我國產(chǎn)業(yè)投資基金的研究與實踐

我國產(chǎn)業(yè)投資基金的研究與實踐

工業(yè)投資基金（工業(yè)基金）是指以西方發(fā)達國家為參照，通過發(fā)行債券基金籌集資金，由投資管理機構(gòu)（專家）操作的私營財產(chǎn)?；鹳Y產(chǎn)分散在不同的未上市公司的股份上，并提供增值服務(wù)，并根據(jù)投資協(xié)議分享投資成果。產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立的基本出發(fā)點是利用集中的資金發(fā)展國家急需發(fā)展的產(chǎn)業(yè)和解決企業(yè)亟待解決的問題。在歐美等發(fā)達國家成熟的資本市場條件下,產(chǎn)業(yè)投資基金以其方便靈活、投資領(lǐng)域獨特的優(yōu)勢,將處于不同發(fā)展階段的企業(yè)與多層次資本市場對接,極大提高了資本市場的資源配置能力和風險分散能力。我國早在20世紀80年代起就開始了對產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)研究和實踐,但發(fā)展緩慢。當前我國經(jīng)濟發(fā)展對資金的需求極其旺盛,迫切需要迅速發(fā)展創(chuàng)新的金融工具,優(yōu)化企業(yè)融資環(huán)境。產(chǎn)業(yè)投資基金作為投資基金的重要品種,對我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有重要作用。本文分析我國產(chǎn)業(yè)投資基金的理論研究現(xiàn)狀和實踐發(fā)展狀況,總結(jié)我國當前發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金所存在的障礙性因素,并嘗試提出解決對策。1產(chǎn)業(yè)投資基金的定義與功能國外資本市場并沒有“產(chǎn)業(yè)投資基金”的概念,只有“私募股權(quán)基金”和“創(chuàng)業(yè)投資基金”(又稱風險投資基金)。經(jīng)濟學家曹遠征就曾提出“產(chǎn)業(yè)投資基金是中國的特殊產(chǎn)物,是特定歷史階段的特定需要,比如是由于需要進行大規(guī)模的技術(shù)設(shè)施建設(shè)、資本來源不足等原因而來?！眹野l(fā)改委在制定《產(chǎn)業(yè)投資基金試點管理辦法》“征求意見稿”中,將產(chǎn)業(yè)投資基金定義為“在境內(nèi)以產(chǎn)業(yè)投資基金名義,通過私募形式主要向特定機構(gòu)投資者籌集資金設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金,由基金管理人管理,在境內(nèi)主要從事未上市企業(yè)股權(quán)投資活動”。國家開發(fā)銀行對產(chǎn)業(yè)基金的定義是,一般是指向具有高增長潛力的未上市企業(yè)進行股權(quán)或準股權(quán)投資,并參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理,所投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)資本增值。本研究將產(chǎn)業(yè)投資基金定義為:一種借鑒西方發(fā)達國家規(guī)范的投資基金運作形式,通過向特定投資者發(fā)行基金份額募集資金,交由專家組成的投資管理機構(gòu)運作,在境內(nèi)從事未上市企業(yè)的投資活動,進行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風險共擔的集合投資制度。產(chǎn)業(yè)投資基金是直接投資,主要投資于某個產(chǎn)業(yè)或某地區(qū)的多家企業(yè),為產(chǎn)業(yè)發(fā)展融通資金,同時還參與一些重要的管理決策,提供專業(yè)化管理,具有集合投資、專家管理、基金與管理相分離、運作規(guī)范、在境內(nèi)投資于未上市企業(yè)等特點,主要是對產(chǎn)業(yè)的誕生、發(fā)展和壯大起促進作用。但是由于投資時間長,基金不易撤出,產(chǎn)業(yè)投資基金的投資風險也較大。產(chǎn)業(yè)投資基金的功能一方面體現(xiàn)在實業(yè)投資與金融資本的集合功能上,對儲蓄和投資的溝通更為直接,資金到位迅速,對相關(guān)產(chǎn)業(yè)的支持更為明顯;另一方面產(chǎn)業(yè)投資基金作為專家管理型資本,為企業(yè)提供戰(zhàn)略管理、資本經(jīng)營等增值服務(wù),實現(xiàn)了投資與管理功能的集合。因此,產(chǎn)業(yè)投資基金具有較強的資金聚合優(yōu)勢、資源整合優(yōu)勢、專家管理優(yōu)勢和分散風險的優(yōu)勢。因此,在我國當前經(jīng)濟發(fā)展形勢下,應(yīng)盡快發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金制度,加強相關(guān)理論研究、政策研究和具體實踐。2產(chǎn)業(yè)投資基金運作環(huán)境的制度構(gòu)建產(chǎn)業(yè)投資基金在我國的研究最初主要是無選擇地介紹發(fā)達國家和地區(qū)的產(chǎn)業(yè)投資基金理論和發(fā)展。隨著中國金融市場的逐步成熟和經(jīng)濟發(fā)展對融資的需求,理論研究有了一定進展,嘗試從發(fā)達國家和地區(qū)產(chǎn)業(yè)投資基金的經(jīng)驗中總結(jié)規(guī)律,細微研究產(chǎn)業(yè)投資基金的募集方式、投資方向、產(chǎn)業(yè)基金管理、風險控制、產(chǎn)業(yè)基金退出等問題,對產(chǎn)業(yè)投資基金運作的宏觀環(huán)境也進行了全方位的探討和分析。2.1收購并購?fù)顿Y基金西方私募股權(quán)投資基金根據(jù)投資企業(yè)的生命周期,分為投資于種子期和成長期項目的創(chuàng)業(yè)投資基金、投資于企業(yè)擴展期的直接投資基金、用于管理層收購在內(nèi)的并購?fù)顿Y基金和投資過渡期企業(yè)的過橋或上市前的企業(yè)基金。借鑒西方的分類方法,我國學者(魯宗育,2008)按照產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段或所投資產(chǎn)業(yè)進行劃分,分為投資新興產(chǎn)業(yè)或高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資基金或風險投資基金、支柱產(chǎn)業(yè)投資基金、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資基金和重組/并購基金。劉昕(2005)所作的分類中,除以上四種外,還劃定支持特定產(chǎn)業(yè)或?qū)ふ姨囟ㄍ顿Y機會的特殊概念基金。2.2加強政府對產(chǎn)業(yè)投資基金的政策研究,增強對投資主體的扶持我國近幾年投入大量資源對建立產(chǎn)業(yè)投資基金的可行性進行研究,并取得一系列成果,在已完成的課題中達成一些共識。首先,中國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展明顯滯后于實際經(jīng)濟的需要,政府及有關(guān)部門應(yīng)加強政策研究,出臺優(yōu)先發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金的制度和法規(guī);第二,政府在產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展中應(yīng)擔當重大職責,包括直接出資設(shè)立某些基金,如高新企業(yè)種子基金、國有企業(yè)重組基金等,提供相應(yīng)的政府信貸支持,實施稅收優(yōu)惠,同時還要避免政府過度干預(yù)而導(dǎo)致有悖于市場規(guī)律的行政管理;第三,必須對宏觀經(jīng)濟、市場環(huán)境進行研究,汲取已有的創(chuàng)業(yè)投資實踐經(jīng)驗,結(jié)合中國經(jīng)濟特征,實事求是地探索適合中國經(jīng)濟發(fā)展的產(chǎn)業(yè)投資基金運行模式。2.3投資項目的創(chuàng)新與退出決策在產(chǎn)業(yè)投資基金治理結(jié)構(gòu)問題上,我國學者多主張全盤推廣有限合伙制度。田宇(2004)運用制度經(jīng)濟學的一般理論,對有限合伙、公司制和信托基金制三種組織形式的制度優(yōu)勢和缺陷進行了系統(tǒng)總結(jié),并提出建設(shè)性意見。然而在我國現(xiàn)行的法律制度下,有限合伙制還缺乏相應(yīng)的法律支持以及相關(guān)稅收制度的完善。在投資機制研究上,我國學者提出了關(guān)于投資項目評價的體系和方法。張麗云等(1997)提出分階段評估決策的過程模型和多目標評價體系;吉林大學周乃敏(1999)提出包括環(huán)境評價、風險評價、經(jīng)濟效益評價等50項因素的綜合評價體系;溫素斌(2000)將期權(quán)估價模型運用于項目決策;周萬隆、侯成琪(2001)研究了基于BlackScholes期權(quán)定價公式和ARCH模型的風險投資項目評價。我國學者對投資基金的激勵機制研究多是基于美國的有限合伙制進行的。唐翰鈾、李湛(2001)定量分析了當前美國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的激勵機制,給出了企業(yè)家的最優(yōu)努力水平,同時提出了全新的激勵機制;張帷、姜彥福、陳耀剛(2002)等人認為,恰當?shù)闹贫劝才拍軌蚪档痛沓杀竞惋L險。投資基金的退出決策主要涉及退出方式和時機、退出程度的選擇以及退出控制權(quán)的安排,我國學者大都從這三個方面分析影響退出決策的基本因素,探討退出決策的實施。佟國順(2001)結(jié)合我國現(xiàn)階段的實際情況,借鑒美國的成功經(jīng)驗,提出建立適合我國經(jīng)濟運行機制的三種投資退出方式,首次公開上市IPO、股份轉(zhuǎn)讓與企業(yè)出售、公司清理,并進行適用性分析。2.4應(yīng)重視我國產(chǎn)業(yè)投資基金的研究綜上所述,我國近年來對產(chǎn)業(yè)投資基金的理論研究已經(jīng)取得一定進展。理論界首先已經(jīng)能夠正確認識產(chǎn)業(yè)投資基金所隱含的風險與收益的關(guān)系,并在從理論高度探討了產(chǎn)業(yè)基金制度的建立,同時建立了由理論研究、經(jīng)營運作和政策實踐三個層次組成的較為系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)投資理論體系。然而,我國學術(shù)界對產(chǎn)業(yè)投資基金的研究還十分薄弱。首先,大多研究與中國國情結(jié)合得不夠深入,多停留在對產(chǎn)業(yè)投資實踐的表層介紹,實用性不強。其次,由于產(chǎn)業(yè)投資基金在我國尚處于試運行階段,實證研究材料欠缺,因此現(xiàn)有研究多是規(guī)范性的,實證研究不足。再者,我國的產(chǎn)業(yè)投資基金的分類界限不清、內(nèi)涵重疊、劃分標準值得商榷?；谝陨峡紤],對我國產(chǎn)業(yè)投資基金的研究應(yīng)把握以下趨勢:第一,中國必須發(fā)展自己的產(chǎn)業(yè)基金理論,并結(jié)合中國實際,促進中國各產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展;第二,要分別按照不同的標準,重新對產(chǎn)業(yè)投資基金進行分類,并研究具體的運作機理、管理體制、業(yè)績評價、投資策略、經(jīng)營風險等實際問題;第三,提高研究質(zhì)量,注重實證分析,進行理論創(chuàng)新。3工業(yè)投資基金在中國的實踐3.1中比產(chǎn)業(yè)投資基金我國對產(chǎn)業(yè)投資基金實踐的探索始于1985年,時年9月我國第一家創(chuàng)業(yè)投資公司——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司獲準成立,標志著產(chǎn)業(yè)基金在中國的問世。此后,不少海外機構(gòu)在內(nèi)地設(shè)立的股權(quán)投資基金被稱作產(chǎn)業(yè)基金,一些中外合作的產(chǎn)業(yè)投資基金相繼產(chǎn)生。例如1992年,中國人民銀行批準建立山東淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金;最早進入中國市場的美國國際數(shù)據(jù)集團IDG和上海市科委合資的“太平洋技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資(中國)基金(PTV)”于1993年6月正式成立,基金規(guī)模2000萬元,主要出資方為IDG;國家開發(fā)銀行與瑞士聯(lián)邦對外經(jīng)濟部根據(jù)中瑞兩國政府于1996年10月11日簽署的諒解備忘錄,共同出資設(shè)立了中瑞合作基金;中國財政部、比利時電信聯(lián)合海通證券和比利時富通銀行等多方發(fā)起籌備了中比產(chǎn)業(yè)投資基金。這些先行的所謂“產(chǎn)業(yè)基金”規(guī)模都并不大,投資狀況一般。3.2外資產(chǎn)業(yè)投資基金占中國市場1998年3月,民建中央在第五屆政協(xié)第一次會議上提出建立我國風險投資體系的一號提案,為創(chuàng)業(yè)投資體系營造了良好的建設(shè)氛圍。我國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)資本數(shù)額大幅增加,國外創(chuàng)投機構(gòu)大量進駐中國,對中國的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)進行投資,1999年和2000年新增創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)總數(shù)達142家。雖然國內(nèi)的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》一直未能出臺,而《設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》卻使得外資產(chǎn)業(yè)投資基金能夠搶先占據(jù)中國市場。目前,外資仍是我國國內(nèi)市場上產(chǎn)業(yè)投資基金的主角,從盛大網(wǎng)絡(luò)、百度、無錫尚德的“上市神話”,到徐工、哈藥、深發(fā)展的并購重組,海外產(chǎn)業(yè)投資基金無處不在。據(jù)北京清科公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù),中外創(chuàng)投機構(gòu)2004年共對253家中國大陸企業(yè)進行投資,投資總額達到12.69億美元。截止2006年12月31日,IDGVC已經(jīng)在中國累計投資了190多家公司,投資總額超過4億美元,其中成功的案例包括1998年向從事財務(wù)軟件的金蝶注資2000萬元人民幣,1999年IDG和盈科共同投資騰訊220萬美元,1999年和2000年先后向攜程網(wǎng)投資總額達450萬美元,2002年向如家投資180萬美元;日本的軟銀集團在全球投資過的公司已超過600家,軟銀亞洲投資基金(SBCVC)投資的中國公司包括2000年投資阿里巴巴2000萬美元、2003年投資盛大網(wǎng)絡(luò)4000萬美元、2006年投資陽光導(dǎo)航2000萬美元等。國外大量風險投資一方面帶來了中國企業(yè)的快速崛起,另一方面也是在中國進行創(chuàng)業(yè)投資基金建設(shè)的嘗試,帶動了國內(nèi)投資基金業(yè)的快速升溫和發(fā)展,并為我國發(fā)展本土產(chǎn)業(yè)投資基金提供了經(jīng)驗。3.3地方產(chǎn)業(yè)投資基金穩(wěn)步運轉(zhuǎn)隨著國際范圍內(nèi)私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的快速發(fā)展,產(chǎn)業(yè)投資基金日益成為我國發(fā)展市場經(jīng)濟的需要。2006年12月,國家發(fā)改委批復(fù)成立了我國第一個真正意義上的“大型產(chǎn)業(yè)投資基金”——渤海產(chǎn)業(yè)投資基金,總規(guī)模200億人民幣,存續(xù)期15年,2007年初完成首期募資60.8億并開始運作。渤?；饛囊婚_始就擔負了為中國發(fā)展同類產(chǎn)業(yè)基金探索經(jīng)驗的任務(wù)。2007年,國家發(fā)改委又批復(fù)了廣東核電新能源、上海金融、陜西能源、四川綿陽高科、中新高科等五家產(chǎn)業(yè)投資基金。批復(fù)的六家產(chǎn)業(yè)投資基金總額接近800億元人民幣。隨著社?；鸬葯C構(gòu)投資者開始直接參股產(chǎn)業(yè)投資基金,國內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資基金又將進入一個新的轉(zhuǎn)折點。當前,多數(shù)地方政府將產(chǎn)業(yè)基金視為發(fā)展本地經(jīng)濟的融資工具,各地紛紛以政府名義加快了產(chǎn)業(yè)基金項目的上報。可見,我國的產(chǎn)業(yè)投資基金建設(shè)實踐還有許多問題亟待探討,例如政府作用如何發(fā)揮,本土產(chǎn)業(yè)投資基金是否必須通過國家發(fā)改委“審批”,資金的募集和投向等類問題都有待進一步探索。4制度和技術(shù)問題產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展需要良好的外部環(huán)境,由于我國市場機制、法制及各項配套措施尚不健全,真正意義上的產(chǎn)業(yè)投資基金在我國的全面開展仍存在一定的障礙。首先,產(chǎn)業(yè)投資基金具有高風險的特點。盡管學術(shù)界已經(jīng)能夠把握其風險與收益的關(guān)系,但是投資者對風險的過分關(guān)注仍然是產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的一個障礙性因素。第二,我國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展缺乏法律保障和政策支持。我國市場信用和法律體系還不完備,發(fā)展這樣高風險的投資基金品種可能遇到很多非經(jīng)營性風險,完善的法律支撐和嚴格的行業(yè)監(jiān)管是中國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的前提,產(chǎn)業(yè)投資基金不能只靠部委特批,若要大規(guī)模推進必然要對法律法規(guī)進行完善。第三,雙重征稅問題突出,稅收體制亟待完善。產(chǎn)業(yè)投資基金是一個投資管道,不應(yīng)該成為納稅主體,然而我國投資基金稅收在實際執(zhí)行中存在明顯的重復(fù)課稅現(xiàn)象,例如國家對高科技企業(yè)有一定的稅收優(yōu)惠政策,但對高科技企業(yè)的投資者卻沒有所得稅方面的優(yōu)惠?？傮w稅負過重嚴重影響投資者對基金的投資積極性而不利于產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展。第四,資本市場不健全限制了風險資本的來源和退出。目前我國資本市場融資工具單一,雖然有巨額儲蓄,卻缺少轉(zhuǎn)化為投資的渠道;同時,由于受融資渠道的限制,即使所投資的企業(yè)獲得成功,也很難通過公開上市撤出,缺乏資金的退出通道影響了投資者的投資積極性。有效的退出機制缺失將制約我國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展。第五,產(chǎn)業(yè)投資基金是“專家集合管理”,需要既懂金融投資策劃,又有實業(yè)投資經(jīng)驗的基金管理人。產(chǎn)業(yè)投資基金在我國運作的專業(yè)化程度偏低,優(yōu)秀的專業(yè)投資人才和基金管理人才不足,在很大程度上制約了我國產(chǎn)業(yè)投資基金規(guī)模的擴大。最后,政府的絕對主導(dǎo)地位限制市場力量的發(fā)育。產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)是高度市場化的產(chǎn)品,是建立在市場經(jīng)濟基礎(chǔ)上的一種獨立的商業(yè)行為,雖然政府的參與可以起到推動作用,但是對政府如何發(fā)揮作用、政府干預(yù)程度的把握都需要進行明確的論證,政府過度的行政干預(yù)會使產(chǎn)業(yè)基金的投資行為發(fā)生扭曲。5健全和完善基金運作模式,為產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展提供法律支持和市場綜上所述,中國目前在法律、政策