白酒行業(yè)專題報(bào)告白酒產(chǎn)業(yè)周期階段及前置指標(biāo)探索

白酒行業(yè)專題報(bào)告-白酒產(chǎn)業(yè)周期階段及前置指標(biāo)探索一、白酒周期觀察：經(jīng)濟(jì)熱度與流動(dòng)性形成背景，基建與消費(fèi)升級(jí)構(gòu)成推力1.197年白酒牛市尾聲觀察，宏觀經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)周期拐點(diǎn)2021年底以來(lái)，白酒板塊持續(xù)調(diào)整，再次引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于白酒周期的討論。由此，我們通過(guò)復(fù)盤(pán)國(guó)內(nèi)白酒發(fā)展歷史上的幾次重要周期，尋找白酒后周期發(fā)生的前置指標(biāo)，來(lái)探討當(dāng)下白酒板塊所處的周期位置，并從渠道勢(shì)能、管理層變動(dòng)以及長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)周期的角度來(lái)對(duì)未來(lái)進(jìn)行展望。國(guó)家放開(kāi)白酒定價(jià)權(quán)，國(guó)內(nèi)白酒行業(yè)蓬勃發(fā)展國(guó)內(nèi)1989年至2002年的第一輪白酒周期源于國(guó)家放開(kāi)白酒定價(jià)權(quán)，廠商逐步走向市場(chǎng)化，國(guó)內(nèi)白酒產(chǎn)量穩(wěn)步提升，從1989年的399萬(wàn)噸增長(zhǎng)到1997年的709萬(wàn)噸。這段期間，五糧液和茅臺(tái)貫徹執(zhí)行提價(jià)與挺價(jià)的策略，逐步發(fā)展成為國(guó)內(nèi)白酒的前二龍頭酒企。1997年國(guó)內(nèi)白酒產(chǎn)量達(dá)到高點(diǎn)的同時(shí)，行業(yè)迎來(lái)向下的拐點(diǎn)。國(guó)內(nèi)白酒公司的股價(jià)在1997年底左右達(dá)到高點(diǎn)后進(jìn)入一直持續(xù)到2005年左右的熊市階段。宏觀經(jīng)濟(jì)放緩主導(dǎo)周期下滑，白酒負(fù)面事件成為拐點(diǎn)催化劑此輪白酒周期在1997年底1998年初開(kāi)始進(jìn)入周期拐點(diǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩是主導(dǎo)本次白酒下滑的核心因素。宏觀層面：國(guó)內(nèi)GDP增速和城鎮(zhèn)居民收入增速分別在1992年和1994年到達(dá)高點(diǎn)后開(kāi)始放緩，1997年亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速放緩；受此影響，國(guó)內(nèi)白酒產(chǎn)量增速在1996、1997年放緩，在1998年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。行業(yè)和政策層面的負(fù)面事件是此輪白酒周期拐點(diǎn)的催化劑：1）行業(yè)層面，1998年山西爆發(fā)惡性假酒案對(duì)行業(yè)造成巨大沖擊，國(guó)家發(fā)文對(duì)白酒行業(yè)進(jìn)行整頓；2）政策層面，1997年國(guó)家出臺(tái)白酒廣告限制政策，1998年出臺(tái)白酒廣告宣傳費(fèi)不得在稅前扣除的新規(guī)，2001年在對(duì)白酒在征收從價(jià)消費(fèi)稅的同時(shí)再?gòu)牧空魇斩~消費(fèi)稅，白酒公司經(jīng)營(yíng)壓力不斷提升。1997年白酒后周期前置指標(biāo)觀察：物價(jià)上漲流動(dòng)性收緊，飛天價(jià)格顯著偏高CPI快速上漲，流動(dòng)性逐步收緊。1993、1994年我國(guó)固定資產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)，貨幣投放量較大，同時(shí)國(guó)家推動(dòng)商品價(jià)格改革導(dǎo)致成本提升等，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹，1994年1月至1995年5月，CPI同比運(yùn)行在20%以上的區(qū)間。從1995年開(kāi)始流動(dòng)性邊際逐步收緊，從M2同比來(lái)看，1995/1996/1997年底分別為29.5%、25.3%、17.3%，下行明顯。1.2

“黃金十年”中的08年熊市，外部沖擊致階段性調(diào)整投資拉動(dòng)“黃金十年”，白酒行業(yè)量?jī)r(jià)齊升2003年至2012年間，投資成為推動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心力量，包括基建、制造業(yè)投資在內(nèi)的固定資產(chǎn)投資建設(shè)活動(dòng)催生政商務(wù)白酒需求。從核心指標(biāo)來(lái)看，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速領(lǐng)先于白酒產(chǎn)量同比增速約2年，具備很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。此輪周期的十年上升階段，白酒處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，龍頭廠商持續(xù)提價(jià)推動(dòng)營(yíng)收盈利快速增長(zhǎng)。2003年至2012年，白酒行業(yè)收入CAGR+28.8%，產(chǎn)量CAGR+19.0%，噸價(jià)CAGR+8.3%；白酒上市板塊營(yíng)業(yè)收入CAGR+22.4%，凈利潤(rùn)C(jī)AGR+45.6%。08年熊市由市場(chǎng)整體下跌主導(dǎo)，全年仍實(shí)現(xiàn)超額收益白酒黃金十年間，受08年國(guó)際金融危機(jī)的影響，白酒指數(shù)在2008年1月至10月間隨大盤(pán)經(jīng)歷了一波熊市。市場(chǎng)的整體下跌是本輪白酒熊市的主要原因，2008年滬深300指數(shù)下跌66%，白酒指數(shù)下跌61%，白酒指數(shù)仍實(shí)現(xiàn)5%的超額收益。投資主導(dǎo)下周期敏感性高，白酒板塊業(yè)績(jī)短期調(diào)整本輪白酒周期由投資主導(dǎo)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期性的敏感度較高。在金融危機(jī)的沖擊下，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速在08Q4和09Q1的增速下滑至7.1%和6.4%的低位。受此影響，上市公司白酒板塊營(yíng)收和凈利潤(rùn)在08Q4分別出現(xiàn)7.3%和18.6%的下滑，白酒行業(yè)月度產(chǎn)量的增速在08年下半年出現(xiàn)一定的回調(diào)；四萬(wàn)億刺激計(jì)劃實(shí)施之后，09Q1開(kāi)始，白酒板塊營(yíng)收盈利恢復(fù)正增長(zhǎng)，白酒行業(yè)產(chǎn)量恢復(fù)較高增速。2008年白酒后周期前置指標(biāo)觀察：經(jīng)濟(jì)過(guò)熱流動(dòng)性收緊，飛天價(jià)格短期向上CPI同比高企，流動(dòng)性收緊趨向。2003至2012年間寬松貨幣政策拉動(dòng)投資在2007年顯示出過(guò)熱的跡象，對(duì)于此階段較為依賴政商需求的白酒行業(yè)而言，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱導(dǎo)致行業(yè)過(guò)熱容易引發(fā)過(guò)度擴(kuò)張、產(chǎn)能過(guò)剩、價(jià)格過(guò)高等不良結(jié)果，最終導(dǎo)致周期反轉(zhuǎn)。在宏觀層面，CPI同比在2007年下半年達(dá)到4%~7%的高位區(qū)間，70個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格指數(shù)當(dāng)月同比在2007年Q4達(dá)到10%以上，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱明顯。從流動(dòng)性角度來(lái)看，2006年7月開(kāi)始，央行開(kāi)始上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，此階段M2開(kāi)始趨于穩(wěn)定。宏觀指標(biāo)顯示出的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和流動(dòng)性收緊對(duì)于白酒周期是一個(gè)不利的前置信號(hào)。飛天茅臺(tái)價(jià)格短期上行，整體處于中低水平。飛天茅臺(tái)終端價(jià)/城鎮(zhèn)居民月度收入的指標(biāo)在2006-2008年間穩(wěn)步上行，從0.37上行到0.54，從歷史情況來(lái)看，該比值處于中低水平。飛天茅臺(tái)終端價(jià)/M2供應(yīng)量的指標(biāo)在07年開(kāi)始有快速上行趨勢(shì)，顯示出白酒市場(chǎng)對(duì)于飛天茅臺(tái)的熱捧，白酒周期呈現(xiàn)短期見(jiàn)頂?shù)亩四?。綜合而言，08年白酒的下行周期和熊市主要仍是國(guó)際金融危機(jī)帶來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)下行引發(fā)的。但從前置指標(biāo)來(lái)看，07年左右白酒行業(yè)已經(jīng)呈現(xiàn)出一定的周期拐點(diǎn)的跡象。1.3

“黃金十年”的12年尾聲，行業(yè)過(guò)熱引發(fā)深度調(diào)整白酒行業(yè)黃金十年尾聲，產(chǎn)量、業(yè)績(jī)與指數(shù)深度調(diào)整2012年是白酒黃金十年周期的尾聲，白酒指數(shù)在2012年7月見(jiàn)頂，之后進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)兩年的下行期，于2014年7月見(jiàn)底。2013年和2014年，白酒指數(shù)分別下跌39%和上漲34%，與滬深300相比跑輸31%和17%。白酒產(chǎn)量增速在2012年開(kāi)始出現(xiàn)下滑，當(dāng)年同比增長(zhǎng)19%（增速同比-12pct），2013年產(chǎn)量增速下滑加快，當(dāng)年同比增長(zhǎng)7%（增速同比-12pct）。上市公司白酒板塊的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速則在2013Q1出現(xiàn)明顯下降，當(dāng)季度同比增長(zhǎng)7%（增速環(huán)比-15pct）和11%（增速環(huán)比-21pct）；

2013Q2同比分別下滑4%和8%，下滑趨勢(shì)一直持續(xù)到2014Q3。宏觀經(jīng)濟(jì)投資增長(zhǎng)放緩，白酒行業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力不足從此輪白酒周期的驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，固定資產(chǎn)投資完成額同比增速在2009年見(jiàn)頂，房地產(chǎn)投資增速在2010年6月份達(dá)到高點(diǎn)；2008年四萬(wàn)億投放后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)在2009、2010年過(guò)熱，國(guó)家從2009年開(kāi)始提升房貸利率，抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。白酒黃金十年的主要驅(qū)動(dòng)力在2009、2010年開(kāi)始受限后，白酒周期在2012年形成周期向下的拐點(diǎn)。2012年白酒后周期前置指標(biāo)觀察：流動(dòng)性收緊，飛天價(jià)格泡沫化，產(chǎn)業(yè)進(jìn)入過(guò)熱階段CPI與房?jī)r(jià)快速上行，流動(dòng)性收緊抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。宏觀層面，2008年四萬(wàn)億刺激計(jì)劃在2009年、2010年推動(dòng)物價(jià)和房產(chǎn)價(jià)格的快速上漲，其中70個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格指數(shù)同比在2010年5月達(dá)到15%的高點(diǎn)，CPI從2011年3月開(kāi)始進(jìn)入5%以上的區(qū)間。為應(yīng)對(duì)房產(chǎn)價(jià)格和CPI的快速上行，央行開(kāi)始收緊流動(dòng)性。存款準(zhǔn)備金率在2010年2月開(kāi)始2008年來(lái)的首次上調(diào)，2010年10月至2011年6月，大型存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率從17%快速提升到21.5%。此次流動(dòng)性的快速收緊，在白酒行業(yè)基本面和白酒指數(shù)兩個(gè)層面均形成重要作用，成為白酒周期在2012年出現(xiàn)向下拐點(diǎn)的重要前置信號(hào)。茅五瀘出廠價(jià)在2010至2012年持續(xù)提升，2011年1月飛天茅臺(tái)出廠價(jià)從499元提升到619元，漲幅24%，2012年9月飛天茅臺(tái)出廠價(jià)進(jìn)一步提升至819元，漲幅32%。五糧液出廠價(jià)在2010年1月、2011年9月兩次提價(jià)，國(guó)窖1573在2010年1月、2010年9月和2012年1月三次提價(jià)。茅五瀘持續(xù)提價(jià)刺激了部分投資需求，同時(shí)為應(yīng)對(duì)提價(jià)，部分個(gè)人和企事業(yè)單位消費(fèi)者提前大量囤貨購(gòu)買(mǎi)，業(yè)內(nèi)人士估計(jì)，2011年市場(chǎng)上囤積的茅臺(tái)至少達(dá)1萬(wàn)噸。飛天茅臺(tái)的過(guò)高價(jià)格說(shuō)明11、12年白酒市場(chǎng)的泡沫化需求，當(dāng)周期形成向下趨勢(shì)后，過(guò)高的社會(huì)庫(kù)存加速了白酒價(jià)格的回落。白酒行業(yè)過(guò)熱引發(fā)產(chǎn)能過(guò)度擴(kuò)張。2003年至2012年間，白酒產(chǎn)能快速擴(kuò)張，在總產(chǎn)量擴(kuò)大的同時(shí)，白酒廠商的擴(kuò)張節(jié)奏同時(shí)加快。2005年至2010年之間，白酒年新增產(chǎn)量持續(xù)提升，從38萬(wàn)千升提升至184萬(wàn)千升，2011年、2012年仍新增135萬(wàn)千升和128萬(wàn)千升（2011年規(guī)模以上白酒企業(yè)入選標(biāo)準(zhǔn)提升，行業(yè)年產(chǎn)量增量被低估）。頭部白酒公司積極擴(kuò)產(chǎn)，在2010年至2011年間，包括五糧液、貴州茅臺(tái)、洋河股份、水井坊等在內(nèi)的白酒公司紛紛投資進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)。根據(jù)《中國(guó)釀酒產(chǎn)業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》，到2015年全國(guó)白酒產(chǎn)量達(dá)到960萬(wàn)千升，年均增長(zhǎng)1.5%；實(shí)際上在“十二五”規(guī)劃第二年的2011年，白酒產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到1026萬(wàn)噸，超過(guò)規(guī)劃目標(biāo)。此時(shí)白酒產(chǎn)能已經(jīng)進(jìn)入過(guò)剩階段。產(chǎn)業(yè)外資本涌入，三四線白酒公司股價(jià)暴漲。隨著白酒黃金十年的持續(xù)演化，在本輪周期的末端，眾多產(chǎn)業(yè)外資本開(kāi)始進(jìn)入白酒行業(yè)。根據(jù)投中集團(tuán)的