地方債置換-降杠桿蹣跚起步

第第頁地方債置換:降杠桿蹣跚起步延后20多天后，江蘇省終于在5月18日成功發(fā)行了522億元債券，由此開啟了內(nèi)地今年1.6萬億元地方債券發(fā)行的序幕。發(fā)行結(jié)果顯示，3年、5年、7年和10年的發(fā)行利率分別為2.94%、3.12%、3.41%和3.41%，發(fā)行利率接近招標區(qū)間下限。繼江蘇省之后，新疆、湖北、廣西等多個省區(qū)迅速跟進，發(fā)行利率基本略高于國債。其他眾多省份也在加緊籌備發(fā)行之中。

國家審計署數(shù)據(jù)顯示，截至2013年6月末，全國政府性債務(wù)為30.27萬億元，其中全口徑中央政府性債務(wù)合計12.38萬億元，全口徑地方政府性債務(wù)合計17.89萬億元。另據(jù)瑞穗證券亞洲估計，中國地方債規(guī)模目前可能已達到25萬億元，比德國的經(jīng)濟規(guī)模還大。

2015年、2016年將是內(nèi)地地方政府債務(wù)的集中償付期。預(yù)計2015年需要償還4.5萬億元的地方政府性債務(wù)；2016年的債務(wù)到期量約為4.9萬億元。

一方面是地方債還款高峰和投資穩(wěn)增長壓力，一方面是中國政府財政收入增速放緩，中國地方政府正面臨更大的收支壓力。

根據(jù)2014年修訂的新《預(yù)算法》和國務(wù)院“43號文”（《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》），融資平臺公司將退出歷史舞臺，允許省級政府發(fā)行地方政府債券為公共項目融資。地方政府債券由此成為中國地方政府緩解日益加大的收支壓力的主要方式。

2015年全國兩會上，財政部提出今年地方政府的新增債券和置換債券總計1.6萬億元，6000億元為新增債券，1萬億元為置換債券。地方政府自發(fā)自還，中央政府不作擔(dān)保。

地方債置換方案一方面能解決過去地方債期限嚴重錯配、資金成本高等問題，緩解地方政府的償債壓力，從而使其騰挪出更多資金實施更加積極的財政政策；從長期看則可以提高地方政府舉債的透明度，加強對其財政預(yù)算的市場、行政和輿論約束。

但是，發(fā)行利率的“非市場性”、縣市級地方債風(fēng)險等都表明，化解地方債風(fēng)險的長效機制遠未建立。

非市場因素？

本輪多省發(fā)行地方債并不順利，江蘇省即延后20多天才成功。對此，中國改革基金會國民經(jīng)濟研究所常務(wù)副所長王梅告訴《鳳凰周刊》，“這也側(cè)面反映出中國改革已經(jīng)到了非常復(fù)雜的階段，已經(jīng)沒有低處的果子隨手就能摘下來，現(xiàn)在任何一項改革都會對某些部門有負面的效應(yīng)”。

所謂“債務(wù)置換”就是債務(wù)展期，是把地方政府到期或即將到期的短期的高利率（7%左右甚至更高）地方融資平臺貸款，置換成長期的低利率（3%左右）的地方債券。地方政府借此可以延長債務(wù)期限，降低還款壓力，化解財政金融風(fēng)險，又可以騰挪出資金用于穩(wěn)增長和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。

目前，新一輪的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展都需要大量資金支持，但低利率的地方債券對商業(yè)銀行吸引力不大。于是，財政部、央行和銀監(jiān)會5月初下發(fā)《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》，要求各地針對2015年第一批置換債券額度的定向承銷發(fā)行工作，并應(yīng)于8月31日前完成。

“定向發(fā)行”意味著地方借銀行的貸款要在“銀行內(nèi)部”解決，“誰家孩子誰抱走”，這就解決了地方債券銷售不出去的問題。而且商業(yè)銀行與地方政府聯(lián)系緊密，債務(wù)置換與地方政府、國企的巨量財政存款、地方重大項目建設(shè)等相勾連。

最終，地方政府債券得以成功發(fā)行。

目前，地方債置換只是剛剛開始，相信后續(xù)將有多輪置換。中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家梁紅分析，如果將估算的2014年末15萬億元地方政府債務(wù)全部置換完畢，每年將為地方政府節(jié)省約5000億元的利息支出。

國務(wù)院發(fā)展研究中心魏加寧研究員告訴本刊，地方債券定價的非市場因素，一方面是由于中央嚴格限制地方發(fā)債限額，債券供給有限；另一方面，國有銀行關(guān)聯(lián)交易的“傻子行為”導(dǎo)致對債券需求膨脹，最終導(dǎo)致價格扭曲。而信用評級制度則應(yīng)該由目前的賣方付費改為買方付費或第三方付費機制。這些大多屬于“成長的煩惱”，隨著市場的演進和進一步改革，會逐步得到解決。

可見，地方債置換與新債券發(fā)行急需諸多制度跟進，只有更加透明、規(guī)范、市場化，方能健康發(fā)展，并借此增進國家治理能力的現(xiàn)代化。

市、縣級債承壓

本屆中央政府上任后，中國地方債演變呈現(xiàn)出新的特點：一是債務(wù)增長速度放緩。二是債務(wù)占GDP的比重仍在增加。三是債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，融資平臺公司的債務(wù)下降，融資平臺公司也將徹底退出。四是縣級政府的債務(wù)負擔(dān)加重。“縣級政府的債務(wù)占GDP的比重2010年為32.7%，2013年6月底為36.4%。縣級政府是財政最困難的一級政府，其債務(wù)增加應(yīng)引起重視?！北本┐髮W(xué)中國公共財政研究中心主任林雙林教授對《鳳凰周刊》表示。

魏加寧總結(jié)了引爆地方債風(fēng)險的三個條件：經(jīng)濟增速放緩，負債率等指標就可以超過警戒線；因為物價波動或國內(nèi)資金緊張或美國退出QE等導(dǎo)致實際利率上升，就可能出現(xiàn)局部債務(wù)違約；一旦房地產(chǎn)泡沫破裂，地方政府的土地出讓金收入就大幅減少。

近兩年，雖然地方債迅猛增長的勢頭得到控制，但上述條件似乎都在惡化：中國經(jīng)濟下行，房地產(chǎn)降溫，市場普遍預(yù)測美聯(lián)儲將在2015年9月逐漸退出量化寬松。另外，中國財政收入增速放緩也將對地方債風(fēng)險產(chǎn)生間接影響，2014年全國財政收入增長為20年來最低，2015年料將繼續(xù)放緩。

在中國各級政府中，縣、市級地方債受上述環(huán)境影響最為明顯，償債風(fēng)險也最高。地方政府債務(wù)包括省、市、縣、鄉(xiāng)四級政府的債務(wù)。截至2013年6月的審計結(jié)果顯示，這四級政府負有償還責(zé)任債務(wù)分別為1.7780萬億元、4.8434萬億元、3.9573萬億元和3070億元，分別占比16%、45%、36%、3%。市縣兩級政府占據(jù)了81%的比例。

而且，根據(jù)新《預(yù)算法》規(guī)定，只有省級政府有公開發(fā)行地方債券的資格，市、縣都沒有舉債的權(quán)力?！暗牵胤秸媪總鶆?wù)風(fēng)險主要在市級政府，未來城市化新增的融資壓力也主要在市級政府。所以，不論短期是否允許市級政府自主發(fā)行債券，都有必要為此留一個政策口子，否則未來可能法律跟不上形勢變化?！蔽杭訉幈硎?。

不管怎樣，面臨較大還債壓力的一些地方已經(jīng)開始行動起來，積極地變賣資產(chǎn)，比如出售土地，搞混合所有制改革?！坝行┑胤降谝惠喣贸龅馁Y產(chǎn)質(zhì)量一般，沒人買。第二輪只好拿出更好的資產(chǎn)，條件也更優(yōu)惠，市場就有積極性了?！蓖趺氛f。

林雙林認為，縣、市級地方債的解決根本還要靠發(fā)展地方經(jīng)濟?！澳壳?，一些地方政府不作為，出現(xiàn)‘一抓就死’的狀況，應(yīng)該引起充分注意。應(yīng)在不盲目發(fā)債的情況下，積極發(fā)展地方經(jīng)濟。經(jīng)濟總量增加了，政府償還債務(wù)的能力就提高了?！?/p>

救助必須有條件

不過，仍有個別內(nèi)地市、縣料將事實走到破產(chǎn)邊緣，類似上世紀90年代鄉(xiāng)鎮(zhèn)地方債的情形。

林雙林對此認為，中國個別地方政府當然不會真的破產(chǎn)。因為地方政府仍然有大量資產(chǎn)，而且中央政府對地方債務(wù)的形成和膨脹負有不可推卸的責(zé)任?！耙皇堑胤焦賳T都是中央政府任命的。二是中央政府4萬億的投資計劃，要求地方政府籌集配套資金。三是中央政府也有能力援助?！?/p>

據(jù)王梅調(diào)研發(fā)現(xiàn)，中國省級政府的收支狀況都較好，如果個別縣真的出現(xiàn)問題，省級政府會出手幫助，省政府和中央政府手中都有很多牌可以打。

魏加寧則強調(diào)，上級政府的救助必須是有條件的，否則會引發(fā)嚴重的道德風(fēng)險，會縱容地方政府更加有恃無恐地舉債，并且沒有動力改革，還會引發(fā)其他地方的仿效。所以必須以救助為條件倒逼相關(guān)地方政府進行財政金融和經(jīng)濟改革，這樣才能避免新的風(fēng)險再次累積。

因此，地方債務(wù)風(fēng)險的部分顯露將成為中國財稅金融體制等改革的難得契機?！爱斦娴挠龅嚼щy時，改革就開始了，地方政府不得不打出本不愿打的牌。比如國有企業(yè)改革，原來改不動，現(xiàn)在只好賣出股份甚至改制，最終就會提高整個社會的效率?！蓖趺氛f。

有關(guān)學(xué)者擔(dān)心，當基層政府發(fā)生還債危機時，上級政府有可能簡單地一救了之，不上報、不公開、不附加條件，結(jié)果錯失改革機會。對此，顯然需要建立嚴格的應(yīng)急與救助機制。

鏟除債務(wù)風(fēng)險根源

去年10月，中國財政部下發(fā)《地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法（征求意見稿）》，要求各省將截至2014年底的存量債務(wù)余額在2015年1月5日前上報，將債務(wù)分類納入預(yù)算管理。

據(jù)中央財經(jīng)大學(xué)溫來成教授告訴本刊，這次數(shù)據(jù)上報一是為了切斷地方政府債務(wù)迅速蔓延的勢頭，二是為了對地方債務(wù)進行甄別分類摸底，“有些債務(wù)需要地方政府承擔(dān)，應(yīng)該納入預(yù)算管理，有些債務(wù)則應(yīng)該由企業(yè)承擔(dān)。這就涉及地方財政部門和融資平臺公司的博弈，地方政府當然希望把債都推給平臺公司，這樣它發(fā)債券時的財務(wù)報表和信用評級會更好看。融資平臺公司承擔(dān)過多債務(wù)，則可能走向破產(chǎn)，危及眾多公共項目的建設(shè)運營?！?/p>

這次甄別上報也是中央與地方政府的一輪博弈。事實上，相關(guān)數(shù)據(jù)至今并未公開。據(jù)悉，2013年審計署統(tǒng)計時，各地都盡量少報數(shù)字；但本輪上報時，各省判斷是爭取中央救助的最后機會，因此一些地方存在錯報、虛報等問題，結(jié)果中央和地方對相關(guān)數(shù)據(jù)未達成一致，被打回自查重報。

也有人士判斷，這次統(tǒng)計的存量債務(wù)數(shù)據(jù)可能暫時不會對外公開，以避免影響地方政府的后續(xù)融資發(fā)債能力。

上述狀況其實再次反映了地方債的復(fù)雜成因。從淺層看，一方面，1994年版的《預(yù)算法》不允許地方政府發(fā)債，地方政府在經(jīng)濟發(fā)展壓力下，不得不進行各種金融創(chuàng)新，導(dǎo)致實際債務(wù)快速膨脹；另一方面，國有商業(yè)銀行缺少有效約束機制，各級政府對商業(yè)銀行進行多方位控制，命令其貸款給政府項目，導(dǎo)致嚴重的關(guān)聯(lián)交易。從深層看，根本原因是中央和地方關(guān)系不順，地方政府的事權(quán)和財權(quán)不匹配。

新《預(yù)算法》似乎切斷了地方債滋生的根源。財政科學(xué)研究所副所長王朝才告訴《鳳凰周刊》，今后將由省級政府發(fā)行債券來解決地方融資問題，納入預(yù)算管理，市和縣通過省級政府代發(fā)。中央對其進行額度管理，建立風(fēng)險預(yù)警機制，實行不擔(dān)保、不救助的原則。

但新《預(yù)算法》同樣可能面臨執(zhí)行力的問題，在單一制國家，一旦出現(xiàn)地方政府破產(chǎn)，上級政府不可能不救助