方正證券企業(yè)分析

方正證券企業(yè)分析一、歷史沿革：重大風(fēng)險(xiǎn)基本落地，步入上升期方正證券歷經(jīng)多次重大資產(chǎn)重組與控股股東變更。目前重大風(fēng)險(xiǎn)基本落地，迎來新的發(fā)展期。梳理成立以來發(fā)展沿革：——前身浙江證券。1988年浙江省證券公司成立；1994年浙江省證券改制，公司更名為“浙江證券”；——重資本、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)重大違規(guī)，方正集團(tuán)成控股股東，更名方正證券。1998~2000年浙江證券自營、融資及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)違規(guī)。2001年末證監(jiān)會(huì)開出5.0億元罰單，取消自營業(yè)務(wù)資管等處罰。2002年，北大方正與浙江國信達(dá)成合作重組，北大方正受讓浙江證券51%的股權(quán)。2003年浙江證券更名方正證券?！喜⑻╆栕C券，遷址湖南省。2004年泰陽證券因2003~2004年期間違規(guī)挪用客戶結(jié)算資金4.7億元遭證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。2006年6月，證監(jiān)會(huì)下發(fā)監(jiān)管處罰，暫停承銷業(yè)務(wù)、證券自營業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、暫停受理批準(zhǔn)新業(yè)務(wù)；責(zé)令1個(gè)月內(nèi)提出解決方案,在10月31日前歸還挪用資金。方正集團(tuán)通過注資6億元收購重組泰陽證券。2008年方正證券與泰陽證券完成合并，方正證券遷址湖南長沙。公司控股的中辰期貨、泰陽期貨合并為方正期貨?！闪⑷鹦欧秸?，持股66.7%。2008年6月，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)瑞信方正成立，注冊資本8億元，方正證券持股66.7%，瑞士信貸持股33.3%。——IPO上市，此后未進(jìn)行股權(quán)融資。2010年8月10日，方正證券IPO上市，總募資金額58.5億元。此外，除2014年公司向民族證券全體股東非公開發(fā)行股份收購股權(quán)外，未進(jìn)行其他股權(quán)融資?！喜⒚褡遄C券，業(yè)務(wù)重組整合最終成為投行子公司。2013年方正證券宣布與民族證券合并，2014年底，方正證券通過向民族證券原股東發(fā)行股份的方式獲得民族證券100%股權(quán)。政泉控股成為第二大股東。2015年8月，方正證券與民族證券正式啟動(dòng)整合工作；2018年，方正證券對民族證券進(jìn)行凈資產(chǎn)減資，完成后民族證券的注冊資本由44.87億元減少至8億元；2019年11月，民族證券正式更名為方正證券承銷保薦，成為方正證券投行子公司，業(yè)務(wù)總體完成遷移。雖歷經(jīng)波折，但最終順利落地?！兿喑樘淤Y金，股權(quán)強(qiáng)制劃轉(zhuǎn)社?；穑蓶|風(fēng)險(xiǎn)基本落地。2015年5月，方正證券發(fā)布公告，政泉控股在控制民族證券期間，發(fā)生了涉及20.5億元的違法違規(guī)行為，造成巨額資金至今未收回；2021年5月，法院裁定拍賣政泉10.9億股公司股，但兩次流拍。2022年5月，大連市中院裁定政泉控股犯強(qiáng)迫交易罪（2009~2011年間非正當(dāng)手段獲取民族證券股權(quán)），將所持10.9億股方正證券股權(quán)追繳、沒收，過戶到財(cái)政部指定的社?；鹬?，——退出瑞信方正持股，投行板塊同業(yè)競爭風(fēng)險(xiǎn)落地，有望帶來23年凈利潤增量。因與“方正證券承銷保薦”存在同業(yè)競爭問題，2019年4月，方正證券與瑞信達(dá)成協(xié)議，瑞信以6.28億元價(jià)格收購方正所持17.7%股份，收購后方正持股比例降至49%。2022年9月，公司發(fā)布公告，計(jì)劃將所持49%的股份以11.4億元價(jià)格轉(zhuǎn)讓瑞信。目前暫未完成交割，預(yù)計(jì)為公司2023年帶來不低于2.9億元凈利潤?！秸瘓F(tuán)破產(chǎn)重組落地，中國平安成為公司實(shí)控人，大股東風(fēng)險(xiǎn)基本落地。2020年初，北京一中院裁定方正集團(tuán)重整；2022年底，新方正集團(tuán)重整落地。方正集團(tuán)重組成為新方正集團(tuán)，平安人壽（中國平安）持股66.5%、華發(fā)集團(tuán)（珠海國資委）持股28.5%，債權(quán)人持股平安5.0%。業(yè)務(wù)層面風(fēng)控總體合規(guī)，2016~2017年主要受股東為主的風(fēng)險(xiǎn)事件影響。2010年以來，除2016年外，公司監(jiān)管評級均為A類，業(yè)務(wù)總體合規(guī)。2016~2017年監(jiān)管評級下滑至C級的原因主要是：（1）2015年民族證券20.50億元協(xié)議存款存在信息披露違規(guī)，遭證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查；（2）2015年公司接入恒生系統(tǒng)、同花順系統(tǒng)，合規(guī)風(fēng)控不足，責(zé)令整改，給予警告；（3）2016年，因場外配資違規(guī)，責(zé)令整改，給予警告；（4）2017年，信息披露違規(guī)，未披露方正集團(tuán)與利德科技、西藏昭融、西藏容大之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，違反《證券法》。2018年以來，公司監(jiān)管評級回A，監(jiān)管處罰主要是分支機(jī)構(gòu)。2019年以來，公司監(jiān)管處罰主要是分支機(jī)構(gòu)從業(yè)人員違規(guī)處罰，違規(guī)程度偏輕。二、負(fù)債端顯著改善，ROE迎來上升期（一）過往公司核心問題：長期債券募資受阻權(quán)益端：2014~2020年凈資產(chǎn)增資較慢加之ROE偏低，使得凈利潤增長慢于行業(yè)。近年來公司未進(jìn)行權(quán)益募資，凈資產(chǎn)規(guī)模增長主要依賴凈利潤增長。2014~2021年，公司凈資產(chǎn)規(guī)模由300億元增長至399億元（CAGR+4.2%）。而行業(yè)募資步伐明顯加快，使得公司凈資產(chǎn)排名持續(xù)下滑，由第8名降至第16名。此外，由于公司ROE總體偏低，2016~2021年ROE平均在3.5%左右，行業(yè)排名在50~60名之間。凈資產(chǎn)排名持續(xù)下滑加上ROE總體偏低，使得公司凈利潤增長慢于行業(yè)，2014~2021年公司凈利潤排名由14名逐漸降低至26名。負(fù)債端問題是ROE偏低的重要原因。2014~2020年公司杠桿倍數(shù)排名總體在60~70名之間，2016~2020年公司財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)由2.9倍降至2.0倍。財(cái)務(wù)杠桿顯著低于同業(yè)。股東風(fēng)險(xiǎn)等事件致使公司過往長期債券融資受阻。由于2014~2019年民族證券合并、政泉控股事件、2016~2017年監(jiān)管評級CC級。2019~2022年，方正集團(tuán)債券違約，進(jìn)入重整。公司債券融資長期受到較大影響。長期債券融資受阻、短融加劇監(jiān)管指標(biāo)下滑致使公司流動(dòng)性較為緊張。2017~2021年公司籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出365億元。期間僅取得65.2億元借款及債券資金，但償還債券及分配股利資金流出448億元。2020年中公司發(fā)行收益憑證獲得現(xiàn)金流入85億元，緩解了公司的流動(dòng)性危機(jī)，但業(yè)務(wù)發(fā)展仍然受限。資產(chǎn)負(fù)債端運(yùn)用接近極限，業(yè)務(wù)發(fā)展受阻。2022H1扣除客戶資金存款后剩余貨幣資金40.8億元。2016年以來凈穩(wěn)定資金率在120%~140%之間，2022H1流動(dòng)性覆蓋率降至125%。收益憑證到期期限3~12個(gè)月，通常為3個(gè)月，需不斷續(xù)作，因而持續(xù)拖累分母項(xiàng)。參考監(jiān)管要求，流動(dòng)性覆蓋率（LCR）>120%；凈穩(wěn)定資金率>120%；收益憑證占凈資本的比重<60%（2021年凈資本對應(yīng)154億元）?！傲鲃?dòng)性覆蓋率（LCR）=優(yōu)質(zhì)流動(dòng)資產(chǎn)/未來30日內(nèi)現(xiàn)金凈流出?！薄皟舴€(wěn)定資金率（NSFR）=可用穩(wěn)定資金/所需穩(wěn)定資金”。在該監(jiān)管指標(biāo)限制下，及公司指標(biāo)接近預(yù)警線下，對公司業(yè)務(wù)影響：（1）自營投資能力受限：自營可投資資產(chǎn)范圍、風(fēng)險(xiǎn)對沖能力以及投資策略均會(huì)受限。自營投資投資范圍受限。分子端：自營資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高，可折算為LCR分子項(xiàng)的折算比例越低。因此當(dāng)公司以100%折算率的貨幣資金購買低等級信用債券、基金及權(quán)益資產(chǎn)時(shí)，LCR會(huì)快速下滑。當(dāng)LCR接近預(yù)警線時(shí)，公司將更加慎重的選擇自營資產(chǎn)投資。分母端：自營資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高，可折算為NSFR分母項(xiàng)的折算比例越高。對于較高風(fēng)險(xiǎn)的自營資產(chǎn)投資，會(huì)顯著耗用監(jiān)管指標(biāo)。尤其是一般上市股票，折算率達(dá)50%，對監(jiān)管指標(biāo)耗用明顯。風(fēng)險(xiǎn)敞口對沖受限：若需對沖自營資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口，自營部門需購買金融衍生品對沖。而金融衍生品會(huì)以名義本金×對應(yīng)折算率占用LCR及NSFR的分母項(xiàng)。而公司因LCR接近120%，因而難以大規(guī)模使用金融衍生品對沖自營風(fēng)險(xiǎn)敞口。自營投資策略受限，限制自營收益率。債券類自營投資重要策略之一是賣出回購長期債券，借入短期資金，獲取短期利率成本換取長期利率收益，實(shí)現(xiàn)久期錯(cuò)配，獲取息差。而賣出回購按質(zhì)押物不同，對LCR分母項(xiàng)的折算比例不同，國債等高信用債券為質(zhì)押物的，折算比例為0%；而AAA級信用債折算比例高達(dá)30%。在LCR限制下，公司難以開展對較低信用登記的債券質(zhì)押回購，限制杠桿提升獲取息差收益率。（2）信用業(yè)務(wù)受限：限制業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，甚至可能導(dǎo)致強(qiáng)制業(yè)務(wù)收縮風(fēng)險(xiǎn)。2015~2021年，公司兩融市占率由2.7%持續(xù)下滑至1.5%。部分原因是監(jiān)管指標(biāo)限制。對LCR：兩融規(guī)模擴(kuò)張總體不對分母項(xiàng)產(chǎn)生顯著影響，但是分子項(xiàng)優(yōu)質(zhì)流動(dòng)資產(chǎn)中不包含兩融資金及股票質(zhì)押資金。因此當(dāng)公司將現(xiàn)金借出后，分子項(xiàng)對應(yīng)100%減少。當(dāng)LCR接近預(yù)警線時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致公司強(qiáng)行收縮兩融資產(chǎn)規(guī)模。對NSFR：兩融資金流出不影響分子項(xiàng)變化（凈資產(chǎn)不變）；但是會(huì)對分母項(xiàng)，會(huì)以融出資金規(guī)模、類型計(jì)算不同的折算比例，從而提升分母項(xiàng)，拉低NSFR。（3）投行業(yè)務(wù)：包銷受限。LCR分母項(xiàng)中，再融資包銷承諾折算15%；IPO包銷折算10%；債券包銷折算5%。（4）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：可提供金融工具變少，間接影響客戶體驗(yàn)。兩融規(guī)模增長受限，使得投資者可獲得的金融投資工具受限，用戶體驗(yàn)降低。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，受限最嚴(yán)重的業(yè)務(wù)也是公司優(yōu)勢業(yè)務(wù)。公司經(jīng)紀(jì)+重資本業(yè)務(wù)收入占比合計(jì)長期在85%~90%。若將兩融、客戶資金及貨幣資金存款凈收入納入“泛經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)”，2021年公司泛經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比合計(jì)78.4%（經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比57%，兩融業(yè)務(wù)凈收入占比13%，客戶資金、貨幣資金存款凈收入7%），自營業(yè)務(wù)收入占比12%。而上文梳理來看，LCR、NSFR對公司的最大業(yè)務(wù)限制在自營業(yè)務(wù)及信用業(yè)務(wù)。（1）自營業(yè)務(wù)：凈收入雖占營收比重低于泛經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，但因已扣除利息支出，故其凈利潤率高于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，對利潤影響較大（估算2021自營業(yè)務(wù)凈利潤占凈利潤比重約55%）。而往年監(jiān)管指標(biāo)限制下，公司自營投資范圍、投資策略、對沖能力均明顯受限，對公司自營投資收益率的提升不利。（2）泛經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：LCR及NSFR限制公司兩融業(yè)務(wù)發(fā)展，使得投資者可獲得的金融投資工具受限，用戶體驗(yàn)降低，可能會(huì)導(dǎo)致客戶流失。（二）負(fù)債端已出現(xiàn)邊際改善大股東風(fēng)險(xiǎn)正式落地。2022年12月26日，公司收到中國結(jié)算通知，方正集團(tuán)及其一致行動(dòng)人所持公司股權(quán)完成過戶登記，全部劃轉(zhuǎn)至新方正集團(tuán)。大股東風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)正式落地。債券端邊際改善，31億元債券續(xù)作，50億元長期債券發(fā)行，監(jiān)管指標(biāo)有望顯著改善。2020~2021年公司未發(fā)行長期債券。2022年以來81億元證券公司債。其中：（1）22方正F1~4發(fā)債規(guī)模31億元，為2019年債券到期續(xù)作，受益于市場流動(dòng)性寬松，發(fā)債利率有所下行。雖為續(xù)作，但提升了NSFR分子項(xiàng)（剩余存續(xù)期大于一年的長期借款）。（2）2022年8月底，公司獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)發(fā)行50億元證券公司債。現(xiàn)已全部發(fā)行。對公司LCR分子項(xiàng)（貨幣資金）及NSFR分子項(xiàng)（剩余存續(xù)期大于一年的長期借款）均有顯著改善。100億元次級債發(fā)行在途。據(jù)上交所，2022年12月16日申報(bào)100億元次級債發(fā)行。2023年1月14日提交注冊稿。目前尚未發(fā)行，項(xiàng)目狀態(tài)“提交注冊”。若次級債發(fā)行順利落地，LCR分子端（貨幣資金）及NSFR分子端（剩余存續(xù)期大于一年的次級債）均有望增長100億元。銀行授信已使用額度：持續(xù)改善。2019年中以來，公司已使用銀行授信額度快速下滑。2021Q3以來公司銀行授信使用額度快速回升，截止2022Q3，公司銀行授信已使用額度回升至123億元。瑞信方正股權(quán)出售有望帶來監(jiān)管指標(biāo)改善。預(yù)計(jì)可帶來LCR分子項(xiàng)11.4億元貨幣資金，NSFR分子項(xiàng)2.9億元凈資產(chǎn)規(guī)模提升。預(yù)計(jì)2023年NSFR及LCR均可明顯提升?；诠?022年中報(bào)估算，公司LCR分子項(xiàng)（優(yōu)質(zhì)流動(dòng)資產(chǎn)）規(guī)模169億元；NSFR分子項(xiàng)（可用穩(wěn)定資金）規(guī)模504.3億元。若假設(shè)2023年瑞信方正出售、次級債募集落地，單純考慮債券端不考慮業(yè)務(wù)端增長，預(yù)計(jì)公司NSFR分子可提升至657.2億元，LCR分子項(xiàng)可提升至330.3億元，對應(yīng)NSFR提升至170%（提升40pct），LCR提升至243.8%（提升119pct）。三、協(xié)同展望：防范同業(yè)競爭，整合可期同業(yè)競爭問題：一年內(nèi)上報(bào)方案，五年內(nèi)完成整改。2022年12月19日證監(jiān)會(huì)批復(fù)核準(zhǔn)新方正控股成為方正證券股東。同時(shí)督促實(shí)控人中國平安解決同時(shí)控制方正證券與平安證券、方正富邦基金與平安基金等問題，一年內(nèi)上報(bào)方案，明確時(shí)間表和路線圖；五年內(nèi)完成規(guī)范整改。綜合方正證券與平安證券基本面以及收購事項(xiàng)，我們預(yù)計(jì)方正證券與平安證券實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)整合的概率較大。主要原因：政策上，監(jiān)管鼓勵(lì)證券公司并購重組。2020年7月，據(jù)中證報(bào)獲悉，證監(jiān)會(huì)相關(guān)部門向各派出機(jī)構(gòu)發(fā)布通知，鼓勵(lì)證券公司、基金管理公司做好組織管理創(chuàng)新工作：（1）解決同業(yè)競爭問題，鼓勵(lì)有條件的行業(yè)機(jī)構(gòu)實(shí)施市場化并購重組；（2）支持實(shí)施員工持股、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。行業(yè)趨勢，頭部聚集趨勢加速。2021年行業(yè)前五、前十券商凈利潤占比34%/58%，較2014年提升6pct/11pct。證券行業(yè)業(yè)務(wù)更趨綜合化。資金規(guī)模，各項(xiàng)業(yè)務(wù)綜合能力對行業(yè)服務(wù)能力的重要性提升。強(qiáng)者恒強(qiáng)大趨勢下，券業(yè)整合從而提升業(yè)務(wù)規(guī)模與綜合服務(wù)能力預(yù)計(jì)將持續(xù)成為行業(yè)大趨勢。（3）此次交易上，并購重組可能比出售股權(quán)更具性價(jià)比。1、中國平安出資合計(jì)482億元，溢價(jià)35.8%，對應(yīng)1.69倍PB估值。對比同業(yè)中型券商平均PB1.44倍存在一定溢價(jià)。且方正證券為上市中上游券商，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)具備優(yōu)勢，但投行業(yè)務(wù)能力相對薄弱。出售股權(quán)可能存在買家難尋等業(yè)務(wù)阻礙。2、此外，平安證券尚未上市。以凈資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)，行業(yè)凈資本排名前35名的券商中，僅平安證券未實(shí)現(xiàn)上市。近年來，平安證券增厚資本金主要來自兩個(gè)方式：1、股東增資：2015年底，中國平安對平安證券增資約104億元；2、發(fā)行永續(xù)債：2021年底，平安證券增發(fā)50億元永續(xù)債。2018~2021年，平安證券凈利潤排名由行業(yè)第12名下滑至第16名，有所落后于行業(yè)。2021年發(fā)行永續(xù)債可能部分顯示公司在凈資本端有所不足。永續(xù)債能夠部分緩解公司在流動(dòng)性覆蓋率及凈穩(wěn)定資金率的壓力，但是隨著年數(shù)增加會(huì)加劇兩項(xiàng)自營指標(biāo)壓力。借助方正證券上市，雙方凈資本規(guī)模有望達(dá)到621億元，位居行業(yè)第12名，有助于提升公司行業(yè)競爭力，補(bǔ)齊平安集團(tuán)券商板塊的業(yè)務(wù)短板，更好實(shí)現(xiàn)中國平安大金融集團(tuán)的業(yè)務(wù)協(xié)同。（一）泛經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：夯實(shí)零售客戶基礎(chǔ)，線上+線下提升服務(wù)質(zhì)量若雙方實(shí)現(xiàn)整合，雙方泛經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)。（1）行業(yè)趨勢：經(jīng)紀(jì)獲客難度顯著提升。政策上，自2016年一人三戶政策出臺以來。存量客戶市場可挖掘潛力降低；市場端，1、獲客成本，據(jù)券商中國調(diào)查，2020年券商線上獲客成本單個(gè)有效戶成本達(dá)500元，較2018年增長60%；2、行業(yè)傭金率持續(xù)下調(diào)后，當(dāng)前傭金率水位近年已基本穩(wěn)定，接近成本線，通過傭金率價(jià)格戰(zhàn)難再開啟。（2）平安+方正合并后月活有望超千萬，創(chuàng)收能力顯著提升。截至2023年中，方正證券小方月活536萬，平安證券月活約650萬，合計(jì)1186萬戶（東方財(cái)富約1650萬，漲樂財(cái)富通約950萬）。若雙方實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)整合，考慮到一人三戶以及合并轉(zhuǎn)化可能的潛在損失，保守估計(jì)雙方合并后月活有望超1000萬。有望位居證券交易量APP行業(yè)第二。在一人三戶及線上獲客成本提升的背景下，當(dāng)前市場獲客難度較大，雙方行業(yè)領(lǐng)先的零售客戶基礎(chǔ)為公司創(chuàng)造零售業(yè)務(wù)發(fā)展土壤。從交易量上看，估算2021年平安證券及方正證券交易量市占率合計(jì)達(dá)6.1%。位居行業(yè)第三（第一華泰證券7.5%，第二中信證券7.1%）。（3）線上+線下優(yōu)勢互補(bǔ)。平安證券線上獲客能力較強(qiáng)，但營業(yè)部數(shù)量偏少，服務(wù)觸手不足，導(dǎo)致財(cái)富管理轉(zhuǎn)型總體進(jìn)度慢于行業(yè)。方正證券營業(yè)部數(shù)據(jù)位居行業(yè)第二，但線上獲客能力較弱。雙方合并后，有望實(shí)現(xiàn)線上+線下的業(yè)務(wù)優(yōu)勢互補(bǔ)，提升拓客能力以及對客戶服務(wù)能力。（4）地域優(yōu)勢互補(bǔ)。平安證券優(yōu)勢區(qū)域集中在廣東省，雙方整合后廣東省內(nèi)營業(yè)部數(shù)量有望達(dá)到56家。雙方合并后有助于提升在全國地域優(yōu)勢互補(bǔ)。一般而言，在優(yōu)勢區(qū)域證券公司容易形成更強(qiáng)口碑、自然傳播優(yōu)勢，有助于更快的擴(kuò)大雙方業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。1、方正證券：線下優(yōu)勢突出泛經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入是公司的主要支柱。考慮到兩融業(yè)務(wù)依賴經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶基礎(chǔ)，貨幣資金收入主要來自客戶存款利息收入，我們將經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)+兩融業(yè)務(wù)+貨幣資金利息收入作為公司“泛經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入”。2013~2022H1公司泛經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比總體在65~80%之間，但總體收入占比有所下滑。主要或因?yàn)樽誀I業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，收入占比提升。邊際變化：2022H1公司泛經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比68%，下滑較大。2022H1較2021年收入占比有所下滑，源自三方面：（1）代理買賣證券業(yè)務(wù)（含席位租賃）收入13.9億元（同比-12.4%）。上半年市場股基成交量114.2萬億元（同比+6.5%）。市場交易量提升但公司收入下滑可能因?yàn)楣玖闶劭蛻艚灰琢烤邆鋬?yōu)勢，零售客戶交易量彈性更強(qiáng)。（2）代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)0.9億元（同比-62.0%），受基金破發(fā)、市場下行等影響，基金代銷收入下滑明顯。（3）兩融業(yè)務(wù)規(guī)模265.8億元（同比-2.1%）。主要因?yàn)槭袌鲂枨笙陆?，公司市占率?.52%提升至1.65%。財(cái)富管理能力略優(yōu)于行業(yè)。2021年公司代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入占比88.0%，略高于行業(yè)平均87.5%?？紤]到公司2018年以來股東風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致客戶經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)能力降低，客戶基礎(chǔ)大多在發(fā)達(dá)程度略低的湖南省，2021年財(cái)富管理轉(zhuǎn)型時(shí)期總體體現(xiàn)出了公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型能力較強(qiáng)。主要原因或是營業(yè)部數(shù)量較多，對客戶的覆蓋能力較強(qiáng)。營業(yè)部數(shù)量行業(yè)第二，布局由區(qū)域走向全國，提升重點(diǎn)區(qū)域布局。（1）營業(yè)部數(shù)量位居行業(yè)第二：截至2023年2月，方正證券營業(yè)部數(shù)量377家，位居行業(yè)第二（中國銀河488家）。主要受益于2010~2015年。期間公司營業(yè)部數(shù)量由87家增長至295家，增長208家。原因一是與民族證券合并，雙方營業(yè)部整合帶來數(shù)量增長；二是期間行業(yè)整體加速經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展，擴(kuò)大營業(yè)部線下布局。（2）2015至今，區(qū)域走向全國，提升對重點(diǎn)區(qū)域布局。2015年以來公司營業(yè)部增長82家，增長速度放緩。布局上，湖南省僅增長3家；浙、粵、蘇、魯、京、滬等沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域合計(jì)增長56家，占總增量的68%。優(yōu)勢區(qū)域或體現(xiàn)出更強(qiáng)獲客能力與客戶口碑?？紤]到滬交所與深交所板塊屬性、交易量結(jié)構(gòu)相似，滬交所未披露營業(yè)部交易量，以深交所交易量統(tǒng)計(jì)：2021年湖南省占總交易量比重30.4%，浙江省25.8%。浙江省、北京市部均交易量市占率遠(yuǎn)高于公司平均0.26%，部分原因是浙江省私募客戶交易量較大，總部獲取機(jī)構(gòu)客戶及量化私募席位集中在北京市營業(yè)部內(nèi)，推升兩地營業(yè)部部均交易量。湖南省部均市占率0.29%，高于公司平均?？紤]到湖南省經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度略低于沿海地區(qū)，公司在湖南省內(nèi)具備一定口碑效應(yīng)，營業(yè)部獲客能力較強(qiáng)。獲客主要通過營業(yè)部，線上獲客優(yōu)勢偏弱。從月活結(jié)構(gòu)看，湖南省占比36%，浙江省占比23%，與營業(yè)部優(yōu)勢區(qū)域一致。營業(yè)部或提供主要獲客來源。線上獲客偏弱，2022年中公司線上開戶數(shù)3.5萬戶，占期間新開客戶數(shù)比例3.7%。邊際或有改善，在2022年市場顯著下滑期間，公司線上開戶數(shù)大幅超越2021年全年開戶數(shù)。兩融業(yè)務(wù)：市占率出現(xiàn)拐點(diǎn)。2015~2021年受負(fù)債端等因素影響，公司兩融市占率持續(xù)下滑。2022年公司兩融市占率邊際改善。2022Q3兩融市占率回升至1.73%。2、平安證券：線上優(yōu)勢顯著收入結(jié)構(gòu)：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主導(dǎo)。與方正證券類似，平安證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)+重資本業(yè)務(wù)凈收入合計(jì)占總收入的比重總體在70~80%之間，經(jīng)紀(jì)及重資本業(yè)務(wù)是主要收入來源。排名上看：技術(shù)投入大，經(jīng)紀(jì)能力突出。2017年以來公司信息技術(shù)考核值位居行業(yè)1~2名（2019~2021年為信息技術(shù)投入占營收的比重），2021年信息技術(shù)投入占營收比重為11.1%。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)具備較強(qiáng)優(yōu)勢，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入排名行業(yè)第13名，高于公司凈資產(chǎn)排名（15名）。線上業(yè)務(wù)能力較強(qiáng)，獲客或主要來自線上?；诔杀窘Y(jié)構(gòu)、交易量結(jié)構(gòu)與營業(yè)部情況推測，公司獲客主要來自線上。（1）成本結(jié)構(gòu)上，公司恪守“綜合金融服務(wù)戰(zhàn)略下的智能化證券服務(wù)平臺”的戰(zhàn)略定位。信息技術(shù)投入占比位居行業(yè)前列；（2）交易量結(jié)構(gòu)上，公司省市交易量市占率與行業(yè)平均結(jié)構(gòu)相近。據(jù)此推測公司獲客偏向線上全國性獲客，而非基于營業(yè)部區(qū)域型偏重獲客；（3）營業(yè)部上，公司分支機(jī)構(gòu)數(shù)量合計(jì)82家，位居行業(yè)第50名，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均。以線上獲客為主的業(yè)務(wù)模式推升了公司部均代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入，2021年該指標(biāo)位居行業(yè)第五。線上獲客模式可能部分限制了財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。2020~2021年平安證券代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比重6%，而行業(yè)期間代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入占比10%~12%。公司業(yè)務(wù)收入轉(zhuǎn)型略慢于行業(yè)。可能是因?yàn)楣緺I業(yè)部數(shù)量較少，觸手較少，較難及時(shí)為客戶提供財(cái)富管理服務(wù)所致。（二）方正富邦基金、平安基金：優(yōu)勢均側(cè)重固收類基金方正富邦基金：規(guī)?？傮w不大。方正證券持股66.7%，臺灣富邦證券持股33.3%。2013~2022H1，方正富邦基金凈利潤合計(jì)-1.48億元，對集團(tuán)業(yè)績影響不大。過往虧損的原因是方正富邦基金進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，大幅壓縮私募資管業(yè)務(wù)規(guī)模，收入相應(yīng)減少；為發(fā)展公募業(yè)務(wù)，在系統(tǒng)、人才和研發(fā)上投入較大所致。2022H1市場行情下滑，但公司扭虧為盈。AUM上，截至2022年底，方正富邦基金股混基市占率0.16%、債券型基金市占率0.18%、貨幣型基金市占率0.37%。平安基金：固收類基金優(yōu)勢明顯。中國平安通過平安信托持股68.2%。截至2022年底，平安基金債券型基金市占率2.2%，貨幣型基金市占率4.2%，股混基市占率0.6%。四、其他業(yè)務(wù)線梳理：業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控（一）自營業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)規(guī)模、收益率邊際改善自營業(yè)務(wù)收入持續(xù)下滑。2016~2021年公司自營業(yè)務(wù)收入由62.6億元下滑至23.5億元。2022H1自營業(yè)務(wù)收入14.5億元。收入下滑原因有二：（1）自營資產(chǎn)規(guī)模下滑。2018~2020年公司自營資產(chǎn)規(guī)模由750億元下滑至403億元。2019~2020年公司償還債務(wù)支出242億元；過往以自營債券為抵押的賣出回購金融資產(chǎn)融資可能有所受限，自營業(yè)務(wù)上杠桿遇阻，2020年賣出回購金融資產(chǎn)款由212億元下滑至133億元。2021~2022年，公司業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所釋放，通過債券質(zhì)押回購提升資產(chǎn)收益的業(yè)務(wù)模式增長明顯。2020~2021年公司賣出回購金融資產(chǎn)規(guī)模由133億元增長至499億元，成為2021年自營資產(chǎn)規(guī)模增長的主要增量。（2）自營收益率下滑。權(quán)益類自營資產(chǎn)占比下滑，2015年以來公司權(quán)益類自營資產(chǎn)規(guī)模占比持續(xù)下滑。加之2016~2018市場景氣度偏低，致使公司自營收益率下滑較多。2021年公司自營收益率有所回升。2022年上半年市場明顯下行，但公司年化自營收益率達(dá)4%，為公司業(yè)績提供穩(wěn)健支撐。（二）股質(zhì)業(yè)務(wù)：快速壓降，存量風(fēng)險(xiǎn)或已不高業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)壓降。2017~2022H1公司持續(xù)壓降股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模，由103.5億元降至9.4億元。減值準(zhǔn)備/原值較高，計(jì)提或已相對充分。截至2022H1，公司股質(zhì)業(yè)務(wù)原值9.4億元，其中已計(jì)提5億元減值準(zhǔn)備。雖然公司目前9.4億元股質(zhì)業(yè)務(wù)已全部逾期，若全額計(jì)提減值損失預(yù)計(jì)將持續(xù)帶來4.4億元減值損失（2022年凈利潤預(yù)期的21.8%~23.8%）。不過，考慮到公司當(dāng)前股質(zhì)業(yè)務(wù)平均履保比例為125%，考慮訴訟及質(zhì)押股票處置，預(yù)計(jì)未來減值準(zhǔn)備對公司業(yè)務(wù)影響或?qū)⒊掷m(xù)降低。（三）投行業(yè)務(wù)：市占率邊際改善投行業(yè)務(wù)合規(guī)風(fēng)控穩(wěn)健。復(fù)