紡織服裝行業(yè)市場分析

紡織服裝行業(yè)市場分析2023上半年行業(yè)股價走勢回顧2023年以來，紡織服飾行業(yè)整體股價走勢呈現(xiàn)前高后低，而4月下旬以來，A股及港股表現(xiàn)有所分化，具體而言：2023年初，受益于疫情影響消退以及防疫政策優(yōu)化，整體零售環(huán)境得到改善，服裝消費(fèi)相應(yīng)有所回暖，因此市場對紡織服飾行業(yè)基本面改善的樂觀預(yù)期帶動A股及港股紡織服飾行業(yè)指數(shù)上行，特別是港股反彈速度更快、幅度更大，主要反映投資者對港股運(yùn)動服飾板塊零售表現(xiàn)改善更強(qiáng)的信心。這一階段，我們認(rèn)為港股估值的修復(fù)速度領(lǐng)先于基本面的改善速度。2023年1月1日至2023年3月3日，A股紡織服飾板塊申萬行業(yè)指數(shù)累計(jì)上漲10.1%，同期滬深300指數(shù)累計(jì)上漲7.0%，上證指數(shù)累計(jì)上漲8.1%；2023年1月1日至2023年1月27日，港股紡織服飾板塊累計(jì)上漲19.0%，同期恒生指數(shù)累計(jì)上漲13.9%。2-4月，由于服裝消費(fèi)可選屬性較強(qiáng)，在疫后消費(fèi)復(fù)蘇階段終端需求未出現(xiàn)強(qiáng)反彈，且加盟渠道訂貨改善有所滯后，下游品牌服裝收入端同比增長未有明顯超預(yù)期，疊加海外市場需求在高通脹背景下仍較疲軟，出口紡企訂單增速恢復(fù)較慢，因此A股及港股紡織服飾行業(yè)估值均出現(xiàn)回調(diào)，特別是前期搶跑較多的港股回調(diào)更早、幅度更大，帶動行業(yè)指數(shù)下行。2023年3月6日至2023年4月25日，A股紡織服飾板塊申萬行業(yè)指數(shù)累計(jì)下跌9.3%，同期滬深300指數(shù)累計(jì)下跌4.0%，上證指數(shù)累計(jì)下跌1.8%；2023年1月30日至2023年4月25日，港股紡織服飾板塊累計(jì)下跌29.2%，同期恒生指數(shù)累計(jì)下跌14.0%。盡管如此，我們認(rèn)為行業(yè)基本面環(huán)比持續(xù)改善的趨勢明顯，估值短期回調(diào)主因前期市場預(yù)期過熱。4月下旬，盡管A股紡織服裝收入端增速尚未回到正常上行通道，但在一季報(bào)利潤釋放超預(yù)期的催化下，估值實(shí)現(xiàn)反彈，下游服裝家紡板塊估值反彈更為明顯，帶動A股紡織服裝行業(yè)指數(shù)上行，5月份雖有窄幅震蕩，但整體仍在上修通道；而港股紡織服裝估值繼續(xù)下探，與此同時，一季報(bào)收入及凈利潤表現(xiàn)符合市場預(yù)期，估值與基本面出現(xiàn)背離，缺乏上行催化劑。2023年4月26日至2023年6月14日，A股紡織服飾板塊申萬行業(yè)指數(shù)累計(jì)上漲3.0%，同期滬深300指數(shù)累計(jì)下跌3.0%，上證指數(shù)累計(jì)下跌0.9%；同期，港股紡織服飾板塊累計(jì)下跌12.0%，恒生指數(shù)累計(jì)下跌2.2%。分子板塊來看，2023年初至今，受益于疫情放松，終端零售環(huán)境逐步回暖，以及行業(yè)上市公司更加關(guān)注利潤增長，推動A股以及港股服裝家紡標(biāo)的股價展現(xiàn)出相較紡織制造標(biāo)的更大的上行彈性，后者需要更長時間來傳導(dǎo)終端庫存去化以及訂單信心恢復(fù)，反映在股價表現(xiàn)修復(fù)上需要更長時間。并且，國內(nèi)出口紡企的海外風(fēng)險(xiǎn)敞口更大，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及零售環(huán)境波動的不確定性導(dǎo)致其訂單恢復(fù)面臨更多風(fēng)險(xiǎn)。盡管如此，二季度以來海外消費(fèi)需求已有邊際改善，服裝行業(yè)庫存峰值已過，我們預(yù)計(jì)下半年紡織制造訂單增速及產(chǎn)能利用率有望環(huán)比改善，從而帶動業(yè)績修復(fù)有望帶動估值觸底反彈。當(dāng)前港股紡織服飾估值尚處底部，上行空間或相對較大今年以來A股紡織服飾估值受益于消費(fèi)復(fù)蘇而得以逐步重估，當(dāng)前PETTM接近歷史中樞，上行空間或較小。截至2023年6月14日，A股紡織服飾PETTM上漲至24.8x，較過去三年歷史均值27.3x折讓約9%；分子板塊來看，上游紡織制造子板塊PETTM上漲至22.5x，較過去三年歷史均值折讓約9%，下游服裝家紡子板塊PETTM上漲至26.0x，但較過去三年歷史均值折讓約13%；龍頭上市公司估值則大都處于過去三年均值或均值加1SD水平。港股紡織服飾板塊PE估值在年初反彈之后，面臨外部環(huán)境變化以及資金結(jié)構(gòu)變化，估值持續(xù)承壓，目前仍處于歷史估值底部區(qū)間。截至2023年6月14日，港股紡織服飾彭博一致預(yù)期12個月動態(tài)PE估值為17.2x，較過去三年歷史均值25.2x折讓32%；龍頭上市公司估值大都處于過去三年均值或均值減1SD水平。下半年紡織服飾行業(yè)估值有望逐步修復(fù)我們預(yù)期2023年下半年全球零售環(huán)境較上半年有望繼續(xù)改善，疊加紡織服裝行業(yè)順利去庫存，有望帶動行業(yè)內(nèi)上市公司業(yè)績從低基數(shù)錄得反彈，從而支撐估值修復(fù)。我們認(rèn)為紡織制造板塊有較強(qiáng)防守屬性，因下半年訂單增速有望邊際改善，而龍頭企業(yè)能持續(xù)在品牌客戶中獲得市占率提升。紡織制造：海外需求邊際改善，下半年訂單逐步恢復(fù)我們預(yù)計(jì)紡織制造代工企業(yè)上半年訂單錄得同比下滑，而隨著主要品牌商和零售商庫存將在2Q-3Q期間逐步恢復(fù)正常，行業(yè)有望在下半年進(jìn)入加庫存周期，疊加22年下半年的低基數(shù)（訂單收緊從2H22開始），下半年紡織制造訂單有望錄得同比增長，并帶動工廠產(chǎn)能利用率的恢復(fù)和利潤率改善。雖然下半年全球經(jīng)濟(jì)增長以及零售市場復(fù)蘇仍然面臨較大不確定性，然而隨著庫存逐步正?；?，訂單邊際改善趨勢相對明確。更長期來看，全球紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈將持續(xù)有向主要消費(fèi)國回流化和近岸化的趨勢，將推動產(chǎn)業(yè)向核心供應(yīng)商集中以及向更多采購來源國分散。我們認(rèn)為中國的龍頭紡織制造企業(yè)由于其較高的產(chǎn)業(yè)鏈效率，領(lǐng)先的研發(fā)能力，優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品質(zhì)量以及穩(wěn)定快速的交期，以及在ESG方面持續(xù)投入，有望持續(xù)提升在核心品牌客戶中的市場份額。我們建議投資者增加紡織制造龍頭企業(yè)的配置。訂單及產(chǎn)能利用率已處于底部；關(guān)注國內(nèi)外需求恢復(fù)及品牌去庫進(jìn)度2023年一季度，盡管防疫措施優(yōu)化后國內(nèi)服裝消費(fèi)需求溫和復(fù)蘇，但歐美市場消費(fèi)需求在通脹壓力尚未完全消除的背景下仍較疲軟，拖累其服飾零售表現(xiàn)及相關(guān)品牌商去庫存進(jìn)度，品牌下單意愿弱，因此上游紡織制造企業(yè)的訂單同比增速放緩明顯，疊加國內(nèi)春節(jié)休假影響，產(chǎn)能利用率也處于低位，收入及毛利率表現(xiàn)承壓，尤其是出口業(yè)務(wù)占比較高的紡企。3月以來，國內(nèi)服裝零售表現(xiàn)在消費(fèi)需求持續(xù)回暖及低基數(shù)幫助下復(fù)蘇勢頭強(qiáng)勁，國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，服裝鞋帽、針、紡織品零售額3/4月同比增長17.7/32.4%，較1-2月同比增長5.4%顯著加快，且快于社會消費(fèi)品零售總額同比增長10.6/18.4%；盛澤地區(qū)織機(jī)開機(jī)率也從2月中旬的63.5%逐步爬升至4月末的74.5%。與此同時，歐美零售環(huán)境也呈現(xiàn)邊際改善。具體來看，美國1-3月CPI同比分別上升6.4%、6.0%、5.0%，較2022年6月創(chuàng)40年歷史新高的水平（同比上升9.1%）已有回落；4月CPI同比增速繼續(xù)下降至4.9%，5月進(jìn)一步下行至4.0%，略低于彭博一致預(yù)期4.1%，為2021年4月以來的低點(diǎn)。歐元區(qū)3/4月CPI同比增長6.9/7.0%，較1/2月同比增長8.6%/8.5%有所放緩，相比2022年10/11/12月的歷史高位（同比增長10.6/10.1/9.2%），通脹壓力已明顯釋放；5月歐元區(qū)CPI同比進(jìn)一步降至6.1%，低于彭博一致預(yù)期6.3%，并創(chuàng)2022年2月份以來最低水平。歐美服裝部門CPI的同比增速較整體更低。此外，在品牌商謹(jǐn)慎保守下訂單以及加大打折促銷力度等清庫存舉措的幫助下，歐美市場服裝部門的渠道庫存峰值已過，庫存壓力得到緩解。2023年3月美國服裝及服裝面料批發(fā)商的庫銷比為3.05，較4Q22有所回落；而服裝及服裝配飾店零售庫銷比為2.42，與4Q22大致持平。NIKE3QFY23（2022年12月-2023年2月）集團(tuán)庫存水平同比上升16%，增速較2Q/1QFY23同比上升43/44%已有明顯放緩，且大中華地區(qū)庫存按季環(huán)比下降4%。不過在高基數(shù)作用下，歐美零售增速尚未明顯反彈。美國零售總額1-3月同比增長7.8%、5.3%、2.6%，4月下滑至0.2%；服裝和服裝配飾的零售額同比增速從1月的8.9%放緩至4月的-4.1%；但我們注意到，4月美國整體零售額環(huán)比止跌回升，服裝和配飾零售額環(huán)比跌幅也自3月開始收窄。我們預(yù)計(jì)下半年隨著通脹壓力逐步緩解，海外零售環(huán)境將繼續(xù)改善并推動渠道庫存去化完畢，而品牌商下單意愿能否恢復(fù)，也受到歐美對于經(jīng)濟(jì)衰退、就業(yè)數(shù)據(jù)以及加息周期等多重因素影響。我們認(rèn)為出口紡織制造企業(yè)訂單增速及產(chǎn)能利用率目前已經(jīng)處于底部，下半年邊際改善趨勢明確，然而復(fù)蘇斜率仍然將面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)中國海關(guān)總署，中國紡織品出口金額1/2月同比下滑26.3/14.4%，而3/4月已回升至同比增長9.5/4.1%；服裝及附件出口金額1/2月同比下滑10.5/21.6%，3/4月同比增長32.3/14.3%。棉花價格下行，原材料壓力緩解2022年下半年，國內(nèi)外棉價從高位回落，主要由于因全球疫情產(chǎn)生的供應(yīng)鏈擾動問題已得到緩解，而海內(nèi)外零售環(huán)境較為疲軟，棉花消費(fèi)需求尚未完全回升。而2023年以來，隨著國內(nèi)防疫措施優(yōu)化后工業(yè)生產(chǎn)活動恢復(fù)正常，且消費(fèi)需求逐步回暖，上游紡織制造板塊景氣度有所提升，因此內(nèi)棉價格小幅走高，但由于當(dāng)前訂單多為短單，且5月份以來淡季特征顯現(xiàn)，因此棉價尚未形成明顯的持續(xù)上漲趨勢?？紤]到下半年全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境不明朗以及全球棉花庫存仍處高位，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)棉價將窄幅震蕩，同比或明顯下降。而進(jìn)入2024年，宏觀經(jīng)濟(jì)壓力減輕、能源成本下降、消費(fèi)進(jìn)一步回暖的利好因素或?qū)⒋龠M(jìn)棉花消費(fèi)，棉價上行動力更強(qiáng)。根據(jù)USDA公布的最新2023/24年度（2023年8月至2024年7月）棉花供需數(shù)據(jù)，2023/24年度全球棉花的產(chǎn)量預(yù)計(jì)同比微幅下降0.6%至1.157億包，主要由于中國產(chǎn)量下滑；而全球棉花消費(fèi)量預(yù)計(jì)同比增長6%以上至1.162億包，主要由于棉花價格較上一年下跌，而過去供應(yīng)鏈擾動導(dǎo)致棉紗庫存較低，以及全球消費(fèi)市場逐步正常化。主要紡紗國家如印度，中國，巴基斯坦和土耳其等國的棉花使用量或增加；全球棉花期末庫存預(yù)計(jì)同比減少0.4%至約9,230萬包。一般而言，棉花等上游原材料價格的短期小幅波動大多能夠被成衣制造商順利傳導(dǎo)給下游品牌客戶，因此，在供應(yīng)鏈維持正常的情況下，棉價波動對制造商利潤率影響有限，但下半年出口業(yè)務(wù)占比較高的成衣及鞋類制造商以美元計(jì)價的產(chǎn)品單價仍將會有同比下行風(fēng)險(xiǎn)。人民幣兌美元匯率波動2022年11月至2023年1月中旬，人民幣兌美元匯率從高位7.26回落至6.71，但自2月起又再度攀升，截至6月14日為7.16，高于去年同期的6.75及2022年末的6.96。根據(jù)彭博一致預(yù)期，人民幣兌美元匯率到2023年中旬及2023年底分別為6.90、6.80。人民幣兌美元匯率波動對紡織制造板塊主要有兩方面的影響：1)隨著海外產(chǎn)能的占比增加，紡織企業(yè)有更多的銷售金額以美元計(jì)價。而紡織企業(yè)采購的原材料更多來源于中國國內(nèi)，因此成本大多以人民幣結(jié)算。人民幣同比貶值將對于紡織企業(yè)以人民幣為本幣的銷售單價同比增速、銷售收入同比增速以及毛利潤金額有正面幫助。我們預(yù)計(jì)上半年這一利好因素仍然存在，而下半年匯率因素存在較大不確定性。2)紡織企業(yè)在外遷的過程中，以外幣（主要是美元）計(jì)價的海外資產(chǎn)占比的提升。因此在國際會計(jì)準(zhǔn)則下，企業(yè)需要將外幣資產(chǎn)在財(cái)報(bào)時點(diǎn)轉(zhuǎn)換為會計(jì)本幣即人民幣，并且計(jì)算相應(yīng)的匯兌損益。在相鄰兩個財(cái)報(bào)時點(diǎn)期間，人民幣貶值將給企業(yè)帶來匯兌收益并計(jì)入其利潤表?？紤]到當(dāng)前人民幣兌美元匯率相比2022年末繼續(xù)貶值，而下半年匯率因素存在較大不確定性，我們預(yù)計(jì)具有外幣資產(chǎn)的紡企或?qū)⒃谏习肽赇浀脜R兌收益，而全年匯兌損益可能仍將對上市企業(yè)的報(bào)表利潤帶來一定干擾。中長期龍頭紡企有望受益于品牌供應(yīng)鏈集中及全球產(chǎn)業(yè)鏈近岸回流由于全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及零售市場波動加劇，鞋服品牌商的終端零售及庫存管理效率難度有所提升，因此相應(yīng)地需要采用更加強(qiáng)調(diào)靈活、快速、可持續(xù)、數(shù)字化和以消費(fèi)者為中心的采購模式，全球紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)向主要消費(fèi)市場回流化和近岸化的趨勢。我們認(rèn)為在這一趨勢下，中國以及中國優(yōu)質(zhì)龍頭紡企在未來全球紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈分工中仍將占據(jù)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，并有望隨著產(chǎn)業(yè)升級獲得更高附加值，提升自身的盈利水平，主要優(yōu)勢在于：1.中國紡服產(chǎn)業(yè)鏈效率較東南亞國家更高，已形成具備專業(yè)化分工和集約化配套設(shè)施的區(qū)域產(chǎn)業(yè)集群。未來品牌商或選擇中國+越南/柬埔寨+其他東南亞國家的供應(yīng)鏈模式；2.中國本地的消費(fèi)市場增速仍處于全球前列。Euromonitor估計(jì)2022-2026年中國服裝零售額預(yù)計(jì)以4.6%的CAGR保持增長，占全球服裝零售額的比例預(yù)計(jì)在2022-2026年期間穩(wěn)定在24-25%。為滿足內(nèi)需的企業(yè)，將在中國境內(nèi)進(jìn)行生產(chǎn)銷售，而海外生產(chǎn)基地則更多服務(wù)海外市場的訂單；3.中國紡織產(chǎn)業(yè)鏈具備向更高附加值環(huán)節(jié)升級的良好基礎(chǔ)。近年來，政府鼓勵紡織行業(yè)進(jìn)行產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新、推進(jìn)綠色環(huán)保等，以推進(jìn)中國紡織產(chǎn)業(yè)向全球產(chǎn)業(yè)鏈附加值更高的上游環(huán)節(jié)集中。中國擁有相對完備的軟硬件基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢、科研人才儲備、廣闊的國土面積，以及高品質(zhì)原材料生產(chǎn)基地，因此紡織產(chǎn)業(yè)向高端原材料端的轉(zhuǎn)移具備堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。而東南亞等國雖具備勞動力成本優(yōu)勢及關(guān)稅優(yōu)勢，但基礎(chǔ)設(shè)施較為欠缺，勞動力素質(zhì)及技術(shù)熟練程度也不及中國，難以承接上游高附加值環(huán)節(jié)的轉(zhuǎn)移。4.中國龍頭紡企已跟隨品牌外遷，構(gòu)建成熟的海外垂直一體化模式。從上游原材料、到中游面料、再到下游成衣加工均有產(chǎn)能布局的中國紡企將國內(nèi)成熟的垂直一體化模式帶到海外，同時推動其他更多產(chǎn)業(yè)鏈中上游環(huán)節(jié)的相關(guān)紡企出海進(jìn)行配套產(chǎn)能布局。這個遷移的過程將在未來幾年持續(xù)，并且對中國紡織原材料的依賴度仍較高。在全球紡服產(chǎn)業(yè)鏈近岸化及回流化的趨勢下，中國優(yōu)質(zhì)龍頭紡企擁有在全球進(jìn)行產(chǎn)能一體化建設(shè)的資金實(shí)力、技術(shù)實(shí)力、以及管理能力，能夠更好地滿足品牌商對供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、靈活性、快速反應(yīng)能力的要求，因此也能夠在品牌商精簡供應(yīng)鏈體系的過程中進(jìn)一步鞏固自身份額。例如早在2013年，NIKE、Adidas及優(yōu)衣庫的核心供應(yīng)商申洲國際開始將其在國內(nèi)的垂直一體化模式復(fù)制到海外，在越南建設(shè)面料生產(chǎn)基地。目前，申洲在越南的面料產(chǎn)能占集團(tuán)總面料產(chǎn)能的50%，服務(wù)于其在越南的成衣工廠，海內(nèi)外面料及成衣產(chǎn)能配套相對均衡；2017年，申洲已實(shí)現(xiàn)從接收訂單、到面料和成衣生產(chǎn)、再到產(chǎn)品交貨僅需用時15-45天，相較行業(yè)平均2-3個月的周期明顯縮短。據(jù)NIKE披露，2016-2018年NIKE采購份額占比超10.0%的頭部鞋履供應(yīng)商共有5家，占比合計(jì)69.0%，2019-2021年僅剩4家，占比合計(jì)61.0%，頭部供應(yīng)商平均份額有所上升。Adidas同樣實(shí)施精簡供應(yīng)商的策略，獨(dú)立供應(yīng)商數(shù)量從2016年的297家大幅減少至2021年的114家，但供應(yīng)商的平均合作年限同比明顯上升，可見合作關(guān)系深遠(yuǎn)的核心供應(yīng)商份額保持穩(wěn)定。品牌服飾：零售環(huán)境逐步改善，業(yè)績有望企穩(wěn)回升疫后服裝消費(fèi)受益于低基數(shù)，復(fù)蘇彈性大2022年四季度以來，隨著防疫措施優(yōu)化，國內(nèi)零售環(huán)境已逐步改善。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，全國23個核心城市日均地鐵客流量繼2022年12月同比下滑46%至近兩年低點(diǎn)后，2023年一季度呈現(xiàn)逐月回升，4月/5月同比增長近93/88%，也超過2021年同期水平。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，消費(fèi)者信心指數(shù)已從2022年10月份的86.8小幅回升至2023年3月的94.9，但仍未完全回歸正常年份水平。線下客流回暖驅(qū)動了社會消費(fèi)品零售總額增長，其中疫情期間受負(fù)面影響較大、基數(shù)較低的服裝鞋帽、針、紡織品類零售額在疫后錄得喜人的增長，1-4月份累計(jì)同比增速達(dá)13.4%，僅次于金銀珠寶品類。此外，我們注意到，在此前幾輪疫情消退后的消費(fèi)復(fù)蘇中，服裝、鞋帽、針紡織品類零售額增速均較整體彈性更大，考慮到2022年下半年的低基數(shù)，我們預(yù)計(jì)2023年下半年服裝零售同比增速將如期反彈，且保持快于社零整體增速，行業(yè)內(nèi)品牌公司業(yè)績有望走出底部。網(wǎng)上實(shí)物商品1-4月累計(jì)零售額同比增速為12.3%，較今年1-3月的8.6%提升；其中穿類商品由于可選屬性更強(qiáng)，增速反彈幅度較吃類及用類商品更大。但我們注意到，隨著線上流量成本上升，企業(yè)線上渠道的定位逐步轉(zhuǎn)向“為線下引流、全渠道庫存共享以提升零售效率、以及清庫存重要渠道”，近年來規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量以及網(wǎng)上實(shí)物商品零售額增速整體有所放緩?？紤]到今年防疫政策優(yōu)化后部分消費(fèi)將回歸線下渠道，且服裝消費(fèi)者通常擁有門店試裝需求，因此我們預(yù)計(jì)品牌服飾線上渠道同比增速或有較明顯放緩。運(yùn)動服飾：復(fù)蘇如期，韌性為王運(yùn)動服飾企業(yè)年初以來的零售表現(xiàn)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇趨勢，而自3月年報(bào)披露后，主要上市公司23年利潤的彭博一致預(yù)測并沒有較大幅度調(diào)整，然而二季度以來股價仍面臨較大幅度回調(diào)，安踏/李寧/特步股價對應(yīng)23年彭博一致PE估值為21.9x/22.6x/17.4x，處于行業(yè)過去三年的低位。盡管如此，我們看好運(yùn)動服飾的長期增長前景，其將持續(xù)受益于疫情后居民健康意識的提升推動健身人群增加帶動對運(yùn)動專業(yè)化以及裝備細(xì)分化的需求提升。我們認(rèn)為板塊二季度估值回調(diào)已經(jīng)反映了投資者對于下半年消費(fèi)弱復(fù)蘇的保守預(yù)期，目前估值水平較為吸引。零售表現(xiàn)按季改善符合預(yù)期，庫存峰值已過2022年四季度，雖然零售流水增速基數(shù)較上半年有明顯回落，但受到疫情環(huán)境擾動影響，國產(chǎn)運(yùn)動服飾品牌零售流水增長錄得年內(nèi)最差表現(xiàn)，庫存周轉(zhuǎn)也均有放緩，庫存壓力處于峰值。進(jìn)入2023年以來，隨著疫后消費(fèi)逐步回暖，且運(yùn)動服飾需求韌性仍然較其他服裝子品類更強(qiáng)，國產(chǎn)運(yùn)動服飾品牌零售流水增速快速止跌回升，一季度均錄得同比正增長。分品牌來看，布局大眾市場、強(qiáng)調(diào)性價比的特步及361品牌，過去2-3季零售流水增速持續(xù)快于安踏、李寧，除基數(shù)差異外，一定程度上或反映了消費(fèi)力未完全修復(fù)，呈現(xiàn)弱復(fù)蘇。因此，在終端消費(fèi)溫和復(fù)蘇的假設(shè)下，我們對運(yùn)動服飾板塊整體零售表現(xiàn)保持謹(jǐn)慎樂觀，預(yù)計(jì)二季度四季度收入季零售流水有望受益于低基數(shù)錄得較強(qiáng)反彈。在零售折扣環(huán)比沒有明顯轉(zhuǎn)差的同時，2023年一季度各公司渠道庫存周轉(zhuǎn)環(huán)比均有明顯改善，表明庫存壓力峰值已過。我們預(yù)計(jì)年內(nèi)運(yùn)動服飾公司將在二季度及四季度針對老貨進(jìn)行階段性清庫存，促銷力度保持較為溫和。我們預(yù)計(jì)下半年零售折扣及庫存結(jié)構(gòu)的改善有望帶動毛利率同比重回?cái)U(kuò)張，疊加收入回暖帶來的經(jīng)營杠桿增強(qiáng)，凈利率同比擴(kuò)張可期。對比其他服裝子品類而言，消費(fèi)者對于運(yùn)動服飾具備多場景穿著、舒適性、功能性等更穩(wěn)定的需求，因此我們預(yù)計(jì)年內(nèi)運(yùn)動服飾的零售增速、庫存結(jié)構(gòu)、運(yùn)營效率等基本面改善將繼續(xù)領(lǐng)先服裝行業(yè)。國際品牌有望從底部復(fù)蘇，行業(yè)格局趨于穩(wěn)定2022年運(yùn)動服飾的季度零售額增速波動較大，且國際品牌和國內(nèi)品牌的零售表現(xiàn)分化明顯，國產(chǎn)品牌繼續(xù)錄得快于國際品牌的零售流水增速。進(jìn)入2023年，隨著外部不利因素消退，行業(yè)庫存逐步去化，各品牌逐步回歸常態(tài)化零售流水及收入增長，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)國際品牌有望受益于低基數(shù)而從底部錄得反彈。1Q23，F(xiàn)ila品牌零售流水同比增長高單位數(shù)，好于安踏及李寧，Nike2QFY23（22年9-11月）/3QFY23大中華區(qū)收入同比增長6/1%率先錄得正增長，而其零售商寶勝3/4月凈銷售額錄得同比+29.8/+53.4%的強(qiáng)勁增速。此外，鑒于國際品牌庫存水平有望在下半年恢復(fù)至健康，我們預(yù)期其市場營銷及產(chǎn)品上新將加速，幫助重新鞏固其市場份額。NIKE大中華區(qū)收入同比增速已于2QFY23錄得轉(zhuǎn)正，且大中華區(qū)庫存在22年11月底已恢復(fù)健康（庫存金額季環(huán)比下降3%），3QFY23庫存金額繼續(xù)按季環(huán)比下降4%。Adidas的恢復(fù)速度或較慢，其1Q23大中華區(qū)收入同比仍錄得下滑9.4%，且截至1Q23末其全集團(tuán)庫存水平同比增長25%，但增速按季收窄。我們認(rèn)為運(yùn)動服飾市場短期將呈現(xiàn)并鞏固以NIKE龍頭的“一超多強(qiáng)”的競爭格局，而國產(chǎn)品牌繼續(xù)擴(kuò)大市場份額的趨勢不改。線下渠道增速或快于線上渠道隨著防疫政策優(yōu)化，消費(fèi)者傾向回歸線下體驗(yàn)消費(fèi)，同時由于高基數(shù)及部分品牌線上專注去庫存而上新不足，2023年以來國產(chǎn)運(yùn)動服飾品牌線上渠道恢復(fù)速度較慢。1-4月天貓旗艦店銷售額顯示，李寧/安踏/特步品牌銷售額同比-12.8%/-19.4%/-64.5%，主因銷量同比下滑16.1/17.9/59.9%。安踏管理層在一季度運(yùn)營更新電話會上表示，由于疫后消費(fèi)者更青睞線下購物且電商渠道基數(shù)更高（1Q22同比增長約40%），1Q23安踏品牌線下渠道零售額增速快于電商渠道；我們預(yù)計(jì)安踏大貨線下/安踏兒童線下/安踏電商同比增長高單位數(shù)/增長中單位數(shù)/負(fù)增長。類似地，特步管理層表示1Q23特步主品牌線下渠道零售流水增速快于線上渠道。我們預(yù)計(jì)，下半年運(yùn)動服飾線下零售流水及收入增速或?qū)⒕S持快于線上渠道。專業(yè)運(yùn)動增長勢能或強(qiáng)于運(yùn)動休閑專業(yè)運(yùn)動品類在2022年疫情期間呈現(xiàn)出更強(qiáng)的需求韌性，消費(fèi)者健康意識進(jìn)一步增強(qiáng)，各運(yùn)動服飾公司均加大專業(yè)運(yùn)動品類的布局，特別是在跑步，綜訓(xùn)，籃球等領(lǐng)域。這一趨勢有望在今年疫后消費(fèi)復(fù)蘇階段得到延續(xù)，我們預(yù)計(jì)下半年專業(yè)運(yùn)動品類的收入增速將繼續(xù)快于運(yùn)動休閑品類：1)特步立足其多年積累的跑鞋研發(fā)技術(shù)，不斷強(qiáng)化其專業(yè)跑鞋矩陣，并將在高精尖的專業(yè)線之外，推出更多符合大眾消費(fèi)者需求的日常跑鞋產(chǎn)品，從而進(jìn)一步鞏固公司大眾市場份額。2022年9月，特步舉行了“世界跑鞋中國特步”的品牌戰(zhàn)略升級暨新品發(fā)布會，公布特步主品牌全新的“世界級中國跑鞋”品牌戰(zhàn)略定位，冠軍跑鞋160X系列的新一代160X3.0PRO也同時重磅亮相，展示了特步自主研發(fā)的XTEPACE緩震技術(shù)平臺。2022年12月，運(yùn)動員彭建華、董國建在2022廈門環(huán)東半程馬拉松賽上，雙破塵封13年之久的半程馬拉松國家紀(jì)錄，運(yùn)動員路穎也問鼎女子半馬賽道冠軍，而以上運(yùn)動員均穿著特步160X3.0PRO跑鞋。2)2022年，李寧的專業(yè)運(yùn)動品類同樣取得突破，年內(nèi)，跑步品類及籃球品類零售流水同比增長13%、25%，收入占比分別提升至19%、29%。跑步方面，其“超輕19”單品銷量達(dá)到314萬雙，赤兔家族全年銷量突破200萬雙，公司計(jì)劃2023年將成功的大單品經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用到赤兔6/6pro、飛電3Challenger等更多專業(yè)跑鞋產(chǎn)品上，進(jìn)一步豐富其緩震、支撐、競速的跑鞋產(chǎn)品矩陣。2022年柏林馬拉松賽事中，李寧簽約的運(yùn)動員阿巴特穿著搭載了?、弜、?絲鞋面三大自主研發(fā)科技的飛電3ULTRA跑鞋登上領(lǐng)獎臺，由此刷新了中國跑鞋在世界馬拉松賽事的最好成績。籃球方面，2022年公司還推出了全新籃球主場店，能夠完整陳列更全面的籃球產(chǎn)品矩陣。繼續(xù)積極布局運(yùn)動童裝2022年以來，快速成長的運(yùn)動童裝賽道也成為運(yùn)動服飾公司的重點(diǎn)布局領(lǐng)域，我們預(yù)計(jì)這一趨勢在下半年仍將繼續(xù)延續(xù)，推動童裝業(yè)務(wù)快速增長：1)特步兒童通過與中小學(xué)等教育機(jī)構(gòu)展開團(tuán)購合作，推動童裝業(yè)務(wù)的快速增長。2022年，特步兒童收入大幅增長52%達(dá)16.7億元，占特步主品牌收入的15%，門店數(shù)量同比增加341家至1,520家；1Q23，特步兒童零售流水增長超30%，快于特步主品牌整體增速（約20%），顯示出良好的增長勢頭。管理層此前在2022年報(bào)業(yè)績會上指引，2023年特步童裝計(jì)劃凈開100-200家門店，預(yù)計(jì)收入同比強(qiáng)勁增長20-30%。2)安踏童裝2022年收入同比增長超20%，快于安踏大貨雙位數(shù)的同比增速，安踏兒童門店同比也凈增加了約108家。3)李寧童裝業(yè)務(wù)2022年零售流水同比提升30-40%區(qū)間高段，平均單價同比提升中單位數(shù)，連帶率提升低單位數(shù)，同店銷售增長更是達(dá)10-20%區(qū)間高端，顯示出強(qiáng)勁的增長勢頭。2023年，管理層旨在繼續(xù)提升兒童收入占比。多品牌策略有望加速推進(jìn)由于2022年疫情對高線城市有較大的不利影響，運(yùn)動服飾公司旗下定位在中高端市場的多品牌在門店拓展、品牌建設(shè)以及新品推廣等方面都受到拖累。盡管如此，我們觀察到這些多品牌表現(xiàn)出較強(qiáng)的經(jīng)營韌性以及增長潛力，且在防疫政策優(yōu)化后的2023年一季度，已表現(xiàn)出強(qiáng)勁復(fù)蘇趨勢。隨著消費(fèi)逐步復(fù)蘇以及線下渠道加速開店，我們預(yù)期多品牌增長勢能有望進(jìn)一步釋放。安踏管理層在2022年報(bào)業(yè)績會上表示，2022年AmerSports中國市場實(shí)現(xiàn)40%以上的收入增長，其中始祖鳥和所羅門增長較快；管理層重申發(fā)展三個收入達(dá)10億歐元品牌（始祖鳥、所羅門、威爾遜）及中國市場零售流水超10億歐元的中長期目標(biāo)，并計(jì)劃2023年將加速AmerSports旗下品牌在中國拓店，預(yù)計(jì)AmerSports中國市場2023年收入同比增速達(dá)30%以上。此外，1Q23安踏旗下的戶外運(yùn)動品牌Descente/Kolon錄得70-75/>100%的同比增長。特步的多品牌策略同樣自2022年以來取得良好進(jìn)展。2022年，集團(tuán)運(yùn)動休閑品牌（K-Swiss、Palladium）和專業(yè)運(yùn)動品牌（Saucony、Merrell）收入同比分別增長44.5%和99.0%，大幅超出此前指引（全年同比增長20-30%、60-70%），主因物流恢復(fù)后海外市場加快發(fā)貨、國內(nèi)加速擴(kuò)店（K-Swiss及Saucony年內(nèi)分別凈增28、25家門店）、以及消費(fèi)者對戶外及專業(yè)運(yùn)動產(chǎn)品需求顯著提升。管理層指引，2023年運(yùn)動休閑、專業(yè)運(yùn)動分別凈開30-40、30-50家門店，驅(qū)動收入同比增長20-30%、60-70%，且運(yùn)動休閑品牌凈虧損將不多于1.5億元。而據(jù)管理層，在終端零售環(huán)境有所回暖的1Q23，Saucony零售流水同比錄得翻倍增長，4月份已開出加盟門店，且今年預(yù)計(jì)凈開的30-50家門店約50%均為加盟門店，全年品牌有望達(dá)盈虧平衡。另外，K-Swiss的產(chǎn)品及品牌定位基本調(diào)整完畢，目前個別門店月店效已達(dá)百萬元水平，今年門店數(shù)量有望翻倍。管理層重申四個新品牌2023年凈虧損不多于1.5億元的指引。中長期：運(yùn)動鞋行業(yè)景氣度高，份額向頭部品牌集中近年來運(yùn)動鞋服市場快速增長，是全球鞋服行業(yè)中景氣度最高的子板塊。據(jù)Euromonitor，2012-2022年全球運(yùn)動鞋服市場規(guī)模CAGR達(dá)3.7%，明顯高于男裝男鞋/女裝女鞋/童裝童鞋/整體鞋服的0.3/0.0/1.4/0.3%；2023-2027E全球運(yùn)動鞋服市場規(guī)模CAGR預(yù)計(jì)達(dá)6.6%，繼續(xù)快于鞋服行業(yè)整體增速。我們認(rèn)為中長期運(yùn)動鞋服滲透率有望持續(xù)提升，運(yùn)動鞋服上下游產(chǎn)業(yè)鏈保持高景氣度，基于：1）后疫情時期，隨著消費(fèi)者健康意識加強(qiáng)，體育運(yùn)動參與人數(shù)或持續(xù)增加，且運(yùn)動鞋服消費(fèi)需求進(jìn)一步細(xì)化為初學(xué)、進(jìn)階、訓(xùn)練用、比賽用等，運(yùn)動鞋服復(fù)購率或不斷提升；2）除傳統(tǒng)球類運(yùn)動、田徑運(yùn)動等，隨著戶外運(yùn)動、冰雪運(yùn)動、極限運(yùn)動等新興體育運(yùn)動細(xì)分市場的發(fā)展成熟，不同運(yùn)動人群對運(yùn)動鞋服細(xì)分品類的需求有望相應(yīng)提升；3）全球大型體育賽事的關(guān)注度提升及體育明星效應(yīng)有力地推動體育運(yùn)動消費(fèi)，同時帶動運(yùn)動休閑著裝風(fēng)潮，進(jìn)一步延伸運(yùn)動鞋服穿著場景及提升運(yùn)動鞋服穿著頻次；4）發(fā)展中國家人均運(yùn)動鞋服消費(fèi)金額，與主要發(fā)達(dá)國家相比仍有較大差距，未來隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及人均收入水平的不斷提升，運(yùn)動鞋服市場仍有較大增長空間。據(jù)Euromonitor，2021年中國人均運(yùn)動鞋服消費(fèi)金額同比增長27%達(dá)40美元，但仍低于世界平均水平。全球運(yùn)動鞋服市場份額呈現(xiàn)向頭部集中的趨勢，CR10品牌市占率整體趨勢上逐年提升。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2021年全球鞋履市場CR10市占率為28.6%，同比提升0.5pp；運(yùn)動鞋服市場CR10市占率為45.5%，同比提升0.6pp。頂尖運(yùn)動品牌憑借更穩(wěn)固的設(shè)計(jì)研發(fā)壁壘、更優(yōu)質(zhì)的體育賽事及運(yùn)動員資源、更強(qiáng)的產(chǎn)品力和品牌力、以及規(guī)模更大的渠道網(wǎng)絡(luò)，有望實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)，繼續(xù)提升市場份額。休閑服飾：基本面向好，精選優(yōu)質(zhì)個股展望休閑服飾板塊下半年表現(xiàn)，我們認(rèn)為整體基本面向好，業(yè)績修復(fù)彈性較大：1)渠道訂貨積極性恢復(fù)有望反映至上市公司收入端，疊加低基數(shù)，收入同比增速表現(xiàn)或好于上半年，但終端消費(fèi)力及消費(fèi)意愿存在較大不確定性，品類表現(xiàn)或存在分化。2)當(dāng)前休閑服飾行業(yè)庫存峰值已過，庫存結(jié)構(gòu)也恢復(fù)較為健康，為下半年盈利增長質(zhì)量打下良好基礎(chǔ)?？紤]到溫和打折促銷的政策以及秋冬裝上新的影響，我們預(yù)計(jì)行業(yè)整體庫存水位或在三季度有所回升而在四季度逐步回落，而健康的庫存結(jié)構(gòu)或支撐零售折扣及毛利率同比及環(huán)比均錄得改善。3)休閑服飾主要上市公司在疫后弱復(fù)蘇環(huán)境下重視降本控費(fèi)、效率提升、利潤釋放，我們預(yù)計(jì)盈利增速改善或快于收入增速改善，利潤率同比擴(kuò)張趨勢有望在年內(nèi)維持，且個股存在凈利率擴(kuò)張超預(yù)期從而催化估值進(jìn)一步上修的拐點(diǎn)機(jī)會。收入端：二季度或延續(xù)弱復(fù)蘇，下半年反彈動力更強(qiáng)1Q23，受益于防疫政策優(yōu)化后線下客流回暖，A股休閑服飾公司零售流水環(huán)比錄得改善，但在疫后休閑服飾消費(fèi)需求弱復(fù)蘇環(huán)境下，同比增速尚未明顯轉(zhuǎn)正。4月，在消費(fèi)進(jìn)一步回暖且基數(shù)大幅回落的幫助下，A股休閑服飾公司零售流水增長明顯提速，“五一”假期期間同樣延續(xù)這一恢復(fù)趨勢；但進(jìn)入5月中下旬，由于基數(shù)回升、天氣波動、以及復(fù)陽人數(shù)有所增加，我們估計(jì)零售流水同比增速有所回落，環(huán)比4月份也有所放緩。盡管6月份“618”電商大促對銷售或有推動作用，但考慮到上述因素對零售流水增速的負(fù)面影響短期仍未消退，且2Q23經(jīng)銷商期貨訂貨已于2H22完成，不能完全反映今年以來渠道拓店及訂貨積極性的恢復(fù)，因此我們預(yù)計(jì)A股休閑服飾品牌公司2Q23報(bào)表收入端將延續(xù)弱復(fù)蘇趨勢。我們認(rèn)為功