我國產(chǎn)業(yè)投資基金的研究與實(shí)踐

我國產(chǎn)業(yè)投資基金的研究與實(shí)踐

工業(yè)投資基金（工業(yè)基金）是指以西方發(fā)達(dá)國家為參照，通過發(fā)行債券基金籌集資金，由投資管理機(jī)構(gòu)（專家）操作的私營財(cái)產(chǎn)?；鹳Y產(chǎn)分散在不同的未上市公司的股份上，并提供增值服務(wù)，并根據(jù)投資協(xié)議分享投資成果。產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立的基本出發(fā)點(diǎn)是利用集中的資金發(fā)展國家急需發(fā)展的產(chǎn)業(yè)和解決企業(yè)亟待解決的問題。在歐美等發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場(chǎng)條件下,產(chǎn)業(yè)投資基金以其方便靈活、投資領(lǐng)域獨(dú)特的優(yōu)勢(shì),將處于不同發(fā)展階段的企業(yè)與多層次資本市場(chǎng)對(duì)接,極大提高了資本市場(chǎng)的資源配置能力和風(fēng)險(xiǎn)分散能力。我國早在20世紀(jì)80年代起就開始了對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)研究和實(shí)踐,但發(fā)展緩慢。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)資金的需求極其旺盛,迫切需要迅速發(fā)展創(chuàng)新的金融工具,優(yōu)化企業(yè)融資環(huán)境。產(chǎn)業(yè)投資基金作為投資基金的重要品種,對(duì)我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有重要作用。本文分析我國產(chǎn)業(yè)投資基金的理論研究現(xiàn)狀和實(shí)踐發(fā)展?fàn)顩r,總結(jié)我國當(dāng)前發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金所存在的障礙性因素,并嘗試提出解決對(duì)策。1產(chǎn)業(yè)投資基金的定義與功能國外資本市場(chǎng)并沒有“產(chǎn)業(yè)投資基金”的概念,只有“私募股權(quán)基金”和“創(chuàng)業(yè)投資基金”(又稱風(fēng)險(xiǎn)投資基金)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征就曾提出“產(chǎn)業(yè)投資基金是中國的特殊產(chǎn)物,是特定歷史階段的特定需要,比如是由于需要進(jìn)行大規(guī)模的技術(shù)設(shè)施建設(shè)、資本來源不足等原因而來?！眹野l(fā)改委在制定《產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)管理辦法》“征求意見稿”中,將產(chǎn)業(yè)投資基金定義為“在境內(nèi)以產(chǎn)業(yè)投資基金名義,通過私募形式主要向特定機(jī)構(gòu)投資者籌集資金設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金,由基金管理人管理,在境內(nèi)主要從事未上市企業(yè)股權(quán)投資活動(dòng)”。國家開發(fā)銀行對(duì)產(chǎn)業(yè)基金的定義是,一般是指向具有高增長(zhǎng)潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)投資,并參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理,所投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)資本增值。本研究將產(chǎn)業(yè)投資基金定義為:一種借鑒西方發(fā)達(dá)國家規(guī)范的投資基金運(yùn)作形式,通過向特定投資者發(fā)行基金份額募集資金,交由專家組成的投資管理機(jī)構(gòu)運(yùn)作,在境內(nèi)從事未上市企業(yè)的投資活動(dòng),進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度。產(chǎn)業(yè)投資基金是直接投資,主要投資于某個(gè)產(chǎn)業(yè)或某地區(qū)的多家企業(yè),為產(chǎn)業(yè)發(fā)展融通資金,同時(shí)還參與一些重要的管理決策,提供專業(yè)化管理,具有集合投資、專家管理、基金與管理相分離、運(yùn)作規(guī)范、在境內(nèi)投資于未上市企業(yè)等特點(diǎn),主要是對(duì)產(chǎn)業(yè)的誕生、發(fā)展和壯大起促進(jìn)作用。但是由于投資時(shí)間長(zhǎng),基金不易撤出,產(chǎn)業(yè)投資基金的投資風(fēng)險(xiǎn)也較大。產(chǎn)業(yè)投資基金的功能一方面體現(xiàn)在實(shí)業(yè)投資與金融資本的集合功能上,對(duì)儲(chǔ)蓄和投資的溝通更為直接,資金到位迅速,對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的支持更為明顯;另一方面產(chǎn)業(yè)投資基金作為專家管理型資本,為企業(yè)提供戰(zhàn)略管理、資本經(jīng)營等增值服務(wù),實(shí)現(xiàn)了投資與管理功能的集合。因此,產(chǎn)業(yè)投資基金具有較強(qiáng)的資金聚合優(yōu)勢(shì)、資源整合優(yōu)勢(shì)、專家管理優(yōu)勢(shì)和分散風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)。因此,在我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)下,應(yīng)盡快發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金制度,加強(qiáng)相關(guān)理論研究、政策研究和具體實(shí)踐。2產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作環(huán)境的制度構(gòu)建產(chǎn)業(yè)投資基金在我國的研究最初主要是無選擇地介紹發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的產(chǎn)業(yè)投資基金理論和發(fā)展。隨著中國金融市場(chǎng)的逐步成熟和經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)融資的需求,理論研究有了一定進(jìn)展,嘗試從發(fā)達(dá)國家和地區(qū)產(chǎn)業(yè)投資基金的經(jīng)驗(yàn)中總結(jié)規(guī)律,細(xì)微研究產(chǎn)業(yè)投資基金的募集方式、投資方向、產(chǎn)業(yè)基金管理、風(fēng)險(xiǎn)控制、產(chǎn)業(yè)基金退出等問題,對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作的宏觀環(huán)境也進(jìn)行了全方位的探討和分析。2.1收購并購?fù)顿Y基金西方私募股權(quán)投資基金根據(jù)投資企業(yè)的生命周期,分為投資于種子期和成長(zhǎng)期項(xiàng)目的創(chuàng)業(yè)投資基金、投資于企業(yè)擴(kuò)展期的直接投資基金、用于管理層收購在內(nèi)的并購?fù)顿Y基金和投資過渡期企業(yè)的過橋或上市前的企業(yè)基金。借鑒西方的分類方法,我國學(xué)者(魯宗育,2008)按照產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段或所投資產(chǎn)業(yè)進(jìn)行劃分,分為投資新興產(chǎn)業(yè)或高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資基金或風(fēng)險(xiǎn)投資基金、支柱產(chǎn)業(yè)投資基金、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資基金和重組/并購基金。劉昕(2005)所作的分類中,除以上四種外,還劃定支持特定產(chǎn)業(yè)或?qū)ふ姨囟ㄍ顿Y機(jī)會(huì)的特殊概念基金。2.2加強(qiáng)政府對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的政策研究,增強(qiáng)對(duì)投資主體的扶持我國近幾年投入大量資源對(duì)建立產(chǎn)業(yè)投資基金的可行性進(jìn)行研究,并取得一系列成果,在已完成的課題中達(dá)成一些共識(shí)。首先,中國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展明顯滯后于實(shí)際經(jīng)濟(jì)的需要,政府及有關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)政策研究,出臺(tái)優(yōu)先發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金的制度和法規(guī);第二,政府在產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展中應(yīng)擔(dān)當(dāng)重大職責(zé),包括直接出資設(shè)立某些基金,如高新企業(yè)種子基金、國有企業(yè)重組基金等,提供相應(yīng)的政府信貸支持,實(shí)施稅收優(yōu)惠,同時(shí)還要避免政府過度干預(yù)而導(dǎo)致有悖于市場(chǎng)規(guī)律的行政管理;第三,必須對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行研究,汲取已有的創(chuàng)業(yè)投資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)特征,實(shí)事求是地探索適合中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)行模式。2.3投資項(xiàng)目的創(chuàng)新與退出決策在產(chǎn)業(yè)投資基金治理結(jié)構(gòu)問題上,我國學(xué)者多主張全盤推廣有限合伙制度。田宇(2004)運(yùn)用制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般理論,對(duì)有限合伙、公司制和信托基金制三種組織形式的制度優(yōu)勢(shì)和缺陷進(jìn)行了系統(tǒng)總結(jié),并提出建設(shè)性意見。然而在我國現(xiàn)行的法律制度下,有限合伙制還缺乏相應(yīng)的法律支持以及相關(guān)稅收制度的完善。在投資機(jī)制研究上,我國學(xué)者提出了關(guān)于投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的體系和方法。張麗云等(1997)提出分階段評(píng)估決策的過程模型和多目標(biāo)評(píng)價(jià)體系;吉林大學(xué)周乃敏(1999)提出包括環(huán)境評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)、經(jīng)濟(jì)效益評(píng)價(jià)等50項(xiàng)因素的綜合評(píng)價(jià)體系;溫素斌(2000)將期權(quán)估價(jià)模型運(yùn)用于項(xiàng)目決策;周萬隆、侯成琪(2001)研究了基于BlackScholes期權(quán)定價(jià)公式和ARCH模型的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)。我國學(xué)者對(duì)投資基金的激勵(lì)機(jī)制研究多是基于美國的有限合伙制進(jìn)行的。唐翰鈾、李湛(2001)定量分析了當(dāng)前美國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制,給出了企業(yè)家的最優(yōu)努力水平,同時(shí)提出了全新的激勵(lì)機(jī)制;張帷、姜彥福、陳耀剛(2002)等人認(rèn)為,恰當(dāng)?shù)闹贫劝才拍軌蚪档痛沓杀竞惋L(fēng)險(xiǎn)。投資基金的退出決策主要涉及退出方式和時(shí)機(jī)、退出程度的選擇以及退出控制權(quán)的安排,我國學(xué)者大都從這三個(gè)方面分析影響退出決策的基本因素,探討退出決策的實(shí)施。佟國順(2001)結(jié)合我國現(xiàn)階段的實(shí)際情況,借鑒美國的成功經(jīng)驗(yàn),提出建立適合我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的三種投資退出方式,首次公開上市IPO、股份轉(zhuǎn)讓與企業(yè)出售、公司清理,并進(jìn)行適用性分析。2.4應(yīng)重視我國產(chǎn)業(yè)投資基金的研究綜上所述,我國近年來對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的理論研究已經(jīng)取得一定進(jìn)展。理論界首先已經(jīng)能夠正確認(rèn)識(shí)產(chǎn)業(yè)投資基金所隱含的風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系,并在從理論高度探討了產(chǎn)業(yè)基金制度的建立,同時(shí)建立了由理論研究、經(jīng)營運(yùn)作和政策實(shí)踐三個(gè)層次組成的較為系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)投資理論體系。然而,我國學(xué)術(shù)界對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的研究還十分薄弱。首先,大多研究與中國國情結(jié)合得不夠深入,多停留在對(duì)產(chǎn)業(yè)投資實(shí)踐的表層介紹,實(shí)用性不強(qiáng)。其次,由于產(chǎn)業(yè)投資基金在我國尚處于試運(yùn)行階段,實(shí)證研究材料欠缺,因此現(xiàn)有研究多是規(guī)范性的,實(shí)證研究不足。再者,我國的產(chǎn)業(yè)投資基金的分類界限不清、內(nèi)涵重疊、劃分標(biāo)準(zhǔn)值得商榷。基于以上考慮,對(duì)我國產(chǎn)業(yè)投資基金的研究應(yīng)把握以下趨勢(shì):第一,中國必須發(fā)展自己的產(chǎn)業(yè)基金理論,并結(jié)合中國實(shí)際,促進(jìn)中國各產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展;第二,要分別按照不同的標(biāo)準(zhǔn),重新對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金進(jìn)行分類,并研究具體的運(yùn)作機(jī)理、管理體制、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、投資策略、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等實(shí)際問題;第三,提高研究質(zhì)量,注重實(shí)證分析,進(jìn)行理論創(chuàng)新。3工業(yè)投資基金在中國的實(shí)踐3.1中比產(chǎn)業(yè)投資基金我國對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金實(shí)踐的探索始于1985年,時(shí)年9月我國第一家創(chuàng)業(yè)投資公司——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司獲準(zhǔn)成立,標(biāo)志著產(chǎn)業(yè)基金在中國的問世。此后,不少海外機(jī)構(gòu)在內(nèi)地設(shè)立的股權(quán)投資基金被稱作產(chǎn)業(yè)基金,一些中外合作的產(chǎn)業(yè)投資基金相繼產(chǎn)生。例如1992年,中國人民銀行批準(zhǔn)建立山東淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金;最早進(jìn)入中國市場(chǎng)的美國國際數(shù)據(jù)集團(tuán)IDG和上海市科委合資的“太平洋技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資(中國)基金(PTV)”于1993年6月正式成立,基金規(guī)模2000萬元,主要出資方為IDG;國家開發(fā)銀行與瑞士聯(lián)邦對(duì)外經(jīng)濟(jì)部根據(jù)中瑞兩國政府于1996年10月11日簽署的諒解備忘錄,共同出資設(shè)立了中瑞合作基金;中國財(cái)政部、比利時(shí)電信聯(lián)合海通證券和比利時(shí)富通銀行等多方發(fā)起籌備了中比產(chǎn)業(yè)投資基金。這些先行的所謂“產(chǎn)業(yè)基金”規(guī)模都并不大,投資狀況一般。3.2外資產(chǎn)業(yè)投資基金占中國市場(chǎng)1998年3月,民建中央在第五屆政協(xié)第一次會(huì)議上提出建立我國風(fēng)險(xiǎn)投資體系的一號(hào)提案,為創(chuàng)業(yè)投資體系營造了良好的建設(shè)氛圍。我國創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)資本數(shù)額大幅增加,國外創(chuàng)投機(jī)構(gòu)大量進(jìn)駐中國,對(duì)中國的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)進(jìn)行投資,1999年和2000年新增創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)總數(shù)達(dá)142家。雖然國內(nèi)的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》一直未能出臺(tái),而《設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》卻使得外資產(chǎn)業(yè)投資基金能夠搶先占據(jù)中國市場(chǎng)。目前,外資仍是我國國內(nèi)市場(chǎng)上產(chǎn)業(yè)投資基金的主角,從盛大網(wǎng)絡(luò)、百度、無錫尚德的“上市神話”,到徐工、哈藥、深發(fā)展的并購重組,海外產(chǎn)業(yè)投資基金無處不在。據(jù)北京清科公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),中外創(chuàng)投機(jī)構(gòu)2004年共對(duì)253家中國大陸企業(yè)進(jìn)行投資,投資總額達(dá)到12.69億美元。截止2006年12月31日,IDGVC已經(jīng)在中國累計(jì)投資了190多家公司,投資總額超過4億美元,其中成功的案例包括1998年向從事財(cái)務(wù)軟件的金蝶注資2000萬元人民幣,1999年IDG和盈科共同投資騰訊220萬美元,1999年和2000年先后向攜程網(wǎng)投資總額達(dá)450萬美元,2002年向如家投資180萬美元;日本的軟銀集團(tuán)在全球投資過的公司已超過600家,軟銀亞洲投資基金(SBCVC)投資的中國公司包括2000年投資阿里巴巴2000萬美元、2003年投資盛大網(wǎng)絡(luò)4000萬美元、2006年投資陽光導(dǎo)航2000萬美元等。國外大量風(fēng)險(xiǎn)投資一方面帶來了中國企業(yè)的快速崛起,另一方面也是在中國進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資基金建設(shè)的嘗試,帶動(dòng)了國內(nèi)投資基金業(yè)的快速升溫和發(fā)展,并為我國發(fā)展本土產(chǎn)業(yè)投資基金提供了經(jīng)驗(yàn)。3.3地方產(chǎn)業(yè)投資基金穩(wěn)步運(yùn)轉(zhuǎn)隨著國際范圍內(nèi)私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的快速發(fā)展,產(chǎn)業(yè)投資基金日益成為我國發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的需要。2006年12月,國家發(fā)改委批復(fù)成立了我國第一個(gè)真正意義上的“大型產(chǎn)業(yè)投資基金”——渤海產(chǎn)業(yè)投資基金,總規(guī)模200億人民幣,存續(xù)期15年,2007年初完成首期募資60.8億并開始運(yùn)作。渤?；饛囊婚_始就擔(dān)負(fù)了為中國發(fā)展同類產(chǎn)業(yè)基金探索經(jīng)驗(yàn)的任務(wù)。2007年,國家發(fā)改委又批復(fù)了廣東核電新能源、上海金融、陜西能源、四川綿陽高科、中新高科等五家產(chǎn)業(yè)投資基金。批復(fù)的六家產(chǎn)業(yè)投資基金總額接近800億元人民幣。隨著社保基金等機(jī)構(gòu)投資者開始直接參股產(chǎn)業(yè)投資基金,國內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資基金又將進(jìn)入一個(gè)新的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。當(dāng)前,多數(shù)地方政府將產(chǎn)業(yè)基金視為發(fā)展本地經(jīng)濟(jì)的融資工具,各地紛紛以政府名義加快了產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目的上報(bào)?？梢?我國的產(chǎn)業(yè)投資基金建設(shè)實(shí)踐還有許多問題亟待探討,例如政府作用如何發(fā)揮,本土產(chǎn)業(yè)投資基金是否必須通過國家發(fā)改委“審批”,資金的募集和投向等類問題都有待進(jìn)一步探索。4制度和技術(shù)問題產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展需要良好的外部環(huán)境,由于我國市場(chǎng)機(jī)制、法制及各項(xiàng)配套措施尚不健全,真正意義上的產(chǎn)業(yè)投資基金在我國的全面開展仍存在一定的障礙。首先,產(chǎn)業(yè)投資基金具有高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。盡管學(xué)術(shù)界已經(jīng)能夠把握其風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系,但是投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的過分關(guān)注仍然是產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的一個(gè)障礙性因素。第二,我國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展缺乏法律保障和政策支持。我國市場(chǎng)信用和法律體系還不完備,發(fā)展這樣高風(fēng)險(xiǎn)的投資基金品種可能遇到很多非經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn),完善的法律支撐和嚴(yán)格的行業(yè)監(jiān)管是中國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的前提,產(chǎn)業(yè)投資基金不能只靠部委特批,若要大規(guī)模推進(jìn)必然要對(duì)法律法規(guī)進(jìn)行完善。第三,雙重征稅問題突出,稅收體制亟待完善。產(chǎn)業(yè)投資基金是一個(gè)投資管道,不應(yīng)該成為納稅主體,然而我國投資基金稅收在實(shí)際執(zhí)行中存在明顯的重復(fù)課稅現(xiàn)象,例如國家對(duì)高科技企業(yè)有一定的稅收優(yōu)惠政策,但對(duì)高科技企業(yè)的投資者卻沒有所得稅方面的優(yōu)惠?？傮w稅負(fù)過重嚴(yán)重影響投資者對(duì)基金的投資積極性而不利于產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展。第四,資本市場(chǎng)不健全限制了風(fēng)險(xiǎn)資本的來源和退出。目前我國資本市場(chǎng)融資工具單一,雖然有巨額儲(chǔ)蓄,卻缺少轉(zhuǎn)化為投資的渠道;同時(shí),由于受融資渠道的限制,即使所投資的企業(yè)獲得成功,也很難通過公開上市撤出,缺乏資金的退出通道影響了投資者的投資積極性。有效的退出機(jī)制缺失將制約我國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展。第五,產(chǎn)業(yè)投資基金是“專家集合管理”,需要既懂金融投資策劃,又有實(shí)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的基金管理人。產(chǎn)業(yè)投資基金在我國運(yùn)作的專業(yè)化程度偏低,優(yōu)秀的專業(yè)投資人才和基金管理人才不足,在很大程度上制約了我國產(chǎn)業(yè)投資基金規(guī)模的擴(kuò)大。最后,政府的絕對(duì)主導(dǎo)地位限制市場(chǎng)力量的發(fā)育。產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)是高度市場(chǎng)化的產(chǎn)品,是建立在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上的一種獨(dú)立的商業(yè)行為,雖然政府的參與可以起到推動(dòng)作用,但是對(duì)政府如何發(fā)揮作用、政府干預(yù)程度的把握都需要進(jìn)行明確的論證,政府過度的行政干預(yù)會(huì)使產(chǎn)業(yè)基金的投資行為發(fā)生扭曲。5健全和完善基金運(yùn)作模式,為產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展提供法律支持和市場(chǎng)綜上所述,中國目前在法律、政策