房地產企業(yè)估值

8.2房地產企業(yè)估值問題：計算RNAV時，對于未開發(fā)的土地，是（1）按照土地的市場價格計算，還是（2）假設土地被開發(fā)為樓盤之后，計算開發(fā)利潤并折現(xiàn)，以此計算土地的價值？物業(yè)持有類企業(yè)估值方法部分，對P/E、P/B、NAV、RNAV估值法的評論是否合適？是否有其他重要但未提及的估值方法？房地產企業(yè)從本質上講，也屬于“生產制造型”企業(yè)。土地、鋼筋、水泥就是它的原材料，通過建設施工將原材料轉換成它的產品一一樓盤。房地產企業(yè)將蓋好的樓盤賣出去或租出去，就是在銷售它的產品。但是，房地產行業(yè)企業(yè)又有不同于其他行業(yè)企業(yè)的特點，如融資需求大、單個產品價值高、產品開發(fā)周期長等。正是房地產企業(yè)與生產制造型企業(yè)的這些共同點和不同點，使得其估值與一般生產制造型企業(yè)的估值既有相似之處，又有其獨特之處。除了傳統(tǒng)的P/E倍數(shù)法、P/B倍數(shù)法外，NAV（NetAssetsValue，凈資產價值）方法、RNAV（RevaluedNetAssetsValue，重估凈資產價值）方法等也是房地產企業(yè)估值時常用的方法。8.2.1房地產行業(yè)的特點房地產企業(yè)按業(yè)務類型大致分為兩類：房地產開發(fā)類和物業(yè)持有類。房地產開發(fā)類的企業(yè)，如萬科、金地等，主要從事購買土地、建設住宅類樓盤、轉讓房地產開發(fā)項目或者銷售商品房。物業(yè)持有類的企業(yè)，如北辰實業(yè)，主要從事商業(yè)地產的建設、經營或出租。還有一些綜合類房地產企業(yè)兩種業(yè)務兼而發(fā)展，如招商地產。房地產開發(fā)類企業(yè)相對于物業(yè)持有類企業(yè)而言，因為樓盤銷售滾動快，所以資金回收效率高，具有較高的流動性。而物業(yè)持有類企業(yè)定期收租，運營穩(wěn)定。但無論是哪種房地產企業(yè)，通常都符合房地產行業(yè)的下列共性特點：土地供給的稀缺性在用于住房生產的所有資源中，土地是最稀缺的資源，可供開發(fā)住房的土地是有限的。隨著城市化的進程，人們對城市住房的基本需求急劇上升。另外，大量投資資金的流入也使得城市住房的投資性需求急劇上升?；拘枨蠛屯顿Y性需求的共同作用，使得可用于開發(fā)的土地更加稀缺。反過來，土地稀缺又導致基本需求和投資性需求之間的沖突日趨尖銳，從而導致開發(fā)企業(yè)之間對土地資源的爭奪更為激烈，地價逐節(jié)攀升。區(qū)域性顯著由于房地產是不動產，當某一地區(qū)的房地產市場供求失衡或不同地區(qū)房地產價格存在差異時，房地產不可能像其它商品一樣，通過地區(qū)之間的流動或者套利來使這種不平衡或差異縮小，所以房地產市場會受到地區(qū)經濟發(fā)展水平的影響。這種影響主要體現(xiàn)在三個方面：第一，從收入角度看，不同地區(qū)的房價不同。比如說北京、上海的商品房每平米的價格可以達到三、四萬甚至更高，而在西部邊遠城鎮(zhèn)，商品房每平米可能還不足三千。此外，價格的變化也因各城市發(fā)展差異而不同。在對不同地區(qū)的房地產企業(yè)估值時，應注意不同地區(qū)經濟發(fā)展的特點，給出相應合理的價格假設。第二，從成本角度看，不同地區(qū)地價差異很大，但是建安成本（房屋建筑成本和房屋設施設備安裝成本）相差不大，這就導致不同地區(qū)房地產企業(yè)的成本結構不同，土地成本高的地區(qū)土地成本占總成本的比例顯著高于土地成本低的地區(qū)。第三，從行業(yè)壁壘角度看，房地產企業(yè)進入一個新的地區(qū)通常會遇到較大阻礙。當?shù)卣鶗?yōu)先批復土地給當?shù)赜袑嵙Φ摹⑴c政府合作關系良好的房地產開發(fā)商，此類開發(fā)商在項目執(zhí)行上也更便利。因此，當對一個計劃進行區(qū)域擴張的房地產開發(fā)商進行價值評估時，應注意其與當?shù)卣年P系及當?shù)胤康禺a政策，給出相對保守、穩(wěn)健的預測。單個產品價值高一個樓盤就是房地產企業(yè)的一個產品，因此相比于一般生產制造型企業(yè)而言，房地產企業(yè)單個產品的價值是非常高的，通常在幾億元到幾十億元。這體現(xiàn)在資產負債表上就是擁有非常高的存貨價值，而一般生產制造型企業(yè)往往擁有較高的機器、廠房等固定資產價值。因此，在估值時，我們要考慮到其存貨價值高的特點，對存貨進行詳細分析和預測。產品開發(fā)周期長房地產企業(yè)建設、施工往往耗時較長，普通的開發(fā)項目需要1?3年，規(guī)模較大的要4~5年。按照正常“完工出售”的銷售模式在項目前期無法收回資金，因此開發(fā)類房地產企業(yè)往往采取預售的方式，從開盤時開始預售，不斷收回資金。由于直到樓盤完工“交鑰匙”后，預收的售樓款才能在會計上結轉為銷售收入，土地、建安等費用才能結轉為銷售成本，所以導致了房地產企業(yè)具有當期現(xiàn)金流與利潤不匹配的特點。通常情況下，項目較少的房地產開發(fā)企業(yè)一般都會因項目預售時間與結算時間的較大差異而造成銷售收入、凈利潤等指標在年度之間的大起大落。融資需求大房地產企業(yè)購買土地、建設樓盤需要投入較多的資金。一般較大的房地產項目，僅土地的成本動輒就要十幾億元甚至幾十億元。由于房地產企業(yè)具有單個產品價值高、產品開發(fā)周期長的特點，為了支持新項目的開發(fā)，大多數(shù)企業(yè)會選擇從外部融資，比如從銀行貸款或請其他公司一起投資。受政策影響大房地產行業(yè)受國家宏觀經濟政策的影響非常大。政府政策對房地產業(yè)發(fā)展的影響主要通過以下方面來體現(xiàn)，其一，政府對土地資源的開發(fā)和使用計劃直接影響到土地的供應，從而影響到房地產業(yè)的開發(fā)；其二，政府的各項房地產相關稅費會影響到房地產的開發(fā)成本，進而影響房價，從而影響到房地產的銷售狀況；其三，政府對房地產交易所采取的政策會影響到房地產的流通狀況。例如，土地增值稅、印花稅、契稅等稅收的提高會增加房地產交易的成本，而房產稅的稅收的提高會增加房地產持有的成本，這些變化都會影響房地產市場的流通。8.2.2開發(fā)類企業(yè)常用的估值法P/E倍數(shù)法P/E倍數(shù)法由于其計算簡單，易于理解，目前是A股市場中應用最廣泛的房地產企業(yè)估值方法。并且，在進行不同行業(yè)資產配置時，P/E倍數(shù)法使得房地產行業(yè)可與其他行業(yè)直接進行比較。但是，由于房地產企業(yè)開發(fā)周期長且大多采取預售方式，樓盤全部完工后才能結算銷售收入。這樣一來，實際銷售的現(xiàn)金流與會計上銷售收入的確認就有了一個時間差，這個時間差可長達1?3年。因此，房地產企業(yè)當年的凈利潤反映的并不是當年的實際銷售狀況，而主要是一兩年以前的。對于房地產項目很多的公司來說，如果項目進度配比恰當，公司整體的現(xiàn)金流和利潤應當是穩(wěn)定的。但如果一家房地產企業(yè)只有很少的一、兩個項目或幾個項目，那么由于開發(fā)、銷售進度等原因就會導致企業(yè)每年的利潤大起大落。此時，還用P/E倍數(shù)法估值就不是很合理。所以，P/E倍數(shù)法對于項目較多、利潤較穩(wěn)定的開發(fā)型企業(yè)有相對較高的適用性。P/B倍數(shù)法P/B倍數(shù)也是房地產企業(yè)估值時經常需要參考的指標。但是由于凈資產是企業(yè)歷史累積的結果，P/B倍數(shù)法可以說是一種“向后看”的估值方法；同時由于計算凈資產時，開發(fā)類企業(yè)的主要資產一一存貨計價標準為歷史成本，在近幾年我國房價、地價飛漲之下，已與其市場價值相去甚遠?？紤]到P/B所使用的凈資產相對于P/E所使用的凈利潤來說更加穩(wěn)定，P/B倍數(shù)法更廣泛地在成熟市場中對成熟的公司使用，而在A股市場中，更多地作為價值安全邊際的衡量指標。凈資產價值（NAV）估值法NAV估值法具有很多P/E倍數(shù)法不具備的優(yōu)點，是房地產企業(yè)估值中常用的方法°NAV估值法是一種絕對估值法，它不考慮房地產公司未來可能新增的項目，并假設目前所有項目都可以順利開發(fā)、銷售，然后對其每個現(xiàn)有項目進行現(xiàn)金流預測并折現(xiàn)，加總得到企業(yè)價值后調整為股權價值，再除以股數(shù)算出每股凈資產價值。（具體計算方法詳見本書第2章第5節(jié)。）（1） NAV估值法的優(yōu)點-直接體現(xiàn)未來價值。因為NAV估值在計算時包括了企業(yè)當前擁有的所有項目，如未開發(fā)土地、未完工產品和已完工產品，在一定程度上可以體現(xiàn)企業(yè)的未來發(fā)展。房地產企業(yè)現(xiàn)有項目是其未來幾年發(fā)展的重要保證，只有擁有充足的土地儲備，未來盈利增長才可預見。NAV正是體現(xiàn)了這些未來增長的“保證”的價值。-避免年度間的指標誤差。由于NAV估值是對現(xiàn)存所有項目未來的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，所以它可以避免項目較少的公司因項目預售時間與結算時間的較大差異而造成的銷售收入、凈利潤等指標在年度之間大起大落。-較P/E倍數(shù)法能更好體現(xiàn)資本成本。由于NAV估值在計算時要根據不同類型房地產公司給出不同的折現(xiàn)率（主要是WACC）假設，從而可以更好地反應不同房地產公司的資本結構及資本成本。（2） NAV估值法的局限性?NAV估值法較P/E倍數(shù)法計算復雜，估值基本假設較多。NAV估值法需要對每個項目進行未來現(xiàn)金流預測并折現(xiàn)，計算方法較P/E倍數(shù)法復雜。再加上它需要對項目的成本、售價、折現(xiàn)率、開發(fā)銷售進度以及該項目的后續(xù)投入等指標進行假設，對數(shù)據質量的要求很高。這些假設都有可能與最終實際情況不一致，或者與其他估值者的判斷不一致。不體現(xiàn)未來新增項目的價值。由于NAV只計算現(xiàn)有項目的價值，不考慮未來新增項目的價值，所以理論上來說，NAV計算的價值僅是企業(yè)所有價值中的一部分。從這點上講，NAV估值相對公司的真實價值有所低估。更重要的是，這種影響的程度在不同經營模式的公司之間可能有很大差異。對于追求快速周轉的房地產開發(fā)商，由于通常僅儲備可供未來兩、三年開發(fā)的土地，所以在長期（比如10年）產生的價值中，現(xiàn)有項目的價值占比較低；而對于追求大量土地儲備的房地產開發(fā)商，由于其儲備了可供未來五、六年（甚至更長時間）開發(fā)的土地，所以在長期產生的價值中，現(xiàn)有項目的價值占比很高。所以，NAV估值法對項目快速周轉的企業(yè)似乎“不公平”。資本市場中對NAV估值法的普遍應用，助長了房地產企業(yè)的囤地沖動。假設所有項目都能按計劃開發(fā)。NAV估值法假設所有現(xiàn)有項目都能按計劃開發(fā)、銷售，但實際情況卻可能是有一些項目因為各種原因（比如缺少后續(xù)資金、拆遷、法律等）未能開發(fā)就以土地的形式轉讓或在開發(fā)過程中停止，成為“爛尾樓”。從這點上講，NAV估值相對公司的真實價值有所高估。同樣，這種影響的程度在不同公司之間也是不同的。擁有穩(wěn)健戰(zhàn)略和良好項目執(zhí)行能力的房地產企業(yè)，更有能力實現(xiàn)現(xiàn)有項目的預期價值；而對于戰(zhàn)略激進但同時項目執(zhí)行能力弱的企業(yè)，現(xiàn)有項目預期價值的實現(xiàn)存在較大風險。所以，NAV估值法似乎“偏袒”了戰(zhàn)略激進且項目執(zhí)行能力弱的企業(yè)。綜合上面三點中的后兩點可以看出，NAV估值法充分反映了價值來源中的“硬件”一一土地儲備的價值，而缺乏對價值來源中的“軟件”一一商業(yè)模式、管理能力等的重視。（3）P/NAV分析正是由于NAV估值法有上述局限性，市場上通常不直接以某企業(yè)的NAV值作為其絕對價值，而是在此基礎上作進一步折價或溢價的調整。P/NAV（股價/每股NAV）即為由此衍生而來的相對估值指標。由于房地產開發(fā)類企業(yè)比物業(yè)持有類企業(yè)有更快的存貨流轉速度，因此可以享有一個相對物業(yè)持有類企業(yè)更高的P/NAV倍數(shù)；同理，在NAV相同的情況下，“滾動開發(fā)型”的企業(yè)比“囤地型”的企業(yè)每年結算的樓盤更多、銷售收入也更多，因此應當有更高的P/NAV倍數(shù)。RNAV估值法RNAV估值法也是一種絕對估值方法。它的含義是公司現(xiàn)有項目（未開發(fā)土地、未完工產品和已完工產品）按市場價出售應值多少錢。RNAV估值法的計算公式為每股RNAV=（物業(yè)面積x市場價-凈負債）/總股份。與NAV的優(yōu)點相同，RNAV也可以在一定程度上體現(xiàn)所有現(xiàn)有項目的價值。但與NAV相比，它是一種相對保守的估值方式°RNAV假設在估值時點將所有物業(yè)按市場價出售，未開發(fā)土地以土地方式出售；而NAV的假設是所有現(xiàn)有項目在未來都順利開發(fā)、銷售，這樣產生的盈利要大于RNAV的計算結果。同樣，它也不能反映不同類型企業(yè)的業(yè)務模式和經營風險的差異。因此，同樣可以采用P/RNAV方法進行調整。8.2.3物業(yè)持有類企業(yè)常用的估值法對于物業(yè)持有類的房地產企業(yè)，仍然可以運用上述適用于開發(fā)類房地產企業(yè)的估值方法進行估值，比如P/E、P/B、NAV、RNAV等。但是物業(yè)持有類房地產企業(yè)具有一些不同于開發(fā)類房地產企業(yè)的經營和財務上的特點，比如持有的物業(yè)每年產生相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流、不存在收到預售款和收入確認之間的巨大時間差異、現(xiàn)有主要物業(yè)資產多以公允價值計量等。因此上述估值方法在應用時也有與開發(fā)類房地產企業(yè)不同的特點和適用性。除此之外，資本化法也是物業(yè)持有類企業(yè)常用一種估值方法。P/E倍數(shù)法由于企業(yè)所持有物業(yè)的租金收入相對于開發(fā)類企業(yè)的一次性銷售收入來說，具有更強的穩(wěn)定性和可預見性，所以P/E倍數(shù)法估值的適用性大大提高。只是在運用時需要注意，對于以公允價值計量的持有物業(yè)，其當期的價值變動本質上體現(xiàn)的是未來長期租金收入變動的折現(xiàn)之和，即預支了未來所有租金收入變動。因此用來乘以P/E倍數(shù)的正常經營利潤不應包含這部分公允價值變動損益。P/B倍數(shù)法由于在中國新會計準則及國際會計準則下，持有物業(yè)的會計計量以公允價值模式為主，其真實市場價值將體現(xiàn)到凈資產中，所以，P/B倍數(shù)法對物業(yè)持有類企業(yè)的適用性也大大提高。NAV、RNAV估值法持有物業(yè)的NAV、RNAV計算方法和開發(fā)類企業(yè)的計算方法類似，其優(yōu)點與局限性也類似。持有物業(yè)不像待售的住宅那樣可以用預計銷售價格來衡量其價值，需要用專門的方法來進行評估。下面介紹一下評估已建成的持有物業(yè)的估值方法，對于未開發(fā)的和開發(fā)中的持有物業(yè)，在計算NAV時也需要用到這些方法估計其被開發(fā)完成后的價值。資本化法資本化估值法體現(xiàn)的也是一種現(xiàn)金流折現(xiàn)的思想，這種方法相當于對持有此物業(yè)的凈現(xiàn)金收益以資本化率進行折現(xiàn)：物業(yè)價值=凈營運收入(NetOperating