我國上市公司資本結構現(xiàn)狀及其優(yōu)化分析

我國上市公司資本結構現(xiàn)狀及其優(yōu)化分析改革開放以來，隨著我國資本市場逐步完善，企業(yè)經(jīng)營規(guī)模不斷擴大，經(jīng)營水平不斷提高，越來越多的企業(yè)選擇上市，通過發(fā)行股票來籌資。但由于我國市場經(jīng)濟體制建立時間不長，與之相關聯(lián)的證券市場也只有十多年的發(fā)展歷史，我國在上市公司資本結構這方面的研究還處于起步階段。隨著我國上市公司日益成為我國經(jīng)濟運行中不可缺少的一個重要組成部分，上市公司的數(shù)量不斷增加以及在國民經(jīng)濟中的影響力擴大，對上市公司資本結構狀況的研究，不僅有利于企業(yè)自身價值最大化，而且對整個國民經(jīng)濟的可持速發(fā)展問題的研究與探索也可以進一步得到深化。同時，對推動國內(nèi)經(jīng)濟理論與國際研究同步，健全和完善我國的資本市場體系具有重要的意義。一、資本結構概述資本結構是指企業(yè)各種長期資本來源的構成和比例關系。通常情況下，企業(yè)的資本由長期債務資本和權益資本構成，資本結構指的就是長期債務資本和權益資本各占多大比例。資本結構理論是西方財務管理理論的三大核心理論之一?，F(xiàn)代資本結構研究的起點是MM理論，關于資本結構研究主要集中在兩個方面：一是以MM理論為基礎的資本結構主流理論，主要研究資本結構和企業(yè)價值的關系；二是以MM理論為基礎的資本結構決定因素學派，主要研究資本結構的影響因素。二、資本結構的影響因素企業(yè)究竟選擇什么樣的資本結構才是優(yōu)化的,是由多種因素決定的,即影響資本結構的因素很多。債務融資一方面可以實現(xiàn)抵稅收益，但在增加債務的同時也會加大企業(yè)的風險，并最終要由股東承擔風險的成本。因此，企業(yè)資本結構決策的主要內(nèi)容是權衡債務的收益與風險，實現(xiàn)合理的目標資本結構，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。影響資本結構的因素是多樣的，但主要的有以下幾個方面。第一，資本成本。企業(yè)資本來自長期負債和股東權益，包括普通股成本、保留盈余成本、長期借款成本、債券成本。其中負債成本可以在所得稅前列支，具有抵稅的作用，這樣，使得負債成本低于股權成本，隨著債務比率的增加，企業(yè)整體的綜合資金成本將不斷下降。在企業(yè)追求資金成本最小、價值最大的前提條件下，企業(yè)傾向于使用負債。所以，資金成本的影響使負債增加。對于我國的企業(yè)來說，同樣傾向于使用負債，因此企業(yè)往往提高負債在資本結構中的比重而降低權益性資本的比重。第二，財務風險。當負債資本比率較高時，投資者將負擔較多的債務成本，從而加大財務風險。當負債比率達到某一程度時，息前稅前盈余會下降，同時企業(yè)負擔破產(chǎn)成本的概率會增加。因此，企業(yè)為了防止破產(chǎn)風險的發(fā)生，會適當降低負債比例，所以，財務風險的存在使負債減少。我國《破產(chǎn)法》雖然已經(jīng)推出，但由于社會和經(jīng)濟的原因，依法破產(chǎn)的企業(yè)寥寥無幾，企業(yè)債務到期無力償還，也無危機感，因此財務風險對我國企業(yè)資本結構基本無影響，無明顯抑制作用。第三，行業(yè)因素。不同行業(yè)的資本有機構成存在差異，企業(yè)資本有機構成的高低，主要地取決于企業(yè)所處行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務的特點。資本有機構成高的企業(yè)，經(jīng)濟規(guī)模要求的投入資本起點就較高；反之則相反。我國雖然也存在著行業(yè)的差別，但企業(yè)的資金來源歷來只是由國家投入或從銀行取得，因此，行業(yè)因素對我國企業(yè)的資本結構無明顯影響。以我國上市公司為例，從表1中可以看出，行業(yè)之間的資本結構呈現(xiàn)出較大的差異性，即使是處于同一個行業(yè)的企業(yè)也會表現(xiàn)出較大差異。表1是我國部分行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)統(tǒng)計。表12008年度中國部分行業(yè)的上市公司行業(yè)名稱資產(chǎn)負債率長期負債權益比率凈資產(chǎn)收益率利息保障倍數(shù)均值中位數(shù)均值中位數(shù)均值中位數(shù)均值中位數(shù)醫(yī)藥制造業(yè)44.9%41.9%7.3%2.1%8.8%8.9%8.834.43航空運輸業(yè)97.2%82.8%320.9%241.6%-35.9%-28.6%-7.23-1.37通信設備制造業(yè)48.3%46.0%13.1%3.6%5.9%-14.1%0.922.09零售業(yè)59.2%59.9%24.1%3.4%6.2%7.7%8.324.63房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)56.2%59.2%40.9%39.9%8.6%9.2%8.495.18公共設施服務業(yè)52.0%59.9%30.2%11.5%13.9%7.7%4.643.17旅游業(yè)45.1%43.6%19.4%14.6%4.6%4.0%8.013.45數(shù)據(jù)來源：中國證券市場學術研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）此外，企業(yè)獲利能力、管理者態(tài)度、企業(yè)的增長率（成長性）、信用等級評定機構或貸款人的態(tài)度等，都會影響企業(yè)的資本結構。三、我國上市公司資本結構的現(xiàn)狀及特點分析1、我國上市公司近三年資產(chǎn)負債率分析首先從資產(chǎn)負債率考察上市公司的資本結構現(xiàn)狀，資產(chǎn)負債率反映在總資產(chǎn)中有多大比例是通過借債來籌資的，也可以衡量企業(yè)在清算時保護債權人利益的程度。這個指標也被稱為舉債經(jīng)營比率。資產(chǎn)負債率=（負債總額/資產(chǎn)總額）*100%。從股東的角度看，由于企業(yè)通過舉債籌措的資金與股東提供的資金在經(jīng)營中發(fā)揮同樣的作用，所以，股東所關心的是全部資本利潤率是否超過借入款項的利率，即借入資本的代價。在企業(yè)所得的全部資本利潤率超過因借款而支付的利息率時，股東所得到的利潤就會加大；如果相反，運用全部資本所得的利潤率低于借款利息率，則對股東不利，因為借入資本的多余的利息要用股東所得的利潤份額來彌補。因此，從股東的立場看，在全部資本利潤率高于借款利息率時，負債比例越大越好；反之則相反。以中國證監(jiān)會公布的《上市公司行業(yè)分類指引》為標準，將上市公司分為23個行業(yè)。表2選取了部分行業(yè)近三年的資產(chǎn)負債率進行分析，可以看出，我國上市公司2007——2009年的資產(chǎn)負債率平均為61.74%，59.02%，60.49%。而且，不同行業(yè)的資產(chǎn)負債率各不相同，也就是說其資本結構也各不相同。有的行業(yè)的資產(chǎn)負債率較低，如電子業(yè)和社會服務業(yè)，近三年平均資產(chǎn)負債率分別為41.63%和44.84%；而有的行業(yè)的資產(chǎn)負債率較高，如房地產(chǎn)業(yè)和金融保險業(yè)，資產(chǎn)負債率分別為120.16%和79.7%。表2我國上市公司近三年資產(chǎn)負債率分析（部分行業(yè)）（單位：%）200720082009采掘業(yè)49.4343.9145.78傳播與文化產(chǎn)業(yè)70.3073.5582.77電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)52.6958.9160.10電子42.8041.1540.95房地產(chǎn)業(yè)159.0289.84111.61紡織、服裝、皮毛49.7751.0350.09機械、設備、儀表57.2055.6555.31建筑業(yè)69.2572.7971.68交通運輸、倉儲業(yè)56.3245.1645.91金融、保險業(yè)81.4678.7878.87金屬、非金屬55.0555.1356.67木材、家具64.0766.8866.38農(nóng)、林、牧、漁業(yè)54.8347.0044.21批發(fā)和零售貿(mào)易62.2561.0356.67社會服務業(yè)45.8644.8043.87食品、飲料49.7746.3245.94石油、化學、塑膠、塑料54.5154.6954.89醫(yī)藥、生物制品49.8553.1148.65造紙、印刷49.7347.4146.26綜合類60.5793.21103.14資料來源：Wind中國金融數(shù)據(jù)庫金融業(yè)由于其自身的特點，決定了這一行業(yè)具有較高的資產(chǎn)負債率；房地產(chǎn)企業(yè)是非常典型的資金密集型企業(yè)，并且具有高投入、高回報、規(guī)模經(jīng)濟性強的特點。而我國房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在著自由資金不足的問題，企業(yè)所需資金主要是靠銀行貸款解決。所以我國房地產(chǎn)企業(yè)注定了其資產(chǎn)負債率會較高，多在50%以上；電子業(yè)、社會服務業(yè)兩個行業(yè)負債比率較低，處于30％至45％之間，這是因為這些行業(yè)為固定資產(chǎn)需求很高、經(jīng)營穩(wěn)定的傳統(tǒng)行業(yè)，所以負債比率較低?？梢姼鱾€行業(yè)的負債水平都是與其產(chǎn)業(yè)特征相一致的。2、我國上市公司近三年權益乘數(shù)分析權益乘數(shù)又稱股本乘數(shù)，是指資產(chǎn)總額相當于股東權益的倍數(shù)。表示企業(yè)的負債程度，權益乘數(shù)越大，企業(yè)負債程度越高。

股東權益比率的倒數(shù)稱為權益乘數(shù)，即資產(chǎn)總額是股東權益的多少倍。該乘數(shù)越大，說明股東投入的資本在資產(chǎn)中所占比重越小，經(jīng)常用來衡量企業(yè)的財務風險。計算公式為：權益乘數(shù)=(資產(chǎn)總額/股東權益總額)*100%。表3顯示了近三年我國上市公司的權益乘數(shù)，均值分別在3.31，2.84，2.86，權益乘數(shù)要比國際平均水平低。這說明，我國上市公司所有者提供的資本在總資產(chǎn)中所占比重較高，主要由于上市以來，公司所有者出資不存在像負債一樣到期還本的壓力，不至于陷入債務危機，所以上市公司管理層偏好于股權融資。表3我國上市公司近三年權益乘數(shù)分析（部分行業(yè)）200720082009采掘業(yè)7.631.952.06電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)2.502.973.03電子1.871.771.91房地產(chǎn)業(yè)3.323.213.15紡織、服裝、皮毛2.302.182.15機械、設備、儀表2.492.722.41建筑業(yè)4.274.923.85交通運輸、倉儲業(yè)2.222.092.44金融、保險業(yè)10.8110.0310.52金屬、非金屬2.922.682.85木材、家具2.532.162.15農(nóng)、林、牧、漁業(yè)3.432.252.23批發(fā)和零售貿(mào)易2.972.802.67其他制造業(yè)2.212.072.23社會服務業(yè)2.031.891.93食品、飲料2.092.022.07石油、化學、塑膠、塑料3.092.452.78信息技術業(yè)2.082.061.80醫(yī)藥、生物制品2.272.042.16綜合類3.132.562.89資料來源：Wind中國金融數(shù)據(jù)庫3、我國上市公司近三年非流動負債占負債總額比率分析非流動負債占負債總額比率是判斷企業(yè)債務狀況的其中一個指標，用公式表示為：非流動負債占負債總額比率=(非流動負債/負債總額)*100%。負債結構是公司資本結構的另一重要方面，對部分上市公司分析中可以發(fā)現(xiàn)，近三年我國上市公司非流動負債占負債總額的比重分別只占17.87%，17.69%，20.72%，最低的占10%也不夠，約比國外平均水平低13個百分點。我國上市公司的非流動負債占負債總額比率偏低，長期償債壓力比較小，但是負債主要依賴于流動負債，公司的債務結構不合理，短期內(nèi)公司償債壓力過高。而這主要是因為我國上市公司的凈現(xiàn)金流量不足，導致公司使用過量的短期債務。表4我國上市公司近三年非流動負債占負債總額比率分析（部分行業(yè)）（單位：%）200720082009采掘業(yè)27.0927.4930.51傳播與文化產(chǎn)業(yè)21.4823.6419.66電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)40.0542.1745.47電子13.7211.1816.18房地產(chǎn)業(yè)22.0124.6330.93紡織、服裝、皮毛14.4212.5415.33機械、設備、儀表10.079.0611.35建筑業(yè)10.9112.4615.64交通運輸、倉儲業(yè)38.5036.1843.13金融、保險業(yè)18.7715.6812.74金屬、非金屬17.8119.3120.89木材、家具18.4214.7831.74農(nóng)、林、牧、漁業(yè)9.3811.3113.77批發(fā)和零售貿(mào)易10.079.4713.48其他制造業(yè)14.0219.9818.40社會服務業(yè)24.8223.3326.33食品、飲料10.099.9912.06石油、化學、塑膠、塑料17.5319.1120.12信息技術業(yè)10.659.7610.46醫(yī)藥、生物制品9.198.3810.92造紙、印刷19.5815.2617.04綜合類14.4913.4019.79四、優(yōu)化我國上市公司資本結構的建議1、發(fā)展企業(yè)債券市場，債務結構的優(yōu)化。我國證券市場的發(fā)展存在明顯的“股市強、債市弱：國債強、企業(yè)債弱特征，從一級市場的籌資額和二級市場的交易狀況很明顯地看到這一在結構上不合理的市場現(xiàn)實。在國際成熟的資本市場上，債券市場的規(guī)模要遠遠大于股票市場的規(guī)模，債券期貨和期權等衍生產(chǎn)品的發(fā)展也很快。我國債券市場不僅在發(fā)展速度上明顯滯后于股票市場，在規(guī)模品種等方面與股票市場以及國際債券市場也有較大的差距，而且與此相對應的債券期貨和期權等衍生產(chǎn)品市場尚處于空白階段，這進一步加劇了債券市場畸形發(fā)展的局面。當有規(guī)模的公司債市場存在時，總的債務融資的更大比例將接受市場力量的審視。經(jīng)驗證明發(fā)達的公司債市場對經(jīng)濟提供了更好的保護，而銀行發(fā)揮中心作用的經(jīng)濟更容易發(fā)生金融危機。在市場結構的優(yōu)化過程中，企業(yè)債券雖然面臨著極好的發(fā)展機遇，但企業(yè)債券市場的發(fā)展也不可能一蹴而就，它要受到市場環(huán)境的約束。從目前的情況看，債券市場的發(fā)展可能會從以下方面突破：選擇業(yè)績優(yōu)、信譽好的上市公司作為債券市場的試驗田；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為發(fā)展企業(yè)債券市場的過渡；企業(yè)債券的發(fā)行需要創(chuàng)新；發(fā)展債券專業(yè)投資基金；引入國外信用評級機構，強化對企業(yè)債券的評級。

2、鼓勵上市公司向銀行貸款，加快商業(yè)銀行的改革步伐，完善銀行的信用制度，根據(jù)企業(yè)的信用等級和市場導向決定是否放貸。上市公司積極爭取銀行貸款有以下點好處：①改變上市公司單一的融資方式。②平衡公司的各項財務指標，使得公