基于日本經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)變遷深度思考和股市定價借鑒：今生是前世的日本

1思考和股市定價借鑒對于“中國正在重蹈30年前日本的覆轍”的議題，需要明確的是資產(chǎn)負(fù)債表衰退的核心特征在于快速收縮的信貸以及銀行不良率的急劇攀升?？陀^而言，我們目策策略主題報告證券研究報告分析師林榮雄分析師前并非在經(jīng)歷資產(chǎn)負(fù)債表的衰退——我國制造業(yè)投資依舊相對穩(wěn)健，企業(yè)部門的信貸和投資正常增長，住戶部門雖貸款增速減少但現(xiàn)金資產(chǎn)未出現(xiàn)縮水，這均與日式資產(chǎn)負(fù)債表的表現(xiàn)構(gòu)成顯著差異。同時，由于不同國家間的資源、文化乃至社會制度的差異，“日式衰退”在未來中國再現(xiàn)的概率微乎其微。我們篤定的認(rèn)為未來的中國不會是先前的日本，但作為思考警示的一種參考，日本90年代宏觀經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)與資本市場定價研究仍然非常必要。在此，我們基于對90年代日本宏觀經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)發(fā)展深度觀察，結(jié)合90年代日本股市表現(xiàn)，得到以下十點啟示，供廣大投資者參考，歡迎交流指正?；谌展?0年代的歷史經(jīng)驗來看，90年代日本股市以跌勢為主，1990年1月日經(jīng)225觸頂后開始快速回撤，在整個90年代累計跌幅達(dá)50.39%，核心矛盾在于資產(chǎn)負(fù)債表的衰退，對于資產(chǎn)負(fù)債表衰退核心界定在于信貸的快速收縮以及銀行不良率的攀升。從產(chǎn)業(yè)的角度進(jìn)行解釋，主要原因是日本在90年產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級遭遇貿(mào)易限制與自身科技創(chuàng)新滯緩，原有優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)逐步被韓國、中國臺灣和中國大陸追趕，過程伴隨企業(yè)家精神在社會情緒低迷環(huán)境下的消逝。從行業(yè)角度來看，僅少數(shù)行業(yè)能夠維持上漲，信息與通信、電器以及精密儀器、平價消費與娛樂服務(wù)業(yè)為日股90年代四大正收益行業(yè)，形成在經(jīng)濟持續(xù)下行過程中，少數(shù)行業(yè)獲得持續(xù)定價，其他領(lǐng)域呈現(xiàn)波段行情，行業(yè)間定價明顯分化的行情特征。經(jīng)指數(shù)猛烈下跌的過程，高股息策略是明顯占優(yōu)策略。就區(qū)間整體超額收益排序來看，90年年代科技股美股映射>制造業(yè)全球競爭力>消費股第四時代(消費的平替)>高股息策略。基于日股90年代的歷史經(jīng)驗來看，在經(jīng)濟增速下行+外圍貿(mào)易封鎖+支持中小企業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)大盤價值+小盤成長雙主線行情，最終通過十年如一日的安倍經(jīng)濟學(xué)奏效年受日美貿(mào)易摩擦影響，GDP顯著下滑，進(jìn)入以大盤價值高股息為主的行情；95年在尋找新的經(jīng)濟增長點時，日本相關(guān)中小企業(yè)促進(jìn)政策密集出臺疊加美股映射，推動以小盤成長為主的行情。2000年到2006年，日本經(jīng)濟再次面臨增長瓶頸之后出現(xiàn)大盤價值高股息+小盤成長并存行情，金融危機過后全球流動性進(jìn)入到了寬松周期，2012年開始“安倍經(jīng)濟學(xué)在日本落地，以持續(xù)強刺激為核心的安倍經(jīng)濟學(xué)奏效之后市場定價重新回到大盤成長風(fēng)格為主?；谌展?0年代的歷史經(jīng)驗來看，大盤成長的定價勝負(fù)手在于產(chǎn)業(yè)全球競爭力。在經(jīng)濟進(jìn)入下行周期的時間段，在低負(fù)債經(jīng)營穩(wěn)健的前提下，大盤成長維持相對高增速需要出口敞口的支持，對應(yīng)企業(yè)不出海就出局?；谌展?0年代的歷史經(jīng)驗來看，對于產(chǎn)業(yè)全球競爭力的定價五大要點：具備高產(chǎn)業(yè)全球競爭力(可以客觀評估)+能夠順利走出去(主觀判斷)+產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品為全世界的普遍需求(可以客觀評估)+不打價格戰(zhàn)或者出海企業(yè)是經(jīng)過出清淘汰后的企業(yè)+出海企業(yè)具備范圍經(jīng)濟能力且產(chǎn)品并不是單一品類。王舒旻聯(lián)系人相關(guān)報告盤，再起賽道月刊(第十九期)08-2908-2708-2408-2208-20策略主題報告2內(nèi)容目錄1.今日不會是前生的日本：基本宏觀要素有顯著區(qū)別，中國不會進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表衰退的過程 11良率的攀升 12.2.中國當(dāng)前：無日式資產(chǎn)負(fù)債表衰退，是疫情造成的疤痕效應(yīng)與房地產(chǎn)市場流動性壓力蔓延之間的交互作用 14業(yè)投資始終相對穩(wěn)定，部分新興產(chǎn)業(yè)仍維持投資高增.141.2.2.核心差異②：企業(yè)信貸及投資仍正常增長 151.2.3.核心差異③：住戶部門減少貸款的同時，現(xiàn)金資產(chǎn)大幅增長 171.2.4.核心差異④：銀行不良率未出現(xiàn)顯著拉升 182.日本產(chǎn)業(yè)90年代發(fā)展三大趨勢：制造業(yè)全球競爭力、消費第四時代(消費的平替)與科技美股映射 202.1.制造業(yè)不出海就出局：產(chǎn)業(yè)全球競爭力成為制造業(yè)企業(yè)勝負(fù)手 202.1.1.制造業(yè)勝負(fù)手：存在于高產(chǎn)業(yè)全球競爭力部門，低債務(wù)+走出去+高研發(fā)為關(guān)注重點 202.1.2.產(chǎn)業(yè)全球競爭力之基于全球比較優(yōu)勢下的汽車產(chǎn)業(yè)：貿(mào)易摩擦下生產(chǎn)遷移+出口提升，助推豐田等企業(yè)做大做強 232.1.3.產(chǎn)業(yè)全球競爭力之基于全球價值鏈下的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)：存儲等低毛利環(huán)節(jié)和產(chǎn)品轉(zhuǎn)移至韓國及中國臺灣地區(qū)，保留并加強材料、設(shè)備制造等高價值鏈環(huán)節(jié)，全球價值鏈提升帶動產(chǎn)業(yè)全球競爭力提升 23關(guān)鍵詞 252.2.1.平價服飾：對應(yīng)圈層為全社會，重性價比輕品牌，關(guān)注折扣店以及百元店292.2.2.平價餐飲：對應(yīng)圈層為中年男性，工作收入預(yù)期不穩(wěn)+生活苦悶降低餐飲單價消費，關(guān)注平價西餐和居酒屋 292.2.3.中古產(chǎn)業(yè)：對應(yīng)圈層為低收入年輕女性和家庭主婦，高資產(chǎn)變現(xiàn)需求+大量高值奢侈品閑置，二手市場盛行 302.2.4.儀式服務(wù)：對應(yīng)圈層為老年人群體，老齡化深化+自殺率增加導(dǎo)致死亡率提升，殯葬業(yè)快速發(fā)展 312.2.5.人服產(chǎn)業(yè)：對應(yīng)圈層為失業(yè)群體，終身雇傭接近尾聲，失業(yè)率持續(xù)上升+老齡化成為爆發(fā)契機 322.2.6.職業(yè)培訓(xùn)：對應(yīng)圈層為低學(xué)歷青年群體和中年失業(yè)群體，就業(yè)賽道轉(zhuǎn)換產(chǎn)生較大需求 33濟” 33入巔峰期 342.2.9.貸金業(yè)：對應(yīng)圈層為低收入群體，銀行放貸審慎而個人消金需求增加 352.3.科技“硬件強，軟件弱”：資本市場定價主邏輯在于美股映射，與基本面相關(guān)性低，中觀層面看“硬件強、軟件弱”，企業(yè)核心競爭力的差異和基本面的兌現(xiàn)并未妨礙定價 352.3.1.硬件制造：傳統(tǒng)高產(chǎn)業(yè)全球競爭力部門，但后期受成本壓力及軟件壓力影響部分產(chǎn)業(yè)實力削弱 363 3.日股90年代定價：科技股美股映射>制造業(yè)全球競爭力>消費股第四時代(消費的平替)>高股息策略 38型升級的制掣 38 3.3.啟示三：科技股美股映射>制造業(yè)全球競爭力>消費股第四時代(消費的平替)>高股息策略 41的主要群體 423.5.啟示五：大盤成長定價勝負(fù)手在于產(chǎn)業(yè)全球競爭力 443.6.啟示六：制造業(yè)產(chǎn)業(yè)全球競爭力定價=高產(chǎn)業(yè)全球競爭力+順利走出去+普遍需求+已經(jīng)歷過價格戰(zhàn)/產(chǎn)業(yè)廝殺出清 453.6.1.產(chǎn)業(yè)全球競爭力——高比較優(yōu)勢(RCA>1)，高全球價值鏈地位(GVC_position>0) 453.6.2.能夠順利走出去的產(chǎn)業(yè)才能持續(xù)的好定價 473.6.3.需求越普遍，定價空間越廣闊 473.6.4.在國內(nèi)已經(jīng)歷業(yè)內(nèi)廝殺出清并完成價格戰(zhàn)教育，走出去的是具備硬實力的優(yōu)質(zhì)龍頭 483.7.啟示七：對于消費股第四時代定價的核心邏輯在于消費的平替 493.8.啟示八：消費平替定價=加速平替+大需求市場與成長性+無價格戰(zhàn) 50心標(biāo)的有望迎來戴維斯雙擊 503.8.2.較大需求空間(經(jīng)驗值為百億以上)能夠帶來更長的定價持續(xù)性，高成長性(當(dāng)年與次年業(yè)績增速均在30%以上)帶來更強的定價彈性 543.8.3.價格戰(zhàn)負(fù)面沖擊向上定價，對龍頭企業(yè)表現(xiàn)為估值下殺，后續(xù)價格戰(zhàn)后往往回暖；而對其余企業(yè)表現(xiàn)為戴維斯雙殺，價格戰(zhàn)結(jié)束后需要看到業(yè)績的回暖才能有股價修復(fù) 553.8.4.國貨平替紅利期的結(jié)束以本土擴張速率顯著放緩為直觀標(biāo)志，后續(xù)若仍要有需要出海，其中海外拓展率先拉動估值上行，后續(xù)海外部門出海加速(海外門店增速25%以上+海外部門營收增速25%以上)開始出現(xiàn)戴維斯雙擊593.8.5.當(dāng)前中國消費平替評估 60 3.10.啟示十：科技股美股映射定價——產(chǎn)業(yè)鏈映射率先啟動而次生映射平均漲幅最強，漲勢與基本面相關(guān)性較低 623.10.1.日本情況下的科技股美股映射平均定價強度：次生映射>競品映射>產(chǎn)業(yè)鏈映射 623.10.2.日本情況下的科技股美股映射次序為：產(chǎn)業(yè)鏈映射(但平均強度最弱)→競品映射→次生映射(平均強度最強) 643.10.3.美股映射對于業(yè)績?nèi)萑潭容^高，而整體上看日股科技股的漲幅與相關(guān)核心美股漲幅大小顯著正相關(guān) 67圖表目錄 1 圖3.美國進(jìn)口結(jié)構(gòu)中日本比重(%)在1986年之后快速減少 12圖4.80年代日本出口增速(%)中樞顯著下移 12 圖9.90年代日本居民部門及非金融企業(yè)部門杠桿率(%)下行 14圖10.制造業(yè)投資增速整體仍相對穩(wěn)定(%) 14圖11.汽車制造投資增速(%)在歷史高位且處于上行通道 15圖12.電氣機械及器材制造投資增速(%)仍在歷史高位 15圖13.人民幣各項貸款規(guī)模(億元)及同比增速(%)變化情況 15圖14.我國非金融企事業(yè)單位債務(wù)(億元)同比增速(%)變化 16圖15.非金融企業(yè)部門債務(wù)增速變化(%) 16圖16.目前我國實體經(jīng)濟部門杠桿率(%)仍整體有所上升 16圖17.我國居民、非金融企業(yè)、政府部門杠桿率(%)情況 17圖18.地方政府及中央政府杠桿率(%)情況 17圖19.我國上市企業(yè)資本開支增速變化(%) 17圖20.我國居民債務(wù)(億元)在2023Q2增速(%)仍有小幅提升 18圖21.我國居民消費貸款(億元)及經(jīng)營貸款(億元)2023Q2增速(%)小幅提升 18圖22.商業(yè)銀行不良貸款比例變化(%) 18圖23.中國關(guān)注類貸款占比變化(%) 18圖24.四大行不良貸款余額占比(%)亦整體小幅下滑，并無顯著上行 19GDP 0圖26.日企在90年代負(fù)債增速(%)趨弱，或源于債務(wù)加速償還 21圖27.1994年-2011年日本企業(yè)破產(chǎn)情況(個) 21圖28.90年代日本企業(yè)研發(fā)支出增速(%)顯著下行 21 圖31.90年代日本對外投資增速(%)變化 22圖32.90年代日本對中國、美國及英國投資增速變化(%) 22圖33.1990-2010年日本主要工業(yè)產(chǎn)品訂單增速(%) 23圖34.1950-2021年日本汽車出口數(shù)量變化(輛) 23 圖36.日本、美國、歐洲半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)全球市場份額(%) 24圖37.日本半導(dǎo)體材料于全球市場份額情況(%) 24圖38.1992年后日本半導(dǎo)體分類別產(chǎn)量(1992年=100) 24 圖40.半導(dǎo)體設(shè)備及DRAM龍頭廠商平均毛利水平(%) 25 圖42.日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中具備全球競爭力的環(huán)節(jié)目前于全球市場份額(%) 25CMP 圖46.日本零售與批發(fā)銷售變化(十億日元) 27 圖49.日本勞動力人口增速(%)自90年代持續(xù)下滑 28 圖52.日本主要百元店銷售額變化(十億日元) 29圖53.無印良品90年代營收(億日元)變化 29圖54.迅銷集團(tuán)(優(yōu)衣庫母公司)股價變化 29圖55.日本外食業(yè)銷額(億日元)與同比增速(%) 30圖56.日本外食產(chǎn)業(yè)客單價相對變化(1993年=1) 30圖57.日本外食產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域客單價相對變化(1993年=1) 30圖58.日本中古品產(chǎn)業(yè)規(guī)模(億日元)及增速(%)變化 31 圖60.日本自殺死亡人數(shù)(人)及同比(%)變化 31圖61.日本殯葬業(yè)營收(百萬日元)以及產(chǎn)業(yè)活動指數(shù)變化 31 圖63.90年代日本正式雇員比例加快下行(%) 33圖64.日本靈活用工產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模(億日元)及同比(%)變化 33 圖66.日本職業(yè)大學(xué)數(shù)量及招生數(shù)、學(xué)生數(shù)變化(人) 33圖67.日本柏青哥店鋪數(shù)變化(間) 34 圖69.日本彩票銷售額與收益金額變化(億日元) 34圖70.日本動漫新作品數(shù)(部) 35 圖72.日本貸金業(yè)貸款規(guī)模(萬億日元)在90年代增長迅速 35 RAM 圖76.日本計算機(電子計算機及相關(guān)產(chǎn)品)產(chǎn)值和進(jìn)口、出口的年度變化(萬億日元) 37圖77.美國與日本軟件對全要素生產(chǎn)率貢獻(xiàn)對比(%) 37圖78.日本及美國不同類型軟件投資占比(%) 37 圖80.90年代東證行業(yè)指數(shù)漲跌幅統(tǒng)計(%) 39 41圖87.90年代日股各類超額統(tǒng)計(%) 42圖88.90年代日本1倍股以上分類平均漲幅(%)統(tǒng)計 429圖86.各類型產(chǎn)業(yè)漲幅分布情況(%) VZ 圖69.60年代日本汽車出口(輛)與代表性車企股價表現(xiàn) V9圖6L.60年代日本半導(dǎo)體材料企業(yè)研發(fā)增速對比(%) VL圖68.60年代日本半導(dǎo)體材料企業(yè)漲跌幅表現(xiàn)對比(%) VL 圖L00.日本汽車海外產(chǎn)量變化(輛) VL 圖L0Z.L66V年-Z0ZL年我國及日本摩托車產(chǎn)量對比(輛) V8 圖L0V.ZL世紀(jì)初我國國產(chǎn)摩托越南價格戰(zhàn)中利潤大幅壓縮(元) V6 圖L08.日本平價餐飲代表品類銷售額(億日元)及相對60年代初增長情況 gL圖L06.日本進(jìn)口食品金額(億美元)...........................................gL圖LLL.我國奶酪市場國內(nèi)海外廠商份額(%)比值變化............................gZLLL...gVLL......gV圖LL6.國產(chǎn)替代加速期平均市場規(guī)模對比(億元)...............................gg圖LZt.吉野家利潤增速在價格戰(zhàn)期間出現(xiàn)明顯下行(%)..........................g9圖LZg.價格戰(zhàn)期間國內(nèi)家用空調(diào)出貨總額(億元)及單價(元)情況...............g9圖LZ8.掃地機器人市場均價(元).............................................gL圖LtL.寵物食品公司毛利率比較(%)..........................................g87 圖134.21世紀(jì)初優(yōu)衣庫營收(百萬日元)下滑 59 圖136.優(yōu)衣庫國內(nèi)和海外店鋪數(shù)變化(間) 60圖137.迅銷集團(tuán)海外營收(百萬日元)及增速(%) 60圖138.當(dāng)前我國消費平替梳理(1) 60圖139.當(dāng)前我國消費平替梳理(2) 61圖140.當(dāng)前我國消費平替梳理(3) 61 圖142.日本科技產(chǎn)業(yè)相關(guān)企業(yè)漲跌統(tǒng)計(%) 63圖143.互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期各類映射邏輯的平均漲跌幅(%) 64 圖146.PC產(chǎn)業(yè)規(guī)模(百萬臺)趨勢 65 圖152.任天堂營收增速和股價漲跌幅(%) 68圖153.科樂美營收增速和股價漲跌幅(%) 68 策略主題報告跌，出現(xiàn)各領(lǐng)域普遍的大規(guī)模裁員，人口老齡化少子化問題嚴(yán)重，一場聲勢浩大的“資產(chǎn)負(fù)收縮的信貸以及銀行不良率的急劇攀升。客觀而言，我們目前并非在經(jīng)歷資產(chǎn)負(fù)債貸款增速減少但現(xiàn)金資產(chǎn)未出現(xiàn)縮水，這均與日式資產(chǎn)負(fù)債表的表現(xiàn)構(gòu)成顯著差異。同時，債表的負(fù)債表衰退核心界定在于信貸的快速收縮以及銀行不良率的攀升。從產(chǎn)業(yè)的娛樂服務(wù)業(yè)為日股90年代四大正收益行業(yè)，高收益集中在制造業(yè)全球競爭時代(消費的平替)與科技美股映射三個重要領(lǐng)域，形成在經(jīng)濟持續(xù)下行過程年代的歷史經(jīng)驗來看，在經(jīng)濟增速下行+外圍貿(mào)易封鎖+支持中小企業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)大盤價值+小盤成長雙主線行情，最終通過十年如一日的安倍經(jīng)濟學(xué)奏效后恢復(fù)至瓶頸之后出現(xiàn)大盤價值高股息+小盤成長并存行情，金融危機過后全球流動性進(jìn)入到了寬松市場定價重新回到大盤成長風(fēng)格為主。年代明星股中科技股美股映射>制造業(yè)全球競爭力>消費股第四時代(消費的平替)>高股息策略。其中，1993-1997年寬幅振蕩期間，就超額收益排序來看，區(qū)間科技股(45.41%)(主要為具備競爭力的硬件端，此時非美股映射邏輯)>制造業(yè)全球競爭力(31.56%)>高股息策股第四時代(消費的平替)(4.19%)；在1998-2000年，受益于美股互聯(lián)>消費股第四時代(消費的平替)(41.43%)>制造業(yè)全球競爭力(18.93%)>高股息策略(9.92%)。于日股90年代的歷史經(jīng)驗來看，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)全球競爭力和消費平替是獲得高收>消費股第四時代(1206.29%)；從數(shù)量占比層面，制造業(yè)高競爭力占比較制造業(yè)全球競爭力(1493.59%)>消費股第四時代(800.92%)；從數(shù)量占比層面，制造業(yè)高均漲幅科技股美股映射(2050.26%)>制造業(yè)全球競爭力(909.31%)>消費股第四時代 (632.56%)；而從數(shù)量占比層面，制造業(yè)高競爭力占比較高，達(dá)35.44%，次之為消費股第>消費股第四時代(400.65%)；從數(shù)量占比層面，制造業(yè)高競爭力依舊占在于產(chǎn)業(yè)全球競爭力。按照安信策略“滲透率、市占率和替代率”為核心的三率體系產(chǎn)業(yè)賽道研究框架，大盤成長在經(jīng)濟預(yù)期向上過程和經(jīng)濟增長中樞穩(wěn)定時期的核心定價抓手在于產(chǎn)業(yè)生命周期(滲透率)和行業(yè)競爭格局(市占率)。在經(jīng)濟進(jìn)入下行周期的時間段，在低負(fù)債經(jīng)營穩(wěn)健的前提下，案例，產(chǎn)業(yè)全球競爭力成為大盤成長定價的核心抓手，對應(yīng)的核心研究命題是如何預(yù)判各領(lǐng)域龍頭公司能夠在未來全球產(chǎn)業(yè)布局中獲得巨大成功。于日股90年代的歷史經(jīng)驗來看，對于產(chǎn)業(yè)全球競爭力的定價要點：具備高產(chǎn)業(yè)全球競爭力(可以客觀評估)+能夠順利走出去(主觀判斷)+產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品為全世界的普遍需求 清淘汰后的企業(yè)+出海企業(yè)具備范圍經(jīng)。其中，對于產(chǎn)業(yè)全球競爭力的衡量建立在于產(chǎn)業(yè)全球比較優(yōu)勢(RCA>1)+產(chǎn)業(yè)全球價值鏈(GVC_position>0(前向參與>后向參與))為xy軸的評估體為全世界的普遍需求則可以通過各國商品進(jìn)出口數(shù)據(jù)對應(yīng)企業(yè)產(chǎn)業(yè)布局來進(jìn)行評估。于日股90年代的歷史經(jīng)驗來看，對于消費股第四時代核心定價邏輯在于消費的平替。消費平替與消費降級是兩個并不一致的概念，消費平替指的是在不明顯犧牲幸福感/性價比理性消費。隨著大眾消費時代逐漸消解，90年代日本消費的核心“圈層消費”展開，投資消費必須鎖定對應(yīng)圈層，日本企業(yè)迅銷是典型案例。對應(yīng)長性+無價格戰(zhàn)。歷史經(jīng)驗看，替代率在40%-50%間為消費加速平替階段，相關(guān)產(chǎn)業(yè)的核心標(biāo)的有望迎來戴維斯雙擊。同時，較大需求空間(經(jīng)驗值最低產(chǎn)業(yè)容量為百億人民幣以上)與高成長性(當(dāng)年與次年業(yè)績增速均在30%以上)有望帶來更強的定價彈性。此外，價費平替的向上定價進(jìn)程產(chǎn)生明顯負(fù)向沖擊，對于核心龍頭企業(yè)主要體現(xiàn)在估值下殺(平均估值端下殺30%左右)；對于業(yè)內(nèi)其余企業(yè)，則更多地體現(xiàn)為戴維斯雙殺。待價格紅利期的結(jié)束以本土拓展增速顯著放緩為標(biāo)志。策略主題報告10于日股90年代的歷史經(jīng)驗來看，日本科技股的定價是最閃耀的明星，核心邏輯硬件制造強國日本并未順利乘上此次科技浪潮的東風(fēng)。但在90年代日本個谷歌？具體參考安信策略科技成長產(chǎn)業(yè)主題投資“一定價-兩大波-三要素-四階段”方法年代的歷史經(jīng)驗來看，科技股的美股映射前期上漲行情主要由預(yù)期驅(qū)行情并非主要集中在業(yè)績兌現(xiàn)的科技企業(yè)上，整體與基本面相關(guān)性較低。從行情節(jié)奏上看，呈現(xiàn)漲幅先后排序為：產(chǎn)業(yè)鏈映射(例如蘋果與立訊精密的關(guān)系)→競品映射(例的關(guān)系)→次生映射(例如蘋果與互聯(lián)網(wǎng)+的關(guān)系)，平均漲幅高低為次生較高。即若美股對應(yīng)領(lǐng)域見頂回落時，則隨之回落；若出現(xiàn)美股持續(xù)上漲或者業(yè)績超預(yù)期，則對應(yīng)映射國科技股能繼續(xù)上行。11圖1.90年代日本股市明星股一覽資產(chǎn)負(fù)債表衰退的過程部門開始調(diào)低對中國經(jīng)濟長期增長前景的預(yù)期，并據(jù)此調(diào)整自身的經(jīng)濟行為，表現(xiàn)為普遍地減少消費、降低負(fù)債、削減投資，從而正在形成日本式資產(chǎn)負(fù)債表衰退。12些變化反映著許多結(jié)構(gòu)性矛盾的持續(xù)積累和普遍發(fā)酵，扭轉(zhuǎn)局察細(xì)項數(shù)據(jù)，將會發(fā)現(xiàn)真實情況也許更加復(fù)雜。投資增長甚至十分強勁。資產(chǎn)負(fù)債表衰退進(jìn)行解釋。察傾向消費行為調(diào)整的諸多粘性。美國的異常表現(xiàn)很可能與其疫情期間的大量補貼存在關(guān)聯(lián)。當(dāng)重要的解釋似乎是疫情造成的疤痕效應(yīng)，與房地產(chǎn)市場流動性壓力蔓延之間的交互作用。銀行不良率的攀升中樞大幅下移在于80年代后期的金融沖擊。日美貿(mào)易摩擦過程中，日本政府對外國際協(xié)調(diào)圖3.美國進(jìn)口結(jié)構(gòu)中日本比重(%)在1986年之后快速減少圖4.80年代日本出口增速(%)中樞顯著下移13pct濟過熱的擔(dān)憂，日本央行快速收緊貨幣政策，上調(diào)貼現(xiàn)利率至3.25%，1幅下降142019-12 2018-062019-12 2018-06 2023-062023-042023-022022-122022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-102019-082019-062019-042019-022018-122018-102018-08崩盤導(dǎo)致金融資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，居民部門及非金融企業(yè)部門均出現(xiàn)不同程度的資產(chǎn)負(fù)圖8.90年代之后居民金融資產(chǎn)中證券類資產(chǎn)顯著縮水圖9.90年代日本居民部門及非金融企業(yè)部門杠桿率(%)下行動性壓力蔓延之間的交互作用1.2.1.核心差異①：制造業(yè)投資始終相對穩(wěn)定，部分新興產(chǎn)業(yè)仍維持投資高增當(dāng)前我國與日本式資產(chǎn)負(fù)債表衰退的核心差別之一即在于制造業(yè)投資層面——目前我國制的基數(shù)效應(yīng)，我國制造業(yè)投資增速總體上看仍相對穩(wěn)定，與日本90年代的制造業(yè)投資表現(xiàn)截然不同。此外，在以電氣機械、汽車制造等為代表的重要新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，我國制造業(yè)投資表衰退的重要差異。圖10.制造業(yè)投資增速整體仍相對穩(wěn)定(%)4000-20-30-401523-0322-082-011-0620-1120-049-0923-0322-082-011-0620-1120-049-099-028-0717-1217-056-106-0315-0815-014-063-1113-0412-092-020280280280280280280280280280280282圖11.汽車制造投資增速(%)在歷史高位且處于上行通道04000-20-30-40-50圖12.電氣機械及器材制造投資增速(%)仍在歷史高位電氣機械及器材制造4000-20-30-401.2.2.核心差異②：企業(yè)信貸及投資仍正常增長t圖13.人民幣各項貸款規(guī)模(億元)及同比增速(%)變化情況各項貸款總額(億元)同比(右軸)250000020000005000000202220222022202120212020202020192019201920182018201720172017201620162015201520142014201420132013201220122012201120112023Q2整體債務(wù)增速略有趨緩，但仍處于較高的正區(qū)間，整體上看仍處1604110604110601080305272941618305272941106010803圖14.我國非金融企事業(yè)單位債務(wù)(億元)同比增速(%)變化圖15.非金融企業(yè)部門債務(wù)增速變化(%)8000006000004000002000000非金融企事業(yè)單位債務(wù)(億元)非金融企事業(yè)單位債務(wù)(億元)同比(右)591050901591050915901059116%14%12%10%8%6%4%2%0%25%20%5%0%-5%3仍有所上升。圖16.目前我國實體經(jīng)濟部門杠桿率(%)仍整體有所上升02902702502302101.10pct。整體來看，目前我國實體經(jīng)濟各部門杠桿率仍整體有所上行，其中一季度中非金的顯著下行。策略主題報告17圖17.我國居民、非金融企業(yè)、政府部門杠桿率(%)情況圖18.地方政府及中央政府杠桿率(%)情況市企業(yè)為統(tǒng)計口徑，基于公開財報數(shù)據(jù)，我國上市企業(yè)資本開支增速雖有波動，但仍整體維圖19.我國上市企業(yè)資本開支增速變化(%)6%5%4%3%2%1%0%2023Q12022022Q3022Q120212021Q3021Q12020020Q32020Q12019019Q32019Q120182018Q32018H1018Q11.2.3.核心差異③：住戶部門減少貸款的同時，現(xiàn)金資產(chǎn)大幅增長策略主題報告18圖20.我國居民債務(wù)(億元)在2023Q2增速(%)仍有小幅提升90000080000070000060000050000040000030000020000000170171710701717107017171同比(%，右軸)0%25%20%%%圖21.我國居民消費貸款(億元)及經(jīng)營貸款(億元)2023Q2增速(%)小幅提升700000600000500000400000300000200000001059159010591591591591591591 消費貸款同比(右)經(jīng)營貸款同比(右)40%35%30%25%20%15%10%5%0%1.2.4.核心差異④：銀行不良率未出現(xiàn)顯著拉升圖22.商業(yè)銀行不良貸款比例變化(%)圖23.中國關(guān)注類貸款占比變化(%).13930903939309030939309030934.5434.543.52-07-021-091-04-11-06-019-089-03-10-057-127-07-02-09-045-115-06-01-084-0301pct、0.15pct。策略主題報告19圖24.四大行不良貸款余額占比(%)亦整體小幅下滑，并無顯著上行工商銀行建設(shè)銀行中國銀工商銀行建設(shè)銀行中國銀行當(dāng)前我國銀行不良率整體走平，部分銀行略有微降；另一方面，目前我國出現(xiàn)的是債務(wù)增速放緩，而非債務(wù)負(fù)增下的真正債務(wù)收縮，增速放緩的原因或在于居民或企業(yè)部門主動尋求的代(消費的平替)與科技美股映射產(chǎn)業(yè)以及具備產(chǎn)業(yè)全球競爭力的制造業(yè)部門為支撐日本90年代經(jīng)濟領(lǐng)域。這一定程度上也反映了在90年代后，日本消費領(lǐng)域中的部分細(xì)分的結(jié)構(gòu)性增長以及在新一輪科技革命中的技術(shù)發(fā)展情況。另一方面，制造業(yè)領(lǐng)域中，電子元件和器件、信息通2.1.制造業(yè)不出海就出局：產(chǎn)業(yè)全球競爭力成為制造業(yè)企業(yè)勝負(fù)手低債務(wù)+走出去+高研發(fā)為關(guān)注重點下滑，1992年負(fù)債同比增速為策略主題報告弱，或源于債務(wù)加速償還994年-2011年日本企業(yè)破產(chǎn)情況(個)降。研發(fā)支出趨緩導(dǎo)致部分產(chǎn)業(yè)部門的日企的創(chuàng)新能力有所受損。從全要素生產(chǎn)率的角度，雖日本在90年代繼續(xù)維持整體水平高于美國的態(tài)勢，但日美間全要素生產(chǎn)率的差距在持續(xù)圖28.90年代日本企業(yè)研發(fā)支出增速(%)顯著下行圖29.90年代之后日美全要素生產(chǎn)率指數(shù)差距逐漸收窄產(chǎn)業(yè)帶來持續(xù)的生命力。80年代日本的快速追趕與對美市場占領(lǐng)的持續(xù)大規(guī)模拓展，同時疊加美國內(nèi)部貧富差距擴大，導(dǎo)致了以日美貿(mào)易摩擦為標(biāo)志事件的逆全球化快速到全球化初期。作為內(nèi)生增長動能嚴(yán)重受限的經(jīng)濟體以及上一輪全球化的崛起國，日本在此期策略主題報告圖30.近代三輪全球化對比梳理n顯著回暖，整體增速中樞回升至8.24%。另一方面，由總體高增轉(zhuǎn)向結(jié)圖31.90年代日本對外投資增速(%)變化(%)本的工業(yè)品訂單出現(xiàn)顯著頹勢，并呈現(xiàn)大面積的負(fù)增長或弱增長。但與此同時，日本半導(dǎo)體制造設(shè)備的下游訂單卻在多數(shù)年份均表現(xiàn)亮眼——1993-1995年，其訂單增速分別為67.08%、50.49%、競爭力產(chǎn)業(yè)的訂單韌性優(yōu)勢。圖33.1990-2010年日本主要工業(yè)產(chǎn)品訂單增速(%)2.1.2.產(chǎn)業(yè)全球競爭力之基于全球比較優(yōu)勢下的汽車產(chǎn)業(yè)：貿(mào)易摩擦下生產(chǎn)遷移+出口提升，助推豐田等企業(yè)做大做強圖34.1950-2021年日本汽車出口數(shù)量變化(輛)圖35.1988年-2001年豐田汽車股價變化的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)：存儲等低毛利環(huán)節(jié)和產(chǎn)品轉(zhuǎn)移動產(chǎn)業(yè)全球競爭力提升供過于求，同時韓國加速DRAM領(lǐng)域的投資與研發(fā)，日本半導(dǎo)體企業(yè)在90年代末陸續(xù)退出以韓國、中國臺灣為代表的新興地區(qū)超越。但日本仍緊握半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)內(nèi)的高毛利高價值鏈地位部門，材料以及制造設(shè)備、高端芯片等細(xì)分仍維持高競爭力，為重要明星股領(lǐng)域。圖36.日本、美國、歐洲半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)全球市場份額(%)圖37.日本半導(dǎo)體材料于全球市場份額情況(%)TimesJapan日本存儲器產(chǎn)量持續(xù)大幅下行。該階段，韓國及中國臺灣地區(qū)加速投資研發(fā)，競爭力得到大為代表的新興地區(qū)超越。圖38.1992年后日本半導(dǎo)體分類別產(chǎn)量(1992年圖39.90年代全球各地DRAM出貨份額變化(%)北美歐洲日本其他80%70%60%50%40%30%20%0%由于日本仍在設(shè)備及材料、高端芯片等高價值鏈地位高毛利環(huán)節(jié)葆有強競爭力，故即使其導(dǎo)體設(shè)備相較，日本DRAM環(huán)節(jié)屬于相對低毛利環(huán)節(jié)。若以國際龍頭廠商毛利水平的視角來策略主題報告DRAM對高毛利環(huán)節(jié)。相對較強。圖40.半導(dǎo)體設(shè)備及DRAM龍頭廠商平均毛利水平(%)圖41.90年代日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)毛利率出現(xiàn)顯著上行60%50%40%30%20%0%據(jù)ITA估測數(shù)據(jù)，目前日本芯片(包括邏輯芯片、模擬芯片、內(nèi)存等)對于半導(dǎo)體設(shè)備以及半導(dǎo)體材料領(lǐng)域，90年代的日本始終重視其價值鏈提升層面的核心產(chǎn)NEC通為代表，日本企業(yè)當(dāng)時在該領(lǐng)域的圖42.日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中具備全球競爭力的環(huán)節(jié)目前于全球市場份額(%)60%50%40%30%20%%芯片半導(dǎo)體制造設(shè)備半導(dǎo)體材料文數(shù)量(篇，按公司)展關(guān)鍵詞策略主題報告年代的日本恰處于由第三消費社會向第四消費社會拓展階段，其居民對于平價的需求以速。第三消費社會的典型特征為個性化、上均為第四消費社會的典型特征。故從日本居民消費趨勢整體來看，雖90年代的日本整體仍處于第三消費社會(1975-2004年)的時間范疇內(nèi)，但供需側(cè)均已開始出現(xiàn)顯著的第四消飾、平價服飾、平價餐飲、日式餐食、折扣店等均展現(xiàn)了較好的成長性。圖44.日本四次消費時代劃分三消費社會向第四消費社會拓展的90年代，消費平替的加速成為其消費產(chǎn)業(yè)發(fā)階段，產(chǎn)品的平價及高性價比為從需求側(cè)加速其替代進(jìn)程的重要因素，因此更多地體現(xiàn)在消費平替。而這也是日本90年代消費產(chǎn)業(yè)國貨替代顯著加速以及資本市場集中對消費平替定平價國貨消費品獲得較高成長性體現(xiàn)。感的零售消費實則仍相對具備韌策略主題報告圖45.日本消費者信心指數(shù)在90年代顯著趨弱圖46.日本零售與批發(fā)銷售變化(十億日元)代開始最低收入群體及超高收入群體比例均顯著提升。戰(zhàn)后日本經(jīng)濟在多方因素推動下加速修復(fù)，高速發(fā)展的經(jīng)濟一定程度上促成了大規(guī)模中產(chǎn)的形成，出現(xiàn)“一億總中流”社會。但經(jīng)濟泡沫破滅之后，日本居民資產(chǎn)迅速縮水，貧富差距開始顯著分化。從日本各收入階層的行，但最低收入群體與超高收入群體比例的同時提升也較大程度上反映了90年代日本貧富圖47.1989-2014年日本不同收入階層核密度分布圖48.1990-2013年日本各地區(qū)間人均收入比變化研究中心策略主題報告圖49.日本勞動力人口增速(%)自90年代持續(xù)下滑圖50.日本人口撫養(yǎng)比在1990年出現(xiàn)拐點面，若以日本產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟省所披露的產(chǎn)業(yè)活動指數(shù)來大致看日本第三產(chǎn)業(yè)在90年代之程、信息服務(wù)等)等。2)在90年代的十年中曾經(jīng)輝煌一時的行業(yè)：消費金融、外語培訓(xùn)、娛樂業(yè)、民間放送業(yè)、映畫制作等。工程、建筑測量、批發(fā)業(yè)等。而除此之外，日本的移動通信業(yè)在彼時也有較好發(fā)展。圖51.1990-2010年日本各第三產(chǎn)業(yè)增速變化一覽增速增速比輕品牌，關(guān)注折扣店以及百元店圖52.日本主要百元店銷售額變化(十億日元)圖53.無印良品90年代營收(億日元)變化8006004002000營業(yè)收入(億日元)同比 (右)1996年1997年1998年1999年25%20%5%0%圖54.迅銷集團(tuán)(優(yōu)衣庫母公司)股價變化0，關(guān)注平價西餐和居酒屋%。20152014201320122015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000群，彼時由于其整體經(jīng)濟不振、收入不佳導(dǎo)致相關(guān)人群對于餐飲的消費低的雙重壓力下，中年人群對于居酒屋的消費需求略有上行。圖55.日本外食業(yè)銷額(億日元)與同比增速(%)340000330000320000310000300000290000280000270000260000250000總銷額(億日元)同比增速(%，右)86420-2-4圖56.日本外食產(chǎn)業(yè)客單價相對變化(1993年=1).05 0.95 .85202220202018201620142012201020082006200420022000圖57.日本外食產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域客單價相對變化(1993年1.95.85快餐晚餐餐廳快餐晚餐餐廳居酒屋20102009200820072006200520042003200220012000咖啡店侈品閑置，二手市場盛行期購置的高值閑置奢侈品便成為可變現(xiàn)資產(chǎn)，日本中古產(chǎn)業(yè)(二手奢侈品產(chǎn)比達(dá)到56.45%、7.35%，除此之外，小件商品部分主要以奢侈品與服飾為主，在非汽車&摩托車中古品總市場中分別占比達(dá)到19.12%、策略主題報告兒童用品日用品及生活雜貨游戲設(shè)備玩具模型兒童用品日用品及生活雜貨游戲設(shè)備玩具模型家具體育休閑用品手機相機及相關(guān)外圍…書籍彩電洗衣機冰箱…樂器PC及相關(guān)外圍設(shè)備大眾服飾奢侈品2014201320122011201020092008200720062005200420032002200120007000006000005000004000003000002000000圖58.日本中古品產(chǎn)業(yè)規(guī)模(億日元)及增速(%)變化0中古品(億日元)中古品(億日元)復(fù)合增速(右軸)197419791985199119972007201440%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%圖59.日本中古品市場結(jié)構(gòu)2500200000市場規(guī)模(億日元)占比(右軸)市場規(guī)模(億日元)占比(右軸)25%20%15%10%5%%葬業(yè)快速發(fā)展圖60.日本自殺死亡人數(shù)(人)及同比(%)變化圖61.日本殯葬業(yè)營收(百萬日元)以及產(chǎn)業(yè)活動指數(shù)變化殯殯葬業(yè)營業(yè)收入(百萬日元)殯葬業(yè)活動指數(shù)(右)策略主題報告2000年2005年5%4%3%2%1%0%1%2%3%4%5%為爆發(fā)契機傭制是日本經(jīng)濟高速發(fā)展時期特有的產(chǎn)物，而伴隨經(jīng)濟泡沫破裂、企業(yè)經(jīng)營愈發(fā)困難、減招策略主題報告2022012012012002002002022012012012002002000741852963074185292012201020082006200420022000圖63.90年代日本正式雇員比例加快下行(%)圖64.日本靈活用工產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模(億日元)及同比(%)變化需求年以及低學(xué)歷青年為90年代日本失業(yè)潮中主要沖擊對象，對再就業(yè)與就業(yè)賽道業(yè)潮中將有再就業(yè)需求，從而促進(jìn)職業(yè)培訓(xùn)需求大漲。此外，經(jīng)濟泡沫破裂致使企業(yè)大幅縮史高位水平，一定程度反映彼時職業(yè)教育培訓(xùn)的高熱度。負(fù)增長(%)圖66.日本職業(yè)大學(xué)數(shù)量及招生數(shù)、學(xué)生數(shù)變化(人)86420-2-4-6-815-24歲 45-5415-24歲 45-54歲35-44歲55-64歲8000007000006000005000004000003000002000000被錄取人數(shù)學(xué)生數(shù)2.2.7.小額博彩業(yè)：對應(yīng)圈層為低收入年輕男性，Pachinko為典型的“口紅經(jīng)濟”經(jīng)濟蕭條階段，柏青哥(Pachinko)市場規(guī)模及景氣持續(xù)提升，1995年達(dá)到峰柏柏青哥銷售額占比達(dá)41%，甚至略高于餐飲服務(wù)與酒吧(40%)。策略主題報告時期彩票的繁榮類似，日本在90年代蕭條階段也出現(xiàn)了彩票銷額的持續(xù)快速上行，而這一圖67.日本柏青哥店鋪數(shù)變化(間)圖68.日本柏青哥景氣指數(shù)變化201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000圖69.日本彩票銷售額與收益金額變化(億日元)甚至開啟第二次動畫盛世——《櫻桃小丸子》、《美少女戰(zhàn)士》、《灌籃高手》、《新世紀(jì)出。2010-06-272009-11-292009-05-032008-10-052008-03-092010-06-272009-11-292009-05-032008-10-052008-03-092005-11-202005-04-242004-09-262004-02-292003-08-032003-01-052002-06-092000-02-20圖70.日本動漫新作品數(shù)(部)800060004000200002000/122000/102000/082000/062000/042000/021999/121999/101999/081999/061999/041999/021998/12放貸審慎而個人消金需求增加萬價開始回落。圖72.日本貸金業(yè)貸款規(guī)模(萬億日元)在90年代增長迅速86420貸金業(yè)貸款規(guī)模(萬億日元)貸金業(yè)放貸占全行業(yè)比重(%，右軸)200245%40%35%30%25%20%15%10%5%0%現(xiàn)000000400020000現(xiàn)并未妨礙定價重要因素。軟件逐漸成為新技術(shù)革命的主要核心所在，得核心軟件者得天下；與此同時，對策略主題報告部門，但后期受成本壓力及軟件壓力影響部分產(chǎn)業(yè)實力削弱成本以及生產(chǎn)效率的問題開始顯著落后于韓國以及中國臺灣等地區(qū)。80年代的日本在DRAM環(huán)節(jié)具有高產(chǎn)業(yè)全球競爭力，彼時在美國大型機市場中，日本的DRAM制造占有絕對優(yōu)勢水帶來硬件產(chǎn)業(yè)全球化水平分工機制需求的大幅上行。故此時，仍未大規(guī)模推行硬件全球化生圖74.1991年世界各地區(qū)DRAM出貨份額對比(%)0%70%60%50%40%30%20%10%%北美洲北美洲D(zhuǎn)RAM額對比(%)46%45%44%43%42%41%40%39%38%37%除日本軟件發(fā)展的欠缺也對其硬件產(chǎn)業(yè)(如個人電腦制造)以及其他制造類產(chǎn)業(yè)造成了較大的型占據(jù)主導(dǎo)地位。除了個人計算機外，由于日文處理的需求，日文文字處理機也成為彼時在PC體驗無太大差別，裝有Window系統(tǒng)的個人電腦逐漸成為主流，日本在軟件方面的發(fā)展落后策略主題報告 1960-1995年1995-2000年 1960-1995年1995-2000年2000-2006年 圖76.日本計算機(電子計算機及相關(guān)產(chǎn)品)產(chǎn)值和進(jìn)口、出口的年度變化(萬億日元)投資比例在定制類型的軟件層面總體占比高達(dá)90%，與美國的71%有顯著差距。這一區(qū)別也 (如美國諸多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè))，日本軟件產(chǎn)業(yè)強開發(fā)而弱創(chuàng)新的特點表現(xiàn)顯著。舊本標(biāo)化的硬件思維，日本軟件產(chǎn)業(yè)缺乏基于需求側(cè)出發(fā)柔性創(chuàng)新的思維，導(dǎo)致在個人PC時的貢獻(xiàn)來看，1995-2000圖77.美國與日本軟件對全要素生產(chǎn)率貢獻(xiàn)對比(%)圖78.日本及美國不同類型軟件投資占比(%)美國美國8%6%4%2%0%-4%0%60%0%40%0%20%%agedOutsourced(customized)nHouseforOwnsecustomized策略主題報告四時代(消費的平替)>高股息策略導(dǎo)體、汽車、機械制造為代表的高產(chǎn)業(yè)全球競爭力的制造業(yè)部門，以及以平價服飾、平價餐飲等國貨平替為代表的消費領(lǐng)域，和以美股映射為主邏輯的部分科技股仍在90年代的日股年代的股市，尤其是明星股的定價表現(xiàn)進(jìn)行復(fù)盤，我們總體得到了以下啟示，其中亦包括對以及非技術(shù)主導(dǎo)國的科技股定價規(guī)律。圖79.90年代日股整體表現(xiàn)400004000050001998-2000年美股互聯(lián)網(wǎng)映50001993-1997年寬幅震蕩區(qū)間此時日股整體呈現(xiàn)寬幅震蕩的狀態(tài)，大盤價值風(fēng)格在該階段顯著占優(yōu)。此外，從超額收益的角度，定價核心在于產(chǎn)業(yè)全球競爭力，各類標(biāo)的超額收益排序為：科技股 (45.41%)(主要為具備競爭力的硬件端，此時非美股映射邏輯)>制造業(yè)全球競爭力(31.56%)>高股息策略 1993-1997年寬幅震蕩區(qū)間此時日股整體呈現(xiàn)寬幅震蕩的狀態(tài)，大盤價值風(fēng)格在該階段顯著占優(yōu)。此外，從超額收益的角度，定價核心在于產(chǎn)業(yè)全球競爭力，各類標(biāo)的超額收益排序為：科技股 (45.41%)(主要為具備競爭力的硬件端，此時非美股映射邏輯)>制造業(yè)全球競爭力(31.56%)>高股息策略 (9.12%)>消費股第四時代(消費的平替)(4.19%)。300002500020000820000泡沫積聚1990-1992年泡沫急速破裂1990-1992年泡沫急速破裂日本資產(chǎn)泡沫破裂的最高速階段，此時日股中高股息策略顯著占優(yōu)，較日經(jīng)225超額達(dá)15%。快速累積，股市飆漲業(yè)轉(zhuǎn)型升級的制掣表衰退核心界定在于信貸的快速收縮以及銀行不良率的攀升。從產(chǎn)業(yè)的角度進(jìn)行(消費的平替)與科技美股映射三個重要領(lǐng)域，形成在經(jīng)濟持續(xù)下行過程中，少數(shù)業(yè)間定價明顯分化的行情特征。科技股美股映射(信息與通信行業(yè))、制造業(yè)全球競爭力(電器、精密儀器行業(yè))以及消費股第四時代(服務(wù)業(yè))三大產(chǎn)業(yè)發(fā)展主題。圖80.90年代東證行業(yè)指數(shù)漲跌幅統(tǒng)計(%)80%60%40%20%-20%-40%-60%-80%100%礦礦通器易備易融品品商天屬輸紙?zhí)掌放c煤港農(nóng)信業(yè)品然瓷服口業(yè)務(wù)氣產(chǎn)裝運與品輸林服業(yè)務(wù)代的歷史經(jīng)驗來看，在經(jīng)濟增速下行+外圍貿(mào)易封鎖+支持中小企業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)大盤價值+小盤成長雙主線行情，最終通過十年如一日的安倍經(jīng)濟學(xué)奏效后恢復(fù)至大盤成長安倍經(jīng)濟學(xué)”在日本落地，以持續(xù)強刺激為核心的安倍經(jīng)濟學(xué)奏效之后市場定價重新回到大盤成長風(fēng)格為主。前國與日本新興戰(zhàn)略行業(yè)發(fā)生貿(mào)易沖突，日本接連敗退。本土優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)被迫向海外進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)下滑。日本經(jīng)濟開始向技術(shù)密集驅(qū)動轉(zhuǎn)型，接連推出中小企業(yè)發(fā)展支持政策。由于經(jīng)濟發(fā)展整體上處于停滯的狀態(tài)，股市在這一階段整體表現(xiàn)低迷并經(jīng)歷了一段漫長時間的轉(zhuǎn)型過程， 第一階段日本經(jīng)濟結(jié)構(gòu)主要體現(xiàn)出資產(chǎn)負(fù)債表衰退的特征，核心跑贏的風(fēng)格是大盤價值，核心特征在于非金融企業(yè)部門金融凈資產(chǎn)比例迅速上升(比例由-5%上升至5%左右)。1997-2000年的階段，非金融企業(yè)部分的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步呈現(xiàn)出收縮的態(tài)勢，市場行情的表現(xiàn)呈現(xiàn)出2012要市場的核心定價在大盤價值。當(dāng)時日本經(jīng)濟增速迅速下臺階，平均增速從上一個15年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫映射至日本使之體現(xiàn)了顯著的小盤成長占優(yōu)行情。對于小盤成長而累對于經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)從上一個10年的0.35%提升至0.77%，期間小盤成長指數(shù)漲幅為44%，同期大盤成長漲幅0.48%。除此之外，于此期間，整體小盤成長指數(shù)跑贏的時間段此期間，代表小盤成長的日經(jīng)500指數(shù)相對大盤的日經(jīng)225指數(shù)顯著跑贏，產(chǎn)業(yè)主題投資增長引擎的大盤成長轟然倒下，小盤成長扛過大旗，成為90年代GDP下滑(%)圖85.政策出臺后小盤成長迅速走強圖86.尤其成長電子行業(yè)個股表現(xiàn)亮眼射>制造業(yè)全球競爭力>消費股第四時代(消費的平替)>高股息策略1993-1997年寬幅振蕩期間，就超額收益排序來看，區(qū)間科技股(45.41%)(主要為具備競(4.19%)；在1998-2000年，受益于美股互聯(lián)網(wǎng)的興起，科額收益排序來看，區(qū)間科技美股映射(174.25%)>消費股第四時代(消費的平替)(41.43%)>制造業(yè)全球競爭力(18.93%)>高股息策略(9.92%)。圖87.90年代日股各類超額統(tǒng)計(%)主互聯(lián)網(wǎng)浪潮中美股映射,在90年代整體具。且出現(xiàn)十倍股(AVEX)。圖88.90年代日本1倍股以上分類平均漲幅(%)統(tǒng)計40%35%30%25%20%15%10% %占比平均漲幅(右軸)消費占比平均漲幅(右軸)消費教育及人力服務(wù)醫(yī)療醫(yī)藥金融服務(wù)高競爭力0000040002000圖89.各類型產(chǎn)業(yè)漲幅分布情況(%)1-3倍3-5倍5-10倍10倍股0%0%0%60%0%40%0%20%%消消費教育及人力服務(wù)醫(yī)療醫(yī)藥金融服務(wù)高競爭力業(yè)全球競爭力和消費平替是90年代日股中能夠有效獲得高收益的主要群體股90年代的歷史經(jīng)驗來看，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)全球競爭力和消費平替是獲得高收益的主要群體?；?0倍股的視角，平均漲幅科技股美股映射(9946.28%)>制造業(yè)全球競爭力 )>制造業(yè)全球競爭力(1493.59%)>消費股第四時代(800.92%)；從數(shù)量占比層面，制造業(yè)高均漲幅科技股美股映射(2050.26%)>制造業(yè)全球競爭力(909.31%)>消費股第四時代 (632.56%)；而從數(shù)量占比層面，制造業(yè)高競爭力占比較高，達(dá)35.44%，次之為消費股第競爭力(528.08%)>消費股第四時代(400.65%)；從數(shù)量占比層面，制造業(yè)高競爭力依舊占圖92.日股90年代1-3倍股統(tǒng)計(1)圖93.日股90年代1-3倍股統(tǒng)計(2)3.5.啟示五：大盤成長定價勝負(fù)手在于產(chǎn)業(yè)全球競爭力的歷史經(jīng)驗來看，大盤成長的定價勝負(fù)手在于產(chǎn)業(yè)全球競爭力。按照安信、市占率和替代率”為核心的三率體系產(chǎn)業(yè)賽道研究框架，大盤成長在經(jīng)濟預(yù)期向上過程和經(jīng)濟增長中樞穩(wěn)定時期的核心定價抓手在于產(chǎn)業(yè)生命周期(滲透率)和行業(yè)競爭(市占率)。在經(jīng)濟進(jìn)入下行周期的時間段，在低負(fù)債經(jīng)營穩(wěn)健的前提下，大盤成長維競爭力成為大盤成長定價的核心抓手，對應(yīng)的核心研究命題是如何預(yù)判各領(lǐng)域龍頭公司能夠在未來全球產(chǎn)業(yè)布局中獲得巨大成功。圖94.產(chǎn)業(yè)全球競爭力二維判斷圖3.6.啟示六：制造業(yè)產(chǎn)業(yè)全球競爭力定價=高產(chǎn)業(yè)全球競爭力+順利走出去+普遍需求+已經(jīng)歷過價格戰(zhàn)/產(chǎn)業(yè)廝殺出清股90年代的歷史經(jīng)驗來看，對于產(chǎn)業(yè)全球競爭力的定價要點：具備高產(chǎn)業(yè)全球競爭力(可以客觀評估)+能夠順利走出去(主觀判斷)+產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品為全世界的普遍需求(可以客+不打價格戰(zhàn)或者出海企業(yè)是經(jīng)過出清淘汰的企業(yè)+出海企業(yè)具備范圍經(jīng)濟能力且產(chǎn)全球比較優(yōu)勢(RCA>1)+產(chǎn)業(yè)全球價值鏈(GVC_position>0(前向參與>后向參與))為xy軸的評估體系當(dāng)中。對于產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品是否為全世界的普遍需求則可以通過各國商品進(jìn)出口數(shù)據(jù)對應(yīng)企業(yè)產(chǎn)業(yè)布局來進(jìn)行評估。3.6.1.產(chǎn)業(yè)全球競爭力——高比較優(yōu)勢(RCA>1)，高全球價值鏈地位(GVC_position>0)對于全球比較優(yōu)勢的評估，即產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品在全球市場中的份額占比。一般使用貿(mào)易數(shù)據(jù)進(jìn)行衡量，從出口的角度觀測某產(chǎn)業(yè)的顯示性比較優(yōu)勢情況，中觀層面常用顯示性比較優(yōu)勢指數(shù)(RCA)來進(jìn)行衡量。一般而言，當(dāng)RCA的值大于1，某國某產(chǎn)業(yè)可以被認(rèn)為是比其他國家在全球價值鏈地位的評估層面，對于同一產(chǎn)業(yè)的不同國家，主要關(guān)注最終品附加值的構(gòu)成情況；而對于同一國家的不同產(chǎn)業(yè)，關(guān)注的是同一產(chǎn)品單位內(nèi)包含的增加值大小。中觀層越高，則該國在全球價值鏈中的地位越高，反之亦然。圖95.產(chǎn)業(yè)全球競爭力評估二維框架圖96.90年代日本汽車出口(輛)與代表性車企股價表現(xiàn)0000000000000400000030000000000000豐田股價日本汽車出口量(右軸)全球競爭力的另一方面在于全球價值鏈地位的提升，直觀體現(xiàn)在研發(fā)增速以及高毛利表現(xiàn)。如信越化學(xué)在1995年之后整體研發(fā)增速始終處于正增長區(qū)間，研發(fā)的持續(xù)增加反映了其對圖97.90年代日本半導(dǎo)體材料企業(yè)研發(fā)增速對比(%)信越化學(xué)JSR東京應(yīng)化住友化學(xué)80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%199819992000圖98.90年代日本半導(dǎo)體材料企業(yè)漲跌幅表現(xiàn)對比(%)2000信越化學(xué)JSR東京應(yīng)化住友化學(xué)3.6.2.能夠順利走出去的產(chǎn)業(yè)才能持續(xù)的好定價以口快速回暖，相關(guān)標(biāo)的股價亦出現(xiàn)大幅提升。050705070000圖100.日本汽車海外產(chǎn)量變化(輛)60000005000000400000030圖100.日本汽車海外產(chǎn)量變化(輛)60000005000000400000030000002000000003033303330303330303330333030333033.6.3.需求越普遍，定價空間越廣闊90年代日本游戲機制造亦在全球具備強競爭力，但其股價的定價并未如其他高競爭力產(chǎn)業(yè)有兩家均為日企。但與汽車以及半導(dǎo)體相較，游戲機的需求普遍性相對較低，構(gòu)層面的定價空間的限制。圖101.日本著名游戲機制造商任天堂股價變化教育，走出去的是具備硬實力的優(yōu)質(zhì)龍頭壓低價格從而達(dá)到吸引消費者與客戶從而占領(lǐng)市場份額的行為。惡性價格戰(zhàn)的出現(xiàn)造業(yè)在產(chǎn)業(yè)全球競爭力邏輯下的定價尤為重要。90年代末至21世紀(jì)初的國產(chǎn)摩托的越南出海為價格戰(zhàn)導(dǎo)致競爭力敗退的典型案例之一，大量企業(yè)出海后發(fā)生的惡性價格戰(zhàn)最終導(dǎo)致了海外市場份額不升反降的后果。1990年代初，我國在摩托車制造層面已具有一定的國際競爭力，1994年我國摩托車產(chǎn)量達(dá)522.73萬輛，遠(yuǎn)超當(dāng)時摩托車制造強國日本的年產(chǎn)量，為后者的1.92倍。之后于90年代末，我國摩托車企業(yè)進(jìn)入越南市場，拓展速度極快。1997年，我國國產(chǎn)摩托率先以不到日本摩托平均售價的一半打開越南市場，開始對于越南當(dāng)?shù)卦哌_(dá)98%的日本品牌份額構(gòu)成沖擊。之后幾年，我國車市場份額已顯著超越日本，占比達(dá)到近八成。但2002年之后，由于惡性價格戰(zhàn)的發(fā)生，我國摩托車在越南出口開始出現(xiàn)一定程度的縮水，之后日本市場份額又開始逐漸超越我國份額。圖102.1994年-2021年我國及日本摩托車產(chǎn)量對比(輛)30000000250000002000000050000000中國30000000250000002000000050000000中國2021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000策略主題報告南的出?？s水重要原因，我國相關(guān)企業(yè)股價在當(dāng)南市場之后，由于越來越多廠商加入，價格戰(zhàn)更趨白熱化。根據(jù)新華社所述，我國摩托彼時格戰(zhàn)的另一面是部分企業(yè)為加快壓低價格造成的極大成本壓力，對產(chǎn)品售后等形成負(fù)面影響，導(dǎo)致在越南市場口碑有所下滑，市場份額又回歸日本摩托。惡性價格戰(zhàn)對于產(chǎn)業(yè)出海的沖擊圖103.21世紀(jì)初我國摩托車價格戰(zhàn)圖104.21世紀(jì)初我國國產(chǎn)摩托越南價格戰(zhàn)中利潤大幅壓縮 (元)00040020002002年20022002年注：使用2002年末美元人民幣匯率兌算圖105.宗申動力股價變化864209041618030527020904球競爭力再強，最終也仍會導(dǎo)致出海的敗走以及相關(guān)企業(yè)股價的大幅3.7.啟示七：對于消費股第四時代定價的核心邏輯在于消費的平替策略主題報告股90年代的歷史經(jīng)驗來看，對于消費股第四時代核心定價邏輯在于消費的平替。消費平替與消費降級是兩個并不一致的概念，消費平替指的是在不明顯犧牲幸福感/獲得感前提下的高性價比理性消費。隨著大眾消費時代逐漸消解，90年代日本消費的核心認(rèn)知圍繞“圈層消費”展開，投資消費必須鎖定對應(yīng)圈層，日本企業(yè)迅銷是典型案例。對應(yīng)于圈層消費的投資認(rèn)知，首要是把握對應(yīng)圈層的演化規(guī)律和消費特征。如果以日本第四消費時代進(jìn)行研智能家居、消費建材、品牌服飾與小家電等消費品類中成為消費平替的主要推力。均分布于平價高性價比的國牌，如平價服飾(迅銷)、平價餐飲(泉盛、薩莉亞、松屋)、 圖106.90年代部分日本消費領(lǐng)域漲跌分類日企漲跌幅(%)低價邏輯分類日企漲跌幅(%)高價邏輯平價餐飲泉盛餐飲821.84平價牛肉飯、烏冬面銷售，連鎖快餐品牌和民和民814.89居酒屋連鎖品牌，精簡化門店設(shè)計，利用率高節(jié)約成本薩莉亞413.30平價西餐替代的連鎖餐廳高檔餐飲TokyoKaikan-86.32高端餐飲場所經(jīng)營，如宴會廳、婚禮大廳等高檔酒店及餐廳的經(jīng)高檔酒店及餐廳的經(jīng)營KyotoHotel-89.39極洋-92.30集加工與捕撈一體的金槍魚制品，產(chǎn)品單價較高松屋食品279.66牛肉飯連鎖快餐店，價格經(jīng)濟實惠Yonex-84.29高爾夫、網(wǎng)球、滑雪等高端體育運動配套設(shè)備的制造和銷售OM2Network166.33平價牛肉燒烤、牛排餐廳Verite-85.98珠寶、鉆戒、項鏈等高檔飾品的零售與批發(fā)Anrakutei88.79平價烤肉，主打價格實惠和露營體驗感精工集團(tuán)-88.28中高檔次手表銷售RightOn992.04主打丹寧牛仔兼顧全鏈條服裝銷售，性價比突出Nagahori-88.36提供高端時尚品牌的珠寶首飾產(chǎn)品良品計劃914.88無印良品母公司，單品性價比高高端消費Regal-91.73主打中高端男士商務(wù)皮鞋，產(chǎn)品單價較高迅銷853.89551.49優(yōu)衣庫母公司，單品性價比高本土快銷品牌，價格平實種類齊全堀田丸正Izutsuya-95.31-80.96出售價格較高的傳統(tǒng)正式和服，以及珠寶箱包等業(yè)務(wù)中高端百貨商場，出售禮品進(jìn)口產(chǎn)品等堂吉訶德芳珂山田控股553.34547.72445.09日本明星折扣店，SKU豐富且價格低廉差異化定位，化妝品物美價廉，營養(yǎng)保健品價格合理日本家電零售商巨頭，通過降低毛利率換取市場份額河合樂器-85.54高檔鋼琴、銅管等樂器的生產(chǎn)和銷售常磐興產(chǎn)東京都競馬-88.53-88.56高端旅游，夏威夷群島度假和高爾夫球場旅游經(jīng)營高端休閑，從事賽馬場地經(jīng)營租賃，城市賽道管理等業(yè)務(wù)花王107.58成本和渠道控制力強，國內(nèi)市場趕超寶潔休閑旅游ResolHoldings-93.76開展高爾夫運營業(yè)務(wù)和高檔酒店、度假村服務(wù)西松屋連鎖店101.45主打物美價廉的母嬰連鎖店東海觀光-89.19日式酒店經(jīng)營Arclands83.35DIY產(chǎn)品在單價較低的同時也能保證不錯的使用效果RoyalHotel-89.95高端酒店業(yè)務(wù)3.8.啟示八：消費平替定價=加速平替+大需求市場與成長性+無價格戰(zhàn)的歷史經(jīng)驗來看，對于消費平替定價要點：加速替代+產(chǎn)業(yè)容量大+高成長有望迎來戴維斯雙擊。同時，較大需求空間(經(jīng)驗值最低產(chǎn)業(yè)容量為百億人民幣以上)與高成長性(當(dāng)年與次年業(yè)績增速均在30%以上)有望帶來更強的定價彈性。此外，價格戰(zhàn)將對消費平替的向上定價進(jìn)程產(chǎn)生明顯負(fù)向沖擊，對于核心龍頭企業(yè)主要體現(xiàn)在估值下殺(平均束以本土拓展增速顯著放緩為標(biāo)志。維斯雙擊念轉(zhuǎn)向簡約質(zhì)樸和實用主義。以此為單價相對昂貴的美國服飾則在日本遇冷，市場份額連續(xù)下滑。餐飲方面，日本餐飲業(yè)同樣迎策略主題報告圖107.以優(yōu)衣庫為首的平價國貨替代崛起圖108.日本平價餐飲代表品類銷售額(億日元)及相對90年代初增長情況20優(yōu)衣庫銷售額同比變化(%)優(yōu)衣庫客單價同比變化(%)日本進(jìn)口美國服裝金額(百萬美元)19971998199920000蓋澆飯壽司面蓋澆飯增幅(右軸)拉面增幅(右軸)壽司增幅(右軸)19901991199219931994199519961997199819992000圖109.日本進(jìn)口食品金額(億美元)費品的替代率在40%-50%區(qū)間)貨消費品的市場份額會出現(xiàn)加速拓展的情況，此時相關(guān)品類的核心國牌能夠出現(xiàn)較在進(jìn)行國產(chǎn)平替的消費品類中，能顯著感知到的是：消費品的國產(chǎn)廠商份額與海外廠商份額到1.15(國牌市場份額顯著高于海外品牌)耗時僅有一年。故整體上看，當(dāng)該比值超越0.7費的國貨平替開始進(jìn)入加速期，此時折算下的國牌替代大概在40%-50%策略主題報告圖110.部分我國國貨平替消費品類國牌與海外品牌市場份額對比情況年整體國產(chǎn)平替的加速進(jìn)程體現(xiàn)得較為明顯，該階段龍頭妙可藍(lán)多達(dá)到30.0%，位居第一。從國產(chǎn)廠商份額與海外廠商至圖111.我國奶酪市場國內(nèi)海外廠商份額(%)比值變化0%25%20%15%10%%%國產(chǎn)廠商海外廠商國產(chǎn)/海外(右軸)20202202020008060402000圖112.妙可藍(lán)多股價變化4004000510951095109050190510850210852108521180521106010803008502108521085211805211060108030527294110601圖113.妙可藍(lán)多估值及業(yè)績貢獻(xiàn)情況 80% 60% 40% 20% EPS貢獻(xiàn)PE貢獻(xiàn)股價(右軸)908070EPS貢獻(xiàn)PE貢獻(xiàn)股價(右軸)90807060504030201002023/062023/032023/022022/112022/102022/082022/052022/042022/032021/112021/082021/072021/042021/032020/102020/092020/082020/042019/122019/102019/082019/04貢獻(xiàn)共同推動其股價大幅上行，為顯著的戴維斯雙擊行情。其中在2020年下半年經(jīng)歷短暫我國國產(chǎn)嬰幼兒