基于EVA模型對(duì)我國(guó)上市房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究

基于EVA模型對(duì)我國(guó)上市房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究——以萬(wàn)科為例華東師范大學(xué)王凱【摘要】現(xiàn)今，如何科學(xué)合理地評(píng)估企業(yè)價(jià)值，已經(jīng)成為企業(yè)健康發(fā)展中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。根據(jù)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究經(jīng)驗(yàn)，收益法中的EVA（EconomicValueAdded，經(jīng)濟(jì)增加值）模型逐漸成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主流方法。本文將采用比較分析、理論分析和實(shí)證分析相結(jié)合的方法，從EVA的基本理論出發(fā)，闡述了EVA的思想來(lái)源、含義、計(jì)算過(guò)程，并根據(jù)EVA的計(jì)算公式對(duì)EVA進(jìn)行了分解，找出企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素，并分析了各個(gè)指標(biāo)的計(jì)算公式；然后，闡述了房地產(chǎn)行業(yè)的重要經(jīng)濟(jì)地位、行業(yè)特點(diǎn)、行業(yè)現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)；結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)的特點(diǎn)；比較了三種常用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，包括現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、相對(duì)價(jià)值法和EVA價(jià)值評(píng)估法，通過(guò)比較，得出EVA價(jià)值評(píng)估法更適合于房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的結(jié)論。接著以萬(wàn)科作為例，分析其基本情況，采用EVA價(jià)值評(píng)估法對(duì)其價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，在此基礎(chǔ)上對(duì)價(jià)值評(píng)估的結(jié)果進(jìn)行評(píng)析。最后對(duì)EVA價(jià)值評(píng)估法進(jìn)行總結(jié)。【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)企業(yè)，價(jià)值評(píng)估，EVA，萬(wàn)科ResearchonValueAssessmentoftheChineseListedRealEstateEnterprisesBasedonEVA——TakeVankeAsAnExample【Abstract】Nowadays,theultimategoalofenterprisefinancialmanagementistomaximizeprofitsforthemaximizationofenterprisevalue,therealestateenterprisesarenoexception.Howtoevaluatetheenterprisevaluescientificallyandreasonably,hasbecomethekeytothehealthydevelopmentofenterprises.Accordingtothedomesticandforeignrelevantresearchexperience,incomemethodintheEVA(EconomicValueAdded,economicvalueadded)modelhasgraduallybecomethemainstreammethodofenterprisevalueassessment.EVAmodelovercomestheshortcomingsoftraditionalevaluationmethods,startingfromtheangleofeconomicprofit,fullyconsidertheequitycapitalanddebtcapital,andeliminatestheinfluenceofthedistortionofaccountinginformationandaccountingstandards,theenterprisedecision-makingandincreaseshareholderwealthcloselytogether,showinganewscientificenterprisevalues.Thispaperwillusethemethodsofcomparativeanalysis,combinationoftheoreticalanalysisandempiricalanalysis,fromthepointofviewofthebasictheoryofEVA,expoundstheEVAorigin,meaningandcalculationprocess,andaccordingtothecalculationformulaofEVAisdecomposedtoEVA,findoutthevaluedrivenfactors,basedontheanalysisofthesensitivityofvariousfactors,putforwardimprovedEVAapproach;then,elaboratedtherealestateindustryisanimportanteconomicstatusandthecharacteristicsoftheindustry,thedevelopmentoftheindustryhistoryanddevelopmentprospects;combinedwiththecharacteristicsoftherealestatebusiness,comparedthreecommonlyusedevaluationmethodsofenterprisevalue,includingdiscountedcashflowmethod,therelativevaluemethodandEVAvaluemethod,throughcomparison.TheEVAevaluationmethodismoresuitableforassessingthevalueoftherealestatebusiness.ThentakeVankeasacase,analyzesitscompetitivenessandindustryuseEVAvaluationmethodtoassessitsvalueonthebasisoftheevaluationresultsanalysis,putforwardtoimprovethevaluepropositionofvanke.【KeyWords】Realestateenterprises，ValueAssessment，EVA，Vanke目錄引言 1一、緒論 2（一）選題的背景和意義 2（二）國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì) 51．國(guó)外研究現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì) 52．國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì) 5二、EVA模型理論概述 6（一）EVA價(jià)值評(píng)估理論 61．EVA的含義 62．EVA的理論基礎(chǔ) 7（二）EVA指標(biāo)的計(jì)算 71．EVA的計(jì)算公式 72．EVA的計(jì)算步驟 7三、房地產(chǎn)行業(yè)的概況 8（一）房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)濟(jì)地位 8（二）房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn) 9（三）房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì) 91．房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)狀 92．房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì) 9四、EVA模型與傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法的比較 12（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法 101．相對(duì)價(jià)值法 102．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 103．EVA模型價(jià)值評(píng)估法 10（二）EVA價(jià)值評(píng)估模型的優(yōu)勢(shì) 10五、案例分析——以萬(wàn)科為例 10（一）萬(wàn)科基本情況介紹 10（二）采用EVA評(píng)估法評(píng)估萬(wàn)科公司價(jià)值的理由 10（三）EVA模型評(píng)估萬(wàn)科企業(yè)價(jià)值 101．計(jì)算歷史EVA 112．預(yù)測(cè)未來(lái)EVA 11（四）案例結(jié)論分析 10結(jié)論 14參考文獻(xiàn) 15致謝 19附錄 20引言近年來(lái)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)一直保持著良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，在全球經(jīng)濟(jì)中扮演著越來(lái)越重要的角色。2010年末，中國(guó)已經(jīng)超越日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善，投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的關(guān)注逐步增加，越來(lái)越多的企業(yè)管理者認(rèn)識(shí)到了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要性。此時(shí)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論也被逐漸引入我國(guó)。根據(jù)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究經(jīng)驗(yàn)，很多專家學(xué)者都證實(shí)了EVA在對(duì)企業(yè)價(jià)值時(shí)有比較突出的優(yōu)勢(shì)。EVA理念在中國(guó)的研究起步相對(duì)較晚，直到1993年才首次引入EVA的基本概念和原理。不過(guò)由于當(dāng)時(shí)我國(guó)的市場(chǎng)發(fā)展尚未健全，所以EVA的應(yīng)用和發(fā)展受到了比較大的制約。2001年后，越來(lái)越多的中國(guó)專家和學(xué)者才開(kāi)始關(guān)注和研究EVA。相對(duì)于國(guó)外的研究現(xiàn)狀，國(guó)內(nèi)研究學(xué)者觀點(diǎn)也是大同小異的，并且我國(guó)研究起步晚，文獻(xiàn)少，對(duì)于后人的研究增加了一定的難度。一、緒論（一）選題的背景和意義隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，企業(yè)財(cái)務(wù)管理的最終目標(biāo)已經(jīng)由利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)為企業(yè)價(jià)值最大化，房地產(chǎn)企業(yè)也不例外。如何科學(xué)合理地評(píng)估企業(yè)價(jià)值，已經(jīng)成為企業(yè)健康發(fā)展中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善，企業(yè)之間的交易也越發(fā)日?；?，企業(yè)并購(gòu)、改制和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等一系列經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也在大量的發(fā)生，投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的關(guān)注逐步增加，越來(lái)越多的企業(yè)管理者認(rèn)識(shí)到了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要性。此時(shí)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論也被逐漸引入我國(guó)。認(rèn)識(shí)企業(yè)價(jià)值是一切經(jīng)濟(jì)和管理活動(dòng)的依據(jù)和前提。在競(jìng)爭(zhēng)愈來(lái)愈激烈的市場(chǎng)環(huán)境中，為了尋求自身的生存與更好的發(fā)展，企業(yè)必須認(rèn)識(shí)到增加企業(yè)價(jià)值的重要性，尋找能夠增加企業(yè)價(jià)值的投資項(xiàng)目，不斷提高企業(yè)的自身價(jià)值，才能一直保持良好的競(jìng)爭(zhēng)力。所以，如何科學(xué)合理地評(píng)估企業(yè)價(jià)值，已經(jīng)成為企業(yè)健康發(fā)展中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。從企業(yè)戰(zhàn)略管理的角度來(lái)看，一個(gè)企業(yè)通過(guò)進(jìn)行科學(xué)合理的價(jià)值評(píng)估，可以對(duì)它自身的價(jià)值進(jìn)行定量描述。根據(jù)企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)趨勢(shì)，可以判斷一個(gè)企業(yè)的價(jià)值在怎樣的條件下可以達(dá)到最大化，再通過(guò)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略和財(cái)務(wù)策略，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。房地產(chǎn)行業(yè)作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，牽涉上下游眾多行業(yè)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)做出了重要的貢獻(xiàn)，其行業(yè)發(fā)展如何一直是社會(huì)廣泛關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。房地產(chǎn)企業(yè)是資金密集型企業(yè)，而且從現(xiàn)時(shí)的情形看，其自有資金占房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資總額的比重有不斷上升的趨勢(shì)。因此，一些傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法已經(jīng)無(wú)法解決部分房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資過(guò)度偏好、過(guò)分注重利潤(rùn)增長(zhǎng)而忽視股權(quán)成本的問(wèn)題。根據(jù)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究經(jīng)驗(yàn)，收益法中的EVA模型逐漸成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主流方法。在EVA的理念下，傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法中的缺陷得到了克服。EVA從經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的角度入手，全面考慮了企業(yè)權(quán)益資本和債務(wù)資本，并且會(huì)計(jì)的信息失真和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響也被基本剔除，將企業(yè)決策與股東財(cái)富增加緊密聯(lián)系在一起，顯示了一種新型科學(xué)的企業(yè)價(jià)值觀。其次，運(yùn)用EVA對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估給企業(yè)發(fā)展盈利和價(jià)值最大化都帶來(lái)了很大的益處。因此，將EVA理念引入到房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一次非常有價(jià)值的探索研究。使用EVA來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值不僅可以幫助房地產(chǎn)企業(yè)更好的認(rèn)清自身內(nèi)在價(jià)值，還給房地產(chǎn)企業(yè)之間提供了一個(gè)良好的比較標(biāo)準(zhǔn)，在指導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)重組及企業(yè)管理者和投資者都有著重要的作用，對(duì)企業(yè)自身價(jià)值最大化和房地產(chǎn)行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展具有實(shí)踐意義。（二）國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)1．國(guó)外研究現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)價(jià)值評(píng)估理論最早出現(xiàn)在耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授IrvingFisher（1906）的著作《資本與收入的性質(zhì)》中。他指出資本價(jià)值是收入的折現(xiàn)值或資本化，利息率會(huì)影響資本的價(jià)值，利息率上升，資本的價(jià)值就下降，反之，資本價(jià)值將上升[1]。Fisher教授從利息率的角度研究資本價(jià)值與收入的關(guān)系，闡述了資本價(jià)值的來(lái)源，是現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)理論的基礎(chǔ)。經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）理論則是在收益法理論基礎(chǔ)上被提出的。1991年BennettStewart和JoelStern在其共同創(chuàng)立的思騰思特咨詢公司在剩余收益理論的基礎(chǔ)上，充分吸取了MM理論（假設(shè)在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中每一個(gè)個(gè)體掌握同樣的信息，企業(yè)沒(méi)有個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅，企業(yè)價(jià)值等于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)除以適用于其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的收益率，資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價(jià)值），首次提出經(jīng)濟(jì)增加值的框架[2]。1993年，Tully在其《EVA：ThekeytoGreatingwealth》一書(shū)中提出：EVA已成為現(xiàn)今最流行的財(cái)務(wù)理念，并將呈越來(lái)越流行的趨勢(shì)。菲爾森和奧爾森（1995）理論分析了EVA評(píng)估方法，因此該理論開(kāi)始被各方所認(rèn)同。StephenF．O’Byrne（1996）利用回歸分析，得出了EVA和市場(chǎng)價(jià)值兩者的關(guān)系，認(rèn)為EVA明顯大于稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的解釋程度[3]。Uyemura等（1996）將EVA在銀行業(yè)中進(jìn)行應(yīng)用，取美國(guó)國(guó)內(nèi)前100名的銀行作為樣本，通過(guò)對(duì)1986至1995年10年的數(shù)據(jù)做實(shí)證分析，研究了EVA、ROE、NI、EPS、ROA和MVA之間的相關(guān)性問(wèn)題，最終得出MVA對(duì)EVA有很好的解釋能力，明顯強(qiáng)于其他指標(biāo)[4]。Grant（1996）認(rèn)為公司的市場(chǎng)增加值（MVA）與EVA之間具有顯著關(guān)系，后者顯著影響了前者[5]。Biddle（1997）研究了是否需要對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表科目加以調(diào)整后，得出了調(diào)整后EVA指標(biāo)的解釋能力高于調(diào)整前的解釋能力的結(jié)論。StevenMilunovich（1996）、Lehn（1997）等對(duì)單變量進(jìn)行了檢驗(yàn)，都認(rèn)為MVA與EVA的相關(guān)性和MVA與會(huì)計(jì)收益、權(quán)益收益、每股收益、每股收益的增長(zhǎng)率、自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率的相關(guān)性相比，前者要遠(yuǎn)大于后面幾個(gè)[6]。JamesL.Dodd和ShiminChen（1997）選取了美國(guó)566家上市公司，對(duì)其傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)體系和EVA指標(biāo)體系進(jìn)行了對(duì)比研究，提出EVA對(duì)會(huì)計(jì)應(yīng)用具有顯著的增量信息，且具有很高的價(jià)值相關(guān)性[7]。Rajan（1999）選取了美國(guó)1998年電力上市公司數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)比分析其EVA、每股收益、自由現(xiàn)金流量、凈利潤(rùn)與企業(yè)價(jià)值MVA之間的聯(lián)系，得出了EVA理論對(duì)企業(yè)價(jià)值的解釋力最強(qiáng)的結(jié)論[8]。Larry（2000）和Peter（1999）對(duì)EVA的局限性、優(yōu)越性、有效性進(jìn)行了理論分析。AlEhrbar（2001）在《經(jīng)濟(jì)增加值：如何為股東創(chuàng)造財(cái)富》中對(duì)EVA的理論框架、產(chǎn)生背景、模型計(jì)算及方法應(yīng)用等方面進(jìn)行了詳細(xì)的論述。AnilKSharma和SatishKumar（2010）對(duì)EVA模型與其他模型進(jìn)行了比較研究，認(rèn)為EVA模型與傳統(tǒng)評(píng)估模型相比有很大的優(yōu)勢(shì)[9]。目前，美國(guó)各大財(cái)富雜志每年對(duì)全球大公司進(jìn)行創(chuàng)值能力排名都以EVA的值作為主要判定指標(biāo)，并稱EVA是當(dāng)今最為炙手可熱的財(cái)務(wù)理念，是創(chuàng)造財(cái)富的金鑰匙。2．國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)起步較晚，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究方面也明顯落后于國(guó)外。EVA理念在中國(guó)的研究起步也相對(duì)較晚，直到1993年，杜勝利在參考消息中發(fā)表的《“附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值”規(guī)則》一文中，系統(tǒng)地介紹了經(jīng)濟(jì)增加值的概念，闡述了EVA理念的產(chǎn)生背景、計(jì)算方法、理論概念、使用價(jià)值，以及我國(guó)企業(yè)該如何應(yīng)用EVA模型和對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表做出調(diào)整。這是我國(guó)第一篇引入EVA基本概念和原理的文章。但是由于當(dāng)時(shí)我國(guó)的市場(chǎng)發(fā)展尚未健全，所以EVA的應(yīng)用和發(fā)展受到了較大的制約。直到2001年，越來(lái)越多的中國(guó)專家和學(xué)者才開(kāi)始關(guān)注和研究EVA楊新東（2008）將EVA理念和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)理論作為起點(diǎn)，全面分析了新疆上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法的現(xiàn)狀和不足，并為新疆上市公司建立一套以EVA理論為基礎(chǔ)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系提出了自己的設(shè)想[10]。靳長(zhǎng)巍、曹萍（2010）分析了EVA模型在經(jīng)營(yíng)績(jī)效、管理者約束和激勵(lì)等方面發(fā)揮的意義，比較了EVA傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)考核方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的優(yōu)點(diǎn)與缺陷，并對(duì)EVA單階段和多階段的估價(jià)方法進(jìn)行了論述，最后得到EVA模型具有約束管理決策、規(guī)避決策錯(cuò)誤和績(jī)效評(píng)價(jià)真實(shí)等優(yōu)點(diǎn)[11]。鄭凱，李慶鋒（2010）分別從EVA價(jià)值評(píng)估的意義、EVA評(píng)估體系的中國(guó)化和電力企業(yè)進(jìn)行EVA價(jià)值評(píng)估時(shí)應(yīng)注意的問(wèn)題幾個(gè)方面進(jìn)行了論述，提出利用經(jīng)濟(jì)增加值理論考核有利于電網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展的論點(diǎn)[12]。施祝君（2011）分析了EVA價(jià)值評(píng)估模型以及在我國(guó)的應(yīng)用步驟和應(yīng)用范圍[13]。陳會(huì)蘭、劉勁、周國(guó)強(qiáng)（2009）以三一重工股份有限公司為例進(jìn)行實(shí)證分析，采用EVA理論對(duì)該公司的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，最后指出EVA模型在該應(yīng)用中可能出現(xiàn)的問(wèn)題[14]。綜上所述，從目前國(guó)內(nèi)的研究狀況來(lái)看，我國(guó)對(duì)EVA理念的研究更多是介紹和說(shuō)明性的，真正結(jié)合了國(guó)情對(duì)我國(guó)企業(yè)在應(yīng)用EVA層面上的實(shí)踐性研究比較少?，F(xiàn)有的研究比較零散，沒(méi)有形成統(tǒng)一理論體系，國(guó)內(nèi)涉及價(jià)值評(píng)估的EVA研究還太少。因此，對(duì)EVA的應(yīng)用性研究和EVA技術(shù)難點(diǎn)的解決性研究還有待進(jìn)一步的加強(qiáng)與完善。另外，研究者過(guò)多關(guān)注于模型的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，而忽略了結(jié)合我國(guó)不同的行業(yè)和企業(yè)在不同發(fā)展階段等情況來(lái)分析EVA價(jià)值評(píng)估模型的適用性。二、EVA模型理論概述（一）EVA價(jià)值評(píng)估理論1．EVA的含義EVA（EeonomieValueAdded，經(jīng)濟(jì)增加值），是指超過(guò)資本成本的投資回報(bào)，即公司經(jīng)營(yíng)收益扣除所占用的全部資本成本之后的數(shù)額。這里所指的全部資本包括債務(wù)資本和權(quán)益資本。EVA不僅考慮了債務(wù)資本的成本，還考慮了權(quán)益資本的成本，使得EVA在本質(zhì)上與經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的利潤(rùn)相一致，而不再是我們平常所說(shuō)的“會(huì)計(jì)利潤(rùn)”。EVA的具體計(jì)算公式如下：EVA=NOPAT?TC*WACC（2-1）式中：NOPAT為稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、TC為投資總額、WACC為加權(quán)平均資本成本。EVA理論是在剩余收入概念的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，所以EVA并不是一個(gè)全新的概念。EVA的核心理念是公司只有在稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)大于一切投入資本成本的時(shí)候，才給股東創(chuàng)造了財(cái)富，否則公司就是在損害股東的財(cái)富。也就是說(shuō)，投資資本的回報(bào)率必須要高于同期的資本成本率才能創(chuàng)造財(cái)富。EVA指標(biāo)在計(jì)算的過(guò)程中，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表所給的會(huì)計(jì)信息進(jìn)行了一定的調(diào)整，突出體現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)組合會(huì)計(jì)政策等對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。EVA從根本上來(lái)說(shuō)，是企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的代表，和傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)相比較，EVA指標(biāo)在計(jì)算的時(shí)候更加強(qiáng)調(diào)權(quán)益資本成本對(duì)利潤(rùn)的影響，明確了權(quán)益資本的機(jī)會(huì)成本，客觀上反映了企業(yè)的真實(shí)業(yè)績(jī)水平。2．EVA的理論基礎(chǔ)EVA思想的源于MM理論和委托代理理論這兩個(gè)理論基礎(chǔ)。最初的MM理論，即由美國(guó)的Modigliani和Miller（簡(jiǎn)稱MM）教授于1958年6月份發(fā)表于《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》的“資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)與資本”一文中所闡述的基本思想。該理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)。或者說(shuō)，當(dāng)公司的債務(wù)比率由零增加到100%時(shí)，企業(yè)的資本總成本及總價(jià)值不會(huì)發(fā)生任何變動(dòng)，即企業(yè)價(jià)值與企業(yè)是否負(fù)債無(wú)關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。修正的MM理論（含稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論)，是MM于1963年共同發(fā)表的另一篇與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的論文中的基本思想。他們發(fā)現(xiàn)，在考慮公司所得稅的情況下，由于負(fù)債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，增加企業(yè)的價(jià)值。因此，公司只要通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿利益的不斷增加，而不斷降低其資本成本，負(fù)債越多，杠桿作用越明顯，公司價(jià)值越大。當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100%時(shí)，才是最佳的資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大，最初的MM理論和修正的MM理論是資本結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于債務(wù)配置的兩個(gè)極端看法。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為是MM理論第一次界定了企業(yè)價(jià)值這一概念，不僅為我們深入研究和探討企業(yè)的價(jià)值指出了明確的研究方向，并且這也為我們建立經(jīng)濟(jì)增加值和企業(yè)價(jià)值的之間的關(guān)系奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。此外，美國(guó)著名管理學(xué)家Jensen和Meckling于1976年發(fā)表一篇題為《TheoryoftheFirm：ManagerialBehavior，AgencyCostsandOwnershipStructure》的文章，也為EVA理論奠定了基礎(chǔ)。它的主要貢獻(xiàn)在于發(fā)現(xiàn)了所有者與管理者在目標(biāo)不一致情況下存在的代理沖突。委托代理理論，即直接從信息不對(duì)稱條件下契約的形成過(guò)程出發(fā)，探討委托人如何以最小的成本去設(shè)計(jì)一種契約或機(jī)制，促使代理人努力工作，以最大限度增加委托人的效用的理論。Jensen和Mecking認(rèn)為，代理人會(huì)產(chǎn)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為，損害委托人的利益。因此，如何構(gòu)建有效的激勵(lì)機(jī)制，使代理人的行為與委托人的期望一致，便顯得十分重要。通過(guò)對(duì)多種因素的考量，SternStewart公司的研究專家認(rèn)為，EVA是達(dá)到“追求股東財(cái)富最大化”這一目標(biāo)的最佳工具。（二）EVA指標(biāo)的計(jì)算1．EVA的計(jì)算公式EVA的計(jì)算公式為：EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）—期初資本總額（TC）*加權(quán)平均資本成本（WACC）（2-1）其中，稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)等于稅后凈利潤(rùn)加上利息支出部分（如果稅后凈利潤(rùn)的計(jì)算中已扣除少數(shù)股東損益，則應(yīng)加回），亦即公司的銷售收入減去除利息支出以外的全部經(jīng)營(yíng)成本和費(fèi)用（包括所得稅費(fèi)用）后的凈值。資本總額是指所有投資者投入公司經(jīng)營(yíng)的全部資金的賬面價(jià)值，包括債務(wù)資本和股本資本。其中債務(wù)資本是指?jìng)鶛?quán)人提供的有息負(fù)債，包括短期借款、長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券，但不包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付單據(jù)，其他應(yīng)付款等商業(yè)信用負(fù)債。股本資本不僅包括普通股，還包括少數(shù)股東權(quán)益。在實(shí)務(wù)中既可以采用年初的資本總額，也可以采用年初與年末資本總額的平均值。根據(jù)上述公式可以看出，當(dāng)EVA為正數(shù)時(shí)，表示公司創(chuàng)造了價(jià)值，反之毀滅價(jià)值。2．EVA的計(jì)算步驟①計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)=息前稅后凈利潤(rùn)+少數(shù)股東損益+各種準(zhǔn)備金余額的增加—(營(yíng)業(yè)外收入—營(yíng)業(yè)外支出)*(1—所得稅率)十遞延所得稅負(fù)債余額的增加—遞延所得稅資產(chǎn)余額的增加（2-2）②計(jì)算資本總額（TC）資本總額=普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+各種準(zhǔn)備金(壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備等)+遞延稅項(xiàng)貸方余額(借方余額則為負(fù)值)+短期借款+長(zhǎng)期借款+—年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券—在建工程產(chǎn)（2-3）③計(jì)算加權(quán)平均資本成本（WACC）加權(quán)平均資本成本=稅后債務(wù)資本成本*債務(wù)資本占資本總額的比重+股權(quán)資本成本*股權(quán)資本占資本總額的比重（2-4）④計(jì)算EVAEVA=稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)—資本總額*加權(quán)平均資本成本（2-5）三、房地產(chǎn)行業(yè)概況（一）房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)濟(jì)地位作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)在固定資產(chǎn)投資中長(zhǎng)期占有較大比例——國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示，2014年房地產(chǎn)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率貢獻(xiàn)率為12．6%左右。不僅如此，房地產(chǎn)業(yè)巨大的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度使其對(duì)鋼鐵、水泥、家電、裝修等等多個(gè)行業(yè)都有著舉足輕重的影響，在現(xiàn)階段，房地產(chǎn)行業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有著不同尋常的意義。特別是隨著新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的提出和逐漸實(shí)施，房地產(chǎn)行業(yè)的支柱地位在未來(lái)的若干年中都不會(huì)發(fā)生根本性的變化。它的重要作用可以歸納如下：1、可以改善人們的居住和生活條件；2、可以帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)，如建筑、建材、化工、輕工、電器等工業(yè)的發(fā)展；3、有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整4、為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供重要的物質(zhì)條件；5、可以改善投資環(huán)境，加快改革開(kāi)放的步伐；6、通過(guò)綜合開(kāi)發(fā)，避免分散建設(shè)的弊端，有利于城市規(guī)劃的實(shí)施；7、可以為城市建設(shè)開(kāi)辟重要的積累資金渠道；8、有利于深化住房制度的改革，調(diào)整消費(fèi)結(jié)構(gòu)；9、有利于吸引外資，加快經(jīng)濟(jì)建設(shè)；10、可以擴(kuò)大就業(yè)面。以上這些重要作用，目前已初步顯示出來(lái)，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中必將發(fā)揮更廣泛、更重要的作用。房地產(chǎn)業(yè)已成為我國(guó)新的發(fā)展階段的一個(gè)重要的支柱產(chǎn)業(yè)。促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展，是提高居民住房水平，改善居住質(zhì)量，滿足人民群眾物質(zhì)文化生活需要的基本要求；是促進(jìn)消費(fèi)，擴(kuò)大消費(fèi)，拉動(dòng)投資增長(zhǎng)，保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速健康發(fā)展的有力措施；是充分發(fā)揮人力資源優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大社會(huì)就業(yè)的有利途徑。實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，對(duì)于全面建設(shè)小康社會(huì)，加快推進(jìn)社會(huì)主義現(xiàn)代化具有十分重要的意義。（二）房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)所謂房地產(chǎn)行業(yè)，是指：以土地和建筑物為經(jīng)營(yíng)對(duì)象，從事房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、建設(shè)、經(jīng)營(yíng)、管理以及維修、裝飾和服務(wù)的集多種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)為一體的綜合性產(chǎn)業(yè)，是具有先導(dǎo)性、基礎(chǔ)性、帶動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性的產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)行業(yè)的生產(chǎn)成果是房屋不動(dòng)產(chǎn)，相對(duì)于一般的工業(yè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)行業(yè)有很大的區(qū)別，具有自身與眾不同的特點(diǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展需要大量資金支持，同時(shí)與國(guó)家當(dāng)期的政策密切相關(guān)，其具備以下特點(diǎn)：①與國(guó)家宏觀政策性聯(lián)系強(qiáng)房地產(chǎn)作為居民生活中的一種基本消費(fèi)品，其價(jià)格的波動(dòng)對(duì)居民的基本生活影響很大。政府采取了土地利用政策、產(chǎn)業(yè)政策和財(cái)政貨幣政策等一系列宏觀經(jīng)濟(jì)政策來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展。在現(xiàn)實(shí)中，中國(guó)的大部分房地產(chǎn)企業(yè)的資金嚴(yán)重依賴于銀行的貸款，2007年連續(xù)調(diào)高銀行存貸款利率，給房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)巨大的資金壓力，給房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展帶來(lái)很深的影響。同時(shí)銀行業(yè)的動(dòng)態(tài)也關(guān)聯(lián)到經(jīng)濟(jì)發(fā)展，與房地產(chǎn)有著密切的聯(lián)系。所以中央政府宏觀調(diào)控政策對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)是十分敏感的，房地產(chǎn)行業(yè)屬于典型的政策導(dǎo)向型行業(yè)。②地域性明顯雖然房地產(chǎn)也是商品的一種，不過(guò)它又有許多和一般商品不同的特性。因?yàn)橐话闵唐范季哂汹吚裕杂泻軓?qiáng)的流動(dòng)性，投資者會(huì)依據(jù)不同市場(chǎng)的行情變動(dòng)迅速做出調(diào)整，把弱勢(shì)市場(chǎng)的商品投放到強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)，以此避免因個(gè)別市場(chǎng)而影響到整個(gè)產(chǎn)業(yè)。與其他行業(yè)不同的是，房地產(chǎn)行業(yè)具有明顯的地域性，一旦房地產(chǎn)被投入建設(shè)，它就會(huì)被“留置”到固定的地方而不能移動(dòng)和調(diào)配。除此之外，房地產(chǎn)的地域性還體現(xiàn)在價(jià)格上，房?jī)r(jià)因開(kāi)發(fā)項(xiàng)目所處的城市、地理位置、街區(qū)位置不同參差不齊，差異很大。③投資額度大，高度依賴融資房地產(chǎn)行業(yè)是典型的資金密集型行業(yè)。在房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)中，開(kāi)發(fā)產(chǎn)品造價(jià)非常高，需要占用大量的資金，資金的一次性投資額度特別大。因此在房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)作的每一個(gè)階段，保證資金的充足才能保證企業(yè)的良好運(yùn)作。對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)中的大多數(shù)企業(yè)，銀行貸款和銷售收入是其最主要的資金來(lái)源。從目前的形勢(shì)來(lái)看，嚴(yán)厲的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策使得企業(yè)融資和銷售收入這兩種資金來(lái)源都受到嚴(yán)重的挑戰(zhàn)，存在諸多的不確定性，導(dǎo)致一部分房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈條斷裂。企業(yè)管理者不能合理的根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行融資，對(duì)資本成本沒(méi)有合理的控制，也會(huì)給房地產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。④銷售收入確認(rèn)比較特殊房地產(chǎn)銷售在房產(chǎn)完工并驗(yàn)收合格，達(dá)到了銷售合同約定的交付條件，取得了買方按銷售合同約定交付房產(chǎn)的付款證明時(shí)（通常收到銷售合同首期款及己確認(rèn)余下房款的付款安排），確認(rèn)銷售收入的實(shí)現(xiàn)。銷售收入的特殊性往往造成現(xiàn)金流量和收入不能同步實(shí)現(xiàn)。⑤投資周期長(zhǎng)，投資風(fēng)險(xiǎn)大眾所周知，房地產(chǎn)行業(yè)的運(yùn)作是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品需要經(jīng)過(guò)一段很長(zhǎng)的時(shí)間才能得以全部完成，在這種情況下，周期越長(zhǎng)，不確定性就越大，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。首先，房地產(chǎn)本身的開(kāi)發(fā)周期很長(zhǎng)，在此期間，外部環(huán)境如政治、經(jīng)濟(jì)等條件發(fā)生變化的可能性就越大，房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的成本和銷售收入的不確定性就越大，直接影響企業(yè)利潤(rùn)和企業(yè)的資金回收。其次，房地產(chǎn)產(chǎn)品使用周期的長(zhǎng)久性，使得其適應(yīng)性能與替代性相對(duì)來(lái)說(shuō)較差，在人們?nèi)粘Ｉ钊找孀兓沫h(huán)境下，房地產(chǎn)產(chǎn)品面臨著不能滿足消費(fèi)者需求的風(fēng)險(xiǎn)。（三）房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)1．房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)狀2014年以來(lái)，我國(guó)國(guó)房景氣指數(shù)逐月下滑，房地產(chǎn)投資增速顯著放緩，房地產(chǎn)銷售面積和銷售額同比大幅下滑，70個(gè)大中城市中房?jī)r(jià)下跌城市不斷增加。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的不斷加深，各地地方政府從6月開(kāi)始取消限購(gòu)，不斷放松調(diào)控，央行也最終放松首套房認(rèn)定政策，釋放改善性需求。2015年，房地產(chǎn)新常態(tài)下的投資增速預(yù)期會(huì)進(jìn)一步下降，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整，房?jī)r(jià)會(huì)繼續(xù)進(jìn)行合理回歸，開(kāi)發(fā)商應(yīng)繼續(xù)以量換價(jià)，加快去庫(kù)存化。在長(zhǎng)效機(jī)制未完全建立前，差異化行政調(diào)控政策不應(yīng)完全從一線城市退出。地方救市應(yīng)考慮長(zhǎng)期效果，讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定作用。2014年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)有以下特點(diǎn)：史上最嚴(yán)房地產(chǎn)調(diào)控政策執(zhí)行到2014年，房地產(chǎn)市場(chǎng)終于開(kāi)始由局部地區(qū)調(diào)整蔓延到全國(guó)，國(guó)房景氣指數(shù)一再下滑，一、二線城市也開(kāi)始進(jìn)入調(diào)整狀態(tài)。投資增速持續(xù)放緩，且大大低于去年同期，銷售額和銷售面積均呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，且增幅不斷擴(kuò)大，房?jī)r(jià)下降趨勢(shì)也不斷從三、四線擴(kuò)展到一、二線，從新建住宅擴(kuò)展到二手房。①國(guó)房景氣指數(shù)逐月下滑，但下滑幅度大幅縮小并趨穩(wěn)有房地產(chǎn)業(yè)溫度計(jì)之稱的國(guó)房景氣指數(shù)，是一個(gè)全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的綜合指數(shù)。本輪國(guó)房景氣指數(shù)于2010年3月觸頂后整體處于下滑趨勢(shì)，2011年11月下滑到100以下的不景氣區(qū)間后一直處于100以內(nèi)，2014年2—9月逐月下降，從2月的96.91下降到9月的94.72，但從6月開(kāi)始下滑的幅度顯然大幅縮小，7、8、9月基本平穩(wěn)，到10月受寬松政策的影響，國(guó)房指數(shù)小幅提升0.04。②房地產(chǎn)投資增速低于固定資產(chǎn)投資，住宅投資增速下降更快2014年房地產(chǎn)市場(chǎng)在前期限購(gòu)、限貸調(diào)控政策整體不放松、信貸政策不斷趨緊情況下，住宅市場(chǎng)低迷，需求觀望情緒嚴(yán)重，房地產(chǎn)投資的增速明顯下滑，1—10月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資77220億元，累計(jì)同比名義增長(zhǎng)12.4%，比去年同期下降6.8個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)中的住宅投資比重下降幅度更大，1—10月住宅投資完成額52464億元，累計(jì)同比增長(zhǎng)11.1%，比去年同期增速下降7.8個(gè)百分點(diǎn)。投資增速除2月外，一直低于全國(guó)固定資產(chǎn)投資增速，并不斷擴(kuò)大，到9月擴(kuò)大到3.5個(gè)百分點(diǎn)。住宅市場(chǎng)投資增速下降的趨勢(shì)更明顯，僅2月高于固定資產(chǎn)增速0.5個(gè)百分點(diǎn)，隨后開(kāi)始下降，到10月低于固定資產(chǎn)投資增速4.8個(gè)百分點(diǎn)。③房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金增速大幅下降，利用外資增長(zhǎng)較快整體看，2014年1—10月房地產(chǎn)資金來(lái)源增幅大幅下滑，僅2月資金來(lái)源增速是2位數(shù)。1—10月份，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金100241億元，同比增長(zhǎng)3.1%，增速比1—9月份提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低24.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，國(guó)內(nèi)貸款17735億元，增長(zhǎng)11.1%；利用外資489億元，增長(zhǎng)17.6%；自籌資金42232億元，增長(zhǎng)13.8%；其他資金39786億元，下降9.0%。在其他資金中，定金及預(yù)收款24213億元，下降11.2%；個(gè)人按揭貸款10895億元，下降4.3%。國(guó)內(nèi)貸款、其他資金等仍在繼續(xù)下滑，但是國(guó)外資金從9月出現(xiàn)快速增長(zhǎng)。④商品房和住宅銷售均為負(fù)增長(zhǎng)，且跌幅不斷擴(kuò)大2014年以來(lái)，商品房銷售額和銷售面積均呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而且呈現(xiàn)逐月擴(kuò)大的趨勢(shì)，住宅銷售額和銷售面積下降的幅度更大。1—10月份，商品房銷售面積88494萬(wàn)平方米，同比下降7.8%，也就是10月降幅比1—9月提升0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅銷售面積下降9.5%，辦公樓銷售面積下降9.9%，商業(yè)營(yíng)業(yè)用房銷售面積增長(zhǎng)8.2%。商品房銷售額56385億元，下降7.9%，比1—9月上升1個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅銷售額下降9.9%，辦公樓銷售額下降20.4%，商業(yè)營(yíng)業(yè)用房銷售額增長(zhǎng)8.3%。⑤70個(gè)大中城市房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)指標(biāo)不斷惡化，市場(chǎng)整體下行趨勢(shì)明顯反映房地產(chǎn)市場(chǎng)最重要的指標(biāo)房地產(chǎn)價(jià)格在2014年也出現(xiàn)一定的松動(dòng)，下行趨勢(shì)明顯，房?jī)r(jià)下跌趨勢(shì)從個(gè)別城市擴(kuò)展到全國(guó)，房?jī)r(jià)下跌從一手房擴(kuò)展到二手房。到9月份，70個(gè)大中城市商品房?jī)r(jià)格從環(huán)比來(lái)看，新建商品住宅環(huán)比價(jià)格下降的城市有69個(gè)，持平的城市有1個(gè)。環(huán)比價(jià)格變動(dòng)中，最小降幅為0.4%，最大降幅為1.9%。二手住宅價(jià)格環(huán)比全部下降。環(huán)比價(jià)格變動(dòng)中，最小降幅為0.5%，最大降幅為2.0%。從同比價(jià)格數(shù)據(jù)看，9月70個(gè)大中城市新建商品住宅和二手住宅價(jià)格同比下降的城市個(gè)數(shù)分別為58個(gè)和52個(gè)，分別比8月份增加了39個(gè)和20個(gè)；上漲的城市個(gè)數(shù)分別為10個(gè)和17個(gè)，分別比8月份減少了38個(gè)和20個(gè)。新建商品住宅價(jià)格同比上漲的城市中，除廈門上漲4.9%，其余城市漲幅均在2%以內(nèi)；同比下降的城市中，最大降幅為7.9%，比上月擴(kuò)大2.3個(gè)百分點(diǎn)。⑥保障房建設(shè)提前完成年度任務(wù)，總投資量高于去年同期根據(jù)住建部公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，截至2014年9月底，全國(guó)城鎮(zhèn)保障性安居工程已開(kāi)工720萬(wàn)套，基本建成470萬(wàn)套，分別達(dá)到年度目標(biāo)任務(wù)的103%和98%，完成投資10700億元。這意味著，今年的保障房建設(shè)提前3個(gè)月完成了年度任務(wù)。而2013年，全國(guó)計(jì)劃新開(kāi)工城鎮(zhèn)保障性安居工程630萬(wàn)套，基本建成470萬(wàn)套。截至當(dāng)年9月底，開(kāi)工620萬(wàn)套，基本建成410萬(wàn)套，分別達(dá)到年度目標(biāo)任務(wù)的98%和87%，完成投資8200億元。顯然，相比2013年同期保障房開(kāi)工數(shù)據(jù)來(lái)看，這一進(jìn)度快于去年同期，總投資量也高于去年同期。雖然今年全國(guó)保障性安居工程建設(shè)進(jìn)展良好，但同時(shí)也存在一些問(wèn)題。有的省份資金還沒(méi)有完全落實(shí)，一些項(xiàng)目還沒(méi)有開(kāi)工；一些地方已建成的保障性住房出現(xiàn)部分閑置；一些地方保障性住房的規(guī)劃設(shè)計(jì)、使用功能、質(zhì)量存在問(wèn)題；公租房運(yùn)行體制、機(jī)制尚不完善。2．房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)《2015年2月全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)報(bào)告》指出，土地成交量繼續(xù)回落，成交價(jià)格下降明顯；房地產(chǎn)投資增速逐步放緩，新開(kāi)工面積降幅加大；商品房銷售量跌幅加劇，價(jià)格同比微漲；房企到位資金小幅回升，銷售回款資金占比下滑?？傮w而言，年初多項(xiàng)指標(biāo)“跳水”，預(yù)計(jì)全年“先下后上”。2015年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)情況分析詳情如下：2015年中國(guó)的全面深化改革進(jìn)入關(guān)鍵階段，宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)面臨下行壓力，風(fēng)險(xiǎn)有增加與蔓延態(tài)勢(shì)。把握調(diào)結(jié)構(gòu)與穩(wěn)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)平衡，實(shí)現(xiàn)7%的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)，既十分重要又面臨挑戰(zhàn)。房地產(chǎn)是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與社會(huì)民生的重要構(gòu)成部分，也處在下行的周期中，同時(shí)面臨著去庫(kù)存、去泡沫與防風(fēng)險(xiǎn)、防崩盤的任務(wù)。通過(guò)及時(shí)的戰(zhàn)略調(diào)整、相機(jī)的制度創(chuàng)新與適宜的政策操作，確保房地產(chǎn)積極調(diào)整和健康發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)，這是中央決策部門面臨的一個(gè)重要課題。開(kāi)始于2014年初的本次房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整，是長(zhǎng)、中和短三個(gè)周期重合的調(diào)整。這使本輪調(diào)整的時(shí)間更長(zhǎng)、程度更深，也導(dǎo)致調(diào)整后的房地產(chǎn)市場(chǎng)未來(lái)的狀況及預(yù)期將發(fā)生重要變化。具體情況分析如下。2015年，積極的財(cái)政政策和松緊適度的貨幣政策，將使中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)震蕩性調(diào)整和多層次分化。從供給面看，商品房?jī)r(jià)格總體月度環(huán)比微升而同比微降。為加快資金周轉(zhuǎn)或者減少虧損避免破產(chǎn)，多數(shù)開(kāi)發(fā)商將繼續(xù)實(shí)施以價(jià)換量的銷售策略。與2014年相比較，銷售價(jià)格整體將略微下降。從需求面看，商品房銷售量總體小幅增長(zhǎng)。剛性需求將同比增加，異地購(gòu)房的投資需求將部分釋放。全年房地產(chǎn)銷售面積估計(jì)在10萬(wàn)平方米左右，與2014年相比，銷售將略上升3%左右。從時(shí)間上看，商品房量?jī)r(jià)將呈現(xiàn)降中趨穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。2015年，隨著間歇性刺激政策出臺(tái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)將產(chǎn)生陣陣漣漪，每次政策出臺(tái)都將有一些短暫和輕微的反彈，但政策作用有限，市場(chǎng)隨后將繼續(xù)轉(zhuǎn)入下行態(tài)勢(shì)?？傮w看，上半年將震蕩回落，下半年將盤整反復(fù)。分城市來(lái)看，商品房市場(chǎng)將呈現(xiàn)多層分化的趨勢(shì)。首先，一線城市總體有望復(fù)蘇。其前期庫(kù)存較少，2014年調(diào)整較大，潛在需求旺盛。2015年上半年實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)，下半年可以實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。其次，二、三線城市總體分化明顯。2015年，少部分城市呈現(xiàn)回升，大部分城市還需一年以上的調(diào)整（預(yù)計(jì)至2016年下半年）。再次，四線及以下城市總體空置與庫(kù)存多，需求潛力小，需要調(diào)整的時(shí)間長(zhǎng)。2015年將繼續(xù)去庫(kù)存，量?jī)r(jià)均處在下降狀態(tài)。四線及以下城市具體分為三種情況：（1）小部分人口增量大、產(chǎn)業(yè)發(fā)展好的城市，將出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升；（2）大部分中等城市，將至2016年甚至2017年才能調(diào)整完成；（3）部分人口規(guī)模小且絕對(duì)外流的城市，房地產(chǎn)將長(zhǎng)期處在疲弱或衰退狀態(tài)。從風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，局部地區(qū)房地產(chǎn)問(wèn)題將集中暴露。由于結(jié)構(gòu)性、區(qū)域性嚴(yán)重供給過(guò)剩得不到消化，部分大型房企和絕大多數(shù)中小房企資金短缺加劇。即便貨幣政策有所寬松，中小房企資金也難改觀。2015年，將有相當(dāng)數(shù)量的房企被兼并重組或破產(chǎn)倒閉，從而導(dǎo)致樓盤停工和爛尾、民工下崗、工資拖欠、交房違約和債務(wù)違約。中小房企的資金多來(lái)自民間借貸包括高利貸，區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)有可能擴(kuò)展和蔓延。四、EVA模型與傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法的比較（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法價(jià)值評(píng)估常用的方法有相對(duì)價(jià)值法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和EVA價(jià)值評(píng)估法。1．相對(duì)價(jià)值法相對(duì)價(jià)值法又稱乘數(shù)估值法，指的是現(xiàn)在在證券市場(chǎng)上經(jīng)常使用到的市盈率法、市凈率法、市銷率法等比較簡(jiǎn)單通用的比較方法。它是利用類似企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)來(lái)確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法。這種方法是假設(shè)存在一個(gè)支配企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要變量，而市場(chǎng)價(jià)值與該變量的比值對(duì)各企業(yè)而言是類似的、可比較的。由此可以在市場(chǎng)上選擇一個(gè)或幾個(gè)跟目標(biāo)企業(yè)類似的企業(yè)，在分析比較的基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，最后確定被評(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。其理論依據(jù)是，任何一個(gè)精明的投資者在購(gòu)置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，他所愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過(guò)市場(chǎng)上具有相同性能替代品的市場(chǎng)價(jià)格。實(shí)踐中被用作計(jì)算企業(yè)相對(duì)價(jià)值模型的有市盈率、市凈率、收入乘數(shù)等比率模型。（1）市盈率模型市盈率，又稱價(jià)格收益比率，它是每股價(jià)格與每股收益之間的比率。市盈率模型的基本公式為：目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率*目標(biāo)企業(yè)的每股收益（4-1）市盈率模型的優(yōu)點(diǎn)：1、計(jì)算市盈率的數(shù)據(jù)容易獲得，并且計(jì)算簡(jiǎn)單；2、市盈率把價(jià)格和收益聯(lián)系起來(lái)，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系；3、市盈率涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率、增長(zhǎng)率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。市盈率模型的局限性：如果收益為負(fù)，市盈率就失去了意義。再有，市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個(gè)經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響。在整個(gè)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)市盈率上升，整個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)市盈率下降。如果目標(biāo)企業(yè)的β值為1，則評(píng)估價(jià)值正確反映了對(duì)未來(lái)的預(yù)期。如果企業(yè)的β值顯著大于1，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)評(píng)估價(jià)值被夸大，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)評(píng)估價(jià)值被縮小。如果β值明顯小于1，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)評(píng)估價(jià)值偏低，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)評(píng)估價(jià)值偏高。如果是一個(gè)周期性的企業(yè)，則企業(yè)價(jià)值可能被歪曲。因此，市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且β值接近于1的企業(yè)。（2）市凈率模型市凈率是每股價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的比率。市凈率模型的基本公式為：目標(biāo)企業(yè)的每股價(jià)值=可比企業(yè)平均市凈率*目標(biāo)企業(yè)的每股凈資產(chǎn)（4-2）市凈率估價(jià)模型的優(yōu)點(diǎn)：1、凈利為負(fù)值的企業(yè)不能用市盈率進(jìn)行估價(jià)，而市凈率極少為負(fù)值，可用于大多數(shù)企業(yè)。2、凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解。3、凈資產(chǎn)賬面價(jià)值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤(rùn)那樣經(jīng)常被人為操縱。4、如果會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)合理并且各企業(yè)會(huì)計(jì)政策一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價(jià)值的變化。市凈率的局限性：1、賬面價(jià)值受會(huì)計(jì)政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)或會(huì)計(jì)政策，市凈率會(huì)失去可比性。2、固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系不大，其市凈率比較沒(méi)有什么實(shí)際意義。3、少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)是負(fù)值，市凈率沒(méi)有意義，無(wú)法用于比較。因此，該模型主要適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。（3）收入乘數(shù)模型收入乘數(shù)是每股價(jià)格與市價(jià)的比率。收入乘數(shù)模型的基本公式為：目標(biāo)企業(yè)的每股價(jià)值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)*目標(biāo)企業(yè)的每股銷售收入（4-3）收入乘數(shù)估價(jià)模型的優(yōu)點(diǎn)：1、它不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，對(duì)于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計(jì)算出一個(gè)有意義的收入乘數(shù)。2、它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱。3、收入乘數(shù)對(duì)價(jià)格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的后果。收入乘數(shù)估價(jià)模型的局限性：不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價(jià)值的重要因素之一。因此，該模型主要適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，或銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。通過(guò)介紹以上幾種相對(duì)價(jià)值法的模型，我們可以看出這種方法的評(píng)估結(jié)果建立在可比企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)之上。所謂的可比企業(yè)是指一個(gè)在現(xiàn)金流、增長(zhǎng)潛力和風(fēng)險(xiǎn)方面與被估價(jià)公司相似的公司，找出可比企業(yè)是相對(duì)價(jià)值法的主要困難。而房地產(chǎn)產(chǎn)品的獨(dú)特性，決定了房地產(chǎn)企業(yè)具有特殊性，準(zhǔn)確選取可比企業(yè)顯得十分困難，這種方法的適用性也因此受到限制；同時(shí)，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)還存在較強(qiáng)的地域性，可比企業(yè)選取的難度也大大增加。另外，中國(guó)的股票市場(chǎng)建設(shè)尚不完善，投機(jī)性較強(qiáng)，股票相對(duì)比率普遍偏高，例如，房地產(chǎn)企業(yè)的市盈率過(guò)高，2007年大部分的房地產(chǎn)上市公司市盈率都已經(jīng)超過(guò)100倍。因此，適當(dāng)?shù)谋嚷蕵?biāo)準(zhǔn)不易取得，目前運(yùn)用相對(duì)價(jià)值法對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)難以得出準(zhǔn)確結(jié)論。2．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基礎(chǔ)是“現(xiàn)值”原理，即任何一種資產(chǎn)的價(jià)值是其所產(chǎn)生的預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。它包括股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型，和實(shí)體現(xiàn)金流量模型。大多數(shù)企業(yè)使用的是實(shí)體現(xiàn)金流量模型，該模型其基本形式是：實(shí)體現(xiàn)金流量=（4-4）其中的實(shí)體現(xiàn)金流量是指預(yù)測(cè)期的現(xiàn)金流量。實(shí)體現(xiàn)金流量=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)—凈投資凈投資=本年?duì)I運(yùn)資本—上年?duì)I運(yùn)資本+資本支出—折舊與攤銷=本年?duì)I運(yùn)資本—上年?duì)I運(yùn)資本+長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的凈值變動(dòng)+折舊與攤銷—折舊與攤銷=本年?duì)I運(yùn)資本—上年?duì)I運(yùn)資本+長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的凈值變動(dòng)營(yíng)運(yùn)資本=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金+經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)—經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債（4-5）對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的缺點(diǎn)主要包括：①評(píng)估難度大由于房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目的投資數(shù)額巨大，投資周期較長(zhǎng)，回收期也較長(zhǎng)，凈投資往往大于稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。另外房地產(chǎn)企業(yè)銷售收入確認(rèn)的特殊性，往往造成現(xiàn)金流量和收入不能同步實(shí)現(xiàn)。因此，使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法容易造成房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值低估甚至無(wú)法評(píng)估目標(biāo)房地產(chǎn)企業(yè)的價(jià)值。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法要求對(duì)未來(lái)盈利和資本輸出做出合理推測(cè)，而房地產(chǎn)企業(yè)的收益較難預(yù)測(cè)。房地產(chǎn)企業(yè)的收益主要取決于現(xiàn)有土地、在建項(xiàng)目、銷售項(xiàng)目，所以只能預(yù)計(jì)一段時(shí)間內(nèi)的現(xiàn)金流，而更長(zhǎng)遠(yuǎn)的時(shí)間內(nèi)是很難預(yù)計(jì)的。②容易造成短期行為每年對(duì)固定資產(chǎn)與流動(dòng)資金進(jìn)行投資，都會(huì)使現(xiàn)金流量和折現(xiàn)值受到影響，管理者可能為了達(dá)到改善某一年現(xiàn)金流量的目的而做出推遲投資的決策，這種決策的后果是使企業(yè)創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的能力受損。而EVA價(jià)值評(píng)估法可以彌補(bǔ)了現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的不足，因?yàn)樗粌H考慮本年度需要投入的資本額的大小，還可以計(jì)算單一時(shí)期的EVA，既保護(hù)了企業(yè)價(jià)值，又便于對(duì)管理者的績(jī)效進(jìn)行考核。3．EVA模型價(jià)值評(píng)估法EVA價(jià)值評(píng)估法是由EVA指標(biāo)和傳統(tǒng)的貼現(xiàn)思想相結(jié)合產(chǎn)生的一種新的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型。EVA價(jià)值評(píng)估模型用公式可以表示為：公司的實(shí)體價(jià)值=期初資本總額+EVA的現(xiàn)值，即：（4-6）其中：V表示企業(yè)實(shí)體價(jià)值；V0表示期初資本總額；EVAt表示第t年的EVA；r表示預(yù)期收益率。每一種價(jià)值評(píng)估模型都有其假設(shè)條件，EVA價(jià)值評(píng)估模型的基本假設(shè)如下：首先，企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)。假定其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)會(huì)繼續(xù)下去，不擬也不必終止經(jīng)營(yíng)或破產(chǎn)清算，可以在正常的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中變現(xiàn)資產(chǎn)、清償債務(wù)。其次，以經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)及評(píng)估所依據(jù)的稅收政策、信貸利率、匯率等沒(méi)有發(fā)生足以影響評(píng)估結(jié)論的重大變化。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、通貨膨脹率、匯率、國(guó)債和存款利率等外部因素穩(wěn)定，以使資本成本率和貼現(xiàn)率不變。再次，假設(shè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)保持不變。企業(yè)不再進(jìn)行股權(quán)融資，債務(wù)也要保持原來(lái)的水平，舊債務(wù)到期后僅舉借同等規(guī)模的新債，企業(yè)進(jìn)行投資和開(kāi)發(fā)使用留存收益作為資金來(lái)源。根據(jù)企業(yè)所處的階段不同，EVA價(jià)值評(píng)估模型又分為單階段評(píng)估模型、兩階段評(píng)估模型和三階段評(píng)估模型。①單階段EVA價(jià)值評(píng)估模型該模型適合處于穩(wěn)定增長(zhǎng)期的企業(yè)，預(yù)期增長(zhǎng)率保持恒定，新投資凈額的預(yù)期回報(bào)率、加權(quán)平均資本成本和EVA的值都保持不變。具體公式為：（4-7）②兩階段EVA價(jià)值評(píng)估模型兩階段EVA估價(jià)法將連續(xù)價(jià)值分為兩個(gè)時(shí)期，前若干年為高速增長(zhǎng)期，高速增長(zhǎng)期后為穩(wěn)定增長(zhǎng)期，兩個(gè)時(shí)期的增長(zhǎng)率和投資資本回報(bào)率均有不同的。兩階段EVA估價(jià)公式可以表示為：未來(lái)EVA現(xiàn)值=高速增長(zhǎng)階段現(xiàn)值+穩(wěn)定增長(zhǎng)階段現(xiàn)值=（4-8）兩階段EVA股價(jià)公式可以表示為：企業(yè)價(jià)值=（4-9）式中：EVAt——高速增長(zhǎng)期第t年的EVA值EVAn+l——穩(wěn)定增長(zhǎng)期第1年的EVA值g——永續(xù)增長(zhǎng)率I0——期初資本總額③三階段EVA價(jià)值評(píng)估模型三階段EVA估價(jià)法將連續(xù)價(jià)值分為三個(gè)時(shí)期，第一階段為高速增長(zhǎng)期，第二階段增長(zhǎng)速度逐漸減慢，之后進(jìn)入第三階段的穩(wěn)定增長(zhǎng)期。三階段EVA估價(jià)公式可以表示為：（4-10）（二）EVA價(jià)值評(píng)估模型的優(yōu)勢(shì)EVA價(jià)值評(píng)估模型的核心指標(biāo)是EVA，EVA價(jià)值評(píng)估模型的優(yōu)勢(shì)其實(shí)就是EVA指標(biāo)的優(yōu)勢(shì)。與其他傳統(tǒng)指標(biāo)相比，EVA充分考慮了資本成本，能夠反映企業(yè)的真實(shí)業(yè)績(jī)；增強(qiáng)了不同規(guī)模企業(yè)之間的可比性，體現(xiàn)了公平原則；避免管理層決策次優(yōu)化；能夠充分保護(hù)股東利益；避免企業(yè)盲目擴(kuò)張，有助于提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。主要優(yōu)勢(shì)有以下幾點(diǎn)：①反映企業(yè)真實(shí)業(yè)績(jī)企業(yè)占用任何一項(xiàng)資金都需要支付一定的代價(jià)。企業(yè)的資金來(lái)源通常有兩個(gè)渠道：一是從債權(quán)人借來(lái)的債務(wù)，二是股東投入的股本。傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)在確認(rèn)資本成本時(shí)考慮片面，只確認(rèn)債務(wù)資本的成本，也就是利息，但不確認(rèn)股權(quán)資本的成本。這就使人們形成一種錯(cuò)誤的觀念，好像運(yùn)用股權(quán)資本是不需要付出代價(jià)的。但事實(shí)上，股東比債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更高，要求的回報(bào)也更高。在計(jì)算凈利潤(rùn)時(shí)，只扣除了債務(wù)資本成本，而不扣除股權(quán)資本成本。這樣，傳統(tǒng)的凈利潤(rùn)指標(biāo)中就包含了股權(quán)資本成本，無(wú)法反映企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，若用傳統(tǒng)凈利潤(rùn)評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，可能會(huì)導(dǎo)致偏差哪。例如，房地產(chǎn)行業(yè)的A、B兩家公司的年度凈利潤(rùn)都是100萬(wàn)，債務(wù)資本都是500萬(wàn)，而A公司的股權(quán)資本是500萬(wàn)，B公司的股權(quán)資本是800萬(wàn)。從凈利潤(rùn)指標(biāo)上看，二者的業(yè)績(jī)是一樣的，但考慮股權(quán)資本的成本，A公司的業(yè)績(jī)要優(yōu)于B公司。因此，EVA指標(biāo)更能真實(shí)的反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。②體現(xiàn)了公平原則企業(yè)的規(guī)模大小不同，如果單純用凈利潤(rùn)作為考核指標(biāo)，排在前面的很可能是大企業(yè)，那些經(jīng)營(yíng)狀況非常好但是規(guī)模相對(duì)較小的企業(yè)，利潤(rùn)的絕對(duì)值很難與大企業(yè)相提并論，這對(duì)中小規(guī)模的企業(yè)來(lái)說(shuō)有失公平。而EVA考慮了全部資本的成本，管理者必須同時(shí)關(guān)注損益表和資產(chǎn)負(fù)債表，關(guān)注資本的使用效率，考慮他們是用多少資本賺得了這些利潤(rùn)。③避免決策次優(yōu)化EVA模型可以計(jì)量單一年份的價(jià)值增加，這是現(xiàn)金流量模型做不到的，因?yàn)槿魏我荒甑默F(xiàn)金流量都要受凈投資的影響，加大投資會(huì)使當(dāng)年的現(xiàn)金流量減少，推遲投資反而能夠增加當(dāng)年的現(xiàn)金流量。投資并不代表業(yè)績(jī)不良，找不到投資機(jī)會(huì)反而是不好的表現(xiàn)。管理層可能會(huì)為了改善某一年的現(xiàn)金流量做出推遲投資的短期行為，損害企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。因此，某個(gè)年度的現(xiàn)金流量并不能成為衡量經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的依據(jù)。另外，EVA不鼓勵(lì)如削減研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用的行為，著眼于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，鼓勵(lì)管理者做出能給企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的投資決策，如研究和開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品。這樣就能使企業(yè)管理者杜絕短期行為，注重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。④保護(hù)股東利益現(xiàn)代企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)就是股東財(cái)富最大化，由于EVA考慮了股權(quán)資本成本，認(rèn)為只有彌補(bǔ)全部資本成本之后的利潤(rùn)才是真正的利潤(rùn)，這使得管理者更注重資本的使用效率，尋找投資回報(bào)率高于資本成本的項(xiàng)目，而不是單純看表面會(huì)計(jì)利潤(rùn)的高低，更有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。委托一代理關(guān)系的存在，導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的產(chǎn)生，而EVA可以使所有者和經(jīng)營(yíng)者的利益取向趨于一致，促使經(jīng)營(yíng)者像所有者一樣思考和行動(dòng)，保護(hù)股東財(cái)富不受腐蝕。⑤避免盲目擴(kuò)張，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力EVA管理理念對(duì)于國(guó)有企業(yè)的管理和上市公司的股東很有價(jià)值。國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者總是追求擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，無(wú)限制的投入資本，引入EVA指標(biāo)后，需要全面考慮資本成本，可以促使國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者考慮投入產(chǎn)出的關(guān)系，限制盲目投資；引入EVA可以有效防止上市公司的經(jīng)營(yíng)者通過(guò)增發(fā)流通股票，一味追求擴(kuò)大股本。還有些企業(yè)以為通過(guò)擴(kuò)張、并購(gòu)、融資把企業(yè)做大，利潤(rùn)總額容易上去，業(yè)績(jī)也就越好。以EVA為評(píng)價(jià)指標(biāo)能夠促使企業(yè)將注意力集中到自身的結(jié)構(gòu)調(diào)整上，精干主業(yè)，分離輔業(yè)，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。以可口可樂(lè)公司為例，EVA指標(biāo)被引入后，通過(guò)兩個(gè)方面增加公司的EVA：一方面將公司的資本集中于盈利能力較高的軟飲料部門，逐步摒棄諸如意大利面食、速飲茶、塑料餐具等回報(bào)率低于資本成本的業(yè)務(wù)。另一方面適當(dāng)增加負(fù)債規(guī)模以降低資本成本，成功地使平均資本成本由原來(lái)的16%下降到12%。結(jié)果，可口可樂(lè)公司的EVA從1987年開(kāi)始連續(xù)6年以平均27%的速度上升，股票價(jià)格也在同期上漲了3倍。綜上所述，使用EVA價(jià)值評(píng)估法對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估有利于房地產(chǎn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。五、案例分析——以萬(wàn)科為例（一）萬(wàn)科基本情況介紹萬(wàn)科股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱萬(wàn)科）成立于1984年5月，1988年介入房地產(chǎn)領(lǐng)域，是目前中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)。萬(wàn)科的企業(yè)宗旨是：建筑無(wú)限生活。萬(wàn)科企業(yè)的規(guī)模性、盈利性、成長(zhǎng)性、和穩(wěn)健性都高于同行業(yè)的企業(yè)。自萬(wàn)科公司成立以來(lái)，經(jīng)過(guò)多年的努力與發(fā)展，不僅僅是在房地產(chǎn)行業(yè)中，在社會(huì)評(píng)價(jià)上，獲得了一系列的相關(guān)榮譽(yù)與稱號(hào)，1991年1月，萬(wàn)科A股在深圳證券交易所掛牌交易；同年6月，公司通過(guò)配售和定向發(fā)行新股2，836萬(wàn)股，集資人民幣1.27億元，開(kāi)始發(fā)展跨地域房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，1993年將大眾住宅開(kāi)發(fā)確定為公司核心業(yè)務(wù)。經(jīng)過(guò)11年的發(fā)展，業(yè)務(wù)覆蓋到以珠三角、長(zhǎng)三角、環(huán)渤海三大城市經(jīng)濟(jì)圈為重點(diǎn)的二十多個(gè)城市，已經(jīng)成為目前中國(guó)最大的專業(yè)住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)，主要產(chǎn)品為商品住宅。迄今為止，萬(wàn)科共為九萬(wàn)多中國(guó)家庭提供了住宅。經(jīng)過(guò)努力，萬(wàn)科逐漸確立了在住宅行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：公司致力于不斷提升產(chǎn)品品質(zhì)，“萬(wàn)科”已成為行業(yè)第一個(gè)全國(guó)馳名商標(biāo)。萬(wàn)科1991年成為第二個(gè)在深圳證券交易所上市的公司，2006年末總市值達(dá)到了672.3億元，在深交所上市公司中排名第一位。上市17年來(lái)，萬(wàn)科主營(yíng)業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了28.3%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率也高達(dá)34.1%，是上市后持續(xù)盈利增長(zhǎng)年限最長(zhǎng)的中國(guó)企業(yè)。2012年9月，《財(cái)富》（中文版）頒布的“2012最受贊賞的中國(guó)公司”排行榜中，萬(wàn)科名列第18位，在“房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)”行業(yè)排行榜中，萬(wàn)科名列第1位。在2012年，萬(wàn)科集團(tuán)總裁郁亮當(dāng)選中央電視臺(tái)CCTV“2012中國(guó)經(jīng)濟(jì)年度人物”。經(jīng)過(guò)幾十年穩(wěn)定的發(fā)展，萬(wàn)科在規(guī)模經(jīng)營(yíng)能力方面已經(jīng)上了一個(gè)臺(tái)階。數(shù)量相當(dāng)?shù)闹艺\(chéng)客戶，是萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)住宅業(yè)十幾年來(lái)積累的最寶貴的財(cái)富之一。盡管中國(guó)的住宅產(chǎn)業(yè)化還處在起步階段，但是萬(wàn)科已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了設(shè)計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)化，成為行業(yè)的領(lǐng)頭羊。盡管中國(guó)房地產(chǎn)直接融資的大門還在開(kāi)啟的前夜，但是萬(wàn)科在資本市場(chǎng)的信用，不管是在業(yè)內(nèi)還是在跨行業(yè)對(duì)比中都是屈指可數(shù)的，為以后的融資奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。（二）采用EVA評(píng)估法評(píng)估萬(wàn)科公司價(jià)值的理由在前幾章己經(jīng)對(duì)各種評(píng)估方法的優(yōu)缺點(diǎn)和適用范圍做了詳細(xì)的分析并且結(jié)合房地產(chǎn)上市公司的價(jià)值評(píng)估特點(diǎn)和在一定的評(píng)估目的下得出了EVA是最適合我國(guó)房地產(chǎn)上市公司價(jià)值評(píng)估的方法，但是具體到一個(gè)案例萬(wàn)科，其又有獨(dú)有的特點(diǎn)。由于萬(wàn)科是一個(gè)成熟的上市公司并且市值在房地產(chǎn)行業(yè)多年排名第一，根據(jù)以上特點(diǎn)，我們可以得出對(duì)萬(wàn)科進(jìn)行價(jià)值評(píng)估其評(píng)估目的更多的是會(huì)關(guān)注股權(quán)投資，兼并收購(gòu)、為公司價(jià)值管理提供咨詢服務(wù)的角度。這也是該行業(yè)中其他成熟上市公司經(jīng)常要發(fā)生的活動(dòng)。因此本節(jié)從以上三個(gè)評(píng)估目的入手結(jié)合萬(wàn)科的特點(diǎn)來(lái)分析EVA為什么適合評(píng)估萬(wàn)科公司價(jià)值：①“萬(wàn)科”已經(jīng)成為行業(yè)第一個(gè)全國(guó)馳名商標(biāo)，無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值巨大，這就導(dǎo)致了萬(wàn)科公司的價(jià)值不能用資產(chǎn)基礎(chǔ)法來(lái)評(píng)估。因?yàn)樵摲椒ㄊ前压镜母鲉雾?xiàng)資產(chǎn)簡(jiǎn)單的相加最后得出公司的價(jià)值，這種評(píng)估思路無(wú)法反映萬(wàn)科的整體價(jià)值更加不能體現(xiàn)其無(wú)形價(jià)值在萬(wàn)科公司內(nèi)在價(jià)值中的重要程度。因此評(píng)估萬(wàn)科公司價(jià)值不能用資產(chǎn)基礎(chǔ)法。②房地產(chǎn)公司價(jià)值評(píng)估的最大特點(diǎn)就是其地域性和特殊性，每個(gè)地方的房地產(chǎn)上市公司因?yàn)槠浣?jīng)營(yíng)理念、產(chǎn)品的區(qū)域化程度、公司組織架構(gòu)等都有所不同。并且由于房地產(chǎn)產(chǎn)品的獨(dú)特性決定了房地產(chǎn)公司的特殊性，再加上我國(guó)并非完全自由化的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致了我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)也并非是一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。因此從該市場(chǎng)上獲取同類型的公司的價(jià)值比率指標(biāo)來(lái)對(duì)萬(wàn)科的公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估是困難和不準(zhǔn)確的，對(duì)于萬(wàn)科這個(gè)行業(yè)第一的巨無(wú)霸公司更加不可能找到同類型的公司來(lái)評(píng)估其價(jià)值。因此市場(chǎng)法不適合評(píng)估萬(wàn)科的公司價(jià)值。③收益法中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（包括股權(quán)自由現(xiàn)金流和公司自由現(xiàn)金流評(píng)估法）依賴的是每年的現(xiàn)金流來(lái)評(píng)估公司的價(jià)值，但是每年的現(xiàn)金流受凈投資影響非常大，該點(diǎn)在前面章節(jié)有過(guò)論述。對(duì)于萬(wàn)科這個(gè)企業(yè)，由于其是標(biāo)桿企業(yè)，規(guī)模龐大，每年投資數(shù)額巨大，同時(shí)為了保持其固有的領(lǐng)導(dǎo)地位，著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，萬(wàn)科勢(shì)必會(huì)在產(chǎn)品研發(fā)和創(chuàng)新上投入巨大，而加大投資會(huì)減少當(dāng)年的現(xiàn)金流量，這樣的話就會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重低估公司的內(nèi)在價(jià)值。同時(shí)由于對(duì)于萬(wàn)科這種公司來(lái)說(shuō)股權(quán)投資的評(píng)估目的非常重要，而現(xiàn)金流流量折現(xiàn)沒(méi)有考慮到股東的利益和價(jià)值增值，因此是不符合這一評(píng)估目的的。所以該方法不適合評(píng)估萬(wàn)科的公司價(jià)值。④EVA因?yàn)槠洫?dú)有的特點(diǎn)與房地產(chǎn)上市公司特點(diǎn)非常吻合，既沒(méi)有市場(chǎng)法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估萬(wàn)科的束縛；同時(shí)由于EVA計(jì)算過(guò)程是不考慮投資的現(xiàn)金流量的所以不會(huì)受到當(dāng)年投資造成自由現(xiàn)金流量下降的影響，從而可以真正有效的考核萬(wàn)科公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和內(nèi)在價(jià)值。結(jié)合前幾章各種評(píng)估方法在我國(guó)房地產(chǎn)上市公司適用性研究以及本節(jié)對(duì)具體案例萬(wàn)科公司的分析可知選用EVA在萬(wàn)科公司價(jià)值評(píng)估中應(yīng)用是合適的。（三）EVA模型評(píng)估萬(wàn)科企業(yè)價(jià)值1．計(jì)算歷史EVA在2008年，全球金融危機(jī)爆發(fā)，房地產(chǎn)行業(yè)也隨之萎靡，整個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)蕭條的狀況，資本周轉(zhuǎn)速度大大下降。2009年后，經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)正常，因此，本文選取2009—2014年做為歷史期，來(lái)計(jì)算萬(wàn)科的EVA。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自萬(wàn)科的年度財(cái)務(wù)報(bào)表，一些數(shù)據(jù)是直接引用的，一些數(shù)據(jù)是經(jīng)過(guò)加工處理得來(lái)的。根據(jù)EVA的計(jì)算公式和需要調(diào)整的項(xiàng)目，分別計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，資本總額和加權(quán)平均資本成本。（l）稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)=息前稅后凈利潤(rùn)+少數(shù)股東損益+遞延稅款貸方余額的增加（借方余額的減少）+各種準(zhǔn)備金余額的增加—（營(yíng)業(yè)外收入—營(yíng)業(yè)外支出）*（1—T）+遞延所得稅負(fù)債余額的增加—遞延所得稅資產(chǎn)余額的增加具體計(jì)算過(guò)程如表5—1所示：表5-SEQ表\*ARABIC\s11歷史稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)表單位（人民幣元）年份2009年2010年2011年少數(shù)股東損益1,100,269,811.691,556,483,465.891,974,730,943.54凈利潤(rùn)6,430,007,538.698,839,610,505.0411,599,606,211.77加：所得稅2,187,420,269.403,101,142,073.984,206,276,208.55加：利息費(fèi)用2,174,111,157.913,003,034,365.224,208,213,797.02息稅前利潤(rùn)10,791,538,966.0014,943,786,944.2420,014,096,217.34利潤(rùn)總額8,617,427,808.0911,940,752,579.0215,805,882,420.32平均所得稅率25.38%25.97%26.61%息前稅后利潤(rùn)8,052,249,284.9111,062,724,496.0714,687,926,218.35加：各種準(zhǔn)備金的增加-603,037,079.02-583,800,331.6156,691,065.62加：營(yíng)業(yè)外支出138,333,776.6525,859,892.0333,520,955.29減：營(yíng)業(yè)外收入70,678,786.7471,727,162.8276,186,678.42加：遞延所得稅負(fù)債余額的增加-65,333,462.58-63,471,106.0339,912,759.76減：遞延所得稅資產(chǎn)余額的增加-183,831,154.87377,508,550.73683,083,878.78稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)7,635,364,888.099,992,077,236.9114,058,780,441.82年份2012年2013年2014年少數(shù)股東損益3,111,406,030.833,179,000,465.463,542,069,883.38凈利潤(rùn)15,662,588,423.0618,297,549,871.2419,287,524,028.08加：所得稅5,407,596,715.055,993,461,378.065,964,839,205.41加：利息費(fèi)用5,782,312,212.806,574,830,657.046,834,626,786.35息稅前利潤(rùn)26,852,497,350.9130,865,841,906.3432,086,990,019.84利潤(rùn)總額21,070,185,138.1124,291,011,249.3025,252,363,233.49平均所得稅率25.66%24.67%23.62%息前稅后利潤(rùn)19,960,888,401.4023,250,134,619.8724,507,749,444.05加：各種準(zhǔn)備金的增加84,812,079.8956,114,537.3060,988,544.17加：營(yíng)業(yè)外支出87,500,829.0789,296,694.9578,862,019.94減：營(yíng)業(yè)外收入144,645,173.12118,969,557.11351,866,385.65加：遞延所得稅負(fù)債余額的增加-45,093,361.04-61,097,070.27-82,416,365.59減：遞延所得稅資產(chǎn)余額的增加728,615,997.25470,404,147.53490,938,262.89稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)19,214,846,778.9522,745,075,077.2123,722,378,994.03（2）資本總額資本總額=普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+各種準(zhǔn)備金(壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備等)+遞延稅項(xiàng)貸方余額(借方余額則為負(fù)值)+短期借款+長(zhǎng)期借款+—年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券—在建工程產(chǎn)具體計(jì)算過(guò)程如表5—2所示：表5-2歷史資本總額表單位（人民幣元）年份2009年2010年2011年所有者權(quán)益合計(jì)45,408,512,454.0754,586,199,642.4167,832,538,547.03加：遞延所得稅的貸方余額-463,185,012.64-904,164,669.40-1,547,335,788.42加：各種減值準(zhǔn)備788,980,084.32205,179,752.71261,870,818.33減：在建工程593,208,234.13764,282,140.58705,552,593.56加：短期借款1,188,256,111.111,478,000,000.001,724,446,469.54加：長(zhǎng)期借款17,502,798,297.1124,790,499,290.5020,971,961,953.04加：一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款7,440,414,366.7815,305,690,786.9821,845,829,338.08加：應(yīng)付債券5,793,735,805.145,821,144,507.035,850,397,011.20減：金融資產(chǎn)740,470.77404,763,600.00441,261,570.00資本總額77,065,563,400.99100,113,503,569.65115,792,894,185.24年份2012年2013年2014年所有者權(quán)益合計(jì)82,138,194,988.10105,439,423,398.63115,893,616,919.97加：遞延所得稅的貸方余額-2,321,045,146.71-2,852,546,364.51-3,425,900,992.99加：各種減值準(zhǔn)備346,682,898.22402,797,435.52463,785,979.69減：在建工程1,051,118,825.93913,666,777.101,833,480,603.35加：短期借款9,932,400,240.505,102,514,631.142,383,069,704.65加：長(zhǎng)期借款36,036,070,366.2636,683,128,420.0834,536,712,135.87加：一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款25,624,959,204.2327,521,791,569.9020,449,288,272.85加：應(yīng)付債券0.007,398,391,932.4711,612,231,836.68減：金融資產(chǎn)4,763,600.002,466,185,867.93133,180,000.00資本總額150,701,380,124.67176,315,648,378.20179,946,143,253.37（3）加權(quán)平均資本成本的計(jì)算①計(jì)算債務(wù)資本與權(quán)益資本的比例，如表5—3所示：表5-SEQ表\*ARABIC\s11歷史債務(wù)資本與權(quán)益資本比例表單位（人民幣元）年份200920102011資本總額77,065,563,400.99100,113,503,569.65115,792,894,185.24債務(wù)資本31,925,204,580.1447,395,334,584.5150,392,634,771.86凈債務(wù)比例41.43%47.34%43.52%權(quán)益資本45,140,358,820.8552,718,168,985.1465,400,259,413.38權(quán)益比例58.57%52.66%56.48%年份201220132014資本總額150,701,380,124.67176,315,648,378.20179,946,143,253.37債務(wù)資本71,593,429,810.9976,705,826,553.5968,981,301,950.05凈債務(wù)比例47.51%43.50%38.33%權(quán)益資本79,107,950,313.6899,609,821,824.61110,964,841,303.32權(quán)益比例52.49%56.50%61.67%②計(jì)算稅后債務(wù)成本萬(wàn)科的債務(wù)主要是銀行借款，債券的比例較小。由于借款期限的不同，利率也不一樣。為了簡(jiǎn)化計(jì)算，短期借款利率統(tǒng)一使用1年期的貸款利率，長(zhǎng)期借款利率按3—5年期貸款利率。各年的貸款利率均由加權(quán)平均計(jì)算得出，計(jì)算結(jié)果如表5—4所示：表5-4稅后債務(wù)成本表年份2009年2010年2011年2012年2013年2014年短期借款的利率5.31%5.81%6.56%6.00%6.00%5.60%長(zhǎng)期借款的利率5.76%6.22%6.90%6.40%6.40%6.00%應(yīng)付債券的利率6.40%6.00%6.20%6.20%6.20%6.20%短期借款的比例3.72%3.12%3.42%13.87%6.65%3.45%長(zhǎng)期借款的比例78.13%84.60%84.97%86.13%83.70%79.71%應(yīng)付債券的比例18.15%12.28%11.61%0.00%9.65%16.83%債務(wù)成本5.86%6.18%6.81%6.34%6.35%6.02%平均所得稅比率25.38%25.97%26.61%25.66%24.67%23.62%稅后的債務(wù)成本4.37%4.58%5.00%4.72%4.79%4.60%③計(jì)算股權(quán)資本成本本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算股權(quán)資本成本。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的計(jì)算公式為：R=Rf+β*（Rm—Rf）（5-1）R為股權(quán)資本成本，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，β為貝塔系數(shù)，Rm為市場(chǎng)的平均收益率，Rm—Rf為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，可以直接查出萬(wàn)科2009—2014年的貝塔系數(shù)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是指投資者可以任意借貸資金的市場(chǎng)利率水平，由于債券市場(chǎng)的波動(dòng)性，短期債券的利率的有效期限較短，所以本文選取每個(gè)年度發(fā)行的5年期的國(guó)庫(kù)券利率（資料來(lái)源：選取自/ll/dkll.aspx）作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，本文沿用了大多數(shù)的文獻(xiàn)和學(xué)者的做法，用GDP增長(zhǎng)率來(lái)代替。根據(jù)R=Rf+β*（Rm—Rf）計(jì)算結(jié)果如表5—5所示：表5-5股權(quán)資本成本表年份2009年2010年2011年2012年2013年2014年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率4.52%4.73%5.52%5.32%5.41%5.41%貝塔系數(shù)0.9600210.8515140.7731930.9910961