2022年投資者結(jié)構(gòu)全景分析：從投資者結(jié)構(gòu)變化看提振市場(chǎng)信心

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u從年周看投者結(jié)的變化 5我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展整體向好但也面臨一系列內(nèi)外挑戰(zhàn) 5資本市場(chǎng)持續(xù)深化系統(tǒng)性制度改革 5復(fù)雜外部環(huán)境增加了A股市場(chǎng)的不確定性 6過(guò)五年資者構(gòu)變呈現(xiàn)大特征 6專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和一般個(gè)人投資者的順周期特征顯著 7境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)在專(zhuān)業(yè)投資者中話語(yǔ)權(quán)有所提升 9一般個(gè)人投資者持續(xù)入場(chǎng) 從資者構(gòu)變看資“六”趨勢(shì) 11資本社會(huì)化：股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化，個(gè)人大股東成為重要投資者 資本融合化：投資機(jī)構(gòu)間合作生態(tài)日漸完善 資本結(jié)構(gòu)化：市場(chǎng)擴(kuò)容中的結(jié)構(gòu)性偏好 資本普惠化：通過(guò)個(gè)人投資機(jī)構(gòu)化來(lái)提升資本市場(chǎng)人民性 資本數(shù)字化：數(shù)字化改變市場(chǎng)交易方式和交易風(fēng)格 資本國(guó)際化：在雙向開(kāi)放中提升自主安全性 圖表目錄圖1：2022年A股主要指數(shù)出現(xiàn)明顯回調(diào) 6圖2：2022年A股市值規(guī)模也有所下滑 6圖3：“五分法”視角下2022年A股投資者結(jié)構(gòu) 7圖4：“五分法”視角下近十年A股投資者結(jié)構(gòu) 7圖5：A股投資者可以被較為清晰分為順周期與逆周期兩大成分 7圖6：2022年機(jī)構(gòu)和一般個(gè)人投資者合計(jì)持股占比回落 8圖7：2022年產(chǎn)業(yè)資本、政府和個(gè)人大股東合計(jì)持股占比回升 8圖8：境內(nèi)專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股顯韌性，外資機(jī)構(gòu)持股經(jīng)歷快速增長(zhǎng)后初顯乏力 9圖9：2022年境內(nèi)專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股占比穩(wěn)定在16.7% 10圖10：境內(nèi)專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股變化情況與各主要資管子行業(yè)受托管理規(guī)模變動(dòng)大致相符 圖11：2022年境外機(jī)構(gòu)持股的絕對(duì)比例和在專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)中的相對(duì)比例多年來(lái)首次下滑 圖12：2022年陸股通出現(xiàn)了兩波大幅凈賣(mài)出 10圖13：2022年自然人投資者繼續(xù)積極入市，新增自然人投資者降幅遠(yuǎn)小于2018年 圖14：2022年一般個(gè)人投資者持股比例下降幅度遠(yuǎn)低于2018年 11圖15：A股流通股本占比近年來(lái)保持在85%左右 12圖16：超過(guò)一半上市公司流通股本占總股本之比高于80% 12圖17：與2018年不同，2022年大流通股東持股比例的中位數(shù)下降 12圖18：與2018年不同，2022年第一大股東持股高比例的上市公司數(shù)量占比下降.....................................................................................................................1219：201913圖20：不同板塊個(gè)人大股東持股占比的變化 13圖21：公募基金持有人結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)占比提升 14圖22：債券及另類(lèi)投資產(chǎn)品中機(jī)構(gòu)持有占比過(guò)半 14圖23：非金融上市公司持有A股流通市值比例仍保持在1%附近 15圖24：2022年上市公司交叉持股再度活躍起來(lái) 15圖25：2022年IPO公司中有不少募足率低于80% 15圖26：2022年981家上市公司日均換手率不足1% 15圖27：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板換手率超過(guò)600%，交易活躍度較高 16圖28：A股各行業(yè)交易換手率呈現(xiàn)熱點(diǎn)行業(yè)輪動(dòng) 16圖29：公募基金的發(fā)展吸引了大量居民儲(chǔ)蓄 17圖：近年來(lái)偏股型公募基金規(guī)模快速增長(zhǎng) 17圖31：私募量化基金加快備案與募資 19圖32：美國(guó)量化基金規(guī)模接近4萬(wàn)億美元 19表1：不同專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資偏好有所不同 13表2：美股交易決策權(quán)占比估算 18A股市場(chǎng)意義重造了股票市場(chǎng)的投資理念和運(yùn)行風(fēng)格；三是直接反映了我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，2016年開(kāi)始持續(xù)跟蹤研究A股投資者結(jié)構(gòu)，建立了投資者結(jié)構(gòu)分類(lèi)體系并不斷改良，定期發(fā)布AA股市場(chǎng)提供投資端視角。從五年周期看投資者結(jié)構(gòu)的變化以及對(duì)A我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展整體向好但也面臨一系列內(nèi)外挑戰(zhàn)過(guò)去五年我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展整體向好，但同時(shí)也面臨一系列內(nèi)外部挑戰(zhàn)，對(duì)A股投資產(chǎn)生深刻的影響。一方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷邁向高質(zhì)量發(fā)展。我國(guó)經(jīng)濟(jì)體量在全球的占比達(dá)到18%，五年間提升3個(gè)百分點(diǎn)1，股票、債券市場(chǎng)體量在全球的占比也不斷與我國(guó)經(jīng)濟(jì)體量的占比相匹配，資本市場(chǎng)容量和活力不斷提升。從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)三大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體靠攏，第三產(chǎn)業(yè)在總產(chǎn)出中的占比保持在50%以上，批發(fā)零售、商業(yè)服務(wù)、科學(xué)研究等行業(yè)的占比不斷提升。另一方面，受疫情沖擊及外部環(huán)境因素影響，過(guò)去五年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也面臨一定的下行壓力，曾經(jīng)高速增長(zhǎng)的基建投資、房地產(chǎn)投資相繼退潮，經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)引發(fā)了一些微觀主體的擔(dān)憂(yōu)。資本市場(chǎng)持續(xù)深化系統(tǒng)性制度改革過(guò)去五年資本市場(chǎng)持續(xù)深化系統(tǒng)性制度改革，為A股市場(chǎng)發(fā)展創(chuàng)造了良好的制度環(huán)境和市場(chǎng)生態(tài)。近年來(lái)我國(guó)加快推進(jìn)注冊(cè)制改革，2019年注冊(cè)制開(kāi)始在科創(chuàng)板試點(diǎn)，2020年創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制，2021年北交所設(shè)立并實(shí)行注冊(cè)制，2023年全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制。借助局部試點(diǎn)，注冊(cè)制改革經(jīng)歷了從增量改革到增量改革與存量改革并重的階段，先后有效支持了硬科技企業(yè)、成長(zhǎng)創(chuàng)新型企業(yè)、專(zhuān)精特新企業(yè)及其它傳統(tǒng)企業(yè)快速發(fā)展。借助注冊(cè)制的漸進(jìn)式試點(diǎn)，各大交易所及市場(chǎng)板塊形成了差異化發(fā)展態(tài)勢(shì)。以注冊(cè)制改革為“牛鼻子”，資本市場(chǎng)在完善各項(xiàng)基礎(chǔ)制度的同時(shí)也1本段數(shù)據(jù)來(lái)自Wind復(fù)雜外部環(huán)境增加了A過(guò)去五年復(fù)雜多變的外部環(huán)境對(duì)A股市場(chǎng)帶來(lái)較大影響。近五年A股外部環(huán)境面臨較大變化，自2018年中美貿(mào)易摩擦以來(lái)，美國(guó)對(duì)我國(guó)的貿(mào)易打壓和科技封鎖對(duì)A股市場(chǎng)運(yùn)行產(chǎn)生較大影響。2018年以來(lái)，受外部因素沖擊及國(guó)際極端風(fēng)險(xiǎn)事件影響，A股經(jīng)歷多次單邊快速下行，境內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的加劇以及跨境資金流動(dòng)日漸頻繁使得A股市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行面臨更大的挑戰(zhàn)。但整體來(lái)看，過(guò)去五年A股市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了整體的平穩(wěn)運(yùn)行，在2019-2021年期間受益于國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的快速恢復(fù)，A股呈現(xiàn)出階段性、結(jié)構(gòu)性行情，上市公司的市值結(jié)構(gòu)及行業(yè)結(jié)構(gòu)也逐步優(yōu)化。圖1：2022年A股主要指數(shù)出現(xiàn)明顯回調(diào) 圖2：2022年A股市值規(guī)模也有所下滑

2017 2018 2019 2020 2021 2022

36.1%27.2%36.1%27.2%21.8%-5.2%-25.3%-21.6%

2017 2018 2019 2020 2021

90%80%70%60%50%40%滬深300 上證指數(shù) 深證成指 總市值（萬(wàn)億元）-左軸 占名義GDP之比-右軸Wind，申萬(wàn)宏源研究 Wind，申萬(wàn)宏源研究過(guò)去五年投資者結(jié)構(gòu)變化呈現(xiàn)三大特征市場(chǎng)上對(duì)A股投資者有不同分類(lèi)。例如中登公司根據(jù)投資者是自然人還是非自然人將投A一般法人這三類(lèi)，但沒(méi)有考慮到一般法人中產(chǎn)業(yè)資本與政府持股的差異。又如Wind征，將A股所有投資者分為五大類(lèi)，一是產(chǎn)業(yè)資本，主要包括持股上市公司的集團(tuán)基金、保險(xiǎn)、外資機(jī)構(gòu)、券商資管等，四是個(gè)人大股東，包括所有A股上市公司前十大流通股東中的個(gè)人股東，五是一般個(gè)人投資者。按照我們的投資者結(jié)構(gòu)分類(lèi)，2022年末產(chǎn)業(yè)資本、政府持股、專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)、個(gè)人大股東和一般個(gè)人投資者A股持股占比分別為32.75.521.66.8%和%，較2021提A股流通市值之比分別為8.2%、4.0%、2.7%、4.9%和1.8%，保險(xiǎn)持股占比有所提升，其他均略有下降，近五年公募基金、私募基金、外資持股比例大幅提升。圖3“五分法”視角下2022年A股投資者結(jié)構(gòu) 圖4“五分法”視角下十年A股投資者結(jié)構(gòu) 個(gè)人大股東個(gè)人大股東6.8%專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu),21.6%一般個(gè)人投資者,33.5%產(chǎn)業(yè)資本,32.7%政府持股主體,5.5%

6.8%5.5%32.7%2013201420152016201720182019202020212022產(chǎn)業(yè)資本 政府持股主體 專(zhuān)業(yè)投資機(jī)一般個(gè)人投資者 個(gè)人大股東Wind，申萬(wàn)宏源研究 Wind，申萬(wàn)宏源研究專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和一般個(gè)人投資者的順周期特征顯著如果我們把投資者結(jié)構(gòu)大致分為產(chǎn)業(yè)資本+政府持股+個(gè)人大股東，以及機(jī)構(gòu)+一般個(gè)人投資者兩類(lèi)，那么我們可以發(fā)現(xiàn)兩者此消彼長(zhǎng)。其中專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與一般個(gè)人投資者的持股市值占比與市場(chǎng)行情呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性，而以產(chǎn)業(yè)資本、政府持股和個(gè)人大股東為代表的投資者持股市值占比與市場(chǎng)行情呈現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)性，在市場(chǎng)下滑或劇烈波動(dòng)時(shí)，在一定程度上充當(dāng)了市場(chǎng)穩(wěn)定器和平衡器的作用。圖5：A股投資者可以被較為清晰分為順周期與逆周期兩大成分

35%

2017

2019

2020

2021

2022

2000Wind，

機(jī)構(gòu)+一般個(gè)人投資者 產(chǎn)業(yè)資本+政府+個(gè)人大東 滬深300個(gè)人投資者一直A1/3左右。我國(guó)專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)201745%-50%之20215520182022堆投資的現(xiàn)象。2022年在外部市場(chǎng)行情相對(duì)較弱時(shí)，專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和一般個(gè)人投資2018年。產(chǎn)業(yè)資本、政府持股和個(gè)人大股東近年來(lái)持股的逆周期性質(zhì)突出，在一定程度上發(fā)揮了市場(chǎng)穩(wěn)定器作用。相較發(fā)達(dá)市場(chǎng)，我國(guó)股票市場(chǎng)的一大特點(diǎn)是產(chǎn)業(yè)資本和政府持股相對(duì)較高，A股和美股的個(gè)人投資者持股占比均在40%左右，但區(qū)別是美股除個(gè)人外的60%幾乎均由機(jī)構(gòu)持有2，而A股除個(gè)人外的60%中大部分由產(chǎn)業(yè)資本和政府持有。股權(quán)分置改革之后，產(chǎn)業(yè)資本和政府合計(jì)持股占比整體呈下降趨勢(shì)，過(guò)去十年間已由2012年的50%以上下降至2020年后的40%以下。但是十年間有兩次顯著的回升，分別是2018年和2022年。由于產(chǎn)業(yè)資本和政府機(jī)構(gòu)的持股側(cè)重于對(duì)公司的長(zhǎng)期控制權(quán)而非短期盈利，在市場(chǎng)波動(dòng)加大時(shí)借助增持或回購(gòu)來(lái)提升持股比例，有利于維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。2022年股市波動(dòng)較大時(shí)，產(chǎn)業(yè)資本、政府持股和個(gè)人大股東再一次發(fā)揮了逆周期調(diào)節(jié)的作用，持股占比上升，與2018年相似。值得注意的是，隨著各類(lèi)產(chǎn)業(yè)資本的逐漸市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，戰(zhàn)略投資者和非戰(zhàn)略投資者之間的界限日漸模糊，未來(lái)產(chǎn)業(yè)資本的逆周期性或許有所下降。圖6：2022年機(jī)構(gòu)和一般個(gè)人投資者合計(jì)持股占比回落

圖7：2022年產(chǎn)業(yè)資本、政府和個(gè)人大股東合計(jì)持股占比回升2本段美股投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)Z.1數(shù)據(jù)L.223表格，A股投資者數(shù)據(jù)來(lái)自圖3的“五分法”0

2017 2018 2019 2020 2021

0

2017 2018 2019 2020 2021

60%55%50%45%40%35%30%25%20%機(jī)構(gòu)+一般個(gè)人投資者持股市值（億元）-左軸占比-右軸

產(chǎn)業(yè)資本+政府+個(gè)人大股東持股市值（億元）-左軸占比-右軸Wind，申萬(wàn)宏源研究 Wind，申萬(wàn)宏源研究境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)在專(zhuān)業(yè)投資者中話語(yǔ)權(quán)有所提升A股投資者機(jī)構(gòu)化程度顯著提升，202221.655.12.1個(gè)百分點(diǎn)，外資貢獻(xiàn)了2.9個(gè)百分點(diǎn)?？傮w而言，近年來(lái)外資持續(xù)流入A股市場(chǎng)，是專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)中的重要力量，但從2022年來(lái)看，境內(nèi)專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的韌性顯著提升，外資機(jī)構(gòu)首次出現(xiàn)持股占比下降，反映出專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)中的驅(qū)動(dòng)力或正發(fā)生變化。圖8：境內(nèi)專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股顯韌性，外資機(jī)構(gòu)持股經(jīng)歷快速增長(zhǎng)后初顯乏力20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022本土機(jī)構(gòu) 外資機(jī)構(gòu)Wind，公募基金的快速擴(kuò)容顯著提升境內(nèi)專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)韌性，推進(jìn)投資者機(jī)構(gòu)化。近年來(lái)境內(nèi)專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展呈現(xiàn)明顯的公募、私募、保險(xiǎn)“三足鼎立”的格局，其中公募基金持股占比較5年前翻倍，持股占比超過(guò)8%，在境內(nèi)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)持股中占將近一半，保險(xiǎn)持股占比略有下降，私募基金持股占比波動(dòng)性較大。相較2018年股市大幅波動(dòng)中，境內(nèi)專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股占比下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)，2022年在類(lèi)似市場(chǎng)環(huán)境下境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)持續(xù)發(fā)展壯大，持股占比穩(wěn)定在16.7%。年內(nèi)公募基金和私募基金持股占比略有下滑，保險(xiǎn)和社?；鹉鎰?shì)提升。這反映出近五年境內(nèi)專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的影響力在不斷提升。圖9：2022年境內(nèi)專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股占比穩(wěn)定在16.7% 20%16%12%

圖10：境內(nèi)專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股變化情況與各主要資管子行業(yè)受托管理規(guī)模變動(dòng)大致相符 15%15%15%15%10%13%16%10%18%7%19%8% 8%18% 19%13% 14%15% 16%15%23%23%21%18%16% 16%10%13%14%18%20% 20%26%22%23% 23% 22% 21%80%60%40%8%20%4%0%0%

2017 2018 2019 2020 2021 20222012 2014 2016 2018 2020 2022公募基金 私募基金 保險(xiǎn)及社?；?其它境內(nèi)機(jī)構(gòu)

銀行理財(cái) 公募基金 信托私募資管 保險(xiǎn)資管 證券公司W(wǎng)ind，申萬(wàn)宏源研究 金融監(jiān)管總局，基金業(yè)協(xié)會(huì)，信托業(yè)協(xié)會(huì)，萬(wàn)宏源研究過(guò)去十年內(nèi)外資持股比例基本上單邊提升，20161%，20182%，20205%，外2022年3月、710A股市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)都均伴隨著外資大幅流出，外資持股市值占比也由5.64.9%。1102年境外機(jī)構(gòu)持股的絕對(duì)比例和在專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)中的相對(duì)比例多年來(lái)首次下滑30%25%20%15%10%5%0%

圖12：2022年陸股通出現(xiàn)了兩波大幅凈賣(mài)出0

550050004500400035002012 2014 2016 2018 2020 外資持股在A股中的絕對(duì)占比

-10002017 2018 2019 2020 2021 2022

3000外資持股在機(jī)構(gòu)持股中的相對(duì)占比

陸股通單月買(mǎi)賣(mài)凈額（元） 滬深300-右軸Wind，申萬(wàn)宏源研究 Wind，申萬(wàn)宏源研究2.3一般個(gè)人投資者持續(xù)入場(chǎng)一般個(gè)人投資者積極入市，近五年累計(jì)新增自然人投資者超7000萬(wàn)人，我國(guó)居民財(cái)產(chǎn)正逐步實(shí)現(xiàn)從儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化。我國(guó)有規(guī)模龐大的個(gè)人投資者，2022年末自然人投資者存量達(dá)到2.1億人3，近五年新增自然人投資者累計(jì)超過(guò)7000萬(wàn)人。2022年，市場(chǎng)寬幅波動(dòng)時(shí)個(gè)人投資者并未出現(xiàn)2018年類(lèi)似的大幅離場(chǎng)現(xiàn)象，全年3本段數(shù)據(jù)來(lái)自Wind新增自然人投資者1469萬(wàn)人，雖然較2019-2021年中樞水平有所下降，但與市場(chǎng)波動(dòng)同樣較大的2018年相比較為緩和，年末一般個(gè)人投資者持股占比也僅略微下滑0.633.52018（27.6%）。過(guò)去三年全球貨幣政策庭資產(chǎn)配置的重要方向。從一般個(gè)人投資者持股比例與滬深3002022年相較市場(chǎng)波動(dòng)同樣較大的2018年，一般個(gè)人投資者持股比例顯示出一定韌性。圖13：2022年自然人投資者繼續(xù)積極入市，新增自然人投資者降幅遠(yuǎn)小于2018年

圖14：2022年一般個(gè)人投資者持股比例下降幅度遠(yuǎn)低于2018年 0

6萬(wàn)人5萬(wàn)人4321020152016201720182019202020212022

2012 2014 2016 2018 2020

60005000400030002000自然人-左軸 非自然人-右軸 一般個(gè)人投資者持股-左軸 滬深300-右軸Wind，申萬(wàn)宏源研究 Wind，申萬(wàn)宏源研究從投資者結(jié)構(gòu)變化看資本“六化”趨勢(shì)投資者推動(dòng)投融資主體的社會(huì)化和分散化是資本市場(chǎng)的重要功能。相對(duì)于商業(yè)銀行主導(dǎo)的間接金融體系，資本市場(chǎng)的一大作用是通過(guò)直接融資模式，在融資端推動(dòng)各類(lèi)企業(yè)打開(kāi)融資渠道、獲得融資服務(wù)，緩解中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、新業(yè)態(tài)企業(yè)的“融資難、融資貴”問(wèn)題，在投資端通過(guò)持股結(jié)構(gòu)的分散化、社會(huì)化來(lái)讓更多人分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展和創(chuàng)新的紅利。近年來(lái)資本市場(chǎng)通過(guò)投融資兩端的改革極大推進(jìn)了資本社會(huì)化。A2006年A股限售股解禁后非流通股市值占比大幅下降，按交易所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2009年末已下降至40%以下，2022年末A12%2022500080%的上市公司達(dá)到2848家，占比超過(guò)一半，而流通股本占總股本之比低于40%的上市公司只有903家，占比不足20十大流通股東的性質(zhì)更加多元，專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人大股東成為重要的組成部分。圖15：A股流通股本占比近年來(lái)保持在85%左右 圖16：超過(guò)一半上市公司流通股本占總股本之比高692829544211 69282954421180,00060,00040,00020,000

流通股本（億股）-流通股本（億股）-左軸總股本（億股）-左軸流通股本占總股本之比-右軸60%40%20%

3000 家25002000150010005000

28480

2010

2018

0%2022Wind，申萬(wàn)宏源研究 Wind，申萬(wàn)宏源研究A股持股結(jié)構(gòu)加速社會(huì)化。近年來(lái)，隨著上市公司治理結(jié)構(gòu)改善、市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展、個(gè)人投資者加速入市，A股股權(quán)分散化程度有所上升，第一大流通股東持股比例的中位數(shù)持續(xù)下降，第一大流通股東持股比例超過(guò)30%和50%的上市公司數(shù)量占比也整體下降。2022年A股第一大流通股東持股比例超過(guò)30%和50%的上市公司數(shù)量占比分別下降至29.7%和9.2%的歷史新低，體現(xiàn)A股在資產(chǎn)端擴(kuò)容過(guò)程中投資者也不斷擴(kuò)容和下沉，A股持股社會(huì)化程度持續(xù)上升。圖17：與2018年不同，2022年大流通股東持股比例的中位數(shù)下降 50%45%40%35%30%25%20%15%10%201420152016201720182019202020212022第一大流通股東持股比例前十大流通股東合計(jì)持股比例

圖18：與2018年不同，2022年第一大股東持股高比例的上市公司數(shù)量占比下降 50%40%30%20%10%0%2013 2015 2017 2019 202130%的上市公司數(shù)量占比Wind，申萬(wàn)宏源研究 Wind，申萬(wàn)宏源研究資本分散化過(guò)程中，個(gè)人大股東成為重要的持股力量。隨著初創(chuàng)企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)大規(guī)模嫁接資本市場(chǎng)，個(gè)人大股東成為投資者結(jié)構(gòu)中重要的組成部分，這也是美股等發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)。2015年以來(lái)A股個(gè)人大股東持股比例顯著上升，是A股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)社會(huì)化、分散化的又一體現(xiàn)。2019年之后，個(gè)人大股東持股比例再上一臺(tái)階，保持在7%左右。從板塊分布來(lái)看，個(gè)人大股東在北交所、創(chuàng)業(yè)板上的持股占比最為突出，2022年末在兩板塊的持股比例分別達(dá)到13.3%和9.3%，科創(chuàng)板個(gè)人大股東影響力持續(xù)上升，持股比例快速提升至6.5%，滬市主板由于大盤(pán)藍(lán)籌股較多，個(gè)人大股東持股比例仍在5%以下。圖19：2019年后個(gè)人大股東持股比例再上臺(tái)階圖20：不同板塊個(gè)人大股東持股占比的變化 0

2013201420152016201720182019202020212022個(gè)人大股東持股市值（元） 占比-右

9.5%9.3%6.5%5.7%5.6%4.5%北交所 創(chuàng)業(yè)板 科創(chuàng)板 深市主板滬市主板2021 2022Wind，申萬(wàn)宏源研究 Wind，申萬(wàn)宏源研究資本融合化：投資機(jī)構(gòu)間合作生態(tài)日漸完善不同投資機(jī)構(gòu)在呈現(xiàn)差異化投資偏好的同時(shí)也通過(guò)彼此合作形成更加完善的市場(chǎng)投資生態(tài)。當(dāng)前公募基金、私募基金、保險(xiǎn)公司和外資機(jī)構(gòu)是專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)中主要主體，隨著近年來(lái)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資的公募化、標(biāo)準(zhǔn)化、權(quán)益化發(fā)展，公募基金成為其中最重要的投資主體。不同投資機(jī)構(gòu)由于資金來(lái)源、投資目的等方面的不同，呈現(xiàn)出截然不同的持股偏好。2022年末公募基金、私募基金和陸股通重倉(cāng)的行業(yè)集中在食品飲料、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備、計(jì)算機(jī)等板塊；保險(xiǎn)公司、社?；鸷托磐谐止芍饕诮鹑陬I(lǐng)域以及房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸?shù)葌鹘y(tǒng)領(lǐng)域；QFII資金對(duì)銀行有戰(zhàn)略持股，除此以外重點(diǎn)投資醫(yī)藥生物、電力設(shè)備等行業(yè)，持股偏好與陸股通類(lèi)似。在形成差異化投資偏好的同時(shí)，不同投資機(jī)構(gòu)之間也建立了相互合作生態(tài)，例如公募基金在2010年以前主要由個(gè)人直接持有，近年來(lái)公募基金產(chǎn)品逐步成為各類(lèi)機(jī)構(gòu)積極配置的對(duì)象，其持有人結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)占比已接近一半。表1：不同專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資偏好有所不同公募基金陽(yáng)光私募保險(xiǎn)公司社保基金陸股通QFII信托SW農(nóng)林牧漁1.55%1.15%0.12%0.83%1.14%1.97%0.09%SW基礎(chǔ)化工3.61%5.59%0.75%3.45%2.72%2.45%0.41%SW鋼鐵0.61%0.48%0.17%0.70%0.77%0.18%0.00%SW有色金屬3.81%6.27%0.54%3.62%3.20%1.39%0.35%SW電子9.34%7.19%1.15%3.74%5.04%6.01%0.67%SW汽車(chē)3.52%4.35%0.56%2.48%2.66%1.20%0.75%SW家用電器1.62%0.51%0.23%0.41%6.15%3.08%0.00%SW食品飲料11.47%14.78%1.05%1.59%14.57%2.56%0.00%SW紡織服飾0.39%2.43%0.14%0.73%0.16%0.40%0.00%SW輕工制造0.96%1.32%0.18%1.22%0.83%0.84%0.00%SW醫(yī)藥生物11.79%8.86%0.99%5.07%9.26%9.90%0.28%SW公用事業(yè)1.37%2.01%2.84%1.59%2.44%1.06%0.89%SW交通運(yùn)輸2.47%1.52%0.77% 6.19% 2.92%2.11%2.29% SW房地產(chǎn)1.85%2.65%3.38%0.80%1.21%1.16%0.38%SW商貿(mào)零售1.15%1.91%0.58%0.10%2.30%0.51%0.00%SW社會(huì)服務(wù)1.04%2.30%0.11%0.71%0.53%0.82%0.00%SW銀行3.52%0.00%28.18%36.62%7.52%35.48%29.28%SW非銀金融3.84%0.56%52.03%11.52%4.86%3.49%61.76%SW綜合0.06%0.17%0.15%0.00%0.01%0.02%0.00%SW建筑材料1.00%1.19%0.48%1.11%1.96%3.95%0.00%SW建筑裝飾1.08%1.93%0.22%0.62%1.22%0.18%0.00%SW電力設(shè)備15.04%5.39%1.68%4.27%14.14%7.85%0.61%SW機(jī)械設(shè)備3.76%5.47%0.50%3.47%4.41%4.42%0.11%SW國(guó)防軍工4.35%2.81%0.39%2.17%0.68%0.55%0.00%SW計(jì)算機(jī)5.18%9.47%0.78%2.64%3.36%2.81%0.10%SW傳媒0.95%1.70%0.14%0.26%1.46%1.20%0.21%SW通信1.34%2.13%1.19%1.64%0.89%0.14%0.00%SW煤炭1.14%1.27%0.24%1.09%1.56%0.51%0.00%SW石油石化0.91%3.59%0.28%0.69%1.10%3.14%0.00%SW環(huán)保0.42%0.80%0.15%0.49%0.13%0.16%0.00%SW美容護(hù)理0.86%0.21%0.02%0.19%0.78%0.49%1.83%Wind，申萬(wàn)宏源研究圖21：公募基金持有人結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)占比提升 圖22：債券及另類(lèi)投資產(chǎn)品中機(jī)構(gòu)持有占比過(guò)半100% 100%

20082010201220142016201820202022

債券型另類(lèi)投資型

股票型貨幣市場(chǎng)型

QDII型混合型FOF型機(jī)構(gòu) 個(gè)人

2022 2021 2020Wind，申萬(wàn)宏源研究 Wind，申萬(wàn)宏源研究當(dāng)前上市公司及其背后產(chǎn)業(yè)資本之間的交叉持股較為普遍。資本的融合除專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之間相互合作外，還體現(xiàn)在資本的交叉持股上。過(guò)去商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司間的交叉持股行為較為普遍，近年來(lái)非金融上市公司持股規(guī)模在一定程度上受到政策的限制4A1%左右，同行業(yè)間上市公司的交叉持股Wind統(tǒng)計(jì)，A56720183升，其總共持股的上市公司數(shù)量也由2018年末的1135家上升至1649家。A股流通市值比例仍保1%附近

圖24：2022年上市公司交叉持股再度活躍起來(lái)0

201420152016201720182019202020212022非金融上市公司持股（億元）-左軸持股占A股流通市值之比-右軸

1.2%1.0%0.9%0.8%0.7%0.6%

0

201420152016201720182019202020212022持有A股上市公司的上市公司數(shù)量（家）總共持股的A股上市公司（家次）Wind，申萬(wàn)宏源研究 Wind，申萬(wàn)宏源研究資本結(jié)構(gòu)化：市場(chǎng)擴(kuò)容中的結(jié)構(gòu)性偏好在A股市場(chǎng)快速擴(kuò)容中過(guò)一定程度的扭轉(zhuǎn)，投資者對(duì)新股的追捧熱度已大幅下降，2022400余家IPO1325980%。市場(chǎng)大幅擴(kuò)容中，大量中小企業(yè)及傳20229811%，占年末A19%。圖222年IO公司中有不少募率于80% 圖262022年981上市公司日均換手率不足1%4滬深交易所《股票上市規(guī)則》對(duì)上市公司形成交叉持股均做出限制家179家179597369440

家1,368家1,3689638816606373212450Wind，申萬(wàn)宏源研究 Wind，申萬(wàn)宏源研究A股市場(chǎng)不同板塊、行業(yè)和主題的交易活躍度和市值結(jié)構(gòu)也日漸分化。從板塊結(jié)構(gòu)來(lái)看，近年來(lái)不同板塊交易活躍度明顯分化，2022年科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板活躍度大幅提升，滬市主板和深市主板換手率近年來(lái)分別穩(wěn)定在200%左右和400%左右。從行業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，不同行業(yè)交易結(jié)構(gòu)差距較大，交易熱點(diǎn)呈現(xiàn)出行業(yè)輪動(dòng)特征，從2018年和2022年換手率之差來(lái)看，有色金屬、汽車(chē)、農(nóng)林牧漁、電子等2018年交易清淡的行業(yè)近年來(lái)交易活躍度大幅提升，換手率變動(dòng)提升幅度超過(guò)300個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)防軍工、非銀金融、公用事業(yè)等行業(yè)近年來(lái)交易活躍度大幅回落，換手率變動(dòng)下降幅度超過(guò)50個(gè)百分點(diǎn)。從市場(chǎng)熱點(diǎn)來(lái)看，2022年中特估等主題受到青睞，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，Wind中特估指數(shù)成分2021年末總市值為13.2萬(wàn)億元，占A股總市值之比為13.7％，而2022年末總市值達(dá)到13.9萬(wàn)億元，占A股總市值之比達(dá)到16.4%。圖27：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板換手率超過(guò)600%，交易活躍度較高671%668%671%668%392%209%101%700%600%500%400%300%200%100%

圖28：A股各行業(yè)交易換手率呈現(xiàn)熱點(diǎn)行業(yè)輪動(dòng)604%447%604%447%472%438%411%350%173%98%147%135%342%239%266%168%0%上證主板深證主板

科創(chuàng)板

創(chuàng)業(yè)板

北證A股

有色 汽車(chē) 農(nóng)金屬 牧

電子 國(guó)防 非銀 公用軍工 金融 事業(yè)2022 2021 2020Wind，申萬(wàn)宏源研究 Wind，申萬(wàn)宏源研

2022 2018股不同另一方面，近年來(lái)資本市場(chǎng)投資邏輯有所改變，健康消費(fèi)觀念下醫(yī)美板塊受到關(guān)注，綠色理念推動(dòng)ESG投資逐漸興起，一、二級(jí)市場(chǎng)的投資日漸一體化。民性近年來(lái)公募基金等投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展吸引了大量居民儲(chǔ)蓄，基金業(yè)協(xié)會(huì)2022年初披露的公募基金市場(chǎng)投資者調(diào)過(guò)了“從銀行理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)入”和“從股票轉(zhuǎn)入”。據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)披露，2022年末公26.7萬(wàn)億元，其中偏股型公募基金規(guī)模合計(jì)5.219%2018876.3%74.5%從理財(cái)市場(chǎng)轉(zhuǎn)入37.6%從股票轉(zhuǎn)入35.8%76.3%74.5%從理財(cái)市場(chǎng)轉(zhuǎn)入37.6%從股票轉(zhuǎn)入35.8%從債券轉(zhuǎn)入15.7%從保險(xiǎn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)入6.7%6.6%0% 20% 40% 60% 80%

0

2009201120132015201720192021偏股型基金規(guī)模（億元）-左軸偏股型基金規(guī)模占公募基金比重-右軸

100%80%60%40%20%0%基金業(yè)協(xié)會(huì)，申萬(wàn)宏源研究 Wind，申萬(wàn)宏源研究A股投資的決策權(quán)與持股權(quán)有所分離。A投資者結(jié)構(gòu)具有雙層架構(gòu)的特征，所有權(quán)和交易決策權(quán)之間有較大偏離。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)Z.1數(shù)據(jù)（表格L.223）披露，2022年末美股市值為64.7萬(wàn)億美元，其中家庭（包含非營(yíng)利機(jī)構(gòu)是第一大持有人，持股約26.4萬(wàn)億美元，占比41%。個(gè)人投資者持2022個(gè)人客戶(hù)的資產(chǎn)規(guī)模為17.2萬(wàn)億美元，由于近年投資咨詢(xún)管理的資產(chǎn)中有超過(guò)90%5偏股型公募基金股票型基金混合型基金中的偏股基金另類(lèi)投資基金中的股票多空基金、QDIIAUM+QDII基金中的混合型基金基金中的混合型基金AUM）/215.4萬(wàn)億美元。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)Z.1（表格L.101）（包含非營(yíng)利機(jī)構(gòu)25%-3030%的比例估算，4.64.621.733.6%。近年來(lái)，隨著個(gè)人投資者的機(jī)構(gòu)化以及基金投顧表2：美股交易決策權(quán)占比估算（十億美元）2016201720182019202020212022美股總市值40,16847,92043,71554,62565,20880,09564,670家庭（包括非營(yíng)利機(jī)構(gòu)）持股市值15,20317,97416,30220,86125,89132,01226,366家庭（包括非營(yíng)利機(jī)構(gòu)）持股占比37.8%37.5%37.3%38.2%39.7%40.0%40.8%投資咨詢(xún)行業(yè)個(gè)人客戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模8,9009,90010,50012,80015,097