電動車行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈2023年半年報總結(jié)

核心觀點：復(fù)盤歷史行情表現(xiàn)，需求是股價的決定性因素，而當(dāng)前在需求不錯的背景下對于供給的研究更為重要，半年報維度看，格局惡化帶來的影響對上市公司經(jīng)營形成多方面沖擊，除隔膜外其他環(huán)節(jié)資本開支明顯放緩，同時Q2除電池、隔膜外貨幣資金環(huán)比均有10-30%下降，結(jié)合供需表此判斷預(yù)計在2024年二季

度前后部分環(huán)節(jié)壓力有所緩解；從半年報角度看，電池環(huán)節(jié)表現(xiàn)出截留利潤的能力，同時材料業(yè)績環(huán)比修復(fù)，電解液底部判斷基本屬實，未來看好中下游訂單型

和成本優(yōu)勢顯著的環(huán)節(jié)、新技術(shù)和海外供應(yīng)鏈。復(fù)盤各環(huán)節(jié)半年報，2023年H1國內(nèi)及全球新能源車銷量同比+44%/43%，增速相對2022年下滑。上半年在價格下行的大背景下，電池營收增速略超過行業(yè)，

主要系儲能等領(lǐng)域增長，除此以外以其他環(huán)節(jié)維持在10%-20%增速，隔膜出現(xiàn)負(fù)增長主要系上市公司份額未明顯提升的同時價格下降，盈利能力方面電池和前驅(qū)體相較于2022年持平，隔膜和負(fù)極下降5pct以內(nèi)，正極和鋰下降10pct左右；二季度受去庫影響除電池外營收同比下降，正極、隔膜、電解液同比下降10%-20%，前驅(qū)體和負(fù)極同比增長約10%，但稼動率有所提升對應(yīng)利潤率基本維持，電池繼續(xù)提升。2021年以來需求強勢之下帶來的是產(chǎn)能規(guī)劃大幅提升，格局加速惡化，對公司經(jīng)營產(chǎn)生多方面沖擊?，F(xiàn)金流角度看，格局較好的電池、電解液、隔膜經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額表現(xiàn)較好，基本為正，正負(fù)極相對較差階段性好轉(zhuǎn)；貨幣資金電池、隔膜相對充裕，正負(fù)極電解液下降明顯，就龍頭公司而言，二季度平均貨幣資金變

化（統(tǒng)計細(xì)分環(huán)節(jié)龍頭而非行業(yè)整體，下同）隔膜、電池、三元、

電解液、鐵鋰和負(fù)極分別為+77%（龍頭再融資）/+5%/-8%/-17%/-27%和-33%。資本開支角度看，新增在建工程上半年明顯下降，統(tǒng)計公司上負(fù)極、電池、電解液、鐵鋰、三元和隔膜分別-165%（新增在建工程為負(fù)）、-82%、-64%、-63%、-10%和0%，相對而言格局和價格壓力更大的負(fù)極、電解液和正極新增在建工程大幅下降，隔膜相對價格壓力較小，并無明顯放緩。購建固定資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金2023年上半年環(huán)比去年下半年（同比數(shù)據(jù)去年上半年有擾動）不同程度下降，負(fù)極、電池、三元、電解液、鐵鋰、隔膜分別-72%、-68%、-57%、-45%、-44%、23%。當(dāng)前電動車行業(yè)核心矛盾在供給，供給矛盾較小的方向具備投資吸引力。預(yù)計2023年國內(nèi)批售超900萬輛（含商用），需求不錯背景下，未來看好中下游訂單型和成本優(yōu)勢顯著的環(huán)節(jié)、新技術(shù)和海外供應(yīng)鏈，建議關(guān)注利潤分配中盈利占比持續(xù)改善的電池環(huán)節(jié)、價格戰(zhàn)盈利見底的電解液環(huán)節(jié)、新技術(shù)的鐵錳鋰、復(fù)合箔、快充、鈉電和大圓柱等，方向上關(guān)注海外供應(yīng)鏈。摘要目錄3一、電動車行情復(fù)盤行業(yè)復(fù)盤：需求預(yù)期決定股價走勢，業(yè)績決定趨勢強度業(yè)績表現(xiàn)回顧：上半年價格和庫存擾動材料盈利，電池相對強勢股價表現(xiàn)回顧：2023年以來電池憑借業(yè)績確定性而表現(xiàn)強勢，鋰及正極承壓估值表現(xiàn)回顧：電池業(yè)績兌現(xiàn)繼續(xù)新低，材料業(yè)績下調(diào)估值變化不大維持低位行業(yè)復(fù)盤：需求預(yù)期決定股價走勢，業(yè)績決定趨勢強度4Wind需求是股價的決定性因素，一般股價先于需求啟動，需求預(yù)期決定股價走勢。而需求落地后的業(yè)績決定趨勢的強度，包括上升幅度和持續(xù)性等。圖：需求預(yù)期決定股價走勢，業(yè)績決定趨勢強度需求預(yù)期決定股價走勢業(yè)績決定趨勢強度圖：上半年行業(yè)稼動率低于預(yù)期，出貨量是核心影響業(yè)績的錨，庫存管理貫穿全年業(yè)績表現(xiàn)回顧：上半年價格和庫存擾動材料盈利，電池相對強勢半年報維度看，出貨量是核心影響業(yè)績的錨，同時在原材料價格下行周期中庫存管理需要重點關(guān)注，或貫穿全年維度。環(huán)節(jié)半年度核心矛盾超預(yù)期原因低預(yù)期原因電池出貨量、單位盈利能力上下游議價能力及原材料自給率提升致單位盈利超預(yù)期儲能出貨不及預(yù)期，行業(yè)去庫銷售不及預(yù)期正極出貨量、盈利能力、庫存減值、新產(chǎn)品客戶結(jié)構(gòu)保障出貨量、庫存管理較好增厚利潤出貨大幅下降帶動量利雙殺、降價幅度較大、庫存管理較差負(fù)極出貨量、盈利能力、庫存減值、新產(chǎn)品成本管控較好，出貨量超預(yù)期出貨大幅下降帶動量利雙殺、降價幅度較大、庫存管理較差隔膜出貨量、盈利能力、庫存減值客戶、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化量利超預(yù)期出貨大幅下降帶動量利雙殺、降價幅度較大、出貨量不及預(yù)期電解液出貨量、盈利能力、庫存減值客戶結(jié)構(gòu)保障出貨量、庫存管理較好減值較低出貨大幅下降帶動量利雙殺、降價幅度較大、庫存管理較差Wind5圖：2023年上半年電池、電解液跑贏，鋰礦、正負(fù)極收益較差股價表現(xiàn)回顧：2023年以來電池憑借業(yè)績確定性而表現(xiàn)強勢，鋰及正極承壓2023年半年度正極、電池、隔膜、負(fù)極、電解液及鋰礦絕對收益為-26%/-19%/-25%/-27%/-23%/-31%，電池環(huán)節(jié)業(yè)績確定性最強相對板塊具備超額收益，電解液盈利底部略跑贏；鋰礦及正極、負(fù)極承壓鋰價急跌和格局惡化，收益靠后。-50%-40%-30%30%20%10%0%-10%-20%40%正極絕對收益 電池絕對收益隔膜絕對收益負(fù)極絕對收益電解液絕對收益鋰礦絕對收益2022年正極產(chǎn)業(yè)鏈跟漲鋰板塊，收益靠前，電解液、負(fù)極承壓格局惡化，收益靠后2023年以來電池環(huán)節(jié)業(yè)績確定性最強相對板塊具備超額收益；鋰礦及正極承壓鋰價急跌和格局惡化，收益靠后。Wind6圖：2023年半年度電池由于業(yè)績兌現(xiàn)估值繼續(xù)創(chuàng)新低，但材料業(yè)績大幅下調(diào)導(dǎo)致估值變化不大。估值表現(xiàn)回顧：電池業(yè)績兌現(xiàn)繼續(xù)新低，材料業(yè)績下調(diào)估值變化不大維持低位7Wind2023年初正極、電池、隔膜、負(fù)極、電解液及鋰礦市盈率（TTM）為23/24/25/23/15/10，電池、隔膜業(yè)績確定性較高，估值居前，電解液及鋰礦業(yè)績有下滑預(yù)期估值偏低。2023年半年度末正極、電池、隔膜、負(fù)極、電解液及鋰礦市盈率（TTM）為22/18/20/20/16/6，較年初電池由于業(yè)績兌現(xiàn)估值繼續(xù)創(chuàng)新低，但材料業(yè)績大幅下調(diào)導(dǎo)致估值變化不大。8070605040302010090正極 電池 隔膜 負(fù)極電解液鋰礦目錄8二、電動車各環(huán)節(jié)半年報業(yè)績復(fù)盤整車銷量復(fù)盤：23年上半年全球新能源乘用車銷量597萬輛，車型是關(guān)鍵驅(qū)動因素產(chǎn)業(yè)鏈12大環(huán)節(jié)復(fù)盤：電池、鋰、正極、前驅(qū)體、負(fù)極、隔膜、電解液、結(jié)構(gòu)件、銅箔圖：中國2023年1-6月電車銷量374.7萬輛 圖：美國2023年1-6月新能源乘用車銷量69萬輛 圖：歐洲2023年1-6月新能源乘用車銷量135.9萬輛2023年1-6月全球電車銷量回顧：新能源乘用車銷量597萬輛，同比+43%中汽協(xié)，Marklines Marklines Marklines中國：

2022年供給端大量車型上市+需求端認(rèn)可度提升，國內(nèi)電車銷量超市場預(yù)期。雖然年初受補貼退坡提前消費和春節(jié)假期、燃油車價格戰(zhàn)等不利影響，市場高頻關(guān)注的訂單等數(shù)據(jù)4月逐步回暖，并已在5月達(dá)去年高點，6月銷量略超預(yù)期，2023年1-6月電車銷量374.7萬輛，同比+44%。美國：2023年1月起部分之前未享受補貼車型重新享受，23年1-6月電車表現(xiàn)強勁，銷量達(dá)69.3萬輛，同比+52%。同時車型分布更加均衡，特斯拉1-6月市占率50%，同比-9.3pct，美國新車型周期啟動將帶動銷量快速上升。歐洲：2022年底補貼退坡?lián)屟b疊加特斯拉季度末交付，年底歐洲市場表現(xiàn)超市場預(yù)期。2023年1-6月銷量135.9萬輛，同比+26%，其中純電/插混為93.5/42.5萬輛，同比+46%/-3%，主要系2023年后補貼退坡對插混影響仍在，純電銷量持續(xù)強勢帶動整體正增長，歐洲補貼退坡影響已經(jīng)逐步減弱。0246142021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/06特斯拉其他車型銷量Tesla市占率400%

8300%200%100%0%-100%-200%700%600%

10500%800%129080706050403020100202102202104202106202108202110202112202202202204202206202208202210202212202302202304202306乘用車當(dāng)月銷量同比商用車當(dāng)月銷量環(huán)比-100%0%100%200%300%400%500%80% 403570%3060% 2550% 2040% 151030%520% 010%0%452021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/06EVPHEV同比環(huán)比圖：中國23年1-6月滲透率28.3%圖：美國23年1-6月滲透率8.5%圖：歐洲滲透率回升，補貼退坡影響削弱2023年1-6月回顧：全球新能源車滲透率14.4%，同比+3.4pct中汽協(xié)，Marklines Marklines Marklines中國：2023年1-6月電車滲透率28.3%，同比+7.7pct，23年以來滲透率持續(xù)攀升，其中6月滲透率30.7%，環(huán)比+0.6pct，僅次于22年11月31.9%的峰值。美國：IRA法案電車補貼刺激效果顯著，滲透率持續(xù)攀升，2023年1-6月電車滲透率達(dá)8.5%，同比+2.1pct。長期來看，IRA取消20萬銷量補貼上限、補貼額度十年不退坡等有望持續(xù)拉動電車滲透率提高。歐洲：補貼退坡影響下，歐洲23年1-6月滲透率為18.2%，Q2以來新能源車銷量向上，滲透率顯著回升，市場逐漸回暖，有望持續(xù)復(fù)蘇。5.9%6.2%6.5%6.4%7.1%6.8%7.1%6.9%7.0%7.1%7.5%7.89.0%9.2%8.1%8.1%8.5%9.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月

12%月2019年2020年2021年2022年2023年24.9%26.6%

26.6%0%5%10%15%20%25%30%35%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月11月

12月滲透率-2018年滲透率-2019年滲透率-2020年滲透率-2021年 滲透率-2022年29.5%30.1%

30.7%滲透率-2023年13.0%17.2%14.8% 14.8%18.2%16.5%0%5%10%15%20%25%30%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月

12月

2019年2020年2021年2022年2023年圖：價回落、利潤修復(fù)，電池依托強議價權(quán)截留上游利潤圖：2023年H1電池毛利率和凈利率較2022年底提升1pct2023年上半年電池行業(yè)營收/扣非歸母凈利潤同比分別+66%/+150%，毛利率和凈利率分別為21%和11%，毛利率和凈利率較2022年底提升1和1pct，鋰價高位回落，電池廠通過庫存管理和定價模式等規(guī)避跌價損失，同時上游格局惡化增強電池廠議價能力，截留利潤。電池：鋰價回落、利潤修復(fù)，電池依托強議價權(quán)截留上游利潤-50%0%50%250%0.0500.01,000.01,500.03,500.04,000.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1電池-營業(yè)收入電池-營業(yè)收入同比電池-扣非歸母凈利電池-扣非歸母凈利同比200%35%3,000.030%2,500.0150%25%2,000.0100%20%10%5%0%15%40%45%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1電池毛利率電池凈利率資料來源：Wind資料來源：Wind11圖：23Q2營收業(yè)績同比增速為54%和63%，量利維持向上態(tài)勢圖：23Q2毛利率和凈利率分別21%和11%，環(huán)比持平2023年二季度營收/扣非歸母凈利潤同比增速為54%/63%，業(yè)績環(huán)比增長24%，毛利率和凈利率分別21%和11%，環(huán)比持平，量利維持。電池：鋰價回落、利潤修復(fù)，電池依托強議價權(quán)截留上游利潤-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2營業(yè)收入扣非歸母凈利潤營業(yè)收入同比（右）扣非歸母凈利同比（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率凈利率資料來源：Wind資料來源：Wind12圖：格局惡化疊加鋰價波動致營收、利潤下降明顯圖：2023年H1正極毛利率和凈利率較2022年底下降9和10pct2023年上半年正極行業(yè)營收/扣非歸母凈利潤同比分別+6%/-87%，毛利率和凈利率分別為6%和-1%，毛利率和凈利率較2022年底下降9和10pct，格局惡化下售價下行，疊加鋰價大幅波動致庫存減值顯著，營收、利潤下降明顯。正極：格局惡化疊加鋰價波動致營收、利潤下降明顯-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年

2023年H1正極-營業(yè)收入正極-營業(yè)收入同比（右）正極-扣非歸母凈利正極-扣非歸母凈利同比（右）-5%0%5%10%15%20%25%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1正極毛利率正極凈利率資料來源：Wind資料來源：Wind13圖：23Q2營收業(yè)績同比增速為-18%和-68%，增速回調(diào)明顯圖：23Q2毛利率和凈利率分別5%和0%，略回升2023年二季度營收/扣非歸母凈利潤同比增速為-18%/-68%，但二季度環(huán)比一季度有所改善，毛利率和凈利率分別5%和0%，環(huán)比-2和+1pct，盈利能力仍在低位。正極：格局惡化疊加鋰價波動致營收、利潤下降明顯-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0營業(yè)收入扣非歸母凈利潤營業(yè)收入同比（右）扣非歸母凈利同比（右）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%毛利率凈利率資料來源：Wind資料來源：Wind14圖：三元電池需求國內(nèi)增速放緩，營收業(yè)績增速下降圖：2023年H1前驅(qū)體毛利率和凈利率較2022年底穩(wěn)定2023年上半年三元前驅(qū)體行業(yè)營收/扣非歸母凈利潤同比分別+9%/-15%，毛利率和凈利率分別為12%和4%，毛利率和凈利率較2022年底下降1和0pct，三元電池需求國內(nèi)增速放緩，但液堿成本下降及產(chǎn)業(yè)內(nèi)公司通過一體化布局穩(wěn)定盈利能力。三元前驅(qū)體：承壓需求，產(chǎn)業(yè)內(nèi)公司一體化布局盈利穩(wěn)定700.0300%600.0250%500.0200%400.0150%300.0100%200.050%100.00%0.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年

2023年H1-50%前驅(qū)體-營業(yè)收入前驅(qū)體-營業(yè)收入同比（右）前驅(qū)體-扣非歸母凈利前驅(qū)體-扣非歸母凈利同比（右）0%5%10%15%20%25%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1前驅(qū)體毛利率前驅(qū)體凈利率資料來源：Wind資料來源：Wind15圖：23Q2營收業(yè)績同比增速為9%和2%，增速在低位運行圖：23Q2毛利率和凈利率分別12%和4%，環(huán)比持平2023年二季度營收業(yè)績同比增速為9%和2%，但二季度環(huán)比一季度利潤增速有所改善，毛利率和凈利率分別12%和4%，環(huán)比持平，液堿成本下降以及一體化布局盈利保持相對穩(wěn)定。三元前驅(qū)體：承壓需求，產(chǎn)業(yè)內(nèi)公司一體化布局盈利穩(wěn)定-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0營業(yè)收入扣非歸母凈利潤營業(yè)收入同比（右）扣非歸母凈利同比（右）0%5%10%15%20%25%毛利率凈利率資料來源：Wind資料來源：Wind16圖：鋰價回落致使?fàn)I收和業(yè)績增速下降圖：2023年H1鋰毛利率和凈利率較2022年底下降14和17pct2023年上半年鋰體行業(yè)營業(yè)收入和扣非歸母凈利同比分別-4%和-72%，毛利率和凈利率分別為49%和43%，毛利率和凈利率較2022年底下降14和17pct，鋰價回落致使?fàn)I收和業(yè)績增速下降，盈利能力相應(yīng)收縮，但仍在高位。鋰：鋰價回落盈利能力大幅下降，但仍在高位-500%0%500%1000%1500%2000%2500%-50.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 2023年H1鋰-營業(yè)收入鋰-營業(yè)收入同比（右）鋰-扣非歸母凈利鋰-扣非歸母凈利同比（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1鋰毛利率鋰凈利率資料來源：Wind資料來源：Wind17圖：23Q2營收業(yè)績同比增速為9%和2%，增速在低位運行圖：23Q2毛利率和凈利率分別41%和38%，環(huán)比-14和-8pct2023年二季度營收業(yè)績同比增速為9%和-71%，二季度增速環(huán)比一季度繼續(xù)擴大降幅，毛利率和凈利率分別41%和38%，環(huán)比-14和-8pct，價格下行盈利繼續(xù)下降。鋰：鋰價回落盈利能力大幅下降，但仍在高位-2000%-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-100.00.0100.0200.0300.0400.0500.0營業(yè)收入扣非歸母凈利潤營業(yè)收入同比（右）扣非歸母凈利同比（右）-40%-1500%-20%0%20%40%60%80%毛利率凈利率資料來源：Wind資料來源：Wind18圖：價格下行疊加高庫存，盈利承壓圖：2023年H1負(fù)極毛利率和凈利率較2022年底下降3和2pct2023年上半年負(fù)極行業(yè)營業(yè)收入和扣非歸母凈利同比分別+22%和-26%，毛利率和凈利率分別為25%和14%，毛利率和凈利率較2022年底下降3和2pct，價格下行疊加高庫存，盈利承壓。負(fù)極：價格下行疊加高庫存，盈利承壓-50%0%50%100%150%200%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年

2023年H1負(fù)極-營業(yè)收入負(fù)極-營業(yè)收入同比（右）負(fù)極-扣非歸母凈利負(fù)極-扣非歸母凈利同比（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 2023年H1負(fù)極毛利率負(fù)極凈利率資料來源：Wind資料來源：Wind19圖：23Q2營收業(yè)績同比增速為7%和-23%，增速在低位運行圖：23Q2毛利率和凈利率分別24%和13%，環(huán)比-2和0pct2023年二季度營收業(yè)績同比增速為+7%和-23%，二季度增速環(huán)比一季度業(yè)績增速相近，毛利率和凈利率分別24%和13%，環(huán)比-2和0pct，二季度出貨提升帶動盈利趨穩(wěn)。負(fù)極：價格下行疊加高庫存，盈利承壓-100%-50%0%50%200%250%300%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0營業(yè)收入扣非歸母凈利潤營業(yè)收入同比（右）扣非歸母凈利同比（右）0%5%10%15%20%100% 25%150% 30%35%40%毛利率凈利率資料來源：Wind資料來源：Wind20圖：價格下行引發(fā)營收和業(yè)績下降，但盈利能力仍較高圖：2023年H1隔膜毛利率和凈利率較2022年底下降3和5pct2023年上半年隔膜行業(yè)營業(yè)收入和扣非歸母凈利同比分別-2%和-28%，毛利率和凈利率分別為44%和27%，毛利率和凈利率較2022年底下降3和5pct，格局趨于惡化，價格下行，盈利能力出現(xiàn)下降。隔膜：價格下行引發(fā)營收和業(yè)績下降，但盈利能力仍較高隔膜-扣非歸母凈利隔膜-營業(yè)收入隔膜-營業(yè)收入同比隔膜-扣非歸母凈利同比180.0200%160.050%140.0150%40%120.0100.0100%30%80.050%20%60.040.00%10%20.00.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1-50%0%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H160%隔膜毛利率隔膜凈利率資料來源：Wind資料來源：Wind21圖：23Q2營收業(yè)績同比增速為7%和-23%，二季度增速繼續(xù)下降圖：23Q2毛利率和凈利率分別41%和26%，環(huán)比-3和0pct2023年二季度營收業(yè)績同比增速為-6%和-31%，二季度業(yè)績增速繼續(xù)下降約11pct，毛利率和凈利率分別41%和26%，環(huán)比-3和0pct，盈利能力仍在下行通道。隔膜：價格下行引發(fā)營收和業(yè)績下降，但盈利能力仍較高350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%0.010.020.030.040.050.060.0營業(yè)收入營業(yè)收入同比（右）扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利同比（右）0%10%20%30%40%50%60%毛利率凈利率資料來源：Wind資料來源：Wind22圖：價格下行是營收、利潤承壓主要原因圖：2023年H1電解液毛利率和凈利率較2022年底下降6和9pct2023年上半年電解液行業(yè)營業(yè)收入和扣非歸母凈利同比分別-22%和-62%，毛利率和凈利率分別為29%和14%，毛利率和凈利率較2022年底下降6和9pct，價格下行是電解液承壓主要原因，目前看龍頭依托成本優(yōu)勢控制供給，盈利能力二季度以來相對穩(wěn)定。電解液：價格下行是承壓主要原因，龍頭依托成本優(yōu)勢控制供給，盈利開始穩(wěn)定電解液-營業(yè)收入電解液-營業(yè)收入同比電解液-扣非歸母凈利電解液-扣非歸母凈利同比500.0600%45%450.040%400.0400%35%350.0200%30%300.025%250.00%20%200.0-200%15%150.0100.0-400%10%50.0-600%5%0.00%-50.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1-800%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1電解液毛利率電解液凈利率資料來源：Wind資料來源：Wind23圖：23Q2營收業(yè)績同比增速為-24%和-67%圖：23Q2毛利率和凈利率分別26%和11%，環(huán)比0和0pct2023年二季度營收業(yè)績同比增速為-24%和-67%，業(yè)績增速基本持平，毛利率和凈利率分別26%和11%，環(huán)比0和0pct，盈利基本穩(wěn)定。電解液：價格下行是承壓主要原因，龍頭依托成本優(yōu)勢控制供給，盈利開始穩(wěn)定-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0營業(yè)收入扣非歸母凈利潤營業(yè)收入同比（右）扣非歸母凈利同比（右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%毛利率凈利率資料來源：Wind資料來源：Wind24圖：銅箔競爭激烈，營收利持續(xù)下降圖：2023年H1銅箔毛利率和凈利率較2022年底下降8和5pct2023年上半年銅箔行業(yè)營業(yè)收入和扣非歸母凈利同比分別-2%和-89%，毛利率和凈利率分別為9%和2%，毛利率和凈利率較2022年底下降8和5pct，銅箔競爭激烈，行業(yè)內(nèi)參與者已在盈虧線附近。銅箔：量利持續(xù)承壓，已接近盈虧線-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年

2023年H1銅箔-營業(yè)收入銅箔-營業(yè)收入同比（右）銅箔-扣非歸母凈利銅箔-扣非歸母凈利同比（右）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 2023年H1銅箔毛利率銅箔凈利率資料來源：Wind資料來源：Wind25圖：23Q2營收業(yè)績同比增速為+5%和-109%，二季度轉(zhuǎn)虧圖：23Q2毛利率和凈利率分別6%和1%，環(huán)比-5和-2pct2023年二季度營收業(yè)績同比增速為+5%和-109%，二季度轉(zhuǎn)虧，毛利率和凈利率分別6%和1%，環(huán)比-5和-2pct，二季度盈利進入盈虧線。銅箔：量利持續(xù)承壓，已接近盈虧線-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%-10.00.010.020.030.040.050.060.070.0營業(yè)收入扣非歸母凈利潤營業(yè)收入同比（右）扣非歸母凈利同比（右）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率凈利率資料來源：Wind資料來源：Wind26目錄27三、電動車供給研究：除隔膜外資本開支放緩，部分環(huán)節(jié)24Q2供需好轉(zhuǎn)電動車各環(huán)節(jié)供需格局梳理格局惡化之下，電動車各環(huán)節(jié)當(dāng)前經(jīng)營表現(xiàn)圖：2022年電動車融資金額1511億元，占比57%圖：2023年電動車融資額趨緩需求強勢之下帶來的是產(chǎn)能規(guī)劃大幅提升，格局加速惡化。絕對值來看，電動車憑借近兩年終端銷量高速增長，融資規(guī)模占據(jù)細(xì)分板塊第一，2022年電動車融資金額1511億元，占比全行業(yè)融資規(guī)模的57%；歷史趨勢來看，融資規(guī)模與發(fā)展增速高度相關(guān)。電動車因2023年以來供給過剩、競爭加劇、擴產(chǎn)暫緩，上半年融資規(guī)模占比下降至18%，疊加待發(fā)行融資后占比32%。需求旺盛引起投資熱潮，融資規(guī)模全行業(yè)居首05001,0001,5002,0002,5003,0003,500儲能電動車電力設(shè)備風(fēng)電光伏氫能融資-2020融資-2021融資-2022融資-2023待發(fā)行融資0資料來源：Wind28資料來源：Wind2004006008001,0001,2001,4001,600融資-2020融資-2021融資-2022融資-2023待發(fā)行融資供需惡化對行業(yè)內(nèi)公司營收、業(yè)績增速產(chǎn)生影響，均出現(xiàn)拐點。2022年三季度期各環(huán)節(jié)龍頭營收增速下降，同時非鋰環(huán)節(jié)的隔膜和負(fù)極龍頭明顯看到扣非歸母凈利增速下臺階直至負(fù)增速。供需惡化對行業(yè)內(nèi)公司營收、業(yè)績增速產(chǎn)生影響，均出現(xiàn)拐點圖：2022年三季度營收增速見頂回落圖：2022年三季度業(yè)績增速下臺階直至負(fù)增速（此處以不含鋰的隔膜和負(fù)極為例減少庫存帶來的影響）拐點明顯下臺階直至負(fù)增長-100.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0天賜材料德方納米容百科技貝特瑞恩捷股份-200.0-100.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0貝特瑞恩捷股份資料來源：Wind29資料來源：Wind資料來源：Wind現(xiàn)金流角度看，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額格局較好的電池、電解液、隔膜表現(xiàn)較好，基本為正，正負(fù)極相對較差階段性好轉(zhuǎn)；貨幣資金電池、隔膜相對充裕，正負(fù)極電解液下降明顯，就龍頭公司而言，

二季度平均貨幣資金變化隔膜、電池、三元、

電解液、鐵鋰和負(fù)極分別為+77%/+5%/-8%/-17%/-27%和-33%。電池環(huán)節(jié)由于格局相對較好且具備議價能力，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額保持正值，貨幣資金持續(xù)新高，龍頭優(yōu)勢明顯，與二線是數(shù)量級差別，貨幣資金分別寧德時代、國軒高科和億緯鋰能分別2196/166/103億元，二季度環(huán)比一季度平均提升5%。圖：電池環(huán)節(jié)現(xiàn)金流整體充沛，23年以來下降 圖：電池貨幣資金持續(xù)新高，二季度環(huán)比平均提升5%現(xiàn)金流：電池、隔膜經(jīng)營性現(xiàn)金流、貨幣資金表現(xiàn)較好，正負(fù)極電解液相對差3資0料來源：Wind(50.00)0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00寧德時代國軒高科億緯鋰能電池平均05001,0001,5002,0002,500寧德時代國軒高科億緯鋰能電池平均圖：三元正極一季度經(jīng)營現(xiàn)金流新低，二季度有意回籠圖：三元正極貨幣資金回落，環(huán)比平均下降17%三元正極材料一季度受需求和鋰價影響，經(jīng)營現(xiàn)金流新低，二季度去庫有意回籠。三元正極材料貨幣資金出現(xiàn)分歧，當(dāng)升科技、振華新材等較穩(wěn)定，分別55億和15億，容百科技、長遠(yuǎn)鋰科下降，分別47億和16億，二季度環(huán)比一季度平均下降17%。現(xiàn)金流：三元正極一季度經(jīng)營現(xiàn)金流新低，二季度有意回籠(25.00)(20.00)(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.00當(dāng)升科技容百科技長遠(yuǎn)鋰科三元平均振華新材-100102030405060當(dāng)升科技容百科技長遠(yuǎn)鋰科三元平均振華新材資料來源：Wind資料來源：Wind31圖：鐵鋰正極2022年起經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，23Q2去庫轉(zhuǎn)正圖：鐵鋰正極貨幣資金趨勢下降，二季度環(huán)比平均下降27%。鐵鋰正極2022年起經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，2023年二季度去庫轉(zhuǎn)正。鐵鋰正極貨幣資金趨勢性下降，湖南裕能、德方納米和萬潤新能貨幣資金23、24和38億，二季度環(huán)比一季度平均下降27%。現(xiàn)金流：鐵鋰正極2022年起經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，貨幣資金趨勢下降(25.00)(20.00)(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.00德方納米湖南裕能萬潤新能鐵鋰平均-100102030405060708090德方納米湖南裕能萬潤新能鐵鋰平均資料來源：Wind資料來源：Wind32圖：負(fù)極經(jīng)營性現(xiàn)金流今年以來轉(zhuǎn)正，核心是對上游議價強圖：負(fù)極二季度現(xiàn)金流環(huán)比平均下降33%負(fù)極至2021年起經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，但2022年下半年開始與上游供需有所扭轉(zhuǎn)，2023年開始轉(zhuǎn)正，核心是對上游議價增強。負(fù)極貨幣資金2023年以來持續(xù)下降，二季度環(huán)比一季度平均下降33%?，F(xiàn)金流：負(fù)極經(jīng)營性現(xiàn)金流2023年開始轉(zhuǎn)正，貨幣現(xiàn)金環(huán)比下降335(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.00中科電氣貝特瑞尚太科技負(fù)極平均-10010203040506070中科電氣貝特瑞尚太科技負(fù)極平均資料來源：Wind資料來源：Wind33圖：隔膜歷史上經(jīng)營現(xiàn)金流幾乎為正，體現(xiàn)龍頭經(jīng)營能力圖：二季度貨幣資金大幅提升77%，主要系再融資落地隔膜2020年以來由于格局優(yōu)化和龍頭經(jīng)營能力，經(jīng)營現(xiàn)金流幾乎為正。2023年二季度貨幣資金環(huán)比大幅提升，主要系隔膜龍頭恩捷股份定增落地，二季度環(huán)比一季度平均提升77%。現(xiàn)金流：隔膜經(jīng)營現(xiàn)金流幾乎為正，二季度貨幣資金大幅提升主要系再融資落地(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.00恩捷股份星源材質(zhì)隔膜平均0102030405060702020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2恩捷股份 星源材質(zhì) 隔膜平均資料來源：Wind資料來源：Wind34圖：電解液經(jīng)營現(xiàn)金流相對健康圖：二季度平均貨幣資金下降17%，主要系新品類擴張等因素電解液龍頭公司與二線在規(guī)模和成本上差距較大，故而整體現(xiàn)金流相對健康。二季度電解液公司平均貨幣資金下降17%，主要系新品類擴張等因素?，F(xiàn)金流：電解液經(jīng)營現(xiàn)金流相對健康，二季度貨幣資金下降17%(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.000102030405060天賜材料新宙邦電解液平均天賜材料新宙邦電解液平均資料來源：Wind資料來源：Wind35資本開支角度看，新增在建工程上半年明顯下降，統(tǒng)計公司上負(fù)極、電池、電解液、鐵鋰、三元和隔膜分別-165%（新增在建工程為負(fù)）、-82%、-64%、-63%、-10%和0%，相對而言格局和價格壓力更大的負(fù)極、電解液和正極新增在建工程大幅下降，隔膜相對價格壓力較小，并無明顯放緩。購建固定資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金2023年上半年環(huán)比去年下半年（同比數(shù)據(jù)去年上半年有擾動）不同程度下降，負(fù)極、電池、三元、電解液、鐵鋰、隔膜分別-72%、-68%、-57%、-45%、-44%、23%。電池環(huán)節(jié)，2023年上半年電池新增在建工程下降82%，購建固定資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金環(huán)比下降68%，擴產(chǎn)節(jié)奏大幅放緩。資本開支：上半年新增在建工程、購固支付現(xiàn)金等指標(biāo)除隔膜外均明顯下降0.00100.00200.00300.00400.002018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1圖：2023年上半年電池新增在建工程下降82%圖：2023年上半年電池購固支付現(xiàn)金環(huán)比下降68%350.00800.00300.00700.00250.00600.00200.00500.00(50.00)0.0050.00100.00150.002018A2019A2020A2021A2022A2023H1寧德時代國軒高科億緯鋰能電池合計寧德時代國軒高科億緯鋰能電池合計資料來源：Wind36資料來源：Wind圖：2023年上半年三元正極新增在建工程下降10%圖：2023年上半年三元正極購固支付現(xiàn)金環(huán)比下降57%2023年上半年三元正極環(huán)節(jié)新增在建工程下降10%，主要是頭部企業(yè)擴產(chǎn)所致，剔除后降幅擴大，購建固定資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金環(huán)比下降57%，擴產(chǎn)節(jié)奏相對放緩。資本開支：上半年三元正極新增在建工程下降10%，購固支付現(xiàn)金環(huán)比下降57%(10.00)(8.00)(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.008.0010.002018A2019A2020A2021A2022A2023H10.005.0010.0015.0020.0025.0030.002018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1當(dāng)升科技振華新材長遠(yuǎn)鋰科三元合計當(dāng)升科技振華新材長遠(yuǎn)鋰科三元合計資料來源：Wind37資料來源：Wind圖：2023年上半年鐵鋰正極新增在建工程下降63%圖：2023年上半年鐵鋰正極購固支付現(xiàn)金環(huán)比下降44%2023年上半年鐵鋰正極環(huán)節(jié)新增在建工程下降63%，購建固定資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金環(huán)比下降44%，擴產(chǎn)節(jié)奏放緩。資本開支：上半年鐵鋰正極新增在建工程下降63%，購固支付現(xiàn)金環(huán)比下降44%(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002018A2019A2020A2021A2022A2023H10.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1德方納米湖南裕能萬潤新能鐵鋰合計德方納米湖南裕能萬潤新能鐵鋰合計資料來源：Wind38資料來源：Wind圖：2023年上半年隔膜新增在建工程持平圖：2023年上半年隔膜正極購固支付現(xiàn)金環(huán)比下降23%2023年上半年隔膜正極環(huán)節(jié)新增在建工程同比持平，龍頭持續(xù)擴張，購建固定資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金環(huán)比下降23%，未明顯出現(xiàn)投資放緩跡象。資本開支：上半年隔膜新增在建工程持平，購固支付現(xiàn)金環(huán)比下降23%(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.002018A2019A2020A2021A2022A2023H1恩捷股份星源材質(zhì)隔膜合計0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1恩捷股份星源材質(zhì)隔膜合計資料來源：Wind39資料來源：Wind圖：2023年上半年電解液新增在建工程下降64%圖：2023年上半年電解液購固支付現(xiàn)金環(huán)比下降45%2023年上半年電解液環(huán)節(jié)新增在建工程下降64%，購建固定資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金環(huán)比下降45%，擴產(chǎn)節(jié)奏放緩。資本開支：上半年電解液新增在建工程下降64%，購固支付現(xiàn)金環(huán)比下降45%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002018A2019A 2020A2021A2022A2022H12022H22023H1天賜材料新宙邦電解液合計(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1天賜材料新宙邦電解液合計資料來源：Wind40資料來源：Wind上市公司融資及非上市公司的擴產(chǎn)導(dǎo)致格局惡化加速，2022年下半年開始部分產(chǎn)能過剩，2023年全面過剩。從供需表上看，在擴產(chǎn)放緩背景下，到2023年四季度供需開始向好，考慮擴產(chǎn)放緩、現(xiàn)金流等綜合情況，預(yù)計供需出清順序為電解液、三元正極、鐵鋰正極、負(fù)極和隔膜，部分環(huán)節(jié)到2024年二季度前后完成優(yōu)化。圖：2022年下半年開始部分產(chǎn)能過剩，2023年全面過剩（單位GWh）產(chǎn)能快速擴張，格局加速惡化，預(yù)計在擴產(chǎn)放緩背景下2024年部分環(huán)節(jié)向好71819623327424928732537501002003004005006007002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2E2023Q3E2023Q4E正極供給(GWh)負(fù)極供給(GWh)6F供給(GWh)VC供給(GWh)隔膜供給(GWh)銅箔供給(GWh)鋰資源(GWh)全球電池需求(GWh)資料來源：各公司公告，Wind41目錄42三、總結(jié)產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配：二季度產(chǎn)業(yè)鏈利潤繼續(xù)下降，電池占比持續(xù)提升各環(huán)節(jié)財務(wù)指標(biāo)對比：鋰資源盈利下滑明顯，負(fù)極有所提升，電池截留利潤繼續(xù)上行核心矛盾及觀點圖：二季度利潤繼續(xù)下降，但月度修復(fù)（億元/GWh）圖：利潤占比電池擴大，上游縮小資料來源：公司公告，Wind資料來源：公司公告，Wind利潤分配：二季度產(chǎn)業(yè)鏈利潤繼續(xù)下降，電池占比持續(xù)提升產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配方面，整體來看：Q2受制于鋰價大跌，產(chǎn)能利用率低位，需求疲軟之下產(chǎn)業(yè)鏈利潤整體萎縮；分環(huán)節(jié)來看：正極、銅箔、電解液季度性環(huán)比下降較多，隔膜環(huán)節(jié)盈利產(chǎn)業(yè)鏈占比穩(wěn)定，電池環(huán)節(jié)連續(xù)6個季度持續(xù)提升。-20%0%20%40%60%80%100%120%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/07碳酸鋰正極負(fù)極隔膜電解液銅箔電池0.0000.0500.1000.1500.2000.2500.3000.3500.400碳酸鋰正極負(fù)極隔膜電解液銅箔電池43各環(huán)節(jié)財務(wù)對比：鋰資源盈利下滑明顯，負(fù)極有所提升，電池截留利潤繼續(xù)上行-60%-40%-20%80%60%40%20%0%100%120%140%160%電池正極前驅(qū)體負(fù)極電解液結(jié)構(gòu)件隔膜鋰資源銅箔充電樁鋁箔電機電控0%30%20%10%40%80%70%60%50%電池負(fù)極銅箔正極電解液鋁箔前驅(qū)體隔膜結(jié)構(gòu)件鋰資源充電樁電機電控-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%電池正極前驅(qū)體負(fù)極銅箔鋰資源電解液鋁箔充電樁隔膜結(jié)構(gòu)件電機電控季度來看，各環(huán)節(jié)受二季度去庫影響，營收增速和利潤率環(huán)比均有回落，但稼動率有所提升，銅箔繼續(xù)降價盈利到0附近，隔膜價格下行對應(yīng)盈利能力回落，正極虧損收窄，電解液、結(jié)構(gòu)件、前驅(qū)體等相對穩(wěn)定，電池截留利潤繼續(xù)上行。營收增速：充電樁＞隔膜＞結(jié)構(gòu)件＞電池＞負(fù)極>銅鋁箔＞

鋰>（零增長）>電解液>前驅(qū)體>正極。毛利率：鋰＞隔膜＞充電樁＞電機電控＞電解液＞電池＞負(fù)極＞結(jié)構(gòu)件＞鋁箔＞前驅(qū)體>正極>銅箔。凈利率：鋰資源＞隔膜＞電解液＞負(fù)極＞電池＞充電樁＞結(jié)構(gòu)件＞前驅(qū)體＞鋁箔＞正極＞銅箔。圖：電動車產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)營收同比增速 圖：電動車產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)毛利率 圖：電動車產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)扣非凈利率44資料來源：公司公告，Wind資料來源：公司公告，Wind資料來源：公司公告，Wind行業(yè)整體（這里指的細(xì)分環(huán)節(jié)主要上市公司，并非實際全行業(yè)數(shù)據(jù)）新增在建工程、購建固定資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金等指標(biāo)2023年上半年明顯下降；新增在建工程增速最快在2021年，同比超過700%，2022年同比2%增長，考慮其基數(shù)較大且新增在建工程本來就是增量指標(biāo)，故而在2022年仍大量投入，2023年上半年新增在建工程相對2022年下降71%，出現(xiàn)明顯回調(diào)。購建固定資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金增速最快同樣在2021年，增速接近200%，2022年維持超過50%的增速，2023年上半年同比2022年上半年

下降22%，環(huán)比2022年下半年下降62%，實現(xiàn)明顯下降。擴產(chǎn)對比：行業(yè)整體新增在建工程、購建支付現(xiàn)金等指標(biāo)上半年明顯下降圖：2023年上半年行業(yè)整體新增在建工程下降71%圖：2023年上半年購建固定資產(chǎn)等支付現(xiàn)金同比下降22%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.002018A2019A 2020A2021A2022A2023H1新增在建工程-行業(yè)合計同比（右）-50%0%50%100%150%200%0.0