人口老齡化與貨幣政策的關(guān)聯(lián)機(jī)制：研究進(jìn)展及政策啟示

【摘要】文章從推動人口與社會經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展的戰(zhàn)略視角出發(fā)，對人口【摘要】文章從推動人口與社會經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展的戰(zhàn)略視角出發(fā)，對人口老齡化與貨幣政策相關(guān)關(guān)系的國際研究進(jìn)展進(jìn)行述評，從中探尋人口老齡化與貨幣政策的雙向關(guān)聯(lián)機(jī)制，并探討積極應(yīng)對人口老齡化、推動人口與社會經(jīng)濟(jì)長期均衡發(fā)展的政策思路。主要結(jié)論有1）人口老齡化對貨幣政策主要目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)構(gòu)成多重挑戰(zhàn)：來自供給側(cè)和需求側(cè)的雙重沖擊使經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長難度加大；人口撫養(yǎng)比上升導(dǎo)致通貨膨脹壓力加大；人口老齡化通過削弱財政可持續(xù)性等渠道影響金融體系的穩(wěn)定。（2）對于貨幣政策的有效性而言，人口老齡化帶來的沖擊使利率、信貸、風(fēng)險承擔(dān)等多個政策傳導(dǎo)渠道的有效性均有所削弱。（3）貨幣政策亦可通過影響生育率和老齡人口收入水平影響老齡化進(jìn)程，但其綜合效應(yīng)還有待進(jìn)一步探討。文章將上述研究進(jìn)展與中國實(shí)際相結(jié)合，從穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、提升增長潛力和維護(hù)人口安全3個角度提出了政策建議?！娟P(guān)鍵詞】人口老齡化貨幣政策宏觀經(jīng)濟(jì)治理政策協(xié)調(diào)配合【作者】董昀中國社會科學(xué)院金融研究所，副研究員；何浩欽中國社會科學(xué)院大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)院，碩士研究生；呂劼中國社會科學(xué)院大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)院，碩士研究生。隨著人均預(yù)期壽命的持續(xù)延長和生育率的明顯下行，人口老齡化已成為全球性重人口規(guī)模將在2050年達(dá)到15億人，占總?cè)丝诘谋戎貙⒂?022年的約10%上升至16%，屆時全球?qū)⒄w上步入中度老齡化社會。少子老齡化亦是當(dāng)前中國人口結(jié)構(gòu)的突出特征。有測算表明，中國老年人口規(guī)模預(yù)計到2050年將達(dá)到4.8億人，占全國總?cè)丝诘?0%以上、全球老年人口的20%以上（胡湛等，2022）。人口老齡化的挑戰(zhàn)不容低估。面對新形勢，黨的二十大報告提出，要“實(shí)施積極應(yīng)對人口老齡化國家戰(zhàn)略”。二十屆中央財經(jīng)委員會第一次會議對以人口高質(zhì)量發(fā)展支撐中國式現(xiàn)代化進(jìn)行了部署，強(qiáng)調(diào)要中國人口科學(xué)中國人口科學(xué)2023年第3期優(yōu)化人口結(jié)構(gòu)，維護(hù)人口安全，促進(jìn)人口高質(zhì)量發(fā)展。由于人口老齡化會對國家發(fā)展產(chǎn)生系統(tǒng)性影響，積極應(yīng)對人口老齡化要以系統(tǒng)觀念統(tǒng)籌謀劃人口問題，將其與經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展其他方面的重大戰(zhàn)略問題緊密結(jié)合起來加以分析。本文聚焦于人口老齡化與貨幣政策的關(guān)聯(lián)機(jī)制，主要基于以下兩方面的考慮：其一，從人口老齡化對貨幣政策的影響看，不同年齡階段的人有不同的行為目標(biāo)、偏好和能力，老齡化通過改變一國的人口年齡結(jié)構(gòu)，對本國民眾的投資、消費(fèi)、儲蓄、就業(yè)等經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生系統(tǒng)性影響，進(jìn)而使諸多宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的走勢發(fā)生變化。貨幣政策作為宏觀調(diào)控的重要工具，力圖通過影響各主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量來維持穩(wěn)定、推動發(fā)展。因此，人口老齡化的加速演進(jìn)勢必通過多種機(jī)制對貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)和效果產(chǎn)生影響。其二，從貨幣政策對人口老齡化的影響看，貨幣政策的取向、力度和節(jié)奏會影響貨幣資金的可得性及居民財富的價值，從而影響人們的行為選擇，改變生育率、老年群體收入等人口經(jīng)濟(jì)變量的演變軌跡。鑒于此，本文將“實(shí)施積極應(yīng)對人口老齡化國家戰(zhàn)略”與二十大報告提出的另一項(xiàng)重大戰(zhàn)略—“健全宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系”——聯(lián)系起來，探究人口發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)治理兩大體系之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)機(jī)制，推動人口科學(xué)與宏觀經(jīng)濟(jì)理論的跨學(xué)科研究。具體而言，本文以人口老齡化與貨幣政策之間的雙向關(guān)聯(lián)機(jī)制為主線，分別梳理如下3個方向的理論進(jìn)展：人口老齡化對貨幣政策目標(biāo)的影響、人口老齡化對貨幣政策有效性的影響、貨幣政策對人口老齡化的影響。①在此基礎(chǔ)上探討上述理論進(jìn)展對中國的政策啟示。二、人口老齡化對貨幣政策目標(biāo)的影響：日漸成熟的研究領(lǐng)域進(jìn)入21世紀(jì)以來，全球人口老齡化進(jìn)程加速，人口對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響日漸凸顯，人口因素也逐漸被納入宏觀分析框架。其中，人口老齡化對貨幣政策目標(biāo)的影響是近二十年來進(jìn)展較為迅速、文獻(xiàn)較為豐富、研究范式趨于成熟穩(wěn)定的領(lǐng)域之一。（一）從“三低兩高”現(xiàn)象看人口老齡化對貨幣政策目標(biāo)的影響在人口老齡化對貨幣政策的影響方面，最典型的國別案例來自日本。日本是老齡化速度最快的發(fā)達(dá)國家，伴隨人口老齡化進(jìn)程出現(xiàn)了以通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)增長停滯為主要變化，是20世紀(jì)90年代以來“日本病”癥狀日益明顯的重要原因；而對于這些因素的忽視也是這一時期日本貨幣政策效果不佳的重要原因（Carvalho等，2016）。這些發(fā)現(xiàn)促使①在國內(nèi)文獻(xiàn)中，伍戈和曾慶同（2015）較早梳理了人口老齡化對貨幣政策影響的機(jī)制，方顯倉和張衛(wèi)峰（2019）繼續(xù)圍繞這一主題對國外文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理。本文在此基礎(chǔ)上更新了研究動態(tài)，彌補(bǔ)以往文獻(xiàn)綜述中關(guān)于貨幣政策影響人口老齡化的缺環(huán)，并結(jié)合中國實(shí)際探討人口老齡化背景下健全宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系的策略。人口老齡化與貨幣政策的關(guān)聯(lián)機(jī)制：研究進(jìn)展及政策啟示人口老齡化與貨幣政策的關(guān)聯(lián)機(jī)制：研究進(jìn)展及政策啟示日本的中央銀行家開始意識到，制定和實(shí)施貨幣政策須充分考慮人口變動帶來的沖擊（白川方明，2021）。21世紀(jì)的前二十年，各主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行相繼對快速的人口老齡化給予重視，人口變化逐漸成為宏觀調(diào)控政策的重要依據(jù)。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家將“日本病”的主要癥狀歸結(jié)為“三低兩高”，即低通貨膨脹率、低長期利率、低經(jīng)濟(jì)增長率、高負(fù)債和高齡化（蔡防，2021b）。除高齡化是對人口結(jié)構(gòu)本身的刻畫之外，其余的“三低一高”均被視為人口老齡化推動形成的宏觀經(jīng)濟(jì)后果。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入“長期停滯”，普遍出現(xiàn)與“日本的經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、長期利率和政府債務(wù)等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)產(chǎn)生了系統(tǒng)而普遍的影響。從貨幣政策目標(biāo)角度進(jìn)一步考察“三低兩高”現(xiàn)象，首先，貨幣政策的核心目標(biāo)是統(tǒng)籌兼顧經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長（充分就業(yè)）與物價穩(wěn)定（通貨膨脹率可控為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供穩(wěn)定現(xiàn)代社會也逐漸為各大中央銀行所重視。其原因在于：財政與貨幣兩大體系同根同源，都以國家信用為依托，彼此之間有著犬牙交錯式的緊密聯(lián)系，財政可持續(xù)性下降極有可能對貨幣金融體系的穩(wěn)定構(gòu)成挑戰(zhàn)。再次，長期利率或?qū)嶋H利率是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的重要中介，直接影響貨幣政策的傳導(dǎo)效果。以下將依次圍繞這些政策目標(biāo)展開文獻(xiàn)梳理和評述。（二）人口老齡化對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的影響人口老齡化對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的影響是一個重要且充滿爭論的議題。經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢同時受供給側(cè)（趨勢性）和需求側(cè)（周期性）兩類因素的影響。在傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架中，貨幣政策主要通過影響需求側(cè)變量來彌合產(chǎn)出缺口，難以從供給側(cè)影響經(jīng)濟(jì)增長潛力。不過，隨著潛在增長率和增長預(yù)期下降，企業(yè)及居民的消費(fèi)、投資行為趨于謹(jǐn)慎，通貨緊縮壓力和產(chǎn)出缺口規(guī)模可能隨之增大，供給側(cè)因素的趨勢性變化會對總需求產(chǎn)生明顯的沖擊，中央銀行因此提高對經(jīng)濟(jì)增長潛力的關(guān)注度。2010年以來，歐洲央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)提升經(jīng)濟(jì)增長潛力的重要性①;日本中央銀行更為明確地提出，要推出新政策舉措為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長提供強(qiáng)有力的融資支持，以消除通貨緊縮預(yù)期。如上所述，影響經(jīng)濟(jì)增長的供給和需求因素是相互影響、相互轉(zhuǎn)化的。因此，學(xué)界關(guān)于人口老齡化與貨幣政策關(guān)系的研究也不斷拓寬視野，將供需兩側(cè)影響經(jīng)濟(jì)增長速率的因素納入研究范圍。1.供給側(cè)沖擊20世紀(jì)70年代到2000年前后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體嬰兒潮一代進(jìn)入勞動年齡，人口撫養(yǎng)比持續(xù)下降；加之，中國和東歐融入全球化浪潮，帶來了數(shù)以億計的勞動供給。這些因素驅(qū)動形成的人口紅利，有力提升了潛在經(jīng)濟(jì)增長率。不少文獻(xiàn)表明，隨著嬰兒潮一代步入老年，人口老齡化加速演進(jìn)，人口紅利轉(zhuǎn)變?yōu)槿丝谪?fù)債，導(dǎo)致潛在經(jīng)濟(jì)增長率下降；但也有研究提供了相反的證據(jù)。這一領(lǐng)域的文獻(xiàn)討論的焦點(diǎn)集中于人口老齡化影響潛在增長率的3個基本機(jī)制：減少勞動力供給、減少資本存量、阻礙全要素生產(chǎn)率提升。（1）人口老齡化對勞動力供給的影響。以一組文獻(xiàn)認(rèn)為，勞動年齡人口在經(jīng)濟(jì)活動中起著核心作用，老齡化導(dǎo)致勞動年齡人口的占比下降，進(jìn)而降低了經(jīng)濟(jì)增長潛力。因此，人口老齡化是導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長率、投資率和安全資產(chǎn)收益率顯著下降的重要因素，構(gòu)成經(jīng)濟(jì)長期停滯假說背后的關(guān)鍵力量。大量經(jīng)驗(yàn)研究對此提供了支持。Maestas等（2023）的測算表明，美國60歲 142個國家的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，老齡化與經(jīng)濟(jì)增長之間存在非線性關(guān)系：在老齡化程度較低的階段，人口老齡化程度的提升并不必然導(dǎo)致勞動力供給短缺，也不會明顯阻礙經(jīng)濟(jì)增長；但當(dāng)老齡化程度達(dá)到較高水平后，人口老齡化進(jìn)程勢必導(dǎo)致勞動力供給短缺，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。以Bloom為代表的一些學(xué)者對人口老齡化必然導(dǎo)致勞動力供給短缺的觀點(diǎn)提出了挑戰(zhàn)。Bloom等（2010a）指出，政府可以通過延遲退休年齡、提高老年人和女性的勞動參認(rèn)為，只要企業(yè)與政府有足夠的靈活性來適應(yīng)新情況，老齡化就不會產(chǎn)生顯著的負(fù)面影洲國家過去10年間5564歲人口的勞動參與率已經(jīng)大幅上升，進(jìn)一步上升空間有限；若要繼續(xù)提升勞動參與率，就只能在65歲及以上群體中挖掘潛力，這無疑更為艱巨。Maestas等（2019）進(jìn)一步指出，65歲及以上老年群體難以從事體力勞動，且其勞動參與率上升不能完全抵消正常勞動年齡人口增長率下降帶來的沖擊。這些發(fā)現(xiàn)表明，政府政策難以完全化解人口老齡化帶來的勞動力供給短缺問題。（2）人口老齡化對資本存量的影響。人口老齡化主要通過影響儲蓄率間接影響資本存量。該領(lǐng)域的多數(shù)文獻(xiàn)依據(jù)生命周期理論，認(rèn)為老齡化社會的消費(fèi)傾向較高，儲蓄傾向較低；人口老齡化程度加深將推動儲蓄率下降，從而使投資率和資本存量下降，導(dǎo)致潛在經(jīng)濟(jì)增速下行。以Papetti（2021）為代表的少數(shù)文獻(xiàn)否定這一觀點(diǎn)，認(rèn)為在人口老齡化進(jìn)程中，創(chuàng)造財富的勞動力增速下降，理性的家庭為了平滑未來人均消費(fèi)，會選擇減少消費(fèi)、增加儲蓄。從經(jīng)驗(yàn)證據(jù)來看，支持人口老齡化與資本存量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的證據(jù)相對更多。Bosworth人口老齡化與貨幣政策的關(guān)聯(lián)機(jī)制：研究進(jìn)展及政策人口老齡化與貨幣政策的關(guān)聯(lián)機(jī)制：研究進(jìn)展及政策啟示2005年85個國家的面板數(shù)據(jù)分析指出，人口老齡化與儲蓄率、投資率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中，發(fā)展中國家的人口老齡化會顯著降低儲蓄率和投資率，而高收入國家的人口老齡化對儲蓄率和投資率的影響程度相對較弱。Button沒有足夠的儲蓄資源來平滑預(yù)期生命周期中的消費(fèi)，人口老齡化導(dǎo)致儲蓄率增加的假說難以成立。低和預(yù)期壽命延長有利于增加人力資本積累，高技能老年人口的增加可促進(jìn)勞動生產(chǎn)率提升和長期經(jīng)濟(jì)增長；而生育率下降則不利于保持研發(fā)人員投入規(guī)模和提升技術(shù)進(jìn)步速度，從而阻礙長期經(jīng)濟(jì)增長；故而人口老齡化對經(jīng)濟(jì)增長的總效應(yīng)取決于生育率和死亡率之間的相對變化。Acemoglu等（2017）指出，人口老齡化有利于全要素生產(chǎn)率的提升。其主要機(jī)制是，當(dāng)資本充足時，人口老齡化帶來的青壯年勞動力短缺會倒逼企業(yè)采用新的自動化技術(shù)，提升勞動生產(chǎn)率，從而完全抵消勞動力短缺造成的負(fù)面影響。在經(jīng)驗(yàn)證據(jù)層面，大量跨國數(shù)據(jù)分析顯示，人口老齡化對全要素生產(chǎn)率的影響總體49歲的勞動力生產(chǎn)率2010）同樣印證了人口老齡化降低勞動生產(chǎn)率增速的假說。Lee2014年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，人口老齡化主要通過降低全要素生產(chǎn)率增速來降低人均GDP增速。以上三方面的研究梳理表明，大多數(shù)文獻(xiàn)傾向于認(rèn)為，即便人口老齡化有可能提升全要素生產(chǎn)率，但也難以抵消勞動力供給短缺帶來的負(fù)向沖擊。人口老齡化總體上會降低潛在經(jīng)濟(jì)增長率，進(jìn)而影響長期經(jīng)濟(jì)增長績效。2.需求側(cè)沖擊除了從供給側(cè)壓低潛在經(jīng)濟(jì)增長率的效應(yīng)外，人口老齡化還可能通過抑制消費(fèi)和投資需求導(dǎo)致產(chǎn)出缺口擴(kuò)大和失業(yè)率高企。以Eggertsson等（2019）為代表的一組文獻(xiàn)指出，預(yù)期壽命的延長和老年人口比重的增加導(dǎo)致居民儲蓄意愿上升，而勞動年齡人口減少則導(dǎo)致資本品需求下降、投資意愿降低。蔡防（2021a）詳細(xì)展示了人口總量達(dá)峰后社會總需求受人口總量、年齡結(jié)構(gòu)和收入分配三種因素負(fù)向影響的作用機(jī)理；殷劍峰（2022）進(jìn)一步指出，要通過實(shí)施擴(kuò)張性財政政策和貨幣政策來拉動投資、擴(kuò)大需求，以應(yīng)對人口老齡化和人口負(fù)增長。Ramey（2019）指出，在人口老齡化加速推進(jìn)過程中，擴(kuò)張性宏觀政策對于總需求的拉動作用持續(xù)遞減。這是因?yàn)?，財政支出中醫(yī)療和養(yǎng)老支出比重越來越高，而這部分支出對于總產(chǎn)出的拉動作用極為有限，難以彌合產(chǎn)出缺口。綜上所述，隨著老齡化程度不斷加深，供給側(cè)與需求側(cè)沖擊交互疊加，使得經(jīng)濟(jì)穩(wěn)表性文獻(xiàn)的綜述顯示，七成以上的研究認(rèn)為人口老齡化將對經(jīng)濟(jì)增長速率產(chǎn)生負(fù)面影響。（三）人口老齡化對通貨膨脹的影響中央銀行的核心職能之一是充當(dāng)穩(wěn)定物價的錨，保持幣值穩(wěn)定。21世紀(jì)前二十年，不少人口老齡化程度較高的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了長時期的低通貨膨脹乃至通貨緊縮，這一現(xiàn)象引發(fā)了學(xué)術(shù)界對人口老齡化與通貨膨脹關(guān)聯(lián)機(jī)制的理論探索。2010年22個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的典型事實(shí)總結(jié)指出，年輕人（未達(dá)到最低勞動年齡的少年兒童）和老年人具有通貨膨脹效應(yīng)，而勞動年齡人口具有通貨緊縮效應(yīng)。其基本邏輯是：年輕人和老年人都是被撫養(yǎng)者，他們只消費(fèi)不生產(chǎn)，商品需求大于供給，這些年齡人口比重增加導(dǎo)致物價上升壓力加大；相反，勞動年齡人口比重的增加則導(dǎo)致商品供給增加，從而降低通貨膨脹壓力。按照這一邏輯，人口老齡化進(jìn)程加速會導(dǎo)致通貨膨脹率上升。Goodhart等（2020）更為系統(tǒng)地總結(jié)了人口老齡化引致通貨膨脹的三種機(jī)制：一是勞動力供給減少導(dǎo)致工人議價能力增強(qiáng)，商品供給成本提高，從而推高物價水平；二是老年人比重增加導(dǎo)致消費(fèi)增長，推高通貨膨脹；三是人口老齡化導(dǎo)致私人部門盈余減少，政府部門用于醫(yī)療、養(yǎng)老等的支出增加，在開支難以削減的情形下，提高通貨膨脹率成為恢復(fù)宏觀經(jīng)濟(jì)平衡的一種可能方式。與之相反，有一些文獻(xiàn)從不同角度刻畫了老齡化導(dǎo)致通貨膨脹率下降的機(jī)制。Shirakawa（2012）認(rèn)為，理性人如果能夠充分估計勞動年齡人口減少帶來的潛在增速下行壓力，就會主動降低收入預(yù)期，控制支出，由此，總需求收縮推動物價漲幅下降。Bullard等（2012）認(rèn)為，占主導(dǎo)地位的選民群體的通貨膨脹偏好可能影響央行的貨幣政策決策，由于人口老齡化意味著偏好低通貨膨脹（相對于勞動年齡人口對低失業(yè)率的偏好而言）的老年人成為選民的主體，這可能促使政府采取抑制通貨膨脹的措施，降低通貨膨脹率。Anderson等（2014）將人口結(jié)構(gòu)因素納入DSGE模型展開理論分析，發(fā)現(xiàn)老齡化帶來的勞動參與率下降會導(dǎo)致名義工資降低、資本品和土地價格下降，從而引發(fā)通貨緊縮。針對上述兩類截然相反的觀點(diǎn)，一些學(xué)者嘗試給出更具兼容性的理論解釋。Shirakawa（2017）提出，上述兩種觀點(diǎn)的差異主要源自人口老齡化（勞動力減少）的階段不同：在老齡化之初，人們預(yù)期未來總?cè)丝跁p少，但現(xiàn)實(shí)中勞動年齡人口并未大幅減少，這一時期預(yù)期未來收入下降會引發(fā)總需求明顯下降，物價趨于下降。隨著老齡化推進(jìn)，勞動年齡人口大幅減少，總供給能力下降導(dǎo)致的成本抬升效應(yīng)驅(qū)使①該文是Shirakawa在第十五屆國際清算銀行年會上針對一篇論文（G原文與評論文章組合在一起，以國際清算銀行工作論文形式發(fā)布（BISWorkingPaperNo.656）。88人口老齡化與貨幣政策的關(guān)聯(lián)機(jī)制：研究進(jìn)展及政策人口老齡化與貨幣政策的關(guān)聯(lián)機(jī)制：研究進(jìn)展及政策啟示使用歐洲主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體19702016年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在不同發(fā)展階段，人口老齡化與通貨膨脹之間的關(guān)系確實(shí)存在系統(tǒng)性差異：短期內(nèi)，人口老齡化程度的加深伴隨著通貨膨脹率的下行；長期看，人口老齡化與通貨膨脹率呈正相關(guān)關(guān)系。Katagiri等（2019）區(qū)分了生育率下降導(dǎo)致的老齡化與預(yù)期壽命延長導(dǎo)致的老齡化的通脹效應(yīng)，認(rèn)為前者導(dǎo)致通貨膨脹，后者導(dǎo)致通貨緊縮。具體而言，生育率下降意味著稅基減少，政府的對策往往是讓年輕一代繳納更多稅款，或者采取貨幣超發(fā)和通貨膨脹的方式維持其償付能力。但如果預(yù)期壽命出乎意料地增加，那么比平均預(yù)期壽命活得更久的老年人在退休期間將面臨儲蓄不足；考慮到老年人可能持有更多的政府債券，政府有可能抑制通貨膨脹率以提高政府債券的實(shí)際價值，由此帶來了通貨緊縮壓力。概括而言，現(xiàn)有關(guān)于人口老齡化對通貨膨脹影響的研究總體上傾向于認(rèn)為，深度老齡化帶來的撫養(yǎng)比上升導(dǎo)致“過多的嘴追逐過少的食物”，長期物價上升壓力增加，這一效應(yīng)可能會抵消人口老齡化帶來的通貨緊縮效應(yīng)，從而抬升通貨膨脹率。（四）人口老齡化對財政金融體系穩(wěn)定的影響1.人口結(jié)構(gòu)、政府債務(wù)與金融穩(wěn)定之間的關(guān)聯(lián)機(jī)制人口老齡化會加劇政府債務(wù)負(fù)擔(dān)已成為學(xué)界共識。從20世紀(jì)90年代至今，大量文獻(xiàn)顯示，世界各國的人口老齡化進(jìn)程普遍提高了本國的政府債務(wù)水平。Masson等（1990）2025年，人口老齡化將導(dǎo)致日本、德國和美國的政府債務(wù)與GNP之比分據(jù)，指出人口老齡化導(dǎo)致公共養(yǎng)老金需求增加，財政支出增速明顯高于財政收入增速，造成政府整體財政狀況惡化。Lee等（2022）認(rèn)為，人口老齡化預(yù)計將導(dǎo)致亞洲各國的公共和私人債務(wù)規(guī)模從2020年的36萬億美元增加到2040年的65萬億美元。一些文獻(xiàn)對人口老齡化影響政府債務(wù)的機(jī)制進(jìn)行了剖析入端看，勞動力減少導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下行，稅基持續(xù)萎縮，再加上各國為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)減速頻繁采用減稅政策，使得稅收收入增長乏力。從支出端看，老齡化帶來養(yǎng)老金、醫(yī)療和護(hù)理等方面的社保支出增加，政府還需要增加支出以擴(kuò)張總需求，對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。減收齡化可能加劇經(jīng)濟(jì)波動，因?yàn)楫?dāng)政府債務(wù)過高時，宏觀調(diào)控決策者制定反周期政策的能力會受到限制，產(chǎn)出的波動幅度會相應(yīng)增加。財政可持續(xù)性降低，對于貨幣金融體系的穩(wěn)定而言意味著巨大的挑戰(zhàn)。白川方明（2021）指出，當(dāng)人們預(yù)期政府沒有足夠的債務(wù)償還能力時，理論上有三種解決方案：一是推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力，提高財政盈余的折現(xiàn)值，但這在短期內(nèi)不易完成。二是減記政府債務(wù)或違約，這意味著市場規(guī)律失效，極易導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)持有的國債價值受損，進(jìn)而引發(fā)金融體系動蕩。三是采用超發(fā)貨幣的辦法獲取鑄幣稅以彌補(bǔ)財政收支缺口，中國人口科學(xué)中國人口科學(xué)2023年第3期同時利用通貨膨脹減輕政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，但放棄物價穩(wěn)定目標(biāo)必將破壞經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的根基。由此可見，如果不能實(shí)施有效的結(jié)構(gòu)性改革，那么人口老齡化帶來的財政可持續(xù)性減弱將對一國的物價穩(wěn)定或金融穩(wěn)定構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。2.人口老齡化影響金融穩(wěn)定的其他渠道除了通過影響財政體系可持續(xù)性進(jìn)而沖擊金融穩(wěn)定外，人口老齡化還可能通過其他渠道影響金融穩(wěn)定。著嬰兒潮一代步入老年，美國的房地產(chǎn)價格將在21世紀(jì)初出現(xiàn)暴跌，從而影響金融穩(wěn)定。隨后，大量跨國實(shí)證分析表明，人口老齡化引發(fā)的房地產(chǎn)價格下跌幅度并不像Mankiw一般認(rèn)為與老齡人口搬家頻率有關(guān)。Meen（2005）提供的證據(jù)表明，英美等國居民搬家的頻率隨著年齡增長而下降。Mayhew（2019）發(fā)現(xiàn)，搬家頻率的下降導(dǎo)致獨(dú)居人數(shù)增加，人均住房面積上升，由此導(dǎo)致房產(chǎn)需求降幅不明顯。（2）人口老齡化通過改變儲蓄—投資模式和金融結(jié)構(gòu)，增加了系統(tǒng)性金融風(fēng)險。從微觀角度看，Doerr等（2022）利用美國各區(qū)域數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，由于老年人的儲蓄意愿較高、信貸需求較低，人口老齡化程度較高的地區(qū)銀行存款水平較高，投資則受到抑制。在這種情形下，銀行通常會放松信貸標(biāo)準(zhǔn)，提高貸款收入比、降低申請拒絕率，由此導(dǎo)致金融活動的主要組織者從銀行轉(zhuǎn)向養(yǎng)老基金和其他機(jī)構(gòu)投資者，金融市場取代銀行在金融結(jié)構(gòu)中占據(jù)主導(dǎo)地位。這一重大轉(zhuǎn)變帶來了兩重風(fēng)險：一是市場主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)更具順周期性，容易受到系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，使風(fēng)險進(jìn)一步擴(kuò)散；二是銀行在金融資產(chǎn)中所占份額縮小導(dǎo)致中央銀行通過調(diào)控銀行信貸活動化解金融風(fēng)險的能力下降。（3）由于老年人口與勞動年齡人口的行為特征存在系統(tǒng)性差異，人口老齡化對金融穩(wěn)定造成影響。Imam（2013）將老年人口行為特征帶來的風(fēng)險變化歸納為三類：一是老年家庭更厭惡風(fēng)險，傾向于用政府債券等安全資產(chǎn)代替風(fēng)險資產(chǎn)，從而加強(qiáng)了家庭與政府之間的風(fēng)險聯(lián)系；二是老年家庭傾向于收縮資產(chǎn)負(fù)債表，從而產(chǎn)生負(fù)的財富效應(yīng)，降低抵押品價值，堵塞信貸渠道，增加系統(tǒng)性風(fēng)險；三是老年家庭面臨預(yù)期壽命變化等新的風(fēng)險類型，這可能對主權(quán)債務(wù)和股權(quán)的定價，以及保險公司等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險狀況產(chǎn)生影響。三、人口老齡化對貨幣政策有效性的影響：中央銀行家的關(guān)注焦點(diǎn)所謂貨幣政策的有效性，是指貨幣政策能夠順暢地沿著特定渠道傳導(dǎo)，并按照中央銀行家預(yù)期的時機(jī)、力度和節(jié)奏影響宏觀經(jīng)濟(jì)變量的可能性。人口老齡化通過多種渠道人口老齡化與貨幣政策的關(guān)聯(lián)機(jī)制：研究進(jìn)展及政策人口老齡化與貨幣政策的關(guān)聯(lián)機(jī)制：研究進(jìn)展及政策啟示和提升貨幣政策有效性的機(jī)制（Miles，2002）兼而有之，但前者明顯多于后者，人口老齡化對貨幣政策有效性提出了不容忽視的挑戰(zhàn)。（一）人口老齡化對利率渠道有效性的影響年前后，日本的實(shí)際利率曾觸及零利率下限。作為重要的貨幣政策中介目標(biāo)，利率的變化對通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口規(guī)模有重要影響。因此，大量文獻(xiàn)試圖分析長期利率或自然指出，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體人口結(jié)構(gòu)的變化極大地影響了實(shí)際利率的變化趨勢。Carvalho等（2016）在綜合各類文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上歸納了人口老齡化影響實(shí)際利率的3個主要渠道；其一，壽命或預(yù)期壽命的延長會給實(shí)際利率帶來下行壓力，因?yàn)槿藗優(yōu)榱藨?yīng)對更加漫長的退休期，需要減少消費(fèi)、增加儲蓄，從而導(dǎo)致資本供給增加，儲蓄大于投單個勞動力相結(jié)合的資本數(shù)額增加，降低了資本的邊際產(chǎn)出，進(jìn)而降低實(shí)際利率（Ikeda等，2014）。其三，人口老齡化意味著老年人口在總?cè)丝谥械谋戎厣仙捎诶夏耆说膬π钌儆趧趧幽挲g人口，導(dǎo)致總儲蓄率降低，投資大于儲蓄，從而推高實(shí)際利率（Goodhart等，2020）。前兩個渠道有降低實(shí)際利率的作用，第三個渠道則可能推高實(shí)際利率。從經(jīng)驗(yàn)證據(jù)看，絕大多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為前兩個渠道占據(jù)主導(dǎo)地位，人口老齡化會帶來實(shí)際利率的持續(xù)下行?；谥袊F(xiàn)實(shí)的預(yù)測顯示，人口老齡化會明顯壓低自然利率。陳國進(jìn)和李威（2013）發(fā)現(xiàn)，隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，未來二十年中國利率水平將持續(xù)處于低位。王博和陳開璞（2021）發(fā)現(xiàn)，中國的人口老齡化對自然利率產(chǎn)生了長期的下行影響，這一影響將持續(xù)到2035年；其主要原因在于有效勞動增長率的下降速度快于總?cè)丝谠鲩L率的下降速度。易禎等（2021）基于模型模擬結(jié)果指出，人口結(jié)構(gòu)因素可能導(dǎo)致2050和2100年中國的實(shí)際利率分別比2015年下降1.35個和1.98個百分點(diǎn)。中央銀行家面對的挑戰(zhàn)不僅在于自然利率或?qū)嶋H利率的降低，而且還包括實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動的利率敏感性持續(xù)弱化。這意味著貨幣當(dāng)局通過調(diào)整利率實(shí)現(xiàn)物價穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長等目標(biāo)的能力持續(xù)減弱。2007年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，老年撫養(yǎng)比每提高1個百分點(diǎn)會使貨幣政策沖擊對通貨膨脹和失業(yè)的累積影響分別降低0.10個和0.35個百分點(diǎn)。Kantur（2013）也指出，由于實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動的利率敏感性隨人口老齡化程度加深而下降，利率變化難以有效影響總需求，貨幣政策有效性的下降。中國人口科學(xué)中國人口科學(xué)2023年第3期從理論上分析，人口老齡化導(dǎo)致利率渠道失效的原因有兩個：一是消費(fèi)和投資主體對利率的敏感性降低。老年人大多是債權(quán)人，無需借貸，因此老年群體對利率變化的敏感性較低；人口老齡化意味著全社會對利率變化的敏感性降低。二是貨幣政策操作空間受限。人口老齡化降低潛在經(jīng)濟(jì)增速，資本邊際產(chǎn)出下降，這將推動自然利率向零下限逼近，從而壓縮貨幣政策操作空間。（二）人口老齡化對其他貨幣政策傳導(dǎo)渠道有效性的影響1.信貸渠道居民的信貸需求是決定信貸渠道有效性的關(guān)鍵因素。人口老齡化總體上減少了居民的貸款需求，使得通過調(diào)節(jié)信貸資金價格實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的難度加大。具體而言，其一，與年輕人相比，老年人擁有更多的凈資產(chǎn)，因此可以依靠自我融資實(shí)現(xiàn)投資和消費(fèi)需求，無需借助信貸渠道。Wong（2018）使用生命周期模型發(fā)現(xiàn)，老年人對信貸資金價格變化的反應(yīng)不靈敏，隨著人口老齡化程度加深，信貸渠道的重要性下降，貨幣政策通過信貸規(guī)模來影響消費(fèi)的能力弱化。其二，老年人對住房和耐用品等貸款依賴度較高的商人對住房貸款或再融資的需求更小，人口老齡化降低了貨幣政策影響大宗商品消費(fèi)規(guī)模的能力。2.風(fēng)險承擔(dān)渠道貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)渠道是指貨幣政策通過影響經(jīng)濟(jì)主體對風(fēng)險的感知和承擔(dān)能貼現(xiàn)率不斷降低、風(fēng)險厭惡程度提升，傾向于將資產(chǎn)從高風(fēng)險、高收益的類別轉(zhuǎn)移到低風(fēng)險、低收益的類別。在人口老齡化背景下，風(fēng)險厭惡型家庭數(shù)量持續(xù)增加，人口的總體風(fēng)險承受能力降低，貨幣政策通過常規(guī)的手段引導(dǎo)風(fēng)險偏好從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的難度不斷加大，這意味著貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)渠道難以順暢運(yùn)轉(zhuǎn)。3.財富效應(yīng)渠道當(dāng)然，人口老齡化程度的提升也有可能通過財富渠道提升貨幣政策的有效性。其具體機(jī)制是，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，老年家庭通常比年輕家庭更富有，其投資組合更多地由利率敏感度較高的固定收益產(chǎn)品構(gòu)成，這一利率敏感性使中央銀行通過利率變化調(diào)節(jié)通貨膨脹率、周期性失業(yè)率等指標(biāo)的操作變得更為順暢。在這方面，Miles（2002）通過構(gòu)建世代交疊模型指出，在人口老齡化背景下，雖然大部分貨幣政策傳導(dǎo)渠道的有效性趨于減弱，但財富效應(yīng)變得越來越強(qiáng)，一定程度上能夠?qū)_其他渠道的負(fù)向沖擊，甚至提高貨幣政策有效性。Price（2014）也認(rèn)為，老年家庭的財富變化與金融資產(chǎn)價格變化高度相關(guān)，故而對利率變化的反應(yīng)更加靈敏。4.匯率渠道迄今為止，學(xué)術(shù)界關(guān)于人口老齡化對經(jīng)常賬戶收支和匯率的影響機(jī)制尚未形成明確人口老齡化與貨幣政策的關(guān)聯(lián)機(jī)制：研究進(jìn)展及政策人口老齡化與貨幣政策的關(guān)聯(lián)機(jī)制：研究進(jìn)展及政策啟示的結(jié)論。其主要原因在于，經(jīng)常賬戶收支及匯率的變化與國內(nèi)儲蓄及投資緊密相關(guān)，而目前學(xué)術(shù)界關(guān)于人口老齡化對儲蓄和投資的影響尚未形成一致結(jié)論。Rose等（2007）分析了人口統(tǒng)計指標(biāo)與實(shí)際匯率的關(guān)系，認(rèn)為生育率下降導(dǎo)致的人口老齡化會降低投資率，提高儲蓄率，進(jìn)而起到改善經(jīng)常賬戶和降低實(shí)際匯率水平的作用。Andersson等（2006）2002年20個OECD國家各年齡人群的經(jīng)驗(yàn)分析則發(fā)現(xiàn)，退休人員（65歲及以 上）基本沒有生產(chǎn)和創(chuàng)造財富的能力，這會導(dǎo)致儲蓄不足，進(jìn)而帶來匯率升值壓力。這些效應(yīng)的相對大小，目前尚無定論。四、貨幣政策對人口老齡化的影響：有待深化的研究領(lǐng)域長期以來，人口老齡化與貨幣政策研究存在一個明顯的缺環(huán)：大量文獻(xiàn)以宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行為主要關(guān)注目標(biāo)，集中分析人口老齡化對貨幣政策的影響；但對于貨幣政策在積極應(yīng)對人口老齡化進(jìn)程中的作用，尚未開展系統(tǒng)深入的研究。進(jìn)入21世紀(jì)以來，隨著全球人口老齡化進(jìn)程加速，應(yīng)對人口老齡化在各國經(jīng)濟(jì)社會政策體系中的地位普遍上升。與之相對應(yīng)，研究貨幣政策對人口老齡化影響的理論文獻(xiàn)也開始出現(xiàn)。目前該領(lǐng)域的文獻(xiàn)主要關(guān)注兩個方面的問題：一是貨幣政策對生育率的影響，二是貨幣政策對老年人收入的沖擊。（一）貨幣政策對生育率的影響關(guān)于貨幣政策對生育率的影響，已有文獻(xiàn)主要在內(nèi)生增長理論框架下，將理性人的生育決策內(nèi)生化，研究貨幣政策取向變化對生育決策和生育率的影響。假定人在做各種選擇時總是理性的。人們將生育子女看作像投資、消費(fèi)和儲蓄相類似的決策，貨幣政策的變化可能通過改變不同選擇方案的成本與收益影響人們的生育水平。循著這一思路，新古典經(jīng)濟(jì)增長理論研究者將財富及實(shí)際貨幣持有量納入經(jīng)濟(jì)增長模型，作為聯(lián)結(jié)生育率與經(jīng)濟(jì)增長的新渠道。Petrucci（2003）在其富有開創(chuàng)性的理論中，將生育數(shù)量直接納入消費(fèi)者效用函數(shù)，在此基礎(chǔ)上分析貨幣供應(yīng)與生育率的關(guān)聯(lián)機(jī)制。其分析顯示，家庭對生育的需求取決于家庭的金融財富和實(shí)際貨幣持有量。貨幣供給增速提高帶來的通貨膨脹率抬升會減少家庭持有的實(shí)際貨幣余額，降低養(yǎng)育孩子的機(jī)會成本，從而刺激生育率的提高，降低資本2005年烏克蘭數(shù)據(jù)構(gòu)建向量自回歸模型考察勞動力市場、貨幣持有量、生育率與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。結(jié)果表明，人們的生育需求取決于勞動力市場狀況和家庭金融財富，這兩者又與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的貨幣因素有關(guān)。該研究的政策含義是，政府可以通過調(diào)整貨幣及財政政策影響人們的實(shí)際貨幣持有量，貨幣持有量的增加和家庭福利的改善有望增強(qiáng)生育意愿。此后，陸續(xù)有學(xué)者借助內(nèi)生增長理論框架推進(jìn)生育率內(nèi)生化研究。Chu等（2013）建立了一個具有內(nèi)生生育率的熊彼特增長模型分析專利保護(hù)、生育率變化、人力資本積累與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。Chang等（2013）同樣構(gòu)建了具有內(nèi)生生育率的內(nèi)生增長模型分析貨幣政策的長期經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)。該文假設(shè)居民效用由消費(fèi)、家庭實(shí)際貨幣余額以及養(yǎng)育孩子帶來的幸福感所決定，研究認(rèn)為，如果消費(fèi)和實(shí)際貨幣余額是互補(bǔ)或獨(dú)立的，那么貨幣增長將會增加生育率并降低經(jīng)濟(jì)增長率；相反，如果消費(fèi)和實(shí)際貨幣余額彼此替代，那么貨幣擴(kuò)張可能降低生育率并提升經(jīng)濟(jì)增長率。期增長的影響機(jī)理。該文假設(shè)每個家庭都需要在消費(fèi)與生育孩子之間進(jìn)行權(quán)衡取舍，貨幣政策作為重要的外生因素會影響家庭的選擇，通過分析2000的面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，貨幣供給增長和通貨膨脹率上升對生育率提升產(chǎn)生了積極作用。其作用機(jī)理在于，更高的通貨膨脹率使消費(fèi)相較于生育變得更為昂貴，從而促進(jìn)生育率的提升。（二）貨幣政策對老齡人口收入的影響除生育率持續(xù)下行外，人均預(yù)期壽命延長是老齡化的另一重要成因。一些文獻(xiàn)集中討論了貨幣政策對老年群體的影響，關(guān)注的焦點(diǎn)是寬松的貨幣政策是否對退休老年群體的收入產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。通常情況下，老年人更多地扮演債權(quán)人的角色，更需要依靠利息生活，因而高通貨膨脹和低利率對其收入的負(fù)向沖擊更大。Farvaque等（2010）發(fā)現(xiàn)，在美國，退休人員持有的國債總量大約是勞動年齡人口的2.5倍，一旦通貨膨脹率上升，這些人的收益將蒙受損通貨膨脹的厭惡程度越來越高。Fujiwara研究發(fā)現(xiàn)，美國退休人員中最不富裕的群體主要依賴社會保障和政府財政支持維持生活，對利率變化并不敏感。因此，貨幣政策大幅放松對老年人收入的總體沖擊有限。從另一個視角看，如果中央銀行對經(jīng)濟(jì)下行壓力無所作為，經(jīng)濟(jì)增速勢必繼續(xù)走低，導(dǎo)致更多的企業(yè)破產(chǎn)倒閉，政府財政收入下降，這將給養(yǎng)老金領(lǐng)取者的生活水平帶來更幣寬松帶來的利息收入下降與經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)劇烈波動之間，經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常選擇前者。伯南克（2022）明確指出，評估寬松貨幣政策的影響需要有系統(tǒng)觀念，不能只盯住利息收入和通貨膨脹率的變化。對于老年人口的收入增長而言，貨幣政策的最大貢獻(xiàn)就是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，確保國民收入持續(xù)增長，從而使老年群體從中受益，提升人口的健康長壽水平。人口老齡化與貨幣政策的關(guān)聯(lián)機(jī)制：研究進(jìn)展及政策人口老齡化與貨幣政策的關(guān)聯(lián)機(jī)制：研究進(jìn)展及政策啟示五、結(jié)論與政策建議（一）基本結(jié)論通過梳理和分析人口老齡化與貨幣政策關(guān)聯(lián)機(jī)制的最新研究進(jìn)展，本文得出了以下初步結(jié)論。第一，人口老齡化對貨幣政策主要目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)具有明顯的挑戰(zhàn)。就經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長目標(biāo)而言，人口老齡化既可能通過抑制勞動力供給、制約資本存量增加、降低全要素生產(chǎn)率等渠道推動潛在經(jīng)濟(jì)增長率下行，又可能通過抑制消費(fèi)和投資需求導(dǎo)致產(chǎn)出缺口擴(kuò)大，進(jìn)而從供求兩側(cè)對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)向沖擊。在物價穩(wěn)定目標(biāo)方面，從長期看，深度老齡化帶來的人口撫養(yǎng)比上升可能導(dǎo)致“過多的嘴追逐過少的食物”，增加物價上升壓力。在金融穩(wěn)定目標(biāo)方面，人口老齡化既可能通過削弱財政可持續(xù)性引發(fā)國債市場動蕩，損害金融資產(chǎn)質(zhì)量，沖擊金融穩(wěn)定；也可能通過影響房地產(chǎn)市場價格、央行調(diào)控能力和金融體系風(fēng)險水平影響金融穩(wěn)定。第二，人口老齡化對貨幣政策有效性的影響總體上弊大于利。雖然人口老齡化進(jìn)程有可能通過財富效應(yīng)提升貨幣政策有效性，但利率、信貸和風(fēng)險承擔(dān)等貨幣政策傳導(dǎo)渠道面臨的卡點(diǎn)和瓶頸增加?？傮w來看，人口老齡化更有可能抑制貨幣政策的有效性。第三，貨幣政策可能通過影響生育意愿和老齡群體收入影響人口老齡化的速度和平穩(wěn)性。這一領(lǐng)域現(xiàn)有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)較為有限，但依然有一定的啟發(fā)性：貨幣政策可以通過影響收入和財富價值來影響居民的生育意愿，并對老年群體的收入產(chǎn)生影響。前者影響人口老齡化速度，后者影響社會穩(wěn)定。（二）政策啟示與建議1.政策啟示：加強(qiáng)各類政策工具的協(xié)調(diào)配合人口老齡化與貨幣政策研究的新進(jìn)展帶來了兩個方面的政策啟示：一是在人口老齡化加速的新形勢下，宏觀調(diào)控決策者在穩(wěn)增長、穩(wěn)物價與防風(fēng)險之間統(tǒng)籌兼顧的難度越來越大，財政或貨幣政策越來越難以獨(dú)自承擔(dān)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重任，這就凸顯了加強(qiáng)財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合對于穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤的重要性。二是無論是促進(jìn)生育率提高、開發(fā)老年人力資源還是確保老年人口收入穩(wěn)定，應(yīng)對人口老齡化的各項(xiàng)政策舉措都離不開貨幣資金的支持。因此，加強(qiáng)財政、貨幣政策與社會政策的協(xié)調(diào)配合應(yīng)成為積極應(yīng)對人口老齡化的思路。2.準(zhǔn)確把握中國人口發(fā)展特點(diǎn)與宏觀政策目標(biāo)現(xiàn)階段，中國人口在老齡化加速演進(jìn)的同時，總量提前達(dá)到峰值，自2022年開始負(fù)增長。這意味著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長面臨的供給側(cè)與需求側(cè)壓力加大。從供給側(cè)看，人口總量達(dá)峰后勞動年齡人口將持續(xù)減少，在其他條件不變的前提下，人口結(jié)構(gòu)紅利減少可能推動潛在經(jīng)濟(jì)增長率進(jìn)一步下降；從需求側(cè)看，人口總量負(fù)增長會對居民消費(fèi)增長產(chǎn)生抑中國人口科學(xué)中國人口科學(xué)2023年第3期制作用，再加上老年人口的收入水平、就業(yè)率和社保水平整體偏低，使人口總量減少和老齡化程度加深帶來的消費(fèi)需求抑制效應(yīng)更為明顯。更進(jìn)一步看，人口總量提前達(dá)峰、老齡化加速與新冠疫情沖擊、世界經(jīng)濟(jì)長期停滯、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體遏制打壓等因素疊加，導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長面臨多重挑戰(zhàn)。相較而言，中國目前的通貨膨脹壓力尚不大，金融體系總體穩(wěn)定。在這一背景下，貨幣和財政政策要利用好窗口期，抓住主要矛盾，將穩(wěn)增長置于政策目標(biāo)的優(yōu)先位置。只有保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，實(shí)現(xiàn)盡可能高的經(jīng)濟(jì)增長速度，才能不斷做大蛋糕，為抵御各類風(fēng)險挑戰(zhàn)和積極應(yīng)對人口老齡化提供雄厚的物質(zhì)基礎(chǔ)，如期實(shí)現(xiàn)建設(shè)社會主義現(xiàn)代化強(qiáng)國的目標(biāo)。概括而言，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和社會政策相互影響。2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)共促高質(zhì)量發(fā)展合力。①其中，“積極應(yīng)對人口老齡化少子化”是社會政策的重要組成部分，而“積極的財政政策要加力提效”“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”是宏觀調(diào)控的基本取向。當(dāng)前和今后一個時期既要將穩(wěn)增長作為宏觀政策的優(yōu)先目標(biāo)，將其作為加強(qiáng)財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合的主攻方向；同時也要將優(yōu)化人口結(jié)構(gòu)、維護(hù)人口安全和促進(jìn)人口高質(zhì)量發(fā)展作為社會政策的核心目標(biāo)之一，并將其作為加強(qiáng)財政、貨幣政策與社會政策協(xié)調(diào)配合的重要著力點(diǎn)。3.政策建議基于上述分析，本文從統(tǒng)籌發(fā)展和安全視角著眼，以加強(qiáng)財政、貨幣和社會政策協(xié)調(diào)配合為基本取向，從穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、提升增長潛力和維護(hù)國家人口安全3個方面具體探討人口老齡化背景下優(yōu)化貨幣政策的著力點(diǎn)。第一，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行層面（短期要分清輕重緩急，正確認(rèn)識人口老齡化趨勢的長期性，圍繞穩(wěn)增長這一主要目標(biāo)，發(fā)揮好貨幣政策工具的關(guān)鍵作用，有效對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。一要保持貨幣政策穩(wěn)健有力，保持流動性合理充裕，為總需求擴(kuò)張、產(chǎn)出缺口縮小和居民收入平穩(wěn)增長提供松緊適度的貨幣信用環(huán)境；二要密切追蹤監(jiān)測人口老齡化對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的沖擊，繼續(xù)深化利率市場化改革，加強(qiáng)國有企業(yè)和地方政府的預(yù)算約束，提高微觀主體對利率的敏感性，保持貨幣政策傳導(dǎo)渠道的暢通；三要加強(qiáng)對人口老齡化背景下自然利率變化軌跡的估算、分析和預(yù)測，研判自然利率變化對貨幣政策操作空間和操作規(guī)則的影響；四要科學(xué)評估老齡化對總需求的收縮效應(yīng)，開發(fā)能更好滿足老年人口需求的金融信貸產(chǎn)品，激發(fā)教育、醫(yī)療、康養(yǎng)、托幼、育嬰等領(lǐng)域的居民消費(fèi)和社會投資需求，對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。五要在企業(yè)和居民預(yù)期轉(zhuǎn)弱、資產(chǎn)負(fù)債表受損的①《中央財辦有關(guān)負(fù)責(zé)同志就中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神和當(dāng)前經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問題作深入解讀》，新華社2022人口老齡化與貨幣政策的關(guān)聯(lián)機(jī)制：研究進(jìn)展及政策人口老齡化與貨幣政策的關(guān)聯(lián)機(jī)制：研究進(jìn)展及政策啟示情況下更加積極地發(fā)揮財政政策的作用，加強(qiáng)財政部與央行在財政資金投放和使用過程中的協(xié)調(diào)配合，確保穩(wěn)增長措施落地生效。第二，提升增長潛力層面（中期從供給側(cè)看，要以加快人力資本積累、開發(fā)老年人力資源、提升老年人的實(shí)際勞動參與率、推廣勞動節(jié)約型技術(shù)為重點(diǎn)，延緩勞動力供給下降速度，提升勞動年齡人口勞動生產(chǎn)率，保持潛在增長率基本穩(wěn)定。主要途徑是通過增加在醫(yī)療、教育、培訓(xùn)、通用技術(shù)等領(lǐng)域的定向財政資金投入，促進(jìn)人力資本積累，發(fā)展人力資本密集型產(chǎn)業(yè)，推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，提高全要素生產(chǎn)率（原新等，2021）。鑒于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力導(dǎo)致財政收入增長乏力，用于上述領(lǐng)域的財政資金供給不足，貨幣政策可以在以下兩個方面發(fā)揮積極作用：一是在更加透明的制度和更為有力的監(jiān)督下規(guī)范央行定期利潤上繳國庫機(jī)制，形成國家預(yù)算的可預(yù)期收入，擴(kuò)大財政資金供給。二是在財政部門擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模、籌集資金時，中央銀行通過公開操作等方式降低財政融