我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其優(yōu)化分析

我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其優(yōu)化分析改革開放以來，隨著我國資本市場(chǎng)逐步完善，企業(yè)經(jīng)營規(guī)模不斷擴(kuò)大，經(jīng)營水平不斷提高，越來越多的企業(yè)選擇上市，通過發(fā)行股票來籌資。但由于我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建立時(shí)間不長，與之相關(guān)聯(lián)的證券市場(chǎng)也只有十多年的發(fā)展歷史，我國在上市公司資本結(jié)構(gòu)這方面的研究還處于起步階段。隨著我國上市公司日益成為我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中不可缺少的一個(gè)重要組成部分，上市公司的數(shù)量不斷增加以及在國民經(jīng)濟(jì)中的影響力擴(kuò)大，對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)狀況的研究，不僅有利于企業(yè)自身價(jià)值最大化，而且對(duì)整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的可持速發(fā)展問題的研究與探索也可以進(jìn)一步得到深化。同時(shí)，對(duì)推動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)理論與國際研究同步，健全和完善我國的資本市場(chǎng)體系具有重要的意義。一、資本結(jié)構(gòu)概述資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。通常情況下，企業(yè)的資本由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成，資本結(jié)構(gòu)指的就是長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。資本結(jié)構(gòu)理論是西方財(cái)務(wù)管理理論的三大核心理論之一。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的起點(diǎn)是MM理論，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)研究主要集中在兩個(gè)方面：一是以MM理論為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)主流理論，主要研究資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系；二是以MM理論為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)決定因素學(xué)派，主要研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素。二、資本結(jié)構(gòu)的影響因素企業(yè)究竟選擇什么樣的資本結(jié)構(gòu)才是優(yōu)化的,是由多種因素決定的,即影響資本結(jié)構(gòu)的因素很多。債務(wù)融資一方面可以實(shí)現(xiàn)抵稅收益，但在增加債務(wù)的同時(shí)也會(huì)加大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，并最終要由股東承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的成本。因此，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的主要內(nèi)容是權(quán)衡債務(wù)的收益與風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)合理的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。影響資本結(jié)構(gòu)的因素是多樣的，但主要的有以下幾個(gè)方面。第一，資本成本。企業(yè)資本來自長期負(fù)債和股東權(quán)益，包括普通股成本、保留盈余成本、長期借款成本、債券成本。其中負(fù)債成本可以在所得稅前列支，具有抵稅的作用，這樣，使得負(fù)債成本低于股權(quán)成本，隨著債務(wù)比率的增加，企業(yè)整體的綜合資金成本將不斷下降。在企業(yè)追求資金成本最小、價(jià)值最大的前提條件下，企業(yè)傾向于使用負(fù)債。所以，資金成本的影響使負(fù)債增加。對(duì)于我國的企業(yè)來說，同樣傾向于使用負(fù)債，因此企業(yè)往往提高負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的比重而降低權(quán)益性資本的比重。第二，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)負(fù)債資本比率較高時(shí)，投資者將負(fù)擔(dān)較多的債務(wù)成本，從而加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到某一程度時(shí)，息前稅前盈余會(huì)下降，同時(shí)企業(yè)負(fù)擔(dān)破產(chǎn)成本的概率會(huì)增加。因此，企業(yè)為了防止破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，會(huì)適當(dāng)降低負(fù)債比例，所以，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的存在使負(fù)債減少。我國《破產(chǎn)法》雖然已經(jīng)推出，但由于社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的原因，依法破產(chǎn)的企業(yè)寥寥無幾，企業(yè)債務(wù)到期無力償還，也無危機(jī)感，因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)基本無影響，無明顯抑制作用。第三，行業(yè)因素。不同行業(yè)的資本有機(jī)構(gòu)成存在差異，企業(yè)資本有機(jī)構(gòu)成的高低，主要地取決于企業(yè)所處行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)的特點(diǎn)。資本有機(jī)構(gòu)成高的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)規(guī)模要求的投入資本起點(diǎn)就較高；反之則相反。我國雖然也存在著行業(yè)的差別，但企業(yè)的資金來源歷來只是由國家投入或從銀行取得，因此，行業(yè)因素對(duì)我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無明顯影響。以我國上市公司為例，從表1中可以看出，行業(yè)之間的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出較大的差異性，即使是處于同一個(gè)行業(yè)的企業(yè)也會(huì)表現(xiàn)出較大差異。表1是我國部分行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。表12008年度中國部分行業(yè)的上市公司行業(yè)名稱資產(chǎn)負(fù)債率長期負(fù)債權(quán)益比率凈資產(chǎn)收益率利息保障倍數(shù)均值中位數(shù)均值中位數(shù)均值中位數(shù)均值中位數(shù)醫(yī)藥制造業(yè)44.9%41.9%7.3%2.1%8.8%8.9%8.834.43航空運(yùn)輸業(yè)97.2%82.8%320.9%241.6%-35.9%-28.6%-7.23-1.37通信設(shè)備制造業(yè)48.3%46.0%13.1%3.6%5.9%-14.1%0.922.09零售業(yè)59.2%59.9%24.1%3.4%6.2%7.7%8.324.63房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)56.2%59.2%40.9%39.9%8.6%9.2%8.495.18公共設(shè)施服務(wù)業(yè)52.0%59.9%30.2%11.5%13.9%7.7%4.643.17旅游業(yè)45.1%43.6%19.4%14.6%4.6%4.0%8.013.45數(shù)據(jù)來源：中國證券市場(chǎng)學(xué)術(shù)研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）此外，企業(yè)獲利能力、管理者態(tài)度、企業(yè)的增長率（成長性）、信用等級(jí)評(píng)定機(jī)構(gòu)或貸款人的態(tài)度等，都會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。三、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及特點(diǎn)分析1、我國上市公司近三年資產(chǎn)負(fù)債率分析首先從資產(chǎn)負(fù)債率考察上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，資產(chǎn)負(fù)債率反映在總資產(chǎn)中有多大比例是通過借債來籌資的，也可以衡量企業(yè)在清算時(shí)保護(hù)債權(quán)人利益的程度。這個(gè)指標(biāo)也被稱為舉債經(jīng)營比率。資產(chǎn)負(fù)債率=（負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）*100%。從股東的角度看，由于企業(yè)通過舉債籌措的資金與股東提供的資金在經(jīng)營中發(fā)揮同樣的作用，所以，股東所關(guān)心的是全部資本利潤率是否超過借入款項(xiàng)的利率，即借入資本的代價(jià)。在企業(yè)所得的全部資本利潤率超過因借款而支付的利息率時(shí)，股東所得到的利潤就會(huì)加大；如果相反，運(yùn)用全部資本所得的利潤率低于借款利息率，則對(duì)股東不利，因?yàn)榻枞胭Y本的多余的利息要用股東所得的利潤份額來彌補(bǔ)。因此，從股東的立場(chǎng)看，在全部資本利潤率高于借款利息率時(shí)，負(fù)債比例越大越好；反之則相反。以中國證監(jiān)會(huì)公布的《上市公司行業(yè)分類指引》為標(biāo)準(zhǔn)，將上市公司分為23個(gè)行業(yè)。表2選取了部分行業(yè)近三年的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行分析，可以看出，我國上市公司2007——2009年的資產(chǎn)負(fù)債率平均為61.74%，59.02%，60.49%。而且，不同行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率各不相同，也就是說其資本結(jié)構(gòu)也各不相同。有的行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較低，如電子業(yè)和社會(huì)服務(wù)業(yè)，近三年平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為41.63%和44.84%；而有的行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高，如房地產(chǎn)業(yè)和金融保險(xiǎn)業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率分別為120.16%和79.7%。表2我國上市公司近三年資產(chǎn)負(fù)債率分析（部分行業(yè)）（單位：%）200720082009采掘業(yè)49.4343.9145.78傳播與文化產(chǎn)業(yè)70.3073.5582.77電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)52.6958.9160.10電子42.8041.1540.95房地產(chǎn)業(yè)159.0289.84111.61紡織、服裝、皮毛49.7751.0350.09機(jī)械、設(shè)備、儀表57.2055.6555.31建筑業(yè)69.2572.7971.68交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè)56.3245.1645.91金融、保險(xiǎn)業(yè)81.4678.7878.87金屬、非金屬55.0555.1356.67木材、家具64.0766.8866.38農(nóng)、林、牧、漁業(yè)54.8347.0044.21批發(fā)和零售貿(mào)易62.2561.0356.67社會(huì)服務(wù)業(yè)45.8644.8043.87食品、飲料49.7746.3245.94石油、化學(xué)、塑膠、塑料54.5154.6954.89醫(yī)藥、生物制品49.8553.1148.65造紙、印刷49.7347.4146.26綜合類60.5793.21103.14資料來源：Wind中國金融數(shù)據(jù)庫金融業(yè)由于其自身的特點(diǎn)，決定了這一行業(yè)具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率；房地產(chǎn)企業(yè)是非常典型的資金密集型企業(yè)，并且具有高投入、高回報(bào)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)性強(qiáng)的特點(diǎn)。而我國房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在著自由資金不足的問題，企業(yè)所需資金主要是靠銀行貸款解決。所以我國房地產(chǎn)企業(yè)注定了其資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)較高，多在50%以上；電子業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)兩個(gè)行業(yè)負(fù)債比率較低，處于30％至45％之間，這是因?yàn)檫@些行業(yè)為固定資產(chǎn)需求很高、經(jīng)營穩(wěn)定的傳統(tǒng)行業(yè)，所以負(fù)債比率較低?？梢姼鱾€(gè)行業(yè)的負(fù)債水平都是與其產(chǎn)業(yè)特征相一致的。2、我國上市公司近三年權(quán)益乘數(shù)分析權(quán)益乘數(shù)又稱股本乘數(shù)，是指資產(chǎn)總額相當(dāng)于股東權(quán)益的倍數(shù)。表示企業(yè)的負(fù)債程度，權(quán)益乘數(shù)越大，企業(yè)負(fù)債程度越高。

股東權(quán)益比率的倒數(shù)稱為權(quán)益乘數(shù)，即資產(chǎn)總額是股東權(quán)益的多少倍。該乘數(shù)越大，說明股東投入的資本在資產(chǎn)中所占比重越小，經(jīng)常用來衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)算公式為：權(quán)益乘數(shù)=(資產(chǎn)總額/股東權(quán)益總額)*100%。表3顯示了近三年我國上市公司的權(quán)益乘數(shù)，均值分別在3.31，2.84，2.86，權(quán)益乘數(shù)要比國際平均水平低。這說明，我國上市公司所有者提供的資本在總資產(chǎn)中所占比重較高，主要由于上市以來，公司所有者出資不存在像負(fù)債一樣到期還本的壓力，不至于陷入債務(wù)危機(jī)，所以上市公司管理層偏好于股權(quán)融資。表3我國上市公司近三年權(quán)益乘數(shù)分析（部分行業(yè)）200720082009采掘業(yè)7.631.952.06電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)2.502.973.03電子1.871.771.91房地產(chǎn)業(yè)3.323.213.15紡織、服裝、皮毛2.302.182.15機(jī)械、設(shè)備、儀表2.492.722.41建筑業(yè)4.274.923.85交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè)2.222.092.44金融、保險(xiǎn)業(yè)10.8110.0310.52金屬、非金屬2.922.682.85木材、家具2.532.162.15農(nóng)、林、牧、漁業(yè)3.432.252.23批發(fā)和零售貿(mào)易2.972.802.67其他制造業(yè)2.212.072.23社會(huì)服務(wù)業(yè)2.031.891.93食品、飲料2.092.022.07石油、化學(xué)、塑膠、塑料3.092.452.78信息技術(shù)業(yè)2.082.061.80醫(yī)藥、生物制品2.272.042.16綜合類3.132.562.89資料來源：Wind中國金融數(shù)據(jù)庫3、我國上市公司近三年非流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額比率分析非流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額比率是判斷企業(yè)債務(wù)狀況的其中一個(gè)指標(biāo)，用公式表示為：非流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額比率=(非流動(dòng)負(fù)債/負(fù)債總額)*100%。負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的另一重要方面，對(duì)部分上市公司分析中可以發(fā)現(xiàn)，近三年我國上市公司非流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重分別只占17.87%，17.69%，20.72%，最低的占10%也不夠，約比國外平均水平低13個(gè)百分點(diǎn)。我國上市公司的非流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額比率偏低，長期償債壓力比較小，但是負(fù)債主要依賴于流動(dòng)負(fù)債，公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，短期內(nèi)公司償債壓力過高。而這主要是因?yàn)槲覈鲜泄镜膬衄F(xiàn)金流量不足，導(dǎo)致公司使用過量的短期債務(wù)。表4我國上市公司近三年非流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額比率分析（部分行業(yè)）（單位：%）200720082009采掘業(yè)27.0927.4930.51傳播與文化產(chǎn)業(yè)21.4823.6419.66電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)40.0542.1745.47電子13.7211.1816.18房地產(chǎn)業(yè)22.0124.6330.93紡織、服裝、皮毛14.4212.5415.33機(jī)械、設(shè)備、儀表10.079.0611.35建筑業(yè)10.9112.4615.64交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè)38.5036.1843.13金融、保險(xiǎn)業(yè)18.7715.6812.74金屬、非金屬17.8119.3120.89木材、家具18.4214.7831.74農(nóng)、林、牧、漁業(yè)9.3811.3113.77批發(fā)和零售貿(mào)易10.079.4713.48其他制造業(yè)14.0219.9818.40社會(huì)服務(wù)業(yè)24.8223.3326.33食品、飲料10.099.9912.06石油、化學(xué)、塑膠、塑料17.5319.1120.12信息技術(shù)業(yè)10.659.7610.46醫(yī)藥、生物制品9.198.3810.92造紙、印刷19.5815.2617.04綜合類14.4913.4019.79四、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議1、發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。我國證券市場(chǎng)的發(fā)展存在明顯的“股市強(qiáng)、債市弱：國債強(qiáng)、企業(yè)債弱特征，從一級(jí)市場(chǎng)的籌資額和二級(jí)市場(chǎng)的交易狀況很明顯地看到這一在結(jié)構(gòu)上不合理的市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)。在國際成熟的資本市場(chǎng)上，債券市場(chǎng)的規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)的規(guī)模，債券期貨和期權(quán)等衍生產(chǎn)品的發(fā)展也很快。我國債券市場(chǎng)不僅在發(fā)展速度上明顯滯后于股票市場(chǎng)，在規(guī)模品種等方面與股票市場(chǎng)以及國際債券市場(chǎng)也有較大的差距，而且與此相對(duì)應(yīng)的債券期貨和期權(quán)等衍生產(chǎn)品市場(chǎng)尚處于空白階段，這進(jìn)一步加劇了債券市場(chǎng)畸形發(fā)展的局面。當(dāng)有規(guī)模的公司債市場(chǎng)存在時(shí)，總的債務(wù)融資的更大比例將接受市場(chǎng)力量的審視。經(jīng)驗(yàn)證明發(fā)達(dá)的公司債市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)提供了更好的保護(hù)，而銀行發(fā)揮中心作用的經(jīng)濟(jì)更容易發(fā)生金融危機(jī)。在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過程中，企業(yè)債券雖然面臨著極好的發(fā)展機(jī)遇，但企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展也不可能一蹴而就，它要受到市場(chǎng)環(huán)境的約束。從目前的情況看，債券市場(chǎng)的發(fā)展可能會(huì)從以下方面突破：選擇業(yè)績優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司作為債券市場(chǎng)的試驗(yàn)田；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的過渡；企業(yè)債券的發(fā)行需要?jiǎng)?chuàng)新；發(fā)展債券專業(yè)投資基金；引入國外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化對(duì)企業(yè)債券的評(píng)級(jí)。

2、鼓勵(lì)上市公司向銀行貸款，加快商業(yè)銀行的改革步伐，完善銀行的信用制度，根據(jù)企業(yè)的信用等級(jí)和市場(chǎng)導(dǎo)向決定是否放貸。上市公司積極爭取銀行貸款有以下點(diǎn)好處：①改變上市公司單一的融資方式。②平衡公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，使得公