信用周觀察：城投半年報(bào)新變化

證券研究報(bào)告【華福固收】城投半年報(bào)新變化——信用周觀察20230917城投半年報(bào)新變化支持的背景下，全國(guó)城投平臺(tái)的整合進(jìn)程明顯加快，進(jìn)一步推高了量，例如2023年H1資產(chǎn)規(guī)模在500-1000億元的城投平臺(tái)有384家，比2022年末增比略有提升。2023年H1貨幣資金規(guī)模較上年末有所增長(zhǎng)，但同比增速依然為負(fù)；在總產(chǎn)業(yè)投資行為有所放緩，或與當(dāng)前“難融資”的市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)；投資收益近（3）籌資端觀察：平均融資成本繼續(xù)走低。2023年上半年的平均融資成本已經(jīng)降到管在嚴(yán)控隱性債務(wù)增量，部分高成本的非標(biāo)融資渠道受阻；②城投尾部風(fēng)劇，高成本的弱資質(zhì)主體融資難度愈發(fā)加大；③現(xiàn)在越來(lái)越多地方政府通過(guò)低息投有息負(fù)債總規(guī)模49.17萬(wàn)億元，延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，同比增速11.72改善，近八成平臺(tái)無(wú)法覆蓋短債。截止2023年H1，城投市場(chǎng)現(xiàn)金短債比僅0.59倍，城投市場(chǎng)即期償付壓力較大，但相比去年末提高了0.06，即期償付壓力略有改善；但仍有76%的城投平臺(tái)貨幣資金無(wú)法覆蓋短債。分省份觀察，僅上海、海南、寧夏、內(nèi)蒙古短債比也較高，在0.75倍以上。跟蹤期內(nèi)（2023.09.11-2023.09.15）一家主體出現(xiàn)評(píng)級(jí)降低，為起步股份有限公司；凈融資297.13億元，環(huán)比為-30.03%；城投債發(fā)行218億元，環(huán)比為-80.80%風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期、政策邊際變化。誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值122正文目錄 1 1 1 1 2 2 3 4 5 5 6 6 8 8 11 114.1.1發(fā)行規(guī)?！峭秱l(fā)行量和凈 114.1.2發(fā)行利率——本周加權(quán)票面利率呈下降趨勢(shì)，票面-投標(biāo)下限空間呈上升趨勢(shì) 12 13 14 144.2.2信用利差——本周城投債利差大 15 17 19 20 1 2 2 2 2 3 3 4 4 4 5 533 6 6 7 7 7 8 8 9 9 9 10 11 11 11 12 12 12 13 13 13 13 13 13 14 14 14 15 15 15 16 16 17 17 17 18 19 19 19111城投半年報(bào)新變化1.1.1城投整合進(jìn)程加快，超大型平臺(tái)逐年圖表1：2022年和2023年H1城投平臺(tái)資產(chǎn)規(guī)模分布（家）01.1.2地方財(cái)政承壓，回款難度加大，城投往來(lái)款持續(xù)大額凈流出還款計(jì)劃，因此應(yīng)收類款項(xiàng)的大小可以反映出城投平臺(tái)資金被占用的情22圖表2：城投平臺(tái)應(yīng)收類款項(xiàng)統(tǒng)計(jì)應(yīng)收類款項(xiàng)（億元）應(yīng)收類款項(xiàng)/資產(chǎn)總額2000001800001600001400001200001000008000060000400002000002018年末2019年末2020年末2021年末2022年末2023年H115.20%15.00%14.80%14.60%14.40%14.20%14.00%13.80%13.60%注：應(yīng)收類款項(xiàng)=應(yīng)收賬款+其他應(yīng)收款圖表3：城投平臺(tái)往來(lái)款統(tǒng)計(jì)往來(lái)款（億元）0-2000-4000-6000-8000-10000-12000-14000-160002018年2019年2020年2021年2022年2023年H1注：往來(lái)款=當(dāng)年應(yīng)付款變動(dòng)額-當(dāng)年應(yīng)收款變動(dòng)額1.1.3貨幣資金規(guī)模同比增速依然為負(fù)，占比略有提升圖表4：城投平臺(tái)貨幣資金總規(guī)模統(tǒng)計(jì)90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-貨幣資金總規(guī)模（億元）同比增速2018年末2019年末2020年末2021年末2022年末2023年H1圖表5：城投平臺(tái)貨幣資金占比均值統(tǒng)計(jì)貨幣資金/資產(chǎn)總額9%9%8%8%7%7%6%6%5%2018年末2019年末2020年末2021年末2022年末2023年H11.1.4土地資產(chǎn)增速走低至近五年低位，城投相關(guān)業(yè)務(wù)明顯放緩“存貨”科目為城投平臺(tái)土地資產(chǎn)的主要記賬科目，233圖表6：城投平臺(tái)存貨總規(guī)模統(tǒng)計(jì)-2018年末2019年末2020年末2021年末圖表7：各省份城投平臺(tái)存存貨同比增速44資”的市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)。圖表8：城投平臺(tái)長(zhǎng)期股權(quán)投資總規(guī)模統(tǒng)計(jì)長(zhǎng)期股權(quán)投資總規(guī)模（億元）同比增速50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-2018年末2019年末2020年末2021年末2022年末2023年H127%25%23%21%19%17%15%圖表9：城投平臺(tái)投資收益總規(guī)模統(tǒng)計(jì)投資收益（億元）同比增速3000250020001500100050002018年末2019年末2020年末2021年末2022年末2023年H130%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%拉低的城投平臺(tái)的平均融資成本；（3）現(xiàn)在越來(lái)越多地方政府通過(guò)低息債務(wù)置換高息債務(wù)的方式來(lái)化債，在圖表10：城投平臺(tái)平均融資成本統(tǒng)計(jì)55來(lái)源：Wind、華福證券研究所注：融資成本=分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金/債務(wù)總額1.4.1債務(wù)負(fù)擔(dān)繼續(xù)加重，資產(chǎn)負(fù)債圖表11：城投平臺(tái)有息負(fù)債總規(guī)模統(tǒng)計(jì)600,000500,000400,000300,000200,000100,000 有息負(fù)債總額（億元）同比增速2018年末2019年末2020年末2021年末2022年末2023年H125%20%15%10%5%0%圖表12：城投平臺(tái)平均資產(chǎn)負(fù)債率走勢(shì)資產(chǎn)負(fù)債率58%57%56%55%54%53%52%51%50%49%2018年末2019年末2020年末2021年末2022年末2023年H166圖表13：各省份城投平臺(tái)平均資產(chǎn)負(fù)債率2023年H1資產(chǎn)負(fù)債率2022年H1資產(chǎn)負(fù)債率變化-右軸（bps）43210圖表14：城投平臺(tái)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)-短期帶息債務(wù)總規(guī)模（億元）—短期帶息債務(wù)/帶息債務(wù)總額1.4.3即期償付壓力略有改善，近八成平臺(tái)無(wú)法覆蓋短債比較2022年末有小幅改善，提高了0.06倍，即期償付壓77圖表15：城投平臺(tái)平均現(xiàn)金短債比（倍）現(xiàn)金短債比（倍）1.21.00.80.60.40.20.02018年末2019年末2020年末2021年末2022年末2023年H1注：現(xiàn)金短債比=貨幣資金/短期有息負(fù)債圖表16：城投平臺(tái)短償現(xiàn)金缺口統(tǒng)計(jì)100090080070060050040030020010002023年H1城投平臺(tái)數(shù)量（家）2022年H1城投平臺(tái)數(shù)量（家）圖表17：各省份城投平臺(tái)平均現(xiàn)金短債比（倍）882本周重點(diǎn)信用事件圖表18：本周重點(diǎn)信用事件明細(xì)梳理公司2023-09-11牽涉較多未決訴訟，且已出現(xiàn)借款逾期、募被扣劃事項(xiàng)，后續(xù)面臨很大流動(dòng)性壓力、償債壓2023-09-11公司公告表示，公司整體債務(wù)負(fù)擔(dān)重，公司已通過(guò)2023-09-15遠(yuǎn)洋集團(tuán)控股有限公司將暫停其所有境外債務(wù)(包括下述境外美元證券)項(xiàng)3收益率圖譜圖表19：本周各期限城投債收益率情況（%）AAA0-1Y1-2Y2-3Y3-5Y公募私募公募私募公募私募公募2.522.522.612.732.852.893.003私募AAA-2.592.742.862.943.033.23-AA+2.662.752.933.013.12AAAA(2)3.553.553.713.944.034.114.294.73AA-4.895.475.826.656.237.006.637.1699圖表20：各省份城投債收益率情況（%）區(qū)域分類省份0-1Y1-2Y2-3Y3-5Y公募私募公募私募公募私募公募河北2.913.293.273.593.323.793.62河南3.303.923.714.213.784.123.543.393.833.574.053.654.253.823.333.143.403.613.723.503.86陜西3.544.163.624.493.864.863.94黑龍江3.554.724.084.573.984.25-吉林3.104.094.155.104.166.05-遼寧3.83-3.644.113.625.624.26內(nèi)蒙古3.194.583.47----北京2.683.172.913.253.143.393.24福建2.763.113.023.423.253.573.23廣東2.602.962.933.403.043.633.17江蘇2.863.133.173.493.343.723.54上海2.612.892.823.002.933.233.17浙江2.753.053.053.313.323.533.56甘肅3.274.313.765.294.264.995.21廣西3.154.223.634.314.074.714.80貴州3.174.593.555.354.444.69-寧夏2.70-2.99-3.86--天津3.184.224.004.605.213.693.85云南3.774.804.344.914.466.044.41安徽2.893.193.263.583.363.723.54湖北3.143.783.643.933.523.783.82湖南3.103.353.483.833.873.974.01江西3.163.513.403.903.443.793.992.963.563.353.943.524.183.73重慶3.233.473.503.903.804.213.46新疆3.023.093.353.563.693.803.76西藏3.663.354.033.243.683.553.62海南2.863.523.253.453.493.323.84圖表21：本周各期限產(chǎn)業(yè)債收益率情況（%）私-----------------------------------圖表22：各行業(yè)產(chǎn)業(yè)債收益率情況（%）行業(yè)分類行業(yè)0-1Y1-2Y2-3Y3-5Y建筑材料2.642.812.892.923.13-3.373.27上游有色金屬2.703.543.034.713.11-3.23 煤炭2.77-3.04-3.59-3.45-中游材料鋼鐵2.813.023.113.183.49-3.43 建筑裝飾2.882.883.43 3.573.273.50 房地產(chǎn)3.024.403.514.173.593.833.41 中游制造業(yè)基礎(chǔ)化工機(jī)械設(shè)備2.812.853.273.123.80-3.44-2.842.713.022.853.19-3.22 輕工制造3.32 -4.66 -- 電力設(shè)備2.683.092.733.403.443.09--下游必選消紡織服飾2.593.173.483.643.054.13- 費(fèi)食品飲料2.822.412.99-3.44-3.18-下游可選消費(fèi)家用電器汽車商貿(mào)零售2.764.363.17-3.28---2.832.733.073.683.473.483.54 2.804.253.144.203.394.123.41-傳媒2.60 3.24 3.07-- 3.113.022.883.333.103.513.41 非銀金融2.883.253.253.313.513.603.23-公用事業(yè)2.562.852.863.003.073.542.94 國(guó)防軍工2.57-2.77-3.12-3.24-環(huán)保2.85-3.44-3.134.013.04-其他計(jì)算機(jī)交通運(yùn)輸2.982.613.34 3.59-3.77 2.673.142.934.053.114.093.15-農(nóng)林牧漁3.46 2.852.813.33-- 社會(huì)服務(wù)2.73 3.214.043.513.363.65 石油石化2.552.972.863.473.05-3.24-通信2.882.373.052.872.923.00-3.19醫(yī)藥生物2.813.743.153.893.42-3.22 綜合2.834.073.183.643.313.383.21---- - -- 性和收益上兼?zhèn)洌?年以上商業(yè)銀行二級(jí)資本債收益率圖表23：本周金融債收益率情況（%）---- --- -----------04信用債市場(chǎng)回顧4.1.1發(fā)行規(guī)?！峭秱l(fā)行量和凈融資額環(huán)比下降24.90%，凈融資297.13億元，圖表24：信用債發(fā)行2222.69億元，較上期環(huán)比上升10.72%圖表25：城投債發(fā)行218億元，較上期環(huán)比下降80.80%圖表24：信用債發(fā)行2222.69億元，較上期環(huán)比上升10.72%0000來(lái)源：iFind，華福證券研究所圖表26：本周各等級(jí)信用債發(fā)行量（億元）2021/8/272021/9/272021/10/272021/11/272021/12/272022/1/272022/2/272022/3/272022/4/272022/5/272022/6/272022/7/272022/8/272022/9/272022/10/272022/11/272022/12/272023/1/272023/2/272023/3/27 2023/4/27 2023/5/27 2023/6/27 2023/7/272023/8/27圖表27：本周信用債取消發(fā)行量（億元）50圖表28：本周信用債票面利率加權(quán)票面利率（%）加權(quán)票面利率-MA5（%）4.543.532.52來(lái)源：iFind，華福證券研究所圖表29：本周城投債和產(chǎn)業(yè)債票面利率城投-產(chǎn)業(yè)息差（bps）票面-城投債(%) 票面-產(chǎn)業(yè)債(%)5.5 54.5 43.5 32.521.52020/9/272020/10/272020/11/272020/12/272021/1/272021/4/272020/9/272020/10/272020/11/272020/12/272021/1/272021/4/272021/5/272021/6/272021/7/272021/8/272021/9/272021/10/272021/11/272021/12/272022/1/272022/4/272022/5/272022/6/272022/7/272022/8/272022/9/272022/10/272022/11/272022/12/272023/1/272023/3/272023/4/272023/5/272023/6/272023/7/272023/8/27250200150100500-50來(lái)源：iFind，華福證券研究所本周信用債整體票面-投標(biāo)下限空間上升，投標(biāo)情緒較上周有所下降，產(chǎn)業(yè)限為49.38BP，較上周下降3.46BP。發(fā)行主體方面，產(chǎn)業(yè)債票面-投標(biāo)下限為58.41BP，較上周上升8.30BP，城投債票面-投標(biāo)下限為61.44BP，較上周上升2021/4/272021/5/272021/6/272021/7/272021/8/272021/9/272021/10/272021/11/27 2021/12/27 2022/1/272022/2/272022/4/272022/5/272022/10/272022/11/272022/12/272023/1/272023/2/272023/3/272023/4/272023/5/272023/6/27 2023/7/272023/8/27圖表30：本周信用債票投標(biāo)下限102928272625242322222021/4/272021/5/272021/6/272021/4/272021/5/272021/6/272021/7/272021/8/272021/9/272021/10/272021/11/27 2021/12/27 2022/1/272022/2/272022/4/272022/5/272022/10/272022/11/272022/12/272023/1/272023/2/272023/3/272023/4/272023/5/272023/6/27 2023/7/272023/8/27來(lái)源：iFind，華福證券研究所圖表32：本周信用債各評(píng)級(jí)投標(biāo)下限票面利率-投標(biāo)下限(bps)-低等級(jí) 票面利率-投標(biāo)下限(bps)-中等級(jí)票面利率-投標(biāo)下限(bps)-高等級(jí)182162142122102826242222來(lái)源：iFind，華福證券研究所圖表31：本周城投債和產(chǎn)業(yè)債投標(biāo)下限票面-投標(biāo)下限-城投債(bps)票面-投標(biāo)下限-產(chǎn)業(yè)債(bps)1421221028262422222021/4/272021/5/272021/6/272021/7/272021/8/272021/9/272021/10/272021/11/27 2021/12/27 2022/1/272022/2/272022/4/272022/5/272022/10/272022/11/272022/12/272023/1/272023/2/272023/3/272023/4/272023/5/272023/6/27 2023/7/272023/8/27來(lái)源：iFind，華福證券研究所圖表33：本周信用債各期限投標(biāo)下限142122102826242222票面-投標(biāo)下限(bps)-1年以下票面-投標(biāo)下限(bps)-1-3年 票面-投標(biāo)下限(bps)-3-5年票面-投標(biāo)下限(bps)-5年以上2020/9/272020/11/272021/1/272021/3/272021/5/272021/7/272021/9/272021/11/272022/1/272022/3/272022/5/272022/7/272022/9/272022/11/272023/1/272023/3/272023/5/272023/7/27來(lái)源：iFind，華福證券研究所圖表34：本周信用債審批進(jìn)度4.1.3發(fā)行進(jìn)度——本周交易所審批進(jìn)度加快，協(xié)會(huì)審批進(jìn)度加快圖表35：本周城投債審批進(jìn)度00000來(lái)源：iFind，華福證券研究所來(lái)源：來(lái)源：iFind，華福證券研究所4.2.1成交量——信用債成交熱度較上周上升圖表36：本周產(chǎn)業(yè)債、城投債成交情況產(chǎn)業(yè)債城投債環(huán)比-產(chǎn)業(yè)債環(huán)比-城投債0圖表38：本周產(chǎn)業(yè)債各評(píng)級(jí)成交情況圖表37：本周城投債各評(píng)級(jí)成交情況圖表38：本周產(chǎn)業(yè)債各評(píng)級(jí)成交情況 00來(lái)源：iFind，華福證券研究所00來(lái)源：iFind，華福證券研究所4.2.2信用利差——本周城投債利差大部分較上周放寬圖表39：本周各評(píng)級(jí)城投債利差變動(dòng)（BP）AAAAA+AA350300250200150100500圖表40：本周各評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債利差變動(dòng)（BP） AAAAA+AA350300250200150100500來(lái)源：Wind，華福證券研究所服務(wù)和電力設(shè)備收窄最明顯，分別收窄了7.54bps和4.圖表41：本周國(guó)企產(chǎn)業(yè)債各行業(yè)信用利差周變動(dòng)02023/09/082023/09/15●同比變動(dòng)(bp社會(huì)服務(wù)電力設(shè)備2023/09/082023/09/15●同比變動(dòng)(bp農(nóng)林牧漁有色金屬輕工制造汽車鋼鐵采掘醫(yī)藥生物紡織服飾通信計(jì)算機(jī)交通運(yùn)輸非銀金融機(jī)械設(shè)備建筑裝飾建筑材料傳媒房地產(chǎn)綜合50圖表42：本周民企產(chǎn)業(yè)債各行業(yè)信用利差周變動(dòng)0鋼鐵交通運(yùn)輸通信社會(huì)服務(wù)國(guó)防軍工汽車綜合電力設(shè)備商貿(mào)零售輕工制造農(nóng)林牧漁家用電器有色金屬非銀金融醫(yī)藥生物房地產(chǎn)電子50圖表43：各省份城投債信用利差情況與同比變動(dòng)（BP，bps）050圖表44：本周城投債信用利差正向變動(dòng)前二十（BP）圖表45：本周城投債信用利差負(fù)向變動(dòng)前二十（BP）圖表46：本周產(chǎn)業(yè)債高估值與低估值成交前10個(gè)券2023-09-112023-09-1121金地MTN005金地(集團(tuán))股份有限公司AAA49.62974434.57房地產(chǎn)2023-09-1520中駿02