中國(guó)神華研究報(bào)告高長(zhǎng)協(xié)比例盈利穩(wěn)健-“現(xiàn)金奶牛”價(jià)值彰顯

中國(guó)神華研究報(bào)告高長(zhǎng)協(xié)比例盈利穩(wěn)健_“現(xiàn)金奶?！眱r(jià)值彰顯（報(bào)告出品方/作者：東北證券，王政）1.國(guó)內(nèi)煤炭龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈一體化運(yùn)營(yíng)1.1.國(guó)資央企背景，國(guó)內(nèi)最輕煤炭上市企業(yè)2004年，中國(guó)神華能源股份有限公司由中國(guó)神華集團(tuán)獨(dú)家發(fā)起，在北京注冊(cè)成立；2005年6月、2007年10月中國(guó)神華H股和A股分別于香港聯(lián)交所和上海證交所上市；2009年，原神東煤炭分公司、萬(wàn)利煤炭分公司、金烽煤炭分公司、神東煤炭公司整合成立神華神東煤炭集團(tuán)；2017年，國(guó)電集團(tuán)與神華集團(tuán)合并重組為國(guó)家能源投資集團(tuán)有限責(zé)任公司，為公司控股股東。中國(guó)神華實(shí)際掌控人為國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。截至2023H1，國(guó)資委持存國(guó)家能源投資集團(tuán)100%股份，國(guó)家能源投資集團(tuán)所抱持中國(guó)神華69.52%股權(quán)，國(guó)資委為公司控股有限公司有限公司股東，證金公司、國(guó)新投資與中央?yún)R金名列公司前十大股東。1.2.坐擁優(yōu)質(zhì)資源，產(chǎn)業(yè)鏈一體化運(yùn)營(yíng)深耕煤炭全系列產(chǎn)業(yè)鏈。公司煤炭資源稟賦優(yōu)，煤炭產(chǎn)量名列國(guó)內(nèi)煤炭上市公司首位，以煤炭生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，形成“煤炭、鐵路、港口、航運(yùn)、電力、煤化工”一體化運(yùn)營(yíng)方式，有助于公司以以獲取產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤(rùn)，同時(shí)可以阻擋單一環(huán)節(jié)行業(yè)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。1.3.低負(fù)債高股息，具備“現(xiàn)金奶?！碧卣?016年供給側(cè)改革后盈利穩(wěn)步壓低。2016年供給側(cè)改革煤炭緊缺追加新增產(chǎn)能出清，彌漫市場(chǎng)需求周期波動(dòng)，煤價(jià)波動(dòng)上行，公司總收入和盈利穩(wěn)步壓低。2021-2022年中國(guó)神華營(yíng)收分別為3352、3445億元，同比分別快速增長(zhǎng)43.7%、2.6%；歸母凈利潤(rùn)分別為503、696億元，同比分別快速增長(zhǎng)28.3%、39.0%。23H1由于煤價(jià)下跌、煤炭生產(chǎn)成本上升，公司歸母凈利潤(rùn)同比下降19.2%至333億元。煤炭、發(fā)電業(yè)務(wù)就是公司的主要營(yíng)收來(lái)源。2022年公司煤炭、電力、運(yùn)輸、煤化工業(yè)務(wù)營(yíng)收占比分別為66.77%、22.57%、4.47%、1.68%。煤炭和電力業(yè)務(wù)總共占收入約9成。銷售毛利率近年呈下降趨勢(shì)，銷售凈利率較高。2017-2022年公司毛利率呈下降趨勢(shì)，其中2021年外購(gòu)煤銷售量增加、外購(gòu)煤成本大幅上升，導(dǎo)致公司成本上升毛利率下降至33.0%。23H1銷售毛利率較2022年下降3.1pct至35.9%。以中煤能源、陜西煤業(yè)、兗礦能源作為可比公司，中國(guó)神華的銷售凈利率處于較高水平。煤炭、鐵路、發(fā)電業(yè)務(wù)為公司主要利潤(rùn)來(lái)源。2022年中國(guó)神華利潤(rùn)占到至比較高的就是煤炭、鐵路和發(fā)電業(yè)務(wù)，依次為75%、13%、8%。其余港口、航運(yùn)、煤化工業(yè)務(wù)利潤(rùn)占到至比較小。對(duì)照神華與三家基數(shù)排序公司的管理費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率及“三費(fèi)”總費(fèi)用率，神華三項(xiàng)費(fèi)用率處于最低水平，費(fèi)用管控力較強(qiáng)。資本開支呈圓形下降趨勢(shì)，電力資本開支占比最高煤炭平衡。2013-2023年中國(guó)神華固的定資本支出總體呈圓形下降趨勢(shì)。2023年公司計(jì)劃電力板塊資本支出占比50%，運(yùn)輸和煤炭分別占到至26%、20%。煤炭板塊資本開支在2021年明顯回升，2022年及2023年又再次回落，近十年公司煤炭板塊資本開支總體平衡。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)上升趨勢(shì)，具備“現(xiàn)金奶牛”特征。中國(guó)神華近十年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流均為也已，2013年以來(lái)呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)，2022年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為1097億元；2022年公司投資現(xiàn)金流天量流向566億元，主要原因就是定期存款增加，以及用做提給套管資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)的現(xiàn)金支出增加；2022年籌資現(xiàn)金流天量流向787億元，同比快速增長(zhǎng)80.0%，主要原因就是公司繳交的股利增加，以及償還債務(wù)借款較多。中國(guó)神華資產(chǎn)負(fù)債率低、股息率為高。中國(guó)神華資產(chǎn)負(fù)債率均保持在較低水平，2022年及2023H1的資產(chǎn)負(fù)債率分別為26.1%和31.8%；2020-2022股息率為分別為92%、100%和73%。同時(shí)公司規(guī)定2022-2024年現(xiàn)金股息比例不低于當(dāng)年歸母凈利馨的60%。2.煤炭成本優(yōu)勢(shì)顯著，高長(zhǎng)協(xié)比例盈利穩(wěn)定2.1.煤炭資源儲(chǔ)量多樣，未來(lái)料新增追加新增產(chǎn)能7670萬(wàn)噸/年煤炭?jī)?chǔ)量多樣。公司具備優(yōu)質(zhì)多樣的煤炭資源，炭資源儲(chǔ)量座落在中國(guó)煤炭上市公司前茅，適宜建設(shè)現(xiàn)代化高產(chǎn)高效率煤礦。截至2023H1，中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)下公司能夠維持資源量為327.4億噸，能夠維持可采儲(chǔ)量為135.3億噸，JORC標(biāo)準(zhǔn)下煤炭現(xiàn)房?jī)?chǔ)量為96.4億噸。中國(guó)神華煤炭主要為優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤，具有較好的開采條件。神東和準(zhǔn)格爾礦區(qū)礦區(qū)的商品煤發(fā)熱量廣為在4000大卡以上，就是優(yōu)質(zhì)的動(dòng)力煤。公司煤層掩埋淺、傾角小、煤層較厚、地表狀況均衡、地質(zhì)構(gòu)造直觀，大多數(shù)煤層瓦斯含量低，具有較不好的開采條件。中國(guó)神華具備6個(gè)礦區(qū)25個(gè)煤礦。中國(guó)神華具備6個(gè)礦區(qū)——神東礦區(qū)、通遼礦區(qū)、準(zhǔn)格爾礦區(qū)、寶日希勒、勝利礦區(qū)、新街礦區(qū)。其中，神東礦區(qū)就是我國(guó)最輕的井工煤礦開采地，地橫貫陜、納、晉三省區(qū)，具備17個(gè)煤礦，煤炭資源儲(chǔ)量少于150.6億噸，核定追加新增產(chǎn)能1.8億噸/年，權(quán)益追加新增產(chǎn)能1.74億噸/年。中國(guó)神華近年及未來(lái)煤礦發(fā)展情況如下：1)2022年，公司內(nèi)蒙古新街臺(tái)格廟礦區(qū)總體規(guī)劃被核準(zhǔn)，總追加新增產(chǎn)能5600萬(wàn)噸/年。北勘查區(qū)探礦權(quán)順利完成沿用、協(xié)同，新街一井、二井贏得探礦權(quán)證；2)2022年4月，黃玉川、青龍寺、神山三處煤礦分別核準(zhǔn)追加新增產(chǎn)能核增300萬(wàn)噸、100萬(wàn)噸、60萬(wàn)噸，合計(jì)核減產(chǎn)能460萬(wàn)噸/年；3)2022年9月，中國(guó)神華全資子公司神華沃特馬克公司順利完成查封，公司全面退出澳大利亞沃特馬克煤礦項(xiàng)目；4)2022年12月，中國(guó)神華全面全面收購(gòu)錦界能源30%股權(quán)，對(duì)其增持比例由70%增至100%。錦界能源主要囊括規(guī)劃建設(shè)572萬(wàn)千瓦煤電廠，已投運(yùn)裝機(jī)量372千瓦，就是國(guó)家“西電東送去”北地下通道項(xiàng)目的關(guān)鍵啟動(dòng)電源點(diǎn)；錦界煤礦中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)可采儲(chǔ)量13.5億噸，核定追加新增產(chǎn)能1800萬(wàn)噸/年；5)2023年上半年，李家壕煤礦生產(chǎn)能力由600萬(wàn)噸/年核增至800萬(wàn)噸/年；6)2023年，公司擬將全面全面收購(gòu)控股有限公司有限公司股東國(guó)家能源集團(tuán)2處煤礦資產(chǎn)，新增追加新增產(chǎn)能強(qiáng)于2070萬(wàn)噸/年：a)內(nèi)蒙古大雁礦業(yè)：國(guó)家能源集團(tuán)全資增持，其具備2處生產(chǎn)煤礦，雁南礦和扎尼河露天礦，中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)下會(huì)維持可采儲(chǔ)量4.1億噸，追加新增產(chǎn)能1070萬(wàn)噸年。公司還具備3處探礦權(quán)，分別為伊敏河?xùn)|區(qū)后備井、伊敏河?xùn)|區(qū)二井、伊敏河?xùn)|區(qū)外圍。2022年資產(chǎn)總額480374.65萬(wàn)元、凈資產(chǎn)-15143.02萬(wàn)元、營(yíng)業(yè)收入294574.53萬(wàn)元、凈利潤(rùn)534.41萬(wàn)元。b)杭錦能源：國(guó)家能源集團(tuán)全資增持，具備1處新建煤礦，為塔然高勒煤礦項(xiàng)目，中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)下會(huì)維持可采儲(chǔ)量為9.2億噸，新建追加新增產(chǎn)能1000萬(wàn)噸/年。2022年杭錦能源自造煤銷量約1000萬(wàn)噸。2022年資產(chǎn)總額142569.83萬(wàn)元、凈資產(chǎn)-421823.98萬(wàn)元、營(yíng)業(yè)收入547828.27萬(wàn)元、凈利潤(rùn)7714.75萬(wàn)元。大雁礦業(yè)直屬煤礦與寶日希勒直屬煤礦距離將近，不易一體化管理；塔韓鐵路就是塔然高勒煤礦的主要外運(yùn)地下通道，塔然高勒煤礦投產(chǎn)后將增加塔韓鐵路運(yùn)量。2022年煤炭有關(guān)資本性支出106.38億元，2023年煤炭資本支出計(jì)劃下降。2022年，煤炭勘探支出12.18億元主要用做新街臺(tái)格廟礦區(qū)前期準(zhǔn)備工作工作；煤礦研發(fā)和開采有關(guān)的資本性支出70.08億元主要用做繳交萬(wàn)利一礦采礦權(quán)款、上灣煤礦及補(bǔ)連塔煤礦邊角區(qū)煤炭資源土地出讓收益金、勝利礦區(qū)土地使用權(quán)及工程項(xiàng)目建設(shè)支出等。2023年煤炭資本支出計(jì)劃73.77億元，其中用做新建及改擴(kuò)建項(xiàng)目（不不含基礎(chǔ)建設(shè)有關(guān)的設(shè)備訂貨）的支出為57.12億元，用做設(shè)備購(gòu)置的技改支出為12.21億元，用做非設(shè)備購(gòu)置的技改支出為4.44億元。主要投資項(xiàng)目涵蓋：神東礦區(qū)各煤礦煉鋼設(shè)備購(gòu)復(fù)為、新街臺(tái)格廟礦區(qū)新街一井、二井前期準(zhǔn)備工作工作等。積極主動(dòng)大力大力推進(jìn)數(shù)智化改革。中國(guó)神華鞏固提升煤礦智能化建設(shè)成果，大力大力推進(jìn)智能化、數(shù)字化科技綜合應(yīng)用領(lǐng)域。截至2023H1，公司總計(jì)19處煤礦和綜采工作面通過(guò)?。ㄗ灾螜?quán)區(qū)）級(jí)智能化煤礦建設(shè)環(huán)評(píng)，已投入使用智能礦井工作面37個(gè)，智能盾構(gòu)工作面54個(gè)，智能選煤廠19個(gè)，露天煤礦無(wú)人駕駛生產(chǎn)車輛76臺(tái)。2.2.噸煤成本小幅快速增長(zhǎng)，自產(chǎn)煤產(chǎn)量保持平衡由于中長(zhǎng)協(xié)銷售比例提升，自造煤資源受到限制，2022年自造煤銷售量下降，營(yíng)業(yè)繳入同比下降5.19%至2775億元，營(yíng)業(yè)成本同比下降16.13%至1778億元。2023H1煤炭銷量2.179億噸，同比提升3.7%，平均值售價(jià)601元/噸，同比小幅下降5.1%，營(yíng)收1352億元，同比下降0.74%。23H1自產(chǎn)煤?jiǎn)螄嵆杀緸?88元/噸，同比快速增長(zhǎng)13.9%，煤炭營(yíng)業(yè)成本同比上升6.27%。公司爭(zhēng)取2023年煤炭單噸生產(chǎn)成本增幅控制在10%左右。伴隨煤價(jià)上漲，公司噸煤生產(chǎn)成本呈上漲趨勢(shì)，2015-2022年，中國(guó)神華與山煤國(guó)際單噸煤炭生產(chǎn)成本比較，二者均呈上升趨勢(shì)，2022中國(guó)神華單位煤炭生產(chǎn)成本176.3元/噸，較山煤國(guó)際178.2元/噸低1.9元/噸。自2022年12月1日以后，按照財(cái)政部、應(yīng)急管理部最新發(fā)布的《企業(yè)安全費(fèi)用提取和使用管理方法》，公司神東礦區(qū)的井工礦均按照30元/噸的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)提安全生產(chǎn)費(fèi)。2023H1自產(chǎn)煤?jiǎn)螄嵣a(chǎn)成本為188元/噸，同比增長(zhǎng)13.9%，主要由于露天礦剝采比提高帶來(lái)材料費(fèi)等上漲（+9.9%）、安全生產(chǎn)費(fèi)等項(xiàng)目成本增長(zhǎng)（+23.2%）。公司將進(jìn)一步加強(qiáng)成本管控，壓降可控成本，維持公司噸煤生產(chǎn)成本的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，目標(biāo)2023年自產(chǎn)煤?jiǎn)挝簧a(chǎn)成本增幅控制在10%左右。自產(chǎn)煤銷量保持平衡，自造煤銷量有所增加。2022年中國(guó)神華產(chǎn)量3.13億噸，較2021年快速增長(zhǎng)640萬(wàn)噸；銷量為4.18億噸，較2021年下降6450萬(wàn)噸，原因就是國(guó)內(nèi)煤炭市場(chǎng)中長(zhǎng)期合約銷售量占比提升，公司可以訂貨的自造煤資源減少。2023年公司將充分發(fā)揮資源協(xié)同和客戶優(yōu)勢(shì)，拓展自造煤業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)2023年自產(chǎn)煤銷量基本佩持均衡，自造煤銷量有所增加。2.3.年度長(zhǎng)協(xié)銷售居多，煤價(jià)波動(dòng)較小煤炭繼續(xù)執(zhí)行年度長(zhǎng)協(xié)、月度長(zhǎng)協(xié)、現(xiàn)貨、坑口分銷四種銷售模式。2022年公司年度長(zhǎng)協(xié)煤銷量占到至商品煤產(chǎn)量的71%。年度長(zhǎng)協(xié)銷量占總銷量比例為55%，較2021年上升12.2pct，2023H1為57%。將近五年公司年度與月度長(zhǎng)協(xié)銷售合計(jì)比重均在80%以上，2022、2023H1短協(xié)比重分別為89%、86%。2022年神華對(duì)外煤炭銷售占比83%，對(duì)內(nèi)銷售占比17%。其中對(duì)內(nèi)發(fā)電銷售占比16%、對(duì)內(nèi)煤化工銷售占比1%。年度長(zhǎng)協(xié)議價(jià)機(jī)制為“基準(zhǔn)價(jià)+上下浮動(dòng)”。煤炭定價(jià)機(jī)制從1953年至今分為6個(gè)階段：1953-1984年的計(jì)劃定價(jià)；1985-2012年的價(jià)格雙軌制；2013-2015年的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制；2016年證實(shí)“基準(zhǔn)價(jià)+浮動(dòng)價(jià)”的長(zhǎng)協(xié)議價(jià)機(jī)制，2022年將基準(zhǔn)價(jià)從535元/噸上升至675元/噸，浮動(dòng)價(jià)采用全國(guó)煤炭交易中心綜合價(jià)格指數(shù)，環(huán)渤海動(dòng)力煤綜合價(jià)格指數(shù)，和秦皇島動(dòng)力煤綜合交易價(jià)格指數(shù)3個(gè)指數(shù)，挑選出每一期價(jià)格，按照同等權(quán)重證實(shí)指數(shù)綜合價(jià)格。中國(guó)神華年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格主要參考以下計(jì)稱得上公式：年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)=675*0.5+（全國(guó)煤炭交易中心綜合價(jià)格指數(shù)+環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)+秦皇島動(dòng)力煤綜合交易價(jià)格指數(shù)）*0.5/3中國(guó)神華的月度長(zhǎng)協(xié)議價(jià)可以參考市場(chǎng)價(jià)格，比如CECI中國(guó)沿海電煤訂貨價(jià)格指數(shù)、CCI中國(guó)煤炭指數(shù)、API8煤炭華南到岸價(jià)等，融合市場(chǎng)變化回去證實(shí)。自產(chǎn)煤主要以年度長(zhǎng)協(xié)銷售，自造煤主要以月度長(zhǎng)協(xié)銷售。1）自產(chǎn)煤絕大部分以年度長(zhǎng)協(xié)方式銷售，少量為月度長(zhǎng)協(xié)、現(xiàn)貨、坑口銷售。2）自造煤主要以月度長(zhǎng)協(xié)方式銷售。22年公司電廠源于內(nèi)部銷售的耗煤（涵蓋自產(chǎn)煤和自造煤）占到至電廠發(fā)電燃煤消耗量的78.2%。神華煤炭售價(jià)變動(dòng)幅度大于市場(chǎng)煤價(jià)。由于年度長(zhǎng)協(xié)銷售比例較低，并使中國(guó)神華煤價(jià)變動(dòng)大于市場(chǎng)煤，公司盈利穩(wěn)定性較強(qiáng)。2022年公司煤炭平均價(jià)格為644元/噸，同比上升56元/噸，市場(chǎng)煤價(jià)上漲411元/噸，明顯大于市場(chǎng)現(xiàn)貨煤價(jià)的波動(dòng)。2023H1公司煤炭售價(jià)回落43元/噸至601元/噸，市場(chǎng)煤價(jià)回落245元/噸。3.發(fā)電追加新增產(chǎn)能穩(wěn)步膨脹，電力量?jī)r(jià)齊升3.1.電力追加新增產(chǎn)能有序膨脹，2025年裝機(jī)容量料快速增長(zhǎng)27%2005年以來(lái)公司電廠裝機(jī)容量持續(xù)攀升。2019年公司與國(guó)電電力以各自持有的相關(guān)火電公司股權(quán)及資產(chǎn)共同組建合資公司交易完成交割，公司電廠總裝機(jī)量減半，由2018年的59994兆瓦減少至2019年29954兆瓦，之后公司發(fā)電裝機(jī)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，2022年底公司總裝機(jī)量40301兆瓦。2022年中國(guó)神華新增2402兆瓦裝機(jī)量，增長(zhǎng)6.3%。2022年燃煤發(fā)電機(jī)組平均供電煤耗296.7克/千瓦時(shí)，同比降低1.8克/千瓦時(shí)。集團(tuán)積極布局新能源發(fā)電，截止2022年底，投產(chǎn)新能源發(fā)電項(xiàng)目35個(gè)，裝機(jī)容量合計(jì)105.5兆瓦，通過(guò)參與設(shè)立的北京國(guó)能新能源產(chǎn)業(yè)投資基金和北京國(guó)能綠色低碳發(fā)展投資基金，在山西、江浙、兩湖等地投資風(fēng)電、光伏項(xiàng)目。預(yù)計(jì)至2025年新增裝機(jī)量10800兆瓦，增幅26.8%。截至2022年底，公司在建、已核準(zhǔn)但尚未開建的主要發(fā)電機(jī)組包括湖南岳陽(yáng)電廠項(xiàng)目2×1000MW、福建羅源灣港儲(chǔ)電一體化項(xiàng)目2×1000MW、四川江油2×1000MW、清遠(yuǎn)一期2×1000MW、清遠(yuǎn)二期擴(kuò)建工程2×1000MW、惠州二期燃?xì)馊茧娐?lián)產(chǎn)機(jī)組工程項(xiàng)目2×400MW。公司2023年積極推進(jìn)廣東清遠(yuǎn)一期、湖南岳陽(yáng)項(xiàng)目年內(nèi)投產(chǎn)；其余在建項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于2025年及以前完工投運(yùn)。3.2.發(fā)電量持續(xù)增長(zhǎng)，電價(jià)料小幅快速增長(zhǎng)中國(guó)神華燃煤發(fā)電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)高于全國(guó)平均水平。2022中國(guó)神華燃煤發(fā)電機(jī)組平均值利用小時(shí)數(shù)為4951小時(shí)，較2021年增加187小時(shí)，比全國(guó)6000千瓦及以上電廠燃煤發(fā)電設(shè)備平均值利用小時(shí)數(shù)4594小時(shí)高357小時(shí)；23H1較22H1高289小時(shí)，同比增加13%，預(yù)計(jì)未來(lái)發(fā)電小時(shí)數(shù)將穩(wěn)步上升。市場(chǎng)化交易電量占比逐年上升。2022年市場(chǎng)化交易電量占比90.6%，較2017年提升62.5pct。2019-2022年公司發(fā)電量逐年上升，2022年電價(jià)技術(shù)創(chuàng)新高。2020-2022年發(fā)電量與銷售量逐年上升，22年發(fā)電量與銷售量分別為1913、1798億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)速度依次為14.9%、15.2%；電價(jià)持續(xù)上升趨勢(shì)，2022年電價(jià)為418元/兆瓦時(shí)，同比快速增長(zhǎng)20.1%。預(yù)計(jì)23年公司各電廠業(yè)務(wù)辦理價(jià)格隨其區(qū)域供需形勢(shì)小幅波動(dòng)，公司平均值換購(gòu)電價(jià)格小幅上升。截至2023年7月，電價(jià)定價(jià)機(jī)制為“基準(zhǔn)價(jià)+上下浮動(dòng)”。電價(jià)的定價(jià)機(jī)制自2004年至，共經(jīng)歷過(guò)6次政策變化：1)2004年4月16日國(guó)家按照同一水平核定玩游戲電價(jià)；2)2004年12月15日推行煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制，周期為6個(gè)月；3)2012年12月25日將協(xié)同周期從6個(gè)月?lián)Q成1年。電力企業(yè)消化煤價(jià)波動(dòng)比例從30%至10%；4)2015年12月31日調(diào)整煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制電價(jià)依據(jù)為中國(guó)電煤價(jià)格指數(shù)；5)2019年10月21日，終止煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制，實(shí)行“基準(zhǔn)價(jià)+上下浮動(dòng)”的定價(jià)機(jī)制，上浮≤10%，下浮≤15%；6)2021年10月11日，保持“基準(zhǔn)價(jià)+上下浮動(dòng)”的定價(jià)機(jī)制，調(diào)整為上下浮動(dòng)均≤20%。（加強(qiáng)分類調(diào)整，高能耗行業(yè)由市場(chǎng)交易形成價(jià)格，不受上浮20%管制；鼓勵(lì)對(duì)小微企業(yè)和個(gè)體工商戶用電實(shí)行階段性優(yōu)惠；改革完善煤電價(jià)格市場(chǎng)化行程機(jī)制，推動(dòng)燃煤發(fā)電電量全部步入電力市場(chǎng)；在均衡居民、農(nóng)業(yè)、公益性事業(yè)電價(jià)前提下，將市場(chǎng)交易電價(jià)上下浮動(dòng)范圍由分別不少于10%、15%調(diào)整為原則上均不少于20%，提高發(fā)電企業(yè)利潤(rùn)，提升發(fā)電意愿。）基準(zhǔn)電價(jià)：交易雙方根據(jù)發(fā)電企業(yè)電煤來(lái)源，按各地標(biāo)桿玩游戲電價(jià)證實(shí)基準(zhǔn)電價(jià)。此前標(biāo)桿電價(jià)就是由國(guó)家發(fā)改委制定。現(xiàn)行機(jī)制下，由于各省市自治區(qū)電力供需結(jié)構(gòu)、煤價(jià)存非常大差異，國(guó)家層面難以應(yīng)付頻繁變化，或?qū)?quán)力下放至地方政府根據(jù)各地的供需平衡與經(jīng)濟(jì)情況同意“浮動(dòng)價(jià)”聯(lián)動(dòng)機(jī)制；浮動(dòng)機(jī)制：用戶和發(fā)電企業(yè)簽訂電力市場(chǎng)化交易合約時(shí)，可以獨(dú)立自主協(xié)商建立價(jià)格浮動(dòng)機(jī)制。綜合考量各類市場(chǎng)影響因素，協(xié)商證實(shí)浮動(dòng)的參考標(biāo)準(zhǔn)、浮動(dòng)周期、浮動(dòng)比例。3.3.營(yíng)收增加成本上升，電力業(yè)務(wù)利潤(rùn)回升中國(guó)神華2022年電力板塊同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收845億元，同比增加30.9%，毛利為121億元，同比增加144.25%。23H1營(yíng)業(yè)收入達(dá)致441.9億元，同比快速增長(zhǎng)18.9%，毛利74.2億元，同比提高41%。2022年中國(guó)神華單位業(yè)務(wù)辦理成本為380.8元/兆瓦時(shí)，同比增加8.1%，電價(jià)同比漲幅更高為20.1%，公司發(fā)電業(yè)務(wù)毛利增加。2023H1單位業(yè)務(wù)辦理成本上升至367.7元/兆瓦時(shí)，電價(jià)基本均衡，電力業(yè)務(wù)利潤(rùn)料進(jìn)一步回升。4.運(yùn)輸板塊成本壓低，毛利出現(xiàn)大幅大幅下滑中國(guó)神華中游煤炭運(yùn)輸業(yè)務(wù)包括鐵路、港口及航運(yùn)。鐵路包括10條自營(yíng)鐵路干線，負(fù)責(zé)公司煤炭的運(yùn)輸；港口包括3家港務(wù)公司；航運(yùn)包括自有船和租賃船運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。1)鐵路包括10條干線，“西煤東送”橫穿蒙、陜、晉、冀四省。公司自有運(yùn)營(yíng)鐵路包括神朔鐵路、朔黃鐵路、黃萬(wàn)鐵路、大準(zhǔn)鐵路、包神鐵路、巴準(zhǔn)鐵路、甘泉鐵路、準(zhǔn)池鐵路、黃大鐵路、塔韓鐵路10條鐵路干線，運(yùn)量最大的鐵路為神朔線、朔黃線、大準(zhǔn)線。公司結(jié)合自營(yíng)鐵路以及國(guó)有或地方鐵路，橫穿內(nèi)蒙古、陜西、陜西、河北、天津等省市，連接各煤礦地區(qū)，負(fù)責(zé)公司煤炭的“西煤東送”；2)3家港務(wù)公司為陸運(yùn)與航運(yùn)提供中轉(zhuǎn)樞紐。公司擁有黃驊港、天津煤碼頭及珠海煤碼頭三家港務(wù)公司。其中黃驊港和天津港位于渤海港口群，主要負(fù)責(zé)朔黃鐵路運(yùn)輸煤炭的儲(chǔ)存及下水任務(wù)；珠海港位于南部珠三角港口群，是公司“北煤南運(yùn)”的重要港口；3)航運(yùn)實(shí)現(xiàn)中國(guó)神華煤炭的“北煤南運(yùn)”。中國(guó)神華的航運(yùn)業(yè)務(wù)主要由其控股子公司國(guó)能遠(yuǎn)海航運(yùn)有限公司負(fù)責(zé)。航運(yùn)線路覆蓋黃驊、秦皇島、天津等主要港口和沿海、沿江省市的200多個(gè)發(fā)電企業(yè)、煤炭應(yīng)急儲(chǔ)備基地。2022年公司運(yùn)輸板塊總營(yíng)收547億元，其中鐵路營(yíng)收422億元，占到至運(yùn)輸業(yè)務(wù)營(yíng)收的77%。2022年鐵路、港口、航運(yùn)業(yè)務(wù)毛利分別為175、30、8億元，鐵路占比最高。近三年鐵路業(yè)務(wù)毛利出現(xiàn)大幅大幅下滑，港口毛利較為穩(wěn)定，航運(yùn)毛利占到至比較小。4.1.鐵路成本上升，毛利出現(xiàn)下降鐵路單位運(yùn)輸成本上升，毛利出現(xiàn)下降。2022年公司自建好鐵路運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量為2976億噸公里，較2021年3034億公里同比增加1.9%，運(yùn)價(jià)小幅上漲6%至0.142元/噸公里，運(yùn)輸單位成本增加13%至0.077元/噸公里。2022年鐵路毛利下降的主要原因是運(yùn)輸費(fèi)、人工成本、其他成本等快速增長(zhǎng)，以及自建好鐵路運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量同比下降A(chǔ)uron并致單位運(yùn)輸成本有所快速增長(zhǎng)。4.2.煤炭裝船量下降，港口毛利小幅大幅大幅下滑煤炭裝船量下降。黃驊港煤炭下水量已已連續(xù)四年名列全國(guó)首位。2022年黃驊港和天津煤碼頭順利完成煤炭裝船量2.504億噸，受自造煤源嚴(yán)重不足、至港資源量減少等因素影響，較2021年煤炭裝船量2.614億噸同比下降4.2%。港口大物流業(yè)務(wù)快速發(fā)展。上半年，受黃驊港務(wù)2個(gè)5萬(wàn)噸級(jí)通用型散雜貨泊位試投產(chǎn)及新增石灰石、鐵礦石等貨類影響，港口分部順利完成原油、化肥等非煤貨物運(yùn)量607.9萬(wàn)噸，同比快速增長(zhǎng)124.0%。營(yíng)收平衡成本上升，毛利潤(rùn)小幅下降。2022年港口營(yíng)收64億元，同比基本持平。而燃油費(fèi)、疏濬費(fèi)的快速增長(zhǎng)導(dǎo)致成本上升，2022年港口毛利22.6億元，同比下降7.5%。4.3.海運(yùn)價(jià)格下降，航運(yùn)利潤(rùn)大幅大幅下滑海運(yùn)價(jià)格下降，航運(yùn)利潤(rùn)減少。公司2022年順利完成航運(yùn)貨運(yùn)量136.3百萬(wàn)噸，同比減至長(zhǎng)12.5%；順利完成航運(yùn)周轉(zhuǎn)量133.6十億噸海里，較2021年同比快速增長(zhǎng)19.2%。航線價(jià)格隨著國(guó)際油價(jià)和國(guó)內(nèi)沿海航線價(jià)格波動(dòng)，2022年航運(yùn)毛利8.48億元，同比下降29%。5.煤化工利潤(rùn)平衡，二期項(xiàng)目追加新增產(chǎn)能料翻倍煤化工產(chǎn)品主要涵蓋聚乙烯和聚丙烯。中國(guó)神華煤化工業(yè)務(wù)為通遼煤化工的煤制烯烴一期項(xiàng)目，主要產(chǎn)品涵蓋聚乙烯（追加新增產(chǎn)能約30萬(wàn)噸/年）、聚丙烯（追加新增產(chǎn)能約30萬(wàn)噸/年）及少量副產(chǎn)品（涵蓋工業(yè)硫磺、混合碳五、工業(yè)30萬(wàn)噸/年丙烷、混合碳四、工業(yè)用甲醇、精甲醇等）。公司計(jì)劃在舊有60萬(wàn)噸一期追加新增產(chǎn)能的基礎(chǔ)上，建設(shè)二期70萬(wàn)噸烯烴生產(chǎn)線。2022年聚烯烴產(chǎn)品產(chǎn)量69.37萬(wàn)噸，較2021年同比快速增長(zhǎng)7.6%，平均值生產(chǎn)負(fù)荷達(dá)致100%。2022年以來(lái)聚烯烴價(jià)格出現(xiàn)一定回落。2022年聚烯烴產(chǎn)品營(yíng)收58億元，同比增加10%，毛利10.16億元，同比下降17%。聚烯烴業(yè)務(wù)歷史毛利較為平衡。6.盈利預(yù)測(cè)1、煤炭業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)：1）煤炭?jī)r(jià)格分析：公司煤炭業(yè)務(wù)按照“年度長(zhǎng)協(xié)、月度長(zhǎng)協(xié)、現(xiàn)貨價(jià)格、坑口價(jià)格”分成四部分，每部分的定價(jià)相同：年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格：主要參考CCTD秦皇島動(dòng)力煤年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格。因?yàn)槊嘿|(zhì)不完全為熱量5500卡動(dòng)力煤等因素，18-23H1公司年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格（含稅）較CCTD年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格低110-170元/噸左右，23H1中國(guó)神華長(zhǎng)協(xié)價(jià)格為500元/噸，含稅565元/噸，較CCTD差距152元/噸。CCTD年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格23Q1/Q2價(jià)格依次為726、717元/噸，Q3放703元/噸(截至8月21日)，預(yù)計(jì)Q4價(jià)格回升至720元/噸，排序贏得23年CCTD年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格為716元/噸。二季度市場(chǎng)煤價(jià)下跌神華年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格較Q1上漲，假設(shè)全年年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)與上半年持平為500元/噸。同時(shí)預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年市場(chǎng)需求回升，而煤炭供給兩端相對(duì)受到限制，25年公司年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格回升至22年的515元/噸，24年放23、25年平均值508元/噸。月度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格：主要參考京唐港動(dòng)力煤（Q5500）：山西產(chǎn)（含稅）價(jià)格。月度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格隨其市場(chǎng)煤價(jià)變化，23Q1/Q2/Q3(截至2023.8.21)京唐港價(jià)格為1135、922、850元/噸，預(yù)計(jì)Q4價(jià)格下降至950元/噸，23年煤炭京唐港價(jià)預(yù)計(jì)為964元/噸。預(yù)計(jì)2023年公司月度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格為850元/噸，24、25依次為861、873元/噸?，F(xiàn)貨、坑口價(jià)格隨著市場(chǎng)煤價(jià)變化，假設(shè)23-25年現(xiàn)貨價(jià)格為735/755/776元/噸、坑口價(jià)格為320/325/329元/噸。2）銷量方面：根據(jù)公司規(guī)劃，23年公司自產(chǎn)煤產(chǎn)量3.094億噸，較2022年減少400萬(wàn)噸；煤炭銷售量4.358億噸，較2022年增加1800萬(wàn)噸；23H1年度長(zhǎng)協(xié)占總銷量比例較22H1上升6pct至57.5%，我們預(yù)計(jì)23年長(zhǎng)協(xié)比例將從22年53%上升2pct至55%。23年年度長(zhǎng)協(xié)銷量為2.4億噸?，F(xiàn)貨銷量20-22年呈圓形下降趨勢(shì)，因此假設(shè)23年銷量0.35億噸；坑口銷量放22年值0.23億噸；以2023年公司銷量經(jīng)營(yíng)目標(biāo)4.358億噸增至其余三部分贏得2023年月度長(zhǎng)協(xié)銷量為1.38億噸，24-25年銷量假設(shè)與2023年一致。3）成本方面：自產(chǎn)煤：1）銷量：公司預(yù)計(jì)在未來(lái)新增追加新增產(chǎn)能投產(chǎn)之前，公司商品煤產(chǎn)量保持均衡，因此23放經(jīng)營(yíng)目標(biāo)值3.09億噸，24-25年維持保持維持不變；2）成本：22年自產(chǎn)煤?jiǎn)螄嵣a(chǎn)成本為176元/噸，公司預(yù)計(jì)23年單噸生產(chǎn)成本增幅掌控在10%左右，假設(shè)24-25年單噸生產(chǎn)成本均衡，23-25年單噸自產(chǎn)煤生產(chǎn)成本為194元/噸。根據(jù)22年公司單噸銷售成本較生產(chǎn)成本低118元/噸，預(yù)計(jì)23-25年單噸銷售成本為312元/噸。自造煤：根據(jù)公司有關(guān)政策，預(yù)計(jì)2023年自造煤計(jì)劃量有所快速增長(zhǎng)。根據(jù)預(yù)期煤炭銷售量4.36億噸，除以自產(chǎn)煤產(chǎn)量，預(yù)計(jì)23-25年自造煤銷量為1.26億噸。自造煤?jiǎn)螄嶄N售成本參考月度長(zhǎng)協(xié)變化，23-25依次為742、748、755元/噸。最終排序2023-2025年煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入依次為2704、2745、2788億元；成本依次為1904、1912、1920億元；毛利依次為800、833、868億元，毛利率分別為30%、30%、31%。2、發(fā)電業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)：裝機(jī)容量：根據(jù)公司2022公告，公司未來(lái)將存10800兆瓦新增裝機(jī)量，其中公司尋求廣東肇慶一期、湖南岳陽(yáng)電廠共4000兆瓦在年內(nèi)投產(chǎn)，其余項(xiàng)目在2025年及之前順利完成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2023-2025年電廠總裝機(jī)量依次為42315、46715、51115兆瓦。平均值利用小時(shí)數(shù)：2022年電廠平均值利用小時(shí)數(shù)增長(zhǎng)速度為3.7%，預(yù)計(jì)未來(lái)增長(zhǎng)速度高于2022年，2023-2025年平均利用小時(shí)數(shù)依次增長(zhǎng)速度依次為4%、4.5%、5%，因此2023-2025年電廠平均值利用小時(shí)數(shù)依次為5122、5352、5620小時(shí)。發(fā)電廠利用率：根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，發(fā)電廠用電率僅呈圓形逐年下降趨勢(shì)，2022年為5.1