伊戈?duì)?-“新能源+數(shù)據(jù)中心”雙輪驅(qū)動(dòng)阿爾法與貝塔共振

5日證券研究報(bào)告?公司研究報(bào)告伊戈?duì)?002922)電子買入(首次)目標(biāo)價(jià)：18.40元(6個(gè)月)“新能源+數(shù)據(jù)中心”雙輪驅(qū)動(dòng)，阿爾法與貝塔共振投資要點(diǎn)量：電車和充電樁磁性元器件毛利率高于光儲(chǔ)，公司基數(shù)低，彈性大，23-25GR延伸至整套巴拿馬電源出售，暢享AI+數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)需求放量。掙脫磁性元器件束縛，受益光伏地面電站建設(shè)帶動(dòng)升壓需求提升。公司從主業(yè)且公司不滿足于此，通過配套配電柜等集成箱式變電站，提高單套附加值驅(qū)動(dòng)盈利增長(zhǎng)。2022年公司光伏升壓變壓器營(yíng)收同比增長(zhǎng)112.2%，配套逆變器的拿馬電源具有模塊效率更高，占地面積更小、建設(shè)周期更快等優(yōu)勢(shì)，滲透率有間分別為21/69億元。公司此前數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品只有移相變壓器，公司憑借深厚的技術(shù)積累擅長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸，參考公司光伏行業(yè)成功案例，未來有望成為巴拿馬電源新玩家，競(jìng)爭(zhēng)格局好，盈利高。廠旨在提升自動(dòng)化生效應(yīng)，盈利能力有望提升。國(guó)內(nèi)磁性元器件老牌企業(yè)，產(chǎn)品和應(yīng)用領(lǐng)域發(fā)展齊頭并進(jìn)，多業(yè)務(wù)有望給公司PE給予“買入”評(píng)級(jí)。動(dòng)影響公司海外業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品研發(fā)出貨不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。西西南證券研究發(fā)展中心昂相相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)伊戈?duì)枩?00-5%-26%-33%22/822/1022/1223/223/423/623/8基礎(chǔ)數(shù)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)總股本(億股)92A股(億股)2.8052周內(nèi)股價(jià)區(qū)間(元)總市值(億元)49.58總資產(chǎn)(億元)7.86每股凈資產(chǎn)(元)99相關(guān)研究相關(guān)研究指標(biāo)/年度2022022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入(百萬元)2821.093634.426045.6926.50%28.83%29.63%28.33%歸屬母公司凈利潤(rùn)(百萬元)240.25359.09477.0825.49%49.47%32.86%496192E612.822.522.18nd請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分公司研究報(bào)告/伊戈?duì)?002922)閱讀正文后的重要聲明部分錄1公司概況：自動(dòng)化領(lǐng)軍企業(yè)，多領(lǐng)域覆蓋增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力 12光伏&儲(chǔ)能：新能源發(fā)電占比提升，產(chǎn)業(yè)鏈需求提振 52.1升壓變壓器集成變電站，受益光伏高景氣發(fā)展 52.2逆變器配套需求旺盛，上游磁性元器件集中度較高 83新能源車&充電樁：受益行業(yè)快速發(fā)展，業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)新增量 104數(shù)據(jù)中心：行業(yè)格局清晰，發(fā)展空間廣闊 154.1受益AI+數(shù)字經(jīng)濟(jì)，數(shù)據(jù)中心電源需求向好 154.2移相變壓器向下延伸，有望成為下游新玩家 185盈利預(yù)測(cè)與估值 205.1盈利預(yù)測(cè) 205.2相對(duì)估值 216風(fēng)險(xiǎn)提示 22圖目錄 圖2：伊戈?duì)柟蓹?quán)結(jié)構(gòu)(截至2023年8月18日) 2圖3：伊戈?duì)枴叭蚧\(yùn)營(yíng)”布局 2圖4：公司5大研發(fā)中心布局 2圖5：公司新能源產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入及毛利率情況 3圖6：公司景觀照明燈具產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入及毛利率情況 3圖7：公司營(yíng)收保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì) 4圖8：2023Q1利潤(rùn)端有所承壓 4圖9：公司毛利率/凈利率情況 4圖10：期間費(fèi)用管控較好 4圖11：全球光伏裝機(jī)規(guī)模 5 圖13：升壓并網(wǎng)變壓器為光伏電站必備設(shè)備 6圖14：公司光伏變壓器及箱式變電站產(chǎn)品應(yīng)用位置 7圖15：公司光伏產(chǎn)品示意圖 7圖16：全球電感市場(chǎng)空間 8圖17：全球電子變壓器市場(chǎng)空間 8圖18：預(yù)計(jì)2022-2026年全球光伏逆變器市場(chǎng)規(guī)模CAGR為22.6% 8圖19：國(guó)內(nèi)光伏逆變器市場(chǎng)中標(biāo)容量(GW) 8圖20：光伏逆變器成本拆分 9圖21：儲(chǔ)能PCS成本拆分 9圖22：公司光伏電感產(chǎn)品 10圖23：公司光伏逆變器業(yè)務(wù)客戶 10圖24：2017-2023H1國(guó)內(nèi)汽車銷量與新能源汽車滲透率 10圖25：2017-2023H1國(guó)內(nèi)國(guó)內(nèi)乘用車&商用車銷量 10圖26：新能源汽車“小三電”功能及示意圖 11圖27：2025年我國(guó)“小三電”市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)405億元 11圖28：歐美公共充電樁保有量 11圖29：我國(guó)充電樁保有量及車樁比 11圖30：新能源車載電源成本拆分 12圖31：充電樁成本拆分 12圖32：全球磁性元器件市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局 13圖33：國(guó)內(nèi)主要新能源磁性元器件企業(yè)整體收入對(duì)比(百萬元) 14圖34：國(guó)內(nèi)主要新能源磁性元器件企業(yè)整體毛利率對(duì)比 14圖35：全球數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)空間 15 圖37：數(shù)據(jù)中心電源從傳統(tǒng)UPS到巴拿馬電源的演化 16 圖39：DCDC方案效率和巴拿馬電源方案效率對(duì)比 17圖40：巴拿馬方案與240VDC方案效率對(duì)比 17圖41：公司移相變壓器等特種變壓器示意圖 18圖42：中恒電氣發(fā)展歷程 19圖43：伊戈?duì)柵c中恒電氣整體營(yíng)業(yè)收入對(duì)比(百萬元) 19圖44：伊戈?duì)柵c中恒電氣整體毛利率對(duì)比 19圖45：中恒電氣2022年收入結(jié)構(gòu)拆分 20圖46：中恒電氣巴拿馬電源已成功案例 20表目錄表1：公司產(chǎn)品種類及生產(chǎn)能力(2+X戰(zhàn)略) 2表2：2020-2022年公司非公開發(fā)行融資建設(shè)項(xiàng)目情況(萬元) 5表3：光伏升壓變壓器&箱式變電站市場(chǎng)空間測(cè)算 7表4：光伏/儲(chǔ)能逆變器磁性元器件市場(chǎng)空間測(cè)算 9表5：2023年新能源車和充電樁政策文件 12表6：國(guó)內(nèi)新能源車和充電樁磁性元器件市場(chǎng)空間測(cè)算 13表7：不同傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心供電方式對(duì)比 15表8：國(guó)內(nèi)巴拿馬電源及移相變壓器市場(chǎng)空間測(cè)算 18表9：分業(yè)務(wù)收入及毛利率 21表10：可比公司估值(截至2023年8月25日) 21附表：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值 231文后的重要聲明部分1歷經(jīng)多年發(fā)展，公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)多地生產(chǎn)基地布局及升級(jí)改造，海外市場(chǎng)拓展加快。公司成立于1999年，是一家老牌的磁性元器件企業(yè)，成立初產(chǎn)品主要以電感等為主，應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)橄M(fèi)、家電等行業(yè)；2014年公司總部及部分制造搬遷至佛山順德生產(chǎn)基地；2017年公司于深圳市主板上市，并實(shí)現(xiàn)江西吉安生產(chǎn)基地的布局。隨后公司國(guó)內(nèi)基地逐漸實(shí)現(xiàn)數(shù)字化工廠轉(zhuǎn)型升級(jí)，并積極拓展海外市場(chǎng)，目前已擁有墨西哥、馬來西亞等生產(chǎn)基地，2022年海外收入同比增長(zhǎng)52.7%，收入占比33.6%，公司有望充分受益全球化發(fā)展趨勢(shì)。公司實(shí)際控制人為董事長(zhǎng)肖俊承先生，通過直接和間接合計(jì)持股26.78%。截至2023年8月18日(增發(fā)上市日)，肖俊承先生直接持股公司2.96%，并通過實(shí)控佛山市麥格斯，間接持股23.82%。公司第三大股東為廣東恒健國(guó)際投資有限公司，持股比例2.9%；第四大股東為副董事長(zhǎng)及董事王一龍先生，持股比例2.23%。員工激勵(lì)充分，業(yè)績(jī)考核指標(biāo)彰顯發(fā)展信心。2023年1月，公司公告2023年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃(草案)，擬對(duì)高級(jí)/中層管理人員和核心骨干人員等247人實(shí)施激勵(lì)。授予的股票數(shù)量為500萬股(首次授予的數(shù)量為467.1萬股)，約占股本的1.67%，授予價(jià)格為11.77%歸屬，公司2023-2025年與2022年相比，收入增速分別達(dá)到25%/50%/80%或扣非歸母凈利潤(rùn)增速分別達(dá)到20%/40%/60%，充分彰顯了公司對(duì)未來發(fā)展的信心。文后的重要聲明部分文后的重要聲明部分公司研究報(bào)告/伊戈?duì)?002922)公司相繼擴(kuò)大研發(fā)、生產(chǎn)中心，逐步實(shí)現(xiàn)全球化布局。公司總部位于廣東佛山，目前涵蓋4大生產(chǎn)基地、5個(gè)研發(fā)中心。公司致力于向全球市場(chǎng)提供有競(jìng)爭(zhēng)力的電源、組件產(chǎn)品和解決方案，銷售網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)遍布全球，在日本、美國(guó)、新加坡、香港、馬拉西亞分別設(shè)有駐外機(jī)構(gòu)，持續(xù)推進(jìn)全球化發(fā)展。公司產(chǎn)品圍繞“2+X”戰(zhàn)略布局(能源/照明+車載電源電感、儲(chǔ)能、通訊電源等)，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)從單一傳統(tǒng)領(lǐng)域向多領(lǐng)域布局，實(shí)現(xiàn)從單一產(chǎn)品向產(chǎn)業(yè)鏈下游拓展。表1：公司產(chǎn)品種類及生產(chǎn)能力(2+X戰(zhàn)略)產(chǎn)品分類產(chǎn)品特點(diǎn)及應(yīng)用產(chǎn)品示意圖月產(chǎn)能能源產(chǎn)品新能源變壓器光伏升壓變壓器應(yīng)用于光伏發(fā)電并網(wǎng)的升壓變壓器升壓變壓器臺(tái)；箱式變電站100臺(tái)高頻電感(光伏)光伏逆變器設(shè)備儲(chǔ)能和能源轉(zhuǎn)換的核心元器件磁性元器件100萬只22公司研究報(bào)告/伊戈?duì)?002922)3文后的重要聲明部分3產(chǎn)品分類產(chǎn)品特點(diǎn)及應(yīng)用產(chǎn)品示意圖月產(chǎn)能工業(yè)控制變壓器移相變壓器主要應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)公司的數(shù)據(jù)中心電源工控用變壓器及組件類干式變壓器、環(huán)形變壓器、方形變壓器領(lǐng)域提供電力，驅(qū)動(dòng)各種設(shè)備和機(jī)器。高精度、高穩(wěn)定性。照明產(chǎn)品照明電源室內(nèi)/戶外電源、智能電源具50萬只照明燈具美的大型建材商超及燈具品牌商等。公司各業(yè)務(wù)毛利率趨穩(wěn)回升，新能源產(chǎn)品規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。公司以家電、消費(fèi)類的磁性元器件起家，在規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，向磁性元器件下游多行業(yè)延伸拓展，目前主要分為景觀照明燈具和新能源產(chǎn)品兩大業(yè)務(wù)板塊。2022年，公司新能源產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入為18.5億元，同比增長(zhǎng)47.8%，受益下游需求提振及大客戶拓展，收入占比提升至65.4%；毛利率為17.7%，同比增長(zhǎng)2.8pp。公司景觀照明燈具營(yíng)業(yè)收入為8.5億元，受國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)、家電行業(yè)終端景氣度影響略有下滑；毛利率為24.7%，同比增長(zhǎng)4.8pp，主要系海外毛利率較高向上拉動(dòng)所致。02018201920202021202225%02018201920202021經(jīng)營(yíng)狀況較好，公司營(yíng)收規(guī)模穩(wěn)步上升。受益公司下游如光伏等行業(yè)需求的快速提升及核心大客戶充分放量，公司營(yíng)業(yè)收入從2018年的10.9億元增長(zhǎng)至2022年的28.2億元，2019-2022年CAGR為26.9%；歸母凈利潤(rùn)從2018年的0.4億元增長(zhǎng)至2022年的1.9億存在部分2021年訂單結(jié)轉(zhuǎn)導(dǎo)致基數(shù)過高所致。未來，受益于光伏產(chǎn)業(yè)布局，公司規(guī)模有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。4文后的重要聲明部分460%60%50%40%30%20%10%0%-10%250020005000005000201820192020202120222023Q1營(yíng)業(yè)收入(百萬元，左軸)增速(右軸)毛利率趨穩(wěn)恢復(fù)，凈利率有望受費(fèi)用率攤薄恢復(fù)向上。250200500201820192020202120222023Q1300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%歸母凈利潤(rùn)(百萬元，左軸)增速(右軸)材料銅材和半導(dǎo)體電子元期間價(jià)格上漲毛利率有所下滑，公司2022年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，通過部分產(chǎn)品售價(jià)與大宗材料聯(lián)動(dòng)等措施，驅(qū)動(dòng)毛利率修復(fù)向上。2023Q1，公司銷售毛利率/銷售凈利率分別同比下滑0.1pp/2.8pp，同期費(fèi)用率提升對(duì)凈利率影響較大。費(fèi)用端：公司2022年銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.7%/10%/-0.3%，分別同比-0.2pp/+1.3pp/-1.1pp。2023Q1銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.7%/9.2%/1.5%，分別同比-0.7pp/+1pp/+1pp，其中管理費(fèi)用率增加主要系公司支付兩期的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，財(cái)務(wù)費(fèi)用率增長(zhǎng)主要受匯兌損失和利息支出等影響。未來，公司有望受益業(yè)務(wù)起量帶來費(fèi)用攤薄，驅(qū)動(dòng)凈利率恢復(fù)。率情況201820192020202120222023Q1201820192020202120222023Q1 2020-2023年公司先后進(jìn)行三次融資擴(kuò)大產(chǎn)能，彰顯未來發(fā)展信心：2020年，在新能源行業(yè)快速發(fā)展前期，公司大力投入新能源變壓器，通過募投項(xiàng)目擴(kuò)大細(xì)分應(yīng)用領(lǐng)域，完善在光伏發(fā)電應(yīng)用的戰(zhàn)略布局，逐步完成從磁性元器件向升壓變壓器的產(chǎn)品過渡，為公司后續(xù)發(fā)展提供新空間。受益“東數(shù)西算”等工程建設(shè)，數(shù)據(jù)中心需求有望持續(xù)提升，2022年公司募投中壓直流供電系統(tǒng)項(xiàng)目，旨在加大數(shù)據(jù)中心移相變壓器和數(shù)據(jù)中心電源等產(chǎn)品生產(chǎn)，有望受益下游需求高景氣和公司產(chǎn)能陸續(xù)釋放，開啟新一輪發(fā)展。此外，公司募投智5文后的重要聲明部分500202020212022同比增速(右軸)0172018 SolarPowerEuropeCPIA西南證券整理能箱變和儲(chǔ)能變壓器項(xiàng)目，從光伏升壓變壓器延伸至產(chǎn)業(yè)鏈下游，伴隨產(chǎn)品批量出貨提升單套附加值，有望驅(qū)動(dòng)盈利提升。公司2023年8月發(fā)布定向增發(fā)公告，合計(jì)募集資金11.8億元，進(jìn)一步擴(kuò)大融資規(guī)模，為公司規(guī)模長(zhǎng)期持續(xù)擴(kuò)張?zhí)峁┏渥惚Ｕ?。?：2020-2022年公司非公開發(fā)行融資建設(shè)項(xiàng)目情況(萬元)時(shí)間融資方式序號(hào)項(xiàng)目名稱投資總額擬投入募集資金2020年3月非公開發(fā)行1光伏發(fā)電并網(wǎng)設(shè)備智能制造項(xiàng)目38552.9538552.952償還銀行貸款及補(bǔ)充流動(dòng)資金9380.009380.00總計(jì)47932.9547932.952022年6月非公開發(fā)行1中壓直流供電系統(tǒng)智能制造建設(shè)項(xiàng)目58817.4457834.442智能箱變及儲(chǔ)能系列產(chǎn)品數(shù)字化工廠建設(shè)項(xiàng)目22915.2522436.253研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目25113.5825113.584補(bǔ)充流動(dòng)資金20000.0020000.00總計(jì)46.2784.272光伏&儲(chǔ)能：新能源發(fā)電占比提升，產(chǎn)業(yè)鏈需求提振2.1升壓變壓器集成變電站，受益光伏高景氣發(fā)展“雙碳”背景下新能源維持高景氣發(fā)展，光伏裝機(jī)量有望持續(xù)攀升。伴隨節(jié)能環(huán)保等政策相繼出臺(tái)，新能源行業(yè)迎快速發(fā)展。2022年，全球光伏新增裝機(jī)容量230GW，同比增長(zhǎng)31.4%。根據(jù)SolarPowerEurope預(yù)測(cè)，2023年有望成為另一個(gè)光伏“繁榮年”，全年預(yù)計(jì)GW降本增效”以及我國(guó)對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)扶持力度不斷加大等因素驅(qū)動(dòng)下，我國(guó)光伏裝機(jī)容量持續(xù)增長(zhǎng)。2022年，GW年上半年國(guó)內(nèi)新增光伏并網(wǎng)78.42GW，同比增長(zhǎng)154%，行業(yè)步入高速發(fā)展期。0150%6文后的重要聲明部分6光伏升壓變壓器為光伏能源并網(wǎng)重要組成部分。光伏太陽(yáng)能電池板產(chǎn)生的低壓直流電及其儲(chǔ)存的電能，需通過逆變器轉(zhuǎn)換為交流電，經(jīng)箱式變電站中的光伏升壓變壓器升壓后并入電網(wǎng)。其中，箱式變電站由光伏升壓變壓器、交流低壓配電柜、交流高壓配電柜組成。光伏升壓變壓器在太陽(yáng)能光伏發(fā)電系統(tǒng)中扮演著重要的組成部分，受益光伏裝機(jī)的持續(xù)提升帶動(dòng)地面電站建設(shè)，箱式變電站和光伏升壓變壓器需求亦有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。光伏升壓變壓器&箱式變電站市場(chǎng)空間測(cè)算：假設(shè)1：受益“雙碳”長(zhǎng)期發(fā)展帶來的新能源發(fā)電占比提升，光伏新增裝機(jī)量有望持續(xù)攀升，結(jié)合前文提到SolarPowerEurope預(yù)測(cè)2023年全球光伏新增裝機(jī)量為48%/20%/20%；2023-2025年國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)量同比增速分別為90%/30%/20%。假設(shè)2：根據(jù)國(guó)家發(fā)改委能源研究所和太陽(yáng)能行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年集中式光伏電站投資額約4.5元/W，2018-2021年年降幅約5%，2022年集中式光伏電站單位投資成本為4.2元/W。其中箱式變電站投資占比約3.8%，變電站中升壓變壓器成本占比約40%。受行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格長(zhǎng)期壓縮趨勢(shì)的影響，假設(shè)2023-2025年光伏電站投資額單價(jià)年降3%，設(shè)備占比維持穩(wěn)定。假設(shè)3：根據(jù)CPIA及中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年全球/國(guó)內(nèi)集中式電站分別占比57%/42%，伴隨分布式光伏占比提升，預(yù)計(jì)2023-2025年全球光伏集中式電站占比分別為55%/52%/50%；國(guó)內(nèi)光伏集中式電站占比分別為40%/39%/38%。公司研究報(bào)告/伊戈?duì)?002922)20192020202120222023E2024E2025E光伏電站投資(元/W)4.964.734.54.24.079583光伏電站中箱式變電站成本占比3.80%3.80%3.80%3.80%3.80%3.80%3.80%箱式變電站單價(jià)(元/W)19181716151515箱式變電站中變壓器成本占比40%40%40%40%40%40%40%升壓變壓器單價(jià)(元/W)08070706060606內(nèi)光伏新增裝機(jī)(GW)26.548.2.9.4215.9259.1集中式電站占比59.50%69%46.60%42%40%9%8%集中式光伏新增裝機(jī)量(GW).325.6.7.4.2.529.7843.8623.923.441.164全球光伏新增裝機(jī)(GW)230.041.0409.2491.0集中式電站占比61%62%61%7%5%2%0%集中式光伏新增裝機(jī)量(GW)2.8212.8245.5209.2290.319.557.691.8.7公司具備光伏成套系列產(chǎn)品，充分受益“行業(yè)需求增長(zhǎng)+自身產(chǎn)能擴(kuò)張”帶來的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。公司先后于2020年和2022年兩次非公開項(xiàng)目分別擴(kuò)大光伏升壓變壓器和箱式變電站生產(chǎn)和銷售，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈向下游的延伸。根據(jù)公司投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表顯示，公司光伏升壓變壓器數(shù)字化工廠項(xiàng)目的主廠房于2022年10月開始投產(chǎn)，輔助廠房將于2023年6月底前投入使用，完全達(dá)產(chǎn)后的產(chǎn)能預(yù)計(jì)在8-10億元，伴隨產(chǎn)能逐步爬坡，2023年預(yù)估至少可釋放50%的產(chǎn)能。我們認(rèn)為，公司業(yè)務(wù)模式成功地從原來的核心部件生產(chǎn)拓展到成套設(shè)備生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品單套附加值提升，業(yè)務(wù)盈利水平進(jìn)一步提高。此外，公司升壓變壓器業(yè)務(wù)綁定大客戶如陽(yáng)光電源等，未來有望受益客戶粘性，持續(xù)拓展公司光伏逆變器業(yè)務(wù)的客戶，為訂單的可持續(xù)增長(zhǎng)提供充足保障。7文后的重要聲明部分7公司研究報(bào)告/伊戈?duì)?002922)8文后的重要聲明部分82.2逆變器配套需求旺盛，上游磁性元器件集中度較高磁性元器件可以分為電感和電子變壓器，市場(chǎng)規(guī)模有望穩(wěn)定增長(zhǎng)。電感：是將電能以磁性根據(jù)中國(guó)電子元器件行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，全球電感器市場(chǎng)空間有望從企業(yè)以村田、TDK、太陽(yáng)誘電、勝美達(dá)等日系企業(yè)主導(dǎo)。電子變壓器：利用電磁感應(yīng)來實(shí)現(xiàn)按交流電壓升降或阻抗變換功能的電子元件，由鐵芯和線圈組成。全球電子變壓器市場(chǎng)空間有望0 020192020202120222023E2024E光伏發(fā)電提升帶動(dòng)逆變器市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，相關(guān)核心零部件需求提振。受益于各國(guó)對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的促進(jìn)支持，光伏裝機(jī)維持高景氣，配套光伏逆變器需求快速增加。根據(jù)Frost&Sullivan，全球光伏逆變器市場(chǎng)規(guī)模從2018年的131GW增長(zhǎng)至2022年的257GW，CAGR為18.3%，預(yù)計(jì)2026年有望增長(zhǎng)至561GW，需求空間大。國(guó)內(nèi)光伏逆變器招標(biāo)釋放，頭部客戶表現(xiàn)穩(wěn)定。隨著光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格走低，以“五大六小”為代表的央企能源企業(yè)等進(jìn)行大規(guī)模項(xiàng)目采購(gòu)，根據(jù)國(guó)際能源網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年國(guó)內(nèi)定標(biāo)數(shù)量合計(jì)92.1GW，接近2022年全年水平(116GW)。其中的51GW公開中標(biāo)數(shù)據(jù)中，陽(yáng)光電源、華為表現(xiàn)依舊強(qiáng)勢(shì)位居前兩位，頭部客戶中標(biāo)份額較穩(wěn)定，項(xiàng)目容量釋放有望帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司發(fā)展受益。0201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E全球光伏逆變器出貨量(GW，左軸)同比增速(右軸)50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%FrostSullivan，西南證券整理圖19：國(guó)內(nèi)光伏逆變器市場(chǎng)中標(biāo)容量(GW)864202023H19文后的重要聲明部分9磁性元器件為逆變器核心原材料之一。磁性元器件主要包括電子變壓器和電感器兩大類，是光儲(chǔ)逆變器中關(guān)鍵元器件之一，主要有儲(chǔ)能，升壓，濾波，消除EMI等作用。根據(jù)首航新能源公司公告，光伏逆變器中磁性元器件占比約17%；根據(jù)德業(yè)股份公司公告，儲(chǔ)能PCS中磁性元器件占比約13%。機(jī)構(gòu)件PCB板其他機(jī)機(jī)構(gòu)件集成電路半導(dǎo)體器件電容控制組件PCB線路板連接器光儲(chǔ)逆變器磁性元器件市場(chǎng)空間測(cè)算：假設(shè)1：全球光伏裝機(jī)量數(shù)據(jù)參考本文表3。伴隨儲(chǔ)能系統(tǒng)配套需求提升，預(yù)計(jì)2023-2025年全球儲(chǔ)能新增系統(tǒng)裝機(jī)量同比增速約70%/40%/30%。假設(shè)2：根據(jù)固德威公司公告，光伏并網(wǎng)逆變器單價(jià)約0.16元/W，儲(chǔ)能PCD單價(jià)約1.1元/W，預(yù)計(jì)未來價(jià)格維持穩(wěn)定。假設(shè)3：根據(jù)本文圖20、圖21數(shù)據(jù)，磁性元器件分別占光伏/儲(chǔ)能逆變器中成本約17.2%/13%。202120222023E2024E2025E光伏全球新增光伏裝機(jī)量(GW)230.041.0409.2491.0光伏逆變器單價(jià)(元/W)1616161616光伏逆變器中磁性元器單價(jià)(元/W)0303030303光伏逆變器磁性元器件市場(chǎng)空間(億元)45.4.33.8儲(chǔ)能全球新增儲(chǔ)能系統(tǒng)裝機(jī)量(GW)21.3.3.8.0儲(chǔ)能PCS價(jià)值量(元/W)儲(chǔ)能PCS中磁性元器件價(jià)值量(元/W)1414141414.59.64.4公司電感產(chǎn)品已綁定核心大客戶，暢享光儲(chǔ)行業(yè)紅利。公司深耕電感產(chǎn)品多年，從早期消費(fèi)家電類拓展至新能源行業(yè)，目前公司已成為陽(yáng)光電源、華為、錦浪、固德威等頭部逆變器企業(yè)的零部件主要供應(yīng)商。據(jù)2022年年報(bào)，公司向單一大客戶交易額超過8億，具有較點(diǎn)，大客戶公司研究報(bào)告/伊戈?duì)?002922)效應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)。隨著光伏產(chǎn)業(yè)逆變器的需求增加，公司綁定下游核心大客戶有望維持訂單穩(wěn)定增長(zhǎng)。此外，公司高頻電感產(chǎn)品生產(chǎn)目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)較高的自動(dòng)化水平，有望進(jìn)一步降本增效。3新能源車&充電樁：受益行業(yè)快速發(fā)展，業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)新增量在“雙碳”背景下，政策持續(xù)利好新能源汽車賽道。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2023年上半年.7pp，新能源汽車滲透率保持穩(wěn)步攀升。2023年6月，財(cái)政部、稅務(wù)總局、工信部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于延續(xù)和優(yōu)化新能源汽車車輛購(gòu)置稅減免政策的公告》，新能源汽車車輛購(gòu)置稅減免政策將延長(zhǎng)至2027年年底，為自2014年我國(guó)對(duì)購(gòu)置新能源汽車免征車輛購(gòu)置稅以來，繼2017、2020、2022年后的第四次延續(xù)。中長(zhǎng)期看，新能源汽車有望在節(jié)能背景及多重政策驅(qū)動(dòng)下，維持快速發(fā)展態(tài)勢(shì)。002017201820192020202120222023H1圖25：2017-2023H1國(guó)內(nèi)國(guó)內(nèi)乘用車&商用車銷量002017201820192020202120222023H1用車銷量(萬輛)中國(guó)商用車銷量(萬輛)車載電源被譽(yù)為“小三電”，是新能源車中重要組成部分。從燃油車到新能源汽車，整車核心零部件發(fā)生了革命性變化，燃油車的油箱、發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱等被新能源汽車的電源、電池、電驅(qū)等所取代。車載電源是新能源汽車中實(shí)現(xiàn)車輛內(nèi)部以及車輛與外部充電設(shè)備進(jìn)行能量轉(zhuǎn)換和轉(zhuǎn)移的重要零部件，主要產(chǎn)品包括車載充電機(jī)(OBC)、車載DC/DC變換器以及高壓配電盒(PDU)。隨著新能源汽車的滲透率快速發(fā)展，車載電源的產(chǎn)品技術(shù)和數(shù)量需求日益提升。公司研究報(bào)告/伊戈?duì)?002922)文后的重要聲明部分00020182019202020212022E小三電市場(chǎng)規(guī)模(億元，左軸)2023E2024E2025E%新能源車持續(xù)滲透帶動(dòng)充電樁市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)，海外市場(chǎng)空間廣闊。歐美：為加速推進(jìn)歐數(shù)據(jù)，截至2022年底，美國(guó)公共充電樁保有量對(duì)應(yīng)車樁比為9：1。海外充電樁市場(chǎng)空間大，有望迎高速建設(shè)。中國(guó)：近年來，我國(guó)新能源充電樁行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)保有量從2017年的44.6萬臺(tái)增長(zhǎng)至2022年的520萬臺(tái)，2018-2022年CAGR為63.5%，截至2022年底，我國(guó)存量車樁比為2.5：1。伴隨新能源汽車的超預(yù)期增長(zhǎng)，充電樁產(chǎn)業(yè)鏈有望迎來風(fēng)口，充電樁需求有望進(jìn)一步釋放。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測(cè)，2023年我國(guó)公共充電樁數(shù)量有望從2022年的179.7萬臺(tái)增長(zhǎng)至277.2萬臺(tái)，0 201720182019202020212022EA0201720182019202020212022 政策進(jìn)一步深化，看好后續(xù)地方政策逐步落地。全國(guó)各地近年來陸續(xù)出臺(tái)支持政策，推動(dòng)新能源汽車發(fā)展，多政策提出免征新能源車購(gòu)置稅和延續(xù)置換補(bǔ)貼。此外，上海、重慶等地相繼出臺(tái)2023年充電樁補(bǔ)貼政策，補(bǔ)貼力度有所提升，河南、安徽等省市通過政府專項(xiàng)債形式推進(jìn)充電樁建設(shè)。伴隨一系列政策的出臺(tái)，我國(guó)充電樁行業(yè)進(jìn)入加速建設(shè)期，對(duì)促進(jìn)新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展和提高新能源汽車消費(fèi)比重具有雙向促進(jìn)作用。文后的重要聲明部分文后的重要聲明部分公司研究報(bào)告/伊戈?duì)?002922)行業(yè)時(shí)間發(fā)布部門文件名稱政策內(nèi)容新能源汽車2023年6月信部等1.5萬元。家發(fā)改委等五部門年新能源汽車下鄉(xiāng)活動(dòng)的通知》導(dǎo)農(nóng)村居民綠色出行。2023年月上海市人民政府《上海市提信心擴(kuò)需求穩(wěn)增長(zhǎng)促發(fā)展行動(dòng)方案》每輛車10000元財(cái)政補(bǔ)貼。充電樁2023年6月國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步構(gòu)建高質(zhì)量充系的指導(dǎo)意見》治區(qū)、直轄市)為單位構(gòu)建充電基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管與運(yùn)營(yíng)服務(wù)平臺(tái)，規(guī)范充電基礎(chǔ)設(shè)施信息管理.2023年2月工業(yè)和信息化部等八部門《關(guān)于組織開展公共領(lǐng)域車輛全面電動(dòng)化先行區(qū)試點(diǎn)工作的通知》建成適度超前、布局均衡、智能高效的充換電基礎(chǔ)設(shè)施體系，服務(wù)保障能力顯著提升，新增公共充電樁(標(biāo)準(zhǔn)樁)于公共領(lǐng)域新能源汽車推廣數(shù)量 (標(biāo)準(zhǔn)車)比例力爭(zhēng)達(dá)到1：1，高速公路服務(wù)區(qū)充電設(shè)施車位占比預(yù)期不停車位的10%，形成一批典型的綜合能源服務(wù)示范站。2023年月工信部等六部門《關(guān)于推動(dòng)能源電子產(chǎn)業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》樣化，提升能源電G能源汽車充電樁等新型基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的應(yīng)用水平。磁性元器件為車載電源和充電模塊核心零部件，成本占比較高。根據(jù)威邁斯招股說明書，在新能源汽車的電源產(chǎn)品中，半導(dǎo)體器件、電容電阻、磁性元器件成本占比高，占比分別為23%/16%/13%。充電模塊為直流樁核心零部件，成本占比高達(dá)40%。充電模塊是直流充電樁心臟，作用是在車外將電能從三相交流電轉(zhuǎn)換為適合電動(dòng)車電池組充電的直流電，并控制充電過程以保證車輛電池的安全和有效充電。充電模塊的關(guān)鍵元器件包括功率器件(用于能量轉(zhuǎn)換的開關(guān))、磁性元器件(如變壓器和電感器)、電阻和電容等，其中磁性元器件成本占比較高，約23%。3.00%PCB其他公司研究報(bào)告/伊戈?duì)?002922)文后的重要聲明部分國(guó)內(nèi)新能源車和充電樁磁性元器件市場(chǎng)空間測(cè)算：假設(shè)1：根據(jù)NE時(shí)代數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2023-2025年我國(guó)車載電源市場(chǎng)規(guī)模分別為281/337/405億元。根據(jù)圖30的數(shù)據(jù)，磁性元器件占車載電源成本約13%。假設(shè)2：伴隨新能源汽車銷量持續(xù)增長(zhǎng)，我國(guó)充電樁仍面臨較大缺口，預(yù)計(jì)2023-2025年我國(guó)充電樁保有量規(guī)模增速分別為55%/45%/35%。根據(jù)充電聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2022年國(guó)內(nèi)直流充電樁占比為42.4%，直流充電樁平均約5萬元/個(gè)，交流為假設(shè)產(chǎn)業(yè)鏈降本后單價(jià)年降5%。根據(jù)圖31的數(shù)據(jù)可以推算出，磁性元器件占直流充電樁成本約9.4%。2020202120222023E2024E2025E新能源汽車國(guó)內(nèi)新能源汽車車載電源市場(chǎng)空間(億元).9216.12817404.7車載電源中磁性元器件成本占比國(guó)內(nèi)新能源汽車磁性元器件市場(chǎng)空間(億元)28.1.543.86充電樁國(guó)內(nèi)充電樁保有量(萬臺(tái))261.720.306.5國(guó)內(nèi)充電樁新增需求(萬臺(tái))46.2.6258.6286.262.9409.3直流充電樁占比38.29%40.98%42.35%44.35%46.35%48.35%直流充電樁單價(jià)(萬元/個(gè))5554.754.514.29交流充電樁單價(jià)(萬元/個(gè))292726國(guó)內(nèi)充電樁市場(chǎng)空間(億元).0208.492.348.202.7充電樁中磁性元器件成本占比9.40%9.40%9.40%9.40%9.40%9.40%.17.9.3.9磁性元器件市場(chǎng)仍以外資為主，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額逐步提升。全球磁性元器件主要制造商包括村田、TDK、臺(tái)達(dá)等國(guó)際巨頭，國(guó)內(nèi)主要有可立克、京泉華、伊戈?duì)柕?。根?jù)各公司20221.4%/1.8%/1.3%(伊戈?duì)栃履茉串a(chǎn)品中包含升壓變壓器)。近年來，伴隨新能源快速發(fā)展，國(guó)內(nèi)品牌憑借多年技術(shù)積累實(shí)現(xiàn)突破，市場(chǎng)份額不斷提升，未來有望憑借國(guó)內(nèi)品牌較高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步侵蝕海外市場(chǎng)份額。推算，未披露22年外資市占率文后的重要聲明部分受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，伊戈?duì)柮蕿榭杀裙咀罡?。收入端，由?022年可立克并購(gòu)海光電子造成營(yíng)收大幅提升。盈利端，由于光伏升壓變壓器及箱式變電站毛利率高于新能源磁性元器件，且僅伊戈?duì)柧邆浯笮筒⒕W(wǎng)變壓器系列產(chǎn)品，因此與同行相比毛利率水平較高。未來，伊戈?duì)栂涫阶冸娬井a(chǎn)品占比有望進(jìn)一步提升，毛利率比升壓變壓器更高，有望驅(qū)動(dòng)整體盈利能力再上一臺(tái)階。)5%0%%201820192020202120222023Q1伊戈?duì)柧┤A可立克公司正加快車充磁性元器件業(yè)務(wù)的布局，有望實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展：新能源汽車：根據(jù)投資者交流互動(dòng)平臺(tái)，公司新能源汽車業(yè)務(wù)分為乘用車和商用車。①乘用車(升壓電感)：公司早年在配合海外車企客戶研發(fā)應(yīng)用在新能源汽車上的升壓電感，目前已在小批量出貨。近年也與國(guó)內(nèi)的主流汽車廠商、新勢(shì)力廠商進(jìn)行技術(shù)交流、送樣測(cè)試和商務(wù)溝通等，目前正積極推進(jìn)。②商用車(車載OBC)：公司控股的深圳鼎碩同邦科技有限公司，主要生產(chǎn)通訊電源及新能源汽車車載電源，其中車載OBC電源主要是應(yīng)用于商用車，近兩年新能源汽車行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，子公司車載電源產(chǎn)品市場(chǎng)需求旺盛，在手訂單充足。充電樁：公司主要產(chǎn)品有高頻變壓器/電感產(chǎn)品，參股子公司安和威主要生產(chǎn)IGBT方案的高壓直流大功率充電集。根據(jù)2023年6月的公司投資者交流平臺(tái)，目前公司單一充電集最大功率可達(dá)1080KW，產(chǎn)品具備模塊效率和整機(jī)效率較高，可靠性好等優(yōu)點(diǎn)。公司充電樁產(chǎn)品已經(jīng)取得國(guó)內(nèi)認(rèn)證，國(guó)外認(rèn)證正在推進(jìn)，有望充分利用現(xiàn)有資源持續(xù)開拓新客戶，打開增長(zhǎng)空間，并進(jìn)一步提升公司盈利能力。文后的重要聲明部分受益AI+數(shù)字經(jīng)濟(jì)，數(shù)據(jù)中心電源需求向好“東數(shù)西算”工程從系統(tǒng)布局進(jìn)入全面建設(shè)階段，2022年我國(guó)數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1900億元。根據(jù)中國(guó)信通院《中國(guó)第三方數(shù)據(jù)中心服務(wù)商分析報(bào)告(2023年)》，2022年我國(guó)數(shù)0-2022年CAGR達(dá)27.2%。截至2022年京津冀等8個(gè)國(guó)家級(jí)算力樞紐正式進(jìn)入落實(shí)建設(shè)階段，新開工數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目超60個(gè)，西部數(shù)據(jù)中心占比穩(wěn)步提升，“東數(shù)西算”進(jìn)入全面建設(shè)階段，數(shù)據(jù)中心規(guī)模有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。04000201720182019202020212022全球數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)規(guī)模(億美元，左軸)同比增長(zhǎng)(右軸)10%10%10%10%10%9%9%9%9%9%8%200000000201720182019202020212022中國(guó)數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)規(guī)模(億元，左軸)同比增長(zhǎng)(右軸)35%%%5%%理根據(jù)交直流轉(zhuǎn)換的不同，目前數(shù)據(jù)中心供電主要包括傳統(tǒng)UPS供電系統(tǒng)和HVDC供電UPS：不間斷電源(UPS)是將蓄電池與主機(jī)相連接，通過主機(jī)逆變器等模塊電路將直流電轉(zhuǎn)換成市電的系統(tǒng)設(shè)備，廣泛應(yīng)用于金融、通訊、IDC等行業(yè)，國(guó)內(nèi)主要廠商包括英威騰、科華數(shù)據(jù)等。目前數(shù)據(jù)中心應(yīng)用最廣的產(chǎn)品為在線雙變換UPS，但伴隨數(shù)據(jù)中心規(guī)模增大，用戶對(duì)數(shù)據(jù)中心能耗和可用性要求提高，該方案具有低效率和可用性差等缺點(diǎn)。HVDC：利用模塊化設(shè)計(jì)，多個(gè)模塊并聯(lián)組成一套供電系統(tǒng)，可熱插拔，且電池直掛DC輸出側(cè)，去掉ACUPS的逆變環(huán)節(jié)，系統(tǒng)可用性大大提升。此外，HVDC在低故障率、系統(tǒng)復(fù)雜度、可維護(hù)性上均具有一定優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)主要廠商包括動(dòng)力源、中恒電氣等。名稱不間斷電源ACUPS組成整流、蓄電池組、逆變、靜態(tài)旁路、輸出轉(zhuǎn)換開關(guān)三相PFC、隔離LLC諧振電路實(shí)際系統(tǒng)效率80%-90%(市電97%)96%(市電98%)機(jī)組可靠性等高運(yùn)維難度高低文后的重要聲明部分名稱不間斷電源ACUPS結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度復(fù)雜簡(jiǎn)單占地面積大小單點(diǎn)故障多小控制對(duì)控制模塊依賴性高可自主控制輸出并機(jī)條件極性、電壓相同極性、電壓、相位、頻率相同一次性投資成本較高節(jié)約30%-40%內(nèi)部原理示意圖數(shù)據(jù)中心電源已經(jīng)實(shí)現(xiàn)從傳統(tǒng)UPS到巴拿馬電源的演化。盡管我國(guó)已經(jīng)逐步實(shí)現(xiàn)從UPS電源向HVDC電源的逐步過渡，但數(shù)據(jù)中心建設(shè)仍面臨許多挑戰(zhàn)，如占地空間大、建設(shè)周期長(zhǎng)、效率有提升空間、成本降低需求大等。2019年11月，全球電源管理與散熱解決方案提供商臺(tái)達(dá)宣布攜手阿里巴巴推出全I(xiàn)DC供電方案——數(shù)據(jù)中心巴拿馬電源。巴拿馬電源顛覆傳統(tǒng)IDC供電架構(gòu)，將電路和磁路融合創(chuàng)新，從中壓10KVAC直轉(zhuǎn)240VDC，取代了傳統(tǒng)架構(gòu)從中壓引入到直流輸出之間的眾多中間設(shè)備，讓供電傳輸一步到位，更加高效和可靠。S巴拿馬電源具備低成本等優(yōu)勢(shì)，滲透率有望逐步提升。巴拿馬電源采用移相變壓器取代工頻變壓器，柔性集成了配電、輸出配電等環(huán)節(jié)。根據(jù)《巴拿馬供電技術(shù)白皮書》，相比傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心的供電方案，巴拿馬電源占地面積減少50%，其設(shè)備和工程施工量可節(jié)省40%，其功率模塊的效率高達(dá)98.5%，架構(gòu)簡(jiǎn)潔可靠性高。根據(jù)臺(tái)達(dá)官網(wǎng)，臺(tái)達(dá)與阿里巴巴聯(lián)合推出的巴拿馬電源，可提升數(shù)據(jù)中心供電效率3%，減少供配電總投資成本20%。巴拿馬電源公司研究報(bào)告/伊戈?duì)?002922)是專為解決互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和通信運(yùn)營(yíng)商數(shù)據(jù)中心直流供電需求的最新一代直流電源產(chǎn)品，未來有望伴隨適用場(chǎng)景增多、滲透率提升，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈需求提振。巴拿馬電源可以提供更高的效率，負(fù)載越低，效率越高。根據(jù)圖39，在336VHVDC鏈路中，10KV變壓器效率為99%，AC/DC模塊峰值效率為96%，整體為95%。而巴拿馬電源由傳統(tǒng)變壓器改為移相變壓器，省掉功率因數(shù)調(diào)節(jié)，移相變壓器的效率為99%，整流調(diào)壓部分的峰值效率為98.5%，整體峰值效率可達(dá)到97.5%，優(yōu)勢(shì)更加明顯。根據(jù)圖40，30%HVDC為3%；20%負(fù)載率下，效率高4%，輕載條件下優(yōu)勢(shì)更加明顯。我國(guó)巴拿馬電源及移相變壓器市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算：假設(shè)1：受益AI+數(shù)字經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展，我國(guó)數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)規(guī)模有望穩(wěn)步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023-2025年國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)規(guī)模同比增速分別為15%/10%/10%。假設(shè)2：根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，UPS電源占數(shù)據(jù)中心成本約18%，巴拿馬電源成本更低，假設(shè)占比為13%。公司研究報(bào)告/伊戈?duì)?002922)文后的重要聲明部分假設(shè)3：根據(jù)公司投資者交流平臺(tái)數(shù)據(jù)，目前市場(chǎng)上巴拿馬電源滲透率仍然較低，因此假設(shè)2023-2025年巴拿馬電源滲透率分別提升至10%/15%/20%。此外，同樣根據(jù)投資者交流平臺(tái)，移相變壓器在巴拿馬電源中占比約為30%。202120222023E2024E2025E國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)規(guī)模(億元)2185.82404.42644.8數(shù)據(jù)中心電源占比巴拿馬電源滲透率2%%20%巴拿馬電源市場(chǎng)空間(億元)928.446.9.8移相變壓器在巴拿馬電源中占比0%0%0%0%0%移相變壓器市場(chǎng)空間(億元)720.64.2移相變壓器向下延伸，有望成為下游新玩家壓器板塊包括數(shù)據(jù)中心移相變壓器、充電樁移相變壓器、移向變壓器成套產(chǎn)品等。公司布局，并有望延伸至下游數(shù)據(jù)中心電源。目前市場(chǎng)上具備巴拿馬電源的企業(yè)包括臺(tái)達(dá)、維文后的重要聲明部分中恒電氣深耕通信電源系統(tǒng)多年，為少數(shù)具備巴拿馬電源產(chǎn)品的上市公司之一。中DC從光伏升壓變壓器已延伸至箱式變電站的成功案例，我們認(rèn)為伊戈?duì)栍型险鞴?、提升盈利水平。CAGR022年?duì)I收略有下滑，主要系數(shù)據(jù)中心電源業(yè)務(wù)因下游建設(shè)推遲而延遲交付所致。盈利端：力較為穩(wěn)定。從絕對(duì)數(shù)據(jù)來看，中恒電氣整體毛利率較高，其中數(shù)據(jù)中心電源業(yè)務(wù)體盈利向上。000005000201820192020202120222023Q1圖44：伊戈?duì)柵c中恒電氣整體毛利率對(duì)比40%%%5%0%5%%019020201802201902020180222021文后的重要聲明部分中恒電氣巴拿馬電源產(chǎn)品目前已經(jīng)應(yīng)用于阿里巴巴烏蘭察布、杭州、南通地區(qū)數(shù)據(jù)中心。比為24%，主要系業(yè)務(wù)受下游互聯(lián)網(wǎng)廠商建設(shè)進(jìn)度影響階段性放緩，以及部分項(xiàng)目交付、驗(yàn)收延期所致。我們認(rèn)為，AI+數(shù)字經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展趨勢(shì)不變，在行業(yè)階段性調(diào)整后數(shù)據(jù)中心電源需求有望恢復(fù)向上，巴拿馬電源憑借低成本、高效率的優(yōu)勢(shì)有望滲透率逐步提升，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)快速發(fā)展。223.97%通信電源系統(tǒng)儲(chǔ)能產(chǎn)品其他主營(yíng)業(yè)務(wù)5盈利預(yù)測(cè)與估值5.1盈利預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)：假設(shè)1：受益新能源行業(yè)快速發(fā)展及公司綁定核心大客戶放量，預(yù)計(jì)2023-2025年公司新能源板塊中光儲(chǔ)業(yè)務(wù)訂單同比增速分別約50%/28%/20%；新能源車和充電樁業(yè)務(wù)基數(shù)小，公司積極布局，24年有望實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，預(yù)計(jì)訂單合計(jì)同比增速約100%/200%/60%。此外，公司有望從單臺(tái)變壓器逐步向集成化產(chǎn)品導(dǎo)入，提高單套產(chǎn)品附加值，帶來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，驅(qū)動(dòng)整體新能源產(chǎn)品板塊毛利率穩(wěn)定向上。假設(shè)2：公司從移相變壓器延伸至巴拿馬電源，有望充分受益AI+數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)的數(shù)據(jù)中心規(guī)模增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023-2025年工業(yè)控制產(chǎn)品同比增速分別約20%/44%70%。受益產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)及產(chǎn)業(yè)鏈延伸提升附加值，預(yù)計(jì)毛利率趨穩(wěn)向上。假設(shè)3：照明業(yè)務(wù)為公司起家業(yè)務(wù)，已綁定全球許多頭部客戶，有望伴隨市場(chǎng)需求提升帶動(dòng)照明業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)量利齊升。文后的重要聲明部分表9：分業(yè)務(wù)收入及毛利率單位：百萬元2022A2023E2024E2025E新能源產(chǎn)品收入2632.53662.94929.6增速47.76%42.64%39.14%34.58%毛利率20.2%21.2%景觀照明燈具收入50.959.485.129.4增速-3.8%.0%.0%毛利率24.7%24.8%24.9%25.0%其他收入收入增速毛利率22.5%23.0%23.0%23.0%其他業(yè)務(wù)收入20.2增速-毛利率25.5%25.5%25.5%25.5%合計(jì)收入2821.13634.46045.7增速26.5%28.8%29.6%28.3%毛利率20.1%20.5%21.2%21.8%5.2相對(duì)估值我們選取與公司電能轉(zhuǎn)換為基礎(chǔ)的主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的5家可比公司，2023-2025年可比公司平均PE分別為23、16、11倍。公司為國(guó)內(nèi)磁性元器件老牌企業(yè)，國(guó)內(nèi)新能源磁性元器件行業(yè)格局較好，公司積極開拓新能源車和充電樁行業(yè)實(shí)現(xiàn)多元發(fā)展。光伏行業(yè)從逆變器磁性元器件拓展至升壓變壓器和箱式變電站，受益核心大客戶放量。工業(yè)控制領(lǐng)域切入數(shù)據(jù)中心電源，受益下游高景氣。預(yù)計(jì)未來三年公司歸母凈利潤(rùn)增速分別為25.5%/49.5%/32.9%，考慮到公司多業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)0到1的突破，有望給予更多新業(yè)績(jī)?cè)隽?，巴拿馬電源行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。證券代碼可比公司股價(jià)(元)EPS(元)PE(倍)22A23E24E25E22A23E24E25E688676.SH金盤科技2.39672.8548.3427.22603097.SH江蘇華辰5774963.9126.1220.14002885.SZ京泉華527329.9021.3032002782.SZ可立克23608848.9145002335.SZ科華數(shù)據(jù)0.52542.012.686.5220.35平均值43.5222.75文后的重要聲明部分6風(fēng)險(xiǎn)提示1)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；2)原材料結(jié)構(gòu)性價(jià)格和供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)；3)匯率波動(dòng)影響公司海外業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)；4)新能源需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；5)新產(chǎn)品研發(fā)出貨不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；6)巴拿馬電源滲透率不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；7)新客戶開拓不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。文后的重要聲明部分利利潤(rùn)表(百萬元)營(yíng)業(yè)收入2022022A2821.092022023E3634.422022024E2022025E6045.69凈利潤(rùn)2022022A2022023E234.822022024E353.272022025E469.71營(yíng)業(yè)成本2254.652890.463712.914726.73折舊與攤銷0.564.334.334.33營(yíng)業(yè)稅金及附加21.4041.72財(cái)務(wù)費(fèi)用-6.964.5247.110.46銷售費(fèi)用.378.13資產(chǎn)減值損失管理費(fèi)用345.27447.5674.34經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)-212.17財(cái)務(wù)費(fèi)用-6.964.5247.110.46其他-207.582.5828.53資產(chǎn)減值損失217.37325.48413.86投資收益-3.56988909資本支出-383.65-300.00-300.00-300.000028220其他.71729其他經(jīng)營(yíng)損益0000000-310.93-292.73-292.89-293.71營(yíng)業(yè)利潤(rùn)253.06379.8402.50短期借款235.5746.5354-0.80-0.66-0.51長(zhǎng)期借款-4.80000000利潤(rùn)總額200.26252.27379.1801.99股權(quán)融資0.16000000所得稅5225.91.28支付股利-59.26-38.29-48.05-71.82凈利潤(rùn)234.82353.27469.71其他-33.74-60.83-47.11-60.46少數(shù)股東損益29-5.42-5.82-7.37-52.59.08240.25359.09477.08現(xiàn)金流量?jī)纛~0.08貨幣資金2022022A491.392022023E363.442022024E471.112022025E604.57財(cái)財(cái)務(wù)分析指標(biāo)成長(zhǎng)能力2022022A2022023E2022024E2022025E應(yīng)收和預(yù)付款項(xiàng)2039.632615.45銷售收入增長(zhǎng)率26.50%28.83%29.63%28.33%存貨366.12476.72631.687.07營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率-7.71%26.71%50.10%32.29%其他流動(dòng)資產(chǎn)4.00凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率22.47%50.44%32.96%長(zhǎng)期股權(quán)投資.56.56.5656BITDA61.07%30.46%26.60%投資性房地產(chǎn)0000000獲利能力995.31毛利率20.08%20.47%21.19%21.82%.67三費(fèi)率8.02%其他非流動(dòng)資產(chǎn)凈利率6.80%6.46%7.50%7.77%資產(chǎn)總計(jì)3527.414063.105015.606136.77短期借款363.65410.18580.425.995.44%5.78%7.04%7.65%應(yīng)付和預(yù)收款項(xiàng)