宏觀策略月報：慢修復仍是主線新興成長風再起

策略月報慢修復仍是主線，新興成長風再起HWABAOSECURITIESHWABAOSECURITIESS120001)業(yè)證書編號：S0890122070027)業(yè)證書編號：S0890122080046)明觀策略主要觀點國內(nèi)外宏觀主線?美債收益率上行放緩，對全球資產(chǎn)壓力顯著緩解?國內(nèi)經(jīng)濟筑底，政策進入加速落地期9月先揚后抑——修復窗口與節(jié)前效應：◆國內(nèi)經(jīng)濟基本面：短期延續(xù)偏弱運行，無明顯邊際變化；A股有望迎來修復窗口，慢修復仍是主線，空間上積極但不激進；策略?當前市場復雜行情的四大特征：；?二、政策加碼趨勢下的脈沖式行情；?三、順周期的短期不確定性與成長的長期確定性；?四、分散風險、增厚收益的全球化視野。?多策略配置：單純買入持有策略獲取超額收益的難度加大，可通過復合策略、含衍生品策略，通過捕捉市場波動率變化、行業(yè)或風格輪動等機會獲取超額收益?多資產(chǎn)配置：押注單一經(jīng)濟體、單一資產(chǎn)的波動風險顯著增加，可通過全球化資產(chǎn)配置(QDII)，股、債、商等多資產(chǎn)配置分散風險，增厚收益大類資產(chǎn)配置觀點02海外經(jīng)濟環(huán)境及政策影響03國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境及政策影響04股債策略與市場結(jié)構(gòu)特征05資產(chǎn)配置觀點展望大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧：美債收益率上行壓制權(quán)益資產(chǎn)價格：??全球股市均出現(xiàn)不同程度下跌，其中A股、港股跌幅較大；債市延續(xù)上漲趨勢；黃金走弱、美元走強。?A股、港股跌幅較為顯著。外資持續(xù)大規(guī)模流出，市場情緒有所降溫，疊加風格較為模糊，難以找到明確具有賺錢效應板塊，資金相對偏保守，A股、港股轉(zhuǎn)弱。?美債收益率上行壓制風險資產(chǎn)價格。8月上半月美債收益率持續(xù)上行壓制全球風險資產(chǎn)價格，全球股市普跌。下半月，美債影響逐步減弱，權(quán)益資產(chǎn)有所回升。?美元走強、黃金承壓。由于美國勞動力市場和經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍有較強韌性，疊加美元流動性偏緊、美債收益率上行，使得美元在8月繼續(xù)走強，黃金價格承壓。?供給減少支撐油價繼續(xù)上行。俄羅斯宣布削減石油出口，使得供給端壓力進一步抬升，國際油價繼續(xù)走強。?8月債市延續(xù)小幅上漲趨勢。8月上旬，債市走勢較為平穩(wěn)，10Y國債收益率中樞圍繞2.65%附近震蕩。8月15日央行超預期降息帶動債市大幅上漲。不過，隨后刺激經(jīng)濟的政策陸續(xù)出臺，債市回吐部分漲幅。??8月風格表現(xiàn)相對均衡。外資持續(xù)大規(guī)模流出，再加上A股賺錢效應仍然偏弱，資金偏謹慎，8月A股表現(xiàn)較弱，行業(yè)普跌，各風格表現(xiàn)差異不明顯。?行業(yè)方面，8月所有行業(yè)均下跌，TMT相關(guān)板塊跌幅相對較小。8月A股整體走弱，所有行業(yè)均下跌。其中，受益于政策以及利好消息的支撐，資金逐漸布局數(shù)字要素、AI、機器人等題材，帶動相關(guān)行業(yè)在月末有所回升，相對其他板塊8月TMT相關(guān)行業(yè)相對抗跌(%)不同行業(yè)2023年8月份以及2023年以來表現(xiàn)(中信一級行業(yè)分類)2023年以來漲跌幅(%)2023年8月漲跌幅(%)料-40-30-20-1008月價值表現(xiàn)略優(yōu)于成長(%)05-15052023年以來漲跌幅(%)2023年8月漲跌幅(%)102030408月所有板塊均下跌(%)05052023年8月漲跌幅(%)2023年以來漲跌幅(%)02海外經(jīng)濟環(huán)境及政策影響03國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境及政策影響04股債策略與市場結(jié)構(gòu)特征05資產(chǎn)配置觀點展望歐洲：經(jīng)濟動能放緩，核心通脹仍處高位??經(jīng)濟動能放緩：8月歐元區(qū)綜合PMI初值連續(xù)三個月低于榮枯線，經(jīng)濟動能持續(xù)放緩。其中歐元區(qū)制造業(yè)PMI錄得43.7，連續(xù)14個月收縮，此前作為歐元區(qū)經(jīng)濟增長引擎的服務業(yè)也回落至收縮區(qū)間錄得48.3。?勞動力市場火熱，核心通脹仍處高位：8月歐元區(qū)通脹5.3%高于預期，核心通脹小幅回落至5.3%，仍處于高位。盡管經(jīng)濟放緩，但勞動力市場仍然相對火熱，7月份失業(yè)率為6.4%，保持在5月創(chuàng)下的歷史最低水平，工人擁有較強的議價能力，工資上漲推動核心通脹較頑固。?9月歐央行繼續(xù)加息概率較大：經(jīng)濟動能放緩后的歐央行決策轉(zhuǎn)向“數(shù)據(jù)依賴”，鑒于當前核心通脹仍較頑固，結(jié)合歐央行行長表示不會改變2%通脹目標，9月歐央行議息會議較大概率繼續(xù)加息。經(jīng)濟動能延續(xù)下滑(%)50核心通脹韌性較強(%)0-2.0實際利率尚未轉(zhuǎn)正(%)00.0美國通脹與就業(yè)：通脹壓力趨緩，勞動力供需缺口收窄??通脹壓力趨于緩和：7月美國CPI、核心CPI環(huán)比增速雙雙如期持平在0.2%。CPI同比因低基數(shù)小幅反彈至3.2%，核心CPI同比漲幅繼續(xù)回落，美國通脹壓力趨于緩和。?就業(yè)市場開始降溫：美國7月份職位空缺跌幅超過預期，從6月的917萬人減少至883萬人，跌至近兩年多低點；此外有“小非農(nóng)”之稱的ADP數(shù)據(jù)也不及預期，8月美國私營部門就業(yè)人數(shù)經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后增加17.7萬人，預期為19.5萬人，遠低于7月上修后的37.1萬人的增幅，創(chuàng)五個月來最小增幅。9876543210通脹壓力趨緩(%)0000美國經(jīng)濟：消費需求旺盛，經(jīng)濟韌性較強??美國消費者消費需求依然旺盛，經(jīng)濟保持較強韌性：7月零售銷售額環(huán)比增長0.7%，顯著高于市場預期，零售銷月實現(xiàn)增長。剔除汽車、零部件和加油站銷售額，7月零售銷售額增長達1%。?PMI數(shù)據(jù)走弱，難改經(jīng)濟軟著陸預期：美國8月份MarkitPMI的數(shù)據(jù)不及市場預期，服務業(yè)擴張速度放緩。但是結(jié)消費需求依然旺盛(%)43322110-1-12022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07PMI數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱(%)美國:綜合PMI美國:制造業(yè)PMI美國:服務業(yè)PMI美聯(lián)儲9月加息概率不大，美債收益率上行壓力緩解??9月美聯(lián)儲加息概率不大，關(guān)注對后續(xù)加息指引：美國通脹壓力趨于緩和，美聯(lián)儲對于加息的判斷將趨于謹慎。我們預計美聯(lián)儲在9月FOMC上選擇觀察、不加息的概率較大。關(guān)注9月議息會議的點陣圖，美聯(lián)儲票委的預測將對年內(nèi)是否還會加息做出更明確指引。?美債收益率上行動能不足，提振全球市場風險偏好：美國政府8月大規(guī)模發(fā)債，美債收益率創(chuàng)階段新高，令全球資產(chǎn)承壓。往后看，鑒于美國通脹處在下行通道中，9月加息概率較小，美債收益率上行動能不足，全球資產(chǎn)價格承壓的局面扭轉(zhuǎn)，短期有望提振市場風險偏好。6543210美聯(lián)儲加息已近尾聲(%)美債收益率維持高位(%)654321002海外經(jīng)濟環(huán)境及政策影響03國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境及政策影響04股債策略與市場結(jié)構(gòu)特征05資產(chǎn)配置觀點展望國內(nèi)經(jīng)濟：延續(xù)偏弱運行，復蘇非一蹴而就??在內(nèi)需偏弱、外需下行壓力不減的局面下，經(jīng)濟仍偏弱運行，7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)均有小幅回落，經(jīng)濟復蘇非一蹴而就。?生產(chǎn)端：2023年7月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速下滑0.7個百分點至3.7%。?需求端：當前需求仍偏弱，居民收入增長放緩、收入分化問題均對現(xiàn)階段消費需求的復蘇形成制約。在居民消費意愿偏弱的背景下，7月消費走弱；房地產(chǎn)投資延續(xù)負增長，基建、制造業(yè)投資降速。除此之外，外需偏弱使得出口增速繼續(xù)下滑。制造業(yè)PMI改善，非制造業(yè)PMI延續(xù)回落??制造業(yè)PMI繼續(xù)回升，產(chǎn)需兩端均有所改善。8月制造業(yè)PMI為49.7%，比上月回升0.4%，雖仍處在枯榮線下，但已經(jīng)連續(xù)3個月回升。其中，生產(chǎn)、新訂單、采購量以及出廠價格均回升至擴張區(qū)間，新出口訂單、在手訂單也有所改善。整體來看，制造業(yè)延續(xù)邊際改善，但改善幅度偏弱，經(jīng)濟尚未擺脫“弱復蘇”局面。?非制造業(yè)PMI延續(xù)回落，但建筑業(yè)景氣度明顯反彈。非制造業(yè)商務活動指數(shù)為51.0%(前值51.5%)，其中建筑業(yè)景氣(+2.6%至53.8%)出現(xiàn)較為明顯反彈，主要是因為：1)極端天氣情況有所緩解；2)專項債發(fā)行加速或提振基建投資。但服務業(yè)PMI卻回落1%至50.5%，已接近榮枯線，服務業(yè)PMI持續(xù)下降的趨勢或意味著居民疫后積壓需求釋放、支撐服務業(yè)擴張的因素逐漸減弱。PMI連續(xù)3個月改善0806080607間550建筑業(yè)景氣度明顯反彈，服務業(yè)回落50庫存慢去化、盈利弱修復??低基數(shù)因素下，企業(yè)盈利小幅改善。2023年1-7月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤累計同比從上月的-16.8%小幅回升至-15.5%，由于去年同期基數(shù)走低，單月盈利數(shù)據(jù)延續(xù)改善，但改善幅度有所減弱。7月工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率為5.39%(前值5.41%)，較上月有所放緩。?庫存慢去化、周期長。當前庫存仍在去化階段，實際庫存增速降幅明顯放緩，考慮到內(nèi)外需均偏弱，庫存處于慢去化階段，庫存周期的“U型”底部時間或相對較長，也導致企業(yè)盈利的修復受到一定壓制作用。企業(yè)營業(yè)收入和利潤降幅收窄(%)00企業(yè)營收利潤率改善幅度放緩(%).5.0庫存同比繼續(xù)回落，但實際同比降幅放緩(%) 同比50消費走弱，收入端為需求改善的關(guān)鍵點??居民消費意愿偏弱，消費有所走弱。7月社會消費品零售總額同比增長2.5%，低于前值(3.1%)和市場預期(5.3%)，7月社零的兩年平均增速也較上月回落0.51個百分點至2.59%。從消費結(jié)構(gòu)來看，必選消費存在一定韌性，但可選消費下滑較為顯著?；蚴且驗榫用袷杖肷形赐耆謴?，消費意愿偏弱，疊加6月“618”促銷活動的虹吸效應。?收入端仍然是終端需求改善的關(guān)鍵點。調(diào)降存量房貸、調(diào)整個稅專項附加扣除等均有助于改善居民收入，但仍然需要政策繼續(xù)發(fā)力，改善居民就業(yè)、收入預期，從而帶動需求有效、可持續(xù)回升。消費復蘇斜率繼續(xù)放緩(%)50比2022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06可選消費出現(xiàn)較為明顯改善(%)二季度收入增速回落，收入分化加劇(%) 86420注：2023年為兩年平均增速專項債發(fā)行加速，基建將階段性發(fā)力??7月基建投資有所下滑，但保持韌性。7月狹義基礎(chǔ)設施投資(不含電熱水)同比增長6.8%，較上月繼續(xù)回落0.4個百分點，廣義基礎(chǔ)設施投資(含電熱水)同比增長9.41%(前值10.15%)。不過值得注意的是，鐵路運輸業(yè)投資同比較上月增長4.4個百分點至24.9%，水利管理業(yè)投資增長7.5%(前值9.6%)，使得基建投資仍具韌性。?8-9月為專項債發(fā)行高峰，為基建投資提供較強支撐。在政治局會議提出“加快地方政府專項債券發(fā)行和使用”后，監(jiān)管部門要求2023年新增專項債需于9月底前發(fā)行完畢，原則上在10月底前使用完畢。8月專項債發(fā)行已明顯提速，2023年新增專項債額度為3.8萬億，1-8月發(fā)行新增專項債30917.16億元，預計9月還有約7000億元新增專項債待發(fā)，為基建投資提供較強支撐。基建投資小幅下滑，但仍具韌性(%)月00-102019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07年8月專項債發(fā)行提速2023年地方政府債發(fā)行規(guī)模(億元)年8月專項債發(fā)行提速2023001月2月3月4月5月6月7月8月%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023地產(chǎn)供需雙弱局面猶存，政策加碼有望帶來改善??地產(chǎn)供需雙弱，投資延續(xù)負增長。雖然7月竣工面積當月同比出現(xiàn)較明顯反彈，地產(chǎn)竣工面積單月同比上漲至32.71%，但考慮到去年同期低基數(shù)因素，竣工并未出現(xiàn)實際性改善，對于地產(chǎn)投資的支撐作用仍在減弱。新開工、施工面積當月同比增速延續(xù)大幅下滑趨勢。需求側(cè)繼續(xù)走弱，7月商品房銷售延續(xù)負增長走勢，銷售面積當月同比增速為-23.84%。?地產(chǎn)政策進一步發(fā)力，銷售能否企穩(wěn)是關(guān)鍵。8底以來地產(chǎn)政策加速優(yōu)化，包括調(diào)整首付比例、降低二套住房利率政策下限、一線城市“認房不用認貸”等政策，為地產(chǎn)市場帶來一定利好。政策放松后的需求釋放，疊加進入“金九銀十”，地產(chǎn)銷售短期有望改善。不過當前地產(chǎn)銷售偏弱核心原因主要是：1)居民收入尚未完全恢復；2)地產(chǎn)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變后，地產(chǎn)投資屬性明顯減弱。最新地產(chǎn)政策關(guān)鍵在于首付及利率的調(diào)降，仍是鼓勵加杠桿政策，而非居民增收，因此中期地產(chǎn)需求的持續(xù)性有待觀察。地產(chǎn)供需雙弱(當月同比，%)4030200-20-30-4032.71224.5215.24-19.75-21.66-23.84-26.48-28.48-30.34-31.35-28.10新開工面積竣工面積新開工面積竣工面積銷售面積施工面積2023年7月2023年6月2023年2023年7月竣工面積當月值(萬平方米)20222021202020190003月4月5月6月7月8月9月10月11月30城地產(chǎn)銷售面積(萬平方米)2023500??印花稅調(diào)降、證監(jiān)會三大“組合拳”，政策發(fā)力信號槍響：在活躍資本市場方面，政策已經(jīng)加速落地。此外，“認房不認貸”、降存量房貸利率等地產(chǎn)及宏觀政策加速推進和落地；一攬子化債政策也在有序推進。政策進入加速落地階段，對市場影響更為積極。不過從近期市場反應來看，“小步快跑”式政策的預期提振有所弱化，因為政策對經(jīng)濟的改善或相對偏慢。?“政策底”到“市場底”的關(guān)鍵：“市場底”確認的關(guān)鍵條件是：1、在“小步快跑”式政策加碼趨勢下，基本面的持續(xù)改善(改善周期或相對偏慢)，更偏向慢修復；2、預期的快速扭轉(zhuǎn)還需要大力度的政策刺激，核心是針對居民就業(yè)、收入預期方面有明顯改善作用的刺激政策。落地政策及政策效用活躍資本市場?降印花稅：降低交易成本?規(guī)范股份減持行為：降低對股價負面影響，減少資金流出，長期改善股市生態(tài)觀政策?宏觀政策：托底地產(chǎn)及經(jīng)濟增長?降存量房貸利率：居民房貸“減負”，“類促消費”政策債?通過SPV提供流動性?特殊再融資債券等債務置換02海外經(jīng)濟環(huán)境及政策影響03國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境及政策影響04股債策略與市場結(jié)構(gòu)特征05資產(chǎn)配置觀點展望A股活躍度：活躍度偏低，行情仍會有反復市場交投活躍度低位震蕩，整體風險市場交投活躍度低位震蕩，整體風險偏好依舊不高，弱勢波動或仍是短期常態(tài)。16,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,000市場交投活躍再度回落日均成交金額1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0換手率市場風險偏好：風險偏好顯著回落??股/債性價比高于正兩倍標準差：截至8月底，滬深300股息率/十年期國債收益率1.18 (前值1.08)，高于2010年以來的正兩倍標準差水平(1.08)，股票性價比維持高位。萬得全A風險溢價率為3.17(前值2.92)，市場情緒回落、股票性價比處在歷史高位(%)滬深300股息率/十年期國債收益率均值1X-1X+2X-2X+2015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-04落6543210-1-2A股風險溢價(%)均值1X-1X+股指估值：多數(shù)回落。?滬深300、深證成指估值明顯下行，估值分位數(shù)回落至下1/4分位數(shù)以下區(qū)間；其中上證行業(yè)估值：一級行業(yè)估值絕大多數(shù)回落?8月，跟蹤PE的23個一級行業(yè)中，估值全線下跌，其中汽車、紡服、家電、機械設備、非銀、軍工、環(huán)保等行業(yè)估值跌幅最為顯著。電力設備、公用事業(yè)、計算機、建材、醫(yī)藥等幾個行業(yè)的估值回落較小。?跟蹤PB的8個行業(yè)中，僅有煤炭行業(yè)估值有所上行，建筑裝飾、鋼鐵等行業(yè)的估值下行較大。?當前觀察PE的23個行業(yè)中，8個行業(yè)處于下1/4分位數(shù)以下區(qū)間，7個行業(yè)位于上1/4分位數(shù)以上?當前觀察PB的8個行業(yè)中，2個行業(yè)處于下1/4分位數(shù)以下區(qū)間，1個行業(yè)位于上1/4分位數(shù)以上區(qū)估值無明顯變化。A股資金面：外資大幅流出、內(nèi)資情緒偏弱局面有望改善??8月北向資金凈流出規(guī)模創(chuàng)歷史新高；融資資金延續(xù)凈流出，新發(fā)偏股基金規(guī)模繼續(xù)下降。?從資金結(jié)構(gòu)來看，8月北向資金累計凈賣出896.83億元，單月凈賣出額創(chuàng)歷史新高。杠桿資金方面，滬深兩市融資余額14793億元，連續(xù)第3個月下滑。偏股型基金新發(fā)行規(guī)模繼續(xù)減少，顯示出境內(nèi)投資者情緒依舊不高。?9月外資流出壓力或?qū)⒎啪?，?nèi)資悲觀情緒緩和，從資金角度，9月較大幾率仍將是存量的環(huán)境。?美債收益率繼續(xù)上行動力不足，央行降外匯存準穩(wěn)定人民幣匯率，外資流出壓力或?qū)⒚黠@減弱?穩(wěn)增長及活躍資本市場政策加碼，降低融資保證金比例降低資金入市成本，內(nèi)資悲觀情緒大概率緩和?但預計內(nèi)資情緒的顯著改變?nèi)孕杩吹礁鞔_的賺錢效應，或基本面的明確拐點。融資余額:環(huán)比變化2000-200-400-600-800續(xù)下降陸股通:當周買入成交凈額6005004003002001000-200-300-400-500中國:新成立基金份額:偏股型:周500450400350300250200150100500A股交易結(jié)構(gòu)：行業(yè)輪動降速，行業(yè)收益再度分化8月8月行業(yè)輪動明顯降速；行業(yè)間超額收益在8月末快速上升，顯示出行業(yè)風格有望重新分化。?行業(yè)輪動：8月行業(yè)輪動速度較7月明顯降速，輪動速度處于中性水平區(qū)間。?行業(yè)收益分布差：8月下旬以來，行業(yè)間收益率分化從底部快速抬升，環(huán)保、數(shù)據(jù)要素等概念帶動相關(guān)板塊跑出較為明顯的超額收益。?行業(yè)擁擠度：8月交易熱度明顯提升的行業(yè)主要集中在兩大方向：1)8月初受益于政策預期漲幅較大的板塊，主要包括大金融、地產(chǎn)等；2)受醫(yī)藥反腐、日本核廢水、數(shù)據(jù)要素政策利好等事件驅(qū)動的板塊，如醫(yī)藥、美容護理、環(huán)保、計算機、傳媒等。往后看，8月末成交量顯著放大階段，增量資金更加青睞新興成長方向；而后續(xù)政策不斷加速落地或為順周期板塊提供脈沖式動能，主要關(guān)注新興成長和順周期兩大風格之間的輪動。行業(yè)輪動降速100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%行業(yè)輪動指數(shù)輪動速度越快行業(yè)間收益差異迅速擴大行業(yè)間收益差異100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%度變化6月末行業(yè)交易擁擠度和估值6月末行業(yè)交易擁擠度和估值分位行業(yè)比較：順周期VS新興成長?政策進入加速落地階段，近日活躍資本市場、提振投資者信心、地產(chǎn)優(yōu)化等政策接連出臺，往后看，我們認為目前處于政策“量變”期，在形成強預期前，順周期板塊以“脈沖式”行情為主，持續(xù)性待觀察。?截止8月31日，行業(yè)擁擠度及估值分位數(shù)尚處于歷史中低分位水平附近，且結(jié)合基本面景氣度與潛在政策影響等因素綜合比較，建議關(guān)注彈性高的地產(chǎn)鏈(家電、建材)，以及低估值、低擁擠、安全邊際高的有色金屬、基礎(chǔ)化工等領(lǐng)域。?新興成長：?中長期視角來看，人工智能是重要的全球技術(shù)變革；數(shù)字經(jīng)濟、自主可控是政策大力支持、國內(nèi)技術(shù)領(lǐng)域重要的發(fā)展方向。經(jīng)濟慢修復背景下，相關(guān)新興科技成長概念長期增長確定性相對更高，持續(xù)性相對更強。?流動性偏寬松以及估值處在低位的加持下，成長風格有望迎來資金回流。但在當前存量市場下，除電子擁擠度較低以外，計算機、傳媒、通信等一級行業(yè)擁擠度偏高，更需挖掘相關(guān)板塊內(nèi)部細分領(lǐng)域的機會。?主要關(guān)注數(shù)據(jù)要素(數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表)、機器人(訂單放量)、智能駕駛(特斯拉FSD技術(shù))、華為產(chǎn)業(yè)鏈(自主可控)等細分領(lǐng)域。擁擠度數(shù)據(jù)計算方式為10天滾動平均的3年歷史分位數(shù)警惕長假效應擾動通過統(tǒng)通過統(tǒng)計對比過去5年上證指數(shù)國慶假期前后的表現(xiàn)來看，結(jié)果顯示近5年A股市場存在顯著的國慶效應。國慶節(jié)前股市表現(xiàn)偏弱，下跌概率較大，但節(jié)后走勢相對亮眼。前兩周(%)前一周(%)后一周(%)后兩周(%)債市：資金面短期面臨擾動，債市波動上升??8月資金面有所收緊，跨月資金利率大幅上行。受到政府債繳稅、專項債發(fā)行提速等因素影響，8政策利率下方。?9月資金面仍將面臨地方債發(fā)行加速的短期擾動。往后看，考慮到財政部對于新增專項債需在9月底前基本發(fā)行完的要求，9月地方債發(fā)行節(jié)奏可能加快，可能會造成短期內(nèi)流動性的壓力。?債市短期波動上升，適當止盈并觀察政策落地節(jié)奏及力度。9-10月處在政策加速落地及效果觀察期，資金面的擾動及止盈情緒或加劇短期波動。但經(jīng)濟偏弱運行預期尚未變化，政策仍然要維持市場流動性相對合理充裕，短期無明顯機會，但趨勢尚未轉(zhuǎn)變，風險相對可控。建議適當止盈并觀察政策落地節(jié)奏及力度。0009月央行繼續(xù)向市場提供充足流動性(億元)8月資金面有所收緊(%)逆回購利率:7天DR0072.2復雜行情下的資產(chǎn)配置策略當前市場復雜行情的四大特征：果有待觀察、市場情緒偏弱的環(huán)境下，“市場底”尚未確認，短期趨勢性機會并不明朗，單純的買入持有策略獲取超額收益的難度較高二、政策加碼趨勢下的脈沖式行情：當前政策處于從“量變到質(zhì)變”的過程中，基本面預期尚未顯著扭轉(zhuǎn)，不斷加碼的政策利好往往形成“快速消化、快速回落”的“脈沖式”特征，且政策對股市的拉動效果逐漸衰減三、順周期的短期不確定性與成長的長期確定性：經(jīng)濟弱復蘇預期下，順周期板塊的修復節(jié)奏、力度存在較高的短期不確定性，資金傾向于尋找長期增長空間較大、確定性更強的部分新興成長板塊四、分散風險、增厚收益的全球化視野：全球經(jīng)濟增長放緩、地緣風險不確定性較高、逆全球化趨勢加深的背景下，單一經(jīng)濟體、資產(chǎn)的波動風險上升；同時部分新興經(jīng)濟體仍然具備較高的潛在經(jīng)濟增速，具備增強收益的機會復雜行情下的多策略、多資產(chǎn)配置：多策略配置：單純買入持有策略獲取超額收益的難度加大，可通過復合策略、含衍生品策略，通過捕捉市場波動率變化、行業(yè)或風格輪動等機會獲取超額收益多資產(chǎn)配置：押注單一經(jīng)濟體、單一資產(chǎn)的波動風險顯著增加，可通過全球化資產(chǎn)配置(QDII)，股、債、商等多資產(chǎn)配置分散風險，增厚收益“杠鈴型”組合的特征評價：?獲取股息收入，收益相對穩(wěn)定?低波動、防御性強，風險相對較低?適合低利率、震蕩、偏熊市以及市場情緒相對偏弱行情?長期成長空間大、確定性高?輪動行情下雙向波動，但難以提供持續(xù)穩(wěn)定正收益?順周期的短期不確定性較高、新興成長的長期確定性較高，當下情緒改善的環(huán)境下，新興成長持續(xù)性相對較強，具備階段性機會02海外經(jīng)濟環(huán)境及政策影響03國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境及政策影響04股債策略與市場結(jié)構(gòu)特征05資產(chǎn)配置觀點展望FICC配置觀點——全球化配置規(guī)避低配標配高配超配核心邏輯觀點?美債收益率上行壓力明顯緩解?國內(nèi)政策進入落地期轉(zhuǎn)向積極，地產(chǎn)風險釋放后短期有博弈反彈機會?港股受國慶節(jié)前因素影響較小?美債收益率上行壓力明顯緩解?科技股盈利仍有望繼續(xù)上行?上調(diào)至高配，科技股偏積極。?美國經(jīng)濟韌性仍強，美債收益率大概率年內(nèi)維持高位，持有收益較高?中長期來看，美聯(lián)儲一旦轉(zhuǎn)向降息將帶來的價格上漲的趨勢下利好?美國實際利率趨于上升，中國實際利率趨于下降，中期看人民幣仍存貶值壓值壓力減輕；段?美元指數(shù)調(diào)至低配。FICC配置觀點——債市及黃金規(guī)避低配標配高配超配核心邏輯觀點?9月專項債發(fā)行量較大，流動性面臨偏緊的壓力，會，10年期國債收益率已升至7-8月中樞?