2022年 特斯拉全球新能源車領導者新品和智能化引領未來增長頁

證券研究報告.公司研究報告特斯拉（TSLA.O）汽車買入（首次）當前價：289.90美元目標價：383.06美元全球新能源車領導者，新品和智能化引領未來增長投資要點來，特斯拉在新能源車全棧產(chǎn)品線、智能化服務、以及機器人等領域仍有巨大增速有望超過80%，在當前估值水平下值得關注。在產(chǎn)能釋放帶來的規(guī)模效應、國產(chǎn)供應鏈的替代、能源網(wǎng)絡基礎設施的完善等影響下，特斯拉實現(xiàn)正向盈利并快速增長，引領了全球新能源車的發(fā)展。增長極?；熬翱善?，給予“買入”評級。受阻的風險；新工廠產(chǎn)能爬坡進展或不及預期。指標/年度2020A2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬美元)增長率歸屬母公司凈利潤(百萬美元)增長率每股收益EPS凈資產(chǎn)收益率31536.0028.31% 3.24%53823.00 70.67%5519.00665.46% 88350.71 64.15%112.59% 27.99% 50.36%20237.55 72.48% 32.56%44.79 44.73%33259.07 64.34% 34.86%27.25西西南證券研究發(fā)展中心相對指數(shù)表現(xiàn)相對指數(shù)表現(xiàn)基礎數(shù)據(jù)基礎數(shù)據(jù)52周區(qū)間(美元)209.39-409.973個月平均成交量(百萬)33.04流通股數(shù)(億)31.33市值(億美元)9,082.57相相關研究1.特斯拉（TSLA.O疫情壓力不改增長態(tài)勢，下半年生產(chǎn)交付或好(2022-07-21)全球領導者地位穩(wěn)固(2022-04-21)函南證公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）1特斯拉歷史復盤：新能源車領域的開拓者和領導者 11.1特斯拉初創(chuàng)階段 11.2布局高端市場——以跑車收入制造負擔得起的電動汽車 21.3占領大眾市場——使用收入制造價格親民的電動汽車 41.4引爆新能源車時代 82展望特斯拉未來：新產(chǎn)品和智能化是最大看點 122.1爆款單品產(chǎn)品策略，新車型完善全棧產(chǎn)品線 132.2智能化的未來，F(xiàn)SD為最核心的環(huán)節(jié) 172.3特斯拉機器人Optimus，開創(chuàng)人形機器人新時代 183盈利預測與估值 203.1盈利預測 203.2相對估值 214風險提示 23函南證公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）圖1：特斯拉汽車創(chuàng)始人 1圖2：特斯拉發(fā)展規(guī)劃 1 2圖4：特斯拉IPO 2 2圖6：特斯拉歷史首次盈利后股價表現(xiàn) 2 3圖8：特斯拉股價表現(xiàn)（2014.2-2016.12） 3圖9：特斯拉Gigafactory 3圖10：特斯拉Gigafactory衛(wèi)星圖 3圖11：2010-2016年特斯拉車輛銷量（輛） 4圖12：2010-2016年特斯拉業(yè)績情況 4圖13：特斯拉股價表現(xiàn)（2016-2019） 4 5圖15：特斯拉Model3發(fā)布會 5圖16：特斯拉ModelY 5圖17：特斯拉SolarRoof和Powerwall 5圖18：特斯拉交付數(shù)據(jù)（2017Q3-2018Q4，輛） 6圖19：特斯拉產(chǎn)量數(shù)據(jù)（2017Q3-2018Q4，輛） 6圖20：特斯拉交付數(shù)據(jù)（2019Q1-2019Q4，輛） 6圖21：特斯拉業(yè)績（2019Q1-2019Q4，億美元） 6圖22：特斯拉上海工廠 7 7圖24：特斯拉PSBands（2016-2019） 8圖25：特斯拉產(chǎn)量（2020Q1-2022Q2） 9圖26：特斯拉上海工廠100萬輛整車下線儀式 9圖27：特斯拉銷量（2020Q1-2022Q2） 9圖28：全球新能源汽車銷量及滲透率 9圖29：2018年美國中型豪華轎車市場情況 10圖30：2021年全球新能源車企銷量排名 10圖31：中國新能源汽車銷量及增長率 10圖32：特斯拉國內(nèi)上險數(shù)據(jù)及市場份額 10圖33：特斯拉超充全球累計數(shù)量 11圖34：特斯拉儲能裝機部署 11圖35：特斯拉收入情況（2020Q1-2022Q2） 11圖36：特斯拉non-GAAP凈利潤情況（2020Q1-2022Q2） 11圖37：特斯拉毛利率大幅改善（2019Q1-2022Q2） 12圖38：特斯拉現(xiàn)金流狀況（2019Q1-2022Q2） 12圖39：特斯拉未來核心看點 12函南證公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）圖40：特斯拉大單品產(chǎn)品線（萬美元） 13圖41：特斯拉Cybertruck 14圖42：美國市場皮卡銷售情況 15圖43：美國皮卡市場結構 15圖44：特斯拉Semi 16圖45：燃油車各價格帶銷售分布 17圖46：新能源車各價格帶銷售分布 17圖47：特斯拉FSD部分功能 17圖48：特斯拉FSD硬件配置 17圖49：特斯拉機器人 18圖50：特斯拉機器人技術細節(jié) 18圖51：全球服務機器人銷售額及增長率 20圖52：中國服務機器人銷售額及增長率 20圖53：2020年服務機器人市場結構 20圖54：服務機器人商業(yè)應用市場 20表1：特斯拉工廠建設情況對比 7表2：全球部分車企產(chǎn)品線 13表3：Cybertruck可能的配置 14表4：Cybertruck收益測算 15表5：特斯拉Semi可能的配置 16表6：Semi收益測算 16表7：特斯拉Autopilot和FSD歷史價格梳理 18表8：Tesla機器人可能的配置 19表9：Tesla機器人競品對比 19表10：分業(yè)務收入及毛利率 21表11：特斯拉分部估值 21表12：可比公司估值 22附：財務報表 24函南證公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）1特斯拉歷史復盤：新能源車領域的開拓者和領導者1.1特斯拉初創(chuàng)階段2003年，艾伯哈德和塔彭寧于美國硅谷創(chuàng)立了特斯拉（TESLA）汽車公司。2004年，馬斯克憑借630萬美元的投資成功擔任特斯拉公司董事長。馬斯克在2006年提出第一個發(fā)展規(guī)劃——《TheSecretTeslaMotorsMasterPlan(justbetweenyouandme)》，將公司的發(fā)展計劃分為三個階段：1）突破頂尖市場——打造電動力跑車；2）布局高端市場——以跑車收入制造負擔得起的電動汽車；3）占領大眾市場——使用收入制造價格親民的電動汽車。此外，馬斯克在第一個發(fā)展規(guī)劃中還指出：在執(zhí)行上述操作的同時，還提供零排放發(fā)電選項。2008年，特斯拉推出第一輛電動跑車Roadster，Roadster加速能力優(yōu)異，0-60英里/小時僅需3.7s，續(xù)航能力優(yōu)秀，單次充電可行駛320公里。Roadster是特斯拉在第一發(fā)展階段“突破頂尖市場——打造電動力跑車”的落地。高性能意味著高成本，Roadster原定成本7萬美元，原定售價為10萬美元，實際成本高達12萬美元。為了維持現(xiàn)金流，馬斯克再次拿出6000萬美元投入特斯拉。2010年6月，特斯拉在納斯達克上市，IPO發(fā)行價17美元，凈募集資金1.84億美元，融資額達2.26億美元。通過上市募集資金，特斯拉順利維持生產(chǎn)，但其跑車業(yè)務難以盈利，財報表現(xiàn)黯淡。2010年上市到2012年末特斯拉股價低迷，一直處于震蕩階段。11函南證公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）1.2布局高端市場——以跑車收入制造負擔得起的電動汽車特斯拉在2012年推出ModelS，第一款面向大眾的豪華轎車，成功走出第二步。ModelS上市第一季度銷量僅321輛，但憑借優(yōu)異的性能，在第二季度就實現(xiàn)2400輛的銷量，是Roadster面世以來的銷量總和，此后ModelS銷量不斷增長。特斯拉在2013年5月宣布2013年一季度首次實現(xiàn)盈利，股價迎來第一次暴漲，在持續(xù)兩年多的2美元（前復權）上下波動后，在2013年9月最高上漲到12.97美元，漲幅近圖5：特斯拉ModelS2015年，特斯拉發(fā)布豪華SUV型汽車ModelX，ModelX百公里加速僅需4.4s，最高時速達250km/h，最大的續(xù)航約386公里。雖然ModelS和ModelX銷量逐年上漲，但當時北美、歐洲市場對電動汽車發(fā)展前景依然存疑，同時擔心特斯拉產(chǎn)能不及預期，性能和續(xù)航表現(xiàn)無法滿足消費者需求，從2014年2月到2016年特斯拉股價都處于震蕩階段。22函南證公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）圖8：特斯拉股價表現(xiàn)（2014.2-2016.12）2014年6月特斯拉超級電池工廠Gigafactory在美國內(nèi)華達州開工。超級電池工廠是馬斯克三部曲計劃中最重要的一環(huán)之一，特斯拉花費逾50億美元建設Gigafactory。Gigafactory不僅能滿足Model3對電機和部分電池組的需求，還覆蓋了TeslaPowerwall和Powerpack等能源存儲產(chǎn)品的生產(chǎn)。2018年年中，Gigafactory一期的電池年產(chǎn)值約為20GWh。電池成本占電動汽車總成本逾1/3，Gigafactory能整合電池上下游工序，幾乎可實現(xiàn)原材料到成本的生產(chǎn)，將大幅削減造車成本。當時還未發(fā)售的Model3，作為第一款搭載Gigafactory生產(chǎn)電池的車型，其預定售價僅為ModelS的一半，超級電池工廠計劃將大幅改善特斯拉的生產(chǎn)成本。2010-2016年期間，特斯拉用Roadster突破頂尖跑車市場，然后以跑車收入來推出制造豪華車ModelS/X，并在ModelS的銷量上實現(xiàn)了第一步跨越。特斯拉基本實現(xiàn)了馬斯克提出的兩個發(fā)展階段。公司營收從2009年1億美元到2016年70億美元實現(xiàn)了年復合83.5%的高速增長，也為特斯拉接下來進入第三階段打下了基礎，即“占領大眾市場——使用收入制造價格親民的電動汽車”。此外，受產(chǎn)能爬坡、資產(chǎn)折舊等影響，新車型的推出往往會導致公司的毛利率短期下滑。隨著產(chǎn)能利用率和銷售規(guī)模的提升，毛利率會逐漸回升。ModelS/X的上市也遵循了這樣的經(jīng)營規(guī)律。33函南證公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）1.3占領大眾市場——使用收入制造價格親民的電動汽車2016年開始，特斯拉進入了第三發(fā)展階段。2016-2019年是特斯拉歷史發(fā)展的關鍵時期，是擴大產(chǎn)能、完善產(chǎn)業(yè)鏈、不斷突破重圍、挑戰(zhàn)極限的重要階段，為特斯拉在2020年后的高歌猛進鋪墊了道路。特斯拉在這一時期尚處于擴展產(chǎn)品線與產(chǎn)能的階段，經(jīng)營數(shù)據(jù)和目標交付量有較長時間不及預期，新的超級工廠計劃的實施和儲能業(yè)務的發(fā)展尚處于萌芽階段，同時財務數(shù)據(jù)還沒有展現(xiàn)出穩(wěn)定的盈利能力，市場對于特斯拉的前景并不明朗。這一階段市場對特斯拉更多地處于觀望和反復震蕩的狀態(tài)，導致股價水平波動明顯，漲幅不高，直至2019年年末才首次有較大的上漲突破。44函南證公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）2016年4月1日，特斯拉正式發(fā)布劃時代的電動汽車Model3。該車配備60kWh的鋰離子電池組，充電一次至少可續(xù)航320公里，基礎售價3.5萬美元。2017年4月底，特斯拉采購的幾百臺KUKA機器人投入到Fremont工廠的生產(chǎn)線當中，使得Model3的生產(chǎn)速度大約能夠達到ModelS/X的20倍。特斯拉表示將在2017年7月實現(xiàn)Model3量產(chǎn)，2017年9月份達到“規(guī)模性量產(chǎn)”級40萬輛。2017年7月28日，特斯拉首批30輛Model3下線交付。2019年3月15日，特斯拉正式發(fā)布車型ModelY，標準版售價為3.9萬美元，長距版價格約4.7萬美元。上海超級工廠投產(chǎn)后兩個月，2020年1月7日，特斯拉宣布中國制造ModelY項目正式啟動。2016年11月17日，特斯拉完成對SolarCity的收購，這使得特斯拉成為全球少有的垂直整合能源公司，向客戶提供包括Powerwall能源墻、SolarRoof太陽能屋頂?shù)榷说蕉说那鍧嵞茉串a(chǎn)品。由于生產(chǎn)瓶頸，Model3在初期階段產(chǎn)量低于預期。2017H2特斯拉總共交付不到2000輛車，遠沒有達到原定的周產(chǎn)量5000輛。這導致前期巨額成本無法收回，2017Q4凈虧損超過6億美元。2018年5月，隨著特斯拉開始積極擴充產(chǎn)能，Model3生產(chǎn)線的日產(chǎn)量達到500輛。當時Model3只在美國和加拿大實現(xiàn)交付，特斯拉推遲了Model3在歐洲、亞洲交付時間至2019年。55函南證公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）2018年7月1日，特斯拉實現(xiàn)每周500產(chǎn)量(28578輛)首次超過了ModelS/X的產(chǎn)量之和(24761輛)。2018Q3Model3的平均周產(chǎn)量約4300輛，最后一周Model3產(chǎn)量達5300輛，總體產(chǎn)能不斷刷新紀錄。2018Q4Model3首次成為美國全年最暢銷的高檔車，但特斯拉的交付數(shù)據(jù)仍低于市場預期。2019Q1受中美貿(mào)易戰(zhàn)和季節(jié)性需求疲軟的影響，特斯拉交付量環(huán)比下降30%，凈虧損達到7億美元。2019Q2特斯拉交付量重新回升，一共交付95356輛，其中Model3交付77634輛，超市場預期。2019Q3特斯拉交付量持續(xù)提升，一共交付97186輛，同比增長16%。該季度特斯拉的凈利潤達到1.43億美元，再度實現(xiàn)盈利。2018年6月，特斯拉確認將在中國建廠。2019年1月7日，特斯拉上海超特斯拉上海超級工廠進入試點生產(chǎn)；12月30日，特斯拉正式在上海工廠向員工車主交付首特斯拉上海工廠的投產(chǎn)是特斯拉歷史中最重要的一座里程碑。中國本土生產(chǎn)大幅度提高了特斯拉的產(chǎn)量，減少了中間地區(qū)銷售成本。特斯拉上海超級工廠從開工到投產(chǎn)只用了10個月左右的時間，相比德國柏林工廠2年多投產(chǎn)時間、德州Austin工廠20個月左右投產(chǎn)時間，上海工廠的建設充分體現(xiàn)了中國速度和效率。66公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）圖22：特斯拉上海工廠表1：特斯拉工廠建設情況對比工廠地址建設周期投資額上海10個月約160億元人民幣德國柏林24個月44億美元德州Austin20個月約10.6億美元Model3從發(fā)布到交付間隔了6個季度，巨大的支出加上產(chǎn)能爬坡、折舊攤銷等因素疊加影響，特斯拉的凈利潤虧損幅度在2016Q4至2018Q2期間逐步擴大。2018Q3開始，Model3的交付進入每季度5萬輛以上的臺階，整體交付量接近8.4萬輛，當季度實現(xiàn)營收68億美元、凈利潤3億美元，規(guī)模效應開始顯現(xiàn)。2019Q1受中美貿(mào)易戰(zhàn)和季節(jié)性需求疲軟的影響，特斯拉整體交付量環(huán)比下降30%至6.3萬輛，出現(xiàn)7億美元的凈虧損。之后三個季度隨著產(chǎn)銷量回升，交付重回9萬輛臺階，虧損收窄并再次盈利。77函南證公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）整體來說，2016-2019年這一期間特斯拉的估值處于歷史較低位。2016年-2018年，估值在4.8倍至8.3倍PSband之間波動；2018年后估值逐漸下降，2019H1由于交付不及預期、市場相對悲觀，估值降至1.4倍PS；2019Q3后由于交付量增長估值開始回升，至年底提升至3.1倍PS的水平，市場信心開始回升。從PSband可以看到，隨著2018Q3開始交付量大增帶來的規(guī)模效應，特斯拉的估值從期間相對高估逐步向合理甚至低估靠攏。1.4引爆新能源車時代上海超級工廠的投產(chǎn)徹底開啟了特斯拉的產(chǎn)能風暴。上海工廠初期產(chǎn)能15萬輛/年，2020年底Model3年產(chǎn)能爬升到25萬輛/年，達成工廠一期產(chǎn)能目標，并開始向歐洲和亞太部分國家供貨。工廠二期于2020Q4建成，并于2020年底開始生產(chǎn)ModelY。上海超級工廠一二期整體產(chǎn)能達到50萬輛/年。上海工廠于2022年再次擴產(chǎn)，截止2022Q2產(chǎn)能超過75萬輛/年，預計2022H2擴產(chǎn)完畢后產(chǎn)能可達到100萬輛/年。上海工廠生產(chǎn)Model3和ModelY，帶動特斯拉整體產(chǎn)量10個季度內(nèi)最高提升了198%計產(chǎn)量也達到了300萬輛。88函南證公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）圖25：特斯拉產(chǎn)量（2020Q1-202特斯拉在Model3和ModelY產(chǎn)品力和制造交付上的成功，徹底吸引了消費者對于新能源汽車的關注，需求得到充分釋放。2022Q1特斯拉銷量達到歷史最高的31萬輛，長67.8%；2022Q2受上海疫情影響生產(chǎn)交付被推遲，但仍實現(xiàn)25.5萬輛的交付和26.5%的增長。2015-2021年是新能源汽車高速發(fā)展的時期，全球新能源汽車的銷量和滲透率都開始逐步提升。全球新能源汽車銷量從2015年52萬輛增長至2021年644萬輛，年復合增速達到52%，滲透率從0.6%提升至8.3%。這種趨勢在2022年得以延續(xù)。圖27：特斯拉銷量（2020Q1-202圖28：全球新能源汽車銷量及滲透率美國市場方面，2014-2017年新能源汽車銷量增速相對平穩(wěn)，2018年實現(xiàn)亮眼增速，全年銷量35.9萬輛，同比增長79.5%。這主要是得益于特斯拉的貢獻，2017年底年特斯拉Model3開始量產(chǎn)，2018年達到產(chǎn)能目標后引領美國新能源市場；2018全年，特斯拉共實現(xiàn)24.5萬交付量，同比增長137.6%，其中Model3實現(xiàn)銷量14.6萬輛，占美國純電動汽車市場份額的60.2%，占美國新能源市場的39%，占全球BEV市場的10.4%。2019年的美國新車銷售總量中僅有1%的新能源車，到2021年底占比增長至近5%，而2022H1需求同比增長約66%。歐洲市場方面，歐盟地區(qū)新能源汽車銷量自2016年起穩(wěn)步上升。2019-2021年歐洲新能源汽車銷量從55萬輛提升至114.3萬輛。歐盟眾多國家推出利好新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的99函南證公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）政策（稅減和補貼機制對整體市場銷量的提升做出巨大貢獻。特斯拉Model3于2019年2月開始在歐洲交付后，銷量表現(xiàn)良好，一度成為新能源汽車銷量冠軍。圖29：2018年美國中型豪華轎車市場情況圖30：2021年全球新能源車企銷量排名中國市場方面，針對新能源汽車產(chǎn)業(yè)的政策推出相對較早，各種配套政策和補貼機制推動了中國新能源汽車的發(fā)展。比亞迪深耕新能源車多年，國產(chǎn)傳統(tǒng)汽車品牌如長安、廣汽等加大了新能源汽車的投入，蔚來、小鵬、理想、零跑、哪吒等造車新勢力加速發(fā)展，銷量迅速提升。特斯拉在中國市場的銷售占比常年位于前三。自2021Q2開始，隨著國內(nèi)新能源自主車企的發(fā)力，更多具有一定競爭力和差異化的新車型陸續(xù)推出，消費者有了更多的選擇后，特斯拉在國內(nèi)的銷售市場份額有所下滑，但依然保持在10%左右的市占率水平。圖32：特斯拉國內(nèi)上險數(shù)據(jù)及市場份額特斯拉自建超級充電網(wǎng)絡，打造基礎設施能力。截止2022年二季度，特斯拉全球累計投放超級充電站3971座、超級充電樁3.6萬個。其中，中國大陸已建設開放1200多座超級充電站，8700多個超級充電樁，配合700多座目的地充電站、1800多個目的地充電樁，覆蓋370多個城市及地區(qū)。儲能也是新能源車基礎設施的重要一環(huán)，特斯拉的儲能主要包含太陽能電池板和儲能設備。截止2022年二季度，特斯拉太陽能電池板累計部署1.95GW，儲能裝機容量累計函南證公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）12.3GWh。通過超充網(wǎng)絡、儲能網(wǎng)絡的構建，特斯拉打造了能源網(wǎng)絡閉環(huán)系統(tǒng)，能源網(wǎng)絡將是未來特斯拉服務的一大亮點。圖33：特斯拉超充全球累計數(shù)量圖34：特斯拉儲能裝機部署自特斯拉在上海投產(chǎn)極大增加產(chǎn)能后，其營收持續(xù)走高。特別是在2020Q3，受疫情后部分地區(qū)復工復產(chǎn)的積極影響，公司營收增速實現(xiàn)較大突破。之后一直保持較為穩(wěn)健的增長態(tài)勢。2021年全球的疫情防控逐漸放開正向影響了特斯拉的銷售。受物流和供應鏈的挑戰(zhàn)和成本增加的影響，包括港口擁堵加劇、供應商間歇性延誤和芯片短缺等，2021Q1營收小幅下滑。凈利潤方面，特斯拉保持正向盈利及其快速增長的態(tài)勢，主要基于規(guī)模效應下營收的增加以及各項成本開支的有效控制。尤其在2020Q2，公司克服了疫情期間停工停產(chǎn)以及經(jīng)濟蕭條等困難，凈利潤保持高增長，2020Q3至2022Q1凈利潤增速不低于130%。圖35：特斯拉收入情況（2020Q1-2特斯拉在上海投產(chǎn)，同時也開啟了供應鏈國產(chǎn)化的進程，國產(chǎn)零部件在Model3/Y中的占比不斷提升。供應鏈本地化帶來了成本上的極大改善，占據(jù)主要成本結構的電池、車身、底盤等陸續(xù)采用國產(chǎn)供應商，且國內(nèi)在人力成本方面優(yōu)勢明顯。在規(guī)模效應+供應商國產(chǎn)化+低人力成本的疊加影響下，特斯拉的毛利率大幅改善，從2019Q4的21.6%提升到2022Q1歷史最高的32.6%。函南證公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）國產(chǎn)Model3/Y交付量的不斷新高，為特斯拉帶來持續(xù)的收入增長和現(xiàn)金流儲備。截止2022Q2，特斯拉的在手現(xiàn)金達到183億美元，充沛的現(xiàn)金流使得特斯拉有足夠的財力去投入到再研發(fā)、制造和運營開支中。圖37：特斯拉毛利率大幅改善（2019Q1-20圖38：特斯拉現(xiàn)金流狀況（2019Q1-22展望特斯拉未來：新產(chǎn)品和智能化是最大看點我們認為，特斯拉未來至少有三大核心看點：新車型的上市銷售打通全棧產(chǎn)品線，智能化服務，機器人的上市銷售。1）特斯拉今明年將陸續(xù)量產(chǎn)Semi、Cybertruck等新車，打造新能源車全棧產(chǎn)品線；2）隨著訂閱模式的推廣、FSD軟件的持續(xù)迭代，F(xiàn)SD激活率或持續(xù)提升，智能化未來有望成為重要增長點；3）特斯拉機器人或重塑機器人行業(yè)，開創(chuàng)人形機器人的時代，成為特斯拉未來新的增長極。圖39：特斯拉未來核心看點數(shù)據(jù)來源：西南證券公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）2.1爆款單品產(chǎn)品策略，新車型完善全棧產(chǎn)品線特斯拉的產(chǎn)品策略：針對每個汽車細分市場的主流價格帶推出大單爆品。當前特斯拉在售產(chǎn)品線已涵蓋中型汽車、SUV、豪華車等主流細分市場，貨車、皮卡產(chǎn)品或于2022年底、2023年中陸續(xù)量產(chǎn)，預計下一代入門級車型將覆蓋緊湊型汽車市場。大單品策略帶來更少的SKU，特斯拉在少SKU+爆品上的優(yōu)勢：1）產(chǎn)品辨識度高，目標客戶群體畫像清晰；2）零部件復用率高，產(chǎn)線共用性更好，規(guī)?；驴娠@著降低物料和生產(chǎn)成本；3）有利于供應鏈管理，可降低運營成本。Model3/Y當前價格區(qū)間為4-6萬美元，覆蓋了中級轎車和SUV這兩個最大細分市場的主力價格帶。未來Cybertruck、Semi和入門級轎車的上市將使特斯拉細分市場全棧產(chǎn)品線得以補全。表2：全球部分車企產(chǎn)品線車企車系數(shù)量車型數(shù)量特斯拉57豐田大眾2449福特公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）2.1.1Cybertruck：極具“賽博朋克”風格的電動皮卡特斯拉于2019年11月發(fā)布了電動皮卡車型Cybertruck，Cybertruck造型極具“賽博朋克”風格。Cybertruck計劃于2023年中生產(chǎn)交付，當前阻礙Cybertruck生產(chǎn)進度的主要原因是新的4680電池量產(chǎn)的延遲。受上游材料漲價等因素影響，其售價或超過5萬美元。從目前披露的情況看，Cybertruck的配置包括：提供402km、483km及805km三種續(xù)航版本；百公里加速僅需2.9秒；配備四臺電機，可實現(xiàn)每個車輪都能獨立控制扭矩；配備可調節(jié)空氣懸架；配備了Yoke方向盤、中控大屏及液晶儀表等。指標性能參數(shù)續(xù)航里程充電通過增壓器支持250KW的大功率充電加速能力百公里2.9秒電機4臺，可實現(xiàn)每個車輪能獨立控制扭矩底盤可調節(jié)空氣懸架車身根據(jù)中歐經(jīng)濟技術合作協(xié)會數(shù)據(jù)，2016年至2020年期間，全球皮卡車每年銷量穩(wěn)定在600萬輛左右。從車型來看，小型皮卡車穩(wěn)定在19萬輛左右，約占全球皮卡車份額的3.4%；大型皮卡車銷量緩慢增長，2020年銷售約277萬輛，市場占比50%。美國是皮卡大國，2021年美國皮卡市場全年銷量達到284.25萬輛。從供給端看，美國皮卡市場電動化正式拉開序幕，2022年或為電動皮卡元年。福特、通用2020年均推出多款混動電動皮卡，21年推出首款純電皮卡FordF150-lightning及HummerEV，美國電動皮卡新勢力Rivian已于21Q4開始交付R1S和R1T車型，根據(jù)Rivian財報披露，2021Q4交付計23年中生產(chǎn)交付Cybertruck。公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）我們對Cybertruck的業(yè)績進行了測算。假設1：未來三年全球皮卡市場規(guī)模復合增長率為3%，電動皮卡滲透率三年后或達到15%。Cybertruck市占率逐年提升，價格逐漸下降。假設2：上游原材料價格將來未出現(xiàn)超預期上漲，在規(guī)模效應和產(chǎn)能利用率提升的雙重推動下，Cybertruck毛利率逐步提升。表4：Cybertruck收益測算指標2023E2024E2025E全球皮卡銷量（萬輛）614.30632.73同比增速3.00%3.00%3.00%電動皮卡滲透率5.00%Cybertruck在電動皮卡的市占率20.00%Cybertruck銷量（萬輛）2.98同比增速209.00%ASP（萬美元）Cybertruck收入（億美元）同比增速95.34%數(shù)據(jù)來源：西南證券測算2.1.2Semi：電動半掛式卡車特斯拉于2017年11月發(fā)布了Semi，Semi是特斯拉自主研發(fā)的電動半掛式卡車。Semi預計于2022年底生產(chǎn)交付，其售價或達到18萬美元。Cybertruck的可能配置：續(xù)航里程為500英里（約804.67公里滿載8.2萬磅（約37.2噸）時20秒內(nèi)加速至60英里/時；搭載3個獨立的電機等。特斯拉預計Semi每英里的行駛成本為1.26美元，比一般的長途卡車降低了25%；預計其頭三年內(nèi)可節(jié)省20萬美元的油費。公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）表5：特斯拉Semi可能的配置指標性能參數(shù)續(xù)航里程500英里（約804.67公里）充電30分鐘充至70%能耗每英里能耗<2kWh載重滿載8.2萬磅（約37.2噸）加速能力0-100公里加速5秒，滿載時20秒內(nèi)加速至60英里/時（約合96.56公里/小時）電機后軸3臺獨立電機我們對Semi的業(yè)績進行了測算。假設1：根據(jù)埃信華邁數(shù)據(jù)，2020年全球中型卡車和重型卡車銷量分別為321.9萬輛和251.1萬輛。我國2020年中卡、重卡銷量分別為179.3萬輛和162.3萬輛，占據(jù)全球卡車市場的半壁江山。電動卡車滲透率當前還很低，假設未來三年電動卡車滲透率提升至近1%。假設2：假設Semi按計劃于2022年底上市交付。表6：Semi收益測算指標2022E2023E2024E2025E全球中重卡銷量（萬輛）618.56640.21662.62685.81同比增速3.80%3.50%3.50%3.50%電動卡車滲透率0.10%0.30%0.50%0.80%Semi在電動卡車的市占率5.00%20.00%Semi銷量（萬輛）同比增速521.00%ASP（萬美元）Semi收入（億美元）同比增速521.00%數(shù)據(jù)來源：西南證券測算函南證公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）2.1.3入門級轎車，填補緊湊型車市場空白特斯拉還計劃推出入門級的車型，其定位低于Model3，以填補緊湊車市場的空白。價格10-20萬元人民幣（2-3萬美元）的汽車是受眾面最廣的市場。截至2020年，我國擁有10-20萬價位車型的家庭數(shù)量約814萬戶，占有車家庭比例為42.6%。根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，10-萬元燃油車銷售占比達到47%，而該價格帶的新能源車銷售占比為24%。該市場或是特斯拉的必爭之地。圖45：燃油車各價格帶銷售分布圖46：新能源車各價格帶銷售分布特斯拉開創(chuàng)性地采用了硬件預埋+軟件收費服務的新商業(yè)模式,，將整車一次性銷售+售后維護服務模式進化成了汽車銷售+智能化軟件持續(xù)服務的新模式，從而獲得類似SaaS的長期軟件服務收入。FSD就是實現(xiàn)這種模式的最核心環(huán)節(jié)。FSD（Full-SelfDriving）是特斯拉在2016年10月推出的自動駕駛套件，主要功能包括導航輔助駕駛（NoA）、自動變道、自動泊車、智能召喚、交通信號識別、城市道路自動轉向等。FSD在硬件上也經(jīng)歷了3次迭代共4個版本，目前最新的FSDComputer上搭載了特斯拉自主研發(fā)的兩枚芯片，即Autopilot3.0硬件，性能比2.5版本的芯片性能強大21倍。圖48：特斯拉FSD硬件配置公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）受政策限制影響，目前特斯拉FSD的激活率比較低，北美地區(qū)是主要收入來源。根據(jù)TroyTeslike調查數(shù)據(jù)，F(xiàn)SD的全次性買斷費用，訂閱付費模式。其中，一次性付費當前價格為1.5萬美元；而訂閱付費模式目前則是199美元/月。表7：特斯拉Autopilot和FSD歷史價格梳理起始日期截止日期Autopilot（美元）FullSelf-Driving（美2019年2月2019年2月2019年4月2019年4月————————2022/9/4——2022/9/5————2.3特斯拉機器人Optimus，開創(chuàng)人形機器人新時代特斯拉機器人名稱叫“擎天柱”（英文名稱Optimus該人形機器人最早亮相于去年8月的特斯拉首個AIDay。今年9月30日的第二個AIDay，特斯拉或推出能夠運轉的人形機器人原型。Optimus項目在特斯拉的優(yōu)先級很高，第一版機器人有望在2023年投入生產(chǎn)。特斯拉機器人的推出或重塑機器人行業(yè)，開創(chuàng)人形機器人的新時代，機器人有望成為特斯拉未來新的增長極。圖49：特斯拉機器人圖50：特斯拉機器人技術細節(jié)Optimus運用了特斯拉最先進的AI技術，其頭部配備了與特斯拉汽車相同的智能駕駛攝像頭，內(nèi)置FSD芯片，并基于視覺神經(jīng)網(wǎng)絡系統(tǒng)預測能力的自動駕駛技術驅動，與汽車共用AI系統(tǒng)。在算法和算力上，Optimus有足夠的支撐。公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）Optimus的大腦采用25顆7nm制程極強算力的DOJOD1超級計算機芯片，每個D1芯片之間無縫連接，相鄰芯片之間的延遲極低，訓練模塊最大程度上實現(xiàn)了帶寬的保留，配合特斯拉自創(chuàng)的高帶寬、低延遲的連接器，算力高達9PFLOPs（9千萬億次）。Optimus面部采用一塊屏幕板，可展示信息。外表則由“輕質材料”制成，比人的皮膚更為光滑。此外，“擎天柱”還擁有人類活動水平的雙手，四肢由40個機電執(zhí)行器控制；雙腳可感應力反饋，實現(xiàn)平衡和敏捷動作。Optimus可與特斯拉汽車相連，它將使用自動駕駛推理計算機。表8：Tesla機器人可能的配置指標性能參數(shù)身高5英尺8英寸（約合1.72米）體重125磅（約合56.7kg）20kg（手臂附加5kg）行動速度最高8公里/小時數(shù)據(jù)來源：特斯拉AIDay2021，西南證券整理Optimus在已披露的參數(shù)指標上要優(yōu)于目前市面上的主要競品。表9：Tesla機器人競品對比性能指標Tesla機器人Optimus波士頓動力Atlas優(yōu)必選Walker身高5英尺8英寸（約合1.72米）體重125磅（約合56.7kg）20kg（手臂附加5kg）——伸展狀態(tài)單臂1.5kg行動速度最高8公里/小時9公里/小時——機電執(zhí)行器/伺服關節(jié)數(shù)量40電源————磷酸鐵鋰電池10Ah傳感器————器，超聲波傳感器，慣導傳感器處理器——操作系統(tǒng)————2021年全球機器人市場規(guī)模達到335.8億美元，2016-2021年的年平均增長率約為11.5%。其中，工業(yè)機器人144.9億美元，服務機器人125.2億美元，特種機器人65.7億美元。隨著疫情在全球范圍內(nèi)得到控制，機器人市場也將逐漸回暖，預計到2023年全球機器人市場規(guī)模將突破477億美元。我國機器人2021年市場規(guī)模為839億元，2016-2023年的年平均增長率預計達到18.3%。其中，工業(yè)機器人445.7億元，服務機器人302.6億元，特種機器人90.7億元。函南證公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）圖51：全球服務機器人銷售額及增長率從細分結構看，全球服務機器人市場目前主要集中在物流等專業(yè)商用領域。根據(jù)IFR數(shù)據(jù)，2020年個人/家用服務機器人和專業(yè)機器人比重約為1:2。其中，家政機器人和娛樂機器人基本占據(jù)個人/家用全部市場；專業(yè)服務機器人市場以物流和公共環(huán)境機器人為主，前七大應用領域依次為物流、公共環(huán)境、安防、檢測維護、專業(yè)清潔、農(nóng)業(yè)和人類動力外骨骼。圖53：2020年服務機器人市場結構圖54：服務機器人商業(yè)應用市場3盈利預測與估值3.1盈利預測關鍵假設：假設1：預計2022-2024年公司汽車銷量分別達到140萬臺、217萬臺和315萬臺。假設2：2022年受上游材料漲價等影響，汽車售價有所上調，2023-2024年成本壓力或有所緩解，推動汽車銷售毛利率逐步提升。假設3：隨著FSD完善、充電網(wǎng)絡服務持續(xù)放量等因素影響，服務業(yè)務的收入占比穩(wěn)步提升。公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）基于以上假設，我們預測公司2022-2024年分業(yè)務收入成本如下表：表10：分業(yè)務收入及毛利率單位：百萬美元2021A2022E2023E2024E汽車銷售收入45,590.0076,039.56增速66.79%47.82%41.35%毛利率28.90%30.00%31.00%32.00%汽車租賃收入3,142.135,498.739,347.84增速56.08%91.36%75.00%70.00%毛利率40.44%40.00%38.00%36.00%儲能收入2,789.003,383.895,075.847,512.24增速39.87%21.33%50.00%48.00%毛利率-4.63%3.00%6.00%服務與其他收入3,802.005,785.129,866.53增速64.87%52.16%70.55%67.45%毛利率-2.74%5.00%合計收入53,823.0088,350.71增速70.67%64.15%50.36%44.73%毛利率25.28%27.68%28.92%30.13%3.2相對估值采用分部估值法。結合汽車整車的可比公司的估值水平，綜合考慮特斯拉業(yè)績增速和在新能源汽車領域的龍頭地位，應具備一定的估值溢價，給予汽車銷售和租賃業(yè)務2023年60xPE。儲能和服務業(yè)務按PS估值法。選取國內(nèi)外儲能和軟件服務頭部廠商作為可比公司，作為儲能領域的龍頭廠商和自動駕駛領域的領航者，特斯拉應具備一定的估值溢價，分別給予特斯拉儲能和服務業(yè)務2023年6xPS和10xPS。暫不考慮機器人業(yè)務的貢獻，2023年特斯拉整體目標市值為1.2萬億美元，目標價為383.06美元。分部業(yè)務2023E汽車銷售分部汽車銷售收入（億美元）汽車銷售凈利潤（億美元）同比增速47.82%汽車銷售市值（億美元）汽車租賃分部汽車租賃收入（億美元）公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）分部業(yè)務分部業(yè)務2023E汽車租賃凈利潤（億美元）同比增速75.00%汽車租賃市值（億美元）593.88儲能分部儲能收入（億美元）儲能市值（億美元）304.55服務分部服務收入（億美元）服務市值（億美元）986.70整體總市值（億美元）目標價383.06數(shù)據(jù)來源：西南證券表12：可比公司估值證券代碼可比公司PS（倍）22E23E24E22E23E24E汽車行業(yè)蔚來2.00(32.67)(62.82)402.90小鵬2.55(14.12)(25.97)232.60理想汽車(462.24)002594.SZ比亞迪46.16601633.SH長城汽車23.76平均值2.61儲能行業(yè)300750.SZ寧德時代2.632.0541.5926.08300274.SZ陽光電源4.572.972.2827.83688063.SH派能科技4.7540.9429.14平均值4.1325.41軟件服務行業(yè)4.4021.03微軟27.2524.9621.21百度2.612.312.0623.44英偉達46.2528.9621.95平均值23.74函南證公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）4風險提示上游原材料持續(xù)漲價的風險；全球供應鏈短缺或導致生產(chǎn)放緩甚至受阻的風險；新工廠產(chǎn)能爬坡進展或不及預期。公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E貨幣資金23302.5742931.3076934.95銷售收入53823.0088350.71應收賬款4394.466424.548564.81銷售成本40217.0063891.2294420.21預付款項3054.094838.206601.01銷售和管理費用4517.006449.608701.20存貨5757.0020576.09研發(fā)費用2593.004452.886774.989613.07其他流動資產(chǎn)294.77443.21641.44營業(yè)利潤6208.0022748.0537392.00流動資產(chǎn)總計27100.0041289.7769371.23其他非經(jīng)營損益長期股權投資稅前利潤6343.0022855.0537507.00固定資產(chǎn)26045.5133857.0141848.52所得稅699.002285.513750.70無形資產(chǎn)257.00239.17224.67凈利潤5644.0020569.5533756.30其他非流動資產(chǎn)少數(shù)股東損益205.34331.99497.23非流動資產(chǎn)合計35031.0042174.6749971.6857950.355519.0020237.5533259.07資產(chǎn)總計62131.0083464.459569.0030236.5247622.95應付賬款22585.0531963.065824.0020597.8733692.96其他流動負債8091.0021823.9230615.35流動負債合計29100.0544408.9762578.41長期債務5245.005245.005245.005245.00其他非流動負債5598.005598.005598.005598.00非流動負債合計財務分析指標2021A2022E2023E2024E負債合計30548.0039943.0555251.9773421.41成長能力歸屬母公司權益30189.0041922.0662159.6195418.68銷售收入增長率70.67%64.15%50.36%44.73%少數(shù)股東權益2428.56255.66%70.53%63.31%股東權益合計31583.0043521.4064090.9497847.2491.97%64.60%57.50%62131.0083464.45稅后利潤增長率554.76%72.30%盈利能力毛利率25.28%27.68%28.92%30.13%2021A2022E2023E2024E凈利率稅后經(jīng)營利潤5523.8820473.2533652.8027.99%32.56%34.86%折舊與攤銷4886.337242.998.88%財務費用315.00218.3744.6230.35%46.20%60.05%84.89%其他經(jīng)營資金2747.122389.856856.198226.01經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量34710.9051994.76估值投資性現(xiàn)金凈流量-7868.0044.7927.25籌資性現(xiàn)金凈流量-5203.00-44.624.71現(xiàn)金流量凈額5595.5734003.6421.62函南證公司研究報告/特斯拉（TSLA.O）分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合法合規(guī)渠道，分析邏輯基于分析師的職業(yè)理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地