代糖行業(yè)深度：滲透率有望持續(xù)提升產(chǎn)品品類(lèi)百花齊放

目錄代糖：兼顧消費(fèi)者甜味和健康性追求的大藍(lán)海 3攝糖量提升VS用糖過(guò)量對(duì)健康的負(fù)面影響 3政策控糖效果有限，代糖需求應(yīng)運(yùn)而生 4代糖分為人工代糖和天然代糖，下游也會(huì)混配使用 6滲透率持續(xù)提升，代糖市場(chǎng)或?qū)⒓铀贁U(kuò)容 8人工代糖：成本把控是關(guān)鍵 9人工代糖由來(lái)已久，市場(chǎng)空間仍在增長(zhǎng) 9三氯蔗糖：產(chǎn)業(yè)鏈一體化的企業(yè)有優(yōu)勢(shì)，金禾實(shí)業(yè)是全球龍頭 11阿斯巴甜：原材料成本對(duì)總成本的影響顯著 14安賽蜜：原材料成本敏感，金禾實(shí)業(yè)和醋化股份有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃 16目前兩種主要的天然代糖：阿洛酮糖和赤蘚糖醇 18天然代糖的滲透率在逐年提升 18赤蘚糖醇：受益于無(wú)糖飲品市場(chǎng)擴(kuò)大，行業(yè)產(chǎn)能也在高速增長(zhǎng) 19阿洛酮糖：潛在空間廣闊，需找到合適的酶工程菌株 21投資建議 27行業(yè)投資建議 27重點(diǎn)公司 285風(fēng)險(xiǎn)提示 50代糖：兼顧消費(fèi)者甜味和健康性追求的大藍(lán)海VS不可或缺的糖以及日益提升的攝糖量年全球糖份攝入量達(dá)到1.72億噸，相比于2008年1.482028分?jǐn)z入量將超過(guò)2.0億噸。圖1：全球范圍內(nèi)糖分生產(chǎn)量和消費(fèi)量還在增長(zhǎng)（單位：百萬(wàn)噸） 生產(chǎn)量 消費(fèi)量200820182028200820182028200820182028200820182028200820182028200820182028非洲 亞洲200820182028200820182028200820182028200820182028200820182028200820182028非洲 亞洲&大洋洲 拉丁美洲 北美 歐盟 其他歐洲國(guó)家100806040200OECD/FAO(2019)，民生證券研究院過(guò)量攝入糖分會(huì)對(duì)身體健康帶來(lái)負(fù)面影響50NHS1.85圖2：過(guò)量攝入糖類(lèi)顯著提升二型糖尿病患病風(fēng)險(xiǎn) 1.851.51.851.511.061.8患二級(jí)糖尿病的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)1.5患二級(jí)糖尿病的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)0<1/月 1-4/月 2-6/周 >=1/天含糖軟飲飲用量NHS，民生證券研究院糖稅等政策干預(yù)下，糖尿病患者數(shù)量仍然增加稅率設(shè)置征稅對(duì)象稅率設(shè)置征稅對(duì)象開(kāi)征時(shí)人均GDP水平/美元國(guó)家/地區(qū) 開(kāi)征時(shí)間 開(kāi)征時(shí)老齡化水平/%匈牙利2011.9匈牙利2011.916.3522999.83含糖、含鹽、含咖啡飲料果汁，200福林/升芬蘭201117.7340916.83含糖飲料 含糖量過(guò)5%，0.22歐元/升法國(guó)2011.117.1437440.63含糖飲料 7.5歐元/100毫升墨西哥2014.16.5718056.79含糖飲料、不包括純果汁和1比索/升所有含人工添加劑的飲料智利2014.1智利2014.110.2922786.64含糖量>6.25克/100毫升，稅率18%；含糖量含糖飲料（不包括純果汁）<6.25克/100毫升，稅率10%南非2018.45.3212931.12含糖飲料 0.021蘭特/克英國(guó)201818.445744.71含糖量在5-8克/100毫升，18便士/100毫升；含糖飲料資料來(lái)源：世界銀行,民生證券研究院但是根據(jù)國(guó)際糖尿病協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，糖稅的推行并沒(méi)有徹底遏制本國(guó)糖尿病患者數(shù)量的增長(zhǎng)，比如法國(guó)的糖尿病患者數(shù)量還是從2011年的324萬(wàn)增長(zhǎng)到了2021年的接近400萬(wàn)人，盡管法國(guó)已于2011年施行糖稅法。其他國(guó)家也有類(lèi)似情況，政策控糖顯然效果有限。圖3：糖尿病患者數(shù)量仍然增長(zhǎng)（單位：千人） 2000

2011

2021

2030E180001600014000120001000080006000400020000

法國(guó) 芬蘭 匈牙利 墨西哥資料來(lái)源：國(guó)際糖尿病協(xié)會(huì)，民生證券研究院帶有甜味的代糖成為更好的解決方案一方面人類(lèi)對(duì)于甜味的追求難以被遏制，另一方面是攝糖過(guò)多難以避免的健其代謝會(huì)產(chǎn)生大量明顯的危害物質(zhì)，在提供甜味的同時(shí)一定程度上保障人體身體健康。甜味劑 代謝方式表2：幾種甜味劑的代謝方式甜味劑 代謝方式阿斯巴甜

人工甜味劑

糖精 糖精在體內(nèi)發(fā)生謝作，入血液環(huán)，過(guò)腎糖精 糖精在體內(nèi)發(fā)生謝作，入血液環(huán)，過(guò)腎經(jīng)尿排，其他糞便出體。安賽蜜 在人體不代、不蓄，100%以原形質(zhì)從中排體外。三氯蔗糖

78.314.5天然甜天然甜味劑服用木糖醇以后有50~60%變成CO2從肺呼出體外、在尿及糞便中排出各2~10%，還有20～30%轉(zhuǎn)化成糖原或其他中間產(chǎn)物儲(chǔ)存在細(xì)胞中間產(chǎn)物儲(chǔ)存在細(xì)胞中。木糖醇代謝不僅不需胰島素、而且還能少量地促進(jìn)胰臟分泌胰島素。木糖醇（包含糖醇） 甜葉菊取赤蘚糖醇

90阿洛酮糖 體內(nèi)吸率較，不體內(nèi)謝化為能，但可以低血，且減少肪積。ChemicalbookGI（升糖指數(shù)）具有明顯優(yōu)勢(shì)。種類(lèi)名稱(chēng) 甜度（倍數(shù)）種類(lèi)名稱(chēng) 甜度（倍數(shù)）熱量（kcal/g）GI值木糖醇 0.6-12.412異麥芽醇 0.522赤蘚糖醇 0.7500山梨糖醇 0.5-0.72.64D-阿洛糖 0.700羅漢果苷 30000甘草甜素 5000甜菊糖 200-30000安塞蜜 20040三氯蔗糖 60000阿斯巴甜 20040糖精 200-70000蔗糖 116.768天然糖果糖 1.7316.723葡萄糖 0.7416.7100糖醇類(lèi)天然代糖人工合成代糖資料來(lái)源：生物探索，艾瑞咨詢(xún)，民生證券研究院中。其他應(yīng)用領(lǐng)域還包括奶酪、酸奶等消費(fèi)場(chǎng)景。圖4：無(wú)糖軟飲是代糖的主戰(zhàn)場(chǎng) NutriNet-Santé，民生證券研究院在這些下游應(yīng)用中，代糖有的時(shí)候以混配的形式出現(xiàn)，一方面因?yàn)槟承└弑抖档统杀荆彝ㄟ^(guò)代糖之間的混配比調(diào)節(jié)，產(chǎn)品的風(fēng)味也能得到改善。食品分類(lèi)排名1食品分類(lèi)排名1（單體）排名2（單體）復(fù)配排名3（單體）復(fù)配茶類(lèi)飲料甜菊糖苷安賽蜜赤蘚糖醇碳酸飲料 三氯蔗茶類(lèi)飲料甜菊糖苷安賽蜜赤蘚糖醇果蔬汁及其料 安賽+阿巴甜 三氯蔗+蘚糖醇 三氯蔗糖+蘚糖+麥糖醇蛋白飲料蛋白飲料安賽蜜+甜蜜素+赤蘚糖醇+木糖醇三氯蔗糖+安賽蜜三氯蔗糖+阿斯巴甜+紐甜咖啡（類(lèi)）飲料甜菊糖苷安賽蜜+阿斯巴甜固體飲料 三氯蔗+咖啡（類(lèi)）飲料甜菊糖苷安賽蜜+阿斯巴甜植物飲料 甜菊糖+糖醇風(fēng)味飲料風(fēng)味飲料安賽蜜三氯蔗糖+安賽蜜+赤蘚糖醇三氯蔗糖+安賽蜜特殊用飲料 三氯蔗糖 三氯蔗+蘚糖醇 安賽蜜三氯蔗糖+安賽蜜+阿斯巴甜+赤其他類(lèi)料 三氯蔗糖 安賽蜜+甜糖苷+赤蘚醇發(fā)酵乳 三氯蔗+賽蜜

蘚糖醇膨化食品膨化食品阿斯巴甜阿斯巴甜+甜菊糖苷甜菊糖苷即食谷物 三氯蔗糖 阿斯巴甜 木糖醇食研與產(chǎn)甜應(yīng)用式應(yīng)趨分報(bào)告， 生證研院EMIS20217%60億美元的量級(jí)，其中亞太地區(qū)占比超過(guò)40%20%?？紤]到消費(fèi)者健康意識(shí)的覺(jué)醒以及越來(lái)越多無(wú)糖產(chǎn)品的問(wèn)世，我們預(yù)計(jì)代糖20259.5%，全球的代糖市場(chǎng)規(guī)模也將90圖5：2021年亞太地區(qū)是甜味劑最主要的消費(fèi)市場(chǎng) EMIS，民生證券研究院測(cè)算2018201920182019202020212022E2023E2024E2025E甜度市場(chǎng)總量801.0817.8835.3853.5872.9893.6915.6939.1蔗糖632.7643.9655.6667.7680.1693.5707.6722.4葡萄糖9.19.4果漿77.779.882.084.286.689.392.195.2糊精31.131.832.533.334.034.935.836.8甜味劑市場(chǎng)規(guī)模52.054.657.260.163.769.777.889.2甜味劑規(guī)模增速4.5%4.9%4.9%5.0%6.1%9.4%11.7%14.6%甜味劑滲透率6.5%6.7%6.9%7.0%7.3%7.8%8.5%9.5%美國(guó)加拿大美國(guó)加拿大1.59.01.610.01.811.42.0其他0.2其他0.30.3歐洲 英國(guó) 1.1 1.2 1.2 1.3 1.3 1.4 1.6 1.8德國(guó)2.73.1法國(guó)2.52.9西班牙1.01.5意大利1.71.9俄國(guó)1.01.1其他3.43.8中國(guó)10.310.811.712.914.7日本3.04.4亞太印度5.05.46.06.77.8澳大利亞1.92.0其他4.75.0巴西4.95.7南美阿根廷2.12.4其他2.73.2南非0.81.0中東和非洲沙特阿拉伯0.91.0其他6.06.9合計(jì)（美元） 52.0 54.6 57.2 60.1 63.7 69.7 77.8 89.2EMIS，民生證券研究院測(cè)算人工代糖：成本把控是關(guān)鍵人工代糖的問(wèn)世最早可以追溯到1879三代的阿斯巴甜會(huì)讓部分苯丙酮尿癥患者無(wú)法代謝苯丙氨酸。圖6：人工代糖大致經(jīng)歷了六代的衍變與發(fā)展 資料來(lái)源：金禾實(shí)業(yè)公告，央廣網(wǎng)，民生證券研究院EMIS場(chǎng)空間近些年均實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)。圖7：三氯蔗糖市場(chǎng)份額較高(2021） 圖8：人工代糖的市場(chǎng)空間均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng) 12%%12%%31224%

42%

三氯蔗糖阿斯巴甜糖精紐甜甜蜜素安賽蜜EMIS，民證研院 EMIS，民證研院球龍頭三氯蔗糖：原材料成本影響較大蔗糖分子中共有8個(gè)羥基，三氯蔗糖的制備需要定向用氯原子取代蔗糖分子中4,1’和6’位的羥基。目前三氯蔗糖的生產(chǎn)工藝大致可以分成基團(tuán)保護(hù)法、單脂DMF-6--6圖9：金禾實(shí)業(yè)三氯蔗糖工藝路徑 資料來(lái)源：金禾實(shí)業(yè)公告，民生證券研究院原材料成本是三氯蔗糖主要的成本項(xiàng)。在橫向?qū)Ρ攘藥准胰日崽巧a(chǎn)企業(yè)1/5原料以及產(chǎn)品的物理?yè)p耗，提高產(chǎn)品收率，繼而進(jìn)一步降低產(chǎn)品單位成本。圖10：金禾實(shí)業(yè)三氯蔗糖完全成本拆分 資料來(lái)源：滁州市發(fā)改委，金禾實(shí)業(yè)環(huán)評(píng)，金禾實(shí)業(yè)公告，民生證券研究院圖11：鹽城捷康三氯蔗糖工藝路徑更繁雜 資料來(lái)源：國(guó)家食品安全風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中心，民生證券研究院既然原材料成本是三氯蔗糖主要的成本項(xiàng)，那產(chǎn)業(yè)鏈一體化的企業(yè)可以具備明顯的成本優(yōu)勢(shì)。三氯蔗糖生產(chǎn)中涉及的原材料眾多，其中蔗糖、DMF、氯化亞砜等原材料占比相對(duì)較高，自備DMF還有氯化亞砜產(chǎn)能的企業(yè)能夠降低總生產(chǎn)成本，并且一定程度上平抑了原材料波動(dòng)帶來(lái)的影響。 噸） 圖12：金禾實(shí)業(yè)三氯蔗糖的原材料成本分布 圖13：金禾實(shí)業(yè)自備 噸） ifind、民生證券研究院測(cè)算

ifind，三氯蔗糖競(jìng)爭(zhēng)格局：金禾實(shí)業(yè)是全球龍頭我國(guó)是三氯蔗糖的主要生產(chǎn)國(guó)家，按照各個(gè)公司的官網(wǎng)以及環(huán)評(píng)報(bào)告披露的數(shù)據(jù)，目前全球三氯蔗糖的名義產(chǎn)能已經(jīng)超過(guò)三萬(wàn)噸，其中接近90%的產(chǎn)能來(lái)自1.240%?？紤]到環(huán)保、工藝等因素，現(xiàn)實(shí)中部分企業(yè)企業(yè)地域企業(yè)地域名義產(chǎn)能（噸/年）金禾實(shí)業(yè)安徽12000山東康寶山東2700科宏生物福建1360鹽城捷康江蘇4000新琪安江西5000山東中怡山東600三和維信山東1500廣東清怡廣東1000英國(guó)泰萊英國(guó)3500資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，各公司環(huán)評(píng)，民生證券研究院圖14：金禾實(shí)業(yè)是三氯蔗糖全球產(chǎn)能龍頭資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，各公司環(huán)評(píng)，民生證券研究院測(cè)算我國(guó)是阿斯巴甜主要的生產(chǎn)國(guó)與出口國(guó)，還有大量的規(guī)劃產(chǎn)能。按照公開(kāi)資4.42.9/1.65噸量級(jí)以上，海外的產(chǎn)商比如Nutrasweet、Ajinomoto、Daesang等由于成本相對(duì)較高，近幾年實(shí)際產(chǎn)量有限，我國(guó)實(shí)際銷(xiāo)量占據(jù)全球七成左右。表7：國(guó)內(nèi)阿斯巴甜主要的廠(chǎng)商匯總生產(chǎn)商產(chǎn)能（噸/年）產(chǎn)能占比地域擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃（噸/年）江蘇漢光1000022.73%江蘇常州光輝500011.36%江蘇5000常茂生物30006.82%江蘇南通常海750017.05%江蘇常州科隆15003.41%江蘇紹興亞美10002.27%浙江孟州華興30006.82%河南新疆蘇源生物1000022.73%新疆江蘇維多30006.82%江蘇玉鋒集團(tuán)--河北24000匯總4400029000資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，民生證券研究院預(yù)測(cè)圖15：我國(guó)歷年阿斯巴甜的出口量 18500

阿斯巴甜出口 出口同比增速

10%1800017500 5%17000165001600015500

0%-5%15000

2017 2018 2019 2020

-10%資料來(lái)源：中國(guó)海關(guān)，民生證券研究院原材料成本是阿斯巴甜主要的成本項(xiàng)，其中L-苯丙氨酸和天冬氨酸兩種二肽是主要的原材料，也正是因?yàn)樵现蠰-苯丙氨酸的存在，苯丙酮尿癥（PKU）患苯丙氨酸的成本占L-苯丙氨酸和天冬氨酸產(chǎn)能的廠(chǎng)商成本優(yōu)勢(shì)更加明顯。圖16：行業(yè)阿斯巴甜完全成本拆分 圖17：行業(yè)阿斯巴甜原料成本拆分

計(jì)劃安賽蜜的制備也是原材料成本敏感型，其主要原材料和其他材料及燃料的成5020%。圖18：金禾實(shí)業(yè)安賽蜜完全成本拆分 圖19：金禾實(shí)業(yè)安賽蜜原料成本拆分 資料源金實(shí)公，生研究測(cè)算 資料源金實(shí)公，生研究測(cè)算回顧安賽蜜龍頭金禾實(shí)業(yè)的成長(zhǎng)歷程，原料自給以及逆市擴(kuò)張是幫助金禾實(shí)業(yè)實(shí)現(xiàn)后來(lái)居上的關(guān)鍵。2006年安賽蜜的專(zhuān)利到期，國(guó)內(nèi)安賽蜜裝置開(kāi)始投建，金禾實(shí)業(yè)安賽蜜產(chǎn)業(yè)前身金瑞投資500噸安賽蜜產(chǎn)能落成。隨后的幾年時(shí)間，行2010年實(shí)現(xiàn)了第二大原材料三氧化硫的自給。隨著供給的增加，安賽蜜價(jià)格在2012年來(lái)到底部區(qū)間，金禾實(shí)業(yè)同年完成了安賽蜜產(chǎn)能的放業(yè)彼時(shí)的龍頭蘇州浩波因?yàn)楣に囋驅(qū)е码p乙烯酮泄露而被迫停產(chǎn)，金禾實(shí)業(yè)自勢(shì)下還是頂住壓力實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能的進(jìn)一步躍升，龍頭地位進(jìn)一步穩(wěn)固。圖20：原料自給+逆勢(shì)擴(kuò)張，金禾實(shí)業(yè)后來(lái)居上成為安賽蜜全球龍頭 資料來(lái)源：金禾實(shí)業(yè)公告，中新網(wǎng)，ShineINFAITH，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院金禾實(shí)業(yè)和醋化股份均規(guī)劃了安賽蜜的新增產(chǎn)能。醋化股份產(chǎn)業(yè)鏈中同樣具150005000賽蜜裝置到15000噸的規(guī)模。圖21：醋化股份的產(chǎn)業(yè)鏈里有安賽蜜原材料雙乙烯酮 圖22：金禾實(shí)業(yè)和醋化股份等都有擴(kuò)建的規(guī)（噸/年）資料源醋股招書(shū)民券研院

目前兩種主要的天然代糖：阿洛酮糖和赤蘚糖醇大部分天然代糖一般來(lái)源于自然界提取或者經(jīng)過(guò)適當(dāng)修飾，屬于植物或者微康性的追求，在代糖中的比例也呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)。圖23：天然甜味劑滲透率逐年上升 人工甜味劑 天然甜味劑202020192018201720162015201420132012201120100% 20% 40% 60% 80% 100%資料來(lái)源：《食糖與代糖的博弈及發(fā)展趨勢(shì)分析》陸婉瑤等著，民生證券研究院阿洛酮糖和赤蘚糖醇是現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)主要布局的天然代糖方向。根據(jù)1000改制葡萄糖基甜菊糖苷與高端RD/RM產(chǎn)品500生產(chǎn)商 阿洛酮糖 赤蘚糖醇 生產(chǎn)商 阿洛酮糖 赤蘚糖醇 其他天甜味現(xiàn)有產(chǎn)（噸） 規(guī)劃產(chǎn)（噸） 現(xiàn)有產(chǎn)（噸） 規(guī)劃產(chǎn)（噸）金禾實(shí)業(yè)1000---酶改制葡萄糖基甜菊糖苷與高端RD/RM產(chǎn)品500噸保齡寶7000300003000030000百龍創(chuàng)園50005000結(jié)晶果糖10000噸三元生物200008500050000華康股份30000木糖醇30000噸、山梨糖醇30000噸、麥芽糖醇20000噸萊茵生物甜葉菊提取物4000噸中糧科技推進(jìn)中30000福洋生物585.28200002000030000金宸生物20000圣泉唐和唐木糖醇15000噸諸城東曉1000020000豐原藥業(yè)30000金河生物15000玉峰集團(tuán)40000120000晨光生物甜菊糖1500噸資料來(lái)源：各個(gè)公司公告，各個(gè)公司環(huán)評(píng)，各個(gè)公司招股書(shū)，財(cái)聯(lián)社，壽光市人民政府官網(wǎng)，民生證券研究院速增長(zhǎng)赤蘚糖醇是一種四碳糖醇，廣泛存在于自然界植物和生物體內(nèi)。上世紀(jì)赤蘚年赤蘚糖醇被允許添加進(jìn)口香糖、調(diào)味飲料中，2011年國(guó)家發(fā)布食品添加劑赤蘚糖醇食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，赤蘚糖醇才具備了被廣泛應(yīng)用的基礎(chǔ)。圖24：美國(guó)、日本等國(guó)率先通過(guò)關(guān)于赤蘚糖醇的食品標(biāo)準(zhǔn) 華康股份，民生證券研究院201820171.93.52018品市場(chǎng)增速超過(guò)60%，是近幾年增速最快的一年。因?yàn)槌嗵\糖醇在增加甜味的同最為第一添加代糖。圖25：赤蘚糖醇產(chǎn)量增速2018年開(kāi)始顯著提（萬(wàn)噸）圖26：零糖飲品市場(chǎng)規(guī)模增速匹配赤蘚糖醇增速 資料源三生招書(shū)民券研院 iResearch，民證究院表9：多款熱門(mén)氣泡水的第一添加代糖為赤蘚糖醇品牌產(chǎn)品采用代糖（按含量排序）可口可樂(lè)AH!HA！小宇宙氣泡水赤蘚糖醇、蔗糖素、甜菊糖苷元?dú)馍?糖氣泡水赤蘚糖醇、三氯蔗糖農(nóng)夫山泉蘇打氣泡水赤蘚糖醇、木糖醇、三氯蔗糖喜茶無(wú)糖氣泡水赤蘚糖醇、三氯蔗糖達(dá)能-脈動(dòng)無(wú)糖靈汽氣泡水赤蘚糖醇、蔗糖素、安賽蜜元?dú)馍?外星人電解質(zhì)水赤蘚糖醇CBNData，民生證券研究院預(yù)測(cè)；赤蘚糖醇的合成方法主要是生物發(fā)酵法，工業(yè)上對(duì)于赤蘚糖醇的生產(chǎn)也相對(duì)有很多企業(yè)計(jì)劃或者實(shí)際新建了赤蘚糖醇產(chǎn)線(xiàn)，行業(yè)產(chǎn)能增長(zhǎng)迅猛。圖27：三元生物赤蘚糖醇制備大致路徑 資料來(lái)源：三元生物招股說(shuō)明書(shū)，民生證券研究院圖28：赤蘚糖醇產(chǎn)能持續(xù)放大（單位：萬(wàn)噸） Mysteel，民生證券研究院阿洛酮糖已在多國(guó)獲批，也有望在國(guó)內(nèi)落地20235圖29：阿洛酮糖的發(fā)展歷程 《熱甜劑 D-洛糖的產(chǎn)用究展帥英《我生合成D-洛糖研及產(chǎn)化展郭亨等菽生金實(shí)業(yè)官網(wǎng)保寶告百創(chuàng)公，prnewswire，泰集，chemicalbook，華際福生，品務(wù)網(wǎng)民證研院圖30：我國(guó)與阿洛酮糖相關(guān)的專(zhuān)利數(shù)量在提升 江南大學(xué)松谷化學(xué)工業(yè)株式會(huì)社吉林中糧生化有限公司資料來(lái)源：佰騰網(wǎng)，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究，民生證券研究院

0 10 20 30

40 50但是市場(chǎng)對(duì)于阿洛酮糖的認(rèn)知還不夠，一方面因?yàn)樘烊淮潜旧硎袌?chǎng)還在增所以阿洛酮糖的的市場(chǎng)擴(kuò)容以及邊際增速都有很大的潛力。圖31：阿洛酮糖市場(chǎng)認(rèn)知還不夠，滲透率提升有空間 人工甜味劑

不清楚羅漢果甜菊糖三newhope，foodaily，民生證券研究院阿洛酮糖的制備：工程菌株表達(dá)體系的構(gòu)建尤為關(guān)鍵阿洛酮糖的制備方法主要包括生物轉(zhuǎn)化法還有化學(xué)法，但是化學(xué)法因?yàn)檫x擇生物法生產(chǎn)阿洛酮糖主要工藝包括合適異構(gòu)酶的基因挖掘、異構(gòu)酶工程菌株的構(gòu)圖32：生物法制備阿洛酮的流程 《新型甜味劑阿洛酮糖綠色生物制造工藝研究進(jìn)展》王琪等，民生證券研究院生物酶的表達(dá)無(wú)法脫離宿主，生產(chǎn)中需要先將異構(gòu)酶的基因序列連接到載體達(dá)體系的構(gòu)建就顯得尤為關(guān)鍵。目前比較典型的生物酶是酮糖3-差向異構(gòu)酶，包括D-塔格糖3-差向異構(gòu)酶（TE）和-阿洛酮糖3-差向異構(gòu)酶（DPE，可單一催化-果糖生成-阿洛酮糖。但是、DPE生產(chǎn)還需要找到合適的工程菌侏表達(dá)體系。表10：不同生物酶性質(zhì)各有不同D-阿洛酮糖濃度/ D-阿洛酮糖濃度/ D-阿洛酮糖轉(zhuǎn)換率（%）（g·L-1）D-果糖濃度/（g·L-1）生物催化劑宿主菌酶來(lái)源大腸桿菌全細(xì)胞全細(xì)胞7007502302353331瘤胃球菌5_1_39BFAA 短小芽桿菌 固定化酶 500 126.95 25根癌農(nóng)菌 馬克斯魯維母 全細(xì)胞 750 190 25.3剛果哈厭氧菌 枯草芽桿菌 全細(xì)胞 750 240 32《D-阿洛酮糖生物合成研究進(jìn)展》溫鑫等，民生證券研究院比較常見(jiàn)的表達(dá)體系包括枯草芽孢桿菌表達(dá)體系、大腸桿菌表達(dá)體系、酵母表11：各菌株表達(dá)體系的優(yōu)缺點(diǎn)表達(dá)體系優(yōu)點(diǎn)缺陷枯草芽孢桿菌清晰的遺傳背景、明確的代謝機(jī)理；安全無(wú)毒，具有非致病性；優(yōu)越的發(fā)酵特性；優(yōu)良的蛋白分泌能力感受態(tài)細(xì)胞制備時(shí)效率較低，不利于構(gòu)建相關(guān)篩選文庫(kù)；在生長(zhǎng)過(guò)程中會(huì)分泌多種蛋白酶，導(dǎo)致目的蛋白的分解或自溶；與大腸桿菌等一些宿主菌相比，表達(dá)水平較低大腸桿菌基因表達(dá)水平較高；表達(dá)系統(tǒng)較完善；易于培養(yǎng)具有內(nèi)毒素；雙重膜不利于蛋白分泌，純化相對(duì)復(fù)雜酵母菌培養(yǎng)條件簡(jiǎn)單；操作難度較低；食品級(jí)克隆基因表達(dá)效果較低；發(fā)酵時(shí)間長(zhǎng)；上清液多糖濃度較高不利于蛋白純化《D-阿洛酮糖3-差向異構(gòu)酶在枯草芽孢桿菌中的表達(dá)》胡夢(mèng)瑩，民生證券研究院預(yù)測(cè)方式DD-阿洛酮糖的DD-阿洛酮糖的分離純化極為困難。技術(shù)分離和利用生（1）SMBSMB（2生物轉(zhuǎn)化法是利用生物催化劑將剩余底物D-果糖轉(zhuǎn)化為其他易于從糖液中分離的化合物從而實(shí)現(xiàn)分離，具有操作簡(jiǎn)單、成本較低等優(yōu)點(diǎn)，缺點(diǎn)是降低了底物（D-果糖等）的利用率。名稱(chēng) 操作原理 純度 優(yōu)勢(shì) 缺陷表12：阿洛酮糖分離技術(shù)對(duì)比名稱(chēng) 操作原理 純度 優(yōu)勢(shì) 缺陷SMB術(shù) 色譜分原理利用生物催化劑將剩余底物D-果糖轉(zhuǎn)化為其生物轉(zhuǎn)化法他易于從糖液中分離的化合物

LI98.5%LI等：91.2%SONG等：86.2%YANG等：>90%

低能耗、高溶劑利用率、高生產(chǎn)率、高分離純度操作簡(jiǎn)單、成本較低

SMB設(shè)備價(jià)格昂貴、運(yùn)行參數(shù)獲取困難降低了底物（D-果糖等）的利用率、存在雜菌污染風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)生的乙醇經(jīng)濃縮后為易燃品資料來(lái)源：《D-阿洛酮糖生物合成研究進(jìn)展》溫鑫等，民生證券研究院百龍創(chuàng)園是阿洛酮糖制備的龍頭企業(yè)百龍創(chuàng)園于2019年推出阿洛酮糖產(chǎn)品，目前正在建設(shè)年產(chǎn)1.5萬(wàn)噸的結(jié)晶糖2023D-結(jié)晶果糖轉(zhuǎn)化為DSMB圖33：百龍創(chuàng)園阿洛酮糖生產(chǎn)流程 資料來(lái)源：百龍創(chuàng)園專(zhuān)利說(shuō)明書(shū)，民生證券研究院百龍創(chuàng)園在“糖化”步驟優(yōu)勢(shì)顯著，相較傳統(tǒng)工藝酶活性提高50%，25%D-阿洛酮糖差向異構(gòu)酶的菌株BLCY-005，較傳統(tǒng)異構(gòu)酶其酶活性提升50%以上，并可使成本降低25%左右。專(zhuān)利所有者專(zhuān)利名稱(chēng)專(zhuān)利所有者專(zhuān)利名稱(chēng)轉(zhuǎn)化率百龍創(chuàng)園一種高純度D?阿洛酮糖的制備方法43.12%吉林中糧由葡萄糖生產(chǎn)D-阿洛酮糖的方法15.66%金禾實(shí)業(yè)一種枯草芽孢桿菌發(fā)酵異構(gòu)生產(chǎn)阿洛酮糖的方法31.3%保齡寶一種雙酶法制備阿洛酮糖的方法27.85%誠(chéng)志生命科技一種含D-阿洛酮糖的果葡糖漿及其制備方法29.35%資料來(lái)源：國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局，民生證券研究院投資建議糖的市場(chǎng)需求應(yīng)運(yùn)而生。以阿洛酮糖和赤蘚糖醇為代表的天然代糖市場(chǎng)正在擴(kuò)大，法規(guī)層面的認(rèn)證也2023年5投資建議：代糖的市場(chǎng)滲透率持續(xù)提升，代糖生產(chǎn)商有望實(shí)現(xiàn)放量，建議關(guān)注金禾實(shí)業(yè)、百龍創(chuàng)園、保齡寶、三元生物、華康股份、中糧科技。證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)股價(jià)EPS證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)股價(jià)EPSPE評(píng)級(jí)002597金禾實(shí)業(yè)（元）20.542022A3.022023E1.552024E1.952022A72023E132024E11推薦605016百龍創(chuàng)園21.490.610.771.15352819推薦002286保齡寶7.960.360.190.23224235推薦301206三元生物28.160.810.170.313516691推薦605077華康股份24.951.401.391.97181813推薦000930中糧科技7.060.570.190.31123823推薦Wind，民生證券研究院預(yù)測(cè);（注：股價(jià)為2023年8月25日收盤(pán)價(jià)）重點(diǎn)公司金禾實(shí)業(yè)及佳樂(lè)麝香溶液、按產(chǎn)品劃分，2022年公司食品添加劑營(yíng)收占比62.86%，大宗化學(xué)品占比28.322.972.642.06%，1.14%0.00%。圖34：金禾實(shí)業(yè)2022年產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu) 28%63%28%63%3%0%2%1%大宗化學(xué)品間體其他電醫(yī)藥中間體貿(mào)易3%資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院2018-2022CAGR15.0816.77%；其中，202272.50億元，同24.04%16.9544.01%，主要是產(chǎn)品價(jià)20228萬(wàn)元/噸、38.5萬(wàn)元/噸、11萬(wàn)元/噸和9萬(wàn)元/噸，分別同比增加21.21%、87.80%、15.795.88%。圖35：2018年-2022年?duì)I業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)及增速 營(yíng)業(yè)收入（億元） 歸母凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)收同比（右軸） 歸母凈利同比（右軸807060504030201002018 2019 2020 2021 2022

706050403020100-10-20資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院布局。業(yè)務(wù)拆分：2023-2559.21、68.77、81.33食品添加劑方面，公司食品添加劑總產(chǎn)能達(dá)3.54響，2023三氯蔗糖價(jià)格有望在明年回升，預(yù)計(jì)2023-25324153-29.7928.13%、29.27%。大宗化學(xué)品方面績(jī)將保持平穩(wěn)，我們因此預(yù)計(jì)2023-25年?duì)I業(yè)收入分別為20.74、21.1521.581.002.00功能性化工品及中間體方面2023-25年?duì)I業(yè)收入分別為2.17、2.22、2.27億元，同比增速分別為1.00%、2.00%、2.00%，保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。醫(yī)藥中間體方面，公司子公司金軒科技年產(chǎn)1000噸呋喃銨鹽生產(chǎn)2023-250.840.850.871.00%、2.00%、2.00%，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2023-2525.2126.47%31.0814.9318.2025.28（1）食品添加劑方面，預(yù)計(jì)2023-25毛利率分別為36.88%、36.59%和41.51%，毛利潤(rùn)分別為11.8015.0022.005（2）大宗化學(xué)品方面，預(yù)計(jì)2023-25毛利率分別為9.64%、9.64%9.64%2.00、2.04、2.08（3）功能性化工品及中間體方面，預(yù)計(jì)2023-25毛利率分別為5.51%、5.51%和5.51%，毛利潤(rùn)分別為0.12、0.12、0.12億元，毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定；（4）醫(yī)藥中間體方面，預(yù)計(jì)2023-25毛利率分別為3.59%、3.59%和3.59%，毛利潤(rùn)分別為0.03、0.03、0.03億元，毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定。表15：金禾實(shí)業(yè)業(yè)績(jī)拆分收入（百萬(wàn)元）項(xiàng)目2022A2023E2024E2025E食品添加劑4,557.773,200.004,100.005,300.00yoy50.47%-29.79%28.13%29.27%大宗化學(xué)品2,053.472,074.002,115.482,157.79yoy-3.72%1.00%2.00%2.00%功能性化工品及中間體215.64217.80222.16226.60yoy-0.98%1.00%2.00%2.00%醫(yī)藥中間體82.8283.6585.3287.03yoy-24.97%1.00%2.00%2.00%電149.23150.72153.73156.81yoy-1.97%1.00%2.00%2.00%貿(mào)易0.182.003.004.00yoy-99.84%1039.32%50.00%33.33%其他業(yè)務(wù)41.5541.9642.8043.66yoy-16.55%1.00%2.00%2.00%其他主營(yíng)業(yè)務(wù)149.84151.34154.37157.46yoy252.85%1.00%2.00%2.00%總計(jì)7,250.505,921.486,876.878,133.35yoy24.04%-18.33%16.13%18.27%項(xiàng)目2022A成本（百萬(wàn)元）2023E2024E2025E食品添加劑2,380.692,020.002,600.003,100.00大宗化學(xué)品1,754.391,874.001,911.481,949.71功能性化工品及中間體235.08205.80209.92214.12醫(yī)藥中間體85.5980.6582.2683.91電120.45121.66124.09126.57貿(mào)易0.151.001.001.00其他業(yè)務(wù)3.243.273.333.40其他主營(yíng)業(yè)務(wù)120.97122.18124.62127.12總計(jì)4,700.564,428.565,056.715,605.83項(xiàng)目2022A毛利率2023E2024E2025E食品添加劑47.77%36.88%36.59%41.51%大宗化學(xué)品14.56%9.64%9.64%9.64%功能性化工品及中間體-9.01%5.51%5.51%5.51%醫(yī)藥中間體-3.34%3.59%3.59%3.59%電19.28%19.28%19.28%19.28%貿(mào)易14.00%50.00%66.67%75.00%其他業(yè)務(wù)92.21%92.21%92.21%92.21%其他主營(yíng)業(yè)務(wù)19.27%19.27%19.27%19.27%總計(jì)35.17%25.21%26.47%31.08%投資建議2023-20258.7110.9516.341.551.952.912023825PE13117項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）7,2505,9216,8778,133增長(zhǎng)率（%）24.0-18.316.118.3歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）1,6958711,0951,634增長(zhǎng)率（%）44.0-48.625.849.2每股收益（元）3.021.551.952.91PE713117PB1.2Wn3年8月25）百龍創(chuàng)園分產(chǎn)品來(lái)看，202252.39%，益生元系列營(yíng)收24.2019.142.50%，其他淀粉糖（醇）系列占比1.78%圖36：百龍創(chuàng)園2022年產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu) 膳食纖維系列益生元系列健康甜味劑系列其他業(yè)務(wù)其他淀粉糖（醇）系列 資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院公司營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)逐年快速增長(zhǎng)。2018-2022CAGR19.3723.27%；其中，20227.2210.481.5144.31%，905.627.77%。圖37：2018年-2022年?duì)I業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)及增速 營(yíng)業(yè)收入（億元） 歸母凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)收同比（右軸） 歸母凈利同比（右軸）8765432102018 2019 2020 2021 2022

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院公司在對(duì)糊精化反應(yīng)的控制，新工藝采用超濾膜聯(lián)合色譜分離技術(shù)進(jìn)行提純精制70領(lǐng)域的其他高端產(chǎn)品加大研發(fā)資源投入，逐步完善功能糖縱深化產(chǎn)品鏈。2023-259.2312.4215.5327.88%34.53%25.06%（醇）系列。膳食纖維系列方面3改善明顯，因此我們預(yù)計(jì)2023-25年膳食纖維系列的營(yíng)業(yè)收入分別為4.74、6.64、8.63億元，同比增速分別為40%、40%、30%。益生元系列方面2023-25年?duì)I2.833.253.7415%15%、15%，保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。健康甜味劑系列方面5因此我們預(yù)計(jì)2023-25年?duì)I業(yè)收入分別為1.23、2.09、2.72億元，30%、70%、30%。（醇系列方面2023-25年平均銷(xiāo)售價(jià)格將維持自然增長(zhǎng)，因此預(yù)計(jì)2023-2571%1%、1%，保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。2023-2534.1836.94%3.164.595.80膳食纖維系列方面，2023-2536%38%1.712.523.28億元，毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定;（2）益生元系列方面，預(yù)計(jì)2023-25毛利率分別為34%36%0.961.171.352023-2535%40%0.430.841.125（4）其他淀粉糖（醇）系列方面，預(yù)計(jì)2023-25毛利率分別為5%、5%和5%，毛利潤(rùn)分別為0.0084、0.0085、0.0086億元，毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定。表17：百龍創(chuàng)園業(yè)績(jī)拆分項(xiàng)目 收入（百萬(wàn)元）2023E2024E2025E膳食纖系列 338.81474.33664.06863.28yoy 40.00%40.00%30.00%益生元列 246.05282.96325.40374.21yoy 15.00%15.00%15.00%健康甜劑系列 94.70123.11209.29272.07yoy 30.00%70.00%30.00%其他淀糖（）系列 16.6216.7916.9617.13yoy 1.00%1.00%1.00%其他業(yè)務(wù) 25.7125.9726.2326.49yoy 1.00%1.00%1.00%總計(jì) 721.89923.161,241.941,553.18yoy10.49%27.88%34.53%25.06%項(xiàng)目2022A成本（百萬(wàn)元）2023E2024E2025E膳食纖維系列222.41303.57411.72535.23益生元系列169.03186.75208.26239.5健康甜味劑系列64.6780.02125.57160.52其他淀粉糖（醇）系列15.8215.9516.1116.27其他業(yè)務(wù)21.4121.321.5121.73總計(jì)493.34607.59783.16973.25項(xiàng)目2022A毛利率2023E2024E2025E膳食纖維系列34.35%36.00%38.00%38.00%益生元系列31.30%34.00%36.00%36.00%健康甜味劑系列31.71%35.00%40.00%41.00%其他淀粉糖（醇）系列4.85%5.00%5.00%5.00%其他業(yè)務(wù)16.75%18.00%18.00%18.00%總計(jì)31.66%34.18%36.94%37.34%2023-20251.91、2.86和3.65億元，EPS分別為0.77、1.15和1.472023825PE281915風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率波動(dòng)；原材料價(jià)格波動(dòng)；技術(shù)優(yōu)勢(shì)減弱或產(chǎn)品被替代等。表18：百龍創(chuàng)園盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）7229231,2421,553增長(zhǎng)率（%）10.527.934.525.1歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）151191286365增長(zhǎng)率（%）44.326.649.827.7每股收益（元）0.610.771.151.47PE35281915PB4.03.53.02.6Wn3年8月25）保齡寶國(guó)內(nèi)功能糖行業(yè)的龍頭企業(yè)之一。公司是一家以酶工程和發(fā)酵工程等現(xiàn)代生12.59%，果葡糖漿占比11.26%，其他淀粉糖占比10.73%，其他功10.46%10.269.84%，其他業(yè)務(wù)收入占0.35%。圖38：保齡寶2022年產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)飼料糖醇副產(chǎn)品及其他果葡糖漿其他淀粉糖其他功能糖低聚糖麥芽糊精其他業(yè)務(wù)收入資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)迅速。2018-202211.9132.70%；其中，202227.13-1.88%1.3333.93%，主要原因是部分競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品如赤蘚糖醇報(bào)告期內(nèi)處于供需失衡階段，因而市場(chǎng)銷(xiāo)售價(jià)格較去年同期有所下降；2022年赤蘚糖醇江蘇市場(chǎng)價(jià)格中樞在12000元/噸，同比下降%。圖39：2018年-2022年?duì)I業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)及增速 營(yíng)業(yè)收入（億元） 歸母凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)收同比（右軸） 歸母凈利同比（右軸）3025201510502018 2019 2020 2021 2022

350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院公司在功能糖行業(yè)產(chǎn)業(yè)布局具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。公司以生物技術(shù)與生命科學(xué)為核—益生元—膳食纖維—功能糖醇—益生元終端”的金字塔式產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，業(yè)務(wù)拆分2023-2525.63、26.21、26.81飼料方面2023-25年?duì)I業(yè)收入分別為5.23、5.49、5.76億元，同比增速分別為-10%、5%、5%。糖醇方面，2022年赤蘚糖醇價(jià)格中樞在12000元/噸，同比降低蘚糖醇價(jià)格恢復(fù)需要時(shí)間，因此我們預(yù)計(jì)2023-25年?duì)I業(yè)收入分別3.20、3.23、3.26-10%、1%、1%。副產(chǎn)品及其他方面米全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合開(kāi)發(fā)，因此我們預(yù)計(jì)2023-253.453.483.521%1%、1%，保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。果葡糖漿方面2023-25年?duì)I業(yè)收入分別為2.75、2.89、3.03億元，同比增速分別為-10%、5%、5%，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。其他淀粉糖方面IntradoGlobeNewswire202088.7361.62%，202693.122023-252.772.792.82比增速分別為-5%、1%、1%，保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。其他功能糖方面，除阿洛酮糖外，公司已推出精準(zhǔn)益生元蔗果三糖、低水活益生元GOS/FOS、極致無(wú)糖高纖聚葡萄糖/無(wú)糖抗性糊精等2023-252.70、2.72、2.75億元，同比增速分別為-5%、1%、1%，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。低聚糖方面2023-252.812.842.871%、1%、1%，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。麥芽糊精方面2023-252.642.672.702023-259.349.73%和2.402.552.802023-25毛利率分別為3.20%、3.30%和3.50%，毛利潤(rùn)分別為0.17、0.18、0.20億元，毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定；（2）糖醇方面，預(yù)計(jì)2023-25毛利率分別為5.00%、5.50%和7.00%，毛利潤(rùn)分別為0.16、0.18、0.23億元，毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定；2023-255.006.006.50%，毛利潤(rùn)分別為3（4果葡糖漿方面，預(yù)計(jì)2023-25毛利率分別為6.006.50%和7.90%0.170.19、0.24（52023-25毛利率分1313.5%0.360.380.41（62023-25毛利率分別為15.0015.20%15.40%，毛利潤(rùn)分別為0.40、0.41、0.42億元，毛利率有所下滑是因?yàn)闊龎A等化工品價(jià)格回歸中樞（72023-25毛利率分別為20.00%、20.500.560.580.632023-2512.0012.5013.00%，0.32、0.33、0.35表19：保齡寶業(yè)績(jī)拆分收入（百萬(wàn)元）項(xiàng)目2022A2023E2024E2025E飼料580.71522.64548.77576.21yoy88.34%-10.00%5.00%5.00%糖醇355.40319.86323.06326.29yoy-46.82%-10.00%1.00%1.00%副產(chǎn)品及其他341.50344.91348.36351.85yoy13.10%1.00%1.00%1.00%果葡糖漿305.54274.98288.73303.17yoy-17.91%-10.00%5.00%5.00%其他淀粉糖291.10276.54279.31282.10yoy25.23%-5.00%1.00%1.00%其他功能糖283.73269.54272.23274.96yoy12.87%-5.00%1.00%1.00%低聚糖278.27281.05283.86286.70yoy-4.85%1.00%1.00%1.00%麥芽糊精266.92264.25266.90269.57yoy-18.62%-1.00%1.00%1.00%其他業(yè)務(wù)9.599.689.789.88yoy-3.16%1.00%1.00%1.00%總計(jì)2,712.752,563.462,621.002,680.71yoy-1.89%-5.50%2.24%2.28%項(xiàng)目2022A成本（百萬(wàn)元）2023E2024E2025E飼料560.26505.91530.66556.04糖醇302.44303.87305.29303.45副產(chǎn)品及其他321.53327.67327.46328.98果葡糖漿282.61258.48269.96279.22其他淀粉糖244.59240.59241.60241.20其他功能糖240.80229.11230.86232.61低聚糖215.76224.84225.67223.63麥芽糊精231.14232.54233.54234.52其他業(yè)務(wù)0.790.970.980.99總計(jì)2,399.932,323.982,366.012,400.63項(xiàng)目2022A毛利率2023E2024E2025E飼料3.52%3.20%3.30%3.50%糖醇14.90%5.00%5.50%7.00%副產(chǎn)品及其他5.85%5.00%6.00%6.50%果葡糖漿7.50%6.00%6.50%7.90%其他淀粉糖15.97%13.00%13.50%14.50%其他功能糖15.13%15.00%15.20%15.40%低聚糖22.46%20.00%20.50%22.00%麥芽糊精13.41%12.00%12.50%13.00%其他業(yè)務(wù)91.79%90.00%90.00%90.00%總計(jì)11.53%9.34%9.73%10.45%投資建議2023-20250.710.841.08202325PE42、3528風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求修復(fù)不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)；產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格傳導(dǎo)不暢等。表20：保齡寶盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）2,7132,5632,6212,681增長(zhǎng)率（%）-1.9-歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）1337184104增長(zhǎng)率（%）-33.9-46.818.724.1每股收益（元）0.38PE22423528PB1.3Wn3年8月25）三元生物全球領(lǐng)先的功能糖-赤蘚糖醇領(lǐng)域龍頭企業(yè)之一。—11.91%，2.83%，0.10%。圖40：三元物2022年品入結(jié)構(gòu) 85%12%3%85%12%3%0%復(fù)配糖其他阿洛酮糖公司公告，民生證券研究院2018-2022年，公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)的CAGR分別達(dá)到23.28%和24.52%；其中，20226.7559.711.64202212000/202142.86%。圖41：2018年-2022年?duì)I業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)及增速 營(yíng)業(yè)收入（億元） 歸母凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)收同比（右軸） 歸母凈利同比（右軸）1816141210864202018 2019 2020 2021 2022

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院公司深耕功能性糖醇—44.4%-46.3龍頭企業(yè)。業(yè)務(wù)拆分2023-255.94、6.54、7.54（1）赤蘚糖醇方面，2022年赤蘚糖醇價(jià)格中樞在12000元/噸，同比降低42.862023-254.895.375.91（2）復(fù)配糖方面2023-250.840.890.93億元，同比增速分別為5%、5%、5%，保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。（3） 阿洛酮糖方面，根據(jù)公司公告，公司目前阿洛酮糖產(chǎn)能規(guī)模為2000（或3000噸液體2萬(wàn)噸/0.010.080.49100%、500%、500%，步入高速成長(zhǎng)期。2023-2512.34%16.64%22.730.731.091.712023-25毛利率分別為8.00%13.00%和20.000.390.70、1.18（22023-2526.00%、28.0028.000.21、0.25、0.2632023-25毛利率分別為20.00%、25.00%和30.00%，毛利潤(rùn)分別為0.002、0.02、0.15億元，其中2024年毛利率增速顯著，主要原因是2萬(wàn)噸阿洛酮糖項(xiàng)目有望投產(chǎn)，拉動(dòng)公司產(chǎn)銷(xiāo)，疊加市場(chǎng)需求高漲帶動(dòng)價(jià)格增長(zhǎng)，帶動(dòng)毛利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。表21：三元生物業(yè)績(jī)拆分項(xiàng)目 收入（百萬(wàn)元）2023E2024E2025E赤蘚糖醇 574.74488.53537.38591.12yoy -15.00%10.00%10.00%復(fù)配糖 80.3984.4188.6393.06yoy 5.00%5.00%5.00%阿洛酮糖 0.691.378.2349.37yoy -100.00%500.00%500.00%其他業(yè)務(wù) 19.0920.0420.2420.45yoy-43.74%5.00%1.00%1.00%總計(jì)674.91594.35654.48754.00yoy-59.71%-11.94%10.12%15.20%項(xiàng)目2022A成本（百萬(wàn)元）2023E2024E2025E赤蘚糖醇514.39449.45467.52472.90復(fù)配糖57.6962.4663.8167.00阿洛酮糖0.611.106.1734.56其他業(yè)務(wù)總計(jì)7.36580.058.02521.028.10545.618.18582.64項(xiàng)目2022A毛利率2023E2024E2025E赤蘚糖醇10.50%8.00%13.00%20.00%復(fù)配糖28.24%26.00%28.00%28.00%阿洛酮糖10.41%20.00%25.00%30.00%其他業(yè)務(wù)61.45%60.00%60.00%60.00%總計(jì)14.06%12.34%16.64%22.73%投資建議520002023-20250.340.610.562023825日收盤(pán)價(jià)的PE分別為166、91和50倍，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）675594654754增長(zhǎng)率（%）-59.7-11.910.115.2歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）1643463113增長(zhǎng)率（%）-69.4-79.183.479.6每股收益（元）0.810.170.310.56PE351669150PB1.2Wn3年8月25）華康股份功能性糖醇制造行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)之一。公司是一家以功能性糖醇和食品配料可廣泛應(yīng)用于食品、飲料、醫(yī)藥、日化用品制造業(yè)等眾多民生領(lǐng)域。分產(chǎn)品來(lái)看，2022年公司晶體糖醇營(yíng)收占比76.98%，液體糖、醇及其他產(chǎn)品占比22.28%，其他業(yè)務(wù)占比0.74%。圖42：華康份2022年品入結(jié)構(gòu) 77%22%1%77%22%1%液體糖、醇及其他產(chǎn)品其他業(yè)務(wù)公司公告，民生證券研究院公司營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，222018-2022CAGR11.9612.49%；其中，202222.003.19億元，同比增長(zhǎng)34.90%，主要原因是營(yíng)收增加，其中境外業(yè)務(wù)受4.6970.91%。圖43：2018年-2022年?duì)I業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)及增速 營(yíng)業(yè)收入（億元） 歸母凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)收同比（右軸） 歸母凈利同比（右軸）25201510502018 2019 2020 2021 2022

300%250%200%150%100%50%0%-50%資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院（值的產(chǎn)品領(lǐng)域延伸布局，逐步形成高相關(guān)又豐富多樣的產(chǎn)品矩陣。業(yè)務(wù)拆分：2023-2526.11、31.00、35.2818.67%、18.73%、13.82%。具體拆分來(lái)看，華康股份收入主要分為晶體糖醇、液體糖、醇及其他產(chǎn)品和其他業(yè)務(wù)。晶體糖醇方面20221.44/噸，同比增加14.82%，同時(shí)公司將不斷提高該系列高附加值產(chǎn)品在營(yíng)收2023-2520.0224.03、27.63億元，同比增速分別為20%、20%、15%，保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。液體糖、醇及其他產(chǎn)品方面20220.33/5.88、6.77、7.4415%、15%、10%，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2023-2523.8526.44%26.58計(jì)2023-25毛利率分別為27.80%、31.00%和31.00%，毛利潤(rùn)分別為5.57、7.45、8.57（2）液體糖、醇及其他產(chǎn)品方面，預(yù)計(jì)2023-257.90%8.100.470.550.61億元，毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定。表23：華康股份業(yè)績(jī)拆分收入（百萬(wàn)元）項(xiàng)目2022A2023E2024E2025E晶體糖醇1,668.942,002.732,403.272,763.76yoy46.72%20.00%20.00%15.00%液體糖、醇及其他產(chǎn)品511.56588.29676.54744.19yoy13.66%15.00%15.00%10.00%其他業(yè)務(wù)19.5219.7219.9220.12yoy201.62%1.00%1.00%1.00%總計(jì)2,200.022,610.743,099.733,528.07yoy38.02%18.67%18.73%13.82%項(xiàng)目2022A成本（百萬(wàn)元）2023E2024E2025E晶體糖醇 1,223.011,445.97晶體糖醇 1,223.011,445.971,658.261,907.00液體糖醇及他產(chǎn) 472.28541.82621.74683.17其他業(yè)務(wù) 0.05 0.20 0.20 0.20總計(jì)1,695.341,987.992,280.202,590.37項(xiàng)目2022A毛利率2023E2024E2025E晶體糖醇 晶體糖醇 27.80%31.00%31.00%液體糖醇及他產(chǎn) 7.90%8.10%8.20%其他業(yè)務(wù) 99.00%99.00%99.00%總計(jì) 23.85%26.44%26.58%Wind，民生證券研究院預(yù)測(cè)投資建議萬(wàn)噸玉米精深加工健康配料項(xiàng)目”，保證淀粉糖/糖醇、膳食纖維、變性淀粉等系列精深加工產(chǎn)品上游原料供應(yīng)，以及利用合成生物學(xué)綠色制造等先進(jìn)技術(shù)生產(chǎn)阿洛酮糖、乳酸/聚乳酸、氨基酸等產(chǎn)品，形成以功能性糖醇、健康食品配料20253.174.505.231.391.972.292023825PE18、1311項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）2,2002,6113,1003,528增長(zhǎng)率（%）38.018.718.713.8歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）319317450523增長(zhǎng)率（%）34.9-0.741.816.2每股收益（元）1.401.391.972.29PE18181311PB2.12.01.81.6Wn3年8月25）中糧科技L按產(chǎn)品劃分，202245.03%，糖類(lèi)占18.5516.788.216.923.021.50%。圖44：中糧技2022年品入結(jié)構(gòu) 糖類(lèi)淀粉及其副產(chǎn)品檸檬酸類(lèi)及其副產(chǎn)品味精及其副產(chǎn)品其他其他業(yè)務(wù)收入公司公告，民生證券研究院2018-2022CAGR3.00%199.2015.4510.59低6.28%，主要原因是淀粉行業(yè)原料能源價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致成本上漲，乙醇產(chǎn)能過(guò)剩供過(guò)于求，需求修復(fù)不及預(yù)期。圖45：2018年-2022年?duì)I業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)及增速 250

營(yíng)業(yè)收入（億元） 歸母凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)收同比（右軸） 歸母凈利同比（右軸

100200150100

806040200-2050-4002018 2019 2020 2021

-60資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院PHAPLA業(yè)務(wù)拆分：2023-25年?duì)I業(yè)收入分別為202.44、213.07、230.831.645.258.33%淀粉產(chǎn)品方面，因?yàn)楣緵](méi)有大規(guī)模新建產(chǎn)能，并且行業(yè)相對(duì)成熟，2023-2533.7534.09、34.43億元，同比增速分別為1%、1%、1%。味精產(chǎn)品方面，因?yàn)楣緵](méi)有大規(guī)模新建產(chǎn)能，并且行業(yè)相對(duì)成熟，2023-2513.91、14.05、14.191%、1%、1%，保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。檸檬酸產(chǎn)品方面2023-2516.52、16.69、16.851%、1%、1%，保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。酒精產(chǎn)品方面，2022年公司控股子公司安徽中糧生化實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.21302023-25年?duì)I業(yè)收入分別為91.48100.63115.722%、10%、15%，保持快速增長(zhǎng)。糖類(lèi)產(chǎn)品方面1202023建項(xiàng)目將增加15域淀粉糖產(chǎn)能，逐步形成全國(guó)市場(chǎng)布局，因此我們預(yù)計(jì)2023-25年?duì)I業(yè)收入分別為37.68、38.44、40.36億元，同比增速分別為2%、2%、5%，保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。2023-257.889.26%和9.2615.9619.7321.382023-253.5%91.20;22023-25毛利率分別為1%、1%和1%4（3檸檬酸產(chǎn)品方面，預(yù)計(jì)2023-25毛利率分別為30%、30%和30%，毛利潤(rùn)分別為4.96、5.01、5.06（4）酒精產(chǎn)品方面，預(yù)計(jì)2023-25毛利率分別為7%、10%和10%，毛利潤(rùn)分別為6.40、10.06、11.57億元，毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定。表25：中糧科技業(yè)績(jī)拆分項(xiàng)目 收入（百萬(wàn)元）2023E2024E2025E淀粉及副產(chǎn)品 3,341.433,374.843,408.593,442.68yoy 1.00%1.00%1.00%味精及副產(chǎn)品 1,377.641,391.421,405.331,419.39yoy 1.00%1.00%1.00%檸檬酸及其產(chǎn)品 1,635.771,652.131,668.651,685.34yoy 1.00%1.00%1.00%糖類(lèi) 3,768.393,843.754,035.94yoy 2.00%2.00%5.00%酒精及副產(chǎn)品 8,968.509,147.8710,062.6511,572.05yoy 2.00%10.00%15.00%其他業(yè)收入 299.42302.41305.44308.49yoy 1.00%1.00%1.00%其他業(yè)務(wù) 600.80606.81612.88619.00yoy 1.00%1.00%1.00%總計(jì) 20,243.8621,307.2923,082.89yoy-15.13%1.64%5.25%8.33%項(xiàng)目2022A成本（百萬(wàn)元）2023E2024E2025E淀粉及其副產(chǎn)品3,224.163,256.733,289.293,322.19味精及其副產(chǎn)品1,352.601,377.501,391.281,405.19檸檬酸類(lèi)及其副產(chǎn)品988.071,156.491,168.051,179.73糖類(lèi)3,507.573,655.333,728.443,914.86酒精及其副產(chǎn)品7,949.138,507.519,056.3910,414.84其他業(yè)務(wù)收入156.29196.57198.53200.52其他業(yè)務(wù)488.76497.58502.56507.58總計(jì)17,666.5818,647.7219,334.5520,944.92項(xiàng)目2022A毛利率2023E2024E2025E淀粉及其副產(chǎn)品3.51%3.50%3.50%3.50%味精及其副產(chǎn)品1.82%1.00%1.00%1.00%檸檬酸類(lèi)及其副產(chǎn)品39.60%30.00%30.00%30.00%糖類(lèi)5.06%3.00%3.00%3.00%酒精及其副產(chǎn)品11.37%7.00%10.00%10.00%其他業(yè)務(wù)收入47.80%35.00%35.00%35.00%其他業(yè)務(wù)18.65%18.00%18.00%18.00%總計(jì)11.30%7.88%9.26%9.26%Wind，民生證券研究院預(yù)測(cè)投資建議2023-20253.485.710.332023825PE382321予“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求修復(fù)不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)；產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格傳導(dǎo)不暢等。表26：中糧科技盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）19,91820,24421,30723,083增長(zhǎng)率（%）-8.3歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）1,059348574624增長(zhǎng)率（%）-6.3-67.165.08.6每股收益（元）0.570.190.310.33PE12382321PB1.1Wn3年8月5）5風(fēng)險(xiǎn)提示收糖稅，低糖健康的控糖政策趨緊，或?qū)Υ窃趪?guó)內(nèi)的推廣和使用造成影響。阿斯巴甜致癌性消息沖擊代糖市場(chǎng)情緒與需求的風(fēng)險(xiǎn)。20237IARC)食品添加劑聯(lián)合專(zhuān)家委員會(huì)(JECFA)發(fā)布了阿斯巴甜對(duì)人類(lèi)健康影響的評(píng)估結(jié)果，其中IARC將阿斯巴甜歸為可能對(duì)人類(lèi)致癌(IARC2B此消息或?qū)⒂绊懯袌?chǎng)情緒、代糖市場(chǎng)整體也會(huì)受到一定影響。利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）2022A利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）2022A2023E2024E2025E主要財(cái)指標(biāo) 2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)總收入7,2505,9216,8778,133成長(zhǎng)能力（%）營(yíng)業(yè)成本4,7014,4295,0575,606營(yíng)業(yè)收增長(zhǎng)率 24.04-18.3316.1318.27營(yíng)業(yè)稅金及附加63475565EBIT長(zhǎng)率 62.74-47.6825.3947.50銷(xiāo)售費(fèi)用53596265凈利潤(rùn)長(zhǎng)率 -48.6425.8449.19管理費(fèi)用179166193228盈利能力（%）研發(fā)費(fèi)用242201234277毛利率 35.1725.2126.4731.08EBIT2,0011,0471,3131,936凈利潤(rùn)率 23.3814.7015.9320.09財(cái)務(wù)費(fèi)用-153918總資產(chǎn)益率ROA 16.398.3110.1012.97資產(chǎn)減值損失-38-35-36-37凈資產(chǎn)益率ROE 24.1012.0113.4917.26投資收益68000償債能力營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1,9481,0091,2681,880流動(dòng)比率 2.662.182.412.36營(yíng)業(yè)外收支-25-8-9-2速動(dòng)比率 2.181.771.851.86利潤(rùn)總額1,9221,0011,2591,878現(xiàn)金比率 0.930.650.440.59所得稅228130164244資產(chǎn)負(fù)率（%） 31.9630.7625.1324.83凈利潤(rùn)1,6958711,0951,634經(jīng)營(yíng)效率歸屬于母公司凈利潤(rùn)1,6958711,0951,634應(yīng)收賬周轉(zhuǎn)數(shù) 36.8937.0030.0030.00EBITDA2,3571,4201,7152,430存貨周天數(shù) 48.7246.7646.7646.76總資產(chǎn)轉(zhuǎn)率 0.760.570.650.69資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)元）2022A2023E2024E2025E每股指標(biāo)（元）貨幣資金2,3601,6749211,456每股收益 3.021.551.952.91應(yīng)收賬款及票據(jù)733586553654每股凈產(chǎn) 12.5412.9214.4716.88預(yù)付款項(xiàng)131118135150每股經(jīng)現(xiàn)金流 3.843.032.994.00存貨627532612681每股股利 0.800.400.510.76其他流動(dòng)資產(chǎn)2,8672,7062,8002,924估值分析流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)6,7185,6185,0215,865PE 713117長(zhǎng)期股權(quán)投資19191919PB 1.2固定資產(chǎn)2,7512,7872,7903,704EV/EBITDA 4.667.736.404.52無(wú)形資產(chǎn)267266265264股息收率（%） 3.891.972.473.69非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)3,6224,8545,8256,734資產(chǎn)合計(jì)10,34110,47210,84612,599短期借款204214224234現(xiàn)金流表（萬(wàn)元） 2022A2023E2024E2025E應(yīng)付賬款及票據(jù)9281,0361,2661,588凈利潤(rùn) 8711,0951,634其他流動(dòng)負(fù)債1,3951,327592663折舊和銷(xiāo) 356373403494流動(dòng)負(fù)債合計(jì)2,5272,5772,0822,485營(yíng)運(yùn)資變動(dòng) 3579233長(zhǎng)期借款616485485485經(jīng)營(yíng)活現(xiàn)金流 2,1551,6991,6762,244其他長(zhǎng)期負(fù)債162159159159資本開(kāi)支 -1,361-1,381-1,404非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)778644644644投資 132-12300負(fù)債合計(jì)3,3053,2212,7263,129投資活現(xiàn)金流 -519-1,621-1,381-1,404股本561561561561股權(quán)募資 171000少數(shù)股東權(quán)益2222債務(wù)募資 172-73-79210股東權(quán)益合計(jì)7,0357,2518,1219,470籌資活現(xiàn)金流 -346-763-1,049-305負(fù)債和股東權(quán)益合計(jì)10,34110,47210,84612,599現(xiàn)金凈量 1,319-686-754535資料來(lái)源：公司公告、民生證券研究院預(yù)測(cè)利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）2022A利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）2022A2023E2024E2025E主要財(cái)指標(biāo) 2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)總收入7229231,2421,553成長(zhǎng)能力（%）營(yíng)業(yè)成本493608783973營(yíng)業(yè)收增長(zhǎng)率 10.4927.8834.5325.06營(yíng)業(yè)稅金及附加671012EBIT長(zhǎng)率 30.7343.9150.0226.93銷(xiāo)售費(fèi)用24304050凈利潤(rùn)長(zhǎng)率 44.3426.6549.8127.66管理費(fèi)用21273645盈利能力（%）研發(fā)費(fèi)用27354759毛利率 31.6634.1836.9437.34EBIT154221332421凈利潤(rùn)率 20.8920.6923.0423.52財(cái)務(wù)費(fèi)用-14-110總資產(chǎn)益率ROA 10.2411.2814.4615.69資產(chǎn)減值損失0000凈資產(chǎn)益率ROE 11.2112.6816.3217.72投資收益9000償債能力營(yíng)業(yè)利潤(rùn)176222331421流動(dòng)比率 7.066.135.936.02營(yíng)業(yè)外收支-3-3-2-2速動(dòng)比率 5.594.784.594.68利潤(rùn)總額173219328419現(xiàn)金比率 1.580.771.021.46所得稅22284254資產(chǎn)負(fù)率（%） 8.6311.0611.3611.45凈利潤(rùn)151191286365經(jīng)營(yíng)效率歸屬于母公司凈利潤(rùn)151191286365應(yīng)收賬周轉(zhuǎn)數(shù) 76.1375.0075.0075.00EBITDA202274395496存貨周天數(shù) 124.08100.00100.00100.00總資產(chǎn)轉(zhuǎn)率 0.520.580.680.72資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)元）2022A2023E2024E2025E每股指標(biāo)（元）貨幣資金192101173306每股收益 0.610.771.151.47應(yīng)收賬款及票據(jù)153186251314每股凈產(chǎn) 5.416.067.068.30預(yù)付款項(xiàng)791114每股經(jīng)現(xiàn)金流 0.600.471.121.48存貨168166215267每股股利 30.29其他流動(dòng)資產(chǎn)336345355365估值分析流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)8568081,0041,265PE 35281915長(zhǎng)期股權(quán)投資0000PB 3.53.02.6固定資產(chǎn)306367421473EV/EBITDA 25.1118.5812.8610.25無(wú)形資產(chǎn)15151515股息收率（%） 0.790.721.071.37非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)6168859741,063資產(chǎn)合計(jì)1,4721,6931,9782,328短期借款0000現(xiàn)金流表（萬(wàn)元） 2022A2023E2024E2025E應(yīng)付賬款及票據(jù)9397124155凈利潤(rùn) 151191286365其他流動(dòng)負(fù)債28354556折舊和銷(xiāo) 49526375流動(dòng)負(fù)債合計(jì)121132169210營(yíng)運(yùn)資變動(dòng) -28-84-87長(zhǎng)期借款0505050經(jīng)營(yíng)活現(xiàn)金流 150118277367其他長(zhǎng)期負(fù)債6556資本開(kāi)支 -251-154-164非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)6555556投資 -10-10-10負(fù)債合計(jì)127187225267投資活現(xiàn)金流 -247-226-164-174股本178249249249股權(quán)募資 0000少數(shù)股東權(quán)益0000債務(wù)募資 -150-10股東權(quán)益合計(jì)1,3451,5061,7542,062籌資活現(xiàn)金流 -1317-42-59負(fù)債和股東權(quán)益合計(jì)1,4721,6931,9782,328現(xiàn)金凈量 -110-9071133資料來(lái)源：公司公告、民生證券研究院預(yù)測(cè)利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）2022A利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）2022A2023E2024E2025E主要財(cái)指標(biāo) 2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)總收入2,7132,5632,6212,681成長(zhǎng)能力（%）營(yíng)業(yè)成本2,4002,3242,3662,401營(yíng)業(yè)收增長(zhǎng)率 -5.502.242.28營(yíng)業(yè)稅金及附加16151616EBIT長(zhǎng)率 -40.8012.5819.75銷(xiāo)售費(fèi)用37363738凈利潤(rùn)長(zhǎng)率 -46.8318.6924.15管理費(fèi)用93878991盈利能力（%）研發(fā)費(fèi)用8101011毛利率 11.539.349.7310.45EBIT16698110132凈利潤(rùn)率 4.912.763.213.89財(cái)務(wù)費(fèi)用111075總資產(chǎn)益率ROA 4.432.382.943.63資產(chǎn)減值損失-4-4-4-4凈資產(chǎn)益率ROE 6.643.453.964.73投資收益3333償債能力營(yíng)業(yè)利潤(rùn)16086102126流動(dòng)比率 1.311.341.501.65營(yíng)業(yè)外收支-4-3-3-3速動(dòng)比率 0.830.840.901.02利潤(rùn)總額1578399123現(xiàn)金比率 0.500.490.450.51所得稅24121518資產(chǎn)負(fù)率（%） 33.3231.0325.8823.21凈利潤(rùn)1337184104經(jīng)營(yíng)效率歸屬于母公司凈利潤(rùn)1337184104應(yīng)收賬周轉(zhuǎn)數(shù) 31.5233.0033.0033.00EBITDA275211236271存貨周天數(shù) 51.0153.0049.0047.00總資產(chǎn)轉(zhuǎn)率 0.900.860.900.93資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)元）2022A2023E2024E2025E每股指標(biāo)（元）貨幣資金376353252267每股收益 0.38應(yīng)收賬款及票據(jù)234231236242每股凈產(chǎn) 5.415.545.725.95預(yù)付款項(xiàng)18191919每股經(jīng)現(xiàn)金流 0.080.540.650.70存貨335333314305每股股利 0.080.040.050.06其他流動(dòng)資產(chǎn)32222323估值分析流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)996959844856PE 22423528長(zhǎng)期股權(quán)投資324326329331PB 1.3固定資產(chǎn)1,4851,4951,4971,498EV/EBITDA 1