國(guó)美控制權(quán)之爭(zhēng)

案例二：

國(guó)美控制權(quán)之爭(zhēng)2023/9/151廣大會(huì)計(jì)學(xué)習(xí)目的控制權(quán)實(shí)質(zhì)上是一種具有高溢價(jià)的商品，控制權(quán)的爭(zhēng)奪是利益相關(guān)方進(jìn)行利益重新分配的重要活動(dòng)之一。通過本案例的學(xué)習(xí)，要求掌握控制權(quán)私人收益的理論知識(shí)，真正理解控制權(quán)爭(zhēng)奪的動(dòng)因，并了解控制權(quán)爭(zhēng)奪帶來的經(jīng)濟(jì)后果。2023/9/152廣大會(huì)計(jì)一、問題的提出國(guó)美控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)引起了社會(huì)的廣泛關(guān)注，它不僅僅是商界的一種談資，更有其獨(dú)特的實(shí)踐意義。控制權(quán)問題是公司治理要解決的重要問題之一，控制權(quán)有一定的私人收益。黃光裕作為國(guó)美的創(chuàng)始股東，從對(duì)國(guó)美擁有絕對(duì)控制權(quán)，到減持股份擁有相對(duì)控制權(quán)，再到后來引入資本股權(quán)被稀釋進(jìn)而相對(duì)控制權(quán)被受到威脅，其控制權(quán)收益也大不如前。為了重新獲得控制權(quán)，嫌棄了國(guó)美之爭(zhēng)。但這爭(zhēng)奪的實(shí)質(zhì)到底是什么？是利益不均，還是信譽(yù)之爭(zhēng)？有待探討。2023/9/153廣大會(huì)計(jì)二、理論分析框架股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩種觀點(diǎn)：一、股權(quán)分散形成的制衡作用能夠帶來公司治理的水平的提升（朱紅軍，江輝，2004），二、股權(quán)分散更容易導(dǎo)致為爭(zhēng)奪控制權(quán)而引起的混亂，不利于企業(yè)的發(fā)展。而所謂控制權(quán)爭(zhēng)奪，是指外部挑戰(zhàn)者同管理層競(jìng)爭(zhēng)并從目標(biāo)公司的股東手中獲取足夠多的投票權(quán)，以改變目標(biāo)公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的實(shí)際控制（Mane，1965）。那么爭(zhēng)奪控制權(quán)的目的究竟是什么呢？2023/9/154廣大會(huì)計(jì)控制權(quán)收益控制性股東利用控制權(quán)為自己謀得利益，如通過建立個(gè)人王國(guó)，利用關(guān)聯(lián)交易將公司的資源轉(zhuǎn)移至自己旗下公司，為自己旗下公司提供擔(dān)保，非法占用公司資金、提高薪水和利用職權(quán)揮霍等。因此，控制性股東獲得的控制權(quán)收益實(shí)質(zhì)上來源于侵害其他股東的利益。因而大股東會(huì)千方百計(jì)地強(qiáng)化對(duì)公司的控制（Grossman，Hart，1988）。2023/9/155廣大會(huì)計(jì)控制權(quán)收益的影響因素隧道理論認(rèn)為，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)共同影響控制權(quán)收益?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間的差額越大，控制權(quán)收益也越大，侵害其他股東利益的動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)（Johnson，LaPorta，Lopez-de-Silanes，Shleifer，2000）。正是由于控制權(quán)私人收益的誘惑，控制權(quán)漸漸地成了一種有價(jià)值的商品，在位者或者潛在在位者為了它而展開了激烈的爭(zhēng)奪（楊華，2004）。2023/9/156廣大會(huì)計(jì)三、國(guó)美事件回顧（一）公司簡(jiǎn)介國(guó)美電器集團(tuán)成立于1987年1月1日，是中國(guó)最大的以家電及消費(fèi)電子產(chǎn)品零售為主的全國(guó)性連鎖企業(yè)。國(guó)美電器集團(tuán)在全國(guó)280多個(gè)城市擁有直營(yíng)門店1200多家，旗下?lián)碛袊?guó)美、永樂、大中、黑天鵝等全國(guó)性和區(qū)域性家電零售品牌，年銷售能力達(dá)800億元以上。2003年、2006年國(guó)美電器相繼在香港、澳門開業(yè)，目前在兩地已擁有17家門店，邁出中國(guó)家電連鎖零售企業(yè)國(guó)際化第一步；2004年，國(guó)美電器在香港成功上市；2007年1月，國(guó)美電器與中國(guó)第三大電器零售企業(yè)永樂電器合并，12月，托管大中電器；2008年3月，控股三聯(lián)商社，成為具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的民族連鎖零售企業(yè)。目前，集團(tuán)年銷售能力近千億元，擁有員工（含門店促銷員）20萬人，解決了大量的社會(huì)就業(yè)問題，每年為國(guó)家上繳稅收超過20億元。2023/9/157廣大會(huì)計(jì)事件概況2023/9/158廣大會(huì)計(jì)事件概況2023/9/159廣大會(huì)計(jì)事件概況2023/9/1510廣大會(huì)計(jì)四、控制權(quán)爭(zhēng)奪的動(dòng)因分析（一）股權(quán)分散是控制權(quán)爭(zhēng)奪的重要前提2023/9/1511廣大會(huì)計(jì)2023/9/1512廣大會(huì)計(jì)（二）控制權(quán)私人收益的巨大誘惑——控制權(quán)爭(zhēng)奪的核心目的1.分階段注入資產(chǎn)，通過大股東地位控制董事會(huì)掌握定價(jià)權(quán)2004年，國(guó)美電器在香港上市，國(guó)美集團(tuán)將65%股權(quán)作價(jià)83億港元賣給國(guó)美電器；2005年，黃光裕將國(guó)美集團(tuán)另35%股權(quán)作價(jià)70億港元賣給國(guó)美電器，從中獲取36億港元的超額溢價(jià)，黃利用對(duì)國(guó)美集團(tuán)的控制權(quán)大勢(shì)賺取超額的私人收益。傾力打造史上權(quán)利最大的董事會(huì)，為此在2006年5月專門修改公司章程，授予國(guó)美董事會(huì)超乎尋常的權(quán)利，以穩(wěn)固原本黃光裕被削弱的控制權(quán)。貝恩資本派駐董事的加入，威脅到黃光裕的相對(duì)控股地位，他為此加快了資產(chǎn)注入步伐。董事會(huì)的超乎強(qiáng)大，以及黃光裕的控股地位被削弱，雙方在控制權(quán)收益問題上的矛盾不可調(diào)和，控制權(quán)之爭(zhēng)一觸即發(fā)2023/9/1513廣大會(huì)計(jì)（二）控制權(quán)私人收益的巨大誘惑——控制權(quán)爭(zhēng)奪的核心目的2.利用上市公司資產(chǎn)進(jìn)行內(nèi)幕交易獲取控制權(quán)私人收益黃光裕通過國(guó)美電器高價(jià)收購三聯(lián)商社而卻在私下通過二級(jí)市場(chǎng)制造概念獲利黃光裕利用國(guó)美上市公司的真金白銀高價(jià)收購三聯(lián)商社的股權(quán)制造重組概念，而卻通過代理人提前在二級(jí)市場(chǎng)布局，等待股價(jià)暴漲后套利出局，將巨額的虧損留給了上市公司。2023/9/1514廣大會(huì)計(jì)（二）控制權(quán)私人收益的巨大誘惑——控制權(quán)爭(zhēng)奪的核心目的3.利用控制權(quán)濫用股份回購，獲取私人收益2010年8月，香港證監(jiān)會(huì)指出，黃光裕與杜鵑利用其控制的董事會(huì)策劃國(guó)美電器在2008年1月及2月進(jìn)行股份回購，目的是償還一筆24億港元的私人貸款，其間涉嫌證券欺詐或欺騙。這一系列交易使國(guó)美電器及其股東損失約16億港元。資料顯示，國(guó)美電器2009年1月22日至2月5日在市場(chǎng)購回1.298億國(guó)美股份，總值約22億港元。香港證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，上述股份回購對(duì)國(guó)美電器的財(cái)政狀況造成負(fù)面影響，不符合國(guó)美及其股東的最佳利益。香港證監(jiān)會(huì)還指出，這是一宗欺詐或欺騙的證券交易，致使國(guó)美及其股東損失巨大。2023/9/1515廣大會(huì)計(jì)（二）控制權(quán)私人收益的巨大誘惑——控制權(quán)爭(zhēng)奪的核心目的4.利用大股東地位高位套現(xiàn)低位配股2009年7月20日以每股1.705港元的價(jià)格，通過二級(jí)市場(chǎng)大幅減持了2.35億股（約占已發(fā)行股份1.84%），總共套現(xiàn)資金約4億港元，他在國(guó)美電器的持股比例也由原來的35.5%降至33.7%。以極有吸引力的低價(jià)（每股0.672港元）全額參與認(rèn)購，這一技術(shù)性的倒騰不單化解了資金困局，直接實(shí)現(xiàn)了超過13億元的賬面財(cái)富，更鞏固了黃氏家族對(duì)國(guó)美電器的控制權(quán)，其持股比例又上升至34%，牢牢鎖定國(guó)美電器第一大股東的位置。很顯然，黃光裕通過此手法獲得的13億的財(cái)富，是欺占了其他股東的利益，2023/9/1516廣大會(huì)計(jì)（二）控制權(quán)私人收益的巨大誘惑——控制權(quán)爭(zhēng)奪的核心目的從以上四點(diǎn)可以明顯看出，通過握有國(guó)美的控制權(quán)，黃光裕獲取了巨額的私人收益。正因?yàn)榭刂茩?quán)收益如此之巨大，可想而知，黃光裕怎么可能放棄自己一手創(chuàng)辦的國(guó)美？黃光裕本身就是一個(gè)玩弄資本的高手。2023/9/1517廣大會(huì)計(jì)四、國(guó)美之爭(zhēng)的經(jīng)濟(jì)后果分析自2009年8月4日大股東與管理層的矛盾激化以來，國(guó)美電器股價(jià)下跌了21%，公司總市值下降至329.7億港元。在此期間市值縮水逾90億港元，股東財(cái)富損失慘重。黃光裕方面把國(guó)美放慢發(fā)展速度歸咎于陳曉領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)略失誤實(shí)際上，國(guó)美發(fā)布的2009年半年報(bào)堪稱優(yōu)秀，上半年收入248.73億元，同比增加21.6%；凈利潤(rùn)9.62億元，同比增加65.9%。這是大股東遭遇嚴(yán)重危機(jī)之下的成績(jī)，來之尤其不易。顯然黃光裕的說辭言不由衷！2023/9/1518廣大會(huì)計(jì)圖14-4是在2010年5月11日股東周年大會(huì)上黃光裕在十二項(xiàng)決議中連投五項(xiàng)否決票，包括委任貝恩、竺稼等三人為非執(zhí)行董事的議案，大股東與陳曉為首的管理層的矛盾公開化這個(gè)時(shí)點(diǎn)前后9天的市場(chǎng)反應(yīng)。這段時(shí)間的超額累計(jì)收益率為-19.24%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸于市場(chǎng)平均水平。1、股市反應(yīng)2023/9/1519廣大會(huì)計(jì)1、股市反應(yīng)2010年8月4日（圖14-5的0時(shí)點(diǎn)），黃光裕發(fā)函要求撤銷多位高管職位，包括陳曉、孫一丁，而國(guó)美要求黃光裕對(duì)違約責(zé)任進(jìn)行賠償，雙方關(guān)系徹底決裂。2023/9/1520廣大會(huì)計(jì)1、股市反應(yīng)從（8月4日前后20天）的走勢(shì)可以明顯地看出，在大股東與管理層徹底決裂前，國(guó)美電器的股價(jià)明顯高于大盤，CAR為4.13%，但當(dāng)決裂后卻呈現(xiàn)出相反的走勢(shì)，最終使得這段時(shí)間的超額累計(jì)收益率先揚(yáng)后抑，CAR為-13.14%。2023/9/1521廣大會(huì)計(jì)1、股市反應(yīng)再用跨度更加長(zhǎng)的月收益率指標(biāo)（見圖14-7）分析、國(guó)美之爭(zhēng)，使得股票CAR長(zhǎng)期為負(fù)，中小股東財(cái)富受損。2023/9/1522廣大會(huì)計(jì)1、股市反應(yīng)那么究竟股東財(cái)富損失多少呢？用恒生指數(shù)的市場(chǎng)表現(xiàn)作為平均收益率，假設(shè)國(guó)美電器的市場(chǎng)表現(xiàn)和平均收益率相同，那么可以得出國(guó)美電器在2010年9月28日結(jié)束時(shí)的股價(jià)。計(jì)算過程如下：國(guó)美電器在2010年5月11日收盤價(jià)為2.340港元，假設(shè)按市場(chǎng)平均收益率計(jì)算，國(guó)美電器在9月30日的收盤價(jià)為2.597港元[2.34×（1＋10.98%）]，但是國(guó)美電器在9月30日的股價(jià)為2.340