡船只占比持續(xù)提升。由于目前頭部船廠普遍排產(chǎn)至2026年，疊加2026-2030年將是新一輪船舶批量老化的高峰階段，更新替換需求迫在眉睫。目前散貨、油輪等主流船型手持訂單占比仍在10%以?xún)?nèi)，但2025年老齡船只占比有望突破20%，未來(lái)散貨、油輪、LPG等船隊(duì)更新替換需求具備長(zhǎng)周期確定性，且已從訂單層面開(kāi)始體現(xiàn)。產(chǎn)業(yè)規(guī)律2：環(huán)保減碳長(zhǎng)期趨勢(shì)明確，雙燃料技術(shù)進(jìn)步加速更新替換。航運(yùn)業(yè)減碳環(huán)保長(zhǎng)期趨勢(shì)確定，監(jiān)管、貨主、船東等多方共同主導(dǎo)推進(jìn)。當(dāng)前EEXI/CII兩大政策已經(jīng)生效，且政策逐步趨嚴(yán)路徑清晰。中期維度，更多行業(yè)政策措施即將推出，構(gòu)成對(duì)造船業(yè)的潛在利好。長(zhǎng)期來(lái)看，替代燃料船是確定性的方向，加速老船更新替換的基礎(chǔ)上，雙燃料的技術(shù)逐步成熟，滲透率加速提升。產(chǎn)業(yè)規(guī)律3：船廠產(chǎn)能受限，龍頭船企強(qiáng)話(huà)語(yǔ)權(quán)驅(qū)動(dòng)船價(jià)逆勢(shì)上漲，船企盈利中樞上行。自2022年行業(yè)訂單復(fù)蘇以來(lái)，全球活躍船廠數(shù)量持續(xù)下行，行業(yè)供給呈現(xiàn)收縮態(tài)勢(shì)。供給端的核心限制因素，包括雙燃料的技術(shù)壟斷、船廠資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)嚴(yán)重滯后、以及熟練工人團(tuán)隊(duì)缺失等。2023年1-5月，全球活躍船廠數(shù)量不足80家，呈現(xiàn)顯著回落趨勢(shì)，單個(gè)活躍船廠的接單規(guī)模創(chuàng)歷史新高。供給受限+需求擴(kuò)張，龍頭船企訂單排期拉長(zhǎng)至2026-2027年，船廠議價(jià)能力顯著提升，驅(qū)動(dòng)船價(jià)持續(xù)攀升，與鋼價(jià)（主要成本）反向變動(dòng)。產(chǎn)業(yè)規(guī)律4：中國(guó)制造優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大，龍頭船企份額提升，全球競(jìng)爭(zhēng)力凸顯。今年以來(lái)，中國(guó)船企市占率持續(xù)擴(kuò)張，創(chuàng)歷史新高。與韓國(guó)、日本相比，中國(guó)船企成本更優(yōu)，技術(shù)領(lǐng)先，交付能力強(qiáng)，多重優(yōu)勢(shì)凸顯。龍頭船企從小到大，由弱到強(qiáng)，歸來(lái)已不是少年。展望未來(lái)，中國(guó)優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)擴(kuò)大，龍頭船企有望主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，把握全球定價(jià)權(quán)，享受本輪周期盈利超額復(fù)蘇紅利。行業(yè)周期持續(xù)驗(yàn)證，主機(jī)廠與零部件相對(duì)收益顯著。得益于產(chǎn)業(yè)周期持續(xù)驗(yàn)證，船舶板塊整體受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求周期影響有限，今年以來(lái)超額收益明顯。當(dāng)前正處周期復(fù)蘇早期階段，相關(guān)公司表現(xiàn)為整體共振上漲的態(tài)勢(shì)，其中船舶總裝廠訂單修復(fù)最早，漲幅普遍大于零部件企業(yè)。（二）鐵路設(shè)備：行業(yè)投資回補(bǔ)+客貨運(yùn)需求修復(fù)，盈利復(fù)蘇拐點(diǎn)已至需求端走強(qiáng)：客貨運(yùn)需求快速修復(fù)，驅(qū)動(dòng)行業(yè)復(fù)蘇周期開(kāi)啟。2023M1-M4我國(guó)鐵路客運(yùn)量/貨運(yùn)量分別同比上漲114.5%/4.1%，達(dá)2019年同期的90.7%/128.7%。在鐵路新建設(shè)量放緩的大背景下，軌交裝備采購(gòu)需求由新建鐵路驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向客運(yùn)壓力驅(qū)動(dòng)。疫情期間客運(yùn)需求不振，軌交車(chē)輛高閑置率大幅抑制購(gòu)置需求，保有量增速疲軟（<15%）。隨著疫后客流顯著復(fù)蘇，尤其是假期客運(yùn)高峰時(shí)期，軌交設(shè)備周轉(zhuǎn)壓力的提升將帶來(lái)新增采購(gòu)需求。行業(yè)投資底部復(fù)蘇：疫情期間行業(yè)投資受到明顯沖擊，存在回補(bǔ)需求。十四五鐵路建設(shè)目標(biāo)不變，疫情外生沖擊消除后，預(yù)計(jì)23-25年行業(yè)投資大概率回補(bǔ)至此前8000億中樞水平。2023M1-M4行業(yè)固定資產(chǎn)投資1674億元，同比+6.28%，比2019年同期+3.12%。行業(yè)投資掛鉤假期客流量邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。過(guò)去三年動(dòng)車(chē)組采購(gòu)量因疫情影響大幅降低，平均年招標(biāo)量?jī)H為149組/年，難以滿(mǎn)足客流高峰時(shí)期運(yùn)力需求。上半年客流超預(yù)期驅(qū)動(dòng)下，今年首批動(dòng)車(chē)招標(biāo)103標(biāo)準(zhǔn)組，同比顯著回暖。假期客流持續(xù)超預(yù)期驅(qū)動(dòng)裝備采購(gòu)加速，關(guān)注存量設(shè)備利用率狀態(tài)。國(guó)慶+中秋小長(zhǎng)假客流有望持續(xù)高位，假設(shè)國(guó)慶假期相對(duì)2019年增速達(dá)20%，若要保持軌交車(chē)輛日均單位周轉(zhuǎn)量同比19年不變，我們測(cè)算出客車(chē)+動(dòng)車(chē)保有量相比2019年增速需達(dá)到20%。預(yù)計(jì)全年動(dòng)車(chē)采購(gòu)200組，假設(shè)按照2億/組的價(jià)格，對(duì)應(yīng)金額400億以上；根據(jù)第十七屆上海國(guó)際鐵路與城市軌道交通展覽會(huì)的預(yù)測(cè)，未來(lái)每年動(dòng)車(chē)組平均采購(gòu)需求基本維持在200組以上。中期：整車(chē)后市場(chǎng)空間廣闊，零部件更新替換&升級(jí)迭代開(kāi)啟新增長(zhǎng)。根據(jù)我們2023年4月23日發(fā)布的報(bào)告《軌交設(shè)備行業(yè)深度報(bào)告：撥云見(jiàn)日，雨霽初晴》，軌交新一輪集中替換期已至，我們測(cè)算整車(chē)年均替換市場(chǎng)規(guī)模合計(jì)超過(guò)百億元，2023年三四五級(jí)修的維保需求合計(jì)規(guī)模123億元。零部件中，新一輪集中替換期到來(lái)，牽引系統(tǒng)、列控系統(tǒng)未來(lái)五年更新需求規(guī)模分別約兩百億。根據(jù)我們2023年4月23日發(fā)布的報(bào)告《軌交設(shè)備行業(yè)深度報(bào)告：撥云見(jiàn)日，雨霽初晴》，我們測(cè)算對(duì)應(yīng)的牽引系統(tǒng)2023年替換需求空間為47億元左右，未來(lái)五年合計(jì)替換需求規(guī)模213億元；列控系統(tǒng)2023年替換需求空間35億元左右，同比增速129%，24-25年需求將進(jìn)一步加速增長(zhǎng)，未來(lái)五年合計(jì)替換需求規(guī)模192億元。遠(yuǎn)期：一帶一路十周年打開(kāi)出?？臻g。根據(jù)我們2023年4月24日發(fā)布的報(bào)告《軌交設(shè)備行業(yè)深度報(bào)告二：厚積于國(guó)內(nèi)數(shù)十載，薄發(fā)于一帶一路》，一帶一路沿線國(guó)鐵路基建潛力大，若以已有規(guī)劃的高鐵里程核算，沿線國(guó)家對(duì)應(yīng)機(jī)車(chē)車(chē)輛、通信與信號(hào)系統(tǒng)潛在投資空間分別為1.60萬(wàn)億、0.64萬(wàn)億。中國(guó)軌交裝備企業(yè)具備規(guī)模+品牌+地緣的出海優(yōu)勢(shì)，海外市場(chǎng)增長(zhǎng)可期。受益下游復(fù)蘇、需求中樞上移、格局改善，軌交裝備盈利復(fù)蘇拐點(diǎn)已至。盈利復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)因素包括：（1）行業(yè)資本開(kāi)支迎來(lái)新一輪復(fù)蘇，客運(yùn)超預(yù)期恢復(fù)抬高車(chē)輛購(gòu)置需求中樞；（2）大量老舊車(chē)輛和零部件集中進(jìn)入更新替換期；（3）下游壓價(jià)結(jié)束，競(jìng)爭(zhēng)格局和盈利能力有所改善。業(yè)績(jī)復(fù)蘇已初步在報(bào)表上體現(xiàn)，多數(shù)公司盈利增速大幅提升，毛利率、凈利率相比疫情期間改善明顯。板塊估值仍有吸引力，結(jié)合行業(yè)景氣度趨勢(shì)，板塊仍有較大布局價(jià)值。今年4月份以來(lái)，大多數(shù)軌交設(shè)備公司股價(jià)顯著跑贏機(jī)械設(shè)備指數(shù)。盡管板塊超額收益有些分化，但縱觀軌交設(shè)備歷史估值走勢(shì)，很大程度與當(dāng)年行業(yè)投資增速緊密相關(guān)；行業(yè)22年毛凈利率水平相比疫情前仍有修復(fù)空間。我們認(rèn)為，在未來(lái)三年行業(yè)投資大概率回補(bǔ)到8000億的前提下，當(dāng)前PE、PB尚未回到2019年水平，板塊當(dāng)前位置處于較好的布局區(qū)間。三、面向未來(lái)的資產(chǎn)—把握自主可控和新興產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)（一）半導(dǎo)體設(shè)備：國(guó)產(chǎn)替代持續(xù)進(jìn)行，具備穿越周期的成長(zhǎng)性隨著中美脫鉤持續(xù)，中國(guó)必須自建產(chǎn)能才能滿(mǎn)足對(duì)于半導(dǎo)體的日益增長(zhǎng)的需求，因此我們看好未來(lái)中國(guó)半導(dǎo)體資本開(kāi)支帶動(dòng)的設(shè)備需求。盡管中國(guó)是全球科技供應(yīng)鏈的重要節(jié)點(diǎn)和廣闊的消費(fèi)市場(chǎng)，但中國(guó)在芯片領(lǐng)域距離自力更生還很遠(yuǎn)，ICInsights估計(jì)，中國(guó)只能通過(guò)本地來(lái)源滿(mǎn)足16%的集成電路需求，持續(xù)的自建產(chǎn)能是芯片自主可控的必由之路。半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化已經(jīng)走過(guò)草莽階段，重點(diǎn)關(guān)注中低國(guó)產(chǎn)化率的設(shè)備。2018-2021年的數(shù)據(jù)變化顯示，CMP、清洗和氧化/擴(kuò)散/熱處理設(shè)備的國(guó)產(chǎn)化率已較高，超過(guò)20%，涂布顯影、沉積、刻蝕設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率在15%-20%之間；剩下五類(lèi)設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率依然較低。未來(lái)隨著國(guó)產(chǎn)替代的趨勢(shì)持續(xù)，高壁壘的后兩類(lèi)設(shè)備，份額仍將持續(xù)提升，我們看好這些尖端設(shè)備的長(zhǎng)期發(fā)展空間。22Q2進(jìn)入新一輪下行周期，有望在23Q3企穩(wěn)回升。22Q2開(kāi)始全球芯片公司的收入下滑、代工廠產(chǎn)能利用率下滑，全球的芯片進(jìn)入下行周期，22Q3有望企穩(wěn)回升。半導(dǎo)體設(shè)備：隨著下游稼動(dòng)率改善，設(shè)備采購(gòu)逐漸增加。半導(dǎo)體設(shè)備零部件：零部件公司普遍有較多需求來(lái)自出口，因此受全球周期的影響比較大，隨著周期上行，設(shè)備采購(gòu)增加，零部件的訂單也會(huì)逐漸修復(fù)。設(shè)備方面，設(shè)備推薦低國(guó)產(chǎn)化率賽道的公司。目前較低國(guó)產(chǎn)化率的設(shè)備包括過(guò)程工藝控制、測(cè)試等設(shè)備，目前正在進(jìn)行突破的公司包括精測(cè)電子、長(zhǎng)川科技，中型國(guó)產(chǎn)化率的設(shè)備包括刻蝕和沉積設(shè)備，目前中微公司、拓荊科技正在取得突破性進(jìn)展。零部件方面，配置零部件配置滲透率提升+平臺(tái)型擴(kuò)品類(lèi)公司。富創(chuàng)精密、正帆科技正進(jìn)行多產(chǎn)品的開(kāi)拓，未來(lái)能夠伴隨海內(nèi)外客戶(hù)成長(zhǎng)。（二）工業(yè)母機(jī)：國(guó)產(chǎn)化需求迫切，空間廣闊1.海內(nèi)外機(jī)床需求共振，龍頭企業(yè)乘勢(shì)崛起，近期國(guó)內(nèi)金屬切削機(jī)床產(chǎn)量弱復(fù)蘇，月產(chǎn)量保持在5萬(wàn)臺(tái)以上的較高位。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年以來(lái)，中國(guó)金屬切削機(jī)床月度產(chǎn)量維持在4-5萬(wàn)臺(tái)附近。2023年3月，金屬切削機(jī)床產(chǎn)量6.28萬(wàn)臺(tái)，是三年來(lái)的新高；2023年4月，金屬切削機(jī)床產(chǎn)量5.10萬(wàn)臺(tái)，雖有所下降，仍在5萬(wàn)臺(tái)/月以上，下游需求韌性較強(qiáng)。龍頭機(jī)床公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯著強(qiáng)于行業(yè)，疫情期間逆勢(shì)持續(xù)成長(zhǎng)。海天精工產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，產(chǎn)品品類(lèi)從龍門(mén)拓展到立加臥加機(jī)床全品類(lèi)；紐威數(shù)控機(jī)床產(chǎn)品全品類(lèi)布局，三期擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)展順利。海天精工2018年?duì)I收12.7億元，2022年?duì)I收31.8億元，cagr=25.7%。紐威數(shù)控2018年?duì)I收9.7億元，2022年?duì)I收18.5億元，cagr=17.5%。盈利修復(fù)，規(guī)模效應(yīng)下龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)。海天精工2018年歸母凈利潤(rùn)1.0億元，2022年歸母凈利潤(rùn)5.2億元，cagr=50.5%。紐威數(shù)控2018年歸母凈利潤(rùn)0.6億元，2022年歸母凈利潤(rùn)2.6億元，cagr=43.3%。公司管理水平持續(xù)進(jìn)步，龍頭公司凈利率穩(wěn)步提升。海天精工2018年凈利率8.0%，2022年凈利率16.4%，提升8.4pct，紐威數(shù)控2018年凈利率6.4%，2022年凈利率14.2%，提升7.8pct。近年來(lái)，機(jī)床工具行業(yè)出口額增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯，成為重要的需求支撐。根據(jù)中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)，2018年中國(guó)機(jī)床工具行業(yè)出口額136.1億美元，2022年機(jī)床工具行業(yè)出口額209.5億美元，增長(zhǎng)54%。2023年1-4月機(jī)床工具行業(yè)出口總額68.5億美元，同比增長(zhǎng)9.7%。海天精工2018年海外營(yíng)收0.6億元，2022年海外營(yíng)收3.4億元，累計(jì)增長(zhǎng)479%，海外營(yíng)收占比從5%提升到11%；紐威數(shù)控2018年海外營(yíng)收1.4億元，2022年海外營(yíng)收3.3億元，累計(jì)增長(zhǎng)131%，海外營(yíng)收占比從15%增長(zhǎng)到18%。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)機(jī)床及刀具行業(yè)的出貨加速一方面是地緣政治帶來(lái)的區(qū)域需求激增，另一方面本質(zhì)上還是國(guó)產(chǎn)機(jī)床及刀具的產(chǎn)品力不斷提升，已經(jīng)可以和海外機(jī)床進(jìn)行同臺(tái)競(jìng)技，在此背景下，海外加速趨勢(shì)會(huì)不斷強(qiáng)化，預(yù)計(jì)后續(xù)會(huì)看到頭部公司海外占比不斷提升。據(jù)我們測(cè)算，機(jī)床行業(yè)國(guó)產(chǎn)替代空間超800億元人民幣，機(jī)床國(guó)產(chǎn)替代大有可為。其中，機(jī)床本體進(jìn)口替代空間超450億元：據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2022年，中國(guó)進(jìn)口金屬切削機(jī)床56.1億美元（約合人民幣392億元），金屬成形機(jī)床9.9億美元（約合人民幣70億元）。機(jī)床核心零部件方面，電子控制和精密機(jī)械裝置國(guó)產(chǎn)化率較低，2020年數(shù)控系統(tǒng)整體市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)化率不足40%，高端數(shù)控系統(tǒng)國(guó)產(chǎn)化率不足10%。2.復(fù)刻機(jī)床成長(zhǎng)路徑，刀具高端化+出海成長(zhǎng)。刀具行業(yè)高端化升級(jí)，產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升。下游結(jié)構(gòu)改善，高端制造刀具需求旺盛；龍頭企業(yè)從普通刀片銷(xiāo)售邁向高端涂層刀片銷(xiāo)售和整體加工方案打造。華銳精密2018年?duì)I收2.1億元，2022年?duì)I收6.0億元，cagr=29.6%。歐科億2018年?duì)I收5.8億元，2022年?duì)I收10.5億元，cagr=15.9%。華銳精密2018年歸母凈利潤(rùn)0.5億元，2022年歸母凈利潤(rùn)1.7億元，cagr=32.3%。歐科億2018年歸母凈利潤(rùn)0.7億元，2022年歸母凈利潤(rùn)2.4億元，cagr=37.8%。公司管理水平持續(xù)進(jìn)步，龍頭公司凈利率穩(wěn)步提升。華銳精密2018年凈利率25.4%，2022年凈利率27.6%，提升2.2pct，歐科億2018年凈利率11.5%，2022年凈利率22.9%，提升11.4pct。中國(guó)硬質(zhì)合金刀片等刀具產(chǎn)品在全球行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力快速提升。2018年到2022年，涂層硬質(zhì)合金刀片（數(shù)控刀片）出口額增長(zhǎng)74%，出口量增長(zhǎng)50%。華銳精密海外營(yíng)收從2018年271萬(wàn)元提升到2022年2.9億元，增長(zhǎng)970%；歐科億海外營(yíng)收從2018年的0.4億元增長(zhǎng)到2022年的1.1億元，增長(zhǎng)180%。華銳精密、歐科億近年成長(zhǎng)較快。株洲具有良好的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，是一五計(jì)劃期間建設(shè)的硬質(zhì)合金基地，1988年株洲鉆石從山特維克引進(jìn)了我國(guó)首條數(shù)控刀片生產(chǎn)線。華銳精密、歐科億作為新興民營(yíng)企業(yè)，定位于專(zhuān)業(yè)的數(shù)控刀片生產(chǎn)商，發(fā)展初期未過(guò)多涉足原材料及整體刀片領(lǐng)域。目前，華銳精密、歐科億在產(chǎn)品均價(jià)、布局全面性上尚弱于株洲鉆石，兩家公司均規(guī)劃了較高的IPO募投項(xiàng)目均價(jià)，并計(jì)劃拓展陶瓷刀具、整體刀具等，向高端化與整體解決方案方面發(fā)展。3.自主可控大勢(shì)所趨，數(shù)控系統(tǒng)國(guó)產(chǎn)替代大有可為。我國(guó)金屬加工機(jī)床數(shù)控化率與先進(jìn)國(guó)家有明顯差距，數(shù)控機(jī)床高速發(fā)展必然之勢(shì)。隨著我國(guó)制造業(yè)高端化轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，發(fā)展智能化的數(shù)控金屬加工機(jī)床成為滿(mǎn)足高復(fù)雜度、高精度金屬加工的必然途徑。2001-2020年，我國(guó)金屬切削機(jī)床的數(shù)控化率從6.85%提升到43.19%。據(jù)中國(guó)機(jī)床行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)金屬切削機(jī)床、金屬成型機(jī)床的數(shù)控化率為43.3%和11.4%。對(duì)標(biāo)先進(jìn)市場(chǎng)，日本的主要幾類(lèi)機(jī)床數(shù)控化率在2019年就已達(dá)70%以上，車(chē)床、加工中心數(shù)控化率更是超過(guò)90%。我國(guó)機(jī)床行業(yè)整體呈現(xiàn)“大而不強(qiáng)”的局面，數(shù)控機(jī)床仍有廣闊的發(fā)展空間。測(cè)算2022年我國(guó)數(shù)控系統(tǒng)市場(chǎng)空間為123億元。根據(jù)中國(guó)機(jī)床工業(yè)協(xié)會(huì)歷年公布的我國(guó)機(jī)床消費(fèi)額、相關(guān)統(tǒng)計(jì)以及我國(guó)機(jī)床的產(chǎn)量數(shù)控化率，我們按照機(jī)床消費(fèi)額×數(shù)控化率×數(shù)控機(jī)床平均原材料占比×數(shù)控系統(tǒng)成本占比估算我國(guó)數(shù)控系統(tǒng)市場(chǎng)行業(yè)空間。在假設(shè)原材料占比70%、數(shù)控系統(tǒng)成本占比21%的情形下，我們測(cè)算2022年我國(guó)數(shù)控系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模可達(dá)123億元。隨著機(jī)床數(shù)控化率的持續(xù)提升、中高端數(shù)控機(jī)床占比的增加帶來(lái)數(shù)控系統(tǒng)成本占比的提升，我國(guó)數(shù)控系統(tǒng)的市場(chǎng)空間有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)定的擴(kuò)容。與海外龍頭廠商比，華中數(shù)控高端產(chǎn)品基本實(shí)現(xiàn)數(shù)控系統(tǒng)的性能對(duì)標(biāo)。根據(jù)官網(wǎng)發(fā)布的產(chǎn)品手冊(cè)，我們對(duì)比了華中數(shù)控HNC848和西門(mén)子SINUMERIK840（兩者同為高端數(shù)控系統(tǒng)，定位相近）的基本參數(shù)，從通道/主軸和支持五軸的高級(jí)功能看，華中8型高檔數(shù)控系統(tǒng)在基本性能上已可對(duì)標(biāo)海外龍頭的主要產(chǎn)品。華中數(shù)控的中高端數(shù)控系統(tǒng)得到市場(chǎng)認(rèn)可，成為國(guó)產(chǎn)突圍領(lǐng)軍者。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年華中數(shù)控在我國(guó)中檔數(shù)控系統(tǒng)整體市占率約為30%，高檔數(shù)控系統(tǒng)市占率為國(guó)內(nèi)最高，在國(guó)產(chǎn)中高端市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)較為明顯。據(jù)《國(guó)產(chǎn)數(shù)控系統(tǒng)的技術(shù)進(jìn)步與應(yīng)用成果》，華中數(shù)控的高檔型數(shù)控系統(tǒng)已進(jìn)入航空航天、汽車(chē)、能源裝備、船舶制造等領(lǐng)域，中高檔數(shù)控系統(tǒng)累計(jì)銷(xiāo)售10萬(wàn)多臺(tái)，在2000多家企業(yè)批量應(yīng)用?？频聰?shù)控深耕五軸聯(lián)動(dòng)數(shù)控機(jī)床+高端數(shù)控系統(tǒng)領(lǐng)域，掌握五軸聯(lián)動(dòng)核心技術(shù)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)。公司是國(guó)內(nèi)極少數(shù)具備高檔數(shù)控系統(tǒng)及高端數(shù)控機(jī)床雙研發(fā)體系的創(chuàng)新型企業(yè)，能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)航空、航天等高端裝備制造中的多種類(lèi)型產(chǎn)品的研發(fā)制造，核心技術(shù)自主可控，“進(jìn)口替代”能力強(qiáng)。（三）人形機(jī)器人：AI賦能，關(guān)注運(yùn)動(dòng)控制模塊為代表的硬件領(lǐng)域縱觀人形機(jī)器人發(fā)展史，人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)從日本起步，逐漸由美國(guó)主導(dǎo)。起初，人形機(jī)器人在本田和軟銀的研發(fā)投入下得到起步，以供展覽的機(jī)型為主，在日本獲得快速的發(fā)展，21世紀(jì)之后逐漸由美國(guó)公司主導(dǎo)，包括波士頓動(dòng)力、AgilityRobotics和特斯拉等一系列科技公司，進(jìn)行了大量的科研投入，開(kāi)始訓(xùn)練人形機(jī)器人在更復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)環(huán)境中進(jìn)行作業(yè)。已經(jīng)成型的人形機(jī)器人產(chǎn)品中，能夠產(chǎn)業(yè)化的機(jī)型仍然屈指可數(shù)。主要包括軟銀的NAO，用于兒童教學(xué)；波士頓動(dòng)力的Spot，用于戶(hù)內(nèi)外搬運(yùn)和拍攝。使用場(chǎng)景演變：日本的機(jī)器人外表親人，多用于教學(xué)和展覽，最有名的是Asimo；美國(guó)波士頓動(dòng)力公司推動(dòng)了仿生機(jī)器人的實(shí)際用途，例如室內(nèi)外搬運(yùn)和攝像，太空環(huán)境采樣，以及搜索和救援行動(dòng)。交互方面：首先當(dāng)前芯片能力獲得提升（特斯拉的D1和FSD），另外接入GPT后機(jī)器人更加智能，人類(lèi)能夠借助通過(guò)自然語(yǔ)言直接參與編程和調(diào)試。預(yù)訓(xùn)練方面：特斯拉的Dojo算力，疊加大模型、元宇宙等訓(xùn)練手段，提升了機(jī)器人對(duì)于外界世界的判斷力。運(yùn)動(dòng)控制模塊占到物料成本30-40%左右，是中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)遇明確的環(huán)節(jié)。隨著機(jī)器人更靈活，運(yùn)用的關(guān)節(jié)更為豐富，催生了對(duì)于運(yùn)動(dòng)控制模塊的大量需求。未來(lái)，特斯拉在頂層算法和開(kāi)發(fā)上實(shí)現(xiàn)跨越式突破，為產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)發(fā)展機(jī)遇，利好機(jī)器人整機(jī)及關(guān)鍵零部件的生產(chǎn)銷(xiāo)售。中國(guó)作為具有硬件量產(chǎn)能力，能夠?yàn)閠esla有效降本以及保證生產(chǎn)效率。（四）科學(xué)實(shí)驗(yàn)儀器：國(guó)產(chǎn)儀器邁進(jìn)高端替代領(lǐng)域，新一輪技術(shù)競(jìng)賽或?qū)㈤_(kāi)啟科學(xué)實(shí)驗(yàn)儀器目前滲透率較低，國(guó)內(nèi)企業(yè)正在進(jìn)行快速的國(guó)產(chǎn)替代。宏觀層面，近年國(guó)內(nèi)示波器已經(jīng)實(shí)現(xiàn)凈出口；微觀層面，國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)快速實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)收入超越境外收入。電測(cè)儀器行業(yè)存三重優(yōu)質(zhì)稀缺屬性，龍頭具備顯著的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，需求端無(wú)憂(yōu)。（1）需求端擾動(dòng)項(xiàng)較小，市場(chǎng)空間穩(wěn)步增長(zhǎng)：電測(cè)儀器應(yīng)用廣泛，儀器企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，下游客戶(hù)涉及眾多行業(yè)，具備較強(qiáng)的通用屬性，需求端連續(xù)性無(wú)需擔(dān)心。（2）板塊高壁壘，頭部企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著：技術(shù)壁壘+市場(chǎng)壁壘顯著，頭部企業(yè)很難被超越，自身的高端化會(huì)帶來(lái)更高的盈利能力、更高的客戶(hù)質(zhì)量和粘性。（3）雙向催化，正向的政策支持+負(fù)向的產(chǎn)業(yè)鏈倒逼：正向國(guó)產(chǎn)支持力度不減；瓦森納協(xié)定倒逼國(guó)內(nèi)零部件產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展加速，從優(yōu)利德產(chǎn)品推出的進(jìn)度可以印證。電測(cè)儀器高景氣度，下游“通用+弱周期”的屬性在23年充分體現(xiàn)。電測(cè)儀器通用領(lǐng)域市場(chǎng)空間在60-80億美元之間，呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)。目前國(guó)內(nèi)企業(yè)的市值并沒(méi)有透支成長(zhǎng)，階段業(yè)績(jī)對(duì)估值的消化能力有限，高估值體現(xiàn)的是高壁壘、高成長(zhǎng)、持續(xù)優(yōu)化的客戶(hù)結(jié)構(gòu)及更高的利潤(rùn)率水平。賽道持續(xù)性無(wú)需擔(dān)心，目前并沒(méi)有到與滲透率閾值匹配的增速臨界點(diǎn)。近年國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)呈現(xiàn)收入高增，盈利能力同步增長(zhǎng)的趨勢(shì)，看好企業(yè)進(jìn)一步提升盈利能力。2022年示波器國(guó)產(chǎn)化率較低。目前頭部公司30%的收入增速還沒(méi)到臨界值，后續(xù)產(chǎn)品及滲透率到了更高值后，頭部公司有望迎來(lái)更高增長(zhǎng)。國(guó)產(chǎn)儀器開(kāi)始邁入高端，核心芯片產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展同步提速。（1）國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品高端化加速：各家企業(yè)近年的示波器產(chǎn)品高端化進(jìn)程、微波射頻產(chǎn)品高端化進(jìn)程提速，開(kāi)始逐漸進(jìn)入主流頻段。（2）產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展提速：示波器涉及3顆核心芯片。從產(chǎn)業(yè)鏈視角看，國(guó)內(nèi)廠商產(chǎn)品迭代速度有所加快，國(guó)內(nèi)零部件產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展提速，自主可控也在強(qiáng)化，目前零部件的自主可控進(jìn)程不輸于儀器整機(jī)，對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)中長(zhǎng)期的性能迭代是利好。（3）展望：23下半年景氣度依舊，政策有望成為最大催化劑。22年Q3以來(lái)的教育端貼息帶寬政策，實(shí)質(zhì)性的拉動(dòng)并不顯著；板塊下半年有望受益于潛在政策催化。個(gè)股層面核心的催化在于公司層面的核心邊際變化。例如普源精電的頻域產(chǎn)品、鼎陽(yáng)科技的下一代示波器進(jìn)度、優(yōu)利德的新品接單額、坤恒順維的通用產(chǎn)品進(jìn)展。新一輪的技術(shù)競(jìng)賽悄然開(kāi)啟，看好板塊跑出大市值企業(yè)。在收入高增的背景下，頭部企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)中有增，核心是研發(fā)投入，新一輪技術(shù)競(jìng)賽開(kāi)啟。長(zhǎng)期看好國(guó)內(nèi)企業(yè)差距與外資的縮小，或?qū)⑴艹龃蠊?。建議關(guān)注科學(xué)實(shí)驗(yàn)儀器龍頭普源精電、優(yōu)利德、鼎陽(yáng)科技、坤恒順維。利潤(rùn)增速重要性下降，收入增長(zhǎng)是核心。當(dāng)前電測(cè)儀器領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)化率低，研發(fā)投入逐漸增長(zhǎng)，率先進(jìn)行技術(shù)突破搶占市場(chǎng)的公司更有望跑出來(lái)，因此需關(guān)注收入增長(zhǎng)。（五）復(fù)合集流體：設(shè)備優(yōu)先受益，關(guān)注銅箔與滾焊設(shè)備訂單落地進(jìn)展1.當(dāng)前處在復(fù)合集流體量產(chǎn)的什么節(jié)點(diǎn)？與傳統(tǒng)銅箔/鋁箔相比，復(fù)合銅箔/鋁箔安全性更高、能量密度更高，且理論成本下復(fù)合銅箔成本更低。復(fù)合集流體的行業(yè)發(fā)展歷程如下：2015年，復(fù)合集流體項(xiàng)目成立。2018年，金美第一代鋁復(fù)合集流體在歐洲某車(chē)型上得到量產(chǎn)應(yīng)用。2021年，7月OPPO發(fā)布夾心式安全電池，引入復(fù)合集流體技術(shù)，實(shí)現(xiàn)手機(jī)消費(fèi)電池的不起火、不冒煙。動(dòng)力電池復(fù)合集流體技術(shù)參數(shù)要求提升，新一代設(shè)備與產(chǎn)品再研發(fā)。2023年，廣汽埃安彈匣2.0電池采用復(fù)合集流體。23Q3-Q4復(fù)合銅箔有望量產(chǎn)，批量應(yīng)用于磷酸鐵鋰電池，通用車(chē)型項(xiàng)目。2024-2025年，電池行業(yè)有望開(kāi)始實(shí)現(xiàn)復(fù)合集流體的批量化應(yīng)用。2.工藝之爭(zhēng)暫時(shí)落地：仍以?xún)刹椒橹?，不放棄一步法和三步法的探索。從工藝端?lái)看：目前磁控濺射+水電鍍的兩步法為主流。一步法分為干法的磁控濺射和濕法的化學(xué)鍍，兩步法是磁控濺射+水電鍍，三步法是磁控濺射+蒸鍍+水電鍍。兩步法和三步法對(duì)比：最初金美采用三步法進(jìn)行生產(chǎn)，至今兩步法為最主流的工藝路線。此前設(shè)備和工藝尚未突破，磁控濺射的厚度不達(dá)標(biāo)，可以用蒸鍍補(bǔ)足，打底更厚，后道水電鍍速度可提升。隨著前道磁控濺射設(shè)備與工藝的進(jìn)步，可以實(shí)現(xiàn)的打底厚度上升，為后道水電鍍的加工鋪墊了相對(duì)更好的基礎(chǔ)，減少蒸鍍環(huán)節(jié)也減少了一道加工工藝對(duì)膜材的損耗。未來(lái)展望，隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步與成熟，工藝步驟會(huì)朝著越來(lái)越簡(jiǎn)單的方向走，但當(dāng)前尚不具備大規(guī)模應(yīng)用能力。（1）磁控濺射銅層更致密，結(jié)合力更好，但磁控濺射單次鍍銅厚度與速度之間難以平衡，且磁控濺射能耗較高。（2）化學(xué)鍍當(dāng)前速度同樣相對(duì)較慢，且存在金屬層與基材難以緊密結(jié)合的風(fēng)險(xiǎn)。此外，化學(xué)鍍中，所需要使用的鈀為貴金屬，耗材成本較高。3.材料之爭(zhēng)提上日程：復(fù)合銅箔與復(fù)合鋁箔應(yīng)用是否互斥？復(fù)合鋁箔相較于復(fù)合銅箔生產(chǎn)成本偏高，但鋁材料自身成本較低，且安全性能提升較高。復(fù)合鋁箔當(dāng)前生產(chǎn)成本較高，但未來(lái)仍有下降空間。由于復(fù)合鋁箔占電池成本比例低，因此，即使成本較高，基于其對(duì)安全性與能量密度提升的貢獻(xiàn)，電池廠亦能夠接受。復(fù)合鋁箔核心主打安全性，復(fù)合銅箔核心主打減重將本。復(fù)合鋁箔基于其成本與安全性能的提升，未來(lái)或主要用于高端電池產(chǎn)品，而主打降本的復(fù)合銅箔將可以大規(guī)模的應(yīng)用于通用型的電池。設(shè)備企業(yè)首先受益，下半年關(guān)注銅箔訂單落地與滾焊設(shè)備訂單落地進(jìn)展。新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下，產(chǎn)能為最稀缺的要素，因此設(shè)備為最先受益環(huán)節(jié)。（六）氫能：產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，長(zhǎng)期來(lái)看電解槽有望打開(kāi)千億市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，各環(huán)節(jié)存在從1到10的潛在空間。22年3月，根據(jù)《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長(zhǎng)期規(guī)劃（2021-2035）》，氫能產(chǎn)業(yè)正式被提升至國(guó)家戰(zhàn)略高度。氫能被認(rèn)定為國(guó)家能源體系重要組成部分（儲(chǔ)能方向）；用能終端實(shí)現(xiàn)綠色低碳轉(zhuǎn)型的重要載體（交通、工業(yè)直接能源）；戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)發(fā)展方向。產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)存在較高增長(zhǎng)空間。根據(jù)《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長(zhǎng)期規(guī)劃（2021-2035）》，到2025年，燃料電池車(chē)輛保有量達(dá)到5萬(wàn)輛，部署建設(shè)一批加氫站，可再生能源制氫量達(dá)到10-20萬(wàn)噸；2030年形成較為完備的氫能產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新體系、清潔能源制氫及供應(yīng)體系；2035年形成氫能產(chǎn)業(yè)體系。（1）制氫：結(jié)合資源稟賦特點(diǎn)和產(chǎn)業(yè)布局，優(yōu)先利用工業(yè)副產(chǎn)氫、可再生能源制氫、固體氧化物電解池制氫等（2）運(yùn)氫：提高高壓氣態(tài)儲(chǔ)運(yùn)效率（探索70MPa運(yùn)儲(chǔ)）；推動(dòng)低溫液氫儲(chǔ)運(yùn)產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用；開(kāi)展摻氫天然氣管道、純氫管道等試點(diǎn)示范。（3）用氫：重點(diǎn)推進(jìn)氫燃料電池中重型車(chē)輛應(yīng)用；探索培育“風(fēng)光發(fā)電+氫儲(chǔ)能”一體化應(yīng)用新模式；合理布局發(fā)電領(lǐng)域多元應(yīng)用；工業(yè)用氫，拓展清潔低碳?xì)淠茉诨ば袠I(yè)替代的應(yīng)用空間。電解水制氫產(chǎn)能規(guī)劃量較大，擬招標(biāo)規(guī)模已達(dá)到GW級(jí)別以上，密切關(guān)注下半年項(xiàng)目招標(biāo)進(jìn)展。根據(jù)各基地建設(shè)規(guī)劃，計(jì)劃在23年內(nèi)動(dòng)工的綠氫項(xiàng)目整體制氫規(guī)劃達(dá)到20萬(wàn)噸以上，帶來(lái)GW級(jí)別電解槽需求。長(zhǎng)期來(lái)看，據(jù)我們測(cè)算，全球2030年新增電解槽裝機(jī)規(guī)模有望達(dá)80.6GW，打開(kāi)千億設(shè)備空間。（1）估算2030年全球氫氣產(chǎn)量有望達(dá)11574萬(wàn)噸；（2）估算可再生綠氫產(chǎn)量，假設(shè)2030年全球電解綠氫占比有望達(dá)到12.5%；（3）以電解槽性能指標(biāo)估算全球年度新增電解槽裝機(jī)規(guī)模。據(jù)我們測(cè)算，2030年全球累計(jì)和新增電解槽裝機(jī)規(guī)模有望達(dá)246.6GW和80.6GW。今年進(jìn)展較快的制氫端上市公司中，多家企業(yè)從不同產(chǎn)業(yè)鏈方向切入，建議關(guān)注氫能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展能夠?yàn)楣編?lái)較大發(fā)展彈性的標(biāo)的，如華光環(huán)能、昇輝科技等。電解制氫當(dāng)前積淀較深的三家企業(yè)為考克利爾競(jìng)立、派瑞氫能與天津大陸。隆基綠能和陽(yáng)光電源自光伏領(lǐng)域切入布局制氫系統(tǒng)，產(chǎn)能規(guī)模均達(dá)到GW級(jí)；寶豐能源自煤化工用氫端入局，計(jì)劃建立覆蓋氫氣制、儲(chǔ)、用的一體化產(chǎn)業(yè)鏈；蘭石重裝從氫氣儲(chǔ)運(yùn)壓力容器切入制氫，產(chǎn)品試制中；雙良節(jié)能、華光環(huán)能、龍?bào)纯萍嫉绕髽I(yè)則借助在節(jié)水節(jié)能系統(tǒng)、能源設(shè)計(jì)方案、催化劑材料等領(lǐng)域的積累，積極切入制氫端產(chǎn)品。此外，立足測(cè)試電源的科威爾則系統(tǒng)布局了ALK和PEM電解槽、以及燃料電池相關(guān)的測(cè)試設(shè)備。四、等待周期復(fù)蘇和估值修復(fù)的資產(chǎn)（一）通用自動(dòng)化：被動(dòng)去庫(kù)存有望在下半年到來(lái)本輪信貸數(shù)據(jù)自22年8月以來(lái)連續(xù)高增長(zhǎng)，但對(duì)于需求的前瞻性效果并不明顯。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，22年8月企業(yè)新增中長(zhǎng)期信貸7353億元，同比增長(zhǎng)41%，之后基本保持50%+的高增長(zhǎng)，但從實(shí)際的需求反饋來(lái)看，制造業(yè)投資依然較弱。我們統(tǒng)計(jì)了3344家A股制造業(yè)上市公司，其資本開(kāi)支增速自21Q4回落到20%以下，23Q1資本開(kāi)支同比增長(zhǎng)7.8%，增速環(huán)比下跌6pct?？赡艿慕忉屧谟谥虚L(zhǎng)期貸款投入地產(chǎn)和基建產(chǎn)業(yè)較多，而非制造業(yè)企業(yè)。工業(yè)品PPI與主要產(chǎn)品銷(xiāo)量數(shù)據(jù)走勢(shì)基本趨同，與名義GDP、企業(yè)盈利同周期。我們把主要的通用產(chǎn)品如叉車(chē)、機(jī)器人數(shù)據(jù)與PPI做了擬合，可以看到三者高度相關(guān)，可以看做是同步指標(biāo)。PPI是產(chǎn)出缺口所帶來(lái)的工業(yè)價(jià)格變化，多數(shù)時(shí)候是實(shí)際GDP增長(zhǎng)強(qiáng)弱的映射，背后所反應(yīng)的價(jià)格周期也會(huì)影響企業(yè)盈利周期。其傳導(dǎo)邏輯在于：需求改善、產(chǎn)能缺口放大、價(jià)格提升、盈利改善、資本開(kāi)支提升。從PPI指標(biāo)來(lái)看，同比已有企穩(wěn)跡象，需要關(guān)注逐漸形成的PPI底部。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，PPI數(shù)據(jù)自22年初高點(diǎn)以來(lái)持續(xù)走弱，23年5月我國(guó)PPI下降4.6%，增速環(huán)比4月進(jìn)一步下探1pct。歷史上看，PPI在-5%左右會(huì)形成底部拐點(diǎn)，本輪的復(fù)蘇雖有滯后，但相距不會(huì)太遠(yuǎn)。引入PPI和庫(kù)存作為新的核心觀察指標(biāo)。PPI表征價(jià)格，大體可代表需求；庫(kù)存可用于衡量企業(yè)的實(shí)際生產(chǎn)意愿。當(dāng)前PPI與庫(kù)存同步向下，屬于主動(dòng)去庫(kù)存階段。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，23年4月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比為5.9%，環(huán)比3月下降3.2pct，這意味著工業(yè)企業(yè)部門(mén)在加速去庫(kù)存，庫(kù)存中樞已明顯下移。從政策動(dòng)作來(lái)看，降低存款利率、下達(dá)新一批專(zhuān)項(xiàng)債額度、推動(dòng)新能源車(chē)下鄉(xiāng)帶動(dòng)耐用消費(fèi)均對(duì)經(jīng)濟(jì)有一定支撐。被動(dòng)去庫(kù)存有望在下半年到來(lái)。當(dāng)前工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額處于歷史低位，庫(kù)存增速自高點(diǎn)回落已1年，若后續(xù)PPI正常觸底，“主動(dòng)去庫(kù)存”將過(guò)渡至“被動(dòng)去庫(kù)存”階段。按目前庫(kù)存較快的下降速度，我們預(yù)計(jì)下半年庫(kù)存周期見(jiàn)底，即“PPI底”領(lǐng)先于“庫(kù)存周期底”的歷史規(guī)律。當(dāng)PPI與庫(kù)存指數(shù)同步向上時(shí)，將進(jìn)入“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”階段，這段時(shí)期是下游資本開(kāi)支最迅猛的時(shí)期，通用裝備公司的訂單增速逐步抬升，這也是權(quán)益投資最好的階段。1.叉車(chē)：鋰電化加速結(jié)構(gòu)升級(jí)，成長(zhǎng)性更甚過(guò)往。叉車(chē)的成長(zhǎng)性要明顯強(qiáng)于以往的所有周期。過(guò)去幾輪周期，叉車(chē)的電動(dòng)化本質(zhì)是倉(cāng)儲(chǔ)化，即價(jià)格低廉的3類(lèi)車(chē)滲透率快速提高，導(dǎo)致銷(xiāo)量增速>收入增速>利潤(rùn)增速；而本輪周期是鋰電化帶來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，鋰電叉車(chē)單價(jià)高、利潤(rùn)率高，有望持續(xù)提升行業(yè)盈利水平。根據(jù)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2022年鋰電叉車(chē)整體滲透率水平已達(dá)41.4%，但若剔除低價(jià)的倉(cāng)儲(chǔ)類(lèi)車(chē)輛，僅計(jì)算平衡重叉車(chē)，那么鋰電叉車(chē)的滲透率僅15.3%。競(jìng)爭(zhēng)格局：雙寡頭壟斷，后來(lái)者差距較大。叉車(chē)行業(yè)被杭叉集團(tuán)、安徽合力所壟斷，2022年雙寡頭合計(jì)市占率46.8%，其中在內(nèi)燃車(chē)市占率高達(dá)70%。二線品牌與雙寡頭差距較大，外資品牌份額僅8%左右。杭叉與合力在叉車(chē)市場(chǎng)的差距較小，時(shí)常發(fā)生的價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致雙寡頭并沒(méi)有獲得超額利潤(rùn)回報(bào)，毛利率常年在15%-20%之間波動(dòng)，而本輪周期的鋰電化邏輯有望顯著提升盈利水平。叉車(chē)相比其他通用裝備，歷史上需求波動(dòng)性更小，而本輪鋰電化帶來(lái)的成長(zhǎng)性明顯強(qiáng)于以往周期，利潤(rùn)率有望持續(xù)提升且估值較低，是通用自動(dòng)化板塊的核心推薦。2.機(jī)床：高端機(jī)床卡脖子，新周期開(kāi)啟。數(shù)控化率提升，機(jī)床開(kāi)啟國(guó)產(chǎn)替代周期。機(jī)床行業(yè)歷經(jīng)十年去產(chǎn)能，在20年之后迎來(lái)新一輪周期，且金屬切削機(jī)床產(chǎn)量數(shù)控化率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2001-2020年，我國(guó)機(jī)床產(chǎn)量數(shù)控化率從6.85%提升到43.19%，推動(dòng)我國(guó)從制造大國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)橹圃鞆?qiáng)國(guó)。參考發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，以日本為例，機(jī)床數(shù)控化率一般為80%以上，我國(guó)金屬切削機(jī)床的數(shù)控化程度的提升空間很大。高端機(jī)床國(guó)產(chǎn)化空間依然很大。當(dāng)前行業(yè)格局差異化較大，中低端機(jī)床已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。小企業(yè)主要面向低精度，粗加工等下沉市場(chǎng)，技術(shù)門(mén)檻較低，競(jìng)爭(zhēng)很激烈，利潤(rùn)微薄。外資占據(jù)高端機(jī)床市場(chǎng)，處于第一陣營(yíng)，全球排名前十的外資跨國(guó)企業(yè)企業(yè)，其機(jī)床精度和穩(wěn)定性領(lǐng)先。國(guó)內(nèi)優(yōu)秀機(jī)床企業(yè)發(fā)力高端升級(jí)，沖擊進(jìn)口替代。國(guó)內(nèi)企業(yè)擁有價(jià)格和服務(wù)優(yōu)勢(shì)，大力研發(fā)提升質(zhì)量，在部分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了進(jìn)口替代領(lǐng)先，而龍門(mén)機(jī)床、五軸加工中心仍有較大的國(guó)產(chǎn)替代空間。綜合考慮產(chǎn)品能力、估值性?xún)r(jià)比，重點(diǎn)推薦產(chǎn)品譜系齊全的紐威數(shù)控、擁有拳頭產(chǎn)品的海天精工，關(guān)注科德數(shù)控、秦川機(jī)床、國(guó)盛智科等。3.工業(yè)機(jī)器人：歷經(jīng)三輪產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷，龍頭有望實(shí)現(xiàn)管理變革。下游產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化，決定了機(jī)器人產(chǎn)品種類(lèi)的結(jié)構(gòu)變化。早年階段，工業(yè)機(jī)器人主要應(yīng)用在汽車(chē)流水線中，15-20年消費(fèi)電子崛起拉動(dòng)機(jī)器人行業(yè)的成長(zhǎng)，21年之后新能源行業(yè)高增長(zhǎng)，帶動(dòng)大六軸產(chǎn)品的占比提升。根據(jù)MIR的統(tǒng)計(jì)，鋰電池占比從6%提升至12%，光伏從3%提升至6%。機(jī)器人本體領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)滲透率較低，高端領(lǐng)域被四大家族的多關(guān)節(jié)產(chǎn)品（大六軸、小六軸）占據(jù)，而國(guó)產(chǎn)品牌大多選擇在新興的新能源行業(yè)投入精力，在該領(lǐng)域的應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)與外資產(chǎn)局不大，也帶動(dòng)了國(guó)產(chǎn)化率的提升。埃斯頓作為機(jī)器人龍頭公司，其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力基本被市場(chǎng)認(rèn)可，本體業(yè)務(wù)毛利率維持30%+，但凈利率水平較低，費(fèi)用率比匯川高8%，主要來(lái)自銷(xiāo)售和管理費(fèi)用較高。我們認(rèn)為，其海外員工的工資成本較高（TRIO、CLOOS等），但其規(guī)模效應(yīng)短期并不匹配。公司自22Q4聘請(qǐng)外部團(tuán)隊(duì)進(jìn)行的管理變革，是行之有效的途徑，此外還有市占率提高后降薪裁人的可能性，提高利潤(rùn)率的可能性較高，可以作為有彈性的品種配置。（二）光伏設(shè)備：下游需求確定性高，TOPCon已成主流新增裝機(jī)明確，硅料價(jià)格下降有利于刺激需求進(jìn)一步釋放。根據(jù)CPIA，2023年全球新增裝機(jī)預(yù)計(jì)280~330GW，國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)預(yù)計(jì)95~120GW；今年硅料有大規(guī)模的硅料產(chǎn)能釋放，預(yù)期下游觀望情緒嚴(yán)重，需求滯后導(dǎo)致近期硅料價(jià)格快速下降，成交低價(jià)已經(jīng)到60元/KG左右，已經(jīng)接近行業(yè)歷史低位（58元/kg），組件價(jià)格隨之降低至1.3元/W下方，行業(yè)需求有望恢復(fù)。TOPCon23年底產(chǎn)能有望突破400GW，高景氣度維持。根據(jù)PVInfolink的統(tǒng)計(jì)，截止22年底，TOPCon落地產(chǎn)能達(dá)到81GW，HJT落地產(chǎn)能達(dá)到13GW，在性?xún)r(jià)比的驅(qū)動(dòng)下，TOPCon成為近年擴(kuò)產(chǎn)的主流路線，行業(yè)內(nèi)宣稱(chēng)布局的高效電池產(chǎn)能已經(jīng)突破1100GW，其中超過(guò)85%的選擇TOPCon技術(shù)。TOPCon的擴(kuò)產(chǎn)周期預(yù)計(jì)將持續(xù)至少2年。根據(jù)PVInfolink統(tǒng)計(jì)，23年底TOPCon的名義產(chǎn)能有望達(dá)到477GW，到時(shí)候TOCon的產(chǎn)能將和存量的PERC產(chǎn)能相當(dāng)，我們認(rèn)為，隨著TOPCon成為主流，將對(duì)約400GW的存量PERC產(chǎn)能進(jìn)行替換，則TOPCon的擴(kuò)產(chǎn)周期將持續(xù)至少2年。TOPCon線,關(guān)注產(chǎn)線的爬坡情況以及雙面POLY等新技術(shù)的進(jìn)展情況：TOPCon工序較多，know-how較多，行業(yè)爬坡普遍慢于預(yù)期，將會(huì)拉長(zhǎng)TOPCon先進(jìn)產(chǎn)能的盈利周期，并平滑TOPCon的擴(kuò)產(chǎn)周期；雙面poly結(jié)構(gòu)是未來(lái)TOPCon提效方向，從各家的專(zhuān)利布局來(lái)看，包括晶科能源、晶澳太陽(yáng)能、三一集團(tuán)等均有布局，雙面poly如果進(jìn)展順利，可能進(jìn)一步提高TOPCon的轉(zhuǎn)換效率。HJT線，關(guān)注降本提效技術(shù)的兌現(xiàn)度以及龍頭的投入。今年下半年有望取得量產(chǎn)進(jìn)展的降本技術(shù)有銀包銅、0BB，有望取得中試進(jìn)展的有銅電鍍；龍頭方面，晶澳上半年進(jìn)行了相關(guān)招標(biāo)，其余一體化廠商也可能有進(jìn)一步的HJT投入計(jì)劃。硅片端，奧特維/晶盛機(jī)電均推出針對(duì)N-TOPCon硅片的拉晶設(shè)備，包括低氧單晶爐、超導(dǎo)磁體單晶爐。低氧型單晶爐是一種在惰性氣體（氬氣、氮?dú)猓┉h(huán)境中，用石墨加熱器將多晶硅熔化，運(yùn)用獨(dú)特的拉晶工藝，用直拉法生長(zhǎng)