武漢大學(xué)金融經(jīng)濟(jì)學(xué) 引言

金融經(jīng)濟(jì)學(xué)講授：胡利琴（hu_liqin@163.com)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的產(chǎn)生由于市場通常是不完善的，不同的經(jīng)濟(jì)主體難以在金融市場上直接接觸，因而，經(jīng)濟(jì)主體總是很難選擇到自己最需要的金融索償權(quán)。金融索償權(quán)就是那些詳細(xì)規(guī)定合同各方履行義務(wù)的確定條件的有約束力的契約。這種由于金融市場的不完善性所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)主體選擇上的困難，在經(jīng)濟(jì)學(xué)上我們稱之為標(biāo)準(zhǔn)選擇難題。應(yīng)用現(xiàn)代微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論和方法對標(biāo)準(zhǔn)選擇難題進(jìn)行分析，就引發(fā)了對金融經(jīng)濟(jì)學(xué)討論的開始。后來，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展進(jìn)一步與博奔論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)相融合，深刻揭示出現(xiàn)代金融市場的運(yùn)行機(jī)理。主要內(nèi)容金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究對象金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析原理金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究內(nèi)容金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展演進(jìn)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)與其他學(xué)科的關(guān)系

金融經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生于20世紀(jì)50年代,但是直到90年代才真正成為一門獨(dú)立的學(xué)科。1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎授予了三位金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家（默頓·米勒，哈里·馬科維茨，威廉·夏普），這表明金融經(jīng)濟(jì)學(xué)作為一門學(xué)科具有重要的地位。迄今為止，要弄清金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的內(nèi)涵和外延仍然很困難。Briankettell在《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》一書的前言中指出:“我們將金融經(jīng)濟(jì)學(xué)定義為經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)和投資管理學(xué)中涉及金融市場的那些方面......(它)主要關(guān)心投資者在不確定性市場中建立投資組合時如何建立所需要的確定資產(chǎn)價格的模型?！边@表明,BrianKettell是從金融市場如何確定資產(chǎn)價格這個角度來認(rèn)識金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的。什么是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)？

金融經(jīng)濟(jì)學(xué)生于20世紀(jì)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門研究金融資源有效配置的科學(xué)，它所要回答的問題是，商品經(jīng)濟(jì)的價值規(guī)律是否還能完全指導(dǎo)所有的經(jīng)濟(jì)主體（個人、機(jī)構(gòu)、企業(yè)和政府等）在參與金融活動中所做的決策。它在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本框架內(nèi)發(fā)展了金融理論的主要思想，并以此思想來觀察金融活動參與者的行為和他們之間的相互作用，從中探索金融交易過程中所蘊(yùn)涵的經(jīng)濟(jì)學(xué)的普遍規(guī)律。所研究的核心問題是不確定性金融市場環(huán)境下的金融決策和資產(chǎn)定價。什么是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)？金融資產(chǎn)（證券）特殊性及現(xiàn)金流特性（一）金融產(chǎn)品或證券定義金融產(chǎn)品是指在金融市場交易的有價證券，如銀行存單、票據(jù)、債券、股票以及各種衍生證券等；或稱之為金融工具，實(shí)際上金融工具可以理解為市場普遍接受并大量交易的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。對金融產(chǎn)品真正含義的理解建立在對經(jīng)濟(jì)個體在經(jīng)濟(jì)生活中的兩個最基本的經(jīng)濟(jì)決策——消費(fèi)決策和投資決策的理解上。（二）金融產(chǎn)品或證券是怎樣產(chǎn)生的證券內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)行為主體的兩個基本決策——消費(fèi)決策和投資決策。消費(fèi)者總有當(dāng)期消費(fèi)和用于未來消費(fèi)的儲蓄為了當(dāng)期和未來消費(fèi)的效用最大，需做出消費(fèi)的平衡決策和投資的選擇決策儲蓄決策：將收入的多大比例儲蓄起來，以備日后之需？投資決策：對儲蓄資金如何投資？（二）金融產(chǎn)品或證券是怎樣產(chǎn)生的這兩種決策產(chǎn)生以下結(jié)果：經(jīng)濟(jì)中需要一個將當(dāng)期儲蓄通過經(jīng)濟(jì)行為主體的投資決策來和未來的商品消費(fèi)相聯(lián)系的，在時期0可以進(jìn)行交易的，對未來時期1的消費(fèi)商品具有索取權(quán)的索償權(quán)市場，這就是證券市場，索償權(quán)證就是證券。證券市場是經(jīng)濟(jì)行為主體對未來商品的消費(fèi)需求派生出來的結(jié)果，是衍生的。（三）金融產(chǎn)品（證券）的特殊性對未來價值的索償權(quán)：即購買并持有一項(xiàng)金融商品，取得了對該項(xiàng)商品未來收入現(xiàn)金流的所有權(quán)。風(fēng)險性和不確定性由信息決定價格（四）金融產(chǎn)品的現(xiàn)金流特性流動性——

是指金融商品的變現(xiàn)能力和可交易程度收益性——是指預(yù)期收益，是未來各種可能情況下實(shí)際發(fā)生的收益的統(tǒng)計(jì)平均收益風(fēng)險性——實(shí)際發(fā)生的收益對預(yù)期收益（即平均值）的偏離程度，用收益的方差或標(biāo)準(zhǔn)差度量，且二者都是統(tǒng)計(jì)平均值金融決策分析的三大原理或三大支柱

貨幣的時間價值原理資產(chǎn)價值評估原理風(fēng)險與收益權(quán)衡原理（一）貨幣的時間價值原理貨幣的時間價值（TVM）是指當(dāng)前所持有的一定量貨幣比未來獲得的等量貨幣具有更高的價值。原因：①貨幣可用于投資，獲得利息，從而在將來擁有更多的貨幣量；②貨幣的購買力會因通貨膨脹的影響而隨時間改變；

現(xiàn)金流貼現(xiàn)在進(jìn)行投資決策時，是一個非常有用的工具。其基本思想可以表述如下：其中，F(xiàn)V、PV分別表示終值和現(xiàn)值（二）資產(chǎn)價值評估原理資產(chǎn)評估即資產(chǎn)價值的測算過程。在進(jìn)行多數(shù)財(cái)務(wù)決策時，資產(chǎn)評估是核心內(nèi)容。進(jìn)行資產(chǎn)評估的關(guān)鍵內(nèi)容是測算資產(chǎn)的價值。在此過程中，須使用已知的一個或多個可比較資產(chǎn)的市場價格；根據(jù)一價原則，所有相同資產(chǎn)的價格應(yīng)相等。資產(chǎn)價值評估原則——一價原則一價原則指在競爭性的市場上，如果兩個資產(chǎn)是等值的，那么它們的市場價格應(yīng)傾向于一致。一價原則體現(xiàn)在市場上是套利的結(jié)果。（三）風(fēng)險與收益權(quán)衡原理

風(fēng)險與回報的替代，是一種“沒有免費(fèi)的午餐”的思想；在競爭性的證券市場中，較多的預(yù)期收益只有付出代價才能獲得，即需要承擔(dān)更大的投資風(fēng)險。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究內(nèi)容

（一）金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的三個核心問題

1.不確定性條件下經(jīng)濟(jì)主體跨期資源配置的行為決策；

2.作為經(jīng)濟(jì)主體跨期資源配置行為決策結(jié)果的金融市場整體行為，即資產(chǎn)定價和衍生金融資產(chǎn)定價；

3.金融資產(chǎn)價格對經(jīng)濟(jì)主體資源配置的影響，即金融市場的作用和效率。（二）金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)理論體系

1.理論基礎(chǔ)：不確定性經(jīng)濟(jì)學(xué)不確定性條件下經(jīng)濟(jì)主體行為決策的理論（1）期望效用理論

BernoulliParadox（貝努利悖論）

Von.Neuman–Morgenstern的期望效用函數(shù)；

AllaisParadox（阿萊斯悖論）

（2）個體偏好與風(fēng)險厭惡①個體的風(fēng)險態(tài)度②風(fēng)險厭惡系數(shù)（Arrow-Pratt的絕對風(fēng)險厭惡系數(shù)和相對風(fēng)險厭惡系數(shù)）③個體的風(fēng)險容忍系數(shù)（3）常用的效用函數(shù)

LRT（linearrisktolerance）線性風(fēng)險容忍系數(shù)效用函數(shù)，也稱雙曲線絕對風(fēng)險厭惡函數(shù)（Hyperbolicabsoluteriskaversion,HARA）2.三大基礎(chǔ)理論體系（1）個體的投資決策及資產(chǎn)組合理論：證券組合理論（2）公司融資決策理論：MM定理（3）資本市場理論：EMH金融經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法—絕對定價法絕對定價法是根據(jù)金融工具未來的現(xiàn)金流特征，運(yùn)用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率將現(xiàn)金流貼現(xiàn)成現(xiàn)值，該現(xiàn)值即絕對定價法要求的價格。該定價法的核心在于確定恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率。其優(yōu)點(diǎn)在于比較直觀，便于理解其缺點(diǎn)在于金融工具的未來現(xiàn)金流和恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率難以確定金融經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法—相對定價方法相對定價法實(shí)際上是利用基礎(chǔ)產(chǎn)品價格與衍生品價格之間的內(nèi)在關(guān)系，直接根據(jù)基礎(chǔ)產(chǎn)品價格求出衍生品價格。該方法不關(guān)心基礎(chǔ)產(chǎn)品價格的確定，僅把基礎(chǔ)產(chǎn)品的價格假定為外生給定的，運(yùn)用風(fēng)險中性定價或者無套利定價法為衍生品定價。該方法優(yōu)點(diǎn)在于定價公式中沒有風(fēng)險偏好等主觀變量，并且貼近市場。包括均衡定價法和套利定價法

①均衡定價法則：在給定交換經(jīng)濟(jì)、初始財(cái)富、經(jīng)濟(jì)主體的偏好和財(cái)富約束下的期望效用最大、市場完全競爭等條件下，當(dāng)每個投資者預(yù)期效用最大化、沒有動力通過買賣證券增加自己的效用時，市場達(dá)到均衡，此時的證券價格是均衡價格。均衡定價的經(jīng)典模型：CAPM

②套利定價法則通過市場上其它資產(chǎn)的價格來推斷某一資產(chǎn)的價格，其前提條件是完美的證券市場不存在套利機(jī)會。如果兩種期限相同的證券能夠在未來給投資者提供同樣的收益，那么在到期之前的任何時間，兩種證券的價格一定相等，即所謂的“一價原則”。復(fù)制是套利定價的核心分析技術(shù)。套利定價的經(jīng)典模型：OPTAPTMM定理

現(xiàn)代微觀金融理論的發(fā)展演進(jìn)Pre-1950s，傳統(tǒng)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)1950s現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的誕生金融經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展的黃金時期是20世紀(jì)的50－70年代，標(biāo)志性的理論包括馬科維茨投資組合理論和期權(quán)定價。（一）20世紀(jì)50年代以前的金融理論20世紀(jì)30年代尤其是50年代以前，金融理論是經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的一部分，主要有兩個階段：早期的簡單金融活動決定了金融理論的單薄和依附性。凱恩斯完成了對古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的革命，從而也完成創(chuàng)立了以貨幣經(jīng)濟(jì)為特征的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，帶動現(xiàn)代貨幣理論體系的發(fā)展，確立了金融因素在宏觀經(jīng)濟(jì)中的重要地位。20世紀(jì)50年代以前的金融理論微觀金融理論（金融經(jīng)濟(jì)學(xué)）溯源1738年貝努力對不確定性下的決策研究1900年巴歇利爾對股票價格的研究1930年費(fèi)雪的分離定理1936年凱恩斯的流動性偏好1944年馮·諾曼與摩根斯坦預(yù)期效用理論經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的局限性研究內(nèi)容主要圍繞“價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制”；絕大部分的內(nèi)容建立在理性預(yù)期與有效市場上；沒有體現(xiàn)金融資產(chǎn)特點(diǎn)；許多問題和現(xiàn)象無法從中找到理論解釋。

（二）20世紀(jì)50年代后金融理論的發(fā)展變化在20世紀(jì)50年代以后，金融理論一方面沿傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)方法有更寬更深的發(fā)展，同時現(xiàn)代微觀金融理論也在以新的研究方法和理論體系從依附于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的狀態(tài)中獨(dú)立出來。20世紀(jì)50—60年代：金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的奠基時代

1.Markowitz（1952）的證券組合理論首次將個體投資決策中面臨的收益與風(fēng)險決策簡化為均值和方差這兩個具體的數(shù)學(xué)概念，并給除了風(fēng)險——收益平面上的投資組合前沿。

2.ArrowandDebreu(1954)一般經(jīng)濟(jì)均衡存在定理的證明對一般經(jīng)濟(jì)均衡問題給出了富有經(jīng)濟(jì)含義的數(shù)學(xué)模型。

3.Tobin(1958)的兩基金分離定理（每一種有效證券組合都是一種無風(fēng)險資產(chǎn)與另一特殊的風(fēng)險資產(chǎn)的組合）為CAPM模型的建立奠定了基礎(chǔ)。20世紀(jì)50—60年代：金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的奠基時代4.Sharpe(1964)、Lintner(1965）、Mossin（1966）的CAPM的提出為現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論奠定了基礎(chǔ)。5.ModiglianiandMiller(1958)首次應(yīng)用無套利假設(shè)探討了“公司的財(cái)務(wù)政策是否會影響公司價值的問題”，提出了著名的MM定理，開創(chuàng)了現(xiàn)代公司金融理論的先河，并奠定了資本市場套利均衡和套利定價分析方法的基礎(chǔ)。6.Debreu(1959)、Arrow(1964）將一般均衡模型推廣至不確定性經(jīng)濟(jì)中，為金融理論的發(fā)展提供了靈活而統(tǒng)一的分析框架。7.Samuelson（1965、Fama（1965）EMH理論的提出；20世紀(jì)70年代：快速發(fā)展和形成時期

1.Black-Scholes（1973）、Merton（1973）的期權(quán)定價理論奠定了現(xiàn)代衍生金融工具和公司債券定價的基礎(chǔ)。

2.Ross(1976)的APT理論克服了CAPM中的模型檢驗(yàn)的局限性。

3.Black（1972）的“零—βCAPM”、Rubinstein（1974，1976）、KrausandLitzenberger（1978）的離散時間CAPM。20世紀(jì)70年代：快速發(fā)展和形成時期

4.Merton（1969，1971，1973）的連續(xù)時間CAPM（ICAPM）等極大的發(fā)展