“市場策略思考”之七：這次會出現(xiàn)價(jià)值搭臺成長唱戲嗎

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(周期搭臺失敗如2014Q2)、中性情形(周期搭臺后大盤平臺整理如2014Q3)還是樂觀情形(周期搭臺后大盤進(jìn)一步上行如2019Q1)都有相關(guān)案例，且一般價(jià)值搭臺的幅度越大，后續(xù)成長的行情也相應(yīng)越大，最大的成長唱戲行情更容易發(fā)生在價(jià)值股引發(fā)市場賺錢效應(yīng)后，資金由存量轉(zhuǎn)為增量的階段。目前來看，本輪價(jià)值搭臺尚未引發(fā)全市場的顯著放量，因此本輪周期搭臺的級別可定義為中性，在成長催化尚不明朗的情況下周期仍將處在強(qiáng)勢區(qū)間，但后續(xù)逐步提高對成長的關(guān)注度是合適的。什么樣的成長有機(jī)會“唱戲”？第一個(gè)思路是舊成長板塊的重啟(如14年的TMT)，由于產(chǎn)業(yè)景氣預(yù)期仍在且資金具有慣性，歷史上大多數(shù)案例也是這種情形；第二個(gè)思路是新成長板塊的誕生(如12年的TMT)，這種情形則需留意新成長板塊后續(xù)演變?yōu)槭袌鲋骶€的可能性。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情惡化、中美關(guān)系惡化、歐美經(jīng)濟(jì)硬著陸等。chenguodcq@SAC編號:S1440521120006何盛hesheng@SAC編號:S1440522090002日上證指數(shù)走勢圖%%-4%-9%-14% 上證指數(shù)深證成指走勢圖%-4%-9%-14% 深證成指 滬深300 滬深300策略研究策略研究告 策略研究策略研究告1七月政治局會議以來，以證券和地產(chǎn)為代表的周期股漲勢迅猛，而同期TMT甚至出現(xiàn)加速下跌的情況，市場關(guān)心的問題包括：周期行情能夠走多遠(yuǎn)？當(dāng)前周期行情演繹完了嗎？后續(xù)是否可能出現(xiàn)“周期搭臺，成長唱戲”的情況？本文旨在復(fù)盤歷史上的可比案例，說明周期搭臺后行情演繹的邏輯過程，并嘗試回答上述問題。3,4503,4003,3503,3003,2503,2003,1503,10001-0301-1702-0702-2103-0703-2104-0404-1905-0805-2206-0506-1907-0507-1908-02數(shù)據(jù)來源：iFinD，中信建投證券策略研究策略研究告2二、“周期搭臺，成長唱戲”的邏輯過程通常而言，在市場預(yù)期持續(xù)低迷，大盤難有起色的階段，國家出臺的宏觀層面的重磅政策或表態(tài)會成為市場向上拐點(diǎn)的關(guān)鍵標(biāo)志。這時(shí)，由于前期周期股已經(jīng)低迷許久，且宏觀政策直接利好周期股，周期股會成為市場上行第一階段的主角，且根據(jù)政策性質(zhì)的不同，可能會出現(xiàn)地產(chǎn)帶頭、非銀帶頭(或其他具體板塊帶頭)的周期行情。此時(shí)，一方面市場會預(yù)期后續(xù)還將有一系列的配套政策出臺，因而有動(dòng)機(jī)布局周期股，坐待政策落地(而后續(xù)也大概率有政策不斷出臺)；另一方面，由于周期股短期體現(xiàn)的高人氣和賺錢效應(yīng)，交易型資金也有意愿參與行情。在這個(gè)階段，如果政策催化比較重磅，那么市場會經(jīng)歷一波普漲(開始轉(zhuǎn)向偏增量)，成長板塊的漲幅就可能落后于周期(在成長板塊自身沒有其它重磅催化的情況下)；但如果政策催化不夠重磅，那么整個(gè)市場仍將偏存量，這就意味著板塊之間的蹺蹺板效應(yīng)可能十分明顯，例如資金可能就會流出此前倉位較重的成長板塊(意味著成長板塊的累積漲幅已經(jīng)較大)，而流入周期板塊，這時(shí)候市場將出現(xiàn)分化行情，周期板塊大漲的同時(shí)，成長板塊甚至可能不漲反跌。在市場完成了第一波政策驅(qū)動(dòng)的上漲后，后續(xù)有三種演繹路徑。①第一種是最樂觀的情形，也就是后續(xù)政策力度超預(yù)期，或是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明景氣及時(shí)跟進(jìn)，那么大盤將開啟第二輪上漲(偏增量)，但此時(shí)周期股是否仍將領(lǐng)漲則具有較大的不確定性，這取決于周期股吸引力(短期超額收益、政策/經(jīng)濟(jì)催化強(qiáng)度)和成長股吸引力(短期跑輸幅度、產(chǎn)業(yè)/政策催化強(qiáng)度)的相對情況，歷史上兩種案例都有。若此時(shí)成長股的相對吸引力更大，那么就將演化成“周期搭臺，成長唱戲”。然而即便周期行情得以延續(xù)，行情也不可能“永無止境”，當(dāng)最后周期行情達(dá)到了上限時(shí)，風(fēng)格仍將切換至成長。周期搭臺類似于為市場氛圍定調(diào)，而由于樂觀情形下周期搭的臺足夠大，成長后續(xù)的行情也將相應(yīng)較大。②第二種是中性情形，也就是后續(xù)政策不再超預(yù)期，同時(shí)經(jīng)濟(jì)也沒有超預(yù)期的改善或惡化(也可以是政策繼續(xù)超預(yù)期的同時(shí)經(jīng)濟(jì)仍然走弱，等等)，那么大盤將在高位盤整(偏存量)。由于此時(shí)市場對于整體宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期已經(jīng)基本穩(wěn)定，且上漲的第一階段成長板塊的相對漲幅較低，有產(chǎn)業(yè)/政策催化的成長板塊將成為資金青睞的對象，進(jìn)而演化成“周期搭臺，成長唱戲”。值得注意的是，中性情形下成長行情大概率會比樂觀情形低一個(gè)級別。③第三種是最悲觀的情形，也就是后續(xù)政策不及預(yù)期，或經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，那么大盤將回落(偏減量)，也就是周期搭臺失敗。但是周期搭臺失敗是否就意味著沒有成長唱戲的行情了呢？并不一定。周期搭臺失敗本質(zhì)是弱現(xiàn)實(shí)預(yù)期的進(jìn)一步鞏固，成長板塊的相對吸引力可能因此上升，亦即結(jié)構(gòu)性景氣板塊將相對占優(yōu)。而政策托底、整體指數(shù)平穩(wěn)從某種程度上說也是搭臺，為成長的唱戲提供前提。在這個(gè)情況下，資金將會切換至有產(chǎn)業(yè)/政策催化的結(jié)構(gòu)性景氣板塊，體現(xiàn)為周期搭臺失敗，成長仍將唱戲。但如果市場預(yù)期超預(yù)期回落，則結(jié)構(gòu)性景氣板塊也較難提供可觀的絕對收益，那么市場短期則不適合布局(仍可能有題材炒作的機(jī)會，但持續(xù)性較差)。因此，悲觀情形下成長能否走出獨(dú)立行情則具有較大的不確定性。那么，后續(xù)哪些成長有機(jī)會唱戲？①首先是前期領(lǐng)漲的成長板塊。從基本面上看，本質(zhì)是產(chǎn)業(yè)邏輯未被證偽的前提下，產(chǎn)業(yè)景氣預(yù)期仍在。那么，產(chǎn)業(yè)的動(dòng)向或者是利好就仍然處于密集區(qū)間，因而重啟的概率較大。而從資金面上看，資金也存在一定的慣性，因而最為關(guān)注的或者是最先想到的仍然是前期領(lǐng)漲的成長板塊。②其次就是新的成長板塊。新的成長板塊要成為市場繼周期之后的領(lǐng)漲品種，則需要比較重磅的產(chǎn)業(yè)/政策催化以凝聚市場共識(同時(shí)當(dāng)然也需要前期領(lǐng)漲成長板塊的相對弱勢)，并且有可能就此開啟新一輪行情。策略研究策略研究告3大盤走勢低迷，重磅政策催生周期行情③大盤走勢低迷，重磅政策催生周期行情③悲觀情形：政策不及預(yù)期or經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，周期行情結(jié)束，但仍有可能“成長唱戲”①①樂觀情形：政策力度超預(yù)期or經(jīng)濟(jì)景氣及時(shí)跟進(jìn)，周期行情延續(xù)，但仍有可能“成長唱戲”②中性情形：政策不再超預(yù)期+經(jīng)濟(jì)沒有超預(yù)期變化，“周期搭臺，成長唱戲”數(shù)據(jù)來源：中信建投證券三、歷史上“周期搭臺”后的三種演繹路徑根據(jù)政策出臺以及經(jīng)濟(jì)兌現(xiàn)情況的不同，周期的第一波行情后可能有樂觀、中性、悲觀三種演繹路徑，而2014年的三波行情(2014Q2、Q3和Q4)分別為我們提供了教科書式的范例。2014是經(jīng)濟(jì)加速下滑的一年，人民幣大幅貶值、通貨緊縮等問題始終困擾著中國經(jīng)濟(jì)，但正是這樣的一年，為我們研究政策對市場風(fēng)格的影響提供了非常好的樣板。三月開始，穩(wěn)增長政策開始密集出臺：房地產(chǎn)雙向調(diào)控、加快棚戶區(qū)改造、京津冀一體化成國家戰(zhàn)略、新型城鎮(zhèn)化改造、再融資……在一系列政策的刺激下，地產(chǎn)鏈開始走強(qiáng)，但大盤頹勢不改。終于在3月21日，大盤再次來到前低后，在優(yōu)先股試點(diǎn)的催化下，銀行板塊當(dāng)日大漲4.97%，帶領(lǐng)大盤開啟上漲，而后大盤又在一系列資本市場改革政策的驅(qū)動(dòng)下繼續(xù)上漲，包括滬港通互聯(lián)互通試點(diǎn)、IPO通道“只出不進(jìn)”、可能實(shí)行“T+0”等等。于是，周期開始搭臺，地產(chǎn)鏈、大金融領(lǐng)漲。然而在4月10日后，雖然不斷有穩(wěn)增長政策出臺，包括減少小微企業(yè)稅負(fù)、棚戶區(qū)改造、社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、農(nóng)村銀行定向降準(zhǔn)等等，但大盤仍然持續(xù)回落，“一日游”格局明顯，類似現(xiàn)在，當(dāng)時(shí)市場對政策利好的反應(yīng)也體現(xiàn)為局部性和短期性。當(dāng)時(shí)因市場傳聞IPO最快五月重啟，資金不計(jì)成本逃亡，但背后的本質(zhì)還是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的持續(xù)低迷，包括4月公布的M2、GDP等，以及政策“定向”和“微刺激”的性質(zhì)并不足以扭轉(zhuǎn)市場的悲觀預(yù)期，或者說市場期待的“政策全面寬松”暫難兌現(xiàn)。在政策和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均不及預(yù)期的情況下，大盤在四月底又跌回了前低，周期搭臺失敗。雖然如此，成長股隨后仍然迎來了一波行情，TMT領(lǐng)漲。4050(5)(10)(15)2014年3-4月漲幅(%)2014年5月漲幅(%)美容護(hù)理食品飲料環(huán)保2014年3-4月漲幅(%)2014年5月漲幅(%)交通運(yùn)輸紡織服飾建筑材料銀行商貿(mào)零售電力設(shè)備機(jī)械設(shè)備汽車非銀金融基礎(chǔ)化工公用事業(yè)房地產(chǎn)建筑裝飾家用電器輕工制造綜合社會服務(wù)醫(yī)藥生物鋼鐵傳媒石油石化農(nóng)林牧漁煤炭有色金屬國防軍工電子通信計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)來源：iFinD，中信建投證券2022年Q3的行情也是如此。在8月5日鄭州設(shè)立100億房地產(chǎn)紓困基金后，國家層面和地方層面的“保交樓”行動(dòng)開始進(jìn)入實(shí)質(zhì)性進(jìn)展階段，帶動(dòng)房地產(chǎn)和銀行階段性走強(qiáng)，大盤也暫時(shí)企穩(wěn)回升。但好景不長，在美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫、人民幣持續(xù)貶值以及國內(nèi)疫情加重的影響下，9月13日后大盤開始持續(xù)下跌，周期搭臺失敗。雖然如此，成長股隨后仍然迎來了一波行情，信創(chuàng)領(lǐng)漲。2014Q3：中性情形2014年7月的行情是整輪牛市的預(yù)演。在“萬億PSL實(shí)為中國版QE”、兩融期限擬放寬、有色、煤炭資源稅改革、民間資本設(shè)立中小型銀行、十條措施緩解企業(yè)融資成本高、全國各地調(diào)整限購政策、滬港通升溫、首套房貸優(yōu)惠等一系列超重磅穩(wěn)增長政策和改革措施的帶動(dòng)下，大盤在短短的10個(gè)交易日內(nèi)上漲了8.22%。這期間，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還得到了驗(yàn)證，包括PMI、工業(yè)企業(yè)利潤等等超預(yù)期。于是我們看到有色煤炭等資源品、地產(chǎn)鏈和大金融齊刷刷領(lǐng)漲。而同期，甚至出現(xiàn)了單日滬指放量突破年線大關(guān)、而創(chuàng)業(yè)板持續(xù)大跌的極致風(fēng)格分化。而進(jìn)入八月，基本面上經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)不及預(yù)期，包括七月新增人民幣存貸款、社會融資規(guī)模、新增貸款、PMI等關(guān)鍵指標(biāo)均出現(xiàn)超市場預(yù)期的大幅度下降，市場面上短期超漲的藍(lán)籌股有技術(shù)性調(diào)整需求，而持續(xù)不斷的IPO再次引起市場恐慌。于是我們看到，這一階段大盤整體進(jìn)入平臺整理，此前領(lǐng)漲的權(quán)重股持續(xù)回調(diào)，而中小市值和題材股則不斷活躍，成為維持市場做多氛圍的重要力量。于是TMT行情再起，八月電子領(lǐng)漲兩市。5銀行非銀金融家用電器房地產(chǎn)有色金屬煤炭食品飲料美容護(hù)理建筑裝飾建筑材料醫(yī)藥生物銀行非銀金融家用電器房地產(chǎn)有色金屬煤炭食品飲料美容護(hù)理建筑裝飾建筑材料醫(yī)藥生物汽車通信商貿(mào)零售交通運(yùn)輸輕工制造農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化工電力設(shè)備國防軍工石油石化機(jī)械設(shè)備鋼鐵公用事業(yè)紡織服飾計(jì)算機(jī)傳媒綜合環(huán)保社會服務(wù)電子2014年7月漲幅(%)2014年8月漲幅(%)205050(5)數(shù)據(jù)來源：iFinD，中信建投證券今年Q1的行情也是如此。先是在疫后復(fù)蘇預(yù)期下周期搭臺，節(jié)后大盤進(jìn)入平臺整理的同時(shí)成長唱戲，TMT大幅領(lǐng)漲。從定向?qū)捤傻饺鎸捤?，疊加改革舉措多點(diǎn)開花，2014年Q4的周期行情相較此前又上了一個(gè)臺階。一方面，國企改革進(jìn)度加快，南北車雙雙停牌，激起市場的無限遐想，交通運(yùn)輸板塊十月漲幅第一；一方面，隨著一帶一路熱度的升溫，建筑裝飾板塊大漲；而十一月下旬的超預(yù)期降息和“15年再降息概率大”的表態(tài)，則把周期行情帶入了高潮，非銀金融領(lǐng)漲兩市，漲幅全年第一，銀行、地產(chǎn)也跟隨起舞。此外，投融資創(chuàng)新、大力發(fā)展直接融資等一系列資本市場改革也不斷提升著市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。這一波周期的強(qiáng)勢行情在弱現(xiàn)實(shí)的大背景下維持了三個(gè)月之久，氣勢之盛令人嘆為觀止。因此，可以說這一波是周期搭臺后周期繼續(xù)唱戲的劇本，但周期行情畢竟不是“永無止境”的。2015年開始，計(jì)算機(jī)帶領(lǐng)TMT全面領(lǐng)漲，浩浩蕩蕩的藍(lán)籌牛市演變成了盛況空前的成長牛市。策略研究策略研究告6數(shù)據(jù)來源：iFinD，中信建投證券2019年數(shù)據(jù)來源：iFinD，中信建投證券2019年Q1的行情也是如此。在一月金融等周期板塊的領(lǐng)漲過后，二月大盤開啟強(qiáng)勢上攻，同時(shí)TMT板塊全面崛起，電子、計(jì)算機(jī)、通信、傳媒分別位列當(dāng)月漲幅的前四。此外，景氣更長的周期行情如2017年，中途也切換過成長。四、如何把握“成長唱戲”行情？前文我們已經(jīng)提到過，由于基本面的景氣和資金面的慣性，前期已經(jīng)領(lǐng)漲過的成長板塊最有可能成為周期搭臺后唱戲的主角。類似的案例在歷史上也比較多，在這一部分本文將復(fù)盤14年的三輪行情以及19年Q1中成長唱戲的演繹過程，基本都伴隨著密集的政策或產(chǎn)業(yè)催化，類似今年的Q1。①2014Q2：雖然4月10日后大盤接連下挫，周期搭臺失敗，但資金仍然切向了結(jié)構(gòu)性景氣的板塊——消費(fèi)電子。在LED芯片供不應(yīng)求、藍(lán)寶石應(yīng)用預(yù)期、可穿戴產(chǎn)品發(fā)酵、蘋果業(yè)績超預(yù)期等催化下，四月消費(fèi)電子逆市上漲。雖然四月非銀金融在滬港通的加持下在順周期中最為耀眼，收漲3.48%，但實(shí)際上消費(fèi)電子4.53%的漲幅還要高于非銀金融，而四月TMT中的其它板塊則沒有體現(xiàn)出絕對收益。到了五月，大盤依舊低迷，但由于穩(wěn)增長政策為市場托底，大盤只是窄幅震蕩而沒有進(jìn)一步下挫。這時(shí)，資金開始全面向TMT切換。在中央機(jī)關(guān)采購禁裝Win8、第六屆中國云計(jì)算大會開幕、政府推動(dòng)國內(nèi)品牌替代IBM高端服務(wù)器等催化下，此前已有一定熱度的信息安全進(jìn)一步發(fā)酵，并有愈演愈烈之勢，計(jì)算機(jī)、通信、電子全面大漲，成為五月漲幅前三的板120100806040200(20)2014年10-12月漲幅(%)2015年1-3月漲幅(%)2014年10-12月漲幅(%)2015年1-3月漲幅(%)銀行非銀金融煤炭食品飲料石油石化公用事業(yè)房地產(chǎn)建筑材料鋼鐵國防軍工有色金屬交通運(yùn)輸建筑裝飾環(huán)保美容護(hù)理綜合基礎(chǔ)化工汽車家用電器醫(yī)藥生物機(jī)械設(shè)備農(nóng)林牧漁商貿(mào)零售社會服務(wù)電子通信電力設(shè)備輕工制造紡織服飾傳媒計(jì)算機(jī)策略研究策略研究告72,2302,2102,19022,2302,2102,1902,1702,1502,1302,1102,0902,0702,0502,1402,1202,1002,0802,0602,0402,0202,0001,980消費(fèi)電子相對周期超額收益率(%,右軸)上證指數(shù)“搭臺”失敗后，率先切向消費(fèi)電子周期“搭臺”-03-0314-03-1314-03-2514-04-0414-04-1714-04-2914-05-1314-05-237%5%3%1%-1%-3%-5%-7%數(shù)據(jù)來源：iFinD，中信建投證券②2014Q3：在蘋果即將推出iPhone6、iWatch即將進(jìn)入量產(chǎn)、部分蘋果供應(yīng)商已經(jīng)開始生產(chǎn)下一代iPadair和miniiPad等消息的催化下，電子在八月再次成為漲幅第一的板塊，而隨著工商局再次突擊檢查微軟、采購部門將賽門鐵克和卡巴斯基排除在信息安全軟件供應(yīng)商名錄外等輿情的發(fā)酵，計(jì)算機(jī)也倍受追捧，傳媒則在習(xí)主席強(qiáng)調(diào)建設(shè)新媒體集團(tuán)消息的帶動(dòng)下大漲。電子相對周期超額收益率(%,右軸)上證指數(shù)2,250大盤到達(dá)階段性頂大盤到達(dá)階段性頂部后超額收益開始反轉(zhuǎn)周期“搭臺”14-07-1514-07-2214-07-2914-08-0514-08-1214-08-1914-08-267%5%3%1%-1%-3%-5%-7%數(shù)據(jù)來源：iFinD，中信建投證券8③2014Q4：進(jìn)入2015年，證監(jiān)會處罰兩融業(yè)務(wù)的違規(guī)券商致使非銀金融由漲轉(zhuǎn)跌，同時(shí)征信、互聯(lián)網(wǎng)金融、云計(jì)算、信息安全政策的密集出臺使得計(jì)算機(jī)領(lǐng)漲，而后的兩會提出的“互聯(lián)網(wǎng)+”更是將行情引向了高潮。3,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,200計(jì)算機(jī)相對周期超額收益率(%,右軸)上證指數(shù)大盤的新一輪上行由計(jì)算機(jī)領(lǐng)漲周期“搭臺”大盤到達(dá)階段性頂周期“搭臺”后超額收益開始反轉(zhuǎn)35%25%15%5%-5%-15%-25%-35%數(shù)據(jù)來源：iFinD，中信建投證券④2019Q1：一月，大盤在全面降準(zhǔn)的催化下開啟平穩(wěn)上漲，周期先行。二月，先是一則深圳今年率先開展5G商用試點(diǎn)的消息點(diǎn)燃5G行情，而后在春節(jié)電影票房創(chuàng)新高、中國移動(dòng)集中采購光纜、加快推出5G商用牌照、多家企業(yè)宣布將推出首款折疊屏手機(jī)等催化下，TMT全線大漲。這個(gè)階段，雖然市場的經(jīng)濟(jì)預(yù)期大大提升 (一月PMI超預(yù)期、春節(jié)消費(fèi)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁、一月社融數(shù)據(jù)大超預(yù)期等)，且資本市場利好密集(放寬證券公司兩融投資成分股、QFII、RQFII合二為一、監(jiān)管鼓勵(lì)券商買股票、取消130%的融資平倉線、新聞聯(lián)播時(shí)隔近四年再談A股行情等)，TMT仍然成為了二月牛市中漲幅最大的板塊。92,9002,8002,7002,60022,9002,8002,7002,6002,500電子相對周期超額收益率(%,右軸)上證指數(shù)3,000大盤的新一輪上大盤的新一輪上行由電子領(lǐng)漲周期“搭臺”2,40019-01-0219-01-0919-01-1619-01-2319-01-3019-02-1319-02-2019-02-2720%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%數(shù)據(jù)來源：iFinD，中信建投證券相比于比較常規(guī)的舊成長板塊的重啟，新成長板塊誕生可能更加少見，但或許對未來的投資具有重要指引意義。在這一部分，本文將復(fù)盤12年Q1和22年Q3中成長唱戲的演繹過程，這些新成長板塊未來還會再次成為市場的主角。①2012Q1：2012年1月6日，溫家寶表態(tài)“深化新股發(fā)行制度市場化改革，提振股市信心”，大盤自此扭轉(zhuǎn)頹勢，并在隨后的一系列資本市場改革措施(研究存量發(fā)行等措施、國際版推出無時(shí)間表、解決新股發(fā)行價(jià)格過高、1000億元地方養(yǎng)老金將入市、溫州金融改革綜合試驗(yàn)區(qū)有望獲批)以及穩(wěn)增長政策(延續(xù)差別化住房信貸、松開首套房利率、地方政府融資平臺貸款有條件展期、下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、加大保障房資金支持)的催化下一路上漲到二月底。但值得注意的是，在一月大金融和資源品等周期領(lǐng)漲后，二月TMT即開始全面領(lǐng)漲，期文化改革發(fā)展規(guī)劃綱要》以及國家關(guān)于推動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的表態(tài)。于是投資者開始意識到經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的歷史意義，但此時(shí)只是小試牛刀，2013年開始則是一輪TMT波瀾壯闊的大行情。策略研究策略研究告?zhèn)髅匠蔀槌砷L主線1,300傳媒成為成長主線1,3001,2001,1001,0009008007006005004003002.22.01.21.00.80.6傳媒(右軸)傳媒/周期傳媒“唱戲”，成長行12-01-0412-03-2112-06-0612-08-1612-11-0113-01-1513-04-0213-06-2113-08-3013-11-19數(shù)據(jù)來源：iFinD，中信建投證券②2022Q3：周期搭臺失敗后，大盤持續(xù)下挫，直到10月11日開始迎來一波小反彈。10月11日是標(biāo)志性的一天，這天大盤微漲0.19%，房地產(chǎn)-2.04%領(lǐng)跌兩市，電力設(shè)備+2.60%領(lǐng)漲兩市，似乎資金即將依慣性切回此前領(lǐng)漲的電力設(shè)備。但隨后，計(jì)算機(jī)憑借信創(chuàng)概念強(qiáng)勢啟動(dòng)，在美國限制中國開發(fā)和維護(hù)超級計(jì)算機(jī)、首家國產(chǎn)操作系統(tǒng)麒麟信安即將登陸科創(chuàng)板、中國互聯(lián)網(wǎng)大會即將召開等催化下，計(jì)算機(jī)奪過了成長的接力棒，并成為十月漲幅最大的板塊。但此時(shí)也只是小試牛刀，更加波瀾壯闊的行情則在2023年啟動(dòng)。11：TMT后續(xù)演變?yōu)樾轮骶€成長板塊(以計(jì)算機(jī)為例)計(jì)算機(jī)(右軸)計(jì)算機(jī)/周期6.8 6,2006.3 5,7005.8 5,2005.34.8計(jì)算機(jī)“唱戲”，成長行情預(yù)演 4,700 4,2004.3 3,7003.8計(jì)算機(jī)成為成長主線3,20022-09-0122-10-2122-12-0223-01-1623-03-0623-04-1823-06-0223-07-18數(shù)據(jù)來源：iFinD，中信建投證券策略研究策略研究告五、后市研判：第一階段“周期搭臺”完成，“成長唱戲”需待催化明朗按照“周期搭臺，成長唱戲”的邏輯，我們需要回答的第一個(gè)問題就是：“周期搭臺”結(jié)束了嗎？我們認(rèn)為當(dāng)前行情的可比案例是14年Q3，即較重磅的政策(更重磅的政策則類似于14年Q4的全面寬松)催生周期行情，但經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未得到強(qiáng)驗(yàn)證。那么假設(shè)當(dāng)前行情后續(xù)按照中性情形來演繹，本輪的“周期搭臺”走到哪兒了？參考14年Q3行情的演繹節(jié)奏，周期在6月19日進(jìn)入萌芽期(即開始出現(xiàn)絕對收益)，7月末進(jìn)入加速期 (即相對收益迅速提升)，而后在7月24日開始進(jìn)入震蕩期(即相對收益高位震蕩)，并于8月13日開始進(jìn)入弱勢期(即相對收益持續(xù)收斂)，從萌芽期到震蕩期歷時(shí)26個(gè)交易日，而震蕩期歷時(shí)14個(gè)交易日。復(fù)盤本輪行情，以6月26日作為周期萌芽期的起點(diǎn)(即開始出現(xiàn)絕對收益)，7月24日政治局會議后進(jìn)入加速期，而自7月31日至今為震蕩期(即相對收益高位震蕩)，那么從萌芽期到震蕩期歷時(shí)26個(gè)交易日，而震蕩期截至本文撰稿(8月8日)已經(jīng)歷時(shí)6個(gè)交易日。而參考14年Q3行情的漲幅情況，從萌芽期起點(diǎn)到震蕩期終點(diǎn)，周期(使用申萬周期指數(shù))累計(jì)跑贏成長(使用TMT指數(shù)，由計(jì)算機(jī)、通信、電子、傳媒板塊日漲幅的算術(shù)平均計(jì)算得來)8.27%，而本輪至今周期已經(jīng)跑贏成長(計(jì)算方法同上)8.58%。綜上所述，從行情持續(xù)時(shí)間和周期相對收益兩個(gè)維度看，當(dāng)前第一波的“周期搭臺”已經(jīng)進(jìn)入后半段(在中性情形的假設(shè)下)，而“成長唱戲”的時(shí)機(jī)可能還需稍加等待。對于周期，經(jīng)濟(jì)日報(bào)等官媒發(fā)文依然積極，且近期地方政府政策也持續(xù)跟進(jìn)，包括河南10條擴(kuò)大消費(fèi)、推進(jìn)現(xiàn)房銷售試點(diǎn)，以及江蘇調(diào)整存量個(gè)人住房貸款利率等，預(yù)計(jì)后續(xù)我們將看到更多的政策跟進(jìn)，因而周期目前仍然處于強(qiáng)勢區(qū)間；對于成長，當(dāng)前TMT尚無重磅催化，因而資金回流的幅度和持續(xù)性仍然較差，風(fēng)格切換尚需等待催化的進(jìn)一步明朗。此外，前期領(lǐng)漲的成長板塊目前已經(jīng)具備一定的性價(jià)比。市場層面，從板塊點(diǎn)位上來看，TMT的計(jì)算機(jī)、電子、傳媒均已經(jīng)跌至五月末(即上一輪啟動(dòng)前)的水平；而從交易擁擠度來看，各板塊的交易擁擠度也均于近期大幅下降。策略研究策略研究告數(shù)據(jù)來源：iFinD，中信建投證券景氣層面，當(dāng)前人工智能浪潮方興未艾，近期是TMT相關(guān)催化的冷淡期，無論是政策還是產(chǎn)業(yè)動(dòng)向都較之前更少，但人工智能的產(chǎn)業(yè)邏輯仍未被證偽，預(yù)計(jì)后續(xù)仍將出現(xiàn)政策和產(chǎn)業(yè)層面的密集催化，屆時(shí)可能的情形是：在大盤暫作休整而成長板塊迎來重磅催化時(shí)，成長開始唱戲。但如果后續(xù)有超重磅政策出臺(例如下調(diào)印花稅、一線城市放開限購、降息等)或經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯改善信號 (例如社融大超預(yù)期、PPI明顯回升等)，那么大盤將開啟新一輪上行(對應(yīng)框架中的樂觀情形)，前一種情形類似于14年Q4，后一種情形類似于19年Q1，那么周期仍可能繼續(xù)搭臺。由于這種情形往往對應(yīng)增量、普漲的牛市，選擇周期還是成長或許就沒有那么重要了，最終兩者都會有很好的表現(xiàn)，而周期是否能繼續(xù)跑贏則取決于成長是否迎來重磅催化。策略研究策略研究告風(fēng)險(xiǎn)分析(1)疫情形勢惡化超預(yù)期，如果疫情零星反復(fù)形勢超預(yù)期惡化，那么企業(yè)供應(yīng)鏈、生產(chǎn)活動(dòng)等都