2022年 新能源汽車行業(yè)-尋找Alpha之前瞻研究系列(三)：懸掛智能化趨勢加速龍頭公司步入收獲期

-1-告網(wǎng)研究報(bào)告心專題分析報(bào)告點(diǎn)：1.深入分析了空懸三大核心零部件的技術(shù)壁壘、競爭格局及未來技術(shù)迭代方向，并測算了22-25年中國空氣懸掛市場空間。2.分析空懸企業(yè)相關(guān)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)空懸市場具備成長空間大、投入小、盈利3.基于主機(jī)廠需求、空懸系統(tǒng)市場未來的采購趨勢等方面，復(fù)盤了海外空懸市場競爭格局，從而判斷未來國內(nèi)空氣懸掛行業(yè)競爭4.假設(shè)國外企業(yè)未來將切入國內(nèi)空氣懸掛市場，分析出國內(nèi)空懸市場的短期、長期競爭的核心因素分別分析師SAC執(zhí)業(yè)編號(hào)：S1130522030001chenchuanhong＠聯(lián)系人jiangying2＠Alpha列(三)?隨核心零部件國產(chǎn)化，空懸標(biāo)配化趨勢明朗。21年，中國空懸市場空間約增長。目前看中國空懸市場空間大、投入小(單條產(chǎn)線投資不超1億元)，盈利高(量產(chǎn)后凈利率超10%)。未來行業(yè)發(fā)展將呈現(xiàn)：1)硬件集成供應(yīng)：主機(jī)廠可實(shí)現(xiàn)降本約10%；2)競爭加?。和度胄?盈利強(qiáng)將吸引海內(nèi)外企業(yè)紛紛布局國內(nèi)空懸市場。我們判斷未來核心零部件自制化率高+技術(shù)、成本優(yōu)勢明顯的企業(yè)將在長期競爭中獲得優(yōu)勢。重點(diǎn)推薦中鼎股份，同團(tuán)等。元，壁壘在于1)需超400萬次的折疊測試；2)產(chǎn)品定制化開發(fā)。國內(nèi)企業(yè)優(yōu)勢1)開發(fā)周期短：僅需18個(gè)月，海外需2年以上；2)成本低：較外2k元，壁壘在于1)短時(shí)間內(nèi)達(dá)到高壓強(qiáng)；2)在高壓中穩(wěn)定工作。國內(nèi)中鼎份額60%+威伯科30%+康迪2%：1)較威伯科，中鼎供應(yīng)總成產(chǎn)品；2)較康迪，中鼎技術(shù)更開放，滿足軟硬件解耦；3)外資配套服務(wù)不及時(shí)。已在前裝上開始替代外資，國內(nèi)企業(yè)如保隆科技等在后裝中小批量銷售。?硬件集成供應(yīng)+海外龍頭入局，核心零部件自制化率高+技術(shù)優(yōu)勢明顯的企業(yè)有望獲高份額。未來市場發(fā)展將呈現(xiàn)：1)硬件集成供應(yīng)：主機(jī)廠可降本約10%。復(fù)盤海外市場，核心零部件自制化率高的企業(yè)在集成領(lǐng)域份額更高；2)競爭加?。簢鴥?nèi)市場空間廣闊、投入小(單條產(chǎn)線投資不超1億元)，盈利高(量產(chǎn)后凈利率超10%)。若外資布局國內(nèi)市場，突破成本高+服務(wù)不及時(shí)兩大痛點(diǎn)，我們判斷技術(shù)優(yōu)勢明顯的企業(yè)有望獲得高份額。目前國產(chǎn)替代主要?jiǎng)恿榈统杀?，但中?AMK)已在海外市場獲得高份額，勢。零部件自制率高：空壓機(jī)(國內(nèi)無競爭對(duì)手，國內(nèi)60%份額)+空氣彈簧(橡膠件起家)+金屬懸掛(最核心球頭產(chǎn)品國內(nèi)NO.1)+CDC(正在拓展)，同時(shí)配套橡膠+輕合金，公司是國內(nèi)首家電動(dòng)車智能底盤總成供應(yīng)商，單車價(jià)值量達(dá)到1萬+，成長空間大。我們預(yù)計(jì)22年公司歸母凈利潤提示國內(nèi)外汽車銷量不及預(yù)期；疫情影響企業(yè)經(jīng)營生產(chǎn)節(jié)奏；原材料價(jià)格上漲影響-告網(wǎng) 規(guī)模預(yù)測(億元) 3 圖表10：電磁閥減震器(左)和磁流變減震器(右) 7 圖表17：各家企業(yè)的空懸核心零部件布局情況(●表示已布局但尚未量產(chǎn))12 -告網(wǎng)?市場空間：隨核心部件逐步國產(chǎn)化后，空懸系統(tǒng)成本下降，促進(jìn)滲透率加懸掛30億元+其他33億元)。要車型級(jí)別級(jí)別傳統(tǒng)汽別別——————?jiǎng)e——萬元空懸系統(tǒng)規(guī)?；仙?、價(jià)格降低會(huì)，會(huì)逐漸匹配該價(jià)位型圖表2：國內(nèi)空懸市場規(guī)模預(yù)測(億元)00020212022E2023E2024E2025E空氣彈簧空壓總成單元減震器金屬懸掛其他圖表3：國內(nèi)空懸市場預(yù)測2122E23E24E25E搭載空懸的終端銷量(萬輛)62630797.196.296413783國內(nèi)空懸系統(tǒng)市場規(guī)模(億元)25.59金屬懸掛.07-告網(wǎng).07903.27-告網(wǎng)2.1空簧：耐久性要求高，多家國內(nèi)企業(yè)突破技術(shù)壁壘?囊式空氣彈簧多用于商用車，膜式空氣彈簧多用于乘用車。囊式空氣彈簧的氣囊由橡膠件制成，密封性較差，多用于商用車上。膜式空氣彈簧的密閉氣囊由橡膠膜片和金屬壓制件組成。與囊式相比，膜式空氣彈簧剛度較小，車身自然振動(dòng)頻率較低，尺寸較小，便于布置，多用于乘用車上。但膜式空氣彈簧造價(jià)貴，壽命較短。?從單腔室到多腔室，空氣彈簧技術(shù)升級(jí)，提升用戶體驗(yàn)。不同工況下，對(duì)懸架舒適性與操縱性的關(guān)注度不同，即對(duì)懸架剛度有不同需求?；诳諝鈶壹埽捎枚嗲皇娇諝鈴椈?，通過開關(guān)電磁閥，使若干氣囊單獨(dú)或同時(shí)參可調(diào)。?空簧壁壘在于技術(shù)、客戶方面。1)技術(shù)壁壘：空氣彈簧需要超過400萬商要求高，一般需參與至少1-2年才能拿到主機(jī)項(xiàng)目。相應(yīng)地，主機(jī)廠更換空簧供應(yīng)商的沉沒成本大，因此后?2)國內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)品成本低：國內(nèi)企業(yè)的空簧產(chǎn)品售價(jià)較國外企業(yè)低20--告網(wǎng)左右。相比之下，海外供應(yīng)商開發(fā)周期在世界一流的水平勢勢架構(gòu)設(shè)計(jì)的重要件，公商供應(yīng)商戶康迪泰克(被大陸2.2空壓機(jī)：可靠性要求高，國內(nèi)唯中鼎股份一枝獨(dú)秀?空壓機(jī)總成單元構(gòu)成：空壓機(jī)總成(1500-2000元)=空壓機(jī)(700-1000元)+電磁閥(200元)+支架、管路、聲學(xué)包系統(tǒng)(150-400元)+其他。技術(shù)壁壘在于建壓能力、持續(xù)可靠、耐久處理等：1)空壓機(jī)需在極短時(shí)間內(nèi)達(dá)到15-20bar的壓強(qiáng)，且不能過熱；2)空壓機(jī)需要持續(xù)在高壓環(huán)境中保持穩(wěn)定的工作；3)懸架系統(tǒng)中的橡膠件和金屬件易損耗，空壓機(jī)需保證0bar，質(zhì)保時(shí)間3-5年，后裝市場產(chǎn)品壓強(qiáng)最多達(dá)到12-13bar，且質(zhì)保不超過3月。國內(nèi)市場格局：中鼎股份市場份額超60%+威伯科約30%+康迪泰克約2%。中鼎體系內(nèi)其他子公司在支架、管路、聲學(xué)包等方面的產(chǎn)品，供應(yīng)空氣供2)國內(nèi)企業(yè)可提供開環(huán)系統(tǒng)：康迪的空壓機(jī)產(chǎn)品是將控制器、電磁閥等產(chǎn)品打包出售，不利于主機(jī)廠自己掌握車身的軟件開發(fā)。且當(dāng)產(chǎn)品故障時(shí)，閉環(huán)系統(tǒng)產(chǎn)品難以鎖定具體故障的細(xì)分產(chǎn)品，為維修服務(wù)帶來一定難度。中鼎股份的空壓機(jī)產(chǎn)品是開環(huán)系統(tǒng)，有利于主機(jī)廠加載自己開發(fā)的軟件算3)國內(nèi)企業(yè)可提供本土化及定制化配套服務(wù)：國外供應(yīng)商在國內(nèi)暫無技術(shù)團(tuán)隊(duì)，配套服務(wù)不及時(shí)，且需要付出高昂的更改費(fèi)用。這已經(jīng)成為主機(jī)廠-告網(wǎng)供應(yīng)商戶AMK中國(被中鼎股份收主品牌，蔚小、長城等威伯科(被采埃孚收購)康迪泰克(被大陸集團(tuán)收-2.3減震器：被外資企業(yè)壟斷，電磁閥為關(guān)鍵件DC震器：通過調(diào)節(jié)電磁閥的開度，改變油液流動(dòng)的管徑，從而調(diào)節(jié)阻尼。代表廠家為采埃孚。磁流變減震器：利用特殊的磁流變液，這種油液可以在電場或者磁場的作用下改變本身的粘度，從而改變減震器的阻尼系數(shù)，代表廠家為天納克。?1)磁流變減震器的響應(yīng)速度更快：磁流變減震器調(diào)整阻尼的速度達(dá)到HzCDC最快達(dá)到約200Hz的調(diào)節(jié)頻率。3)磁流變減震器故障率較高：磁流變減震器工作時(shí)發(fā)熱量大，對(duì)油封挑戰(zhàn)較大，漏液是老大難問題。且磁流變液的穩(wěn)定性也隨時(shí)間衰減，因此相較比磁流變減震器穩(wěn)定性隨間衰減，需要特殊配震器本體材料耐要求高圖表10：電磁閥減震器(左)和磁流變減震器(右)?減震器技術(shù)壁壘在于焊接工藝和電磁閥制造。減震器系統(tǒng)的核心在于其焊液流動(dòng)的管徑，從而調(diào)節(jié)阻尼。由于空間狹小，想要精準(zhǔn)控制電磁閥的開工藝和高精度阻尼電磁閥的制造技術(shù)。?減震器是易損件。研究發(fā)現(xiàn)即使路況良好，汽車減震器每英里將震動(dòng)1500-1900次。因此減震器屬于消耗品，需定期檢查、更換，如在歐美發(fā)?競爭格局：前裝市場由外資主導(dǎo)，如薩克斯、天納克等，京西重工通過收購德爾福實(shí)現(xiàn)磁流變減震器國產(chǎn)化，國內(nèi)供應(yīng)商較少，主要配套后裝市場，如保隆科技、天潤工業(yè)等。此外，南陽淅減減震器企業(yè)憑借多年閥的自制生產(chǎn)和軟件的開發(fā)積累經(jīng)驗(yàn)，不斷提升產(chǎn)品性能，具備滿足疫情期間主機(jī)-告網(wǎng)供應(yīng)商戶品架的減震器(CVSAe電控減振尼器(CDC減振器)2.4金屬懸架：國內(nèi)企業(yè)技術(shù)綜合競爭優(yōu)勢明顯?競爭格局：總成產(chǎn)品主要包括控制臂、擺臂等。外資廠商在日系車型中的配套率較高，如索密克、天納克等；國內(nèi)廠商有拓普集團(tuán)、中鼎股份、伯產(chǎn)品市場占有率達(dá)40%以上，客戶有一汽、上汽、長安、廣汽、大眾、豐通用等。?1)技術(shù)對(duì)比：核心技術(shù)是球頭、鍛鋁、鈑金。球頭：索密克>中鼎>拓普；鍛鋁：拓普>中鼎>索密克；鈑金：中鼎>拓普、索密克。國內(nèi)企業(yè)技術(shù)綜合競爭優(yōu)勢明顯。產(chǎn)品價(jià)格競爭優(yōu)勢明顯。供應(yīng)商戶品輕量化總成等安、斯柯達(dá)明銳等外供普利司通(常-告網(wǎng)技術(shù)壁壘：系統(tǒng)集成需要企業(yè)具備核心零部件自制能力與集成能力，其中零部件自制為核心。主機(jī)廠分開采購成本約8000-9000元(假設(shè)核心零部主要有采埃孚(威伯科)、大陸(康迪)、天納克等?？纵x汽車的懸架系統(tǒng)已獲得東風(fēng)嵐圖2個(gè)車型定點(diǎn)，后期市場開拓較難主要系核心零部件自供應(yīng)商戶品商采埃孚(威伯科)空氣懸架系統(tǒng)(自制空氣供大陸集團(tuán)(康迪)空氣懸架模塊(自制空氣供商電控空氣懸架系統(tǒng)(自制空2.6競爭格局：短期國產(chǎn)替代看成本，長期競爭看技術(shù)工藝系統(tǒng)相關(guān)企業(yè)起步早，且軟件開發(fā)技術(shù)較成熟，因此具備供應(yīng)軟硬件集成系統(tǒng)的能力，并積累了一定的客戶優(yōu)勢。然而在電動(dòng)化浪潮下，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈重心向中國遷移，并且智能化要求主機(jī)廠軟硬件解耦采購，不再需要供應(yīng)商提供軟件算法系統(tǒng)，打破了國外供應(yīng)商的先發(fā)優(yōu)勢和軟硬件集相0-告網(wǎng)同品類的產(chǎn)品性能優(yōu)秀，且成本低10%以上，成為短期內(nèi)國產(chǎn)替代最重要的核心優(yōu)勢。目前國外企業(yè)的重心仍在海外市場，尚未在國內(nèi)建立技術(shù)團(tuán)隊(duì)及大規(guī)模產(chǎn)能，在供貨過程中出現(xiàn)了產(chǎn)品交貨不及時(shí)、售后缺乏維修服務(wù)等問題。因此部分目前采購了國外企業(yè)產(chǎn)品的主機(jī)廠后續(xù)計(jì)劃將供應(yīng)份額重新切換給國內(nèi)供應(yīng)商。??????國外企業(yè)是否會(huì)切入到國內(nèi)市場？——短期看國外企業(yè)未突破成本、服務(wù)布局有限，成本優(yōu)勢不明顯。根據(jù)目前布局情況，外資企業(yè)在國內(nèi)的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃較慢，重心仍然以海外市場為主，暫未有在國內(nèi)遷移技術(shù)、組建售后服務(wù)團(tuán)隊(duì)計(jì)劃。國外企業(yè)在國內(nèi)的現(xiàn)有產(chǎn)能布局較早，自動(dòng)化率低。和國內(nèi)企業(yè)相比，成本仍然屬于高位。因此，國外企業(yè)尚未突破成本、配套服務(wù)這兩大痛點(diǎn)，我們判斷短期對(duì)國內(nèi)企業(yè)的威脅不大。2)長期看，國外企業(yè)切入國內(nèi)市場仍存在一定可能性，因?yàn)閲鴥?nèi)空懸市1)高凈利率+輕資產(chǎn)模式：空懸核心零部件凈利率高(穩(wěn)態(tài)下空懸部件凈215億元，相較21年CV產(chǎn)億元告網(wǎng)，空萬件/年億元/2021年5月投產(chǎn)年達(dá)10億元/2022年2月竣工//?什么樣的中國企業(yè)會(huì)脫穎而出？——核心零部件自制化率高+技術(shù)工藝具高市場份額。?集成趨勢下，空懸系統(tǒng)零部件自產(chǎn)化率高的企業(yè)將獲得高份額。復(fù)盤海外空懸市場，我們發(fā)現(xiàn)海外的空懸系統(tǒng)供應(yīng)商具備核心零部件自制化率高的特點(diǎn)，如大陸(實(shí)現(xiàn)空壓機(jī)、空簧自制)、采埃孚(實(shí)現(xiàn)空壓機(jī)、空簧、減震器自制)、天納克(實(shí)現(xiàn)空簧、減震器自制)。我們判斷，在國內(nèi)市場，核心零部件自制化率高的企業(yè)才具備成本優(yōu)勢，從而獲取較高的市場?1)中鼎股份：除空壓機(jī)外，目前商用車空簧進(jìn)展順利，未來將開拓乘用車空簧產(chǎn)品；同時(shí)擬收購日本普利司通旗下減震業(yè)務(wù)100%的股權(quán)，最終有減震器三大核心零部件的自制能力；供貨能力。?長期看技術(shù)工藝為核心壁壘。若未來國外空懸龍頭企業(yè)切入到國內(nèi)空懸市場，屆時(shí)使用國內(nèi)低廉的人工成本+建立就近配套服務(wù)，國外企業(yè)將打破成格局下，我們判斷具備技術(shù)+成本雙重優(yōu)勢的龍頭企業(yè)有望獲得高市場份額。若企業(yè)在技術(shù)工藝方面無法奠定獨(dú)特優(yōu)勢，未來市場份額將受到國外企業(yè)的擠壓，?中鼎股份的技術(shù)優(yōu)勢最為明顯。目前國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行國產(chǎn)替代主要依靠成本低+就近配套這兩大優(yōu)勢。未來隨競爭加劇，技術(shù)工藝、成本將成為企業(yè)核得到驗(yàn)證，因此我們判斷在未來國外企業(yè)切入國內(nèi)市場后，中鼎股份在空競爭優(yōu)勢。2-告網(wǎng))3-告網(wǎng)三、大單品+大訂單，中鼎股份龍頭地位穩(wěn)固3.1稀缺的空壓總成供應(yīng)商，充分受益于行業(yè)增長?公司作為空氣懸掛龍頭市場地位確定。公司核心單品包括空壓機(jī)(國內(nèi)無競爭對(duì)手，國內(nèi)60%份額)+空氣彈簧(獨(dú)家薄壁工藝，未來有望拿到高份額)+金屬懸掛(最核心球頭產(chǎn)品國內(nèi)NO.1)+CDC(正在拓展)，公力的供應(yīng)商。配套橡膠+輕合金+空氣懸掛，公司是國內(nèi)首家電動(dòng)車智能底盤總成供應(yīng)商，單車價(jià)值量達(dá)到1萬，成長空間大。隨著公司空氣彈簧落地，公司智能底盤業(yè)務(wù)版圖進(jìn)一步完善，利潤體量進(jìn)一步擴(kuò)大。目前公司PB1.8X、PE19X，PB是汽車零邊際足夠。全年銷量有望達(dá)到150-200萬。公司是比亞迪底盤、熱管理、空氣懸掛核?國內(nèi)唯一一家空壓總成單元供應(yīng)商，高技術(shù)壁壘充分受益于行業(yè)擴(kuò)張。目前公司是國內(nèi)唯一一家空壓總成單元供應(yīng)商，客戶覆蓋頭部車企及造車新勢力。在產(chǎn)業(yè)鏈的稀缺性將保障公司產(chǎn)品的議價(jià)能力，從而促進(jìn)公司業(yè)務(wù)?持續(xù)向空懸三大部件全部國產(chǎn)化目標(biāo)邁進(jìn)。公司將持續(xù)開拓空懸另兩大部用車公告時(shí)間戶品(年)(億元)/3/4主機(jī)廠5/2/25企業(yè)5/12/24主機(jī)廠54.7/10/164/8/27業(yè)5/8/134/7/95/6/265/2/26、4-告網(wǎng)億元增長至50億元，毛利率圖表19：中鼎股份盈利預(yù)測012E3E4E (百萬元) (百萬元)-%%利(元)率 (倍)29 (倍)7圖表20：中鼎股份業(yè)務(wù)分拆012E3E4E (億元)冷卻(億 (億元)密封(億其他(億3率%%%%%%%%%%%%12E3E4E5E搭載空懸的終端銷量(萬輛)000000000中鼎配套車輛(萬輛)00中鼎細(xì)分市場收入(億元)005-告網(wǎng)W上車型空懸標(biāo)配趨勢越來越明確。公司核心單品包括空壓機(jī)(國內(nèi)無競爭金屬懸掛(最核心球頭產(chǎn)品國內(nèi)NO.1)+CDC(正在拓展)，