輕工制造行業(yè)23年中總結：周期筑底復蘇在途；黎明將至堅守價值

輕工制造輕工制造證券分析師證券分析師徐偲資格編號：S0120523020002郵箱：xucai＠余倩瑩資格編號：S0120523020005郵箱：yuqy＠研究助理研究助理成淺之郵箱：chengqz＠市場表現市場表現7%4%0%-4%-7%-11%-15%2022-092023-012023-05相關研究相關研究造紙周期筑底，出口拐點將至》，2023.9.34.《姚記科技（002605.SZ）23Q2報點評：利潤持續(xù)釋放，繼續(xù)看好下半年的持續(xù)性》，2023.9.3打造購物中心第二曲線》，2023.9.1周期筑底，復蘇在途；黎明將至，堅守價值周期筑底，復蘇在途；黎明將至，堅守價值.家居：定制板塊表現亮眼，軟體板塊仍待修復。2023年上半年，66家家居用品公司合計實現營業(yè)收入1074.55億元，同比-4.60%；合計實現歸母凈利潤93.07億元，同比+21.80%。其中，定制家居企業(yè)隨著Q2工廠出貨、訂單落地，釋放業(yè)績，Q2業(yè)績大多實現正增長，頭部公司歐派家居、索菲亞、志邦家居和金牌廚柜在基本盤穩(wěn)定的情況下，受益于配套品、木門、衛(wèi)浴等產品品類和零售渠道的增長，業(yè)績增速領先行業(yè)。軟體家居企業(yè)在國內外需求修復下，Q2業(yè)績較Q1有較大改善，其中，匠心家居和顧家家居表現優(yōu)異，但整體仍靜待內外需進一步修復。展望2023年下半年，近期多項房地產市場利好政策密集出臺，涉及延續(xù)實施支持居民換購住房有關個人所得稅政策、調整優(yōu)化差別化住房信貸政策、降低存量首套住房貸款利率、首套房“認房不認貸”等內容，將有助于促進房地產市場信心修復和預的銷售企穩(wěn)回升，進而帶動地產鏈需求回暖，拉動家居消費需求和家居板塊估值提升，我們建議關注地產后周期機會。建議關注：志邦家居、匠心家居、居然之家。Q2周期筑底，業(yè)績有望逐季回暖。2023年H1造紙板塊營收901.83億元，同比下降9.59%；歸母凈利潤9.59億元，同比下降78.78%。部分大宗紙企Q2已率先復蘇，特種紙企盈利端表現分化。按照庫存周期的演繹邏輯，我們認為目前行業(yè)處于主動去庫存階段，預計明年行業(yè)開始被動去庫，復蘇在途。文化紙挺價優(yōu)秀盈利有望率先復蘇，白卡紙企漲價意愿強烈，在上行周期盈利彈性大。建議關注：太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、華旺科技。.包裝：下游需求有序回暖，成本改善邏輯逐步兌現。2023年H1申萬二級分類下包裝板塊營收572.68億元，同比下降5.81%；歸母凈利潤31.28億元，同比下降0.78%。隨著包裝行業(yè)下游消費需求穩(wěn)健復蘇，白卡紙、鋁材等主要原材料的價格回落，23Q2包裝行業(yè)盈利迎來邊際改善。我們認為卡位景氣賽道，整合行業(yè)資源、綁定下游客戶的行業(yè)龍頭有望脫穎而出。建議關注多元化布局、智能制造優(yōu)勢突出的大包裝龍頭裕同科技。.新型煙草：海外一次性電子煙爆發(fā)，關注格局重塑新機遇。國內電子煙市場增速承壓，海外一次性電子煙銷售額爆發(fā)。2023年1-7月中國電子煙出口累計18.72億美元，同比增長9.8%。依托產業(yè)鏈制造水平和成本優(yōu)勢，國內電子煙企業(yè)有望充分享受行業(yè)紅利，打造電子煙品牌出海新趨勢。建議關注贏合科技、思摩爾國際。.快消：個護盈利總體改善，文具眼鏡穩(wěn)步復蘇。23H1個護用品板塊合計實現營業(yè)23H1文娛板塊營收233.58億元，同比上升5.45%；歸母凈利潤13.70億元，同比下降1.28%。在消費需求弱復蘇的背景下，個護、文具、眼鏡等必選屬性較強的賽道展現較強韌性，龍頭業(yè)績確定性較強。建議關注文具龍頭晨光股份。.出口鏈：關注海外去庫拐點，部分公司Q2已開啟修復。2023年H1出口鏈營收265.19億元，同比下降12.84%；歸母凈利潤28.27億元，同比增長0.68%，下游出口細分需求景氣分化，海外零售渠道去庫存初顯成效，美國家居建材零售庫存增速均處于歷史低位。隨著下半年消費旺季到來，產業(yè)鏈有望迎來階段性補庫，人民幣貶值疊加運費回落有助于企業(yè)利潤率修復。建議關注成長性較強的細分龍頭，如盈趣科技、酷特智能。.風險提示：地產調控政策收緊風險；原材料價格波動；下游需求不及預期風險；宏觀經濟波動風險；國際貿易政策及匯率波動風險，市場競爭加劇。行業(yè)中期策略輕工制造2/501.輕工制造行業(yè)中報總覽 71.1.行情回顧 71.2.業(yè)績表現 92.家居：定制板塊表現亮眼，軟體板塊仍待修復 112.1.業(yè)績總結：H1板塊營收略有下滑，盈利能力提升明顯 112.2.定制：Q2業(yè)績穩(wěn)步兌現，整家整裝為持續(xù)發(fā)力方向 142.3.軟體：Q2業(yè)績改善明顯，等待內外需進一步修復 182.4.投資展望：房地產政策組合拳落地，建議布局家居板塊多條主線 213.造紙：Q2周期筑底，業(yè)績有望逐季回暖 254.包裝：下游需求有序回暖，成本改善邏輯逐步兌現 315.新型煙草：海外一次性電子煙爆發(fā)，關注格局重塑新機遇 346.快消：個護盈利總體改善，文具眼鏡穩(wěn)步復蘇 387.出口鏈：關注海外去庫拐點，部分公司Q2已開啟修復 418.風險提示 493/50 7 7 7圖4：申萬輕工及二級子版塊各季度漲跌幅 8圖5：申萬輕工制造營收及歸母凈利潤增速（%） 10圖6：申萬輕工制造分季度營收及歸母凈利潤增速（%） 10圖7：申萬輕工制造及子版塊營收增速 10圖8：申萬輕工制造及子版塊凈利潤增速 10圖9：申萬輕工制造及子版塊毛利率 10圖10：申萬輕工制造及子版塊凈利率 10圖11：家居用品板塊營業(yè)總收入及同比增長率 11圖12：居用品板塊歸母凈利潤及同比增長率 11圖13：家居用品板塊單季度營業(yè)總收入及同比增長率 11圖14：家居用品板塊單季度歸母凈利潤及同比增長率 11圖15：家居用品板塊信用減值 12圖16：2021Q1-2023Q2家居用品板塊毛利率及歸母凈利率情況 12圖17：2021Q1-2023Q2家居用品板塊期間費用率情況 12圖18：申萬分類瓷磚地板/成品家居/定制家居/衛(wèi)浴制品/其他家居用品單季度毛利率 13圖19：申萬分類瓷磚地板/成品家居/定制家居/衛(wèi)浴制品/其他家居用品單季度歸母凈利率 13圖20：2019-2023H1歐派家居/索菲亞/金牌廚柜/志邦家居廚柜業(yè)務同比增長率 16圖21：2019-2023H1歐派家居/索菲亞/金牌廚柜/志邦家居衣柜業(yè)務同比增長率 16圖22：2019-2023H1歐派家居/索菲亞/金牌廚柜/志邦家居木門業(yè)務同比增長率 16圖23：2016-2023H1定制家居公司門店數量（家） 17圖24：2016-2023H1定制家居公司凈增門店數量（家） 17圖25：2016-2022年軟體家居公司門店數量（家） 19圖26：2016-2022年軟體家居公司凈增門店數量（家） 19圖27：2011-2022E美國床墊市場消費規(guī)模及同比增速 20圖28：2011-2022E中國床墊市場消費規(guī)模及同比增速 20圖29：造紙板塊營收及同比 25圖30：造紙板塊歸母凈利潤及同比 25圖31：造紙板塊單季度營收及同比 254/50圖32：造紙板塊單季度歸母凈利潤及同比 25圖33：申萬分類造紙、大宗紙、特種紙單季度毛利率(%) 26圖34：申萬分類造紙、大宗紙、特種紙單季度凈利率(%) 26圖35：18年至今紙周期復盤 26圖36：針葉漿和闊葉漿內盤市場價（元/噸） 27圖37：針葉漿和闊葉漿外盤報價（美元/噸） 27圖38：漿紙系均價（元/噸） 28圖39：漿紙系稅后毛利（元/噸） 28圖40：廢紙系均價（元/噸） 28圖41：廢紙系稅后毛利（元/噸） 28 30圖43：博匯、太陽、仙鶴、晨鳴毛利率情況 30圖44：華旺科技主營業(yè)務按地區(qū)營收（億元） 31 31圖46：申萬包裝印刷板塊營收及歸母凈利潤同比 32圖47：申萬包裝印刷板塊分季度營收及歸母凈利潤同比 32圖48：部分消費品零售額當月同比(%) 32圖49：中國智能手機出貨量當月值及同比（萬部） 32圖50：鋁錠市場價(元/噸) 32圖51：白卡紙白板紙價格 32圖52：裕同科技分產品收入構成（億元） 34圖53：裕同科技歸母凈利潤及增速 34圖54：18-22年世界電子煙銷售額（億美元） 34圖55：18-22年世界電子煙銷售額（億美元） 34圖56：2020年1月26日至2022年12月25日美國預充換彈式電子煙按口味占比.35圖57：英國各類型電子煙使用占比 36圖58：英國主要電子煙品牌占比（%） 36圖59：東南亞主要電子煙消費國年消費量（百萬美元） 36圖60：23年1-7月中國對東南亞部分國家電子煙出口增速 36圖61：22年1月-23年7月中國電子煙出口額 37圖62：23年1-7月中國電子煙出口國家占比 37圖63：SKECrystalBar 37圖64：斯科爾收入和凈利潤（百萬元） 375/50 38圖66：思摩爾一次性產品收入 38圖67：個護板塊營收及增速 39圖68：個護板塊歸母凈利潤及增速 39圖69：個護板塊季度營收及增速 39圖70：個護板塊季度歸母凈利潤及增速 39圖71：文娛板塊營收及歸母凈利潤同比（%） 39圖72：文娛板塊分季度營收及歸母凈利潤及同比 39圖73：文娛申萬三級子行業(yè)單季度毛利率(%) 40圖74：文娛申萬三級子行業(yè)單季度凈利率(%) 40圖75：晨光股份零售大店數量（個） 41圖76：晨光股份辦公直銷收入 41圖77：出口鏈板塊營收及增速 42圖78：出口鏈板塊歸母凈利潤及增速 42圖79：出口鏈板塊季度營收及增速 42圖80：出口鏈板塊季度歸母凈利潤及增速 42圖81：我國出口金額當月值變動情況（億美元，%） 42圖82：2023年以來我國主要出口地區(qū)出口金額（億美元）及同比增速（%） 43圖83：美國零售商、批發(fā)商、制造商庫存同比 44圖84：美國零售商、批發(fā)商、制造商庫銷比 44圖85：主要海運價格指數走勢 46圖86：美元兌人民幣匯率 46圖87：酷特智能西服襯衣產銷量 48圖88：酷特智能內銷外銷金額（億元） 48圖89：盈趣科技分產品主營業(yè)務收入構成（億元） 49圖90：盈趣科技研發(fā)費用及增速 49表1：輕工行業(yè)23年至今漲幅前20標的 8表2：市值超過百億的輕工公司23年以來漲跌幅 9表3：重點家居企業(yè)營收及歸母凈利潤情況 13表4：重點家居企業(yè)毛利率及凈利率情況 13表5：2018-2023Q2定制家居公司營業(yè)總收入及歸母凈利潤同比增速 146/50表6：2019-2023H1歐派家居/索菲亞/金牌廚柜/志邦家居分產品主營業(yè)務收入拆分（億 15表7：2019-2023H1歐派家居/索菲亞/金牌廚柜/志邦家居分渠道主營業(yè)務收入拆分（億 16表8：2023H1歐派家居/索菲亞/金牌廚柜/志邦家居對于整裝渠道的布局 18表9：2018-2023Q2軟體家居公司營業(yè)總收入及歸母凈利潤同比增速 18表10：2019-2023H1敏華控股/顧家家居夢百合/匠心家居分品類主營業(yè)務收入拆分（億 19表11：2019-2023H1敏華控股/顧家家居/夢百合/匠心家居分區(qū)域主營業(yè)務收入拆分（億 20表12：近期房地產政策梳理 21表13：重點紙企營收及歸母凈利潤情況 29表14：重點紙企毛利率及凈利率情況 29表15：基于22年年報，對華旺科技毛利率的敏感性分析 31表16：重點包裝企業(yè)營收及歸母凈利潤情況 33表17：重點包裝企業(yè)毛利率及凈利率情況 33表18：英國市場部分電子煙產品 36表19：重點快消企業(yè)營收及歸母凈利潤情況 40表20：重點快消企業(yè)毛利率及凈利率情況 40表21：輕工細分產品出口情況 44表22：美國零售環(huán)節(jié)各行業(yè)庫存規(guī)模同比變動（%） 45表23：重點出口鏈企業(yè)營收及歸母凈利潤情況 45表24：重點出口鏈企業(yè)財務費用率及匯兌收益 47表25：重點出口鏈企業(yè)毛利率及凈利率情況 477/50輕工板塊漲幅較好，跑贏滬深300。隨后受消費復蘇進度不及預期，地產景氣下行以及造紙周期底部承壓等因素影響，輕工指數走好政策頻出驅動家居板塊估值修復，家居在各輕工細分子行業(yè)中走勢40%30%20%10% SW輕工制造SW包裝印刷SW家居用品SW文娛用品SW造紙行業(yè)中期策略輕工制造8/5015.00%10.00% 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023相對輕工指數超額收益率松煬資源松發(fā)股份行業(yè)中期策略輕工制造9/50002846.SZ002846.SZ英聯股份包裝印刷49.9024.92603499.SH翔港科技包裝印刷18.9324002899.SZ002899.SZ英派斯文娛用品2023年至今漲跌幅（%）相對輕工指數超額收益率公牛集團晨光股份裕同科技箭牌家居慕思股份晨鳴紙業(yè)行業(yè)中期策略輕工制造10/50行業(yè)中期策略輕工制造2023H1家居板塊營收略有下滑，盈利能力提升明顯。我們對申萬二級分類用品公司合計實現營業(yè)收入1074.55億元，同比-4.60%；合計實現歸母凈利潤453.07/621.48億元，分別同比-11.03%/+0.71%；分別合計實現歸母凈利潤行業(yè)中期策略輕工制造12/50 22Q2/2022Q3/2022Q4/20238/+3.12pct，隨著2022年下半年以來塊歸母凈利率分別為4.99%/8.26%/8.93%/2.61%/6.36%/1/18.40%/19.43%/22.20%/24.20%/19.03%，分別同比+0.63/-0.23/+0.35/+3.12/+2.15/+0.63pct，其中，銷售各板塊盈利能力大多逐季提升，瓷磚地板板塊提升幅度較大。分歸母凈利率提升幅度低于毛利率提升幅度，主要系收入承壓下規(guī)模效應未明顯顯/其他家居用品單季度毛利率分別為29.37%/33.90%/33.45%/27.01%/33.29%，分別同比+6.28/4.72/0.64/-0.53/2.51，環(huán)比+5.79/+0.64/+4.20/+0.93/+2.70pct；瓷磚地板/成品家居/定制家居/衛(wèi)浴制品/其他家居用品單季度歸母凈利率分別為10.81%/7.72%/11.23%/8.04%/14.97%，分別同比+10.39/+0.60/1.39/-0.81/-0.39p行業(yè)中期策略輕工制造13/50定制家居企業(yè)業(yè)績增長亮眼，軟體家居企業(yè)業(yè)績分化。定制家居企業(yè)歐派家居/索菲亞/志邦家居/金牌廚柜2023Q7.11%/+8.05%，歸母凈利潤同比增速分別為+28.10%/+32.93%/+20.01%/-29.86%，銷售凈利率分別為15.58%/13.94%/8.55%/4.0.21/-2.53pct。軟體家居企業(yè)慕思股份/喜臨門/夢百合/匠心家居2099%/-3.06%/+52.99%/+22.10%，銷售凈利率分別為17.64%/6.8%，同比變動+5.51/-0.90/+1.61/-7.82pct。股票簡稱營業(yè)總收入歸母凈利潤2021年同比2022年同比2023H1同比23Q2單季同比23Q2單季環(huán)比2021年同比2022年同比2023H1同比23Q2單季同比23Q2單季環(huán)比顧家家居44.81%-1.81%-1.53%10.02%24.56%96.87%8.87%3.67%16.94%30.82%歐派家居38.68%9.97%1.55%13.05%75.70%29.23%0.86%11.22%28.10%543.08%志邦家居34.17%4.58%13.04%17.11%85.53%27.84%6.17%13.66%20.01%147.95%公牛集團23.22%13.70%11.03%13.26%27.72%20.18%14.68%20.83%25.35%47.56%慕思股份45.56%-10.31%-12.81%-4.32%50.67%27.99%3.28%15.31%37.99%151.29%尚品宅配12.22%-27.30%-10.16%3.50%56.04%-11.54%-48.39%37.48%6599.05%133.92%索菲亞24.59%7.84%-0.78%5.63%62.85%-89.72%768.28%21.31%32.93%278.86%喜臨門38.21%0.86%5.53%6.20%59.29%78.29%-57.49%1.20%-3.06%160.63%金牌廚柜30.61%3.06%5.28%8.05%62.06%15.49%-18.03%-17.42%-29.86%33.41%大亞圣象20.46%-15.86%-19.63%-17.58%61.69%-4.86%-29.38%-46.74%-31.77%433.67%東鵬控股11.46%-13.15%15.84%14.67%117.01%-81.97%31.50%224.86%96.13%32429.43%海鷗住工23.52%-20.14%-22.17%-20.32%36.54%-43.75%-44.63%-83.62%-42.80%224.46%好萊客54.40%-16.25%-30.32%-19.95%79.66%-76.35%560.07%-32.50%-13.96%503.59%好太太22.88%-3.05%15.37%16.68%60.19%12.97%-27.19%44.91%74.66%111.32%江山歐派4.84%1.63%26.06%17.92%34.75%-39.67%-216.20%21.75%36.33%42.58%匠心家居46.04%-24.02%20.86%61.74%20.93%45.15%11.95%16.62%22.10%62.67%夢百合24.64%-1.50%-11.82%-1.95%11.95%-172.78%115.01%16.68%52.99%381.97%皮阿諾22.10%-20.40%-0.70%15.67%119.11%-470.05%121.08%-45.23%-10.80%1044.62%松霖科技46.30%6.84%-18.50%-13.99%30.65%11.39%-13.33%-22.78%-7.83%75.57%行業(yè)中期策略輕工制造14/50股票簡稱銷售毛利率銷售凈利率202120222023H123Q1單季23Q2單季202120222023H123Q1單季23Q2單季顧家家居28.87%30.83%31.51%32.13%31.01%9.27%10.26%10.40%10.16%10.59%歐派家居31.62%31.61%31.52%26.68%34.27%13.03%11.93%11.44%4.15%15.58%志邦家居36.24%37.69%36.80%36.89%36.75%9.81%9.96%7.79%6.40%8.55%公牛集團36.95%38.00%40.52%37.15%43.15%22.45%22.62%23.98%22.06%25.47%慕思股份44.98%46.47%50.68%48.39%52.20%10.59%12.20%14.83%10.58%17.64%尚品宅配33.17%34.62%34.11%30.98%36.11%1.22%0.87%-3.04%-11.80%2.58%索菲亞33.21%32.99%34.79%33.25%35.74%1.48%9.58%10.83%5.77%13.94%喜臨門32.00%32.40%35.23%32.39%37.01%7.79%3.47%5.93%4.27%6.98%金牌廚柜30.48%29.46%28.28%29.11%27.77%9.71%7.67%4.94%5.47%4.61%大亞圣象26.05%24.14%26.33%23.83%27.88%7.04%5.81%3.79%-4.75%9.08%東鵬控股29.57%29.73%32.03%24.84%35.34%1.89%2.87%10.58%0.07%15.42%海鷗住工18.25%15.69%16.90%15.26%18.11%1.06%0.72%0.20%-5.84%4.62%好萊客33.94%35.15%35.87%35.53%36.05%0.05%16.08%8.69%3.45%11.60%好太太45.09%46.37%49.22%45.72%51.41%21.15%15.81%20.89%17.46%23.04%江山歐派29.10%23.85%23.50%21.67%24.86%8.19%-9.54%8.63%8.21%8.94%匠心家居28.78%32.56%31.47%30.02%32.67%15.50%22.84%21.28%17.90%24.08%夢百合28.47%31.04%36.05%36.00%36.09%-3.31%0.65%2.90%1.16%4.47%皮阿諾33.96%30.02%27.65%24.43%29.12%-39.64%10.35%5.54%-2.27%9.10%松霖科技29.54%30.79%34.32%33.53%34.91%10.48%8.97%9.74%8.41%10.76%/志邦家居/尚品宅配/皮阿諾/好萊客/我樂家居8家定制家居公司的營業(yè)總收入同比增速分別為+1.55%/-0.78%/+5.28%/+13.04%/-10.16%/-0.70%/-30.32%/+3.53%；歸母凈利潤同比增速分別為+11.22%/+21.31%/-17.42/-45.23%/-32.50%/+48.26%。2023Q2，歐派家居/索菲亞/金牌廚柜/志邦家居/尚+13.05%/+5.63%/+8.05%/+17.11%/+3.50%/+15.67%/-19.95%/+20.10%；歸母凈利潤同比增速分別為+28.10%/+32.93%/-29.86%/+20.01%/+6599.05%/-10.80%表5：2018-2023Q2定制家居公司營業(yè)總收入及歸母凈利潤同20192020202120222023Q12023201920202021202217.59%8.91%3817.02%12.13%25.13%8.67%24.59%7.84%-9.70%5.6324.90%24.20%30.61%3.06%9.26%-10.29%12.22%-27.30%-25.4.34%-1.88%54.4-4.63%-24.25%-76.35%5623.10%18.93%8.92%-3.43%-1651.24%42.56%-173.74%186.80%-50.行業(yè)中期策略輕工制造15/50定制家居頭部公司都顯現出新品類拓展趨勢，在主品類實現穩(wěn)健增長的基礎上積柜/索菲亞廚柜/金牌廚柜衣柜/志邦家居衣柜業(yè)務營業(yè)收入的同比增長率分別為+4.衣柜及配套品衣柜及配套品 廚柜及其配件 然年初家居消費短暫回暖，但整體上半年零售消費仍承壓，疊加大宗渠道控制風行業(yè)中期策略輕工制造16/5040.00%30.00%20.00%10.00% 50.00% 40.00%30.00%20.00%10.00% 50.00% 金牌圖22：2019-2023H1歐派家 23H1歐派家居/金牌廚柜/志邦家居經-30.92%/65.00%/25.58%，大宗渠道對營業(yè)總收入增量的貢獻率分別為77.11%/49.32%/32.40%，經銷商渠道營收增量貢獻有所下滑，大宗渠道在保交付政策的17/50yoy52.53%24.05%36.92%-4.85%yoy52.53%24.05%36.92%-4.85%亞家居門店數量接近飽和，整體開店節(jié)奏放緩，索菲亞因司米戰(zhàn)略調整，門店數量00面具備極大優(yōu)勢，在便利消費者的同時也為自身提供更大的議價空間，目前整裝行業(yè)中期策略輕工制造18/50表8：2023H1歐派家居/索菲亞/金牌廚柜/志邦家居對于整裝渠道的公司名稱整裝大家居實現雙品牌運營分別是“歐派”和“整裝、工程三大渠道中，整裝渠道業(yè)績增長幅渠道之一，無論是直營整裝事業(yè)部，還是索增長的好成績。而司米品牌和華鶴品牌也開始布局整裝渠金牌廚柜整裝家裝渠道方面，公司通過加強對家裝渠道的今年公司進行品牌升級，以“整家定制的金字招牌”的新定位市場，同時為提升品牌滲透力，公司持續(xù)創(chuàng)新開展“中國愛廚日”道產品線，并在報告期內尋求全國核心區(qū)域整裝合作機/+6.20%/-4.32%/+61.74%，歸母凈利潤同比增速分別為+16.94%/+52.99%/-3.06%表9：2018-2023Q2軟體家居公司營業(yè)總收入及歸母凈利潤同比增速2020202120222023Q20182019202020顧家家居37.61%20.95%20.29%17.37%-27.153.91%61.06%27.99%3.28%-18疲軟依舊，軟體家居公司整體業(yè)績增速下滑，核心品類穩(wěn)固業(yè)績，并積極完善產行業(yè)中期策略輕工制造19/50發(fā)/床類產品/集成產品/定制/紅木家具分別實現營業(yè)收入43.26/19.16/15.高潛品類沙發(fā)、床類、定制業(yè)務為業(yè)績穩(wěn)定提供基本盤。匠心家居積極推動自有請美國專業(yè)公司拍攝展廳及產品視頻并開始在美國的社交平臺上進行宣傳；拉斯股務形勢之下各頭部企業(yè)仍保持拓店步伐。各軟體家居企業(yè)重視線上新興渠道拓展，售實現大幅增長；床墊類在深耕主力客群的同時著手探索高端市場，銷量連續(xù)蟬圖25：2016-2022年軟體家居公司門店數量（家）圖26：2行業(yè)中期策略輕工制造20/50000201620172018喜臨門喜臨門敏華控股慕思股份顧家家居夢百合 2017201820190脹和刺激性補貼不再發(fā)放的影響，美國市場需求承壓，加上渠道高庫存狀況，20家家居/夢百合/匠心家居海外業(yè)務營收分別同比-18.88%/-5.84%/-15.81%/+20.3表11：2019-2023H1敏華控股/顧家家居/夢百合/匠心家居分區(qū)域主營業(yè)務收入拆分（億元，%） yoy21.02%14.80%25.12%23.86%股股 yoy21.62%34.98%35.85%27增長貢獻率49.10%113.37%80.48%70.35%行業(yè)中期策略輕工制造21/50境外境外45.9742.3847.58境外境外46.0846.5369.yoy31.66%0.98% yoy25.65%70.43%24.64%-1.50%-11.82% yoy36.70%14.91%46.48%-16.37%11.26%增長貢獻率24.17%3.89%23.37% yoy22.65%79.62%21.32%1.01%-15.81% 期進而拉動地產、家電、家居等相關行業(yè)估值。地產供需雙端共同發(fā)力顯著提升商品房銷售、新開工等增速。此后隨著步入地產竣工后周期，大量交付意味著家居家電的大量購置，相關行業(yè)利潤在此階段加速釋放。近期多項房地產市場利好政策密集出臺，涉及延續(xù)實施支持居民換購住房有關個人所得稅政策、調整優(yōu)化差別化住房信貸政策、降低存量首套住房貸款利率、首套房“認房不認貸”等內容。我們認為，政策組合拳的落地，將有助于促進房地產市場信心修復和預期改居民家庭(包括借款人、配偶及未成年子女)申請貸款購買商品住房時，家庭成員在當地名下無成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住房，銀行業(yè)金融金融監(jiān)督管理總局深圳監(jiān)管局際執(zhí)行中部分城市二套首付比例或不低于60%~70可以變更合同約定的住房貸款利率加點幅度，也可以由銀行新發(fā)放貸款置換存量貸款。降低后的存量房貸利率，依然要符合貸款發(fā)放時當地的房地產政策，即不會、中國人民銀行北京市分聯合印發(fā)《關于優(yōu)化我市個居民家庭(包括借款人、配偶及未成年子女)申請貸款購買商品住房時，人住房貸款中住房套數認定在本市名下無成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住房，銀行業(yè)金融機人住房貸款中住房套數認定時，家庭成員在我市名下無成套住房的，不行業(yè)中期策略輕工制造22/50產品涵蓋全屋織物智能護理、智能看護、智能光感等領域，為體驗式智能家居引公司主營樓宇對講、智能家居等智慧社區(qū)安防智能設備，并延伸布局智慧醫(yī)療領3H1整體廚柜/定制衣柜/木門墻板/其他分別實現營業(yè)收入10.04/9.86/1.30/1.81經銷/大宗/其他分別實現營業(yè)收入1.90/13./+5.48%/+18.16%/+59.13%；2023Q2單季度直營/經銷/大宗/其他分別實現營業(yè)經銷商門店/定制衣柜經銷商門店/木門墻板經銷商門店/直營門店數量分別為180衣柜毛利空間持續(xù)釋放，供應鏈管理降本增效成果顯著。2023H1/2023Q2，2023H1整體廚柜/定制衣柜/木門墻板/其他毛利率分別為39.24%/39.行業(yè)中期策略輕工制造23/504.68/+10.94/-3.04pct。隨著衣柜產能利用率逐漸提升，依靠供應鏈環(huán)節(jié)的科學管別為69.15%/36.31%/33.29%/22.12%，同比+2.95/+2.45/-5.51/+7.48pct；2023同比+0.65/+2.64/-4.51/-3.86pc業(yè)公司拍攝展廳及產品視頻并開始在美國的社交平臺上進行宣傳；拉斯展會公司戶推薦、介紹他們感興趣的產品，也會第一時間自動地將客戶對新產品的意見和反饋告知公司的研究與設計團隊；未來，公司將利用公司閑置資金，進一步擴充行業(yè)中期策略輕工制造24/50線公司是中國泛家居行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，圍繞供應鏈、流量和平臺搭建數字心打造數字化家居產業(yè)服務平臺，圍繞產業(yè)服務平臺積極拓展設計、裝飾、智能行業(yè)中期策略輕工制造25/50績筑底逐季回升，關注行業(yè)被動去庫存階段的底部布局機會。按照庫存周期的演繹邏輯，我們認為伴隨漿價下行，目前行業(yè)已進入主動去庫存階段，明年行業(yè)預計開始被動去庫，復蘇在途。文化紙挺價優(yōu)秀盈利有望率先復蘇，白卡紙企漲價80.0060.0040.0020.00行業(yè)中期策略輕工制造26/50—SW造紙—SW大宗用紙SW特種紙—SW造紙—SW大宗用紙SW特種紙企業(yè)減少產能，原材料和產成品庫存均同比下行，原材料和成品紙紙價均出現下需求明顯復蘇，但生產端存在一定滯后，原材料庫存持平或者上漲，產成品庫存行業(yè)中期策略輕工制造27/500 —針葉漿日度均價（元/噸）—CFR外盤報價:漂白闊葉漿:金魚(巴西)—CFR外盤報價:漂白針葉漿:銀星(智利)行業(yè)中期策略輕工制造28/5000102030405060708091011120102030405060708090404040404040404040404040404040404040404040 -18.6%；箱板紙/瓦楞紙噸盈分別為509.45元/噸/179.79元/噸，同比分別-00行業(yè)中期策略輕工制造29/50紙企太陽紙業(yè)/博匯紙業(yè)/山鷹國際/晨鳴紙業(yè)/岳陽林紙/華泰股份23H1營收同比增蘇，太陽紙業(yè)/博匯紙業(yè)/山鷹國際23Q2歸母凈利潤環(huán)比分別提升23Q2博匯和山鷹的銷售凈利率已扭虧為盈。特利潤同比增速-71.90%/12.10%/-84.02%/-15股票簡稱營業(yè)總收入歸母凈利潤2021年同比2022年同比2023H1同比23Q2單季同比23Q2單季環(huán)比2021年同比2022年同比2023H1同比23Q2單季同比23Q2單季環(huán)比太陽紙業(yè)48.21%23.66%-2.58%-6.39%-2.73%51.39%-4.12%-24.59%-30.34%21.24%博匯紙業(yè)-2.38%-4.93%8.03%-86.63%-180.07%-40.15%32.29%2.97%-17.52%-15.05%9.74%-248.87%-311.67%晨鳴紙業(yè)7.43%-3.08%-24.65%-21.47%4.11%20.65%-90.84%-398.98%-455.07%-49.84%岳陽林紙24.80%21.47%-1.05%-13.82%-28.05%-65.66%-91.21%-82.37%21.09%-14.44%-19.92%-8.59%-47.27%-48.92%-55.36%-42.65%仙鶴股份24.24%28.61%4.68%0.46%4.97%41.76%-30.14%-49.00%-71.90%-52.09%82.40%3.63%72.53%4.18%3.91%五洲特紙40.04%61.59%-4.44%-3.63%25.79%-47.41%-105.68%-84.02%冠豪高新9.30%-9.60%-13.03%-56.38%-133.65%-152.35%-833.96%股票簡稱銷售毛利率銷售凈利率202120222023H123Q1單季23Q2單季202120222023H123Q1單季23Q2單季太陽紙業(yè)9.27%7.08%6.50%5.80%7.22%博匯紙業(yè)22.93%4.32%-4.60%-4.00%-11.94%3.35%7.23%8.67%7.72%9.49%4.70%-6.92%-2.43%-5.92%0.57%晨鳴紙業(yè)23.61%8.50%6.57%6.33%0.99%-5.53%-4.35%-6.66%岳陽林紙8.64%3.85%6.35%2.23%3.49%0.77%華泰股份5.19%2.54%2.68%仙鶴股份9.11%8.25%9.24%4.83%6.67%3.07%華旺科技21.86%五洲特紙8.78%5.27%3.42%6.75%3.44%-0.43%-2.37%冠豪高新6.12%2.66%5.36%5.86%-4.34%0.22%-8.40%2023Q2單季實現營業(yè)收入95.37億元，同比-6.39收穩(wěn)步增長。公司短期內文化紙成本改善有望率先兌現，中期南寧基地產能擴張行業(yè)中期策略輕工制造30/50相比于文化紙和生活用紙的剛性需求，白卡紙的下游直接對應各消費行業(yè)，在環(huán)保要求和消費升級的趨勢下，成長屬性突出，需求增速較快，行業(yè)集中度較漲時，博匯/太陽/仙鶴/晨鳴毛利率分別下行26.2pct/10.2pct/7.4pc18Q4-19Q3漿價快速下落時，博匯/太陽/仙鶴/晨鳴毛利率分別上行9.3pct/6.5高位震蕩各紙種盈利承壓，博匯/太陽/仙鶴/晨鳴毛利率分別下行23.4pct/5.4博匯紙業(yè)季度毛利率（—晨鳴紙業(yè)季度毛利率（%)——晨鳴紙業(yè)季度毛利率（%)0行業(yè)中期策略輕工制造31/50華旺科技：外銷增速亮眼，產能有序擴張帶動業(yè)績增長。2023H1實現收入5020182019202020212022502017年2018年2019年2020年2021年2-5%漿價上漲 紙價上漲幅度-5%漿價上漲 -40%32.32%39.84%4 -30%24.35%32.76%16.38%25.67%29.58%33 投資展望：隨著疫情影響逐步消散，包裝行業(yè)下游消費需求穩(wěn)健復蘇，核心行業(yè)中期策略輕工制造32/502019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05 2019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05 能力和消費信心逐漸回暖，1-7月中西藥品/煙酒類/飲料類/化妝品類/日用品類零20.00 -30.00 中國:零售額:中西藥品類:當月同比中國:零售額:煙酒類:當月同比中國:零售額:飲料類:當月同比中國:零售額:化妝品類:當月同比中國:零售額:日用品類:當月同比4,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00 500.000.002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05中國:出貨量:智能手機:當月值同比300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%行業(yè)中期策略輕工制造33/50上海艾錄25.08%22.09%23.47%28.56%上海艾錄25.08%22.09%23.47%28.56%120001000080006000400020000中國白卡紙日度均價元/噸中國白板紙(A級250g)日度均價(含稅)元/噸金屬包裝企業(yè)奧瑞金、昇興股份受益線下場景修復，啤酒飲料等消費需求復蘇更巨豐/喜悅智行/昇興股份2023Q2單季營收同比增速分別為-10.76%/10.78%/-股票簡稱營業(yè)總收入歸母凈利潤2021年同比2022年同比2023H1同比23Q2單季同比23Q2單季環(huán)比2021年同比2022年同比2023H1同比23Q2單季同比23Q2單季環(huán)比裕同科技25.97%9.49%-12.45%-10.76%-9.19%45.46%-10.82%-4.30%37.99%20.22%0.63%4.11%-36.69%29.59%67.06%20.06%上海艾錄44.55%0.18%-11.35%-5.33%21.91%30.18%-26.55%-41.10%6.12%274.80%22.42%29.48%24.72%25.55%0.48%-7.04%7.84%2.30%-10.81%合興包裝46.16%-12.39%-23.22%-22.64%9.52%-24.73%-39.46%-25.09%-11.94%49.27%喜悅智行35.60%29.21%27.68%3.23%8.35%-21.18%-38.76%-8.21%勁嘉股份20.89%2.40%-23.09%-21.52%-4.56%23.82%-80.65%-44.02%-38.66%-24.96%昇興股份59.55%20.78%4.52%7.16%22.83%34.13%56.61%96.08%永新股份9.27%4.71%4.44%4.25%20.01%20.34%27.08%股票簡稱銷售毛利率銷售凈利率202120222023H123Q1單季23Q2單季202120222023H123Q1單季23Q2單季裕同科技21.54%23.75%23.61%23.72%23.52%7.19%9.64%6.88%6.14%7.50%奧瑞金6.46%3.95%6.35%6.18%6.51%9.35%18.46%9.35%6.29%2.81%9.15%新巨豐27.29%20.89%9.12%9.67%8.58%合興包裝8.57%8.79%0.71%喜悅智行36.69%32.41%28.46%32.24%25.50%勁嘉股份32.21%27.75%29.36%30.24%28.44%20.83%4.47%昇興股份9.47%3.30%3.13%4.64%3.43%5.66%永新股份22.24%22.20%24.39%24.42%24.37%行業(yè)中期策略輕工制造34/50及新市場開發(fā)帶來的營收增長動能、智能制造帶來的盈利能力提升，業(yè)績成長可期。02020年2021年2022年2023年H186420遇投資建議：國內電子煙市場增速承壓，海外一次性電子煙銷售額爆發(fā)。依托行業(yè)中期策略輕工制造35/5075.1109.370.975.1109.370.9102.979.667.980.7116.487.2149.320182019202020212022封閉式電子煙及煙彈開放式電子煙及煙液俄羅斯,德國,俄羅斯,德國,行業(yè)中期策略輕工制造36/50Vuse零售價行業(yè)中期策略輕工制造37/500400%300%200%100% 2400%300%200%100% 電子霧化設備前五大出口國是美國/德國/日本/克羅地亞/韓國，出口金額分別為2.71%德國,2.71%德國,韓國,克羅地亞,電子煙品牌。公司憑借產品和技術優(yōu)勢，在英國及歐洲其他國家品牌業(yè)務取得了行業(yè)中期策略輕工制造38/500201920202021202280.0060.0040.0020.00*香港所得收益以再出口和轉運為基礎，大部分會發(fā)往行業(yè)中期策略輕工制造39/50 80.0060.0040.00行業(yè)中期策略輕工制造40/50請SW文娛用品SW文化用品SW娛樂用品SW文娛用品SW文化用品SW娛樂用品細分板塊股票簡稱營業(yè)總收入歸母凈利潤2021年同比2022年同比2023H1同比23Q2單季同比23Q2單季環(huán)比2021年同比2022年同比2023H1同比23Q2單季環(huán)比-6.34%5.69%-35.85%-39.77%-62.88%-105.25%-105.53%-18.26%-17.83%-35.60%-4.98%-4.84%-39.75%51.53%-32.29%-22.26%-15.21%-35.94%-26.98%-33.27%-25.33%-27.44%-0.01%-2.35%-4.20%-23.52%-81.43%-208.51%869.24%-2.78%依依股份5.56%-14.06%-8.99%-41.33%-31.13%2194.27%晨光股份4.05%-15.51%-18.78%4.77%4.51%-379.95%-5.47%-19.05%53.38%49.62%博士眼鏡-6.66%-20.70%229.74%-21.44%體育5.25%-13.47%-4.39%-0.79%-15.45%-5.49%-7.73%-14.31%98.82%-0.41%-4.59%4.80%-1.33%-55.94%276.69%905.14%三柏碩-53.01%-53.41%-43.49%-16.97%-48.87%-87.65%-84.35%表20：重點快消企業(yè)毛利率及凈利率情況行業(yè)中期策略輕工制造41/50請細分板塊股票簡稱銷售毛利率銷售凈利率23Q1單季23Q2單季23Q1單季23Q2單季個護4.07%4.33%-0.20%44.71%45.11%47.57%46.86%48.45%-4.74%4.15%依依股份9.93%-0.79%晨光股份5.72%9.12%-6.86%54.69%53.97%56.68%56.13%57.17%博士眼鏡59.46%體育5.72%40.64%9.38%三柏碩4.68%5.84%輸出零售運營能力和消費者服務能力。辦公直銷業(yè)務方面，公司依托數字化和信0九木雜物社晨光生活館020192020投資建議：海外零售渠道去庫存初顯成效，美國家居建材零售庫存增速均處于歷史低位。隨著下半年消費旺季到來，產業(yè)鏈有望迎來階段性補庫。人民幣貶行業(yè)中期策略輕工制造42/50請值、運費回落、原材料價格回調均有助于企業(yè)利潤率修復。下游出口細分需求景50.005.00行業(yè)中期策略輕工制造43/50請0美元/412.95億美元/428.66億美元/93.00億美元，同比分別為-9.53%/-19.58%/-圖82：2023年以來我國主要出口地區(qū)中國:出口金額:美國:當月值:億中國:出口金額:歐盟:當月值:億中國:出口金額:東南亞國家聯盟:當月值:億中國:出口金額:俄羅斯:當月值:億中國:出口金額:美國:當月同比中國:出口金額:歐盟:當月同比中國:出口金額:東南亞國家聯盟:當月同比中國:出口金額:俄羅斯:當月同比02023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08各細分賽道出口增速持續(xù)分化，床墊、保溫瓶、人造草坪等品類復蘇明顯。行業(yè)中期策略輕工制造44/50請2011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01產品名稱海關名稱23年7月同比增速23年6月同比增速23年1-7月累計同比23年1-6月累計同比木制的可調高度的轉動坐具-4.32%-4.32%-11.84%-12.63%-12.63%6.67%-7.32%0.09%-9.23%-20.19%-24.85%-15.61%-15.80%2367%-27.33%2.02%-16.23%-16.24%26.46%非木制可調高度的轉動坐具帶軟墊的木框架坐具帶軟墊的金屬框架坐具人造草坪其他化學纖維制簇絨人造草皮其他化學纖維簇絨地毯及未列名簇絨鋪地制品-12.96%-15.34%-9.87%-9.33%-9.33%-2.21%-22.20%21.84%-5.53%-24.03%3.90%6.95%2.42%0.71%2.42%5.84%3.31%5.40%海綿橡膠或泡沫塑料制褥墊，不論是否包面保溫瓶保溫瓶和其他真空容器及其零件，但玻璃瓶膽除外瓷餐具、廚房器具及其他家用或盥洗用瓷器塑料餐飲具塑料制餐具及廚房用具-18.46%-18.81%-11.01%-9.64%氯乙烯聚合物制鋪地制品-30.75%-32.62%-20.88%-31.56%-6.61%-27.08%-32.02%-27.45%-21.41%-2.90%-26.19%-35.93%-35.21%-13.44%-12.88%-25.38%-36.12%-36.48%-8.77%-13.98%庭院用傘庭園用傘及類似傘戶外游泳池未列名運動或戶外游戲用品及設備；游泳池或戲寵物牽引繩各種材料制成的鞍具及挽具.適合各種動物用零售包裝的狗食或貓食飼料售環(huán)節(jié)庫存連續(xù)四個月同比下行，家具家居家電店和建材園林店庫存同比分別處3000%2000%1000%0%-1000%-2000%美國:零售商庫存:季調:同比美國:批發(fā)商庫存:季調:同比美國:制造商庫存:季調:同比2.001.801.601.401.201.002010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-06美國:零售商庫存銷售比:季調美國:制造商庫存銷售比:季調美國:批發(fā)商庫存銷售比:季調行業(yè)中期策略輕工制造45/50請表22：美國零售環(huán)節(jié)各行業(yè)庫存規(guī)模同比變動（%）136.06%/105.93%/31.97%/64.30%/7.54表23：重點出口鏈企業(yè)營收及歸母凈利潤情況行業(yè)中期策略輕工制造46/50請公司名稱主要產品營業(yè)總收入歸母凈利潤2021年同比2022年同比2023H1同比23Q2單季23Q2單季環(huán)比2021年同比2022年同比2023H1同比23Q2單季23Q2單季環(huán)比子、健康環(huán)境及汽車電子等32.79%-38.46%-19.40%-2.35%11.58%6.68%-36.57%-40.82%-34.53%53.57%割草機、打草機/割灌機、其他動力機械及配件60.52%-8.43%-33.12%2.53%-27.41%-27.61%-79.74%-83.05%-125.51%-122.32%共創(chuàng)草坪人造草坪24.39%7.35%-3.44%12.16%27.32%-7.45%17.55%8.48%7.54%41.68%捷昌驅動41.15%14.02%-9.51%4.89%43.43%-33.29%21.18%-54.53%-35.68%440.23%居、健康智慧辦公產品；跨境電商公共海外倉創(chuàng)新服務47.95%11.74%8.37%12.34%10.70%-14.93%18.44%239.76%-58.87%-88.37%41.81%-6.72%-85.98%-91.68%-57.85%-24.98%35.73%-124.00%-173.30%-312.19%充氣床墊、戶外箱包、頭枕44.91%12.27%-16.60%-5.12%20.71%37.59%-2.98%-30.86%-40.33%-20.68%46.87%5.39%-3.49%-11.32%13.00%-48.50%119.49%141.83%96.62%65.67%辦公椅、沙發(fā)、按摩椅、櫥柜、地板等21.81%12.76%23.41%25.72%15.13%-7.05%4.50%23.57%31.97%135.28%30.69%14.63%-23.31%-25.34%14.71%16.17%24.64%-5.42%-20.98%2.84%不銹鋼真空保溫器皿和不銹鋼、塑料、玻璃等材質的非真空器皿及其他新材料日用飲品、食品容器64.69%115.08%42.83%49.75%69.44%26.73%230.90%88.77%105.93%106.78%久祺股份62.31%-35.95%-23.79%-6.22%12.90%30.91%-18.20%-47.80%-33.71%182.20%智能家居驅動系統(tǒng)、智慧辦公驅動系統(tǒng)、電動尾門驅動系統(tǒng)和醫(yī)療康護驅動系統(tǒng)等35.11%-31.80%-10.26%1.10%44.22%-32.43%-58.33%47.54%18.65%55.75%麒盛科技床31.28%-10.23%6.25%19.89%18.56%30.61%-92.82%24.73%136.06%309.33%35.16%5.04%18.81%22.36%33.32%29.87%11.64%2.83%4.37%69.68%20.28%60.08%-22.84%-24.29%33.75%-37.73%151.72%-43.78%-53.58%45.31%17.40%3.83%19.95%24.65%28.50%-59.32%-19.05%64.30%64.30%68.99%時尚文具、