社會服務(wù)行業(yè)月報：復(fù)蘇持續(xù)推進宏觀預(yù)期改善有望驅(qū)動估值進一步修復(fù)

(維持)(維持)推薦顧熹閩推薦顧熹閩：S0130522070001相關(guān)研究望步修復(fù)核心觀點:板塊表現(xiàn)：8月社服行業(yè)漲跌幅為-7.3%，在所有31個行業(yè)中周漲跌幅排名第24位。其中，各細(xì)分板塊漲跌幅分別為：專業(yè)服務(wù)(-2%)，教育(-5%)，旅游及景區(qū)(-8%)，酒店餐飲(-16%)。重大事件點評：業(yè)績綜述：1H23社服板塊盈利超疫前，業(yè)績恢復(fù)率逐季提升?？杀瓤趶较?剔除19年未上市和資產(chǎn)重組因素)，1H23我們覆蓋的A股社服板塊上市公司實現(xiàn)營收735億元/恢復(fù)至19年同期95%，扣非歸母凈利64億元/恢復(fù)至19年同期107%。Q2行業(yè)需求放緩，收入恢復(fù)動能有所下降，但由于酒店、景區(qū)經(jīng)營杠桿較高，帶動業(yè)績恢復(fù)率環(huán)比提升。H股方面，1H23社服板塊上市公司實現(xiàn)營收3006億元/%。K型復(fù)蘇特征明顯，預(yù)期回落拖累板塊估值。整體看，上半年行業(yè)需求復(fù)蘇仍在持續(xù)推進，但K型復(fù)蘇的特征證偽了市場年初的全面復(fù)復(fù)蘇更多以結(jié)構(gòu)性進行。因而伴隨Q2經(jīng)營數(shù)據(jù)回落，社服板塊整體估值較年初調(diào)整顯著。從細(xì)分結(jié)構(gòu)看，(1)旅游市場：1H23居民出游需求高漲，產(chǎn)業(yè)鏈中、下游公司整體業(yè)績均在修復(fù)。其中，景區(qū)、OTA公司收入、利潤及盈利能力普遍超19年；酒店、餐飲、博彩、免稅復(fù)蘇呈現(xiàn)分化，其中既有宏觀、政策因素影響，同時也反映行業(yè)內(nèi)公司之間在α上的差異。上游策劃及設(shè)備企業(yè)復(fù)蘇相對滯后，但從Q2-Q3看，相關(guān)公司業(yè)績環(huán)比預(yù)計將有明顯改善。(2)專業(yè)服務(wù)：雖然經(jīng)濟復(fù)蘇較弱，但補償性需求+企業(yè)營銷開支前置驅(qū)動會展公司快速增長，外展公司則受益一帶一路市場布局，業(yè)績大幅超越疫情前。人力資源公司同比較為疲弱，主要因經(jīng)濟弱復(fù)蘇趨勢下，制造業(yè)招工需求不足；(3)教育：受益于民辦高教、職業(yè)培訓(xùn)需求增長，教育板塊整體已度過政策劇變帶來的影響，即使是剝離K9、保留高中階段業(yè)務(wù)的教培公司，受益于開拓職教、教育信息化、直播帶貨等信業(yè)務(wù)，1H23業(yè)績亦有顯著恢復(fù)。投資建議：整體而言，我們認(rèn)為當(dāng)前時點可以對社服行業(yè)更樂觀一些。一方面，Q3暑期旅游市場繼續(xù)保持強勁，出行人次再創(chuàng)歷史新高，考慮Q4即將迎接“十一”黃金周、圣誕及元旦等假日，我們預(yù)計以景區(qū)、博彩為代表的場景消費和服務(wù)消費有望維持改善趨勢，相關(guān)公司受益高營期有望迎來改善，疊加四季度進入估值切換階段，已經(jīng)大幅調(diào)整的優(yōu)質(zhì)賽道(酒店、免稅、餐飲)龍頭公司性價比將逐步凸顯。此外，建議關(guān)注人服(北京人力、科銳國際)、教育(學(xué)大教育)、會展(米奧會展、蘭生股份)板塊。風(fēng)險提示：疫情傳播風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟下行風(fēng)險；行業(yè)競爭格局惡化風(fēng)險。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明行業(yè)月報11 K (一)板塊行情：8月社服板塊表現(xiàn)落后滬深300 7 8 行業(yè)月報22一、業(yè)績恢復(fù)率逐季提升，服務(wù)消費恢復(fù)領(lǐng)先(一)1H23板塊整體盈利超疫前，Q2盈利恢復(fù)率環(huán)比改善1H23社服行業(yè)盈利超疫前水平，Q2扣非凈利恢復(fù)率環(huán)比改善?？杀瓤趶较?剔除19年未上市和資產(chǎn)重組因素)，1H23我們覆蓋的A股社服板塊上市公司實現(xiàn)營收735億元/恢復(fù)至服板塊上市公司Q1/Q2營收恢復(fù)率各為98%/93%，環(huán)比下滑5pct，扣非歸母凈利恢復(fù)率各為104%/110%，環(huán)比提升6pct，酒店、景區(qū)受益于較高的經(jīng)營杠桿，帶動整體板塊業(yè)績恢復(fù)斜率出行鏈相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)較優(yōu)，但復(fù)蘇節(jié)奏存在分化。從細(xì)分子板塊營業(yè)收入較2019年同比增速來看，人力資源(+184%)>會展(+109%)>OTA(+145%)>餐飲(+41%)>酒店(+26%)>免稅(+13%)>教育(+8%)>文體設(shè)備&策劃(-9%)>景區(qū)(-18%)>博彩(-31%)>出境游(-89%)；從歸母凈利較2019年同比增速來看，會展(+359%)>OTA(+224%)>酒店(+66%)>餐飲=人力資源(+52%)>教育(+16%)>免稅(+11%)>景區(qū)(-35%)>文體設(shè)備&策劃(-40%)>博彩(-85%)>出境游(-188%)。整體來看，1H23多數(shù)板塊業(yè)績恢復(fù)超疫前，其中會展、OTA、酒店板塊修復(fù)斜率更高，會展系米奧會展海外參展高景氣帶動業(yè)績大幅增長，OTA系美團本地商業(yè)收外游受制于管控仍處于復(fù)蘇途中。圖1：行業(yè)整體營收恢復(fù)情況(百萬元)160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000圖2：行業(yè)整體盈利恢復(fù)情況(百萬元)20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000iFinD資料來源：同花順iFinD，中國銀河證券研究院(二)K型復(fù)蘇特征明顯，預(yù)期回落拖累板塊估值行業(yè)復(fù)蘇整體呈現(xiàn)“K型”分化態(tài)勢：高端消費迅速回暖，平價消費形成風(fēng)潮。整體看，1H23居民消費行為向兩端延申，高端、大眾消費改善明顯，中端消費表現(xiàn)平淡：1)據(jù)攜程數(shù)據(jù)，“五一”假期兩艙機票(頭等艙、商務(wù)艙)訂單漲幅超過經(jīng)濟艙水平，訂單量較19年同332019-022019-0522019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05期增長近80%，反映高端需求強勁；2)另一方面，黃金周旅游人次超預(yù)期但人均消費仍低于19年，以及服務(wù)性消費好于商品消費，亦反映居民消費力仍受制于“傷疤”效應(yīng)。資料來源：國家統(tǒng)計局，中國銀河證券研究院舒適型高端奢華型100%0%6%3%7%51%43%%99資料來源：去哪兒旅行，中國銀河證券研究院餐飲收入:累計同比(%)商品零售:累計同比(%)90705030-10-30-50資料來源：國家統(tǒng)計局，中國銀河證券研究院旅游市場：產(chǎn)業(yè)鏈中下游復(fù)蘇強勁，上游企業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏則相對滯后。我們將產(chǎn)業(yè)鏈劃分為上游(文旅設(shè)備、策劃)、中游(OTA、出境社)、下游(景區(qū)、酒店、餐飲、博彩、免稅)。1H23居民出游需求高漲，產(chǎn)業(yè)鏈中、下游公司雖有分化，但整體業(yè)績修復(fù)都相當(dāng)顯著。其中，景區(qū)、OTA公司受益于出行客流大幅增長，以及較高的經(jīng)營杠桿，收入、利潤及盈利能力普遍超19年；酒店、餐飲、博彩、免稅等板塊則有結(jié)構(gòu)上的分化，其中既因相關(guān)行業(yè)需求中，包含受宏觀、政策因子影響的變量，同時也反映行業(yè)內(nèi)公司之間在α上的差異，這一點在宏觀環(huán)境疲弱的背景下體現(xiàn)的更加明顯。上游策劃及設(shè)備企業(yè)復(fù)蘇相對滯后，主要因下游企業(yè)、政府投資節(jié)奏滯后，疊加Q1因春節(jié)、陽康等因素營銷，導(dǎo)致企業(yè)開工率較低，但從Q2-Q3看，相關(guān)公司業(yè)績環(huán)比預(yù)計將有明顯改善。44專業(yè)服務(wù)：補償性需求+企業(yè)營銷開支前置驅(qū)動會展公司快速增長，但人力資源公司數(shù)據(jù)疲弱亦表明經(jīng)濟仍處弱復(fù)蘇通道。會展類上市公司1H23業(yè)績表現(xiàn)強勁，主要受益于企業(yè)于管制放開階段重啟經(jīng)營業(yè)務(wù)的需求爆發(fā)，其中從事外展業(yè)務(wù)的公司，一方面是企業(yè)積壓的出海參展需求釋放，另一方面今年以來一帶一路等新興市場出口高增，亦驅(qū)動相關(guān)會展公司業(yè)績快速增長。但從人力資源公司業(yè)績看，恢復(fù)率較低主要因企業(yè)主對經(jīng)濟增長預(yù)期下降，導(dǎo)致相關(guān)招聘需求減少。教育：政策對業(yè)績的影響見底，板塊經(jīng)營有所優(yōu)化。整體看，受益于民辦高教、職業(yè)培訓(xùn)需求增長，教育板塊整體已度過政策劇變帶來的影響，即使是剝離K9、保留高中階段業(yè)務(wù)的教培公司，受益于開拓職教、教育信息化、直播帶貨等信業(yè)務(wù)，1H23業(yè)績亦有顯著恢復(fù)。 公司VS1Q19Q3VS2Q191Q23VS1Q19Q3VS2Q1992%%%2%7%%23010%233-34%226-44%9%%酒店君亭酒店金陵飯店9681-12%-15%05%6%1%130-56%774%410-24%4%%9%餐飲哺奈雪的茶-S40420255%723%862%9%9%-S155069%-1%策劃鋒尚文化-12%6%21-63%4%1%62%43-1166%%%550%56%%特索道7%-12%%06-15%%%1%7%旅游999%9%4%1%9805%-18%3%49%%07%%4%出境游眾信旅游%%%%41%58%334%%%%樂674%%6%%-10548%%澳博控股博彩49%%26475%%-13%金沙中國%%25%%教育教育中國東方教教育19%%926%%%5%87728%%4%%%%0%0%會展會展5%14%4%12%07%28%力資源銳國際639%570061%37%9466%85%4%%注：H股上市公司2Q23數(shù)據(jù)為1H23數(shù)據(jù)估值調(diào)整更多基于預(yù)期的回落，當(dāng)前優(yōu)質(zhì)公司估值對應(yīng)2024年已較為合理。1-2月消費數(shù)據(jù)的快速修復(fù)，疊加市場已提前半年對疫后復(fù)蘇抱有高預(yù)期，導(dǎo)致社服板塊多數(shù)優(yōu)質(zhì)公司估66值當(dāng)時處于較高水平。而隨著Q2行業(yè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的復(fù)蘇斜率放緩，預(yù)期向現(xiàn)實的收斂導(dǎo)致股價調(diào)整明顯，其中尤以酒店、人服為代表的順周期板塊為著。表2：社服板塊季度漲跌幅(%)Q.9-2.7教育-0.5旅游及景區(qū)-12.3-4.7-24.7資料來源：同花順iFind，中國銀河證券研究院PE-2024歸母凈利增速(%)-2024資料來源：wind，中國銀河證券研究院(三)投資建議：整體而言，我們認(rèn)為當(dāng)前時點可以對社服行業(yè)更樂觀一些：(1)Q3暑期旅游市場繼續(xù)保持強勁，Q4趨勢有望延續(xù)。據(jù)文旅部數(shù)據(jù)，2023年暑期全國國內(nèi)旅游人數(shù)達18.39億人次，實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入1.21萬億元。結(jié)合交通數(shù)據(jù)看，旅游市場景氣度全面超越2019年。其中，全國鐵路累計發(fā)送旅客8.3億人次，創(chuàng)暑運旅客發(fā)送量歷接“十一”黃金周、圣誕及元旦等假日，我們預(yù)計以景區(qū)、博彩為代表的場景消費和服務(wù)消費有望維持改善趨勢，相關(guān)公司受益高營杠桿，業(yè)績彈性較為可觀。推薦景區(qū)鏈(峨眉山A、天目湖、大豐實業(yè)、鋒尚文化)，餐飲(九毛九、建議關(guān)注海底撈)，建議關(guān)注博彩(美高梅中國、金沙中國)。77油石化公用事業(yè)造設(shè)備食品飲料融化工地產(chǎn)油石化公用事業(yè)造設(shè)備食品飲料融化工地產(chǎn)屬漁135798183587981835879813月院院(2)政策組合拳陸續(xù)出臺，經(jīng)濟預(yù)期改善背景下順周期及白馬股估值有望修復(fù)。對于酒店、人服、免稅等順周期賽道而言，公司基本面與估值對宏觀經(jīng)濟變量敏感，其中估值尤其受經(jīng)濟預(yù)期下滑勢頭有望得到扭轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為市場對相關(guān)公司預(yù)期有望修復(fù)，疊加四季度進入估值切換階段，已經(jīng)大幅調(diào)整的優(yōu)質(zhì)公司性價比將逐步凸顯。推薦酒店(錦江、首旅、君亭)、免稅(中國中免、王府井、海南機場)、人服(北京人力、科銳國際)。二、市場動態(tài)月漲跌幅排名第24位。其中，各細(xì)分板塊漲跌幅分別為：專業(yè)服務(wù)(-2%)，教育(-5%)，旅游及景區(qū)(-8%)，酒店餐飲(-16%)。年初至今，社服行業(yè)漲跌幅為-12%，落后滬深300指數(shù)9pct，各細(xì)分板塊年初至今表現(xiàn)分別為：教育(-1%)，專業(yè)服務(wù)(-6%)，旅游及景區(qū)(-14%)，酒店餐飲(-30%)。0-10-12%88資料來源：同花順iFinD，中國銀河證券研究院0專業(yè)服務(wù)教育旅游及景區(qū)酒店餐飲資料來源：同花順iFinD，中國銀河證券研究院資料來源：同花順iFinD，中國銀河證券研究院00教育專業(yè)服務(wù)旅游及景區(qū)酒店餐飲資料來源：同花順iFinD，中國銀河證券研究院(二)個股行情：個股表現(xiàn)分化明顯個股方面，按照申萬行業(yè)分類選取二級行業(yè)社會服務(wù)個股并結(jié)合部分港股重要標(biāo)的進行月漲幅排名前5的個股分別為：零點有數(shù)(+79%)，實樸檢測(+64%)，國纜檢測(+62%)，創(chuàng)業(yè)黑馬(+23%)，行動教育(+9%)。7%)，首旅酒店(-17%)，香格里拉(亞洲)(-17%)。0零點有數(shù)實樸檢測國纜檢測創(chuàng)業(yè)黑馬行動教育資料來源：同花順iFinD，中國銀河證券研究院0資料來源：同花順iFinD，中國銀河證券研究院年初至今漲幅排名前5的個股分別為：零點有數(shù)(+131%)，創(chuàng)業(yè)黑馬(+118%)，國纜檢測(83%)，實樸檢測(+73%)，*ST明誠(+66%)。年初至今跌幅排名前5的個股分別為：文化退(-91%)，易尚退(-90%)，呷哺呷哺(-57%)，海倫司(-47%)，全聚德(-46%)。9902-050802-0508110205081102050811020508110205060912030609120306091203-06091203060零點有數(shù)創(chuàng)業(yè)黑馬國纜檢測實樸檢測*ST明誠資料來源：同花順iFinD，中國銀河證券研究院00全聚德海倫司呷哺呷哺易尚退文化退資料來源：同花順iFinD，中國銀河證券研究院三、行業(yè)數(shù)據(jù)(一)社零：7月修復(fù)斜率放緩，餐飲復(fù)蘇彈性更優(yōu)消費復(fù)蘇持續(xù)，修復(fù)斜率放緩。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年7月，我國社零售總額達3.7萬億元，同比增長2.5%，環(huán)比下滑0.6pct。其中，除汽車以外的消費品零售額3.3萬當(dāng)月同比(%)00資料來源：國家統(tǒng)計局，中國銀河證券研究院當(dāng)月同比(%)00資料來源：國家統(tǒng)計局，中國銀河證券研究院分渠道來看，線下消費增速下滑明顯。2023年7月，全國網(wǎng)上、線下零售額分別同比增長12%、-13%，環(huán)比下滑3pct、10pct，網(wǎng)上零售持續(xù)修復(fù)。2023年1-7月，全國網(wǎng)上零售額8.3萬億元，同比增長13%。其中，實物商品網(wǎng)上零售額7億元，同比增長10%，社零總額占比為26.4%；在實物商品網(wǎng)上零售額中，吃類、穿類、用類商品分別增長9%、12%、10%。02-05081102-050811020508110205081102050811020502050811020508110205081102050811020502-05081102050811020508110205081102050205081102050811-02050811020508110205網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額:當(dāng)月同比(%)線下商品和服務(wù)零售額:當(dāng)月同比(%)0資料來源：國家統(tǒng)計局，中國銀河證券研究院網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額:累計同比(%)線下商品和服務(wù)零售額:累計同比(%)0資料來源：國家統(tǒng)計局，中國銀河證券研究院2%，環(huán)比持平，其中餐飲在消費場景修復(fù)下補償性需求釋放，修復(fù)斜率更高。2023年1-7月餐飲收入累計同比增長21%，剔除低基數(shù)影響，兩年復(fù)合增速6%，仍低于疫前9%水平。餐飲收入:當(dāng)月同比(%)商品零售:當(dāng)月同比(%)-20-50資料來源：國家統(tǒng)計局，中國銀河證券研究院餐飲收入:累計同比(%)商品零售:累計同比(%)-10-30-50資料來源：國家統(tǒng)計局，中國銀河證券研究院二)機場：海南機場核心機場航班量、客流恢復(fù)均超疫前2023年8月，海南核心機場航班和客流量改善明顯，環(huán)比均有所提升，航班量、運送旅客人次恢復(fù)均超疫前水平，具體來看：2023年8月，?？诿捞m機場進出港航班1.5萬架次，環(huán)比提升9pct，進出港航班運送旅客約214萬人次，環(huán)比提升11pct，分別恢復(fù)至2019年同期113%和115%。航班運送旅客約95萬人次，環(huán)比提升4pct，分別恢復(fù)至2019年同期100%和134%。010203-04010203-04050607080910111201020304050607080102030405060708-09-1011120102030405060708運送旅客(人次)0000資料來源：美蘭機場官方微博，中國銀河證券研究院進港旅客(人次)0000000資料來源：鳳凰機場官方微博，中國銀河證券研究院(三)餐飲：餐飲品牌拓店節(jié)奏穩(wěn)健2023年8月餐企品牌開店節(jié)奏有所放緩，具體來看：拓店(家)2023年開店進展(家)50586920065301-22111100801315541奈雪的茶4448月澳門博彩毛收入持續(xù)提升，恢復(fù)率環(huán)比上升3pct。據(jù)澳門博彩監(jiān)察協(xié)調(diào)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年8月，澳門博彩毛收入172億澳元，同比增長686%，恢復(fù)至2019年同期71%，恢復(fù)率環(huán)比提升3pct。7月澳門入境旅客276萬人，恢復(fù)至2019年同期的68%，恢復(fù)率環(huán)比提升4pct；7月人均博彩消費6038元，恢復(fù)至19年同期的87%。020508110202050811020508110205081102050801-0407100104071001040710010407博彩毛收入(億澳門元)恢復(fù)率20080%1500%00資料來源：DESC，中國銀河證券研究院000000%資料來源：DSEC，中國銀河證券研究院證券代碼證券簡稱2023E2024E2025E2023E2024E2025EE2024E2025E服62.SZ銳國際472%61.SH453%62.SH旅游81.SH29%960.SZ鋒尚文化9306%%888.SZ199%36.SH90%2282.HK%金沙中國192%27.HK樂88.SH%15.SH%259.SH425%%%會展26.SH995.SZ會展152%7%酒店54.SH942%%58.SH30%2%%12978399%73.SZ君亭酒店461%2%1餐飲.HK.HK47025%.HK843%2150.HK奈雪的茶16%教育526.SZ%607.SZ%1032.SZ智教育84%%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院五、風(fēng)險提示疫情傳播風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟下行風(fēng)險；行業(yè)競爭格局惡化風(fēng)險。插圖目錄圖1：行業(yè)整體營收恢復(fù)情況(百萬元)