去杠桿化對次貸危機的影響

去杠桿化對次貸危機的影響

一、危機的傳導機制在金融創(chuàng)新和金融全球化時代，美國次貸危機的爆發(fā)和深化為我們提供了難得的機會。金融風險如果發(fā)展為金融危機，就會有一種不同的趨勢，即在不同的金融市場和實體經(jīng)濟之間傳播。正如我們所看到的那樣,次貸危機本質(zhì)上是一場由信用風險的累積釀成的信用危機(CreditCrisis),但隨后導致發(fā)達國家資本市場上各種資產(chǎn)價格的普遍下跌,造成資產(chǎn)價格危機(AssetPriceCrisis)。美聯(lián)儲和歐洲央行的聯(lián)合注資行為,以及美聯(lián)儲的連續(xù)降息,雖然逐漸緩解了金融市場上的流動性短缺(LiquiditySqueeze),但迄今為止尚未徹底改善信貸緊縮(CreditCrunch)的局面。此外,次貸危機已經(jīng)從金融市場傳導至實體經(jīng)濟,2008年第一季度美國GDP同比增長0.6%(年率),遠低于2007年的2.2%以及2006年的3.3%。美國經(jīng)濟甚至可能在2008年出現(xiàn)連續(xù)兩個季度的負增長,從而陷入技術(shù)意義上的衰退。本文試圖系統(tǒng)分析次貸危機的傳導機制。我們的主要觀點和分析邏輯包括:第一,基準利率上升和房地產(chǎn)價格下降引爆了危機;第二,次級抵押貸款的證券化(Securitization)、金融機構(gòu)以市定價(MarktoMarket)的會計記賬方法,以及以在險價值(ValueatRisk,VAR)為基礎的資產(chǎn)負債管理模式,導致危機從信貸市場傳導至資本市場,造成資產(chǎn)價格泡沫破滅,而去杠桿化(Deleveraging)在資本市場的危機深化中扮演著至關(guān)重要的角色;第三,資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(AssetBackedCommercialPaper,ABCP)市場的萎縮導致商業(yè)銀行被迫向特別投資載體(SpecialInvestmentVehicle,SIV)提供信貸支持,以及受損商業(yè)機構(gòu)不得不通過降低風險資產(chǎn)比重來重新滿足資本充足率要求,導致危機從資本市場再度傳導至信貸市場,造成持續(xù)的信貸緊縮;第四,財富效應、托賓Q效應、金融加速器機制、持續(xù)的信貸緊縮、次貸危機直接造成房地產(chǎn)投資下降等因素,導致危機從金融市場傳導至實體經(jīng)濟。本文的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分討論危機的觸發(fā)因素;第三部分分析危機如何從信貸市場傳導至資本市場;第四部分分析危機如何從資本市場傳導至信貸市場;第五部分探討危機如何從金融市場傳導至實體經(jīng)濟;最后一部分是結(jié)論。二、利率抵押貸款關(guān)于美國次貸危機爆發(fā)的根源,目前討論得已經(jīng)比較充分,相關(guān)文獻可參考張明(2007a)、何帆與張明(2007)、孫立堅、周赟與彭述濤(2007)等。我們把次貸危機的演進邏輯概括為三個環(huán)環(huán)相扣的風險鏈條,即房地產(chǎn)市場繁榮導致抵押貸款標準放松和抵押貸款產(chǎn)品創(chuàng)新、證券化導致信用風險由房地產(chǎn)金融機構(gòu)向資本市場傳遞,以及基準利率提高和房地產(chǎn)價格持續(xù)下跌成為危機爆發(fā)的導火索(張明,2007b)。在美國已實施證券化的次級抵押貸款中,大約75%屬于可調(diào)整利率抵押貸款(AdjustableRateMortgage,ARM)(CreditSuisse,2007)。這種可調(diào)整利率抵押貸款在生效2至3年后,會經(jīng)歷一個利率重新設定(InterestRateReset)的過程,合同利率將從較低的初始利率,調(diào)整為市場基準利率加上一定的風險溢價。而從2004年6月到2006年6月,美聯(lián)儲連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率,基準利率從1%上調(diào)至5.25%。因此,基準利率上調(diào)導致次級抵押貸款借款人的還款壓力不斷上升。在房地產(chǎn)價格不斷上升的背景下,如果次級抵押貸款借款人不能還款,那么他們可以申請房屋重新貸款(Refinance),用新申請貸款來償還舊債。如果房地產(chǎn)價格上漲顯著,則借款人在利用新債償還舊債之后還可以獲得部分現(xiàn)金以作他用(CashOut)。然而,如果房地產(chǎn)價格持續(xù)下降,即使借款人申請房屋重新貸款,也不能完全避免舊債的違約。如果房地產(chǎn)價值下跌到低于未償還抵押貸款合同金額的水平,很多借款人就干脆直接違約,讓貸款機構(gòu)收回抵押房產(chǎn)。圖1顯示,從2000年1月到2006年6月,反映美國10個主要城市房價變動的S&PCaseShiller指數(shù)從100上升到226,上漲了約126%。而從2006年6月到2008年2月,該指數(shù)從226下降到191,下降了約15%。正是自2006年下半年以來的房地產(chǎn)價格持續(xù)下跌,使得次級抵押貸款借款人通過申請房屋重新貸款來避免違約的能力迅速下降。從2004年6月到2006年6月的基準利率上調(diào)(425個基點),以及2006年6月至今的房地產(chǎn)價格下跌(跌幅為15%),共同導致了次貸危機在2007年夏季的集中爆發(fā)。2007年美國有40.5萬家庭失去了自己的房屋,同比上升51%。2007年美國超過1%的家庭房屋被沒收(Foreclosure),而2006年該比率僅為0.58%。三、去杠桿化階段在未實施證券化之前,與次級抵押貸款相關(guān)的信用風險完全由貸款供應商(商業(yè)銀行或?qū)I(yè)貸款公司)承擔。一旦實施了抵押貸款證券化,則與該部分抵押貸款債權(quán)相關(guān)的信用風險及其收益,就從貸款供應商的資產(chǎn)負債表中,轉(zhuǎn)移到持有抵押貸款支持證券(MBS或CDO)的機構(gòu)投資者的資產(chǎn)負債表中。因此,一旦次級抵押貸款的整體違約率上升,就會導致次級抵押貸款支持證券的違約風險相應上升,這些證券的信用評級將被獨立評級機構(gòu)顯著調(diào)低,市場價格大幅縮水。表1顯示,在總額約1.4萬億美元的次級抵押貸款支持證券中,投資銀行、商業(yè)銀行和對沖基金大約持有其中的56%,價值約7830億美元。次級抵押貸款的違約率上升將導致上述機構(gòu)持有的次級抵押貸款支持證券的市場價值大幅縮水。雖然這些金融機構(gòu)并未出售貶值的次級抵押貸款支持證券(即沒有發(fā)生真實虧損),但由于上述機構(gòu)均實施了以市定價的會計記賬方法,它們會參照市場上正在交易的相似金融資產(chǎn)的價格來確定自己所持有金融資產(chǎn)的賬面價值,因此,次級抵押貸款支持證券市場價值的縮水,將會導致持有這些資產(chǎn)的金融機構(gòu)的賬面價值發(fā)生同樣程度的縮水。對金融機構(gòu)而言,一旦資產(chǎn)賬面價值在本期內(nèi)下降,它將在資產(chǎn)負債表上進行資產(chǎn)減記(Write-down),在利潤表上則出現(xiàn)相同規(guī)模的賬面虧損。這正是從2007年夏季以來,跨國金融機構(gòu)頻頻披露巨額資產(chǎn)減記及賬面虧損的原因。如表2所示,截至2008年4月,在跨國金融機構(gòu)中資產(chǎn)減記規(guī)模前10位中,有9位均為商業(yè)銀行和投資銀行。其中資產(chǎn)減記規(guī)模最大的前三位分別為花旗集團、瑞銀和美林,資產(chǎn)減記規(guī)模分別為391億、377億和291億美元。然而,次級抵押貸款證券化和金融機構(gòu)以市定價的會計記賬方法,僅僅是信貸危機演變?yōu)橘Y產(chǎn)價格危機的原因之一。商業(yè)銀行、投資銀行等金融機構(gòu)實行以在險價值(VAR)為基礎的資產(chǎn)負債管理方法,則加劇了資本市場的價格下跌,相應發(fā)生的去杠桿化在資本市場的危機深化中扮演著至關(guān)重要的角色。商業(yè)銀行、投資銀行等金融機構(gòu)均采用了杠桿經(jīng)營模式,即金融機構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模遠高于自有資本規(guī)模。金融機構(gòu)的各項資產(chǎn)具有不同程度的風險,而在險價值管理的核心理念,就在于金融機構(gòu)的自有資本應該能夠彌補該機構(gòu)承擔的總風險,如公式(1)所示:其中E為金融機構(gòu)的自有資本,A為金融機構(gòu)的總資產(chǎn),V為1美元資產(chǎn)中包含的在險價值。公式(1)表明,金融機構(gòu)的自有資本等于該機構(gòu)承擔的總風險。金融機構(gòu)的財務杠桿被定義為總資產(chǎn)與自有資本的比率,即:將(2)代入(1)中,可得公式(3)表明,對于實施以在險價值為基礎的金融機構(gòu)而言,其財務杠桿比率與其承擔的整體風險成反比。如果金融機構(gòu)承擔的整體風險上升,則該機構(gòu)將不得不進入去杠桿化階段。如表3所示,從2006年5月到2007年11月,美國4家著名投資銀行的日均在險價值指數(shù)從1.00上升到2.00。對于實施以在險價值為基礎的資產(chǎn)負債管理的金融機構(gòu)而言,這就意味著它們不得不將杠桿比率降低一倍。金融機構(gòu)主動降低杠桿比率的去杠桿化過程,原則上有兩條途徑。途徑一是金融機構(gòu)通過出售風險資產(chǎn)來償還債務,主動收縮資產(chǎn)負債表,從分子方面降低杠桿比率;途徑二是金融機構(gòu)通過吸引新的股權(quán)投資來擴充自有資本規(guī)模,從分母方面降低杠桿比率。相比之下,第一條途徑更加痛苦。眾多金融機構(gòu)在同一時間內(nèi)大規(guī)模出售風險資產(chǎn),自然會壓低風險資產(chǎn)價格,從而一方面引發(fā)市場動蕩,另一方面造成金融機構(gòu)尚未出售的風險資產(chǎn)的市場價值(賬面價值)進一步下降。換言之,金融機構(gòu)的去杠桿化過程本身就會加劇資產(chǎn)價格的下跌,這甚至可能演變成一種惡性循環(huán),即資產(chǎn)價格的下跌觸發(fā)了金融機構(gòu)的去杠桿化過程,而去杠桿化過程導致資產(chǎn)價格的進一步下跌,如此循環(huán)不休。因此,發(fā)生虧損的金融機構(gòu)更加青睞第二條途徑,即通過引資來擴充自有資本規(guī)模。這正是為什么自2007年夏季次貸危機爆發(fā)以后,發(fā)達國家政府對來自新興市場國家的主權(quán)財富基金(SovereignWealthFund,SWF)的態(tài)度發(fā)生了180度轉(zhuǎn)變的根本原因。危機爆發(fā)前,發(fā)達國家政府對主權(quán)財富基金收購本國金融企業(yè)股權(quán)的態(tài)度是警惕乃至抵制的;危機爆發(fā)后,為吸引主權(quán)財富基金對本國金融機構(gòu)注資紓困,發(fā)達國家政府明顯放松了相應監(jiān)管力度。表4顯示,從2007年3月到2008年4月,有8家主權(quán)財富基金對6家跨國金融機構(gòu)進行了11筆合計450億美元的股權(quán)投資,從而極大緩解了金融機構(gòu)去杠桿化過程對資本市場的負面沖擊。截至2008年4月底,發(fā)達國家金融機構(gòu)合計披露了大約2840億美元的資產(chǎn)減記。截至2008年1月底,這些金融機構(gòu)合計募集到大約750億美元的新增股權(quán)投資。這表明金融機構(gòu)的去杠桿化過程通過上述兩種渠道在同時進行。值得指出的是,在沒有獲得新增股權(quán)投資的前提下,一家出現(xiàn)賬面虧損的金融機構(gòu)的自然反應是降低負債水平。即使中央銀行降低了對金融機構(gòu)的再貼現(xiàn)率或者放寬了對抵押資產(chǎn)的限制,金融機構(gòu)也可能沒有動力去獲得新的貸款。這或許能夠部分解釋為什么發(fā)達國家中央銀行的救市政策遲遲不能緩解信貸緊縮的現(xiàn)象。四、美國次貸危機的爆發(fā):道息差與信貸市場的雙重危機次貸危機爆發(fā)至今,美聯(lián)儲不遺余力地推行寬松貨幣政策。一方面,美聯(lián)儲在不到一年時間內(nèi)將聯(lián)邦基金利率降低了325個基點,從5.25%降低至2%;另一方面,美聯(lián)儲在2007年12月和2008年3月連續(xù)推出四項重要的制度創(chuàng)新,包括期限拍賣工具(TermAuctionFacility,TAF)、擴展的公開市場操作(ExpandedOpenMarketOperation,ExpandedOMO)、期限證券借款工具(TermSecuritiesLendingFacility,TSLF)和一級交易商貸款工具(PrimaryDealerCreditFacility,PDCF),這些制度創(chuàng)新的核心內(nèi)容是:第一,將美聯(lián)儲貼現(xiàn)貸款的期限延長至28天;第二,貸款利率由金融機構(gòu)競爭報價,降低了金融機構(gòu)融資成本;第三,將美聯(lián)儲貼現(xiàn)貸款的對象由商業(yè)銀行擴展至投資銀行;第四,將抵押資產(chǎn)的范圍從傳統(tǒng)的國債擴展到高評級的非政府機構(gòu)的MBS和ABS。為了緩解次貸危機造成的流動性短缺和信貸緊縮,美聯(lián)儲所實施的寬松貨幣政策的力度是前所未有的。然而奇怪的是,截至2008年4月底,金融市場上的信貸緊縮仍然沒有得到徹底改善。TED息差(Treasury-EurodollarSpread,TEDSpread)作為3個月美國國債收益率與3個月倫敦銀行間拆借利率(LondonInterBankOfferedRate,LIBOR)之間的利差,是傳統(tǒng)衡量金融市場信用風險的常用指標,它反映了銀行之間相互提供貸款的意愿。從圖2來看,從2007年8月次貸危機爆發(fā)以來,TED息差從危機前的不到50個基點,一度攀升到200個基點的驚人水平。盡管由于美聯(lián)儲的降息和注資,該指標曾回落到100個基點左右,但之后TED息差一直在100至200個基點區(qū)間內(nèi)振蕩,目前仍停留在100個基點左右。這表明美聯(lián)儲空前力度的寬松貨幣政策,并未徹底緩解金融市場上的信貸緊縮現(xiàn)象。我們認為,問題的核心在于,美國的商業(yè)銀行投資了大量的次級抵押貸款支持證券。次貸危機的爆發(fā)造成次級抵押貸款支持證券的市場價值下跌,給實施以市定價會計記賬方法的商業(yè)銀行造成了巨額的資產(chǎn)減記與賬面虧損。實施以在險價值為基礎的資產(chǎn)負債管理的商業(yè)銀行被迫啟動了去杠桿化過程,因此不得不降低風險資產(chǎn)(包括貸款)在資產(chǎn)組合中的比重,從而導致商業(yè)銀行的“惜貸”行為。此外,與其他金融機構(gòu)不同的是,商業(yè)銀行還必須遵守新巴塞爾資本協(xié)議提出的自有資本充足率規(guī)定。由于次貸危機造成商業(yè)銀行的資本金發(fā)生虧損,在不引入新增股權(quán)投資的前提下,為滿足自有資本充足率規(guī)定,商業(yè)銀行不得不降低風險資產(chǎn)在資產(chǎn)組合中的比重(即降低資本充足率的分母),這也會導致商業(yè)銀行的“惜貸”行為。換句話說,資產(chǎn)價格下跌導致信貸市場出現(xiàn)持續(xù)緊縮,這表明危機從資本市場再度傳導至信貸市場。有趣的是,這并不是故事的全部。在發(fā)達國家,為獲得高投資收益,同時規(guī)避資本充足率規(guī)定,商業(yè)銀行通常并不直接投資于高風險金融產(chǎn)品,而是通過設立一個或若干個特別投資載體(SIV)或管道(Conduit)來進行高風險高收益投資。SIV或管道都是一個特別目的載體(SpecialPurposeVehicle,SPV),它通過發(fā)行短期證券來融資,然后投資于更長期限的資產(chǎn)支持證券(ABS)或企業(yè)債券,通過兩者的息差收入來賺取利潤。由于有資產(chǎn)方的ABS或企業(yè)債券為基礎,SIV發(fā)行的短期證券通常被稱為資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)。由于SIV具有典型的“借短投長”的特征,其經(jīng)營就不免面臨兩種風險:第一,如果SIV購買的長期證券的價值低于SIV銷售的短期證券的價值,那么SIV就面臨資不抵債風險;第二,如果市場上出現(xiàn)流動性短缺,使得SIV不能再以合理的利率發(fā)行ABCP進行融資,那么SIV就將被迫在原本低迷的市場上拋售資產(chǎn),從而遭受嚴重損失。2007年夏季爆發(fā)的次貸危機造成了貨幣市場上的流動性緊縮,資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場也在所難免。2007年8月,ABCP市場的息差上升到100個基點;從2007年9月起,美國的ABCP市場幾乎喪失了流動性,新增ABCP的規(guī)模急劇下降,造成ABCP市場余額(Outstanding)不斷縮水。如圖3所示,美國ABCP市場余額從2007年7月的1.16萬億美元,下降到2008年4月的0.76萬億美元,跌幅達到34%。ABCP市場的萎縮使得SIV的傳統(tǒng)融資渠道被堵塞。為避免違約,SIV只有兩條路可走:第一,不得不拋售自己持有的長期證券來為短期證券還本付息,這不但會造成SIV的賬面虧損,同時會導致SIV的規(guī)模縮水;第二,可以向自己的設立方———商業(yè)銀行求助,由商業(yè)銀行向SIV提供信貸支持(CreditLine)。畢竟,雖然SIV的資產(chǎn)負債狀況和業(yè)績可以暫時不并入商業(yè)銀行的會計報表,但商業(yè)銀行最終仍需為SIV的虧損承擔責任。由于旗下的SIV大規(guī)模投資于次級抵押貸款支持證券,次貸危機的爆發(fā)給大多數(shù)發(fā)達國家商業(yè)銀行均造成巨額損失。例如,由于旗下SIV的巨額虧損,美洲銀行2007年第四季度的盈利下降了95%;同樣受旗下SIV的投資拖累,英國的北巖銀行于2007年8月爆出巨虧,并于2008年2月被英國政府國有化。與此同時,美國銀行開始通過美聯(lián)儲新推出的期限拍賣工具(TAF)大量借款,為旗下的SIV提供流動性支持。為避免旗下的SIV在流動性危機沖擊下被迫出售資產(chǎn)而爆出巨虧,商業(yè)銀行不得不源源不斷地向SIV提供信貸支持,這自然會降低商業(yè)銀行能夠向其他銀行、居民和企業(yè)提供的信貸數(shù)量。而這無疑會加劇金融市場上的信貸緊縮。五、美國法上的財富效應減弱了居民的舉債意愿和能力我們將從危機本身對房地產(chǎn)投資的影響、資產(chǎn)價格泡沫破滅對居民消費與企業(yè)投資的影響、信貸緊縮對居民消費和企業(yè)投資的影響三方面來論證危機是如何從金融市場傳導至實體經(jīng)濟的。次貸危機的爆發(fā)直接打擊了美國的房地產(chǎn)行業(yè)。迄今為止,美國整體房價已經(jīng)下跌了17%,然而根據(jù)中金公司實證模型的測算,美國整體房價還將下跌15%(中金公司,2008a)。房價下跌使得新房潛在購買者選擇持幣觀望,次級抵押貸款違約率上升造成二手房供給增加,目前新房和二手房庫存均處于歷史最高水平。2008年3月份的新屋開工數(shù)跌破100萬套,跌至17年來的最低值,較2006年初的高峰期已累計下降了60%。作為房地產(chǎn)市場的領先指標,新屋開工數(shù)跌勢難止一方面預示著房價調(diào)整還遠未結(jié)束,另一方面也預示著房地產(chǎn)投資的大幅縮水。當前住房投資占GDP的比重已經(jīng)從2005年下半年的5.5%下降到3.7%,達到1991年經(jīng)濟衰退以來的最低點。住房投資已經(jīng)成為連續(xù)7個季度拖累經(jīng)濟增長的因素(中金公司,2008b)。次貸危機造成美國房地產(chǎn)價格泡沫破滅,股市價格也經(jīng)歷了深度調(diào)整,而這將通過財富效應影響居民消費,通過托賓Q效應和金融加速器機制影響企業(yè)投資。首先,從1990年代末期美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫開始,美國居民消費模式已經(jīng)由“收入驅(qū)動”轉(zhuǎn)變?yōu)椤柏敻或?qū)動”。由于資產(chǎn)價格上漲造成家庭財富價值上升,導致很多美國家庭越來越青睞當期消費超過當期收入的舉債消費,這也是近年來美國經(jīng)常項目逆差不斷擴大的根本原因。而次貸危機爆發(fā)后,資產(chǎn)價格下跌將通過負向財富效應影響美國居民消費。美國居民舉債消費的意愿(風險偏好)和能力(財產(chǎn)價值)將顯著下降,可能重新回歸到“收入驅(qū)動”的模式;其次,次貸危機造成美國公司股票價值大幅下降,托賓Q值顯著降低,這削弱了企業(yè)新增投資的動力;再次,次貸危機造成美國企業(yè)的現(xiàn)金流降低、資產(chǎn)凈值下降,這一方面削弱了內(nèi)部融資的來源,另一方面造成企業(yè)抵押品價值下降,能夠獲得的銀行貸款規(guī)模下降,從而通過金融加速器(FinancialAccelerator)效應削弱了企業(yè)新增投資的能力。次貸危機造成美國信貸市場上出現(xiàn)持續(xù)緊縮的局面,商業(yè)銀行為了向瀕臨倒閉的SIV提供信貸支持,以及為了符合資本充足率監(jiān)管要求,向其他金融機構(gòu)、居民和企業(yè)提供新增貸款的能力和意愿顯著下降。這一方面導致住房抵押貸款、信用卡貸款、汽車貸款、助學貸款等零售貸款規(guī)模萎縮,限制了居民的舉債消費;另一方面造成向企業(yè)提供批發(fā)貸款的規(guī)模下降(也受到企業(yè)抵押品價值下降影響),導致企業(yè)不得不推遲甚至取消投資計劃。綜上所述,次貸危機將通過多種渠道沖擊美國的居民消費和私人部門投資,最終拖累宏觀經(jīng)濟增長。如表5所示,美國居民消費支出對GDP的貢獻從2008年第1季度起顯著下降,私人部門投資對GDP的貢獻從2007年第4季度起轉(zhuǎn)為負值。盡管凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻有所上升,然而受到消費和投資的拖累,美國GDP在2007年第4季度和2008年第1季度的增長率下降到0.6%。如果剔除2008年第1季度高達0.81%的存貨增長對GDP增速的貢獻,美國經(jīng)濟在該季度實際上已經(jīng)陷入衰退。目前從消費者信心指數(shù)、耐用品訂單等領先指標來看,美國經(jīng)濟在2008年第2季度很有可能出現(xiàn)負增長。受美聯(lián)儲持續(xù)降息、財政部減稅方案實施等一系列寬松政策刺激,美國經(jīng)濟有望在2008年年底反彈,但該前景目前尚存在相當程度的不確定性。2008年全年美國GDP增長率很難超過1%。最后,在經(jīng)濟全球化與金融全球化日益加深的背景下,次貸危機也將從美國金融市場傳導至全球金融市場,從美國實體經(jīng)濟傳導至全球?qū)嶓w經(jīng)濟。主要渠道包括:第一,美國經(jīng)濟減速將導致美國進口需求下降,美聯(lián)儲降息導致美元相對于主要貨幣大幅貶值,從而將對貿(mào)易伙伴國的出口行業(yè)構(gòu)成沖擊。對中國等出口導向的新興市場經(jīng)濟體而言,美國經(jīng)濟下滑一方面將直接減少美國本國的進口,另一方面將通過影響全球其他國家的宏觀經(jīng)濟增長而影響到其他國家的進口。對于出口導向經(jīng)濟體而言,這將顯著拖累其宏觀經(jīng)濟增長;第二,次貸危機將造成全球短期資本流動的波動性加劇。在2008年上半年,新興市場國家股市與美國股市同步下跌,很大程度上是由跨國金融機構(gòu)在全球范圍內(nèi)降