商貿(mào)零售行業(yè)9月投資策略暨中報總結(jié)：板塊業(yè)績逐季改善龍頭公司表現(xiàn)領(lǐng)先

請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2023年09月15日超配商貿(mào)零售行業(yè)9月投資策略暨中報總結(jié)板塊業(yè)績逐季改善，龍頭公司表現(xiàn)領(lǐng)先超配消費數(shù)據(jù)回顧：行業(yè)整體平穩(wěn)復蘇。2023年1-7月，社會消費品零售總額其中，實物商品網(wǎng)上零售額同比+10.0%，占社會消費品零售總額的比重為26.4%，同比略有下降。線下分業(yè)態(tài)看，超市/便利店/專業(yè)店/百貨店/專賣利店以及百貨渠道恢復彈性更大。情對于消費板塊的悲觀預期反映也較為充分。具體來看：1）黃金珠寶：下速，推薦：老鳳祥、周大生等。2）美容護理：前期調(diào)整后部分標的估值吸引力逐步顯現(xiàn),具備產(chǎn)品儲備的優(yōu)質(zhì)龍頭下半年業(yè)績有望加速。推薦：貝泰妮、愛美客、珀萊雅、巨子生物、福瑞達、水羊股份等。3）跨境電商：海效，推薦：小商品城、焦點科技等；4）百貨商超：客流在低基數(shù)實現(xiàn)加速行業(yè)研究·行業(yè)月報商貿(mào)零售超配·維持評級證券分析師：張峻hangjh@S0980517070001證券分析師：孫喬容若sunqiaorongruo@.cnS0980523090004資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理《百貨專題系列二：國改激發(fā)企業(yè)活力，REITs助推價值釋放》——2023-08-17《商貿(mào)零售行業(yè)8月投資策略暨二季度業(yè)績前瞻-政策催化情緒回暖，聚焦中報績優(yōu)龍頭》——2023-08-04《海外化妝品企業(yè)運營觀察-歐萊雅集團半年報再創(chuàng)業(yè)績新高，頭部美妝品牌有望加速發(fā)展》——2023-07-31《商貿(mào)零售行業(yè)2023年中期投資策略-聚焦復蘇確定性龍頭,把握理性消費趨勢》——2023-07-17《商貿(mào)零售行業(yè)雙周報-賽維時代招股書梳理，板塊多重催化跨境電商龍頭加速發(fā)展》——2023-07-09重點公司盈利預測及投資評級公司公司投資昨收盤總市值EPSPE代碼名稱評級（元百萬元）2015E2016E2015E2016E600612.SH老鳳祥買入61.902474.325.1414.3312.04002867.SZ周大生買入17.651931.301.5813.5811.17300957.SZ貝泰妮買入100.294253.033.8533.1026.05600729.SH重慶百貨增持32.871343.453.799.538.67資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告消費數(shù)據(jù)回顧：行業(yè)整體平穩(wěn)復蘇 5黃金珠寶行業(yè)：需求剛性復蘇明確，頭部企業(yè)加速擴張 6行業(yè)表現(xiàn)：黃金珠寶行業(yè)穩(wěn)增長，后疫情時代復蘇向好 6黃金珠寶業(yè)績復盤：業(yè)績實現(xiàn)恢復性增長 7多維度拆解：黃金品類增速亮眼，渠道擴張為關(guān)鍵因素 9化妝品行業(yè)：整體不斷回溫，龍頭公司持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異 10行業(yè)表現(xiàn)：行業(yè)整體呈現(xiàn)回溫趨勢，龍頭企業(yè)表現(xiàn)依舊穩(wěn)健 10美妝板塊業(yè)績復盤：消費復蘇刺激增速不斷向好 12多維度拆解：品牌商仍為產(chǎn)業(yè)鏈核心，上下游尋求變革實現(xiàn)突破 15 16行業(yè)表現(xiàn)：疫后需求復蘇顯著，消化估值行情有所承壓 16醫(yī)美板塊業(yè)績復盤：業(yè)績恢復迅速，龍頭表現(xiàn)更佳 17投資建議：業(yè)績環(huán)比不斷改善，龍頭公司依舊表現(xiàn)亮眼 20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖表目錄圖1：中國社會消費品零售總額及同比增速 5圖2：限額以上單位商品的增速情況（必選品類，%） 5圖3：限額以上單位商品的增速情況（可選品類，%） 5圖4：實物商品網(wǎng)上零售額增速及占社零總額的比重（%） 6圖5：限額以上零售業(yè)單位中不同業(yè)態(tài)零售額增速（%） 6圖6：2022年以來金銀珠寶類社零數(shù)據(jù)情況 6圖7：2023年以來黃金珠寶指數(shù)行情走勢 7圖8：黃金珠寶板塊營收增長情況 8圖9：黃金珠寶板塊歸母凈利潤增長情況 8圖10：黃金珠寶板塊上市公司上半年收入增速 8圖11：黃金珠寶板塊上市公司歸母凈利潤增長情況 8圖12：黃金珠寶板塊盈利能力變化情況 9圖13：黃金珠寶板塊上市公司毛利率變化情況 9圖14：金價與黃金品類消費之間的相關(guān)性 9圖15：消費者購買首飾的品類偏好 9圖16：周大福珠寶下沉市場零售值增速領(lǐng)先高線城市 10圖17：頭部品牌2020-2022年凈開店情況 10圖18：限額以上化妝品零售總額增速（%） 11圖19：化妝品頭部企業(yè)增速與社零整體增速對比（%） 11圖20：2023年以來美護指數(shù)行情走勢 11圖21：化妝品板塊分季度營收增長情況 12圖22：化妝品板塊分季度歸母凈利潤增長情況 12圖23：化妝品公司分季度營收情況（億元） 13圖24：化妝品公司分季度營收增速情況 13圖25：化妝品公司分季度歸母凈利潤情況（億元） 13圖26：化妝品公司分季度歸母凈利潤增速情況 13圖27：化妝品板塊分季度毛利率、凈利率情況 14圖28：化妝品板塊分季度費用率情況 14圖29：各公司毛利率情況（%） 14圖30：各公司凈利率情況（%） 14圖31：各公司銷售費率情況（%） 14圖32：各公司研發(fā)費率情況（%） 14圖33：23年下半年美妝企業(yè)布局思路 15圖34：科思股份營收、利潤增長情況 16圖35：嘉亨家化營收、利潤增長情況 16圖36：2023年以來醫(yī)美指數(shù)行情走勢 16圖37：醫(yī)美板塊營收情況（億元） 17請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告圖38：2023上半年部分公司醫(yī)美業(yè)務營收情況 17圖39：醫(yī)美板塊個股分季度營收情況（億元） 18圖40：醫(yī)美板塊個股分季度歸母凈利潤情況（億元） 18圖41：醫(yī)美板塊個股分季度毛利率情況 18圖42：醫(yī)美板塊個股分季度銷售費用率情況 18圖43：醫(yī)美板塊個股分季度管理費用率情況 19圖44：醫(yī)美板塊個股分季度研發(fā)費用率情況 19圖45：愛美客單季度營收、利潤增長情況 19圖46：朗姿股份單季度營收、利潤增長情況 19表1：黃金珠寶行業(yè)部分個股行情走勢 7表2：美妝行業(yè)部分個股行情走勢 12表3：醫(yī)美行業(yè)部分個股行情走勢 17表4：可比公司估值表 20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告消費數(shù)據(jù)回顧：行業(yè)整體平穩(wěn)復蘇2023年1-7月，社會消費品零售總額為26.43萬億元，同比增長7.3%，整體來看在低基數(shù)下取得較為平穩(wěn)的復蘇表現(xiàn)，但是居民消費水平仍有較大釋放潛力，未來的持續(xù)復蘇還是需要經(jīng)濟環(huán)境的支撐以及居民對未來收入前景信心。從主要商品的零售數(shù)據(jù)看，必選品相對表現(xiàn)穩(wěn)健，可選消費品在同期相對高基數(shù)下多數(shù)有所承壓。具體來看，必選品類方面，糧油食品/煙酒類在7月分別實現(xiàn)5.50%/7.20%的增速?？蛇x品類方面，由于去年疫情封控解除后的報復性消費反彈，帶動去年同期7月消費的較高基數(shù)，因此今年7月增速均有所下滑，其中化妝品7月下滑4.10%，黃金珠寶下滑10.0%。2023年1-7月份，全國網(wǎng)上零售額同比+12.5%。其中，實物商品網(wǎng)上零售額同比+10.0%，占社會消費品零售總額的比重為26.4%，同比下降0.2pct；其中吃類、穿類和用類商品分別同比+8.7%、+12.0%、+9.5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告分業(yè)態(tài)看，超市/便利店/專業(yè)店/百貨店/專賣店1-7月分別實現(xiàn)增速-0.50%/7.50%/4.50%/8.20%/3.50%，由于去年同期疫情原因，導致零售屬性更強的便利店以及主要為購物需求的百貨渠道受影響更大，因此今年整體恢復性增速較高。黃金珠寶行業(yè)：需求剛性復蘇明確，頭部企業(yè)加速擴張行業(yè)表現(xiàn)：黃金珠寶行業(yè)穩(wěn)增長，后疫情時代復蘇向好年初至今黃金珠寶銷售數(shù)據(jù)一直保持著優(yōu)異的復蘇趨勢。2023年1-7月，金銀珠寶類社會零售額達1905億元，同比+13.6%，4月增速更是達到44.7%，但7月由于去年高基數(shù)的影響而下滑10.0%，但仍不改整體旺盛消費趨勢。這其中預計主要系黃金品類增長帶動為主，除婚嫁等剛性需求外，保值避險和個性配飾的多重需求共振也是重要原因。從板塊行情表現(xiàn)來看：2023年黃金珠寶指數(shù)整體優(yōu)于大盤走勢。今年以來銷售數(shù)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告據(jù)持續(xù)恢復，基本面的強勢也支撐了板塊行情領(lǐng)先于大盤表現(xiàn)。從個股行情表現(xiàn)來看：今年以來，黃金消費需求的旺盛帶動在黃金品類上布局較為領(lǐng)先的個股實現(xiàn)了更為靚麗的行情表現(xiàn)。其中去年表現(xiàn)相對滯漲，同時今年在店鋪持續(xù)擴張和內(nèi)部機制預期改善加持下的老鳳祥、潮宏基以及周大生等表現(xiàn)相對最為優(yōu)異，周大福受開店節(jié)奏放緩、短期同店承壓及港股市場整體回調(diào)影響而表現(xiàn)較弱。證券代碼公司2022漲跌幅2023至今漲跌幅600612.SH老鳳祥-6.65%-6.65%47.59%002876.SZ周大生-21.09%-21.09%21.95%002345.SZ潮宏基-4.54%-4.54%21.29%300945.SZ曼卡龍-29.43%-29.43%9.03%600655.SH豫園股份-26.12%-26.12%-1.58%600916.SH中國黃金-7.94%-7.94%-11.79%1929.HK周大福13.55%13.55%-25.25%301177.SZ迪阿股份-50.52%-50.52%-44.60%資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理黃金珠寶業(yè)績復盤：業(yè)績實現(xiàn)恢復性增長>板塊業(yè)績：上半年實現(xiàn)恢復性增長黃金珠寶板塊我們選取的上市公司主要包括周大生、老鳳祥、潮宏基、中國黃金、菜百股份、明牌珠寶、曼卡龍、萃華珠寶和迪阿股份。今年以來，板塊整體呈現(xiàn)復蘇態(tài)勢，上半年板塊收入同比+22.50%，歸母凈利潤同比+13.39%。單Q2收入/歸母凈利潤增速分別為+18.10%/+10.38%，營收利潤均實現(xiàn)高速增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告黃金的保值疊加悅己的雙重屬性強化是需求提升的重要因素。1）年初至今金價的穩(wěn)步持續(xù)上行對終端需求產(chǎn)生一定正面影響，整體上在金價上行趨勢中，會進一步強化消費者對于黃金保值增值的印象，拉高對黃金品類的消費偏好。2）同時，目前黃金產(chǎn)品的消費屬性逐步強化，更中長期的成長動力源于產(chǎn)品本身工藝的進步和設計感的提升，近年來出現(xiàn)的3D、5G黃金技術(shù)便帶來了較大的推動作用。展望下半年，在黃金周需求驅(qū)動下行業(yè)有望延續(xù)增長，預計未來頭部企業(yè)仍將繼續(xù)受益于行業(yè)復蘇，全年業(yè)績持續(xù)高增長的確定性較高。具體公司情況：終端需求旺盛帶動業(yè)績整體表現(xiàn)優(yōu)異多數(shù)黃金珠寶上市企業(yè)上半年整體業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，企業(yè)之間的品類布局差異和渠道擴張能力是復蘇程度不一的主要原因。其中，周大生持續(xù)完善黃金產(chǎn)品體系，線下充分利用省代資源優(yōu)勢拓展門店數(shù)量，線上積極布局飾品賽道，實現(xiàn)快速增長，上半年加盟/自營線下/電商分別同比增長57.16%/45.99%/91.33%，素金品類上半年同比增長71.71%，表現(xiàn)優(yōu)異。老鳳祥上半年營收/歸母凈利分別同比+19.57%/+42.95%，渠道端持續(xù)加盟擴張，產(chǎn)品端持續(xù)提升研發(fā)設計能力，并有望持續(xù)深化體制改革，實現(xiàn)經(jīng)營效益進一步釋放。潮宏基Q2營收/歸母凈利潤同比+60.96%/+54.02%，公司加快市場開拓進程，構(gòu)建品牌差異并精細化運營單店業(yè)績。>盈利能力：毛利率基本持平，費用投放有所加大請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告受益積壓的收入端快速恢復帶來的規(guī)模效應，疊加上半年金價上行，整個板塊的毛利水平同比基本持平，環(huán)比繼續(xù)回升。23Q2板塊毛利率同比+0.02pct，預計由于上半年金價抬升，同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所調(diào)整。具體公司情況：不同公司表現(xiàn)分化明顯，老鳳祥上半年實現(xiàn)毛利率8.46%，同比提升0.77pct，預計受益上半年金價抬升及公司品牌及產(chǎn)品設計力強化；周大生毛利率18.46%，同比-3.69pct，主要系隨著加盟業(yè)務拓展下低毛利的黃金品類占比快速提升所致。但由于上半年各企業(yè)不斷進行門店快速擴張，費用端環(huán)比有所上行，從而帶動凈利率略有下滑。多維度拆解：黃金品類增速亮眼，渠道擴張為關(guān)鍵因素>產(chǎn)品端：金價走強與產(chǎn)品力提升共振，黃金珠寶消費需求持續(xù)向好年初至今黃金珠寶銷售數(shù)據(jù)一直保持著優(yōu)異的復蘇趨勢。其中黃金品類表現(xiàn)更優(yōu)，除婚嫁等剛性需求外，保值避險和個性配飾的雙重需求共振也是重要原因。當前金價上行趨勢客觀上有助于提升黃金珠寶企業(yè)的銷售表現(xiàn)。但由于黃金品類整體設計感較其他品類較為傳統(tǒng)，整體盈利水平較低，難以提升加盟商利潤空間。同時，近年來黃金產(chǎn)品本身的時尚個性化消費屬性也在逐步增請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告強，因此中長期更需要關(guān)注黃金產(chǎn)品本身工藝的進步和設計感的提升。在此背景下，各品牌方也在積極改進黃金生產(chǎn)技術(shù)，進行創(chuàng)意設計及研究，如古法金、3D硬金和5G黃金等多種黃金飾品近年受到消費者的青睞。與此相對的，鑲嵌品類則在今年以來復蘇仍相對緩慢。我們認為，未來鑲嵌品類需求端的復蘇仍需居民實際消費能力恢復的支撐，與此同時黃金品類受到消費者青睞，也分流了部分鉆石鑲嵌產(chǎn)品消費。不過全年來看，消費復蘇的中長期趨勢不改，消費力回升后居民對于設計感強、情感屬性顯著的鉆石等鑲嵌消費需求亦有望回升。>渠道端：龍頭加速開店獲取市場份額，下沉市場擴張正當時化妝品行業(yè)：整體不斷回溫，龍頭公司持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異行業(yè)表現(xiàn)：行業(yè)整體呈現(xiàn)回溫趨勢，龍頭企業(yè)表現(xiàn)依舊穩(wěn)健今年以來，在整體消費復蘇下化妝品消費亦實現(xiàn)穩(wěn)健增長，1-7月化妝品社零消費同比增長7.2%，與社零整體增速相當。我們認為，未來化妝品行業(yè)整體仍將保持一定成長性，但隨著前期支撐行業(yè)高速增長的渠道流量紅利逐步枯竭，未來行業(yè)整體增速將保持穩(wěn)定，與此同時行業(yè)內(nèi)的分化將持續(xù)演進。行業(yè)走勢來看，23年下半年我們預計化妝品行業(yè)將會呈現(xiàn)逐季走高復蘇的走勢，主要基于：1）去年行業(yè)基數(shù)變化來看，22年上半年仍相對較高，但去年下半年超頭主播、平臺調(diào)整以及疫情反復等因素影響下，行業(yè)基數(shù)走低。且居民消費意請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告愿的恢復預計也會逐季逐步向好；2）消費力趨弱背景下，大促折扣的吸引力不斷增強，因此對于前后月份的行業(yè)需求虹吸效應可能也有所強化；今年二季度618大促整體表現(xiàn)相對于一季度表現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，預計下半年的年終大促“雙11”也將成為企業(yè)沖擊全年銷售目標的重要節(jié)點。從板塊行情表現(xiàn)來看：整體上，SW化妝品行業(yè)指數(shù)上半年呈現(xiàn)走弱趨勢，受消費整體承壓以及化妝品估值消化壓力，板塊出現(xiàn)了一定回調(diào)，跑輸大盤指數(shù)。同時，今年618情況來看，根據(jù)商指針數(shù)據(jù)，天貓平臺預售全階段零售額同比增長28.36%，其中美容護膚仍是第一大收入來源，銷售額約72億+，同比+1.15%；彩妝行業(yè)受到去年低基數(shù)的影響，實現(xiàn)32.82%的增速達到12億+的GMV。個股行情表現(xiàn)來看：板塊公司上半年多數(shù)有所恢復，但品牌之間分化加劇。個股股價普遍有所調(diào)整，基本面表現(xiàn)較為強勢，同時估值前期消化也相對到位的企業(yè)表現(xiàn)相對較優(yōu)。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告證券代碼公司2022年漲跌幅（%）2023年至今漲跌幅（%）300740.SZ水羊股份-4.85%29.40%003010.SZ若羽臣-14.67%10.34%603630.SH拉芳家化-22.13%0.55%300955.SZ嘉亨家化-24.97%-1.26%603605.SH珀萊雅13.03%-6.64%300792.SZ壹網(wǎng)壹創(chuàng)-42.64%-8.94%600223.SH福瑞達-19.09%-15.11%600315.SH上海家化-20.50%-16.22%603983.SH丸美股份6.67%-19.13%605136.SH麗人麗妝-41.84%-22.17%300132.SZ青松股份-38.26%-23.67%300957.SZ貝泰妮-22.11%-28.82%YSG.N逸仙電商-32.09%-30.82% 688363.SH華熙生物-12.55%-30.89%資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理美妝板塊業(yè)績復盤：消費復蘇刺激增速不斷向好化妝品板塊我們選取的上市公司主要包括貝泰妮、珀萊雅、上海家化、水羊股份、丸美股份、拉芳家化、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、麗人麗妝、科思股份和嘉亨家化，整體板塊業(yè)績實現(xiàn)恢復性增長。>業(yè)績：23H1業(yè)績實現(xiàn)恢復性增長2023年上半年化妝品板塊實現(xiàn)營收170.29億元，同比+11.47%；歸母凈利潤20.05億元，同比+45.35%，單Q2板塊收入/歸母凈利實現(xiàn)增速+17.02%/+67.30%。由于外部不利因素逐漸消散，多數(shù)化妝品公司也基本內(nèi)部調(diào)整完畢，帶動整體板塊收入實現(xiàn)恢復性增長，而利潤端更是由于去年低基數(shù)的影響實現(xiàn)較快恢復。具體公司情況：23Q2利潤端增速恢復程度普遍高于收入增速貝泰妮/珀萊雅/上海家化/水羊股份/丸美股份/壹網(wǎng)壹創(chuàng)/麗人麗妝在23Q2實現(xiàn)收入增速分別為21.21%/46.22%/3.26%/7.58%/34.10%/-9.60%/-2.07%。整體來看板塊公司在Q2增速相較于Q1環(huán)比向好，同時化妝品品牌公司表現(xiàn)更為突出，珀萊雅依舊憑借強勁產(chǎn)品力和精細化運營能力，在高基數(shù)下仍維持高增長；丸美股請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告份通過產(chǎn)品和渠道調(diào)整轉(zhuǎn)型，帶動業(yè)績成效進一步顯現(xiàn)。而從利潤端來看，今年以來隨著經(jīng)營情況逐漸好轉(zhuǎn)，多數(shù)公司在保持收入恢復性增長的同時，通過加大對于毛利率的提升和費用的管控，歸母凈利潤增速均高于收入增速，珀萊雅和水羊股份利潤增速分別達到110.41%和119.05%，上海家化和麗人麗妝也均實現(xiàn)扭虧轉(zhuǎn)盈。>盈利能力：毛利率穩(wěn)健提升，費用投放有所加大2023年上半年板塊毛利率/凈利率為59.26%/11.88%，同比+2.8pct/+2.8pct，單Q2分別同比+3.87pct/+3.51pct，隨著產(chǎn)品升級迭代，整體毛利率呈現(xiàn)上升趨勢；+0.11pct/+0.27pct/+0.24pct，各大公司有所加大費用投放來維持自身市占率。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容14證券研究報告具體公司來看：23Q2貝泰妮、珀萊雅、丸美股份毛利率處于板塊前列，均在70%+2.27%/+3.95%；而貝泰妮由于在618期間加大促銷，同時根據(jù)市場需求主動調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，帶動23Q2毛利率下滑1.34pct。費用率方面，由于線上銷售競爭加劇，同時流量成本走高，各品牌為加大營銷投放推廣，銷售費用率普遍提高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容15證券研究報告多維度拆解：品牌商仍為產(chǎn)業(yè)鏈核心，上下游尋求變革實現(xiàn)突破>品牌商：精細化運營+多元化布局成為品牌逆勢增長的關(guān)鍵化妝品市場依舊有著廣闊的發(fā)展前景，但是驅(qū)動行業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動已經(jīng)發(fā)生變化。過去二十多年國貨品牌的發(fā)展都是隨著渠道的變遷而驅(qū)動，但隨著當前行業(yè)滲透率走高，以及互聯(lián)網(wǎng)等流量紅利衰減，品牌渠道拉新效率持續(xù)走弱，再試圖在聚力渠道端促銷獲客只會進一步透支品牌潛在需求和市場口碑。未來企業(yè)更需要在產(chǎn)品端，通過持續(xù)的推新和升級，以優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務滿足消費者的升級需求，并刺激消費者作出持續(xù)復購，并最終通過提升品牌整體客單價水平實現(xiàn)在企業(yè)報表端的收入和毛利率提升。從個股布局思路來看，在當前行業(yè)滲透率到達階段性高點，渠道拓展布局已較為成熟背景下，各品牌在產(chǎn)品端的推新能力，平臺多元化布局能力，以及開拓新品牌打開第二曲線的能力成為突圍的關(guān)鍵。>上游原料端：布局多元化原料，加大產(chǎn)能建設提升市占率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容16證券研究報告醫(yī)美行業(yè)：疫后恢復迅速，龍頭加速擴張行業(yè)表現(xiàn)：疫后需求復蘇顯著，消化估值行情有所承壓醫(yī)美屬于線下終端消費，因此受疫情影響較為直接，但在疫情后復蘇情況也相對優(yōu)異。一方面醫(yī)美行業(yè)整體滲透率相對較低，行業(yè)景氣度趨勢不改，且消費者需求較為剛性，其中預計輕醫(yī)美客流恢復相對更優(yōu)，疫情后需求反彈明顯。同時合規(guī)監(jiān)管營造行業(yè)健康發(fā)展趨勢，也有利于頭部企業(yè)集中度提升。從板塊行情表現(xiàn)來看：今年以來，隨著線下消費場景逐漸完善，醫(yī)美憑借較強的需求粘性，以及龍頭公司相對穩(wěn)健優(yōu)異的基本面表現(xiàn)，板塊在一季度整體呈現(xiàn)上漲趨勢，2023年2月底醫(yī)美指數(shù)收盤價較2022年底上漲7.34pct。不過二季度以來，隨著終端消費復蘇節(jié)奏仍較年初預期相比較弱以及估值消化壓力，板塊整體走勢較為平淡，相對跑輸大盤。資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所從個股行情表現(xiàn)來看：2023年初至今，主流醫(yī)美個股均呈現(xiàn)不同程度下跌，主要系前期估值消化以及大盤板塊輪動影響。其中復銳醫(yī)療科技及華東醫(yī)藥主要受益于新產(chǎn)品獲批預期，走勢相對靠前。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容17證券研究報告證券代碼公司2022漲跌幅2023至今漲跌幅688366.SH昊海生科-21.88%14.83%002612.SZ朗姿股份-12.22%-16.03%000963.SZ華東醫(yī)藥17.24%-17.89%2135.HK瑞麗醫(yī)美-46.78%-19.75%300896.SZ愛美客6.09%-22.06%1696.HK復銳醫(yī)療科技-4.65%-24.19%0460.HK四環(huán)醫(yī)藥-24.57%-29.14%688363.SH華熙生物-12.55%-30.89%000615.SZ*ST美谷-23.38%-43.83%資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理醫(yī)美板塊業(yè)績復盤：業(yè)績恢復迅速，龍頭表現(xiàn)更佳醫(yī)美板塊我們選取的上市公司包括愛美客、華熙生物、昊海生科、華東醫(yī)藥、朗姿股份和華韓整形。由于多數(shù)企業(yè)為轉(zhuǎn)型公司，我們僅關(guān)注各公司的純醫(yī)美業(yè)務收入表現(xiàn)（剔除了非醫(yī)美業(yè)務收入）。綜合來看醫(yī)美板塊2023年上半年實現(xiàn)營收51.37億元，同比+47.13%。今年以來線下消費場景逐步復蘇，醫(yī)美憑借較強的需求粘性以及龍頭公司相對穩(wěn)健的表現(xiàn)，板塊營收增速有所回升。從板塊上市企業(yè)業(yè)績來看，上半年營收不斷好轉(zhuǎn)，龍頭公司憑借前期積累的產(chǎn)品口碑和渠道經(jīng)營優(yōu)勢，表現(xiàn)更領(lǐng)先行業(yè)。從具體公司來看，愛美客2023Q2實現(xiàn)營收8.29億元/yoy+82.6%，歸母凈利潤5.49億元/yoy+76.53%，延續(xù)Q1的高增長趨勢，在醫(yī)美消費復蘇下展現(xiàn)了龍頭企業(yè)的經(jīng)營優(yōu)勢；華熙生物上半年醫(yī)療終端業(yè)務收入同比+63.11%至4.89億元，其中皮膚類醫(yī)療產(chǎn)品實現(xiàn)收入3.26億元，同比+56.76%，受益醫(yī)美產(chǎn)品線逐步完善及疫后線下診療復蘇。昊海生科上半年醫(yī)美板塊營收4.85億元/yoy+47.49%，公司玻尿酸產(chǎn)品“海魅”市場份額迅速擴大，上半年實現(xiàn)收入1.15億元/yoy+377.37%。朗姿股份上半年醫(yī)美業(yè)務實現(xiàn)營收9.06億元，同比+25.15%，收入占比+1.15pct至39.18%。同時醫(yī)美業(yè)務銷售凈利率實現(xiàn)改善，整體銷售凈利率3.97%，較去年同期的-0.52%實現(xiàn)大幅改善。公司上半年底收購了武漢五洲和武漢韓辰控股權(quán)，進一步擴大醫(yī)美業(yè)務版圖，上半年底已擁有33家醫(yī)療美容機構(gòu)。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容18證券研究報告盈利能力方面，愛美客依托產(chǎn)品口碑和渠道經(jīng)營優(yōu)勢一直維持高毛利率水平，2023上半年毛利率95.41%，高毛利率產(chǎn)品占比提升帶動其提高1.03pct；昊海生科上半年毛利率71.04%/yoy+1.20pct，主要由于高毛利玻尿酸產(chǎn)品營收占比增加。費用率方面，愛美客/華熙生物/昊海生科/朗姿股份23Q2銷售費用率分別同比+2.95pct/-2.82pct/-2.03pct/-0.07pct，二季度愛美客加大營銷投入，其余公司有不同程度下滑；管理費用率分別同比+0.02pct/+1.02pct/-13.38pct/-0.48pct，昊海生科下降幅度顯著，主要由于本期停工損失費同比大幅降低；研發(fā)費用率分別同比-0.51pct/+0.02pct/+0.50pct/-1.04pct，行業(yè)基本穩(wěn)定。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容19證券研究報告>醫(yī)美上游產(chǎn)品端：新品不斷推出供給驅(qū)動頭部企業(yè)快速放量愛美客二季度業(yè)績實現(xiàn)高速增長主要受益于溶液類注射產(chǎn)品同比+35.9%，增長穩(wěn)健，同時凝膠類注射產(chǎn)品同比+139%，“濡白天使”產(chǎn)品增長迅速。公司近期上市了新品“如生天使”，進一步豐富再生材料系列的產(chǎn)品供給，為公司銷售提供增量。昊海生科Q2實現(xiàn)營收7.02億元/yoy+41.99%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.24億元/yoy+1129.67%，主要由于醫(yī)美玻尿酸產(chǎn)品同比增長超過110%帶動整體營收增長。>醫(yī)美中下游機構(gòu)端：受益消費需求恢復與產(chǎn)品粘性，龍頭企業(yè)擴張業(yè)務版圖2023年以來，醫(yī)美消費憑借較強的產(chǎn)品復購粘性實現(xiàn)了較快的需求恢復，相關(guān)龍頭企業(yè)率先受益。朗姿股份23Q2營收同比+21.65%，歸母凈利潤同比+369.42%，扣非凈利潤同比+350.39%，醫(yī)美業(yè)務營收增速最快。目前公司積極推進醫(yī)美基金運作，外延并購助力構(gòu)建全國醫(yī)美生態(tài)版圖，有助于提升整體規(guī)模及品牌影響力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容20證券研究報告投資建議：業(yè)績環(huán)比不斷改善，龍頭公司依舊表現(xiàn)亮眼1）黃金珠寶：下半年國慶長假婚慶需求有望釋放，金價預期重回增勢，品牌龍頭開店有望提速，推薦：老鳳祥、周大生、周大福等。2）美容護理：前期調(diào)整后部分標的估值吸引力逐步顯現(xiàn),具備產(chǎn)品儲備的優(yōu)質(zhì)龍頭下半年有望加速業(yè)績恢復。推薦：貝泰妮、愛美客、珀萊雅、巨子生物、水羊股份、福瑞達等。3）跨境電商：海外消費需求回暖趨勢明顯，一帶一路等政策催化行業(yè)擴容，AI賦能企業(yè)實現(xiàn)降本增效，推薦：小商品城、焦點科技等；4）百貨商超：客流在低基數(shù)實現(xiàn)加速恢復，龍頭企業(yè)積極應對消費環(huán)境變化開展奧特萊斯、倉儲會員店等業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型，從而實現(xiàn)盈利能力的穩(wěn)步修復，同時國企積極推動機制優(yōu)化有望進一步釋放經(jīng)營活力，推薦：重慶百貨、百聯(lián)股份、王府井、家家悅、永輝超市等。代碼公司簡稱股價(2023-09-13)總市值億元22AEPS23E24E25E22APE23E24E25EROE（%）（22A）PEG（23E）投資評級300957.SZ貝泰妮100.294252.483.033.854.8960.1433.1026.0520.5118.931.49買入603605.SH珀萊雅107.104252.882.783.514.2758.0938.5030.5425.1023.191.11買入300740.SZ水羊股份18.50720.320.811.051.2647.1322.8017.6014.657.150.15增持300896.SZ愛美客432.609365.848.8412.5416.7696.9848.9434.5025.8121.610.95買入002612.SZ朗姿股份23.590.040.400.600.74764.0258.9839.3231.880.560.07增持300856.SZ科思股份67.932.293.674.475.1722.7518.5215.2113.1519.950.31增持002867.SZ周大生17.651.001.301.581.8314.1013.5811.179.6418.050.45買入600612.SH老鳳祥