匯率的波動：利差的視角

宏觀研究宏觀專題報告證券研究報告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明相關(guān)研究《存量房貸利率：怎么調(diào)？影響多大？》08.082023.07.30去年美元快速大幅加息，美元與其他貨幣間的利差迅速擴張，美元指數(shù)走強。而今年以來，美元的加息速度及預(yù)期放緩，相比之下歐元和英鎊等貨幣依然保持較強勁的加息步伐，與美元之間的利差重新收窄，支撐這些貨幣的表現(xiàn)。今年以來，日元和人民幣繼續(xù)保持低利率，與美元的利差有所擴大，所以對美元匯率存在一定的貶值。華往前看，對于日元來說，日本通脹壓力較大，日本央行YCC政策進一步調(diào)整的概率較大，一旦政策調(diào)整或?qū)⑼苿尤赵邚?。對于人民幣匯率而言，從中長期來看，我國經(jīng)濟有較大的增長潛力，如果這種潛力能夠釋放出來，對匯率就會構(gòu)成重要支撐。從短期來看，央行已經(jīng)明確表態(tài)“用好各項調(diào)控儲備工具”，“堅決防范匯率超調(diào)風險”，我們認為人民幣匯率有望保持穩(wěn)定。風險提示：海外政策不及預(yù)期。haitongcomS850520120001嫻haitongcomS850521080001宏觀研究—宏觀專題報告2閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.主要匯率走勢的“背離” 42.理解匯率的利差視角 53.人民幣有望階段性穩(wěn)定 8宏觀研究—宏觀專題報告3與美元指數(shù)呈現(xiàn)背離 4 元與美元指數(shù)出現(xiàn)一定的背離 5鎊匯率基本跟隨美元指數(shù)變化 5圖52022年美歐實際利差擴張支撐美元指數(shù)明顯走強(%) 6圖6美元兌英鎊走勢和美英實際利差的相關(guān)性(%) 6圖7英國、歐元區(qū)的核心通脹還在高位(%) 6圖84月以來，美日利差擴大推動美元兌日元數(shù)值上行 7圖9美中利差擴大推動美元兌人民幣數(shù)值上行 7圖10日本二季度實際GDP增速亮眼(%) 7CPICPI 7圖1210年期日本國債利率已經(jīng)出現(xiàn)小幅上行(%) 8 圖14日本潛在通脹同比也處于歷史高位(%) 9宏觀研究—宏觀專題報告4閱讀正文之后的信息披露和法律聲明走勢的“背離”自去年底疫情防控優(yōu)化以來，美元兌人民幣價格整體呈現(xiàn)一個V型走勢。先是人口流動逐步恢復(fù)、穩(wěn)增長政策發(fā)力，帶動國內(nèi)經(jīng)濟增長預(yù)期明顯向好，人民幣匯率走強，美元兌人民幣在1月13日達到本輪高點6.71。而之后人民幣匯率波動有所加大，到8月中旬一度徘徊在7.3附近。美元指數(shù)在去年四季度持續(xù)回落后，今年以來基本在100-105區(qū)間震蕩。但美元兌人民幣匯率出現(xiàn)一定程度的上行，與美元指數(shù)呈現(xiàn)出一定程度的背離。0000095.090.085.080.0美元兌人民幣(右)7.67.47.27.00000095.090.085.080.0美元兌人民幣(右)6.019/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07而歐元、英鎊、瑞郎幾種貨幣匯率基本跟隨美元指數(shù)變化。同期，率有小幅的升值。其中英鎊兌美元上漲4.1%，歐元兌美元上漲0.4%。日為階段性的起他們兌美元的匯圖2主要貨幣相對美元的升貶值幅度6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8%-10%-12%-14%相對美元貶值幅度日元人民幣澳元新西蘭元新加坡元加元歐元英鎊瑞郎宏觀研究—宏觀專題報告5閱讀正文之后的信息披露和法律聲明美元兌日元美元指數(shù)(右)美元兌日元美元指數(shù)(右)908070609590858019/0820/0521/0221/1122/0823/05圖4歐元、英鎊匯率基本跟隨美元指數(shù)變化美元兌歐元美元兌英鎊美元指數(shù)(右)950.8900.7850.680.618/0119/0120/0121/018/0119/0120/0121/0122/012.理解匯率的利差視角一個決定匯率變化的關(guān)鍵因素就是各國之間利率的相對變化。結(jié)合利率平價理論和購買力平價理論：如果資本能夠自由流動，兩國之間名義利差決定了匯率的預(yù)期變化；如果商品能夠自由流動，兩國的匯率變化預(yù)期應(yīng)該等于預(yù)期通脹的差異。那么如果資本和商品都能夠自由流動，在這種理想狀態(tài)下，兩個國家的實際利率應(yīng)該相等。所以理論上，決定兩國相對匯率的，應(yīng)該是實際利率的相對變化。但這畢竟是理想狀態(tài)，從現(xiàn)實情況來看，名義利率也會對匯率產(chǎn)生影響。最典型的，如果A貨幣的利率明顯低于B貨幣的利率，那么投資者就傾向于“借A買B”來進行套息交易，套息交易自身也會對匯率產(chǎn)生影響。去年美元快速大幅加息，帶動其與其他貨幣間的實際利差迅速擴張；美元指數(shù)走強，非美貨幣則承壓貶值。而進入今年以來，美元的加息速度及預(yù)期放緩，相比之下歐元和英鎊等貨幣依然保持較強勁的加息步伐，與美元之間的利差重新收窄，支撐匯率表現(xiàn)。具體來看，為了抑制疫情后出現(xiàn)的高通脹，2021年下半年開始，美聯(lián)儲的貨幣政策態(tài)度逐漸轉(zhuǎn)向鷹派，于11月開啟Taper。進入2022年3月，美聯(lián)儲開啟本輪歷史最快的加息周期，截至今年7月已累計加息11次，加息幅度共525個基點，其中22年年內(nèi)就加息達425個基點。迅猛的加息也帶動短端和長端美債利率快速上行。相比之下，歐央行的加息啟動則落后了4個月。2022年7月，歐央行也決定開啟加息進程，不過2022年內(nèi)加息共4次，累計加息幅度落后美聯(lián)儲175個基點。英國央行開啟加息的時間則比美聯(lián)儲還要更早些(2021年12月)，不過在加息前期幅度都很平緩。再加上從經(jīng)濟基本面看，歐元區(qū)和英國經(jīng)濟受能源短缺等影響，整體陷入類滯脹的狀態(tài)，進一步拉大了與美元的實際利差。宏觀研究—宏觀專題報告6閱讀正文之后的信息披露和法律聲明%)543210-1234美歐利差變化美元兌歐元變化(右軸)2520505-10-15-2018/719/119/720/120/721/121/722/122/723/123/7而今年以來，美聯(lián)儲放緩了加息進程，但歐央行、英央行加息的步伐依然不減。這很大程度上受到通脹的影響：相比于美國核心CPI同比已拐頭向下，英國、歐元區(qū)的核心通脹還在高位。也因此，歐元、英鎊等與美元的利率差距在今年轉(zhuǎn)而收窄，明顯支撐了當?shù)貐R率表現(xiàn)；反過來，對美元也構(gòu)成一定壓制。543210-1234美英利差變化美元兌英鎊變化(右軸)02520505-10-15-2018/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/078.07.06.05.04.03.02.01.00.0英國:核心CPI:同比歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):當月同比1720/0120/0721/0121/1720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/07對于人民幣和日元，今年以來繼續(xù)保持低利率，與美元的利差還在擴大，匯率走勢有所不同。宏觀研究—宏觀專題報告7閱讀正文之后的信息披露和法律聲明例如，受寬松貨幣政策影響，10年期日債利率盡管有所上行，但仍是在0.3%-0.7%的低位區(qū)間波動。隨著4月以后10年美債利率從3.3%上行突破4.3%，美日的名義利差又有明顯擴大。圖84月以來，美日利差擴大推動美元兌日元數(shù)值上行美元兌日元美日利差(右軸)15/1016/1017/1018/1019/1020/1021/1022/10876543210-1Wind究所7.87.67.47.27.06.86.66.46.26.0美元兌人民幣美中利差(右軸) 8642024617/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07日元維持低利率，主要原因在于日本央行還處于通脹觀察期，暫時不去大幅調(diào)整貨幣政策。二季度日本實際GDP季調(diào)環(huán)比增長1.5%，按年率計算增幅為6%，比疫情以前幾年(2016年-2019年)的水平都要高。物價方面，日本的CPI同比在2022年期間從1月的0.5%快速上行至年末的4%。其中剔除掉新鮮食品和能源的核心CPI同比今年仍在繼續(xù)走高，截至7月達到4.3%。30日本:GDP:不變價:環(huán)比折年率:季調(diào)200-10-20-3000/0303/0306/0309/0312/0315/0318/0321/0354日本:CPI:剔除新鮮食品和能源:同比54PI3210-106/0108/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01宏觀研究—宏觀專題報告8閱讀正文之后的信息披露和法律聲明.%) 日本 日本:國債利率:10年±0.2±0.25±0.1-0.5-1.011/0812/0813/0814/0815/0816/0817/0818/0819/0820/0821/0822/0823/083.人民幣有望階段性穩(wěn)定站在當前時點，治理通脹仍然是美聯(lián)儲的首要目標，美元利率或維持在高位。近期美聯(lián)儲偏鷹的表態(tài)也使得市場加息預(yù)期反復(fù)，非美貨幣可能仍會面臨一定壓力。5年期通脹預(yù)期5年期通脹預(yù)期10年期通脹預(yù)期2-1-2-305/0808/0888820/0823/08對日元來說，我們認為，通脹壓力下，YCC政策進一步調(diào)整的概率較大，屆時或?qū)⑼苿尤赵獏R率走強。當前寬松的貨幣政策是日元弱勢的主要原因，而日本央行后續(xù)貨幣政策變化的關(guān)鍵是日本通脹。從核心CPI走勢看，當前日本通脹的粘性逐步顯現(xiàn)，日央行也在7月28日發(fā)布的經(jīng)濟與物價展望報告中，將對2023年核心CPI(剔除能源與食品)同比增速的預(yù)期大幅上調(diào)至3.1%-3.3%(4月的預(yù)期為2.5%-2.7%)。我們認為，盡管日本央行還在等待，但YCC政策進一步調(diào)整的概率仍然較大。一旦YCC政策或者政策預(yù)期調(diào)整，日本國債利率或能夠進一步上行，從而日元匯率或?qū)⑵蠓€(wěn)。宏觀研究—宏觀專題報告9(%)潛在通脹同比增速(截斷平均數(shù))潛在通脹同比增速(眾數(shù)潛在通脹同比增速(截斷平均數(shù))潛在通脹同比增速(眾數(shù))2-1-22002/062005/062008/062011/062014/062017/062020/062023/06對于人民幣匯率而言，從中長期來看，我國經(jīng)濟有較大的增長潛力，如果這種潛力能夠釋放出來，對匯率就會構(gòu)成重要支撐。從短期來看，央行已經(jīng)明確表態(tài)“用好各項調(diào)控儲備工具”，“堅決防范匯率超調(diào)風險”，我們認為人民幣匯率有望保持穩(wěn)定。風險提示：海外政策不及預(yù)期。宏觀研究—宏觀專題報告10閱讀正文之后的信息披露和法律聲明信息披露明嫻經(jīng)濟研究團隊經(jīng)濟研究團隊本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數(shù)據(jù)和信息本報告僅供海通證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致投資標的的價格、價值及投資收入可能的定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬司提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)。本報告僅向特定客戶傳送，未經(jīng)海通證券研究所書面授權(quán)，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或記均為本公研究所，且括證券投資咨詢業(yè)務(wù)。宏觀研究—宏觀專題報告11閱讀正文之后的信息披露和法律聲明海通證券股份有限公司研究所路穎所長(021)23185717luying@副所長(021)23185718dengyong@(021)23185715xyg6052@所長助理(021)23219747tll5535@余文心所長助理(0755)82780398ywx9461@(021)23219399wanglt@婷所長助理(010)50949926st9998@宏宏觀經(jīng)濟研究團隊19820應(yīng)鎵嫻(021)23185645李俊(021)23154149侯歡(021)23185643聯(lián)系人3185646021)23185641賀媛(021)23185639aitongcomyjx@lj@hh3288@haitongcomwyq704@hy15210@金融工程研究團隊)23219732鄭雅斌(021)23219395羅蕾(021)23185653余浩淼(021)23185650袁林青(021)23185659黃雨薇(021)23185655張耿宇(021)23183109聯(lián)系人1)231856567fengjr@zhengybhaitongcomll@yhm1@ongcomzgy303@zll@cjh@zyx15314@myj9@付欣郁fxy15672@金融產(chǎn)品研究團隊倪韻婷(021)23219419唐洋運(021)23185680徐燕紅(021)23219326談鑫(021)23219686莊梓愷(021)23219370譚實宏(021)23185676江濤(021)23185672張弛(021)23185673吳其右(021)23185675滕穎杰(021)23185669章畫意(021)23185670聯(lián)系人85678魏瑋(021)23185677舒子宸(021)23185679comtangyy@xyh10763@tx10771@zzk@tsh12355@jt13892@zc13338@wqy12576@tyj13580@zhy13958@clw31@ww14694@szc4816@姜珮珊(021)23154121王巧喆(021)23185649孫麗萍(021)23185648張紫睿(021)23185652聯(lián)系人(021)23185651多(021)23185647jps10296@wqz709@slp3219@zzr86@wgj35@fxl13957@zd14683@團隊5高上(021)23185662鄭子勛(021)23219733楊錦(021)23185661余培儀(021)23185663王正鶴(021)23185660聯(lián)系人3185665xyg052@gs10373@zzx12149@wxk2750@yj13712@ypy13768@wzh13978@haitongcom鈕宇鳴(021)23219420021)23185635021)23185667niuhaitongcompyl0297@wyq745@fhaitongcom政策研究團隊石油化工行業(yè)3185835com)23185718yonghaitongcom余文心(0755)82780398ywx1@3154143zjj19@21)23219808zq@23185832zl6@胡歆(021)23185616010)68067998aitongcom(021)23185837zhr1@聯(lián)系人3154120zzm9@3185833聯(lián)系人185607zhr4@60096haitongcomhaitongcom)23185836jy14213@周航(021)23185606聯(lián)系人zh48@1856191856386760096haitongcomxzj2@zc15254@(021)23185692房喬華(021)23185699張覺尹(021)23185705劉一鳴(021)23154145聯(lián)系人wm10860@fqh12888@zjy29@itongcom石佳藝sjy15440@公用事業(yè)傅逸帆(021)23185698聯(lián)系人余玫翰(021)23185617wj1@tongcomywh0@ys098@hhc05@批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)3219399315412523185683omgy@aitongcom聯(lián)系人張冰清(021)23185703zbq14692@lyb@wyx5478@0)58067907陳星光(021)23219104孫小雯(021)23154120康百川(021)23212208聯(lián)系人21)23185690ongcomsxw68@kbc683@cbr3@有色金屬行業(yè)陳曉航(021)23185622甘嘉堯(021)23185615聯(lián)系人185632185632ngcomngcomzhh6@itongcom行業(yè)21)23219747謝鹽(021)23185696聯(lián)系人9tll535@xieyhaitongcomzjm7@zyhaitongcom宏觀研究—宏觀專題報告1223154652肖雋翀(021)23154139華晉書(021)23185608薛逸民(021)23185630文燦(021)23185602聯(lián)系人tongcomxjc2@hjs155@xym3@wc799@58067998王濤(021)23185633聯(lián)系人23185628aitongcomwt12363@zt84@房青(021)23219692徐柏喬(021)23219171wj21@fangq@xbq3@yhaitongcomhhm@聯(lián)系人姚望洲(021)23185691ywz13822@馬菁菁(021)23185627mjj14734@wzp3@ngcomksy15683@基礎(chǔ)化工行業(yè)機行業(yè)行業(yè)82764281itongcom1)23219392zhd34@余偉民(010)50949926ywm11574@85611ongcom楊林(021)23154174gcom095ytx12741@維容(021)23219431swr178@3154174ycl24@yymhaitong.con23219392)23185682聯(lián)系人23185642haitongcom聯(lián)系人夏凡(021)23185681xf13728@楊蒙(021)23185700ym254@徐卓xz14706@夏思寒xsh15310@楊昊翊(021)23185620yhy15080@何婷(021)23219634aitongcom虞楠(021)23219382yunhaitongcom185621任廣博(010)56760090haitongcom185610ngcom(021)23154510ongcom婷(010)50949926st98@haitongcom聯(lián)系人曹系人ck@021)23185640wtl93@xy14794@材行業(yè))23212081)231856351)23185636fcy10886@pyl97@sh219@機械行業(yè)趙玥煒(021)23219814zyw13208@趙靖博(021)23185625zjb13572@毛冠錦mgj15551@聯(lián)系人劉綺雯(021)23185686lqw14384@鋼鐵行業(yè)219391ongcom程行業(yè)聯(lián)系人1zxj6@cyc5@ngcom牧漁行業(yè)李淼(010)58067998lm10779@鞏健(021)23185702gj15051@馮鶴fh15342@聯(lián)系人蔡子慕czm15689@食品飲料行業(yè)顏慧菁yhj12866@15417