中資美元債市場8月報：市場止跌反彈利差空間寬闊

研究報告ResearchReport4Sep2023中資美元債市場研究市場止跌反彈，利差空間寬闊——中資美元債市場8月報MonthlyReportforChinaOffshoreUSDBond:MarketRebounded,andSpreadswereWideStevenSongsteven.q.song@觀點聚焦InvestmentFocus(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)投資要點二級市場總體表現(xiàn)：美聯(lián)儲加息預期升溫，美元債市場調整，投資級與美債利差上升，境內外利差走闊。202380.95%0.38%5.72%8月底，中資0.32%3.00%17.94%8月底，中資美元債券指數(shù)收益率為7.07%，投資級債指數(shù)收益率為6.03%，高收益?zhèn)笖?shù)收益率為23.82%。收益率本月分別上升33.5、27.3和241.1個基點。投資級債與美債利差為179.7個基點，本月上升。與境內債利差為310.3個基點，利差上升。主要行業(yè)情況：金融業(yè)：金融業(yè)投資級債券收跌，AT1債券上漲，與美債利差上升，境內外利差大幅走闊。20238月，中資美1.68%0.72%，AT11.25%831日，金融投資級別7.06%，AT18.55%58.752.5個基點。中資美元金282.850413.470基點。城投債：城投投資級債表現(xiàn)較優(yōu)，高收益?zhèn)D跌，城投債與美債利差上升，境內外利差寬闊。2023年8月，中0.17%0.30%0.69%。中資美元城投投7.19%9.62%16.554.3個基7.45%250.7488.8地產債：地產債整體下跌，境外債調整幅度較大。本月商品房成交環(huán)比降幅收窄，二手房成交企穩(wěn)上升。月末政策積極，效果可期。202380.53%4.83%，中資17.39%30914.3萬平米，環(huán)比下降4.6%，同比下降25.6%。本月14城二手房成交面積627.1萬平米，環(huán)比上升9.0%，同比降7.3%。一級市場動態(tài)：新發(fā)行行業(yè)數(shù)量提升，發(fā)行量同環(huán)比增長，期限縮短票息上升。2023年8月中資美元債市場共5477.71.1%135.3%。發(fā)行主體企業(yè)性質分布中，央企占比為58.9%36.8%4.3%25.7%21.7%，多元金融占13.6%，綜合類占11.3%。發(fā)行期限平均為2.4年，平均票面利率為5.3%，央企平均票面利率為4.8%。投資建議關注中資投資級地產債、高評級城投債和金融銀行業(yè)債券調整后投資的機會，中資企業(yè)基本面預期將穩(wěn)定改善。9月美聯(lián)儲仍可能加息，10年美債收益率預期延續(xù)高位震蕩，短期市場仍將關注美國通脹數(shù)據(jù)和經濟韌性，年內降息概率較低。房地產行業(yè)基本面改善可期，月底政策迎來積極變化。料短期政策調整將釋放更多需求托底銷售，購房成本延續(xù)下行趨勢，房企現(xiàn)金流壓力有望改善。建議關注銷售穩(wěn)定、融資通暢的企業(yè)地產債機會。城投債止跌企穩(wěn)，投資級表現(xiàn)較優(yōu)，與美債利差短期上升，境內外利差仍闊，城投化債能力提升對市場保持積極影響。金融銀行業(yè)投資級債券整體收益率短期高位震蕩，與美債利率提升，境內外利差走闊，關注利差高位機會。風險美聯(lián)儲超預期加息，中國國內經濟復蘇不及預期，房地產銷售超預期下滑。本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)中資美元債與美債利差情況中資美元投資級債券與美債利差較歷史低位回升，本月利差上升明顯。截至20238316.03%179.7個22.33.1個基點。2020年以來投資級債券收益率192.4202037.0%分位數(shù)。中資美元投資級債券與美債的利差從歷史低位回升，2023年以來利差波動下行。中資美元債與美國國債利差變化,HTI中資美元債投資級債券與5Y美國國債利差,HTI中資美元高收益?zhèn)c美債利差處于歷史高位，本月利差波動上升。202383123.82%1928.4239.1545.5個基點。2020年以來高收益?zhèn)找媛屎兔纻罹禐?302.9個基點，目前處于2020年以來88.4%分位數(shù)。中資美元高收益?zhèn)c美債的利差處于歷史高位，利差波動上升。中資美元債高收益?zhèn)c3Y美國國債利差,HTI境內外利差情況中資美元投資級債券境內外利差本月大幅上升，處于歷史較高位。20238316.03%310.3個基點，本月38.078.5個基點。2022年以來投資級債券和境內債利差均225.0202290.3%分位數(shù)。中資美元投資級債券與境內債的利差處于歷史相對高位，2023年以來利差波動上行。中資美元債與境內企業(yè)債利差變化投資級債券與5年期境內中債企業(yè)債到期收益率（AAA）比較，高收益?zhèn)c5年期境內中債企業(yè)債到期收益率（AA）比較，,HTI中資美元債投資級債券與中債企業(yè)債（AAA）利差,HTI中資美元高收益?zhèn)c境內債利差處于歷史較高水平，本月利差大幅上升。截至202383123.82%2017.4個250.9634.1個基點。2022年以來高收益?zhèn)硟韧饫罹禐?679.2個基點，處于2022年以來83.0%分位數(shù)。中資美元高收益?zhèn)c境內債的利差處歷史較高水平，2023年利差震蕩走闊。中資美元債高收益?zhèn)c中債企業(yè)債（AA）利差,HTI對沖后中資美元投資級債券與境內債利差上升，對沖成本短期仍高。截至2023年8月31日，對沖后中資美元投資級債券收益率為2.36%，與境內債利差為-56.6個基點，對沖后收益率低于境內債。境外收益率較高但對沖成本短期處于高位，境內外利差空間改善不明顯。中資美元債投資級債券對沖后收益與中債企業(yè)債（AAA）利差,HTI中資美元債市場主要行業(yè)情況金融業(yè)債券表現(xiàn)中資金融行業(yè)債券收跌，投資級債微跌，AT1債券表現(xiàn)優(yōu)異。2023631日831日，MarkitiBoxx1.68%，金融投資級別債券指數(shù)0.72%，AT11.25%831日，MarkitiBoxx中資美元金融債券指數(shù)跌2.34%，金融投資級別債券指數(shù)上升2.79%，AT1債券指數(shù)上升6.25%。截至2023831日，MarkitiBoxx9.75%，金融投資級7.06%，AT18.55%73.558.752.5個基點。中資美元金融債指數(shù)走勢 中資美元金融債收益率（%）,HTI ,HTI本月中資美元金融投資級債與美債利差上升，利差處于歷史較高水平。截至20238317.06%282.8個基53.732.0個基點。2021年以來美元金融投資級債和美國國債利差均值為239.1個基點，目前利差處于歷史較高水平。中資美元債城投債券指數(shù)收益率和美債利差,HTI本月中資美元金融投資級債券境內外利差上升明顯，利差空間較高。2023831日，中資美元金融投資級債券收益率與境內中債企業(yè)債（AAA）到期收益率413.469.9113.6個基點。2021年以來中資金融投資級債和境內中債企業(yè)債（AAA）收益率利差均值為170.5個基點，目前利差處于歷史較高水平，2023年以來利差逐步上行，高位收窄。對沖后中資美元債金融投資級債券收益率為3.39%，和境內中債企業(yè)債（AAA）利差為46.5個基點。中資美元金融投資級債與境內企業(yè)債利差 對沖后中資美元金融投資級債與境內企業(yè)債利差,HTI ,HTI城投債市場情況中資美元城投債微漲，投資級表現(xiàn)較優(yōu)，高收益城投債收跌。2023年6月31日至8月31日，MarkitiBoxx中資美元城投債券指數(shù)漲0.17%，MarkitiBoxx城投投資級0.30%，MarkitiBoxx0.69%831日，中資美元城投債券指數(shù)上升4.67%，城投投資級別債券指數(shù)上升4.73%，城投高收益?zhèn)?.22%20238317.45%，城投投資級別債券指數(shù)收益率為7.19%，城投高收益別債券指數(shù)收益率為9.62%。收益19.516.554.3個基點。中資美元城投債指數(shù)走勢 中資美元債城投債收益率（%）,HTI ,HTI本月中資美元城投債與美債利差上升，年至今利差波動下行。20238月31日，中資美元城投債券收益率為7.45%，與美債利差為259.7個基點，本月上升22.5個基點，年至今收窄19.8個基點。2021年以來美元城投債和美國國債利差均值為276.2個基點，目前利差處于歷史均值偏下，2023年以來呈波動下行趨勢。中資美元債城投債券指數(shù)收益率和美債利差,HTI本月中資美元城投債境內外利差上升，境內外利差處于歷史較高水平。截至20238317.45%，與境內中債城投債（AAA）到期收488.830.472.8個基點。2021年以來中資美元城投債和境內中債城投債（AAA）到期收益率利差均值為246.9個基點，目前利差處于歷史較高水平，2023年以來利差窄幅波動，趨勢上行。中資美元城投債收益率及境內外利差 境內中債城投債收益率與國開債利差,HTI ,HTI地產債市場情況境內地產債跌幅收窄，投資級美元地產債走弱，高收益地產債跌幅明顯。20237318310.53%，MarkitiBoxx中資美元房地產投4.83%，MarkitiBoxx17.39%。年初至8月31日，中證地產債指數(shù)上漲1.92%，中資美元房地產投資級債券指數(shù)跌1.48%，50.34%2023831日，中證地產債指數(shù)收益率為18.13%10.10%，中資美元房地91.75%88197個基點和上升2339個基點。境內外地產債指數(shù),HTI境內外地產債指數(shù)收益率（%）,HTI境內地產債高評級債短債跌幅較大，AA+評級長債跌幅明顯，整體調整。截至2023831AAA級收益率按到期時間分類，1年內、1-2年、2-3年、3年以上到期平均收益率為6.19%、6.50%、6.78%、4.21%，本月變化+129.4P、+44.7BP、+72.3BP、+6.2BP。AA+級收益率按到期時間分類，1年內、1-2年、2-3年、36.99%、11.32%、5.62%、4.81%，本月變化+53.3BP、+419BP、+19.6BP、-10.6BP。其他評級收益率按到期時間分類，1年內、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率為6.93%、8.55%、9.78%、6.27%，本月變化+46.3BP、+133.8BP、+51.8BP、+12.1BP。境內地產債分評級及其期限收益率及變化,HTI,2023/7/31-2023/8/31境外中資美元債地產債調整走弱，高收益?zhèn)蠓盏?，投資級較穩(wěn)定。截至2023831日，境外地產債投資級到期收益率按到期時間分類，1年內、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率為8.6%、9.6%、10.7%、8.0%，本月變變化+112.2BP、+167.6BP、+242.8BP、+117.9BP。高收益級債券到期收益率按到期時間分類，1年內、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率為98.9%、85.7%、104.8%、98.0%，本月變化+1523.2BP、+1408.9BP、+2954.0BP、+2391.5BP。無評級債到期收益率按到期時間分類，1年內、1-2年、2-3年、359.2%、70.9%、53.8%、131.5%，本月變化+1298.9BP、+1382.1BP、+465.8BP、+1678.3BP。境外地產債分評級及其期限收益率及變化,HTI,2023/7/31-2023/8/318月本月30大中城市商品房成交量同環(huán)比降幅收窄，累計同比降幅較7月擴大。20238月，30914.34.6%，25.6%1-8月累計成交面積來看，309396.6萬平米，4.9%。1-71.9%，累計成交增速放緩。30大中城市商品房成交面積周度數(shù)據(jù)（截至2023年8月31日）,HTI二手房成交環(huán)比改善，累計同比降幅收窄，部分熱點城市成交回暖。20238月，14627.19.0%7.3%。二手房成交1-8月累計情況來看，145787.7萬平米，同比上升37.2%。主要跟蹤城市中，北京二手房成交增速放緩，深圳、杭州和成都等熱點城市同比增速穩(wěn)定回升。整體二手房成交企穩(wěn)回升。14城二手房成交面積周度數(shù)據(jù)（截至2023年8月31日）,HTI月末一線城市開始執(zhí)行“認房不認貸”，存量房貸利率下調迎積極政策指導。2023年8月初，央行發(fā)文指導商業(yè)銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率。支持房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。因城施策精準實施差別化住房信貸政策，繼續(xù)引導個人住房貸款利率和首付比例下行，更好滿足居民剛性和改善性住房需求。8月開始，各地因城施策主要圍繞公積金貸款政策和首付比例進行調整，期間鄭州執(zhí)行“認房不認貸”，深圳、重慶等城市優(yōu)化公積金提取額度，福州、西安等城市下調二套房首付比例、嘉興取消限購限售。825日，住建部、央行、金管局：聯(lián)合印發(fā)《關于優(yōu)化個人住房貸款中住房套數(shù)認定標準的通知》，推動落實購買首套房貸款“認房不用認貸”政策措施。財政部、稅務總局、住建部宣布，延續(xù)實施支持居民換購住房有關個人所得稅政策。828日，國家發(fā)改委發(fā)文要求加強風險預警和妥善處置，適應我國房地產市場供求關系發(fā)生重大變化的新形勢，因城施策用好政策工具箱。830日，廣州、深圳執(zhí)行“認房不認貸”。同日，人民銀行和金管局通知，首付比例不再區(qū)分限購和非限購20%30%。二套住房利率政策下限調整為不低于相應期限貸款市場報價利率(LPR)加20個基點，首套不低于相應LPR20個基點。91日，北京、上海執(zhí)行“認房不認貸”。房地產業(yè)新聞（8月1日-9月1日）,HTI除金融地產外行業(yè)債券表現(xiàn)中資美元除金融地產外債券整體下跌，收益率整體上升明顯。2023731日831日，MarkitiBoxx0.36%，金融地產除外0.29%0.84%831日，MarkitiBoxx3.27%，金融地產除外投資級別3.22%3.55%831日，MarkitiBoxx6.79%，金融地產除外投資級別債券指數(shù)收益率為6.36%7.94%。收益率本月42.839.465.4個基點。中資美元非金融地產債指數(shù)走勢 中資美元非金融地產債收益率（%）,HTI ,HTI本月中資美元除金融地產外投資級債券與美債利差上升，短期高位震蕩。截至8316.61%237.5個基點，本月上升34.4個基點，年至今上升13.6個基點。2021年以來除金融地產外投資級債和美國國債利差均值為198.6個基點，處于歷史76.9%分位數(shù)，高位震蕩。中資美元非金融地產債券指數(shù)收益率和美債利差,HTI本月中資美元金融地產除外債券境內外利差上升，對沖成本穩(wěn)定致利差空間改善。831日，中資美元金融地產除外投資級債與境內中債企業(yè)債（AAA）到期368.250.795.2個基點。2021年以來中資美元金融地產除外投資級債券和境內中債企業(yè)債（AAA）到期收益率利差均值為130.095.7%2.94%，較境內中債企業(yè)債（AAA）1.3個基點。中資美元金融投資級債與境內企業(yè)債利差 對沖后中資美元金融投資級債與境內企業(yè)債利差,HTI ,HTI中資美元債一級市場動態(tài)新發(fā)行美元債中行業(yè)增多，發(fā)行量回升，民企占比下滑，期限縮短票息上升。截202385477.71.1%，135.3%。1-8672.535.1%。8月發(fā)行主體企業(yè)58.9%36.8%4.3%。中資美元債發(fā)行主體企業(yè)所處行業(yè)中，人壽與健康保險占25.7%，銀行占21.7%，多元金融13.6%11.3%10.6%5.9%2.6%。2.45.3%2.72.11.9年。票面利率情4.8%5.8%4.7%。中資美元債發(fā)行主體企業(yè)性質分布 中資美元債發(fā)行主體wind行業(yè)分布,HTI ,HTI中資美元債不同主體發(fā)行平均期限 中資美元債不同主體發(fā)行平均票面利率,HTI ,HTI投資建議關注中資美元債市場投資級地產債、高評級城投債和金融銀行業(yè)債券的調整后投資機會，中資企業(yè)基本面預期穩(wěn)定改善。9月美聯(lián)儲加息可能性仍存，10年美債收益率預期延續(xù)高位震蕩，短期市場仍將關注美國通脹數(shù)據(jù)和經濟韌性，年內降息概率較低。房地產行業(yè)基本面改善可期，月底政策迎來積極變化。料短期政策調整將釋放更多需求托底銷售，購房成本延續(xù)下行趨勢，房企現(xiàn)金流壓力有望改善。建議關注銷售穩(wěn)定、融資通暢的企業(yè)地產債調整后的機會。城投債市場止跌企穩(wěn)，投資級表現(xiàn)較優(yōu)，整體與美債利差短期上升，境內外利差仍闊，城投化債能力提升對市場保持積極影響。金融類銀行業(yè)投資級債券整體收益率短期高位震蕩，與美債利率提升，境內外利差走闊，關注利差高位機會。風險美聯(lián)儲超預期加息，中國國內經濟復蘇不及預期，房地產銷售超預期下滑。APPENDIX1SummarySecondarymarketperformance:TheFEDwasexpectedtoraiseinterestrates,theUSUSDbondmarkethasadjusted,theinvestmentgradeandUSbondspreadshaverisen,andtheonshoreandoffshorespreadshavewidened.InAugust2023,theChineseUSDbondindexfell0.95%,theinvestmentgradebondindexfell0.38%,andthehighyieldbondindexfell5.72%.FromthebeginningoftheyeartoAugust31,theChineseUSDbondindexrose0.32%,theinvestmentgradebondindexrose3.00%,andthehighyieldbondindexfell17.94%.AsoftheendofAugust,theyieldoftheChineseUSDbondindexwas7.07%,theyieldoftheinvestmentgradebondindexwas6.03%,andtheyieldofthehigh-yieldbondindexwas23.82%.Yieldsareup33.5,up27.3andup241.1basispointsrespectivelythismonth.ThespreadbetweeninvestmentgradebondsandTreasuriesis179.7basispoints,upthismonth.Thespreadwithdomesticdebtwas310.3basispoints,risingthismonth.Majorsectorperformance:Financialsector:Investmentgradebondsinthefinancialindustrycloseddown,AT1bondsrose,thespreadwiththeUSTreasuryrose,andthespreadathomeandabroadwidenedsharply.InAugust2023,theChineseUSDfinancialbondindexfell1.68%,thefinancialinvestmentgradebondindexfell0.72%,andtheAT1bondindexrose1.25%.AsofAugust31,theyieldoftheFinancialinvestmentgradebondindexwas7.06%,andtheyieldoftheAT1bondindexwas8.55%.Yieldsareup58.7and52.5basispoints,respectively,thismonth.ThespreadbetweenChineseUSDfinancialinvestmentgradebondsandUSTreasurieswas282.8basispoints,upmorethan50basispointsthismonth.Theonshoreandoffshorespreadwas413.4basispoints,nearly70basispointsthismonth.LGFVsector:LGFVinvestmentgradebondperformedbetter,highyieldbondturneddown,LGFVbondandUStreasuriesspreadincreased,wideronshoreandoffshorespreads.InAugust2023,theChineseUSDLGFVBondindexrose0.17%,theLGFVinvestmentgradebondindexrose0.30%,andtheLGFVhighyieldbondindexfell0.69%.Theyieldoftheinvestmentgradebondindexwas7.19%,andtheyieldofthehighyieldgradebondindexwas9.62%.Yieldswereup16.5and54.3basispointsthismonth,respectively.ChineseUSDLGFVbondsyield7.45%,withaspreadof250.7basispointswithUSTreasuries,risingfasterthismonth.Theonshoreandoffshorespreadwas488.8basispoints.Realestateindustry:Realestatebondsfell,andoffshorebondsadjustedsignificantly.Thismonth,themonth-on-monthdeclineincommercialhousingtransactionsnarrowed,andsecond-handhousingtransactionsstabilizedandincreased.Month-endpolicywaspositive,theeffectcanbeexpected.InAugust2023,theChinaSecuritiesRealEstateBondIndexfell0.53%,theChineseUSDrealestateinvestmentgradebondindexfell4.83%,andtheChineseUSDrealestatehighyieldbondindexfell17.39%.Thismonth30largeandmedium-sizedurbancommercialhousingweeklycumulativetransactionareaofabout9.143,000squaremeters,down4.6%fromthepreviousmonth,down25.6%YOY.Thismonth14citysecond-handhousingtransactionareaof6.271,000squaremeters,up9.0%MOM,down7.3%YOY.Primarymarketdynamics:Thenumberofissuers’industriesincreased,thevolumeofissuanceincreasedfromthepreviousmonth,andthematurityhasshortenedandthecouponhasincreased.AsoftheendofAugust2023,atotalof54bondswereissuedintheChineseUSDbondmarketthismonth,raising7.77billionUSUSDs,anincreaseof1.1%year-on-yearand135.3%month-on-month.InthedistributionofthemainenterprisenatureofChineseUSDbondissuance,centralSOEsaccountedfor58.9%,localSOEsaccountedfor36.8%,andprivateenterprisesaccountedfor4.3%.Amongthemajorindustries,lifeandhealthinsuranceaccountedfor25.7%,bankingaccountedfor21.7%,diversifiedfinanceaccountedfor13.6%,comprehensiveaccountingfor11.3%.Theaverageissuancetermwas2.4years,theaveragecouponratewas5.3%,andtheaveragecouponrateofcentralenterpriseswas4.8%.Investmentadvice:Focusontheadjustedinvestmentopportunitiesofinvestment-graderealestatebonds,high-gradeLGFVinvestmentbondsandfinancialbankingbondsintheChineseUSDbondmarket,andthefundamentalsofChineseenterprisesareexpectedtoimprovesteadily.InSeptember,theFederalReservemaystillraiseinterestrates,10-yearUSbondyieldexpectationscontinuetobehighandvolatile,short-termmarketswillstillfocusonUSinflationdataandeconomicresilience,andtheprobabilityofinterestratecutswaslowwithintheyear.Thefundamentalsoftherealestateindustrycanbeexpectedtoimprove,andthepolicyusheredinpositivechangesattheendofthemonth.Itwasexpectedthatshort-termpolicyadjustmentswillreleasemoredemandtosupportsales,thecostofbuyingahousecontinuesthedownwardtrend,andthecashflowpressureofhousingenterpriseswasexpectedtoimprove.Itwassuggestedtopayattentiontotheadjustedrealestatedebtopportunitiesofenterpriseswithstablesalesandsmoothfinancing.Thecityinvestmentbondmarketstabilized,theinvestmentgradeperformancewasbetter,theoverallandUStreasuryspreadsroseintheshortterm,theonshoreandoffshorespreadswerestillwide,andtheimprovementofthecityinvestmentbondabilitymaintainedapositiveimpactonthemarket.Theoverallshort-termhighyieldofinvestmentgradebondsinthefinancialbankingsectorhasfluctuated,andtheinterestrateofUSTreasurieshasincreased,andtheinterestratespreadatonshoreandoffshorewidened,focusingontheopportunityofhighinterestratespread.Risks:TheFederalReserveraisedinterestratesoverexpected,China'seconomicrecoveryfellshortofexpectations,andrealestatesaleshavefallenmorethanexpected.附錄APPENDIX重要信息披露本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內從事證券活動。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析師認證AnalystCertification:我，StevenSong，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,StevenSongcertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益沖突披露ConflictofInterestDisclosures海通國際及其某些關聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發(fā)郵件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).評級定義（從2020年8月1日開始執(zhí)行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公HTI的評級定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現(xiàn)有持倉）以及其他因素。分析師股票評級優(yōu)于大市12-1810%以上，基準定義如下中性12-18個月內預期相對基準指數(shù)變化不大，基準定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市12-1810%以上，基準定義如下各地股票基準指數(shù)：日本–TOPIX,韓國–KOSPI,臺灣–TAIEX,印度–Nifty100,美國–SP500;其他所有中國概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsis

評級分布RatingDistribution expectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.截至2023年6月31日海通國際股票研究評級分布優(yōu)于大市 中性 弱于大市(持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.6% 9.2% 1.1%投資銀行客戶* 4.7% 5.6% 10.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優(yōu)于大市，中性和落后大市評級。只有根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統(tǒng)定義（直至2020年6月31日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數(shù)漲幅在10%以上，基準定義如下中性，未來12-18FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數(shù)跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數(shù)：日本–TOPIX,韓國–KOSPI,臺灣–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中國概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofJun30,2023OutperformNeutralUnderperformHTIEquityResearchCoverage89.6%9.2%1.1%IBclients*4.7%5.6%10.0%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通國際非評級研究：海通國際發(fā)布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據(jù)估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數(shù)提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通國際A股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發(fā)布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統(tǒng)，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通國際優(yōu)質100A股（Q100）指數(shù)：海通國際Q100指數(shù)是一個包括100支由海通證券覆蓋的優(yōu)質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數(shù)成分作出復審。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.MSCIESG評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（MSCIESGResearchLLC及其聯(lián)屬公司（「ESG方」）從其認為可靠的來源獲取信息（「信息」）ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數(shù)據(jù)的原創(chuàng)性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數(shù)的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCIESGDisclaimer:AlthoughHaitongInternational’sinformationproviders,includingwithoutlimitation,MSCIESGResearchLLCanditsaffiliates(the“ESGParties”),obtaininformation(the“Information”)fromsourcestheyconsiderreliable,noneoftheESGPartieswarrantsorguaranteestheoriginality,accuracyand/orcompleteness,ofanydatahereinandexpresslydisclaimallexpressorimpliedwarranties,includingthoseofmerchantabilityandfitnessforaparticularpurpose.TheInformationmayonlybeusedforyourinternaluse,maynotbereproducedorredisseminatedinanyformandmaynotbeusedasabasisfor,oracomponentof,anyfinancialinstrumentsorproductsorindices.Further,noneoftheInformationcaninandofitselfbeusedtodeterminewhichsecuritiestobuyorsellorwhentobuyorsellthem.NoneoftheESGPartiesshallhaveanyliabilityforanyerrorsoromissionsinconnectionwithanydataherein,oranyliabilityforanydirect,indirect,special,punitive,consequentialoranyotherdamages(includinglostprofits)evenifnotifiedofthepossibilityofsuchdamages.盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)系由盟浪可持續(xù)數(shù)字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據(jù)。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數(shù)據(jù)表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條盟浪并不因收到此評估數(shù)據(jù)而將收件人視為客戶，收件人使用此數(shù)據(jù)時應根據(jù)自身實際情況作出自我獨立判斷。本數(shù)據(jù)所載內容反映的是盟浪在最初發(fā)布本數(shù)據(jù)日期當日的判斷，盟浪有權在不發(fā)出通知的情況下更新、修訂與發(fā)出其他與本數(shù)據(jù)所載內容不一致或有不同結論的數(shù)據(jù)。除非另行說明，本數(shù)據(jù)（如財務業(yè)績數(shù)據(jù)等）僅代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不作為日后回報的預測。第三條本數(shù)據(jù)版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數(shù)據(jù)中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數(shù)據(jù)進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節(jié)選、發(fā)行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網(wǎng)絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條如本免責聲明未約定，而盟浪網(wǎng)站平臺載明的其他協(xié)議內容（如《盟浪網(wǎng)站用戶注冊協(xié)議》《盟浪網(wǎng)用戶服務（含認證）協(xié)議》《盟浪網(wǎng)隱私政策》等）有約定的，則按其他協(xié)議的約定執(zhí)行；若本免責聲明與其他協(xié)議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.TheofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免責聲明：非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發(fā)行，該公司是根據(jù)香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規(guī)管活動（就證券提供意見）HTISGLHaitongInternational(JapanK.K.（“HTIJKK”）的協(xié)助下發(fā)行，HTIJKK是由日本關東財務局監(jiān)管為投資顧問。印度證券的研究報告：SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）監(jiān)管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所發(fā)BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（統(tǒng)稱為「印度交易所」）的研究報告。HTSIPL于2016年1222日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區(qū)發(fā)布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區(qū)，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現(xiàn)并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業(yè)顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯(lián)公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業(yè)人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網(wǎng)站，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營2241條規(guī)則之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerand